投资评级 - 报告对恒瑞医药(600276)维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润77.11亿元，同比增长21.69% [7] - 创新药收入快速增长，2025年达163.42亿元，同比增长26.1%，占药品收入比例提升至58.3%，收入结构持续优化 [7] - 对外许可收入增长强劲，2025年达33.92亿元，同比增长25.6%，主要来自与多家国际药企的首付款，且该收入模式有望常态化 [7] - 创新药管线价值进入快速兑现期，预计2026年创新药销售收入同比增速超30%，未来几年有多款重要药物及新适应症将陆续获批上市 [7] - 基于创新药业务的强劲驱动，预计公司2026-2028年营收及净利润将保持双位数增长 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至报告发布日，公司最新收盘价为56.12元，总市值为3,724.80亿元，总股本66.37亿股 [3] - 公司当前市盈率为48.30倍，市净率为6.08倍 [3] - 一年内股价最高为74.04元，最低为45.66元 [3] 财务预测与估值 - 预计2026年至2028年营业收入分别为363.63亿元、412.89亿元、467.34亿元，同比增速分别为15.0%、13.5%、13.2% [7][8] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为94.12亿元、111.38亿元、133.78亿元，同比增速分别为22.1%、18.3%、20.1% [7][8] - 预计2026年至2028年每股收益(EPS)分别为1.42元、1.68元、2.02元 [8] - 以2026年4月7日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为39.6倍、33.4倍、27.8倍 [7][8] 创新药业务与管线进展 - 2025年创新药收入增长由产品纳入医保、适应症扩展和新产品上市驱动 [7] - 2026年有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，其中瑞康曲妥珠单抗等多款药物有望成为重要增长驱动力 [7] - 2026年预计达尔西利（HR+乳腺癌辅助治疗）、瑞康曲妥珠单抗（二线及以上HER2+乳腺癌）等多款药物新适应症及新产品将获批上市 [7] - 预计2027年HRS9531（GLP-1/GIP）、HR17031（胰岛素/GLP-1）等药物将获批，2028年HRS-7535（GLP-1口服）、SHR-A2009（HER3 ADC）等药物将获批 [7] - 公司拥有超过100个新分子实体(NME)处于临床开发中，每年约有20个NME进入临床阶段，中早期项目储备丰富 [7] 财务比率与运营表现 - 公司盈利能力持续提升，预计2026-2028年毛利率分别为86.8%、87.3%、87.8%，净利率分别为25.9%、27.0%、28.7% [9] - 预计2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为14.0%、16.0%、18.1%，投入资本回报率(ROIC)分别为16.2%、18.8%、21.1% [9] - 公司财务结构稳健，预计2026-2028年资产负债率维持在11.2%至11.9%的低位，流动比率和速动比率保持健康水平 [9]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 煤化工行业景气度企稳回升，地缘冲突抬升全球能源化工品价格，作为煤化工领军企业，公司凭借产业链一体化布局，有望充分受益[2][8][9] - 尽管2025年受产品价格下行影响营收有所下滑，但公司通过强成本把控与高效资源利用，毛利率保持稳定，彰显盈利韧性[4][5][6] - 公司产能持续扩张，多个新项目在2025年投产，后续荆州基地等项目环评获批，有望打开未来成长空间[7] - 分析师预计公司2026-2028年归母净利润将实现快速增长，分别为47.80亿元、58.07亿元、67.81亿元，同比增长44.2%、21.5%、16.8%[9] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入309.69亿元，同比减少9.52%；归母净利润33.15亿元，同比减少15.04%[4] - 2025年第四季度实现营业收入74.16亿元，同比减少18.01%，环比减少4.78%；归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%[4] - 营收下滑主要受行业供需矛盾加剧影响，主营产品价格承压下行。2025年全年，公司主要产品尿素、醋酸、PA6、己二酸、碳酸二甲酯市场均价同比分别下降16.4%、16.3%、26.5%、20.6%、15.9%[6] 分产品线经营情况 - 销量方面：2025年全年，新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为300.23万吨、575.15万吨、58.59万吨、156.23万吨，同比分别增长17.64%、22.07%、下降0.26%、增长0.77%[6] - 营收方面：上述产品线分别实现营收155.57亿元、73.06亿元、23.61亿元、33.87亿元，同比分别变化-5.33%、+0.12%、-5.98%、-16.78%[6] - 毛利率方面：上述产品线毛利率分别为10.71%、32.30%、14.19%、29.70%，较2024年同期分别变动-2.36个百分点、+2.40个百分点、+7.65个百分点、+2.08个百分点[6] 产能扩张与新项目进展 - 2025年2月，酰胺原料优化升级项目投产，新增饱和脂环醇20万吨/年、副产环己烷4.28万吨/年产能[7] - 2025年8月，BDO-NMP一体化项目中20万吨/年BDO与5万吨/年NMP产能率先投产[7] - 2025年9月，20万吨/年二元酸项目流程打通并顺利投产[7] - 后续进展：德州本部气化平台改造项目已开工建设，有望进一步降低综合能耗；荆州基地30万吨TDI项目与20万吨一元酸项目环评已获批[7] 行业环境与价格走势 - 中东局势带动全球能源化工品价格大幅提升，放大煤化工成本优势及供应链安全属性[8][9] - 2026年第一季度，公司主要产品尿素、醋酸、PA6、己二酸、碳酸二甲酯市场均价分别为1789元/吨、2700元/吨、11343元/吨、8574元/吨、3897元/吨，较2025年均价分别上涨2.11%、9.67%、10.48%、18.19%、5.23%[9] - 同期核心原材料煤炭价格较2025年均价仅上涨0.95%，保持稳定[9] - 报告认为油价中长期仍将维持中高位运行[9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为358.87亿元、396.04亿元、434.31亿元，同比增长15.9%、10.4%、9.7%[12] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.80亿元、58.07亿元、67.81亿元，同比增长44.2%、21.5%、16.8%[9][12] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.25元、2.74元、3.19元[12] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为16倍、13倍、11倍[9] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为21.1%、23.0%、24.3%[12] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.6%、13.3%、13.4%[12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对盐津铺子的“买入”评级，目标价为人民币69.84元 [1][4][6] - 报告核心观点：尽管电商渠道调整导致短期收入承压，但公司通过转向品类品牌战略、优化渠道结构，实现了盈利质量的显著提升；展望未来，随着电商影响减弱、山姆合作深化及魔芋大单品持续拓展，公司有望进入收入增长与利润率提升的良性通道 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年：实现营业收入57.6亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9%；扣非净利润7.1亿元，同比增长25.9% [1] - 2025年第四季度：实现营业收入13.4亿元，同比下降7.5%；归母净利润1.4亿元，同比下降2.1%；扣非净利润1.6亿元，同比增长12.1% [1] - 2025年全年业绩低于报告前次预期（前次预期收入/归母净利润为60.0/8.4亿元） [1] - Q4收入增速偏弱主要受春节错期及电商渠道延续调整影响 [1] 品类表现与战略 - 产品端实施品类品牌战略，魔芋零食表现极为亮眼：2025年魔芋零食营收17.4亿元，同比大幅增长107.2% [2] - 其他品类表现分化：海味零食营收7.6亿元（+12.5%），健康蛋制品营收6.3亿元（+8.4%），休闲豆制品营收3.6亿元（-0.4%），果干果冻营收7.5亿元（+4.3%），烘焙薯类营收9.0亿元（-22.4%），其他产品营收6.3亿元（-35.3%） [2] - 公司抓住魔芋品类红利，重点打造“大魔王”单品；蛋类产品则重点与山姆等高价值渠道合作 [1][2] - 公司于2026年3月上线与山姆合作的新品“纯鳕高蛋白鳕鱼卷”，持续贡献增量 [3] 渠道结构调整与优化 - 渠道端主动进行结构优化：2025年线下渠道营收48.4亿元，同比增长16.8%；线上渠道营收9.2亿元，同比下降20.5% [2] - 公司主动收缩高投入、低盈利的直播电商渠道，缩减低盈利SKU，聚焦价值发展 [1][2] - 线下渠道重点强化高价值布局：1）会员制商超（如山姆）因蛋皇产品放量实现高增长；2）定量流通渠道依托魔芋大单品加速终端网点覆盖；3）量贩渠道维持成长性 [1][2] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为30.8%，同比微增0.1个百分点；其中25Q4毛利率同比大幅提升4.8个百分点 [1][3] - 费用率显著优化：2025年销售费用率同比下降2.0个百分点至10.5%；管理费用率同比下降0.8个百分点至3.3% [3] - 费用优化主要得益于渠道结构优化（费投较高的电商/直营商超占比下降）以及激励费用减少 [3] - 盈利质量提升：2025年毛销差（毛利率-销售费用率）及扣非净利率同比分别提升3.8和2.1个百分点 [1] - 2025年全年归母净利率为13.0%，同比提升0.9个百分点；25Q4归母净利率为10.8%，同比提升0.6个百分点 [3] - 2025年公司因处置产线等固定资产，营业外支出同比增加0.5亿元 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到电商调整力度较大且仍需时间，报告下调了公司盈利预测 [4] - 预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为3.17元、3.80元，较前次预测下调15%、12%；并引入2028年EPS预测为4.31元 [4] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）22倍，给予公司2026年目标PE 22倍，对应目标价69.84元 [4][11] - 前次目标价为89.52元，对应2026年24倍PE [4] - 根据预测数据，公司2026-2028年营业收入预计分别为66.28亿元、74.86亿元、82.68亿元，同比增长15.03%、12.94%、10.45% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.63亿元、10.37亿元、11.76亿元，同比增长15.37%、20.10%、13.40% [10] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月7日，公司收盘价为59.12元，总市值为161.23亿元 [7] - 公司52周股价范围为56.67-97.71元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中铁“买入”评级，并予以维持[5] - 核心观点：公司新签订单保持稳健，新兴与境外业务增势突出，在基础设施领域龙头地位稳固[5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为229亿元、230亿元、235亿元，同比增速分别为+0.16%、+0.32%、+1.95%[5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为5.60倍、5.58倍、5.47倍[5] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入10,906.26亿元，同比下降5.77%[7] - 2025年实现归母净利润228.92亿元，同比下降17.91%；扣非净利润176.64亿元，同比下降27.38%[7] - 第四季度业绩承压，Q4收入3168.12亿元，同比-6.53%；归母、扣非净利润分别为54.02亿元、24.63亿元，分别同比下降26.18%、53.65%[7] - 2025年综合毛利率为9.34%，同比下降0.46个百分点；Q4毛利率为11.05%，同比下降1.19个百分点[7] - 全年期间费用率为5.47%，同比下降0.04个百分点[7] - 净利率为2.42%，同比下降0.24个百分点[7] - 资产负债率为78.12%[3] - 2025年经营活动现金净流入287.72亿元，同比多流入7.21亿元[7] - 2025年度拟派发现金分红41.44亿元，分红比例18.10%，以2026年4月7日收盘价计算股息率为3.23%[7] 分业务与分区域表现 - 基础设施建设业务：2025年营收9253.51亿元，同比-6.80%，毛利率8.24%，同比-0.38个百分点[7] - 设计咨询业务：营收168.75亿元，同比-3.12%，毛利率28.51%，同比-0.61个百分点[7] - 装备制造业务：营收276.15亿元，同比+11.29%，毛利率20.08%，同比-0.34个百分点[7] - 房地产开发业务：营收446.47亿元，同比-7.53%，毛利率11.73%，同比-2.71个百分点[7] - 资源利用业务：营收88.90亿元，同比+9.00%，毛利率54.17%，同比+1.14个百分点，显著高于传统业务[7] - 境内业务：营收10,194.76亿元，同比-6.61%，毛利率9.64%，同比-0.48个百分点[7] - 境外业务：营收740.18亿元，同比+7.83%，毛利率7.78%，同比+0.03个百分点[7] 新签订单与业务结构 - 2025年公司新签合同额达到27,509.0亿元，同比增长1.3%[7] - 工程建造新签合同额18,505.4亿元，同比-1.1%[7] - 设计咨询新签合同额265.5亿元，同比+2.8%[7] - 装备制造新签合同额530.7亿元，同比-7.1%[7] - 资产经营新签合同额2,041.3亿元，同比+15.8%[7] - 资源利用新签合同额270.0亿元，同比-0.7%[7] - 金融物贸新签合同额744.2亿元，同比-16.1%[7] - 新兴业务实现新签合同额4,724.8亿元，同比+11.0%，增长态势良好[7] - 境内新签合同额24,935.3亿元，同比-0.03%[7] - 境外新签合同额2,573.7亿元，同比+16.5%，增长亮眼[7] - 房地产签约销售金额427.1亿元，同比-1.7%；新增土地储备31.8万平方米，同比-23.7%[7] 财务预测与估值摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为10,562.41亿元、10,412.89亿元、10,586.59亿元，增速分别为-3.15%、-1.42%、+1.67%[6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为229.28亿元、230.01亿元、234.51亿元[6] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.93元、0.93元、0.95元[8] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为5.88%、5.63%、5.48%[8] - 预测2026-2028年毛利率分别为9.71%、9.84%、9.90%[9] - 预测2026-2028年净利率分别为2.50%、2.54%、2.55%[9] - 当前股价对应市净率约为0.40倍[10]

投资评级与核心观点 - 报告对东鹏饮料维持“增持”评级 [1][12] - 报告核心观点：公司2025年业绩再创新高，但第四季度净利润增速因多重因素明显回落；“1+6”多品类战略持续推进，向综合性饮料企业迈进；全国化战略下销售结构更加均衡，渠道保持高增长；预计2026-2028年归母净利润持续增长，对应2026年4月3日收盘价的市盈率（PE）分别为22/18/15倍 [1][2][12] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80% [2] - 2025年全年实现归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26% [2] - 2025年第四季度单季营收40.31亿元，同比增长22.88%；归母净利润6.54亿元，同比增长5.66%；扣非归母净利润6.44亿元，同比增长7.56% [2] - 第四季度净利润增速回落主要因前置投放冰柜、利息收入减少、政府补贴错期、人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加等因素共同拖累短期盈利 [1][2] 分产品表现与战略推进 - “1+6”多品类战略持续推进：能量饮料基本盘稳固，电解质饮料第二曲线爆发，咖啡、茶饮等潜力品类快速崛起 [2][3] - 2025年公司可统计总动销量突破百亿瓶 [3] - 核心大单品“东鹏特饮”2025年实现营收155.99亿元；尼尔森IQ数据显示，其在我国能量饮料市场销售量占比从2024年的47.9%提升至2025年的51.6%，销售额份额从34.9%上升至38.3%，成为销量与销售额“双料第一” [3] - 电解质饮料“补水啦”2025年实现营收32.74亿元，同比激增118.99%，营收占比从2024年的9.45%大幅跃升至15.70%，成为三十亿级大单品 [3] - 其他饮料产品（包括“果之茶”、“东鹏大咖”等）2025年贡献营收19.86亿元，同比增长94.08%，其中多个产品营收突破5亿元 [3][10] 分区域销售表现 - 华南区域2025年实现营收62.15亿元，同比增长18.09%，营收占比29.77%，仍是最大区域 [10] - 华中/华东/华西/华北/其他区域分别实现营收46.07亿元/33.65亿元/31.99亿元/27.33亿元，同比增长27.94%/33.59%/40.77%/67.86% [10] - 上述非华南区域合计实现营收139.04亿元，同比增长38.76%，营收占比提升至66.60%，销售结构更加均衡 [10] - 华北与华西区域收入增长尤为迅猛，主要得益于夯实业务基础、完善经销体系、开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会 [10] 分渠道表现与运营指标 - 经销/重客/线上渠道2025年分别实现营收178.68亿元/23.63亿元/6.25亿元，同比增长31.32%/35.55%/40.24% [11] - 截至2025年末，公司经销商数量为3,479个，较2024年末增长8.96% [11] - 截至2025年末，有效活跃终端网点突破450万家，实现广泛渗透与深度下沉 [11] - 2025年公司毛利率为44.91%，同比上升0.10个百分点，主要因原材料价格下降；净利率为21.14%，同比上升0.14个百分点 [11] - 2025年销售费用率为16.31%，同比下降0.62个百分点；管理费用率为2.76%，同比上升0.07个百分点；财务费用率为-0.48%，同比上升0.72个百分点；研发费用率为0.32%，同比下降0.08个百分点 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为264.17亿元/317.43亿元/366.44亿元，同比增长26.55%/20.16%/15.44% [3][12] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.41亿元/63.65亿元/75.27亿元，同比增长18.70%/21.44%/18.27% [3][12] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为9.28元/11.27元/13.33元 [3][12] - 以2026年4月3日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22倍/18倍/15倍 [1][12] - 公司在年报中确定2026年营收增长20%以上的经营目标，报告判断大概率能完成 [12]

报告投资评级 - 维持宇通客车“买入”评级 [2][14][15] 报告核心观点 - 宇通客车2025年业绩与分红均超预期，海外业务成为驱动高质量增长的核心引擎 [1][6][8][12] - 公司收入与归母净利润均创历史新高，其中海外收入占比首次过半，且盈利能力远超国内 [6][7][8][12] - 公司通过“高端出海”战略、产品结构优化及严格的成本费用控制，实现了盈利水平的显著攀升 [8][9][10][12] - 公司推出慷慨的分红方案，彰显了强大的股东回报意愿与对未来经营的信心 [6][13] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入414.26亿元，同比增长11.31%，创历史新高；实现归母净利润55.54亿元，同比增长34.94%，同样创历史新高 [6][7][8] - **季度表现**：第四季度（Q4）实现营业收入150.6亿元，环比增长47.12%，同比增长14.59%；实现归母净利润22.62亿元，环比增长66.72%，同比增长34.30% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为24.14%，同比提升1.2个百分点；净利率为13.58%，同比提升2.42个百分点 [2][9] - **费用控制**：2025年期间费用率为9.92%，同比下降0.28个百分点，其中销售、管理、研发费用率均有所下降 [9][10] - **研发投入**：2025年研发支出18.08亿元，占营业收入比例为4.36%，处于行业较高水平 [10] - **股东回报**：拟每10股派发现金红利20元（含税），合计44.28亿元；2025年全年现金分红总额55.35亿元，占年度归母净利润比例达99.65% [6][13] 分业务与市场分析 - **分产品收入**：客车产品实现收入362.29亿元，同比增长16.69% [7] - **分地区收入**： - 国内收入154亿元，同比下降12.38%，主要受国内大中型客车市场需求总量同比下降影响 [7] - 海外收入211.08亿元，同比增长38.87%，占公司总收入比重首次过半，达到50.95% [7][8][12] - **分地区销量**： - 国内客车销量32，369辆，同比小幅下滑1.67% [7] - 海外客车销量17，149辆，同比增长22.49% [7][12] - **分地区盈利能力**：海外业务毛利率高达29.62%，同比提升1.16个百分点，较国内业务毛利率（19.09%）高出约10.5个百分点，盈利能力远超国内 [8][12] 国内市场表现 - **整体承压**：受旅游客运需求在经历爆发性增长后恢复理性影响，国内大中型客车市场需求总量同比下降，公司国内收入下滑 [7][11] - **结构性亮点**： - **公交市场**：受益于“以旧换新”政策，国内大中型公交行业需求同比增长4.81%；公司国内公交销量5，631辆，同比增长8.6%，其中新能源公交销量5，549辆，同比增长7%，大幅超越行业1.6%的平均增速 [11] - **座位客车市场**：行业销量同比下降13.01%；公司座位客车销量1.65万辆，同比下降7.8%，表现优于行业 [11] 海外市场表现 - **行业背景**：2025年行业大中型客车整体出口量同比增长30.73%，其中大中型新能源客车出口量同比增长31.95% [7][12] - **公司表现**：公司“高端出海”战略成效显著，海外销量达1.71万辆，同比增长22.5% [12] - **新能源出口**：公司新能源客车出口4，011辆，同比增长48.6%，占公司出口车辆比例提升至23.39% [12] - **增长引擎**：海外业务凭借高增长和高毛利，已成为拉动公司业绩增长的绝对主力 [8][12] 未来业绩预测 - **盈利预测**：预计2026年、2027年、2028年公司可实现归母净利润分别为60.13亿元、70.01亿元、81.32亿元 [14][16] - **每股收益预测**：对应EPS分别为2.72元、3.16元、3.67元 [14][16] - **估值水平**：对应PE分别为13.38倍、11.49倍、9.90倍 [14][16]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持” [1] - 基于SOTP估值法给予的目标价为438美元 [7][8] 报告的核心观点 - 博通与谷歌签署延长至2031年的TPU长期合作协议，并与Anthropic锁定自2027年起约3.5GW的算力供应合作，进一步巩固其全球AI算力底座供应商地位 [2][7] - 这些合作有望缓解市场对博通长期份额的担忧，提升其2027年实现千亿美元AI芯片收入目标的可见度，标志着公司正从大客户订单驱动向多极生态赋能转型 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 合作与客户动态 - **与谷歌深化合作**：博通与谷歌的合作期限延长至2031年，协议覆盖为谷歌设计并量产下一代TPU，并配套供应新一代AI数据机架所需的网络设备及组件 [7] - **与Anthropic扩大合作**：自2027年起，博通将向Anthropic提供约3.5GW基于TPU的AI算力，这较2025年10月宣布的1GW项目实现翻倍增长，支撑Anthropic的多GW级算力扩张战略 [7] - **客户生态验证**：Anthropic年化收入已突破300亿美元（截至2025年底为90亿美元），其高价值企业客户（年化支出超100万美元）数量快速增长至超过1000家（2026年2月为超过500家），显示出谷歌与博通“XPU定制+云托管”商业模式获得顶级AI客户规模化验证 [7] 财务预测与业绩展望 - **营收预测**：报告预计博通FY2026E-FY2028E的营收分别为1003亿美元、1579亿美元和1963亿美元，对应同比增长率分别为**56.9%**、**57.5%**和**24.3%** [4][7] - **净利润预测**：报告预计同期经调整净利润分别为544亿美元、862亿美元和1074亿美元，对应同比增长率分别为**61.3%**、**58.4%**和**24.6%** [4][7] - **每股收益预测**：预计FY2026E-FY2028E摊薄Non-GAAP每股收益分别为11.1美元、17.6美元和22.0美元 [10] 估值分析 - **估值方法**：采用分类加总估值法，将业务分为半导体解决方案和基础设施软件两部分 [8] - **半导体解决方案业务**：选取英伟达、AMD、Marvell、Astera Labs、Arista作为可比公司，其2026E平均PE为33倍。鉴于博通作为AI ASIC龙头，与谷歌、Anthropic等头部客户深度合作，给予该业务50%估值溢价，对应2026E PE为50倍，测算市值为1,8433.17亿美元 [8][9] - **基础设施软件业务**：选取甲骨文、ServiceNow、Salesforce等作为可比公司，给予行业平均估值17倍PE，测算市值为2981.39亿美元 [8][9] - **综合估值**：加总两部分业务市值得到总市值约2,1414.56亿美元，对应目标价438美元 [8][9] 公司战略与行业地位 - **行业地位**：报告认为博通是全球AI算力底座的供应商，在定制AI芯片领域处于领导地位 [7] - **战略转型**：公司正处于从大客户订单驱动向多极生态赋能的转型阶段，通过绑定下游大客户拓展生态赋能能力，有望持续巩固其市场地位 [8] - **市场担忧缓解**：市场此前对公司在大客户端长期份额与竞争格局的担忧已过度反映在估值中，公司在AI基础设施领域的核心护城河被认为稳固 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对科前生物（688526.SH）维持“买入”投资评级 [1][4] - 报告核心观点：公司盈利能力稳步改善，研发创新夯实中长期成长 [1][4] - 公司2025年营收9.50亿元，同比增长0.83%；归母净利润4.19亿元，同比增长9.51% [4] - 尽管2025年第四季度营收2.12亿元（同比-23.35%），归母净利润0.81亿元（同比-33.53%），但公司经营稳健，降本增效持续兑现 [4] - 调整2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.25亿元、4.91亿元、5.88亿元，对应EPS分别为0.91元、1.05元、1.26元 [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.4倍、14.2倍、11.9倍 [4] 财务表现与经营质量 - 公司盈利能力持续提升，2025年毛利率为66.97%，同比提升3.22个百分点；净利率为43.90%，同比提升3.40个百分点 [5] - 降本增效成果显著，2025年期间费用率为11.36%，同比下降0.75个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别同比下降1.03和0.24个百分点 [5] - 公司现金流充裕，经营质量高，截至2025年末经营活动现金流净额达4.73亿元，同比增长23.22% [5] - 公司财务结构稳健，截至2025年末资产负债率为11.48%，同比下降0.82个百分点 [5] - 根据财务预测，公司2026-2028年营收预计分别为9.84亿元、11.37亿元、13.14亿元，同比增长率分别为3.6%、15.5%、15.6% [7] - 预测毛利率和净利率将保持高位，2026-2028年毛利率预计分别为70.0%、69.1%、70.8%，净利率预计分别为43.2%、43.2%、44.7% [7] 研发投入与创新成果 - 公司高度重视研发，2025年研发费用达0.96亿元，同比增长11.95%，占营收比重提升至10.15% [6] - 2025年公司获得7项新兽药注册证书，其中包括牛支原体活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗2项国家一类新药 [6] - 截至2025年12月末，公司累计已获得58项新兽药注册证书及101件国家发明专利 [6] - 公司建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系，与华中农业大学、哈尔滨兽医研究所等机构保持长期稳定合作，为未来3-5年产品放量奠定基础 [6] 估值与市场表现 - 截至2026年4月7日，公司当前股价为15.01元，总市值为69.97亿元，流通市值69.97亿元 [1] - 近一年股价最高为20.39元，最低为14.17元，近3个月换手率为36.03% [1] - 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.05元、1.26元，对应市盈率（P/E）分别为16.4倍、14.2倍、11.9倍 [4] - 报告预测对应的市净率（P/B）分别为1.6倍、1.5倍、1.4倍 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，系首次评级 [9] 核心观点 - 报告认为昭衍新药2025年第四季度新签订单金额出现爆发式增长，其核心的安评业务正迎来量价齐升的有利局面 [1][6][10] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现收入16.58亿元，同比下滑17.87%；归母净利润2.98亿元，同比增长302.08%；扣非净利润3.11亿元，同比增长1221.30% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现收入6.73亿元，同比下滑1.54%；归母净利润2.17亿元，同比增长50.39%；扣非净利润2.82亿元，同比增长106.09% [2][6] - **利润增长核心驱动**：生物资产公允价值变动显著增厚利润，2025年全年贡献利润4.76亿元，其中第四季度贡献3.36亿元 [10] - **主业利润率趋势**：2025年第四季度实验室服务及其他业务净利润为-0.53亿元，利润率为-7.9%，较第三季度的-14.6%有所回升，显示主业利润率已开始回升 [10] 业务运营与行业分析 - **新签订单强劲复苏**：2025年单季度新签订单金额持续环比增长，同比增速持续提速，第一至第四季度分别为4.30亿元（+7.5%）、5.90亿元（+18.0%）、6.20亿元（+24.0%）、9.60亿元（+118.2%），第四季度金额已非常接近历史单季度最高水平（略高于10亿元） [10] - **收入下滑收窄**：2025年单季度收入同比下滑幅度分别为-11.54%、-27.32%、-34.87%、-1.54%，第四季度下滑幅度已明显收窄 [10] - **行业迎来量价齐升**： - **量的维度**：创新药企业资金充沛、投融资生态改善、对外BD（业务发展）活跃，共同推动中国创新药研发投入景气度改善，带动产业链进入新一轮景气周期 [10] - **价的维度**：安评行业供给受限于实验猴资源，当前实验猴供给端不断下降，需求端企稳回升，供需缺口或正不断拉大，猴价呈现上升趋势，高度依赖实验猴的安评业务单价有望提升 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点与业绩表现 - 报告期内，公司实现营收115.59亿元，同比下降1.92%；归母净利润0.83亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润989万元，同比下降29.0% [2][4] - 尽管收入和扣非净利润承压，但公司通过持续优化门店布局与业态结构、加速推进门店调改升级和数字化赋能，有望实现降本增效，提升整体经营效率 [11] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.11元、0.14元 [11] 业态运营与门店调整 - 2025年公司实现销售额366亿元，同比增长2.2% [11] - 购物中心业态稳健扩张，年末门店48家，净增3家；可比店营收同比下降2%，但可比店利润总额同比增长37%，利润占比提升至22% [11] - 百货业态持续调整，年末门店54家，净减少5家；可比店营收同比下降7.5%，可比店利润总额同比下降12% [11] - 超市业态优化，年末门店101家，净减少9家；可比店营收同比下降0.2%，但可比店利润总额同比增长17%，利润占比提升至32%；客单量同比增长1%，客单价同比下降2% [11] - 公司通过重点门店标杆店打造和业态创新（如南昌地铁大厦项目改造）提升利润，并对百货门店进行优化调整，向社区生活中心升级 [11] - 超市深化Sp@ce3.0升级，全年完成6家标准化门店升级及18家经营性调改门店，调改店的客单量和毛利率均有明显提升 [11] 供应链与运营数字化 - 商品端通过建设全球采购网、生鲜直采基地、打造自有品牌及3R商品，加大高质价比商品布局，带动全年超市可比店毛利率同比提升0.89个百分点 [11] - 运营端推进AI+零售技术融合，灵智百灵鸟AI大模型采用华为昇腾算力底座并融合DeepSeek等开源技术；智能用工平台（小活儿）升级迭代3.0版本，借助AI技术重构人岗匹配逻辑，构建灵活用工智能调度与管理体系 [11] - 2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为31.8%、3.8%、0.7%、0.2%，分别同比+0.5、+0.3、-0.1、-0.3个百分点；公司通过关闭长期亏损门店、优化成本结构、中后台数字化建设等举措推进全流程降本增效 [11] 财务预测与估值指标 - 预测2026-2028年营业总收入分别为117.33亿元、119.09亿元、121.47亿元 [15] - 预测2026-2028年归母净利润分别为0.98亿元、1.30亿元、1.62亿元 [15] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.11元、0.14元 [15] - 基于2026年4月2日收盘价5.71元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为68.16倍、51.46倍、41.26倍；预测市净率（PB）分别为1.68倍、1.72倍、1.76倍 [15]