核心观点 - 报告认为，近期日本股市的调整主要由地缘政治风险引发的能源供应不确定性等外部冲击导致，属于阶段性波动，日本经济基本面和股市中长期上行逻辑并未发生根本性改变 [1][9] - 短期市场情绪受霍尔木兹海峡封锁等地缘事件主导，风险偏好难以恢复，但国内政策预期、企业盈利及人工智能产业周期仍构成核心支撑 [1][23] 市场表现与驱动因素 - **整体市场表现**：上周（报告发布当周）日本股市显著回调，日经225指数下跌5.49%收于55620.84点，东证指数（TOPIX）下跌5.63%收于3716.93点 [3][15] - **下跌原因**：主要受美国与以色列对伊朗军事打击及霍尔木兹海峡封锁事件影响，WTI原油价格从65美元/桶暴涨至90美元/桶，市场对全球经济滞胀的担忧加剧，全球风险资产承压 [1][3] - **区域对比**：日本和韩国股市在本轮冲击中跌幅尤为明显，韩国综合股价指数（KOSPI）一周下跌约11%，日经指数下跌5.5%，跌幅均大于美国主要股指，原因在于两国对中东能源依赖度高，且年初AI热潮推动的涨幅较大，更容易出现获利回吐 [6] - **资金流向**：东京市场以海外资金为主导，上周短期资金迅速降低风险敞口，同时抛售股票和日元，显示整体市场风险偏好明显下降 [3] 能源风险与宏观经济影响 - **能源供应脆弱性**：全球每日石油消费约1亿桶，其中约1900万至2000万桶/日经由霍尔木兹海峡运输，占全球消费量约20% [4] - **日本能源依赖**：日本超过90%的原油进口依赖中东地区，且绝大部分需经霍尔木兹海峡运输，因此对能源供应中断尤为敏感 [4] - **储备与应对**：截至2025年12月，日本政府和企业合计保有254天国内用量的原油储备，但报告期内政府暂未正式公布释放储备的具体计划 [4] - **宏观经济风险**：若油价持续大幅上涨，将侵蚀居民购买力，可能导致实际工资再次负增长，从而抑制占日本GDP约一半的居民消费，同时抬高企业生产成本，削弱投资意愿，使日本经济面临滞胀风险 [5] 行业与板块表现 - **板块普跌**：此前领涨的半导体等AI相关股票、国防军工股以及表现稳健的综合商社板块上周均出现明显回调，资金呈现从高弹性板块撤离的特征 [7] - **内需板块相对坚挺**：市场资金更多流向仓储、游戏等受外部环境影响较小的内需型板块，以东证Growth250指数（主要覆盖中小型内需成长公司）为例，上周仅微跌不到1% [7] - **软件板块跑赢市场**：富士通、TrendMicro、NEC等软件公司股价逆势上涨，这既是估值修复，也反映了市场对日本企业数字化转型需求可持续性和稳定性的认可 [8] 基本面与估值分析 - **估值水平**：日经225指数在2月底的市盈率一度上升至近21倍，接近美国标普500指数的估值水平，近期回调部分反映了在地缘政治风险上升背景下，市场对高估值资产容忍度的下降和风险溢价的重新定价 [9] - **基本面支撑**：报告认为日本经济正逐步走出持续数十年的通缩环境，工资增长、企业投资与价格形成机制出现结构性变化，企业盈利能力改善与资本效率提升构成支撑股市的核心基础 [9] - **产业周期机会**：日本在半导体设备、精密机械和材料等领域的高端制造业优势有望从全球人工智能技术快速发展中受益，推动盈利增长与估值提升 [9]

核心观点 - 市场风险偏好逐渐企稳，但油价持续上涨带来的输入型通胀，叠加国内支持性财政政策落地，可能共同推高长期利率，从而压制银行板块的超额收益[4] - 银行板块内部将持续分化，非银化、理财化、脱媒化趋势加剧，预计大型银行和财富管理银行将进一步占优[4] - 投资建议继续推荐宁波银行、招商银行、青岛银行及大型国有银行[4] 本期市场表现观察 - **板块表现**：观察期内（2026/3/2-2026/3/6），Wind全A指数下跌2.3%，而银行板块（中信一级行业）整体上涨1.6%，在30个行业中排名第6，跑赢大盘[4][13]。子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行涨幅分别为3.30%、0.98%、1.17%、0.49%[4][13]。H股银行表现疲弱，恒生综合指数下跌3.8%，H股银行跌幅达4.4%，跑输A股银行[4][13] - **个股表现**：A股银行中，重庆银行涨幅最高，达12.46%，其次是成都银行上涨4.76%[4][13]。跌幅前三为长沙银行（下跌2.35%）、瑞丰银行（下跌2.01%）、苏农银行（下跌1.98%）[13]。H股银行中，重庆银行和重庆农村商业银行涨幅靠前，而郑州银行、中国银行H股、浙商银行H股跌幅居前[13] - **转债表现**：银行转债平均价格上涨0.11%，跑赢中证转债指数2.18个百分点[4][14]。个券中，重银转债上涨1.27%，表现最佳；常银转债下跌0.49%，表现最弱[4][14] - **盈利预期**：A股银行2025年净利润增速和营收增速的一致预期，较上一期分别微幅下调0.14个百分点和0.06个百分点[4][14] 板块与市场数据深度分析 - **涨跌幅与排名**：在观察期内，银行板块上涨1.64%，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约4.20个百分点，在中信一级行业中排名第6[37]。从年初至今（截至2026/3/6）表现看，银行板块累计下跌4.83%[44] - **交易活跃度**：银行板块周换手率为1.67%，较前一周上升0.73个百分点，但在所有行业中活跃度最低，排名第30[37][45]。子板块中，农商行换手率最高（5.22%），国有大行最低（0.96%）[58] - **估值水平**： - **绝对估值**：截至2026年3月6日，银行板块最新市盈率（TTM）为6.7倍，市净率（LF）为0.66倍[37] - **相对估值**：银行板块相对于Wind全A（除金融、石油石化）指数的市盈率比值为0.16，市净率比值为0.23，均处于历史平均水平[37] - **子板块估值**：国有大行、股份行、城商行、农商行的最新市盈率（TTM）分别为7.18倍、5.72倍、5.91倍、6.10倍；最新市净率（LF）分别为0.70倍、0.54倍、0.68倍、0.60倍[58] 投资逻辑与展望 - **宏观环境判断**：中东地缘政治对风险偏好的影响正在消退，但油价大幅上涨带来的输入性通胀压力开始显现[4][15]。同时，国内两会支持性财政政策落地，内需拉动可能与输入性通胀共同作用，加强长期利率上行压力[4][15]。内外利差可能推动跨境资本回流，考虑到央行货币政策的灵活性，市场对近期降准降息的预期可能需要调整[4][15] - **对银行板块影响**：风险偏好企稳与二季度潜在的利率上行，将共同压制银行板块的超额收益[4][15]。板块内部结构分化是中期主线，在非银化、理财化趋势下，大型银行和财富管理能力突出的银行将更具优势[4][15] - **重点公司推荐**：报告延续前期观点，继续推荐宁波银行、招商银行、青岛银行以及大型国有银行[4][15]

核心观点 - 报告的核心观点是关注价值重估，从石油化工产品的价格上涨到供应链安全稳定[2][8] 近期中东事件升级导致石油和天然气等能源价格大幅上涨，并引发中东石化行业不可抗力增多，进而推升乙烯、丙烯、芳烃、化纤原料等产品价格[2][8] 若局势持续恶化，油价可能进一步飙升，由于此轮上涨非需求驱动，下游成本抬升将加剧通胀，可能影响美联储降息节奏及下游需求复苏[2][8] 相较于海外，国内产业链完整、能源结构及渠道多元化优势明显，因此关注国内产业链的价值重估[2][8] 从比较优势角度，重点推荐具备油气资源储量价值标的、煤化工产业链、乙烷制乙烯产业链、产品线齐全的大炼化等；从算力自主安全角度，看好国内算力配套建设以及人工智能应用产业链[2][8] 全球大类资产回顾 - 截至3月6日当周，全球主要股市悉数收跌，表现排序为：上证指数 > 沪深300指数 > 纳指 > 标普500 > 深证成指 > 创业板指 > 道指 > 恒生指数 > 恒生科技指数 > 科创50 > 日经225 > 英国富时100 > 德国DAX30 > 法国CAC40[1][11] - 主要商品中，WTI原油当周大幅上涨35.6%，收于90.09美元/桶；COMEX黄金当周下跌2.09%，收于5168.01美元/盎司；LME铜当周下跌6.84%[11][14][25][42] - 美元指数当周上涨1.34%，收于98.95；离岸人民币对美元贬值0.7%，日元对美元贬值1.00%[1][12] - 国内利率债收益率收跌，中债1年期国债收益率下跌3.58个基点至1.2858%，10年期国债收益率下跌0.67个基点至1.7810%[1][11] - 美债收益率上行，2年期美债收益率当周上行18个基点至3.56%，10年期美债收益率上行18个基点至4.15%[1][12] 国内权益市场回顾 - 3月6日当周，A股市场风格表现为金融 > 周期 > 消费 > 成长，日均成交额为26228亿元，前值为24244亿元[2][17] - 申万一级行业中，7个行业上涨，24个行业下跌[2] 涨幅靠前的行业为：石油石化（+8.06%）、煤炭（+3.79%）、公用事业（+3.42%）[2][18] 跌幅靠前的行业为：传媒（1-6.97%）、有色金属（-5.47%）、计算机（-5.29%）[2][18] 利率及汇率跟踪 - **资金面**：市场对国内需求端的担忧高于油价上涨带来的输入性通胀担忧，叠加政府工作报告重申适度宽松货币政策立场，预计资金利率中枢有望保持稳定[2][9][19] - **利率债**：美伊冲突带来短期不确定性，同时宏观经济复苏力度与政策节奏存在博弈，预计后市利率债将围绕当前中枢震荡[2][9][20] - **美债**：美伊局势不确定性高，叠加经济数据密集发布，预计美债市场震荡加剧，需关注局势演变及下周CPI数据和3月议息会议[2][9][23] - **汇率**：短期内人民币汇率主要受制于美元指数强弱；中期在国内经济基本面回升及美元信用偏弱的背景下，人民币仍处于有利位置[2][9][24] 原油、黄金、金属铜等大宗商品跟踪 - **能源（原油）**：地缘政治是主导因素，霍尔木兹海峡航运近乎停滞导致供应风险[25] 3月2日仅有9艘船只通过该海峡，而2月日均通过量为135艘[25] 报告预计短期布伦特原油将在70-100美元/桶区间震荡，若局势恶化，油价或冲击120美元/桶[28] - **黄金**：当周金价弱势震荡，通胀风险抬升不利于降息预期，抵消了部分避险情绪[11][42] 长期看，美元及美债避险属性被削弱，黄金长期上涨逻辑坚挺，建议逢低买入[42][44] - **金属铜**：3月6日当周，SHFE电解铜均价为101590元/吨，环比下降0.4%；LME铜价为12985.4美元/吨[57] 下游需求恢复偏缓，电解铜社会库存上升至57.88万吨，环比增加11%[57] 预计铜价将维持震荡，关注宏观政策及下游消费恢复情况[61] 行业及主题 - **行业高频数据**：南华工业品价格指数当周上涨5.7%；BDI指数环比下跌6.07%；30大中城市商品房销售面积当周为169万平方米，环比大幅增长250.9%[11][88] - **主要指数及行业估值**：主要指数市盈率分位数显示，创业板指（32.57%）和创业板50（38.10%）处于相对低位，而科创50（94.97%）处于高位[90][91] 行业方面，周期类中的交通运输（35.52%）、消费类中的食品饮料（13.00%）和农林牧渔（17.76%）、高端制造中的家用电器（35.47%）、科技类中的通信（27.55%）估值分位数相对较低[91][92][94] 重要市场数据 - **两会政府工作报告**：2026年GDP增速目标设定在4.5%-5%区间，体现务实基调[11][95] 财政政策更加积极，赤字率4%左右，新增地方政府专项债4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元[96] 货币政策仍有降准降息空间，报告强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”[97] 产业政策强调“智能经济”，传统产业重要性提升，并加紧培育集成电路、未来能源等新动能[99] - **美国2月非农数据**：2月非农就业人口减少9.2万人，失业率升至4.4%[102] 数据疲软部分受加州护士罢工影响，但时薪环比增速维持在0.4%的高位[103][104] 报告认为就业市场降温不足以令美联储提前降息，维持上半年不降息的判断[105]

核心观点 - 上周新股次新板块因海外突发事件扰动而波动加剧，沪深新股平均涨幅为-3.3%，实现正收益的个股占比约17.0% [1][6] - 短期来看，海外局势复杂化可能继续抑制整体市场风险偏好，新股次新板块难以独善其身，需警惕偶发性冲击 [1][2] - 但无需过度悲观，新股板块自身的震荡向上活跃周期未改，且三月进入政策和科技事件催化密集期，局部结构性活跃依然可期 [1][2] - 建议投资者适度灵活，在海外局势明朗前重视节奏和风险控制；拉长时间看，外部扰动可能为优质新股次新标的提供配置良机 [1][2] 新股市场周期与情绪分析 - 本轮新股周期顶部特征并未出现，春节后新股二级情绪指标刚从中性偏低位置开始向上修复，上周因海外事件冲击再度触及短线情绪冰点 [2][12] - 进入三月，外部催化事件增多，包括两会对于“十五五”政策受益方向的强调，以及科技大厂新品和新技术的发布，预计将吸引更多关注至局部新股次新方向 [2][12] 投资策略与关注方向 - 长期聚焦方向：重点围绕具备持续事件催化且长期发展空间巨大的新质生产力主题产业链，如算力AI、商业航天、能源出海等，积极寻找对新事件新技术发展弹性更高或业绩成长性更强的细分方向，并适度配合高低切换策略 [3][12] - 阶段性轮动方向：可适度布局人气阶段性关注但相对表现平抑的主题行业，包括创新药、新消费、机器人等 [3][12] - 具体关注个股：短期建议适当关注丰倍生物、禾元生物-U、恒坤新材、悍高集团、强一股份等 [8][39]；中期建议关注骏鼎达、麦加芯彩、多浦乐、合合信息、思看科技、国科天成等 [8][39] 上周新股市场表现 - **发行与上市节奏**：上周暂无新股进行网上申购和网下询价，但有3只新股开启招股（1只科创板、1只创业板、1只北证）[23][24][25] - **上市新股表现**： - 上周共有3只新股挂牌上市（1只创业板、2只北证）[26] - 沪深新股（固德电材）上市首日平均涨幅为118.5%，首日平均换手率为77.1% [27][28] - 北证新股上市首日平均涨幅为105.9%，首日平均换手率为74.2%；首周平均涨幅为80.9%，首周平均换手率为132.0% [27] - 与春节前最后交易周沪深新股上市首日平均涨幅超200%相比，上周首日交投热情有所降温，但总体趋于平稳 [5][27] - **2025年以来上市新股表现**： - 上周，2025年至今上市的沪深新股平均涨幅为-3.3%，上涨个股占比约17.0%；北证新股平均涨幅为-3.7%，上涨个股占比约11.1% [6][29] - 涨幅居前的个股主要集中于“十五五”规划受益且可能受外部事件提振的电力能源、未来能源产业链；跌幅居前的多集中于前期股价活跃但近期交投降温的标的 [6][30] 本周新股动态 - **即将上市**：本周有1只新股（觅睿科技，北证）公告上市，其发行市盈率（以2025年归母净利润计）为14.8倍 [7][34][35] - **即将申购**：本周有1只新股（族兴新材，北证）将开启网上申购 [7][34][35] - **即将询价**：本周有2只新股将开启询价，分别为科创板的视涯科技和创业板的宏明电子 [7][34][35] - 宏明电子是防务领域电子阻容元器件老牌核心供应商 [7] - 视涯科技是我国乃至全球硅基OLED微显示屏主力供应商 [7] 市场数据与趋势 - **发行市盈率**：3月至今（截至报告期），创业板新股平均发行市盈率为28.0倍，较此前有创业板上市的最近交易月平均发行市盈率26.4倍略微上移 [13] - **首日市盈率与涨幅**： - 3月至今，科创创业新股平均首日收盘市盈率为61.1倍，较上月剔除未盈利上市后的平均首日收盘市盈率269.5倍大幅回落，主要因上市样本少（仅1只创业板新股）导致数据存在一定失真 [14][17] - 3月至今，科创创业新股首日平均涨幅为118.5%，较上月首日平均涨幅279.5%明显回落，显示月度新股首日交投热情出现降温迹象 [20]

报告核心观点 - 报告提出并阐述了“HALO”（重资产、低技术淘汰率）投资框架，认为这是在全球实际利率中枢抬升、地缘政治碎片化和AI技术革命三重结构性力量共振下，对“实物稀缺性”进行重新定价的资产评估体系[2][7] - 报告认为中国是全球HALO资产最集中的市场之一，A股上市公司具备更高的实物资产占比和抗波动能力，HALO资产在中国市场兼具周期进攻性与红利稳健性[2][17] - 报告将中国HALO资产映射为四条投资主线：能源与公用事业（红利底仓）、有色金属与基础化工（通胀进攻）、电网基础设施（投资周期核心）以及AI硬件制造（成长期权）[2][37] - 基于HALO框架，报告通过六项资本密集度指标筛选出了A股与港股的一篮子股票组合，旨在捕捉实物资产价值重估带来的超额收益[2][49] HALO叙事的内涵与形成原因 - HALO框架（Heavy Assets & Low Obsolescence）即“重资产、低技术淘汰率”模型，其本质是针对“实物稀缺性”进行重新定价的资产评估体系，强调商业模式锚定于高造价、长周期、强监管的实物资本，且资产经济功能可跨越多个技术周期[2][7] - **实际利率中枢抬升**：美国长期国债实际收益率自2023年初约1.5%-1.7%区间抬升至2026年2月末约2.35%-2.38%，导致远期现金流占比较高的长久期成长股估值溢价收缩，资本开支流向电网、能源等重资产领域[2][8][9] - **地缘政治碎片化**：俄乌冲突后西方冻结俄罗斯约2895亿欧元外汇储备，使得“主权安全”和“可用性风险”被纳入资产定价，电网、公用事业等难以跨境迁移的资产获得主权溢价[2][11] - **AI革命的“双重冲击”**：一方面，AI降低信息处理成本，冲击软件、IT服务等轻资产行业的利润率；另一方面，AI将曾经的轻资产赢家（如科技巨头）转变为大规模重资产投资者，带动数据中心用电需求指数级增长，使算力与电力基础设施成为利润分配的关键环节[2][13][14] HALO的中国适用性：A股的实物属性与结构优势 - **实物资产集中度高**：中国制造业增加值占全球约30%，2025年制造业GDP约34.7万亿元，第二产业产值约50万亿元，占全球约23.7%[2][17] - **A股实物属性强**：A股多数行业上市公司的有形资产占总资产比重普遍高于同行业美股公司，意味着股东权益背后对应的实物信用更厚实，抗信用波动与估值压缩能力更强[2][17][20] - **制造业仍处扩张阶段**：2024年制造业固定资产投资累计同比在9%至10%区间，明显高于固投整体增速，规模以上工业企业资产总计累计同比大多处于4.5%至7%的正增长区间，实体资产并非“僵尸化存量”[2][20] - **周期进攻性**：当前PPI环比已经转正，历史数据显示PPI环比转正后周期板块能够获得超额收益，且持续时间多在180-280个交易日[2][22][28] - **红利稳健性**：HALO标的普遍具有高分红、高ROE特征，长期来看红利类资产能够跑赢大盘且无需择时，其ROE长期高于全A，股息率有进一步走扩的趋势[2][26][31][35] 中国HALO资产配置的四条主线 - **能源与公用事业（红利底仓）**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，AI数据中心是重要的电力增量来源[2][38][42]。煤电容量电价机制将火电切换为两部制电价，2026年起固定成本回收比例提升至不低于50%，盈利稳定性增强；煤炭供给受政策约束收敛，头部煤企股息率5%–8%；水电、核电具备“类债券”长期配置属性[2][38] - **有色金属与基础化工（通胀进攻）**：2026年全球铜矿供给增速接近零而需求增速约2%，对应确定性供需缺口；铝的全球供给缺口有望进一步扩大[2][43]。欧洲高能耗化工装置加速退出，中国化工龙头承接全球份额，部分子行业形成类似煤炭的“全球配额+特许经营”格局[2][43] - **电网基础设施（投资周期核心）**：国家电网规划“十五五”期间固投约4万亿元，较“十四五”的约2.85万亿元提升约40%，年均投资从约5700亿元抬升至8000亿元[2][45]。特高压设备、主网自动化、变电站工程服务以及高端智能配电设备需求长期高景气[2][46] - **AI硬件制造（成长期权）**：算力服务器、光模块、电力与冷却系统等是“AI难以替代的实体产能”[2][47]。阿里巴巴集团规划至少约3800亿元用于AI基础设施投资；2025年上半年中国数据中心标准机架规模达1085万架，FP16智能算力规模超750 EFLOPS[2][47] 基于HALO叙事的A/H选股组合 - **筛选方法**：以中证800成分股及全部港股（剔除小市值）为样本，计算各公司六项资本密集度指标（有形资产密集度、固定资产密集度、固定资产占比、资本-劳动力比率、资本开支密集度、资本开支负荷）的全市场百分位排名，取等权平均值作为综合评分[2][49][50][51] - **筛选标准**：筛选出六项指标百分位排名均高于全市场中位数且在所属行业前25%，且综合评分大于0.4的企业[2][50] - **组合示例**：最终筛选出的HALO股票组合包含中国移动、中国神华、华电新能、华虹公司、宝丰能源、华能水电、中国铁塔、京东方A、特变电工、海螺水泥等A股及港股公司[2][52] 本周全球资金流动 - **A/H股市场**：本周（3月2日—3月6日）北向资金总成交额为1.72万亿元，日均成交额为4303.58亿元；南向资金净流入188.08亿港元，净买入额靠前的个股包括腾讯控股（86.76亿港元）、南方东英恒生科技指数ETF（36.19亿港元）和小米集团-W（23.52亿港元）[2][54] - **外资流向**：截至本周三（2月25日—3月4日），A股外资净流入8.58亿美元（上周净流出7.02亿美元），H股外资净流入0.53亿美元（上周净流出0.32亿美元）[2][58] - **海外重要市场**：本周美股主动资金流出3.05亿美元（上周流入5.09亿美元），被动资金流出11.37亿美元（上周流入73.84亿美元）；日本市场资金流入42.36亿美元（上周流入2.94亿美元）；发达欧洲市场资金流入8.25亿美元（上周流入3.13亿美元）[2][63][67] - **其他大类资产**：截至本周三，资金净流入黄金18.94亿美元（上周流入62.34亿美元），资金净流入加密货币19.42亿美元（上周流入3.26亿美元）[2][68]

核心观点 - 近期市场核心矛盾是伊朗战事对油价及通胀的冲击，A股虽体现韧性但外部不确定性仍高，结构上应重点把握确定性，短期关注能源化工链、新型能源体系、军工、农业、煤炭等受益方向，并关注两会首次提及的可控核聚变、绿氢、脑机接口等未来产业政策支持方向 [1] - 中东战事凸显全球对化石能源的依赖，而中国引领的新型能源体系展现了战略眼光，其储能、输电电网等技术具备全球竞争力，相关投资机会值得重视 [2] - 两会总量政策平稳，GDP增速目标务实更新，高度重视新旧动能转换下的产业指引，尤其是首次写入政府工作报告的产业主题，因其具备“政策从0到1”的预期差红利，是驱动超额收益的核心来源 [2] 外部环境动荡与市场影响 - 美伊以战争已持续超一周，霍尔木兹海峡几乎实质停滞，原油价格创有记录以来最大周涨幅，若海峡持续无法通航，油价或将在未来两至三周内冲击150美元/桶 [10] - 历史来看，若油价持续在当前位置上方运行（如2008年、2011-2013年、2022年），对A股影响偏负面，市场受到成本冲击、通胀与货币政策收紧预期、避险情绪等多方面担忧压制 [1][11] - 2023年中国原油对外依存度超70%，供给冲击造成的高油价预计将直接推动国内PPI上行，挤压中下游利润 [11] - 近一周A股表现相对有韧性，部分体现了市场对军事冲突的持续性及影响并不悲观，但外部仍处动荡期，预计仍将加剧包括A股在内的全球风险资产波动 [1][15] - 2022年俄乌冲突爆发后一个月（2月25日至3月25日），布伦特原油上涨23.2%至120.65美元/桶，东财全A跌幅7.5% [15] 两会政策与产业指引分析 - 2026年主要经济工作目标多数与2025年持平，GDP增速目标调整为4.5%-5%，赤字规模为5.89万亿元，超长期特别国债为1.3万亿元 [17][18] - “十四五”期间新旧动能转换成效显著，据线性外推测算，三新经济GDP占比从2020年底的16.4%有望提升至接近19%，占比即将超过广义地产和基建 [17] - “十四五”以来，政府工作报告中产业政策的顺位明显上移，2024年一度跃升至第一，其中提到的重要产业主题也明显增加 [2][22] - 复盘显示，对于近5年首次写入政府工作报告的产业主题，绝大多数自报告发布后至年底中央经济工作会议前较东财全A有超额收益，而非首次写入的主题则大多没有超额收益 [2][22] - 具体历史案例：2021年首次写入的“碳中和”指数超额收益20.4%；2024年首次写入的“智能网联新能源车”、“商业航天”、“低空经济”、“人工智能+”超额收益分别为5.0%、0.7%、6.7%、0.01%；2025年首次写入的“深海科技”、“6G”超额收益分别为11.3%、3.5% [22][23][25] - 2026年首次写入政府工作报告的产业主题包括“未来能源”、“脑机接口”、“绿色燃料”，建议重点关注可控核聚变、氢能、脑机接口等 [1][23][33] 结构性投资方向 - **外部冲突直接受益方向**：能源化工链（石油石化、燃气、油运、化工）、军工 [3][27] - **参考俄乌冲突后的市场结构**： - 冲突爆发后1个月，农业、煤炭、光伏含储能、银行表现居前 [27][28] - 冲突爆发后1个月至3个月，乘用车、风电、光伏、能源金属、电池、电网设备、地面兵装表现居前 [27][28] - **中国新型能源体系**：光伏、储能、电网设备等，中国储能、输电电网技术具备全球竞争力，新型能源体系有望成为全球参考方案 [1][2][29] - **产业数据支持**：中国变压器出口金额累计同比2025年以来持续超30%以上增长；2026年1月，中国储能企业在海外斩获32个订单，总计容量约23.71GWh；2025年中国企业新增储能出海订单及合作规模达353GWh，同比增长94% [29][30] - **防御性配置**：在高油价成本冲击、流动性宽松预期减弱、风险偏好扰动背景下，可适当增加对银行、公用事业等自由现金流/红利板块的关注 [31] 资本市场政策动态 - 证监会主席表示将完善中国特色稳市机制，丰富跨周期、逆周期调节手段，进一步增强资本市场内在稳定性 [26] - 融资端将推出两项增量政策：一是在创业板增设一套定位更精准、更具包容性的上市标准，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业；二是优化再融资审核注册机制，便利中长期资金参与，推出储架发行，对优质上市公司大幅提升审核效率 [26]

核心观点 - 2026年《政府工作报告》将经济增长目标区间下限拓展至4.5%，明确“在实际工作中努力争取更好结果”，体现了稳增长的决心[4][11] - 财政政策将更加积极，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，并计划发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元及地方政府专项债券4.4万亿元，以支持内需[4][11][12] - 货币政策保持适度宽松，央行将灵活运用降准降息等多种工具，并强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[4][11][12] - 中央财政专门安排1000亿元资金，用于财政金融协同促内需的一揽子政策，重点支持民间投资和居民消费[12] 1. 政策周度观察 1.1. 本周政策重点 - **经济增长目标明确**：2026年发展主要预期目标为经济增长4.5%-5%，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右[4][11] - **财政政策积极发力**：赤字率拟按4%左右安排，对应赤字规模5.89万亿元，同时拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元，并安排地方政府专项债券4.4万亿元[4][11][12] - **货币政策维持宽松**：央行将继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，促进经济稳定增长和物价合理回升[4][11][12] - **千亿资金促内需**：中央财政安排1000亿元推出财政金融协同促内需一揽子政策，包含4项定向支持民间投资和2项支持居民消费的措施[12] 1.2. 具体政策梳理 - **宏观经济与规划** - “十五五”规划纲要草案明确未来五年核心主线，包括坚持扩大内需战略基点、构建以先进制造业为骨干的产业体系、全面实施“人工智能+”行动、应对人口老龄化、稳步扩大制度型开放以及全面实施碳排放双控制度等[12] - 国家发改委表示，今年将推进“十五五”规划109项重大工程和项目，开展扩大有效投资行动，初步估算在“六张网”（水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网）及重点领域投资将超过7万亿元[12] - **财政政策** - 财政部优化升级个人消费贷款贴息政策，由政府“配餐”向消费者自主“点菜”转变，具体措施包括取消消费领域限制、提高单笔贴息上限和拓展消费新场景新模式[12] - 设立民间投资专项担保计划，实施3项贴息政策，并建立民营企业债券风险分担机制，以财政资金为企业增信降本[12] - **货币政策** - 央行行长潘功胜表示，未来货币政策将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性指标，为更好发挥利率调控作用创造条件[12] - 货币政策工具箱将不断丰富，包括完善基础货币投放机制、发挥7天期逆回购利率的政策利率作用、继续开展国债买卖操作以及优化结构性货币政策工具体系[12] - **产业与科技政策** - 科技部等四部门发布意见，要求加快构建同科技创新相适应的科技保险体制机制，聚焦国家重大科技任务和科技型中小企业，引导保险资金投向科技创新领域[13] - **外交与贸易政策** - 中方对当前中东地区紧张局势深表关切，将派中东问题特使访问该地区以加强斡旋，推动紧张局势降温[4][11][13] - 中方在双边会谈中强调坚定维护多边主义和自由贸易，反对保护主义[13]

核心观点 本周（2026年3月2日至3月6日）全球大类资产表现分化显著，地缘政治风险成为主导市场走势的核心变量[14][29][31] 权益市场普遍调整，债券市场收益率整体下行，商品市场则因原油供应担忧而表现强势，其中能源类商品价格大幅上涨[9][10][14][20] 大类资产表现 - **权益市场整体调整**：A股主要指数悉数下跌，上证指数周跌0.93%收于4124.19点，深证成指周跌2.22%收于14172.63点，创业板指周跌2.45%收于3229.3点[9] 市场交投活跃度小幅增加，全周成交额合计13.11万亿元[9] 港股同样走弱，恒生指数周跌3.28%，恒生科技指数周跌3.7%[9] - **转债市场跟随股市下行**：中证转债指数近一周下跌2.07%，上证转债指数下跌2.21%[9] 近一月以来，中证转债指数与上证转债指数分别下跌1.24%和1.6%[9] 本周转债及正股成交额分别为3674.49亿元和7711.56亿元[16] - **债券市场收益率整体下行**：各期限国债收益率普遍走低，其中1年期下行3.58个基点，3年期下行1.97个基点，5年期下行1.58个基点，7年期下行1.63个基点，10年期下行0.67个基点，30年期下行0.84个基点[9][20] - **商品市场涨跌不一，原油表现突出**：WTI原油价格周度大幅上涨35.63%[10] 其他商品中，LME铝上涨9.22%，CBOT大豆和玉米分别上涨2.71%和2.79%，SHFE螺纹钢微涨0.68%[10] 贵金属价格回调，COMEX黄金下跌2.17%，COMEX白银下跌10.27%[10] 基本金属中LME铜下跌3.21%[10] 权益市场（股票）表现 - **市场震荡下行，行业分化剧烈**：市场周初震荡修复后下跌加深，周四有所修复[14] 行业方面，石油石化板块领涨，周涨幅达11.01%，煤炭板块上涨8.89%，电力及公用事业板块上涨5.63%[14] 传媒、电子、建材板块领跌，跌幅分别为6.08%、5.21%和5.03%[14] - **市场风格切换，地缘风险驱动能源板块**：受美以伊局势升级影响，霍尔木兹海峡航运受阻，伊朗原油出口受限，国际油价上涨，资金涌入石油石化、煤炭等能源板块[14] 市场风险偏好下降，导致半导体、AI相关及有色金属板块出现调整[14] 固收市场表现 - **收益率下行受政策与资金面支撑**：政府工作报告将经济增长目标设定为4.5%-5%的弹性区间，为无风险利率下行打开空间[20] 财政扩张力度温和，赤字率按4%安排，对债市直接冲击有限[20] 货币政策延续“适度宽松”，强调运用降准降息工具[20] - **央行维持流动性充裕**：3月2日，央行通过7天期逆回购净投放190亿元[20] 3月5日，央行公告将于次日开展8000亿元3个月期买断式逆回购操作，综合运用工具保证市场流动性充裕[20] - **信用利差变化不一**：不同评级和期限的中短票信用利差本周变化各异，例如AAA级1年期信用利差扩大3.66个基点，而AAA级5年期信用利差收窄0.25个基点[22] - **股债溢价率（ERP）下降**：截至3月6日，沪深300指数股债溢价率为5.26%，较前一周下降2.33个基点，显示权益资产相对债券的估值优势有所减弱[30] 商品市场表现 - **南华商品指数整体走强**：综合指数上涨6.43%，其中能化品种领涨15.45%，工业品上涨8.43%，农产品上涨1.85%[28] 金属指数微跌0.64%，贵金属指数下跌2.44%[28] - **黄金价格冲高回落**：周初因地缘冲突升级（美以对伊朗军事打击、霍尔木兹海峡局势动荡）推升避险情绪，金价冲高[29] 随后因伊朗导弹击中油轮等事件加剧原油供应担忧，油价大涨带动10年期美债实际收益率上行，持有黄金机会成本上升，导致金价在后半周显著回调[31] 预计贵金属短期将维持高位波动[31]

核心观点 - 报告认为，2026年两会政策定调更为务实，注重高质量发展，财政支出结构优化将提升对经济的拉动效率，债市关注点应从政策目标本身转向名义增长修复、财政支出结构和物价回升这三条关键线索 [1][2] - 若名义增长修复、财政支出效率提升、物价回升三者形成共振，债市交易重心可能从“经济偏弱博弈政策宽松”转向定价“经济修复效果” [2][19] - 货币政策年内仍有降准降息空间，但时点不确定，且对债市的推动可能有限；财政发力叠加债券供给上量可能加大利率曲线陡峭化程度 [2][26] - 10年期国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期，建议策略上谨慎对待长久期资产，以中短久期信用债和票息策略为重点 [2][44][46] 两会政策定调与财政结构 - 2026年政府工作报告将GDP目标增速定为4.5%-5.0%的区间，相比2025年“5%左右”的目标有所下调，但整体政策目标更为务实，更突出改革转型 [2][7][12] - 财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年更加积极 [2][8] - 用于消费的财政资金为3500亿元（2500亿元以旧换新+1000亿元扩内需专项资金），相比去年的3000亿元有所抬升 [7] - 新型政策性金融工具规模为8000亿元，相比去年的5000亿元明显抬升，且投放时点可能前置至二、三季度 [7] - 财政支出结构更优，用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降 [2][11] - 每年用于化债的地方债发行规模变化不大（2万亿元+8000亿元+部分结存限额），但财政支出整体仍在扩张 [11] - 用于民生类（教育、科技、社保、健康）的一般公共预算支出增速自2022年开始持续抬升 [11][15] - 2026年广义赤字规模（不考虑结存限额）为13.89万亿元，广义赤字率为9.4% [30] 债市关键线索与宏观环境 - 债市真正需要关注的是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条线索，而非两会目标本身 [2][17] - 名义增长的修复重要性可能高于实际GDP，一旦名义增长改善，债券利率底部中枢可能抬升 [2][17] - 2025年第四季度名义增长已从底部修复 [17] - 物价是今年债市不可忽视的变量，CPI同比增速目标维持在“2%左右”，且近期国际油价抬升可能推升通胀预期 [2][8][19][22] - 从历史经验看，两会前后债市走势无明确规律，2026年财政前置发力后，债市关注点可能转向经济修复斜率，“宽信用”预期或发酵，曲线陡峭化概率较高 [20] 货币政策与流动性展望 - 2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降”向“货币政策传导畅通”推进 [2][26] - 降准降息年内有空间，但时点不确定 [2][26] - 3月降息的概率可能不高，降息契机可能在第二季度 [2][27] - 3月降准概率大于降息概率，但降准更多是改变流动性投放结构和降低银行负债成本，对债券行情推动可能一般 [2][27] - 降息对债市可能是利多出尽，市场交易重心或转移至“经济修复效果验证” [27] - 银行受存款到期重置影响，负债端起到“变相降息”效果，但负债久期或缩短 [2][37] - 定期存款往往在一季度高增，2026年第一季度或是存款重置高峰期 [37][40] - 存款利率下调后，期限结构短期化特征可能更明显，银行负债端久期或在一季度结束后明显回落 [37] 债券市场供需与策略建议 - 债券供给上量可能加大曲线陡峭化程度 [2][28] - 3月以后债市可能面临长久期债券供给规模抬升，但银行负债久期缩短，长久期债券存在供需缺口 [2][28] - 2026年政府债供给规模预计在3月后开始显现 [29] - 10年期国债收益率已下行至1.8%以下，后续利率继续下行空间可能受限 [44] - 风险来自物价回升持续性、名义增长修复斜率、资产配置再平衡延续以及3月以后财政发债提速对长端供给的扰动 [44] - 从大类资产角度看，债券资产相比权益资产吸引力仍不突出 [46] - 策略上建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [2][46]

核心观点 - 报告认为，在截至2026年3月6日当周的下跌市场中，资金流向呈现明显的结构性分化，上游资源板块（如石油、电网设备）受到资金青睐，而宽基指数和部分科技主题则遭遇显著流出 [1][2] - 报告跟踪的量化策略表现分化：扩散指标+RRG ETF轮动策略上周实现正收益并跑赢基准，而ETF日内动量策略在部分指数上表现不佳 [1][4] 全球及A股市场概况 - **全球市场普遍下跌**：上周（2026.03.02-2026.03.06）全球主要股指普遍收跌。A股市场中，北证50指数跌幅最大，为-7.14%；港股恒生指数下跌-3.28%；美股道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别下跌-3.01%、-2.02%、-1.24%；欧洲及亚洲多国主要指数亦录得下跌，如德国DAX指数下跌-6.70%，法国CAC40指数下跌-6.84%，日经225指数下跌-5.49% [1][14] - **A股板块表现分化**：涨幅居前的ETF跟踪标的指数多为上游板块，例如油气资源指数（931248.CSI）上周上涨10.90%，国证油气指数（399439.SZ）上涨9.50%；跌幅居前的则集中在TMT及部分材料领域，如科创半导体材料设备指数（950125.SH）下跌-8.23%，创业软件指数（399264.SZ）下跌-8.16% [1][13][15] ETF新发统计 - **A股市场申报与成立情况**：上周内地市场新上报股票型ETF 14只，涉及电力公用事业、红利低波、石油天然气、港股通信息技术、农业主题、银行、电池、畜牧养殖等多个领域；新成立股票型ETF 3只，合计募集规模约6.22亿元 [1][16][17][22] - **美国市场成立情况**：美国市场上周新成立权益型ETF 6只，均为主动管理型ETF，最新规模从24.32万美元到9180.42万美元不等 [1][23] 资金流向 A股市场 - **整体流向**：净流入排名前10的ETF多为石油、电网设备、稀有金属等板块；净流出前10的则多为宽基指数ETF，如中证500ETF（510500.SH）净流出76.69亿元，沪深300ETF华泰柏瑞（510300.SH）净流出47.61亿元 [2][25][26] - **宽基ETF**：资金流向分化，跟踪上证指数的ETF获得净流入（2.83亿元），而跟踪中证500、沪深300、中证1000等主流宽基指数的ETF遭遇大规模净流出，分别达-99.23亿元、-70.14亿元和-61.34亿元 [2][28][30] - **行业ETF**：上游及材料板块获得最大净流入，达391.23亿元；TMT板块净流出最多，为-49.16亿元 [2][32] - **主题ETF**：成渝经济圈ETF博时（159623.SZ）净流入居前（2.43亿元），金融科技ETF（159851.SZ）净流出居前（-7.82亿元） [2][34][35] - **主动ETF**：中证1000增强ETF工银（561280.SH）净流入居前（0.21亿元），沪深300指增ETF（562070.SH）净流出居前（-0.46亿元） [2][37][38] - **Smart Beta ETF**：自由现金流ETF（159201.SZ）净流入居前（11.78亿元），红利ETF华泰柏瑞（510880.SH）净流出居前（-15.92亿元） [2][40][42] 美股市场 - **主题ETF**：安全主题ETF净流入居前（26918.90万美元），数字经济主题ETF净流出居前（-67674.94万美元） [3][45][47] - **主动ETF**：以标普500为基准的Capital Group Dividend Value ETF（CGDV）净流入居前（52309.40万美元），以罗素3000为基准的Abacus FCF Leaders ETF（ABFL）净流出居前（-12887.00万美元） [3][50][51] - **Smart Beta ETF**：价值类（Value）策略ETF净流入居前（72414.40万美元），其他（Other）策略ETF净流出居前（-45480.37万美元） [3][53] - **其他（宽基）ETF**：跟踪MSCI ACWI（除美国）指数的ETF净流入居前（169136.49万美元），跟踪标普500指数的ETF净流出居前（-1393857.96万美元） [3][56][59] - **投资中港股的ETF**：投资A股和港股的美国股票ETF上周合计净流出1.06亿美元，其中iShares MSCI China ETF（MCHI）净流出最多，达-10345.19万美元 [3][57][60][61] 商品市场 - **内地市场**：黄金ETF净流入居前，合计净流入122.69亿元 [3][62] - **美国市场**：黄金ETF净流出居前，合计净流出43.60亿美元；能源类商品ETF则获得净流入29053.92万美元 [3][63] ETF策略跟踪 - **扩散指标+RRG ETF轮动策略**：上周（2026.03.02-2026.03.06）该策略收益率为0.8%，相对中信一级行业等权指数和沪深300指数的超额收益分别为2.58%和1.87% [1][4][66]。截至2026年3月6日，策略今年以来（YTD）收益率为22.3%，年化收益率为23.38% [66][67]。最新一期（2026.02.28）持仓集中于石化、航空航天、矿业、能源、煤炭等行业ETF [71][72] - **ETF日内动量策略**：上周，50%底仓+日内动量2.0策略在中证500ETF和中证1000ETF上的收益率分别为-1.32%和-1.37%，但相较于对应50%仓位ETF持有策略，仍分别实现了0.49%和0.53%的超额收益 [4][73]。然而，今年以来（YTD）该策略在中证500和中证1000上相对于50%底仓持有策略的超额收益分别为-0.98%和-0.82% [73]