投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点与业绩总览 - 报告认为晨光股份作为文创龙头行稳致远，拟分拆科力普将助力公司长远成长 [1] - 2025年公司实现营业收入251亿元，同比增长4%，实现归母净利润13.1亿元，同比下降6% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入77亿元，同比增长9%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降3% [1] - 预计2026-2028年公司实现收入278亿元、310亿元、346亿元，同比分别增长11%、12%、11%；归母净利润15.1亿元、16.9亿元、18.9亿元，同比分别增长15%、12%、12% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、12倍 [5] 分业务板块表现与展望 - **传统核心业务**：2025年实现收入88.5亿元，同比下降5%，预计表现仍优于文具大盘，公司正通过功能与情绪文具优化产品结构，看好后续回暖 [2] - **科力普（办公直销）**：2025年实现收入超150亿元，同比增长9%，实现净利润3.4亿元，净利率约2.2%；其中第四季度收入同比增长15%，净利率达2.5%，增速和净利率均有修复 [2] - **零售大店业务**：2025年实现收入15.9亿元，同比增长7%，其中九木杂物社实现收入15.4亿元，同比增长9% [2] - 2025年零售大店业务净利润约-0.8亿元，净利率为-5%，全年九木杂物社门店数超860家，净增119家 [2] - 科力普持续拓展MRO及营销礼品供应链，2025年新兴业务板块占比快速提升 [2] - 展望2026年，传统文具货盘优化，预期拐点向上；九木杂物社和科力普维持成长 [2] 公司战略与资本运作 - 科力普披露港股分拆上市预案，计划发行的H股股数占科力普发行后总股本的比例不超过25%（行使超额配售选择权前） [3] - 分拆预期不会导致公司丧失对科力普的控制权，且有利于提升科力普的融资能力、品牌影响力和市场竞争力 [3] - 公司拟将回购账户中517.5万股股份的用途由“用于股权激励或员工持股计划”变更为“用于注销并相应减少注册资本”，旨在提升每股收益水平和股东投资回报 [4] - 2025年拟现金分红超9亿元，占当年净利润比例约70%，对应股息率约4% [4] 财务预测摘要 - 根据财务预测表，2025年实际营业收入为250.64亿元，预计2026-2028年分别为278.07亿元、310.08亿元、345.65亿元 [13] - 2025年实际归母净利润为13.10亿元，预计2026-2028年分别为15.05亿元、16.85亿元、18.90亿元 [13] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.63元、1.83元、2.05元 [13] - 预计毛利率将从2025年的18.36%逐步提升至2028年的18.90%，净利率将从5.23%提升至5.47% [14] 1. 预计净资产收益率将从2025年的14.11%提升至2028年的17.08% [14]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活（01209.HK）“买入”评级，当前股价为46.84港元，合理价值为54.95港元/股 [8] - 报告核心观点认为，公司“十四五”完美收官，“十五五”增长动能充足，是兼顾规模化与高质量的“消费+高股息”稀缺标的 [3][8][52] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1%（重述后），毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%，核心净利润39.5亿元，同比增长13.7% [8][11] - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [8][18] - 公司已连续三年（2023-2025年）实现100%派息（分红/核心净利润），2025年总分红39.51亿元 [8][11][51] 分业务板块表现与展望 商业航道 - **购物中心表现强劲**：2025年购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [8][9][18]。2025年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，同店增长12.2% [20][27] - **写字楼业务稳健**：2025年写字楼收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率为34.5% [9][18] - **未来增长预测**：预计商业航道2026-2028年收入将分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额增长18%、16%、13% [8][30][34] 物业航道 - **业务结构转型**：公司正从社区空间向城市空间服务商转型。2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1%，其中社区空间收入同比微降1%至88.1亿元，城市空间收入同比增长12%至20.4亿元 [8][18][35] - **城市空间为未来重点**：城市空间是“十五五”期间物管业务的主要驱动力，预计2026-2028年收入将分别同比增长26%、21%、16% [41] - **整体增长预测**：预计物业航道2026-2028年总收入将分别同比增长6%、7%、6% [8][41] 生态圈业务 - **处于高速增长期**：2025年生态圈业务收入2.69亿元，同比增长72%，主要得益于收购华润网络并实现扭亏为盈 [8][45] - **未来展望**：预计2026-2028年收入将分别达到3.5亿元、4.2亿元、4.8亿元，同比增长30%、20%、15% [45] 整体盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为197.8亿元、216.8亿元、235.8亿元，同比增长9.8%、9.6%、8.8% [4][46]。预计同期归母净利润分别为44.3亿元、49.6亿元、55.3亿元，同比增长11.7%、11.9%、11.6% [4][47] - **利润率趋势**：受益于高毛利的购物中心业务占比提升，预计2026-2028年整体毛利率将进一步提升至36.3%、36.9%、37.7% [46][51] - **股息政策**：预计公司将维持“应派尽派”的策略，2026-2028年派息率保持100% [51] - **估值依据**：基于公司2026年核心净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为1103亿元人民币，即每股54.95港元 [8][52]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 公司2025年主业稳健增长，但盈利能力阶段性承压，2025年第四季度业绩呈现显著修复态势 [1][2] - 预计2026年原料成本企稳、美国工厂减亏增收，盈利能力有望修复，业绩增长确定性较强 [2] - 公司聚焦天然甜味剂、茶叶提取物等核心品类，与芬美意合作筑牢基本盘，合成生物技术突破赋能产品升级，海内外渠道结构持续优化，长期成长动力充足 [2] - 后续德福资本战略合作持续落地，全方位深度赋能公司业务，强化产业资源整合能力 [2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入20.44亿元，同比增长15.36% [1] - 2025年实现归母净利润1.43亿元，同比下降12.20% [1] - 2025年第四季度实现营业收入7.72亿元，同比增长28.23% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润0.73亿元，同比增长18.48% [1] 分业务与分地区表现 - 分业务：2025年植物提取产品收入19.67亿元，同比增长14.01%；其他业务产品收入0.77亿元，同比增长65.2% [2] - 植物提取业务中，天然甜味剂实现收入11.82亿元，同比增长24.19%，其中与芬美意合作实现收入0.99亿美元 [2] - 植物提取业务中，茶叶提取物实现收入2.14亿元，同比增长17.50% [2] - 分地区：2025年国外业务收入12.88亿元，同比增长13.30%；国内业务收入7.55亿元，同比增长19.05% [2] - 国内业务收入占比提升至40% [2] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为25.75%，同比下降3.57个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为26.99%，同比下降4.61个百分点 [2] - 2025年净利率为7.48%，同比下降1.96个百分点 [2] - 2025年第四季度净利率为9.55%，同比下降0.61个百分点 [2] - 盈利能力承压主要受核心产品毛利波动及固定资产折旧摊销影响 [2] 费用率情况 - 2025年销售费用率同比提升0.12个百分点 [2] - 2025年财务费用率同比提升0.40个百分点 [2] - 2025年管理费用率同比下降0.7个百分点 [2] - 2025年研发费用率同比下降0.4个百分点 [2] - 整体费用率管控良好 [2] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为23.51亿元、26.77亿元、30.17亿元，同比增长率分别为15.0%、13.8%、12.7% [3][4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.86亿元、2.21亿元、2.62亿元，同比增长率分别为29.8%、19.1%、18.4% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.25元、0.30元、0.35元 [3][4] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为36倍、31倍、26倍 [3] 财务数据摘要 - 公司最新收盘价为9.04元，总市值为67.04亿元，总股本为7.42亿股 [5] - 2025年毛利率为25.75%，预计2026-2028年分别为28.05%、27.79%、27.15% [9] - 2025年净利率为7.48%，预计2026-2028年分别为8.44%、8.83%、9.28% [9] - 2025年净资产收益率（ROE）为4.44%，预计2026-2028年分别为5.48%、6.04%、6.68% [9] - 2025年资产负债率为39.80%，预计2026-2028年分别为39.20%、41.26%、40.09% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为浙江荣泰作为全球云母绝缘材料龙头，主业有望维持20%以上增速，同时机器人业务进展顺利，战略布局清晰，为公司带来增长弹性 [1][3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入13.76亿元，同比增长21.2%，归母净利润2.8亿元，同比增长20.9% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入4.2亿元，同比增长28%，环比增长7.4%，归母净利润0.75亿元，同比增长18%，环比下降6% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为30%，同比下降3.0个百分点，环比下降8.1个百分点，净利率为18.67%，同比下降0.9个百分点，环比下降2.2个百分点，报告认为系季度间波动所致 [2] - **费用情况**：2025年第四季度销售、管理、研发费用率分别为2.88%、5.05%、4.57%，整体期间费用率为13.9%，环比上升1.02个百分点，第四季度研发费用为0.19亿元，同比增长27%，环比下降5% [2] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.9亿元、5.9亿元、8.3亿元，同比增长42%、49%、41% [3] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价70.19元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为65倍、44倍、31倍 [3] 主营业务分析 - **云母产品**：2025年云母产品收入12.7亿元，同比增长14%，毛利率为34%，同比下降0.5个百分点 [1] - **新能源产品**：2025年新能源产品营收10.8亿元，同比增长20%，占总营收78%，毛利率为37.2%，同比下降2.9个百分点 [1] - **海外市场**：2025年海外收入占比为47%，同比下降4个百分点 [1] - **市场与客户**：全球对新能源汽车及动力电池监管加强，拉动高性能绝缘云母产品需求，公司绑定特斯拉、大众、宁德时代等头部客户，客户粘性强 [1] 机器人业务进展 - **收入与盈利**：2025年精密结构件及相关产品收入0.9亿元，毛利率高达46.73% [3] - **子公司表现**：子公司狄兹精密2025年实现营收1.22亿元，净利润0.13亿元 [3] - **产品与合作**：机器人相关产品涵盖电机、直线驱动执行器、传动组件等，已与国内外多家头部机器人公司开展合作 [3] - **产能与布局**：泰国工厂如期推进，预计2026年可实现稳定供货，并与伟创电气在泰设立合资公司，推动机电一体化布局 [3] 财务数据摘要 - **历史与预测营收**：2024-2028年营业收入分别为11.35亿元、13.76亿元、18.41亿元、27.56亿元、38.13亿元 [4] - **历史与预测归母净利润**：2024-2028年归母净利润分别为2.30亿元、2.78亿元、3.94亿元、5.86亿元、8.28亿元 [4] - **每股收益**：2024-2028年最新摊薄每股收益（EPS）分别为0.63元、0.77元、1.08元、1.61元、2.28元 [4] - **净资产收益率**：2024-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.6%、13.7%、17.0%、21.5%、25.1% [4] - **股价与市值**：截至2026年4月3日，收盘价为70.19元，总市值为255.31亿元 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [7] 核心观点 - 财富趋势2025年整体经营稳健，投资收益显著提升，成本端持续降本增效，销售及研发费用有所下降 [1] - 公司持续完善产品矩阵，围绕AI技术革新应用，积极拥抱AI技术在金融领域的应用革新 [1] - 在市场热度大幅提升的背景下，看好公司后续业绩受益于下游需求的回暖，并有望通过丰富产品矩阵实现市场份额的持续提升 [1][10] 财务业绩总结 - 2025年实现营业收入3.7亿元，同比下降5.4%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长3.8% [5] - 2025年公司实现营收（含投资收益）4.9亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长3.8%；扣非后归母净利润为2.5亿元，同比下降9.0% [10] - 扣非后加权ROE为6.6%，同比下降1.1个百分点 [10] - 扣非后净利率为50.0%，同比下降7.8个百分点 [10] 分业务表现 - **软件服务业务**：收入1.69亿元，同比增长6.6% [10] - **软件销售业务**：收入1.10亿元，同比下降28.4%，主要受国密改造完成后B端客户需求回落影响 [10] - **证券信息服务业务**：收入0.89亿元，同比增长15.8% [10] - **投资收益**：收入1.26亿元，同比增长57.3%，在强市中显著提升 [10] - **C端业务**：随市场回暖，2025年市场日均成交额同比上升60.9%至1.71万亿元 [10] 成本与费用分析 - **销售费用**：0.07亿元，同比下降5.1%，费用率（费用/营业收入含投资收益）为1.3%，同比下降0.15个百分点 [10] - **管理费用**：0.10亿元，同比增长4.3%，费用率为2.0%，同比下降0.02个百分点 [10] - **研发费用**：0.86亿元，同比下降6.4%，费用率为17.3%，同比下降2.18个百分点 [10] - 公司通过调降研发人员数量和薪酬单价、优化后台和云服务使用、降低业务招待费等方式实现降本增效 [10] 产品与技术进展 - 债券终端已完成开发并推广使用，超级控件支持场景化数据功能定制，提供丰富的衍生品行情和估值数据 [10] - 在信创领域，各产品模块的信创化改造均已顺利完成，通达信iTendx研究终端、债券终端等已在统信和麒麟国产桌面操作系统应用商店上架，用户端全面支持鸿蒙系统 [10] - 持续拓展AI产品功能，推动“问小达”系统从智能问答助手向证券分析智能体进化 [10] - 人工智能平台接入DeepSeek等大模型，上线“AI写公式”功能，并通过知识库与RAG技术持续迭代，提升数据信息生成的准确性与专业性 [10] 未来业绩预测 - 预计公司2026年归母净利润为3.2亿元，对应市盈率（PE）为83.0倍 [10] - 预计公司2027年归母净利润为3.6亿元，对应市盈率（PE）为74.1倍 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为，信测标准2025年业绩稳健增长，汽车检测业务增速回暖，并通过投资存算一体化加速芯片公司及设立机器人合资公司，积极拓展智能网联车检测和新兴业务，打造未来增长曲线 [2][5][11] 财务业绩与业务表现 - **整体业绩**：2025年全年实现营收8.04亿元，同比增长10.9%；归母净利润1.96亿元，同比增长11.5% [2][5] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收2.07亿元，同比增长19.0%；归母净利润0.41亿元，同比增长25.2% [2][5] - **营收增速回暖**：2025年下半年营收增速明显回升，Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为-8.0%/+10.5%/+22.2%/+19.0% [11] - **汽车检测业务**：2025年汽车检测营收3.62亿元，同比增长18.48%，增速较2024年有所回升；公司在该领域拥有超过20年经验，客户包括特斯拉、理想、小鹏、长安等主流车企 [11] - **其他业务**：电子电气产品检测营收1.74亿元，同比增长1.82%；试验设备营收1.70亿元，同比增长10.48% [11] - **子公司表现**：子公司三思纵横净利润从2024年的1483万元恢复至约2299万元 [11] 盈利能力与现金流 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为60.2%，同比提升2.18个百分点；其中汽车检测毛利率68.85%（同比+1.14pct），电子电气产品检测毛利率61.56%（同比+0.58pct），试验设备毛利率43.07%（同比+3.97pct） [11] - **净利率改善**：全年净利率25.3%，同比提升0.31个百分点 [11] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额2.14亿元，同比下降9% [11] 战略布局与未来增长 - **加码智能网联车检测**：2025年8月成立云驰智行，拓展智能网联汽车的车载通信、信息安全、总线协议及数据合规等测试能力 [11] - **投资存算一体化加速芯片**：2026年3月，公司投资持有上海锋行致远科技有限公司30%股权，该公司专注于边缘计算存算加速模组、整机的研发和行业应用，核心产品为超融合芯片STAR2000 [11] - **设立机器人合资公司**：2025年2月，公司与广东瓦力等合资设立“深圳信测标准机器人技术有限公司”（持股60%），业务涵盖检测机器人、工业机器人等的研发、制造和销售，旨在通过智能化降低人工成本并提升检测效率 [2][11] - **行业前景**：随着AI大模型推理需求激增和6G技术研发推进，边缘计算在智能制造、智慧城市、自动驾驶等领域发展潜力巨大 [11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为9.0亿元、10.0亿元、11.0亿元，同比增速分别为12.0%、10.8%、10.7% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.28亿元、2.60亿元、3.02亿元（暂未考虑机器人业务），同比增速分别为16.0%、14.2%、16.0% [11] - **估值**：对应2026-2028年PE估值分别为42.05倍、36.81倍、31.73倍 [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [9] 核心观点 - 2025年华泰证券扣非后利润同比高增，各业务条线显著回暖，公司近期上线AI涨乐，以AI赋能构建全新的智能化服务生态，在财富管理及金融科技领域的领先布局有望持续带来正向效应 [2][12] 整体财务表现 - 2025年实现营业总收入358.1亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7% [6][12] - 加权平均净资产收益率为9.2%，同比下降0.04个百分点 [6] - 扣非后归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1%，扣非后加权ROE为9.13%，同比提升3.88个百分点 [12] 分业务条线表现 - **经纪业务**：收入91.2亿元，同比增长41.5% [12] - 市场日均成交额同比+60.9%至1.71万亿元，公司代买+席位租赁收入同比+42.8%至78.2亿元 [12] - 旗下证券类APP涨乐财富通月活数为1212万人，同比增长5.4%，测算市场份额为6.9%，同比提升0.21个百分点 [12] - 两融余额为1841亿元，同比增长41.5%，测算市场份额7.2%，同比提升0.27个百分点 [12] - **投行业务**：收入31.0亿元，同比增长47.8% [12] - 股权IPO、再融资、债券承销规模分别为162.6亿元、504.5亿元、13157亿元，同比分别增长90.4%、8.8%、2.0% [12] - 股权IPO、债券承销市场份额分别为12.4%、9.0%，同比分别下降0.5、0.1个百分点，市场份额维持平稳 [12] - **资管业务**：收入18.0亿元，同比下降56.6% [12] - 2025年末公司资管AUM为7085亿元，同比增长27.4% [12] - 华泰资管子公司实现归母净利润11.42亿元，同比增长29.6% [12] - 公募子公司南方、华泰柏瑞基金非货管理规模分别较年初增长28.0%、31.5%至8742亿元、7618亿元，2025年分别实现净利润27.1亿元、4.5亿元，同比分别增长15.0%、下降37.7% [12] - **利息净收入**：44.0亿元，同比增长62.5% [12] - **自营投资**：收入171.9亿元，同比增长2.0% [12] - 扣除去年出售AssetMark收益后，自营投资同比显著回升 [12] - 2025年末金融资产规模4686亿元，同比增长30.2%，其中股票、基金、债券规模分别为1065亿元、881亿元、2586亿元，同比分别增长87.3%、44.3%、12.7% [12] - 2025年实现投资收益171.9亿元，测算静态年化投资收益率为4.9%，同比（剔除出售AssetMark收益）提升2.9个百分点 [12] 子公司表现 - 直投子公司华泰紫金实现归母净利润8.0亿元，去年同期亏损5.9亿元 [12] - 另类子公司华泰创新实现归母净利润4.7亿元，去年同期亏损1.3亿元 [12] 未来展望与估值 - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为198.5亿元和234.3亿元 [12] - 对应2026-2027年PB分别为0.85倍和0.76倍 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，系首次覆盖 [5] 核心观点 - 报告认为华润饮料在2025年经历渠道调整阵痛期后，经营或于2026年迎来拐点 [1][3] - 新管理层上任推动组织与激励改革，有望激发员工活力，2026年将以稳定包装水份额、聚焦饮料业务为主 [5] 财务业绩总结 - 2025年全年实现收入110亿元，同比下降18.6%；归母净利润为9.9亿元，同比下降39.8% [1][3] - 2025年下半年（H2）收入为48亿元，同比下降18.8%；归母净利润为1.8亿元，同比下降64.6% [1][3] 分业务表现 - 分产品看，2025年包装水业务收入为95亿元，同比下降22%；饮料业务收入为15亿元，同比增长7.3% [5] - 产品端，公司2025年推出210ml规格短途用水及5L本优茶伴，以丰富包装水饮用场景 [5] - 饮料方面，2025年共推出23个新品SKU，旨在打造第二成长曲线 [5] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率下降1.6个百分点至45.7%，主要因收入规模下滑导致规模效应减弱 [5] - 为维持终端动销，销售费用率同比提升4.3个百分点至34.3% [5] - 净利率同比下降3.1个百分点至9% [5] 供应链与产能 - 2025年公司自产比例持续提升，新增2家包装水自有工厂及2家合作工厂，饮料业务新增2家合作工厂 [5] - 供应链优化带来的效率提升可使公司长期受益，未来随着经营改善，利润率有望得到修复 [5] 未来展望与盈利预测 - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.5元、0.6元、0.7元 [5] - 对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍、11倍 [5]

投资评级 - 报告给予农夫山泉（09633.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年业绩表现强劲，收入为525.5亿元，同比增长22.5%，归母净利润为158.7亿元，同比增长30.9% [2][4] - 公司盈利能力再创新高，净利率同比提升1.9个百分点至30.2% [7] - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.6元、1.8元、2.0元，对应市盈率（PE）分别为26倍、23倍、21倍 [7] 分业务表现 - **包装水业务恢复增长**：2025年收入为187亿元，同比增长17%，其中下半年增速加快至25% [7] - **即饮茶类业务保持高增速**：2025年收入为216亿元，同比增长29%，其中下半年增速达38% [7] - **功能饮料业务稳健增长**：2025年收入为58亿元，同比增长17%，下半年增速为20% [7] - **果汁业务增长显著**：2025年收入为52亿元，同比增长27%，下半年增速达33% [7] 盈利能力与成本控制 - **毛利率显著提升**：受益于PET等核心原材料价格下降及规模效应，2025年毛利率同比提升2.4个百分点至60.5% [7] - **费用率优化**：销售费用率同比下降2.7个百分点，主要因促销及广告费用减少，同时销量增长带来物流费规模效应；管理费用率同比微增0.1个百分点 [7] - **分产品盈利能力改善**：2025年包装水/即饮茶类/功能饮料/果汁的息税折旧摊销前利润率（EBITDA margin）同比分别提升6、3、5、9个百分点 [7] 公司战略与未来展望 - **供应链持续优化**：2025年新增三大水源地，2026年又新增一处，截至2026年3月，公司已在全国布局16个主要水源地 [7] - **营销活动有效驱动销售**：2025年“东方树叶”通过开盖赢奖活动有效提升动销 [7] - **产品创新与市场拓展**：公司近日推出电解水产品，有望带来新的收入增量 [7] - **周年庆活动助力**：2026年正值公司成立30周年，将加大消费者回馈力度，开盖有奖活动覆盖品类有望扩充，进一步促进动销 [7]

报告投资评级 - 买入-A（维持） [1][8] 报告核心观点 - 多品牌战略引领公司2025年营收及业绩稳健增长，剔除Amer上市一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，户外品牌（所有其它品牌）收入超预期增长，共同支撑公司毛利率及经营利润率基本稳定 [2][4][8] - 展望2026年，预计安踏主品牌实现低单位数高质量增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其它品牌增速不低于20% [8] 2025年财务业绩总结 - 实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1][2] - 实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer上市带来的一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [7] - 董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1% [1] 分品牌运营表现 **安踏品牌** - 收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（+2.6%），电子商务收入128.63亿元（+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（+3.4%） [2] - 毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203家（净增68家）、2652家（净减132家） [2] **FILA品牌** - 收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，主因策略性增强产品功能质量导致成本提升，以及毛利率较低的电商渠道占比提升 [3] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，门店共2040家（净减20家），其中FILA大货1273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [3] **所有其它品牌（包括迪桑特、可隆体育等）** - 收入同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，主因狼爪品牌并表影响 [4] - 经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256家（净增30家）、209家（净增18家）、52家（净增5家） [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [7] - 销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0个百分点至8.0% [7] - 管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率同比下滑0.1个百分点至2.7% [7] - 剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1个百分点 [7] - 平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.23元、5.76元、6.33元 [8][10] - 以2026年3月25日收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、11.6倍、10.5倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为872.26亿元、943.32亿元、1015.62亿元，同比增速分别为8.7%、8.1%、7.7% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为146.21亿元、161.03亿元、177.09亿元，同比增速分别为7.6%、10.1%、10.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为62.3%、62.6%、62.8% [10]