报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年昊华科技营收和归母净利润同比增长，但扣非归母净利润同比下降；2025年一季度营收和归母净利润同比增长 [4][5] - 2024年中化蓝天并表使公司综合能力增强，氟化工产业链更完整；各业务板块表现分化，高端氟材料业务毛利下降，电子化学品及碳减排业务毛利改善 [6][7] - 24Q4单季度盈利承压，价格和产销量变化分化；25Q1制冷剂价格抬升，盈利指标环比修复，多数产品价格回暖 [8][10] - 公司积极扩展产能布局，2024年多个项目建成投产或开工，在建产能将带来新盈利增长点 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为12.42、15.34、17.75亿元，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13966|18005|20402|22937| |收入同比（%）|-3.8%|28.9%|13.3%|12.4%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1242|1534|1775| |净利润同比（%）|-10.9%|17.8%|23.5%|15.7%| |毛利率（%）|21.7%|20.9%|21.7%|21.7%| |ROE（%）|6.2%|5.4%|6.3%|6.8%| |每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|12879|17115|23774|27242| |非流动资产|17272|18621|16946|14531| |资产总计|30151|35736|40720|41774| |流动负债|9304|8973|12226|11290| |非流动负债|3276|3393|3515|3644| |负债合计|12580|12366|15741|14934| |少数股东权益|453|513|588|674| |股本|1290|1471|1471|1471| |资本公积|8732|13047|13047|13047| |留存收益|7097|8339|9872|11648| |归属母公司股东权益|17119|22857|24391|26166| |负债和股东权益|30151|35736|40720|41774| [15] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13966|18005|20402|22937| |营业成本|10932|14249|15969|17950| |营业税金及附加|126|163|185|208| |销售费用|380|438|543|611| |管理费用|1003|1241|1427|1604| |财务费用|51|97|95|24| |资产减值损失|-149|-125|-163|-212| |公允价值变动收益|2|0|0|0| |投资净收益|323|287|401|450| |营业利润|1154|1400|1729|2001| |营业外收入|231|0|0|0| |营业外支出|197|0|0|0| |利润总额|1188|1400|1729|2001| |所得税|83|98|121|140| |净利润|1105|1302|1608|1861| |少数股东损益|51|60|74|86| |归属母公司净利润|1054|1242|1534|1775| |EBITDA|1938|4877|5587|5935| |EPS（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| [15] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|738|753|9088|2263| |投资活动现金流|-1989|-4753|-2112|-1512| |筹资活动现金流|3702|4392|-101|-345| |现金净增加额|6875|2462|392|406| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-3.8%|28.9%|13.3%|12.4%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-15.3%|21.3%|23.5%|15.7%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-10.9%|17.8%|23.5%|15.7%| |获利能力 - 毛利率（%）|21.7%|20.9%|21.7%|21.7%| |获利能力 - 净利率（%）|7.5%|6.9%|7.5%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|6.2%|5.4%|6.3%|6.8%| |获利能力 - ROIC（%）|3.7%|4.2%|4.8%|5.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|41.7%|34.6%|38.7%|35.7%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|71.6%|52.9%|63.0%|55.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.38|1.91|1.94|2.41| |偿债能力 - 速动比率|1.10|1.50|1.64|2.00| |营运能力 - 总资产周转率|0.50|0.55|0.53|0.56| |营运能力 - 应收账款周转率|5.74|6.27|5.54|5.54| |营运能力 - 应付账款周转率|4.13|5.37|5.06|4.79| |每股指标 - 每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.57|0.58|7.05|1.75| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.44|17.72|18.91|20.28| |估值比率 - P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |估值比率 - P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |估值比率 - EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年昊华科技营收139.66亿元同比+77.86%，归母净利润10.54亿元同比+17.11%，扣非归母净利润6.46亿元同比-20.36%；2025年一季报营收31.57亿元同比+95.73%，归母净利1.85亿元同比+34.86%，扣非净利润1.71亿元同比+26.02% [4][5] - 2024年中化蓝天并表使公司综合能力增强，氟化工产业链更完整；高端氟材料业务毛利同比降20.7%，电子化学品板块毛利同比增25.0%，高端制造化工材料业务毛利同比降11.8%，碳减排业务毛利同比增9.7% [6][7] - 24Q4单季度盈利承压，销售毛利率19.02%同比-14.04pct，净利率5.70%同比-7.80pct；25Q1制冷剂价格抬升，盈利指标环比修复，销售毛利率22.69%环比+3.67pct，净利率6.77%环比+1.07pct [8][10] - 2024年9个项目建成投产，截止年底在建产能包括18000吨聚四氟乙烯树脂等，在建项目投产将带来新盈利增长点 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润12.42、15.34、17.75亿元，对应PE为26.54X/21.49X/18.57X，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13966|18005|20402|22937| |收入同比（%）|-3.8|28.9|13.3|12.4| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1242|1534|1775| |净利润同比（%）|-10.9|17.8|23.5|15.7| |毛利率（%）|21.7|20.9|21.7|21.7| |ROE（%）|6.2|5.4|6.3|6.8| |每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|12879|17115|23774|27242| |非流动资产|17272|18621|16946|14531| |资产总计|30151|35736|40720|41774| |流动负债|9304|8973|12226|11290| |非流动负债|3276|3393|3515|3644| |负债合计|12580|12366|15741|14934| |少数股东权益|453|513|588|674| |股本|1290|1471|1471|1471| |资本公积|8732|13047|13047|13047| |留存收益|7097|8339|9872|11648| |归属母公司股东权益|17119|22857|24391|26166| |负债和股东权益|30151|35736|40720|41774| [15] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13966|18005|20402|22937| |营业成本|10932|14249|15969|17950| |营业税金及附加|126|163|185|208| |销售费用|380|438|543|611| |管理费用|1003|1241|1427|1604| |财务费用|51|97|95|24| |资产减值损失|-149|-125|-163|-212| |公允价值变动收益|2|0|0|0| |投资净收益|323|287|401|450| |营业利润|1154|1400|1729|2001| |营业外收入|231|0|0|0| |营业外支出|197|0|0|0| |利润总额|1188|1400|1729|2001| |所得税|83|98|121|140| |净利润|1105|1302|1608|1861| |少数股东损益|51|60|74|86| |归属母公司净利润|1054|1242|1534|1775| |EBITDA|1938|4877|5587|5935| |EPS（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| [15] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|738|753|9088|2263| |投资活动现金流|-1989|-4753|-2112|-1512| |筹资活动现金流|3702|4392|-101|-345| |现金净增加额|6875|2462|392|406| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-3.8|28.9|13.3|12.4| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-15.3|21.3|23.5|15.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-10.9|17.8|23.5|15.7| |获利能力 - 毛利率（%）|21.7|20.9|21.7|21.7| |获利能力 - 净利率（%）|7.5|6.9|7.5|7.7| |获利能力 - ROE（%）|6.2|5.4|6.3|6.8| |获利能力 - ROIC（%）|3.7|4.2|4.8|5.1| |偿债能力 - 资产负债率（%）|41.7|34.6|38.7|35.7| |偿债能力 - 净负债比率（%）|71.6|52.9|63.0|55.6| |偿债能力 - 流动比率|1.38|1.91|1.94|2.41| |偿债能力 - 速动比率|1.10|1.50|1.64|2.00| |营运能力 - 总资产周转率|0.50|0.55|0.53|0.56| |营运能力 - 应收账款周转率|5.74|6.27|5.54|5.54| |营运能力 - 应付账款周转率|4.13|5.37|5.06|4.79| |每股指标 - 每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.57|0.58|7.05|1.75| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.44|17.72|18.91|20.28| |估值比率 - P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |估值比率 - P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |估值比率 - EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [15]

报告公司投资评级 - 给予报告研究的具体公司2025年18倍PE，对应目标价36.0元，“买入”评级 [4][90] 报告的核心观点 - 国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间，报告研究的具体公司AI床垫有望驱动新成长，后续具备主品类AI爆品扩大潜在需求、扩品牌和扩品类打开增长空间、出海打开中长期发展空间三方面增长驱动力，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润稳步增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 行业需求 - 国补延续正带动短期需求景气度回升：2025年国家推出大规模设备更新和消费品以旧换新政，家居产品在补贴范围内，多地提高补贴金额或比例，政策实施有效拉动床垫行业短期需求，2025年2、3月三大电商平台床垫销售总额同比增长27.61%/20.72%，龙头企业慕思股份2024Q4销售额同比提升24.32%，2025年Q1线上销售额同比增长17.14% [13][14][18] - 行业中长期扩容空间充足，头部企业份额提升可期：2022 - 2024年全球和中国床垫市场规模有一定变化，中国床垫市场规模仍有提升空间，量的维度上，中国床垫渗透率和更新率有提升空间，城镇化率提高、换新意识提升和产品力迭代将催化其提升，更新率加快时床垫市场需求有望增长；价的维度上，高价产品销量占比提升，销售均价上探；中国床垫行业集中度较低，头部企业有望逆势成长 [21][25][33] AI床垫有望驱动内销新增长，出海打开中长期发展空间 - 主品类：AI床垫助推逆势增长，品牌矩阵完善突破成长边际：AI床垫或成发展新引擎，2024年AI智能床垫全球市场规模约18亿美元，预计2025 - 2030年CAGR为7%，慕思研发投入构建技术壁垒，推出新品获认可，拉高客单价，助力商超店新布局；品牌矩阵完善触达广泛客群，慕思通过完善品牌矩阵覆盖不同价格段，旗下TRECA品牌有望突破高端消费市场 [42][46][47] - 扩品类：从单一床垫品牌到“睡眠生态”服务商：沙发品牌扩展覆盖差异化市场，慕思旗下羡慕和卡丽亚沙发品牌定位不同消费群体，沙发已成为核心增长引擎之一；场景化套餐销售，推动产品连带，客单价显著拉升，公司以“套餐”为营销策略，打造多样化组合方案，带动其他品类销售 [59][60][64] - 出海：东南亚先行，海外扩张打开长期空间：东南亚床垫市场具扩容空间，品牌格局仍未全面定型，2025年6个主要国家床垫市场规模预计达33.03亿美元，中长期随着人均GDP提升，渗透率有望提高，市场国别之间集中度与竞争格局存在差异；慕思锚定东南亚，品牌+产能+渠道三管齐下，2024年收购MIPL公司及PTTC公司，MIPL在东南亚有一定认知度和竞争力，其品牌和渠道助力慕思进入东南亚市场 [66][73][74] 盈利预测和估值 - 收入端预测：预计2025 - 2027年公司营收增速分别为10.57%/10.21%/10.02%，毛利率分别为50.10%/50.20%/50.20%，各品类营收和毛利率有不同变化趋势 [79][81][89] - 费用端预测：预计2025 - 2027年销售费率分别为25.00%/24.00%/23.00%，管理费率分别为5.0%/5.0%/6.0%，研发费率分别为3.66%/3.80%/3.90% [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年5月8日公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，面向艾普阳核心人员，体现对IDE业务高度关注 [1] - 公司业绩考核目标分A、B两个目标，激励考核目标较高，彰显发展信心，IDE业务有望跨越式发展 [2] - SnapDevelop是国产IDE，推进对鸿蒙原生开发支持，通过EazyDevelop在“AI+IDE”探索，与DCloud合作推广；EazyDevelop融入MCP生态，AI Agent时代优势凸显 [3] - 公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，与头部平台合作加速产品推广，打开长期成长空间，预计2025 - 2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为59X、34X、20X [4] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为3.23/4.39/5.84/7.63亿元，增长率分别为1.0%、35.8%、32.9%、30.8%；归属母公司股东净利润分别为0.33/0.95/1.63/2.76亿元，增长率分别为 - 41.5%、190.5%、70.7%、69.4% [5] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为52.20%、54.02%、56.73%、59.56%；净利润率分别为10.16%、21.72%、27.90%、36.13% [11] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为1.55、1.62、1.82、2.15；速动比率分别为1.47、1.55、1.75、2.07；现金比率分别为0.66、0.73、0.85、1.08；资产负债率分别为45.13%、45.32%、43.57%、40.30% [11] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为253.19、240.00、230.00、220.00天；存货周转天数分别为21.41、20.00、20.00、20.00天；总资产周转率分别为0.20、0.27、0.32、0.37 [11] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.27/0.79/1.34/2.28元；每股净资产分别为6.98/7.68/8.79/10.66元；每股经营现金流分别为0.79/0.99/1.85/2.88元；每股股利分别为0.10/0.24/0.41/0.69元 [11] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为170、59、34、20；PB分别为6.6、6.0、5.3、4.3；EV/EBITDA分别为66.03、35.38、21.60、14.25；股息收益率分别为0.22%、0.52%、0.88%、1.49% [5][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司炸药产能有望进一步扩张，行业优势地位凸显，区域布局持续完善，预计2025 - 2027年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，实现归母净利润10.31、11.95、13.80亿元，同比增长15.74%、15.88%、15.48% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月9日，江南化工及全资子公司北方爆破与楚天化工共同签署重组协议，江南化工拟以湖北帅力30%股权和河南华通75.5%股权出资，北方爆破拟以湖北帅力51%股权出资，楚天化工拟以其持有的东神楚天90%股权出资共同新设公司，江南化工和北方爆破合计持股不低于51%，楚天化工持股不高于49%，江南化工为实际控制人，交易完成后，东神楚天、湖北帅力和河南华通将成为新公司控股子公司 [3] 点评 - 东神楚天拥有工业炸药许可产能3.05万吨，2024年营收2.36亿元、净利润3689万元，公司已有工业炸药许可产能76.55万吨，交易完成后，东神楚天纳入合并报表，增加产能约3.05万吨/年，总产能接近80万吨/年，产能优势增强，业务区域布局完善，楚天化工承诺东神楚天2025 - 2027年度累积净利润总额不低于9591.72万元 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为105.49、116.91、128.64亿元，归母净利润分别为10.31、11.95、13.80亿元，同比增长15.74%、15.88%、15.48%，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,895|9,481|10,549|11,691|12,864| |营业收入增长率|26.29%|6.59%|11.26%|10.83%|10.04%| |归母净利润(百万元)|773|891|1,031|1,195|1,380| |归母净利润增长率|70.96%|15.26%|15.74%|15.88%|15.48%| |摊薄每股收益(元)|0.292|0.336|0.389|0.451|0.521| |每股经营性现金流净额|0.43|0.41|0.75|0.88|0.93| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.87%|9.42%|10.02%|10.65%|11.22%| |P/E|15.01|16.11|13.95|12.04|10.42| |P/B|1.33|1.52|1.40|1.28|1.17|[10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等，以及相关比率分析，如每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|2|10|12|12|14| |增持|0|2|3|3|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.17|1.20|1.20|1.00|[13]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 下周二（5月13日）主板上市公司古麒绒材询价 该公司主营高规格羽绒产品研发、生产和销售 近年营收和归母净利润呈增长态势 作为羽绒材料龙头客户覆盖头部企业 产品拓展至军需等新领域 募投项目将助力发展 虽营收规模不及同业平均但毛利率处于中高位区间 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 基本财务状况 - 2022 - 2024年公司分别实现营业收入6.67亿元、8.30亿元、9.67亿元 同比依次增长11.99%、24.46%、16.42%；实现归母净利润0.97亿元、1.22亿元、1.68亿元 同比依次增长26.30%、25.53%、38.11% [3][8] - 2025Q1公司实现营业收入1.93亿元 较上年同期增长18.53%；实现归母净利润0.38亿元 较上年同期增长11.56% [8] - 2024年公司以羽绒类产品为主 白鹅绒产品收入3.13亿元 占比32.68%；白鸭绒产品收入4.41亿元 占比45.98%；灰鹅绒产品收入0.48亿元 占比4.96%；灰鸭绒产品收入1.57亿元 占比16.39% 2022 - 2024年白鹅绒与白鸭绒产品收入占比合计达75%以上 [8] 行业情况 - 羽绒市场下游羽绒制品行业规模大、发展成熟 需求持续稳定增长 [17] - 羽绒服装市场国产品牌集中度高、潜力大、消费升级明显 2018年我国羽绒服普及率不足10% 远低于欧美、日本等国 国产羽绒服品牌定位中高端与大众化市场 用量大 前十大品牌占有率在40% - 50%之间波动 2016 - 2021年市场规模年均复合增长率为12.73% 2022年达1692亿元左右 2013 - 2020年销售单价增长34.15% [18][23] - 羽绒寝具市场需求量大、增长潜力大 我国被芯类产品年产能约15亿条 内销10亿条 填充纤维年消耗约260万吨 其中羽绒10万吨 我国羽绒寝具普及率仅5% 低于日本和欧美发达国家 未来发展空间大 [27] - 其他领域 羽绒羽毛产品在军需、户外装备等领域应用是未来增长亮点 军队装备改革使羽绒在军需防寒服中广泛应用 2022年北京冬奥会带动“羽绒服装热” [28] 公司亮点 - 公司是羽绒材料龙头 深耕20余年 聚焦中高端市场 产品绒子含量超80% 最高达96% 蓬松指标可达900in³/30g 客户覆盖羽绒服装、寝具领域龙头企业 2022年向羽绒服装客户供货量约占市场用量的12% [3][29][30] - 公司羽绒产品拓展至军需等新领域 2022年进入多家军需被装制造商供应链 拒水羽绒产品震荡超300分钟仍漂浮 支持军队换装 2022 - 2024年抗水羽绒产品销售额从不足3000万元提升至5000万元以上 [3][31] 募投项目投入 - 公司本轮IPO募投资金拟投入年产2800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）、技术与研发中心升级项目以及补充流动资金 总计50103.94万元 [32] - 年产2800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）建成后预计形成2000吨优质羽绒羽毛产品生产能力 达产后年销售收入5.7亿元、年净利润5979.44万元 [33] - 技术与研发中心升级项目拟对现有中心进行升级改造 提升工艺技术水平 [33] 同行业上市公司指标对比 - 2024年度可比公司平均收入为27.28亿元 平均PE - TTM（剔除异常值/算数平均）为22.20X 平均销售毛利率为18.98% [3][34] - 古麒绒材营收规模未及同业平均 但毛利率处于同业的中高位区间 2024年实现营业收入9.67亿元 同比增长16.42%；实现归母净利润1.68亿元 同比增长38.11% [3][34] - 管理层初步预测2025年1 - 6月公司营业收入为5.2 - 5.8亿元 较2024年同期增长1.71% - 13.44%；归母净利润为0.98 - 1.07亿元 较2024年同期增长1.42% - 10.73%；扣非归母净利润为0.96 - 1.05亿元 较2024年同期增长2.38% - 11.97% [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年/2025Q1公司毛利率、净利率下降，销售费用率上升，管理费用率下降，随着精益管理推进，调整效果将逐步释放 [2] - 2024年团购业务营收增长，加盟/直营零售业务营收下降，公司持续优化单店模型 [3] - 公司2024年推出新品牌主张，利润短期受压，但升级后产品销售表现亮眼，长期看新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收71.59亿元（同减11%），归母净利润亏损0.46亿元（同减126%），扣非净利润亏损0.75亿元（同减215%）；2024Q4总营收16.79亿元（同减18%），归母净利润亏损0.65亿元，扣非净利润亏损0.72亿元；2025Q1总营收17.32亿元（同减29%），归母净利润亏损0.36亿元（同减158%），扣非净利润亏损0.40亿元（同减173%） [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.06/0.19/0.29元，当前股价对应PE分别为198/62/41倍 [9] - 2024 - 2027年主营收入预计分别为71.59亿、67.32亿、69.06亿、71.57亿元，增长率分别为 - 11.0%、 - 6.0%、2.6%、3.6%；归母净利润预计分别为 - 4600万、2400万、7800万、1.17亿元，增长率分别为 - 125.6%、、220.2%、49.6% [11] 业务分析 - 2024年团购业务营收同增19%至5.82亿元，公司打造差异化团购产品，拓展渠道网络；加盟/直营零售业务营收分别同减22%/9%至18.74/17.17亿元，公司优化单店模型，清理亏损与低质门店，截至2024年底直营/加盟门店数为1033/1671家，较年初净减少223/366家 [3] 盈利预测依据 - 公司持续探索优化门店模型，通过供应链降本增效适配发展战略，提高供应商规模降低成本、选品向源头延伸建立供应链壁垒，多方面提升经营效率 [9]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 受设备到货节奏及产能爬坡进度影响，Q1业绩承压，但算力布局辐射全国收入增长迅猛，5G新基建与新能源业务双轮驱动基本盘稳定，看好公司在算力业务的布局以及增长潜力，维持“买入”评级 [5][6][9][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收29.84亿元，同比增长4.28%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长0.66% [4] - 2025年第一季度公司实现营收5.49亿元，同比减少24.67%；实现归母净利润0.19亿元，同比减少59.49% [4] Q1业绩承压原因 - 重点客户集采中标项目合同未签订，订单未下达 [5] - 部分重点项目关键设备到货延迟，未形成当期收入，影响了当期收入和利润 [5] - 新能源电池产线处于产能爬坡阶段，资产与研发投入过大 [5] - 借款规模扩大及利率上浮，致使财务费用增加 [5] 算力业务情况 - 2024年，公司智算业务实现营业收入2.69亿元，占公司总收入的9.02%，同比增长3,696.16%，毛利率高达41.04% [6] - 2025年第一季度公司智算业务实现收入1.35亿元，同比增长972.79% [6] - 公司目前已完成智算中心全国业务布局，多个智算集群已陆续交付使用，主要客户包括金山云、上海电信等，目前在服的算力资源约为15000P [6] - 公司中标“新疆哈密伊吾县智算中心项目软硬件设备及集成服务采购项目”，并与金开新能签署战略合作投资框架协议，与北京万界数据科技有限责任公司签订4年共计44,064万元算力服务合同 [6] 5G新基建业务情况 - 2024年，公司在“一带一路”沿线国家开展EPC总包业务，沙特相关项目中标量大幅提升，巩固了国际市场地位 [9] - 2025年一季度公司入围“中国移动2025 - 2026年度通信工程施工服务（传输管线）集中采购项目”中标单位名单，项目覆盖全国14个省（自治区、直辖市）共计27个标段，中标总金额达10.88亿元 [9] 新能源业务情况 - 公司与弗迪电池达成战略伙伴关系，引进比亚迪先进的2.2自动化生产线，合肥动力电池与储能产线于2024年2月底开工，2025年1月动力电池产线实现试产，产品采用比亚迪刀片电芯 [9] - 公司目前在合肥的5GW新能源产线已投入运营，订单稳定，主要为新能源商用车生产刀片电池，主要客户为新能源重卡汽车厂家 [9] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为34.32、39.64、44.99亿元，EPS分别为0.48、0.68、1.03元，当前股价对应PE分别为48.7、34.2、22.5倍 [10] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,984|3,432|3,964|4,499| |增长率（%）|4.3%|15.0%|15.5%|13.5%| |归母净利润（百万元）|145|207|295|448| |增长率（%）|0.7%|43.0%|42.4%|51.9%| |摊薄每股收益（元）|0.33|0.48|0.68|1.03| |ROE（%）|6.8%|9.4%|12.5%|17.3%| |毛利率|19.1%|25.0%|26.5%|29.5%| |净利率|4.9%|6.1%|7.6%|10.1%| |资产负债率|73.8%|73.3%|72.7%|69.2%| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5| |应收账款周转率|1.3|1.3|1.4|1.4| |存货周转率|6.0|5.3|4.9|4.5| |P/E|69.7|48.7|34.2|22.5| |P/S|3.4|2.9|2.5|2.2| |P/B|4.9|4.7|4.4|4.0|[11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 恒顺醋业发布2024年年报、2025年一季报，2024年总营收21.96亿元（同增4%），归母净利润1.27亿元（同增47%），2025Q1总营收6.26亿元（同增36%），归母净利润0.57亿元（同增2%），公司经营持续修复，改革成效释放 [4] - 公司有序推进营销改革，2025年各产品均实现修复性增长，随着管理层改革深化，经营质量有望持续提升 [9] 各部分总结 降本增效成果显著，盈利能力持续优化 - 2024/2025Q1公司毛利率分别同比+2pct/-6pct至34.72%/35.50%，2024年清理长尾产品，原辅包材节降成本效果显著，2025Q1毛利率下降系2024Q1同期高基数所致 [5] - 2024/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+0.1pct至17.88%/17.15%，管理费用率分别同比+0.3pct/-2pct至5.20%/3.86%，费用率基本平稳 [5] - 净利率分别同比+1pct/-3pct至5.08%/8.96%，公司贯彻落实清理“两非两资”，清退非主营业务范围内子公司，经营质量持续提升 [5] 主品修复性增长，深化改革提升核心竞争力 - 2024年醋/酒/酱系列产品营收分别同比-2%/+0.5%/-8%至12.66/3.29/1.80亿元，醋、酱系列营收承压系清理产品线所致 [6] - 2025Q1醋/酒/酱系列产品营收分别同增19%/9%/35%至3.65/0.84/0.44亿元，系2024Q1低基数下产品恢复性增长 [6] - 公司围绕“醋、酒、酱”产品战略，打造“一业多品”产业格局，随着前期降本增效等改革落地，盈利端将持续改善 [6] 线上+线下全渠道协同，持续优化经销商质量 - 2024年公司经销/直销营收分别同增0.5%/3%至19.41/1.04亿元，持续清理低质经销商，优化单商质量，带动经销渠道基本盘稳步增长 [7] - 2025Q1经销/直销营收分别同增40%/64%至5.84/0.27亿元，全渠道均衡修复 [7] - 公司深化“线下+线上”全渠道协同发展战略，巩固传统分销优势，布局社交电商、社区团购等新业态，实现消费场景全域覆盖，推动销售规模与效率双提升 [7][8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应PE分别为48/43/40倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,196|2,351|2,526|2,710| |增长率（%）|4.2%|7.1%|7.4%|7.3%| |归母净利润（百万元）|127|182|202|218| |增长率（%）|46.5%|42.8%|11.1%|8.0%| |摊薄每股收益（元）|0.11|0.16|0.18|0.20| |ROE（%）|3.8%|5.4%|5.9%|6.2%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 - 报告给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表详细预测数据，以及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股数据等主要财务指标预测 [12]