报告公司投资评级 - 给予“买进”的投资评级 [7] 报告的核心观点 - 公司25Q1扣非净利YOY+17%，符合预期，非经常性损益主要受本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响 [5] - 看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长 [7] 公司基本信息 - 产业别为医药生物，2025年5月8日A股价39.03元，深证成指10197.66，股价12个月高/低为40.8/25.63元，总发行股数1754.08百万，A股数1751.94百万，A股市值683.78亿元，主要股东为中国远大集团有限责任公司，持股41.67%，每股净值13.72元，股价/账面净值2.85 [1] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.8%、13.5%、18.8%，2025年4月18日收盘价36.83元，评级为买进 [1] - 产品组合中商业占比67.9%，制造业占比37.7% [1] - 机构投资者中基金占流通A股比例2.5%，一般法人占比61.2% [2] 公司业绩情况 - 25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2% [5] 各业务板块表现 - 医药工业核心子公司中美华东25Q1营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售发力，CAR - T产品赛恺泽Q1有效订单增加，70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗获批后超800家医院开具处方，预计今年销售超3亿元 [7] - 海外医美受大环境影响，英国Sinclair 25Q1营收2.4亿人民币，YOY - 12.3%，国内医美子公司欣可丽美学营收2.5亿，YOY - 1.4%，后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme 5月上市，多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial 2025年内商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请已获受理，有望2026年获批 [7] - 医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，净利1.2亿元，YOY+7.3% [7] 财务指标情况 - 25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要因销售结构变化推动；期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点 [7] 盈利预计 - 预计公司2025 - 2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%，EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X [7] 财务报表数据 合并损益表 - 2023 - 2027F营业收入分别为40624、41906、43928、46415、49094百万元等多项数据 [13] 合并资产负债表 - 2023 - 2027F货币资金分别为4663、5276、6068、6978、8025百万元等多项数据 [13] 合并现金流量表 - 2023 - 2027F经营活动所得现金净额分别为3929、3749、4272、5023、5852百万元等多项数据 [13]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现营收1049.24亿元，同比增长16.68%，归属净利润92.30亿元，扣非后净利润95.73亿元，同比均扭亏为盈；2025年一季度实现营收243.31亿元，同比增长11.37%，归属净利润20.01亿元，同比扭亏为盈，是近四年来首次实现一季度盈利 [2][4] - 看好公司作为猪鸡养殖龙头企业，凭借行业领先的成本管控优势和稳健的产能释放，持续实现盈利增长，预计2025、2026年公司实现归母净利润100亿元、50亿元，重点推荐 [2][6] 报告各部分总结 生猪板块 - 2024年出栏生猪3018.27万头，同比增长14.93%，商品猪销售均价16.71元/公斤，同比上涨12.83%，全年生猪养殖成本约14.3元/公斤，同比下降13.9%，预计实现盈利约87.5亿元，头均盈利约290元 [11] - 2025年一季度出栏生猪859.4万头，同比增长19.7%，商品猪销售均价为15.2元/公斤，同比上涨6.6%，完全养殖成本预计在12.8元/公斤左右，头均盈利约281元，一季度预计盈利24.1亿元 [11] - 2025年公司生猪出栏量预计达3400万头，截至3月末能繁母猪约185万头，已提前达成年底目标，为后续出栏扩张提供支持；养猪成本控制理想，3月份肉猪养殖综合成本降至6.3元/斤左右 [6] 肉鸡板块 - 2024年出栏肉鸡12.08亿只，同比增长2.09%，销售均价13.06元/公斤，同比下跌4.60%，全年完全养殖成本约12.1元/公斤，同比下降11.7%，预计实现盈利约25.4亿元，羽均盈利2.1元左右 [11] - 2025年一季度出栏肉鸡2.82亿只，同比增长5.4%，销售均价在10.9元/公斤左右，同比下跌16.1%，完全养殖成本预计在11.2元/公斤左右，预计小幅亏损2.8亿元 [11] - 一季度肉鸡产业链价格整体回落且原材料价格抬升，公司肉鸡板块环比由盈转亏，下半年鸡价或将随终端消费回暖而改善，叠加公司肉鸡养殖降本增效成果显著，预计业绩仍有韧性 [6] 财务情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|104924|101895|103172|120189| |营业成本（百万元）|86715|86446|92601|101103| |毛利（百万元）|18148|15449|10571|19087| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|9230|9973|4968|10139| |EPS（元）|1.39|1.50|0.75|1.52| |经营活动现金流净额（百万元）|19586|7562|8692|13307| |投资活动现金流净额（百万元）|-7546|714|735|-988| |筹资活动现金流净额（百万元）|-10378|-3414|-2250|-2787| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|1662|4862|7176|9532| |每股收益（元）|1.39|1.50|0.75|1.52| |每股经营现金流（元）|2.94|1.14|1.31|2.00| |市盈率|11.86|11.30|22.69|11.12| |市净率|2.68|2.33|2.16|1.89| |EV/EBITDA|7.70|8.73|12.75|7.37| |总资产收益率|9.8%|10.0%|4.8%|8.9%| |净资产收益率|22.5%|20.6%|9.5%|17.0%| |净利率|8.8%|9.8%|4.8%|8.4%| |资产负债率|53.1%|48.3%|46.7%|44.3%| |总资产周转率|1.12|1.05|1.01|/| [20] 分红情况 - 公司拟现金分红13.2亿元，2024年度（含本次及2024年前三季度）累计现金分红总额为23.2亿元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予2025年30X PE，对应目标价77.40元 [6][10] 报告的核心观点 - 2024年公司半导体化学材料、光刻胶、LNG保温绝热材料放量助力业绩快速增长，2025 - 2027年归母净利润预计分别为12.30、15.62和17.24亿元 [6][10][11] - 公司半导体前驱体及显示光刻胶行业领先，持续推进产品迭代和新产品产业化 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,738|6,862|8,903|10,887|11,638| |(+/-)%|11.2%|44.8%|29.7%|22.3%|6.9%| |净利润（归母，百万元）|579|872|1,230|1,562|1,724| |(+/-)%|10.4%|50.4%|41.1%|27.0%|10.4%| |每股净收益（元）|1.22|1.83|2.58|3.28|3.62| |净资产收益率(%)|8.4%|12.1%|15.0%|16.4%|15.7%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|45.30|30.12|21.35|16.80|15.23| [4] 交易数据 - 52周内股价区间（元）：46.93 - 72.05 - 总市值（百万元）：26,252 - 总股本/流通A股（百万股）：476/319 - 流通B股/H股（百万股）：0/0 [5] 资产负债表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|2,045|1,429|732|2,094|2,131| |应收账款及票据（百万元）|1,200|1,162|2,287|1,682|2,691| |存货（百万元）|1,657|2,217|2,798|3,198|3,231| |流动资产合计（百万元）|5,672|5,937|7,076|8,370|9,522| |固定资产（百万元）|1,770|4,257|4,711|4,990|5,222| |非流动资产合计（百万元）|6,942|8,860|9,465|9,902|10,324| |总资产（百万元）|12,614|14,797|16,541|18,271|19,846| |短期借款（百万元）|1,482|2,376|2,346|2,316|2,286| |应付账款及票据（百万元）|653|908|1,073|1,325|1,231| |流动负债合计（百万元）|3,338|4,515|5,267|5,683|5,787| |长期借款（百万元）|423|997|997|997|997| |非流动负债合计（百万元）|610|1,238|1,238|1,238|1,238| |总负债（百万元）|3,948|5,753|6,505|6,921|7,025| |归属母公司股东权益（百万元）|6,908|7,203|8,195|9,519|11,005| |股东权益合计（百万元）|8,666|9,044|10,036|11,351|12,821| [7] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,738|6,862|8,903|10,887|11,638| |营业成本（百万元）|3,254|4,695|5,973|7,220|7,703| |税金及附加（百万元）|18|27|34|42|45| |销售费用（百万元）|154|290|376|460|492| |管理费用（百万元）|409|501|712|871|931| |研发费用（百万元）|190|249|267|327|349| |EBIT（百万元）|737|1,081|1,606|2,028|2,192| |营业利润（百万元）|758|1,063|1,539|1,946|2,137| |净利润（百万元）|600|842|1,230|1,553|1,709| |少数股东损益（百万元）|21|-30|0|-9|-15| |归属母公司净利润（百万元）|579|872|1,230|1,562|1,724| [7] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|589|604|768|2,748|1,441| |投资活动现金流（百万元）|-1,925|-2,135|-1,100|-1,021|-1,040| |筹资活动现金流（百万元）|705|874|-366|-365|-364| |现金净增加额（百万元）|-609|-624|-698|1,363|36| [7] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |ROE(摊薄,%)|8.4%|12.1%|15.0%|16.4%|15.7%| |ROA(%)|5.2%|6.1%|7.8%|8.9%|9.0%| |ROIC(%)|5.6%|6.9%|9.6%|11.0%|10.9%| |销售毛利率(%)|31.3%|31.6%|32.9%|33.7%|33.8%| |EBIT Margin(%)|15.6%|15.8%|18.0%|18.6%|18.8%| |销售净利率(%)|12.7%|12.3%|13.8%|14.3%|14.7%| |资产负债率(%)|31.3%|38.9%|39.3%|37.9%|35.4%| |存货周转率(次)|2.3|2.4|2.4|2.4|2.4| |应收账款周转率（次）|4.8|6.0|5.4|5.7|5.5| |总资产周转周转率（次）|0.4|0.5|0.6|0.6|0.6| |净利润现金含量|1.0|0.7|0.6|1.8|0.8| |资本支出/收入|32.1%|25.4%|12.4%|9.4%|9.0%| |EV/EBITDA|26.93|20.99|13.75|10.55|9.77| |P/E(现价&最新股本摊薄)|45.30|30.12|21.35|16.80|15.23| |P/B(现价)|3.80|3.64|3.20|2.76|2.39| |P/S(现价)|5.54|3.83|2.95|2.41|2.26| |股息率(现价,%)|0.7%|1.1%|0.9%|0.9%|0.9%| [7] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |300398.SZ|飞凯材料|17.67|0.47|0.59|0.68|38|30|26| |603078.SH|江化微|19.72|0.26|0.38|0.48|77|51|41| |300655.SZ|晶瑞电材|8.64|-0.18|0.09|0.14|-48|94|60| |平均值| | | | | |57|59|43| [8]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 亚星锚链充分受益船舶行情高景气，2025年一季度营收增长迅速，在系泊链领域优势明显，未来随着海上风电发展，业绩将逐步释放 [4] - 2025年一季度公司毛利率同比有所提升，费用率控制良好，未来随着公司规模效应的提升，盈利能力有望提升 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.10亿元、3.71亿元、4.33亿元，同比增长10%、20%、17%，截止5月8日市值对应25、26年PE估值分别是29倍、24倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入19.89亿元，同比增长2.98%，归母净利润2.82亿元，同比增长19%，扣非归母净利润2.37亿元，同比增长17% [1] - 2025Q1公司实现营业收入5.88亿元，同比增长31%，归母净利润0.52亿元，同比下降23%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长36% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为23.32亿元、26.93亿元、31.12亿元，同比增长17.3%、15.5%、15.6%；归属母公司净利润分别为3.10亿元、3.71亿元、4.33亿元，同比增长10.1%、19.6%、16.7% [3][5] - 2025Q1公司毛利率为27.99%，同比有所提升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.52%/5.61%/4.79% [4] 订单情况 - 2024年公司承接订单18.53万吨，其中船用锚链及附件订单16.18万吨，系泊链订单2.35万吨 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为40.43亿元、43.23亿元、51.39亿元、55.27亿元、62.87亿元；非流动资产分别为8.60亿元、9.69亿元、9.35亿元、9.09亿元、8.89亿元 [5] - 2023 - 2027年流动负债分别为7.53亿元、12.28亿元、16.93亿元、16.75亿元、19.72亿元；非流动负债分别为5.40亿元、2.49亿元、2.49亿元、2.49亿元、2.49亿元 [5] 利润表 - 2023 - 2027年营业成本分别为13.40亿元、13.64亿元、16.04亿元、18.49亿元、21.33亿元；营业税金及附加分别为0.15亿元、0.19亿元、0.19亿元、0.32亿元、0.31亿元 [5] - 2023 - 2027年销售费用分别为0.83亿元、0.71亿元、0.82亿元、0.94亿元、1.09亿元；管理费用分别为1.31亿元、1.28亿元、1.45亿元、1.67亿元、1.93亿元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为2.48亿元、1.63亿元、4.63亿元、3.58亿元、7.21亿元；投资活动现金流分别为 - 0.33亿元、 - 4.55亿元、 - 0.68亿元、 - 0.21亿元、 - 0.30亿元 [5] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为0.33亿元、1.52亿元、0.13亿元、0.12亿元、 - 0.12亿元；现金净增加额分别为2.39亿元、 - 1.31亿元、4.07亿元、3.49亿元、6.79亿元 [5]

报告公司投资评级 - 报告对中国银河的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 中国银河财富管理优势突出、投资交易稳健，看好其践行战略规划打造现代一流投行的目标，调整盈利预测并维持“增持”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年营业总收入 354.71 亿元/yoy+5.43%，归母净利润 100.31 亿元/yoy+27.31%，拟分配和已分配现金股利合计约 2.80 亿元，占 2024 年归母净利润 30.52%，股息率 1.73% [2] - 2025 年一季度营业总收入 75.58 亿元/yoy+4.77%，归母净利润 30.16 亿元/yoy+84.86% [3] - 预计 2025/2026/2027 年营收分别为 381.4/406.2/432.7 亿元，归母净利润分别为 95.4/98.7/101.9 亿元 [13] 财富管理业务 - 拥有 37 家分公司、461 家证券营业部，形成普惠金融差异化优势 [4] - 2024 年经纪业务净收入 61.89 亿元，占全行业 5.37%，融资融券余额 921 亿元，占全市场 4.94%，客户总数超 1730 万户，托管证券总市值 5.09 万亿元 [4] - 2024 年末金融产品保有规模 2111.17 亿元/yoy+7.8%，权益基金保有规模 719 亿元，排名第 18，在证券公司中排第 4 [4] - 投资顾问聚焦深化买方服务，优化“银河金熠”服务品牌，海外经纪业务在东南亚核心区域有优势 [5] 自营与投行业务 - 2024 年自营业务贡献调整后营收 50%左右，投资交易业务对应分部资产约 3224.41 亿元/yoy+15.75%，权益/非权益占比分别为 8.58%/91.42% [6][7] - 投行专业化改革成效显现，2024 年 A 股市场股权融资规模下降，公司投行净收入增 10.6%，债券承销规模 4833.43 亿元/yoy+34.65%，行业排名第 7 [7] 股东与风控 - 第一大股东为银河金控，中央汇金持有其 69.07%股权，公司可享受资源协同便利 [8] - 践行审慎稳健风险偏好，强化集团风险集中管控和全流程管理 [8] 战略规划 - 明确“金融报国、客户至上”使命和“打造国内一流、国际优秀现代投行”目标，推进“五位一体”业务模式、“三化一同”体制机制 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司耐材主业出海出口进度领先，前瞻性布局国产替代新材料 - 湿法冶金用活性氧化镁业务，预计未来业绩有较大成长空间 [1] - 耐火材料行业近年总量承压，但全球钢铁需求未来仍有显著增幅，增量需求主要来自海外 [1] - 国内耐材业务 2025 年盈利改善预期较大，出口出海业务领先，或受益 MAGA 与乌克兰重建 [2] - 看好公司耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：耐材主业出口出海领先，活性氧化镁前景可期 - 公司成立于 2002 年，2008 年 A 股上市，前身为 1988 年濮阳县耐火材料厂，自 2000 年开展国际业务，拥有多个知名品牌，产品多样 [15] - 2024 年海外营收 14.5 亿元占比 28%，毛利 4.2 亿元占比 42%，海外业务毛利率较国内高 13.5pct，海外布局工厂为开拓市场奠定基础 [16] - 2025 年 1 月与格林美合作，活性氧化镁用于湿法提镍有五大优势，未来发展空间大 [17] - 股权结构稳定，实控人为刘百宽家族，下设三大事业部，2024 年三大事业部分别实现营收 44.3/3.8/8.2 亿元，同比 -8%/-23%/+40% [37] - 2024 年行业盈利承压，公司净利率 2.49%，2025Q1 恢复至 4.16%，2024 年期间费用率 16.9%同比 +2.5pct，2025Q1 为 11.9% [39] - 现金流稳定，2020 - 2024 年累计净流入 8.5 亿元，2020 - 2024 年累计分红 2.9 亿元，占同期净利润 29% [40] 耐火材料行业：钢铁为主要下游，近年总量承压 - 2024 年我国耐火材料产量 2207 万吨领先全球，近年总量呈下降趋势，产量占主要国家和地区的 80%左右 [54] - 钢铁行业为耐火材料最主要下游，占比约 7 成，每生产 1t 钢铁约消耗耐火材料 10 - 15kg，我国 2024 年耐火材料下游需求结构为钢铁 69%/水泥 12%/有色 8%/玻璃 5%/其他 6% [58] - 我国钢铁行业自 2020 年总量下行，自 2021 年钢价下行，2024 年粗钢产量 10.1 亿吨同比 -1.7%，2025Q1 螺纹钢均价较 2024 年降 7%，较 2021 年降 33% [60] - 钢材出口对国内钢铁行业逆周期调节作用有限，预计 2025 年出口下降 1000 万吨，钢价进一步下行空间有限 [63] - 预计至 2050 年全球钢铁需求仍有 20%增幅，增量需求来自海外，2024 年全球粗钢产量 18.8 亿吨同比 -0.4% [65] 国内耐材业务：2024 盈利承压，2025 有明显改善预期 竞争格局：行业高度分散，市场竞争激烈 - 我国耐火材料行业高度分散，2023 年规模以上企业约 2000 家，主营业务收入 2000 亿元左右，A股 前五上市公司 2024 年营收 CR5 为 11% [72] - 2024 年 SW 耐火材料行业销售毛利率 18.0%同比 -1.7pct，销售净利率 4.2%同比 -1.2pct，盈利走低与钢铁行业景气度下行相关 [73] - 钢铁行业集中度提升和耐火材料整体承包模式使耐材行业集中度提升趋势明确，2024 年公司整体承包模式收入占总营收 49% [79] - 环保标准提升或加速耐材行业落后产能退出，预计全行业设备及工程改造总投入约 16 亿元，运行费用约 7 亿元/年 [80] 原料价格：2025 年氧化铝价格回落，镁砂价格或回升 - 原材料成本约占公司营业成本 75%，2024 年直接材料成本 17.1 亿元，占比 74% [85] - 2024 年氧化铝价格持续走高，2025 年初回落，2024 年末高位达 5757 元/吨，2025 年 4 月 30 日均价约 3608 元/吨 [86] - 菱镁矿加工所得镁砂是镁质耐火材料主要原料之一，我国镁砂 2024 年产量较 2020 年高位缩减 3 成，2021 年以来菱镁矿大量出口但均价低 [90][91] - 我国镁砂价格近年走低，2024 年海城轻烧镁砂/重烧镁砂/96.8%级电熔镁砂吨均价较 2021 - 2022 年高位 -18%/-18%/-13% [95] - 政策积极引导行业总量控制，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升，辽宁省新规将 2025 年镁砂产能控制在 2500 万吨/年以下 [107] 公司优势：差异化定位高端产品，布局西藏、新疆菱镁矿 - 公司技术领先，产品以功能性、不定型中高端产品为主，2024 年功能性耐火材料毛利率 30%，不定型耐火材料毛利率 18%，两类产品合计贡献 47%营收/61%毛利 [111] - 公司控股子公司分别取得西藏卡玛多菱镁矿和新疆哈勒哈特菱镁矿采矿权证，保障原料供应 [111] 海外耐材业务：公司积极出海出口，或受益 MAGA 与乌克兰重建 对标头部：RHI/维苏威等欧美厂商布局全球，份额领先 - 全球耐材 CR3 约 31%，欧美厂商份额领先，市场规模约 200 亿欧元，折合人民币约 1700 亿元 [116] - 奥镁集团、维苏威、摩根 2024 年分别实现营收折合人民币 262.4 亿、165.2 亿、99.9 亿元，净利润 10.7 亿、7.9 亿、4.6 亿元 [117][118] 公司优势：前瞻性布局美国与塞尔维亚产能，拓展乌克兰业务多年 - 公司海外营收/毛利占比显著领先于行业，2024 年海外营收 14.5 亿元占比 28%，毛利 4.2 亿元占比 42% [123] - 公司 2021 年开始在美国和塞尔维亚投资建厂，美国设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨，不定形产品产能 1 万吨，2024 年步入正轨 [124] - 美国钢铁年产量约 8000 万吨，耐火材料年需求约 80 - 120 万吨，钢价显著高于国内，公司美国产能远期年利润贡献或达 0.5 - 1.0 亿元 [126] - 乌克兰重建或需万亿级总投资，刺激钢铁产业链需求，公司深度布局乌克兰市场，预将受益重建，推算需求约 41 - 62 万吨 [131] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，2024 年测算吨净利 167 元 [135] - 看好公司耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [135]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][28] 报告的核心观点 - 中国巨石作为玻纤龙头，持续优化结构并推动复价增量，风电、短切等高端产品占比高，盈利能力领先行业，海外布局优势有望凸显，持续看好其竞争优势 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 量价齐升，Q1收入利润同比大幅修复 - 2025Q1公司营收44.8亿元，同比+32.4%，环比+6.0%，归母净利润7.3亿元，同比+108.5%，环比-19.9%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%，环比+17.8%，EPS为0.18元/股 [1][9] - 受益风电、热塑等领域需求拉动及复价落地，量价齐升带动收入利润同比大幅修复，25Q1国内主流产品无碱2400tex缠绕直接纱均价同比+22%，环比+2.3%，G75电子纱均价同比+18.4%，环比-2.8% [1][9] 复价持续落地叠加降本提效，盈利能力逐季继续提升 - 2025Q1公司毛利率30.5%，同比+10.4pp，环比+2.0pp，受益于复价带动产品均价提升和成本管控加强 [2][16] - 期间费用率9.3%，同比-2.8pp，环比+7.6pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.04%/3.68%/1.16%/3.41%，同比-0.27pp/-1.56pp/-0.61pp/-0.36pp，环比-0.39pp/+7.46pp/+0.63pp/-0.05pp，管理费用率环比提升主因Q4部分冲减管理费用约3亿元 [2][16] - 毛利率提升叠加费用率同比优化，净利率同比大幅修复，2025Q1归母净利率16.3%，同比+6.0pp，环比-5.3pp [2][16] 库存同环比下降，产能扩张有序节奏相对收敛 - 截至2025Q1末存货439.22亿元，同比-9.9%，环比-10% [3][21] - 2025Q1经营性现金流净流出0.93亿元，上年同期为净流出1.91亿元，受Q1采购支出影响，构建固定资产等支付现金2.04亿元，同比-53.2%，产能扩张有序，资本开支节奏收敛 [3][21] - 九江20万吨生产线10万吨已于Q1投产，后续10万吨有望Q2投产，淮安10万吨零碳电子纱项目已于2月开工建设 [3][21] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,876|15,856|19,402|21,210|23,455| |(+/-%)|-26.3%|6.6%|22.4%|9.3%|10.6%| |净利润(百万元)|3044|2445|3381|4030|4703| |(+/-%)|-53.9%|-19.7%|38.3%|19.2%|16.7%| |每股收益（元）|0.76|0.61|0.84|1.01|1.17| |EBIT Margin|17.1%|16.8%|23.0%|23.6%|25.1%| |净资产收益率（ROE）|10.6%|8.1%|10.5%|11.7%|12.6%| |市盈率（PE）|15.8|19.6|14.2|11.9|10.2| |EV/EBITDA|15.2|14.2|8.7|8.1|7.4| |市净率（PB）|1.68|1.60|1.50|1.39|1.29| [4]

报告公司投资评级 - 股票投资评级为买入，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司作为内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域，受益于市场复苏和新客户量产，产能利用率提高，高端产品测试业务占比提升，2024年营收创新高；公司发行可转债扩充产能，集中于高端芯片测试 [4] - 芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，预计2030年中国大陆芯片测试服务市场空间达千亿人民币 [4] - 台资龙头京元电子的成长验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势，大陆市场空间大，内资企业有发展和赶超机会 [4] - 预计公司2025 - 2027年营收和净利润增长，当前股价对应PE分别为45/28/20倍，维持“买入”评级 [6] 各目录总结 内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域 - 股权结构：上海伟测半导体科技股份有限公司股权分散，有多家投资机构持股，同时控股多家子公司 [12] - 发展历程：经历创业摸索和积累、快速成长与发展壮大、跨越式发展与确立行业领先地位三个阶段，不断完善业务体系，扩充高端产能，升级核心客户 [14] - 高端产品测试业务占比提升：2018 - 2022年营收高速增长，2022Q4后行业下行，公司调整策略，2024年营收创新高，2025Q1营收同比增长55.39% [15] - 产能扩张 + 股权激励短期影响利润：2018 - 2022年利润增加，2023年因股权激励、产能扩张和费用增加利润下降，2024年利润增速低于营收增速，2025Q1归母净利润同比扭亏为盈 [19] - 周期叠加产能因素短期影响毛利率：晶圆测试和芯片成品测试毛利率逐年下降，2025Q1毛利率同比提升6.13pcts [22] - 加大“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”研发力度：2018 - 2022年期间费用率下降，2023年因营收增长小、逆周期扩产和股权激励等因素提升 [23] - 客户资源：公司积累广泛客户资源，涵盖芯片设计、制造、封装、IDM等类型企业，前五大客户营收占比较高 [26][27] - 供应商：2021 - 2024H1向前五大供应商采购占比大且上升，主要采购测试设备，供应商集中度高因测试设备市场集中 [29] - 可转债募投项目：募集资金11.75亿元用于无锡和南京项目，扩充高端芯片测试产能，预计90%收入来自高端芯片测试，配置三温测试和老化测试设备服务高可靠性芯片测试需求 [30] 芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，中国大陆千亿芯片测试服务市场空间 - 集成电路测试内容：包括晶圆测试和芯片成品测试，测试内容有参数测试与功能测试 [33] - 晶圆测试：通过探针台和测试机对裸芯片测试，可减少封装和后续测试成本，指导工艺改进 [34] - 成品测试：通过分选机和测试机对封装后芯片测试，挑选合格成品芯片，指导封装工艺改进 [37] - 晶圆测试和成品测试的区别：产业链位置、测试设备、测试目的、客户群体不同，测试难度和竞争格局也有差异 [42][43] - CP工艺流程：有多种可选流程，适用于不同类型晶圆测试 [45] - FT工艺流程：有多种可选流程，适用于不同类型芯片成品测试 [47] - 集成电路测试的需求和产能分布：芯片设计公司是最大需求方，封测一体厂商、IDM企业、晶圆制造企业有外包测试需求，独立第三方测试厂商是主要供给方 [48] - 芯片的高端化和封装制程的先进化提升测试费用占比：随着芯片高端化和先进封装制程普及，测试费用占比提高，不同类型芯片有不同测试难点和创新方案 [50] - 台资巨头在中国大陆的发展较为缓慢，内资成长空间巨大：2021 - 2023年我国集成电路测试市场规模增长，预计2025年中国测试服务市场占全球50.3% [62] - 集成电路测试主要设备：包括测试机、分选机、探针台，测试机价值量占比最大 [67] - 测试所需设备——测试机：爱德万、泰瑞达占据主要份额，我国半导体测试机行业市场规模扩大，预计2025年达129.9亿元 [67] - 测试所需设备——探针台：目前主要由国外厂商主导，中国大陆市场2019年东京电子等占据74%份额，预计2025年市场规模达32.18亿元 [70] - 测试所需设备——分选机：汽车电子催涨三温分选机需求，全球IC测试分选机市场预计2029年达40亿美元，国产三温分选机尚处起跑阶段 [73] 台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势 - 独立第三方测试服务模式符合行业分工趋势：该模式是行业专业化分工产物，相比封测一体模式，具有技术专业性和效率优势，测试结果中立客观更受信赖 [76]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告是对奕瑞科技2025年一季报点评，2024年公司业绩受探测器下游需求疲软影响承压，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益；公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔 [1][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%；2025年第一季度营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19% [1] 盈利能力 - 2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动 -7.73/-7.86pct，主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；2025年一季度毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动 -4.41/+0.23pct [2] - 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动 -1.40/+2.10/+2.84/+0.98 pct；2025年一季度分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动 +1.01/-0.07/-1.48/+1.30 pct [2] 业务板块 - 探测器业务：2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct；2022 - 2024年，X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一 [3] - 新核心部件及解决方案：新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct [4] 投资建议 - 下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025 - 2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级 [5] 盈利预测 - 探测器业务：预计2025 - 2027年增速分别为14.95%/15.00%/15.00%，毛利率分别为57%/58%/59% [20] - 解决方案/技术服务收入：预计2025 - 2027年增速分别为65.87%/50.00%/50.00%，毛利率分别为40.00%/42.00%/44.00% [21] - 核心部件销售：预计2025 - 2027年增速分别为50%/40%/30%，毛利率分别为15.00%/17.00%/19.00% [21] - 配件销售及租赁业务：假设2025 - 2027年配件销售增速分别为0%/0%/0%，毛利率分别为20.00%/20.00%/20.00%；租赁业务增速分别为0%/0%/0%，毛利率分别为6.00%/6.00%/6.00% [22] 未来3年业绩预测 - 预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为5.93/7.07/8.78亿元，同比增加27.5%/19.2%/24.2% [25] 可比公司估值 - 截至2025年5月8日，康众医疗、日联科技、奥普特未评级，奕瑞科技“优于大市”，奕瑞科技2022 - 2025E的PE分别为39/30/25/20 [27] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据及关键财务与估值指标 [28]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 50.41 亿元同比-6.11%，归母净利 0.95 亿元同比+141.81%；2025 年第一季度营收 11.22 亿元同比+9.36%，归母净利润 0.37 亿元同比转正 [4] - 预计 25 - 27 年公司归母净利润为 2.3/3.9/4.9 亿元，25 - 26 年前值为 5.0/6.14 亿元，主因行业竞争加剧下调毛利率；2025 - 2027 年对应 PE 分别为 39/23/18 倍，维持“买入”评级 [7] 公司财报点评 2024 年业绩情况 - 量：钕铁硼生产量 1.34 万吨同比+29.15%，销售量 1.29 万吨同比+19.33% [5] - 价：全年烧结钕铁硼 N52 均价 175.04 元/公斤同比-32.24%，2024 年镨钕氧化物均价 39.2 万元同比-26.5% [5] - 利：全年钕铁硼磁钢业务毛利率为 14.54%同比+8.48pct，磁组件销售收入 4.42 亿元同比增加 211.27% [5] 2025 年第一季度业绩情况 - 新能源汽车领域：钕铁硼永磁材料销售收入 5.74 亿元同比增加 43.14%，占总营收 51%，国内新能源乘用车主驱市场占有率约为 25.3% [6] - 消费电子类：钕铁硼永磁材料销售收入 1.54 亿元同比-18.09%，占总营收 14% [6] - 工业及其他应用：钕铁硼永磁材料销售收入 3.04 亿元同比-15.32%，占总营收 27% [6] 行业供需情况及价格预期 供给端 - 进口矿纳入指标管理，市场预期增量不多，供应端约束增强；缅甸矿进口情况多变，美国矿进口量预期同比减少，废料产出或增加，总体供应端增量不强 [6] 需求端 - 新能源汽车是钕铁硼需求增长点，新兴领域人形机器人等发展潜力大，其精密电机对高性能钕铁硼需求可能成新增长点，风电、工业电机、家电等传统行业相对稳定 [6] 价格预期 - 供应端增量有限，需求端发展预期较好，预计二季度稀土价格或有上涨趋势 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计 25 - 27 年公司归母净利润为 2.3/3.9/4.9 亿元，25 - 26 年前值为 5.0/6.14 亿元，主因行业竞争加剧下调毛利率 [7] - 2025 - 2027 年对应 PE 分别为 39/23/18 倍，考虑到 25 年稀土价格震荡上升且中枢高于 2024 年，公司 PE 低于可比公司平均 PE，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2024 - 2027 年货币资金分别为 1051、1406、1788、2002 百万元等多项资产负债数据变化 [16] 利润表 - 2024 - 2027 年营业收入分别为 5041、6286、8278、9105 百万元等多项利润数据变化 [16] 现金流量表 - 2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 855、 - 661、 - 142、382 百万元等多项现金流数据变化 [16] 主要财务比率 - 2024 - 2027 年营业收入增长率分别为-6.1%、24.7%、31.7%、10.0%等多项财务比率变化 [16]