投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][114] 核心观点 - 报告认为日联科技是国内工业X射线检测设备领域的龙头企业，看好半导体及电子制造、新能源电池等高端检测领域的高景气度，以及公司在核心部件自研、产品结构升级等因素推动下的盈利能力改善 [3][114] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、3.3亿元、4.6亿元，对应市盈率分别为65倍、37倍、26倍 [3][114] - 报告认为公司当前估值低于可比公司平均水平，在国产替代加速和下游需求景气的背景下，具备较强的中长期成长确定性 [110] 公司概况与市场地位 - 日联科技是国内领先的工业X射线智能检测设备及核心部件供应商，为国家级专精特新“小巨人”企业 [1][16] - 公司自设立以来专注于X射线全产业链技术研究，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化，技术达到“国际先进、国内领先”水平，解决了相关领域精密检测的“卡脖子”问题 [16] - 公司产品覆盖全球70多个国家和地区，2025年上半年海外收入占比首次超过10% [1][23] 财务表现与增长 - 公司2019-2024年收入年复合增长率约38%，归母净利润年复合增长率约77% [1] - 2024年公司实现营业总收入7.4亿元，同比增长26%，实现归母净利润1.4亿元，同比增长25% [26] - 2025年前三季度公司实现收入7.4亿元，同比增长44%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长19% [26] - 公司毛利率从2019年的39.5%提升至2024年的43.7%，净利率从5.6%提升至19.4% [33] - 研发费用率从2019年的8.9%提升至2024年的11.0% [33] 产品线与核心技术 - 公司已构建“检测设备+AI软件+射线源”一体化产品线，形成百余款标准化设备 [2] - 在核心部件X射线源方面，公司是国内唯一实现全链条自主可控并规模化量产的企业，2025年上半年其电子电路检测设备自研射线源应用比例高达94.3% [2][75] - 在AI影像软件系统方面，公司处于行业领先地位，正打造国内首个大型工业X射线影像数据中心与专用算力中心，构建“算力+算法+数据”AI智算闭环 [71][72] 下游应用与市场地位 - **集成电路及电子制造领域**：公司是该领域国内龙头企业，业务覆盖头部PCB/PCBA客户，市占率位居国内前列，并正在从后道封测向前道晶圆检测环节拓展 [2][64] - **新能源电池领域**：公司处于国内领先地位，设备覆盖动力、储能、消费电池的在线与离线检测，并在半固态、固态电池等新工艺场景实现应用 [2][65][66] - **铸件焊件及材料检测领域**：公司已发展成为国内龙头，产品广泛应用于汽车制造、航空航天、压力容器等行业 [67] - **食品异物检测领域**：公司已拓展至该领域，开发出系列X射线智能检测设备及AI算法 [68] 行业前景与市场规模 - 根据沙利文数据，预计2025-2030年全球工业X射线检测设备市场规模年复合增长率约9.9%，中国市场规模年复合增长率约10.3% [1] - 预计2030年全球工业X射线检测设备市场规模有望突破千亿元，中国市场规模有望突破300亿元 [1] - **细分市场增速**： - 中国半导体及电子制造领域X射线检测设备市场规模2024年为39.8亿元，预计2025-2030年年均复合增长率为13% [3][85] - 中国新能源电池领域X射线检测设备市场规模2024年为13.0亿元，预计2025-2030年年均复合增长率为10% [3][90] - 中国铸件焊件领域X射线检测设备市场规模2024年为37.4亿元，预计2025-2030年年均复合增长率为11%，2030年市场规模有望达71.8亿元 [3][95][96] 发展战略与并购整合 - 公司坚持“横向拓展、纵向深耕”发展战略，通过收并购拓宽成长边界 [2][77] - 2025年上半年，公司投资并购了创新电子（主要面向美洲市场）和珠海九源（控股55%） [77][78] - 2025年第四季度，公司收购了新加坡公司SSTI 66%的股权，该公司是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备技术的企业 [78] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.6亿元、16.5亿元、21.6亿元，同比增长44%、55%、31% [100][109] - 预计2025-2027年综合毛利率分别为44.1%、46.7%、47.2% [100][109] - **分业务预测（2025-2027年）**： - 集成电路及电子制造检测设备：收入预计为5.1亿元、7.5亿元、10.1亿元，毛利率预计为50.4%、51.5%、52.5% [101][109] - 新能源电池检测设备：收入预计为2.4亿元、3.8亿元、5.3亿元，毛利率预计为32.3%、33.5%、34.5% [102][109] - 备品备件及其他业务：收入预计为1.0亿元、2.8亿元、3.4亿元，毛利率预计为55.7%、60.5%、60.6% [106][107][109]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但提供了详细的发行数据、财务对比和投资亮点分析 [1][2][40] 核心观点 - 报告认为海圣医疗是我国麻醉及监护类医用耗材领域头部企业，在核心技术、产品品类及营销渠道等方面具备竞争优势 [2][35] - 公司正围绕麻醉监护领域持续迭代和创新，并向“耗材+设备”深度融合的产业化模式迈进 [2][36] - 与可比公司相比，公司营收规模较小但销售毛利率处于同业中高位区间 [2][3][39] 公司基本情况与财务状况 - 公司主营业务为麻醉、监护类医疗器械产品的研发、生产和销售，产品应用于麻醉科、ICU、急诊科等科室 [2][7] - 公司2023-2025年分别实现营业收入3.06亿元/3.04亿元/3.45亿元，同比增长依次为14.25%/-0.70%/13.68% [2][10] - 同期实现归母净利润0.78亿元/0.71亿元/0.86亿元，同比增长依次为11.31%/-9.12%/21.01% [2][10] - 2025年上半年，麻醉类医疗器械收入0.79亿元（占营收50.61%），监护类医疗器械收入0.60亿元（占营收38.85%），两者合计占比稳定在80%以上 [10] - 根据发行后总股本和发行价格计算，公司总市值为9.52亿元，发行市盈率为13.99倍 [40] 行业情况 - 全球医疗器械行业2023年总规模达4,793.6亿美元，预计到2028年有望达到6,379.6亿美元 [20] - 我国已成为全球第二大医疗器械市场，2024年市场规模达11,544亿元，预计2025年将增长至12,442亿元，2030年超过1.66万亿元 [24] - 公司业务归属于低值医用耗材行业，2024年我国低值医用耗材市场规模达1,852亿元，自2015年以来复合增长率高达19.49% [16][31] - 我国医疗器械行业集中度较低，生产企业超过3.4万家，多数营收规模在2,000万元以下 [33] 公司竞争优势与亮点 - **核心技术优势**：公司有创血压传感器封装技术使压力感应部件频率响应性能超过行业标准要求的200Hz，生物电信号获取技术能将产品失调电压控制在10mV以下，远优于行业标准要求的100mV [2][35] - **产品矩阵齐全**：公司已形成麻醉类、监护类、手术及护理类三大类、共八个系列的麻醉及监护产品矩阵 [2][7][35] - **营销渠道广泛**：销售网络遍布国内绝大多数省市，产品应用于全国上千家三级医院及数千家医疗机构，其中三甲医院超600家，覆盖北京协和医院等知名医院 [2][8][35] - **创新研发持续**：公司持续开发新耗材产品，并积极向设备类产品迈进，研发麻醉深度监护仪、血流动力学监护仪等，构建“耗材+设备”模式 [2][36] - **产学研合作**：公司与浙江大学、杭州电子科技大学等科研机构合作，开展无创脑电传感器等项目的研发 [2][36] 募投项目 - 公司IPO募投资金拟投入三个项目，总投资额48,270.01万元，拟投入募集资金37,042.54万元 [41] - **麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目**：投资24,843.20万元，建设期3年，旨在升级改造生产车间和仓储系统 [37][41] - **研发检测中心项目**：投资17,671.81万元，建设期3年，旨在建设集研发、实验、检测于一体的平台 [37][41] - **营销服务基地建设项目**：投资5,755.00万元，建设期3年，旨在扩大销售团队、建设品牌展示中心和完善客户管理系统 [38][41] 同行业对比 - 选取维力医疗、三鑫医疗、天益医疗作为可比上市公司 [2][39] - 2024年，可比公司平均营业收入为11.43亿元，平均PE（剔除异常值）为16.51倍，平均销售毛利率为38.58% [3][39] - 相较而言，海圣医疗2024年营业收入为3.04亿元，低于可比公司均值；销售毛利率为52.09%，处于同业中高位区间；发行市盈率13.99倍，低于可比公司平均PE [39][40]

报告投资评级 - 买入（维持） [1][4] 核心观点 - 报告认为公司2026年1月销量承压是短期现象，主要系行业政策过渡期需求前置与公司主动控制库存节奏所致，结构上呈现“国内去库、海外高位”态势 [5] - 报告核心长线逻辑强调出口业务是公司未来最重要的增长支撑，并类比丰田出海历史，认为海外业务能在国内销量承压阶段对股价产生正向影响 [6] - 报告基于公司已披露的2025年全年销量数据调整了盈利预测，预计2025-2027年营收与净利润将保持增长，并维持“买入”评级 [6] 公司基本状况与近期表现 - 公司总股本为9,117.20百万股，流通股本为7,170.64百万股，以87.37元市价计算，总市值为796,569.55百万元，流通市值为626,498.98百万元 [2] - 2026年1月公司整体批发销量为21.0万辆，同比下滑30.1%，环比下滑50.0% [5] - 1月销量结构分化：国内销量10.0万辆，同比大幅下滑53.2%，环比下滑61.9%；海外销量11.0万辆，同比增长51.5%，占当月总销量比重达47.8% [5] - 为应对短期压力并为后续新品周期做准备，公司采取了主动控制批发出货以降低终端库存的策略 [6] 未来展望与驱动因素 - **国内市场**：公司已于1月推出“四款210km大电池DM-i”车型（秦PLUS/海豹05/秦L/海豹06），通过“增配小幅提价”强化主销价格带竞争力；同时，随着各省置换补贴政策细则陆续落地，叠加年后新车发布周期，预计销售情况将持续优化 [6] - **海外市场（核心长逻辑）**：公司正加速海外布局 [6] - **运力建设**：2025年已形成8艘滚装船船队（合计运力约6.5万辆），假设单船年运输5次，对应年运能约32.5万辆 [6] - **产能建设**：乌兹别克斯坦、泰国工厂已投产；2025年5月欧洲总部落地匈牙利，7月巴西乘用车工厂首车下线，8月官宣马来西亚工厂项目，海外产能有望持续提升 [6] - **历史对标**：报告以丰田为例，指出其在1990-1999年国内销量承压阶段，依靠海外销量增长（从237.0万辆增至305.8万辆，增长29%）支撑了同期股价195%的涨幅（同期日经指数下跌67%） [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为837,086百万元、965,414百万元、1,080,692百万元，同比增长率分别为8%、15%、12% [4] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为39,541百万元、43,965百万元、52,273百万元，同比增长率分别为-2%、11%、19% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为4.34元、4.82元、5.73元 [4] - **估值指标**：基于2026年2月3日收盘价，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为20.1倍、18.1倍、15.2倍；市净率（P/B）分别为3.6倍、3.0倍、2.5倍 [4] - **盈利能力**：预计2025E/2026E/2027E毛利率稳定在19.5%，净资产收益率（ROE）分别为17%、16%、16% [4][7]

投资评级与核心观点 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级，基于可比公司2026年平均11倍市盈率估值，目标价为20.79元人民币或23.37港元，当前股价为15.83港元 [3][6] - 报告核心观点认为，公司2026年主要看点是新能源矩阵完善、高端品牌向上、燃油车巩固基盘以及海外市场快速扩张 [9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元 [3] 近期经营表现与销量分析 - 2026年1月公司总销量为27.02万辆，同比增长1.3%，表现略优于行业预期（乘联会推算1月行业零售同比增长0.3%）[9] - 1月出口销量达6.05万辆，同比大幅增长121.2%，环比增长50.1%，表明前期海外布局取得成效 [9] - 1月吉利品牌销量21.74万辆，其中新能源汽车销量12.43万辆，同比增长2.6%；燃油车销量14.59万辆，同比增长0.2%，环比增长76.8%，“油电并举”战略成效显著 [9] - 1月极氪品牌销量2.39万辆，同比增长99.7%，高端化取得成效，极氪9X连续两月成为50万级大型SUV销量冠军 [9] - 1月领克品牌销量2.89万辆，同比减少4.0% [9] 未来增长驱动与战略布局 - 公司2026年将推出约10款新车型，吉利银河产品矩阵的完善以及燃油车布局有助于对冲新能源补贴退坡的影响 [9] - 极氪下一款重磅车型极氪8X将于上半年上市，定位低于9X，旨在覆盖全尺寸高端SUV市场 [9] - 公司加快出海布局，极氪007 GT在欧洲销售（售价37.4-46.7万元），Geely EX2车型在印尼当地工厂投产，领克和极氪品牌同步进入印尼市场 [9] - 吉利发布了WAM世界行为模型和新一代千里浩瀚G-ASD，并计划在法规允许条件下于2026年推送高速L3和低速L4功能，实现Robotaxi运营 [9] 财务预测与业绩展望 - 预测公司营业收入将从2024年的2401.94亿元增长至2027年的4486.85亿元，2025-2027年同比增速分别为33.0%、21.3%、15.8% [5] - 预测公司归母净利润将从2024年的166.32亿元增长至2027年的243.18亿元，2025-2027年同比增速分别为2.5%、20.9%、18.0% [5] - 预测公司毛利率将从2024年的15.9%稳步提升至2027年的17.3% [5] - 预测公司净资产收益率（ROE）将维持在15%以上，2025-2027年分别为15.3%、15.7%、15.8% [5] - 基于盈利预测，对应2025-2027年每股收益分别为1.56元、1.89元、2.23元 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价21.53元，当前股价18.09元 [5] - 报告核心观点：公司是稀缺的碳纤维原丝龙头，在行业底部区间，其原丝业务盈利稳定性优于下游碳丝环节，随着2025年风电需求回暖，公司产销和盈利将同步回升 [2] 财务预测与业绩表现 - **收入与利润预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为24.98亿元、28.58亿元、32.50亿元，同比增长55.8%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为1.98亿元、2.89亿元、3.65亿元，同比增长110.6%、45.9%、26.6% [4] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.34元、0.49元、0.62元；对应市盈率（PE）分别为53.78倍、36.85倍、29.10倍 [4] - **近期业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润1.80-2.20亿元，同比增长92.81%-135.66%；据此倒算2025年第四季度净利润中枢为0.70亿元，环比持续提升，好于市场预期 [11] 行业与公司经营分析 - **行业底部韧性**：2024-2025年国内碳纤维行业处于价格和盈利筑底过程，国产T300级别24/25K碳纤维市场价在70-80元/kg，25年末利润约-5.83元/kg；公司作为大丝束原丝龙头，在行业底部仍能保持账面盈利，显示出比下游碳化环节更强的盈利韧性 [11] - **需求驱动因素**：2025年碳纤维民用市场呈现“增量不增价”，需求回暖主要得益于风电等下游起量；头部企业盈利回暖得益于产能利用率提升带来的成本摊薄，以及上游丙烯腈价格中枢回落 [11] - **未来需求展望**：2026年全球海风新增装机预计达23.4GW，同比增长44%；中国“十五五”期间海风装机规划不低于15GW，海风高景气将继续拉动碳纤维需求修复 [11] - **公司产销与成本**：预计2025年第四季度公司原丝保持满产满销，主要驱动来自风电需求；当季盈利环比提升可能主要来自丙烯腈成本中枢下移 [11] 关键业务假设与估值 - **销量预测**：预计2025-2027年公司碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨，同比增长67%、15%、13% [13] - **价格与成本预测**：预计2025-2027年原丝均价分别为2.21万元/吨、2.21万元/吨、2.23万元/吨；单吨成本分别为1.81万元、1.79万元、1.79万元；吨毛利分别为3970元、4151元、4373元 [13] - **估值方法**：采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值；可比公司2026年PE均值为55.32倍（对应合理估值27.11元），PB均值为5.02倍（对应合理估值21.53元），最终采用PB估值确定目标价21.53元 [14][15]

投资评级与核心观点 - 报告给予丘钛科技“买入”评级，目标价为12.89港元，较当前9.4港元现价有37.2%的上升空间 [1][6][19] - 报告核心观点认为，AI应用普及促进手机配置升级，公司业务结构持续改善，主业产品结构升级与第二增长曲线逐步成型 [3][6] 财务表现与盈利预测 - 公司发布盈喜，预计2025年净利润将较2024年的约2.79亿元人民币大幅增长400%至450% [3][9] - 驱动2025年净利润大增的因素包括：1）非手机领域智能视觉产品需求旺盛，摄像头模块销售量同比倍增；2）中高端产品聚焦带动毛利率改善；3）出售印度附属公司约51.08%股权录得交易收益，且联营公司扭亏为盈 [3][9] - 预测公司2025至2027年营业收入分别为198.04亿、219.53亿和244.77亿元人民币，同比增长率分别为22.6%、10.9%和11.5% [6][7][19] - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为14.26亿、9.10亿和10.92亿元人民币，同比增长率分别为411.2%、-36.2%和17.8% [6][7][19] - 预测公司毛利率将持续改善，2025年至2027年分别为8.2%、6.9%和7.1% [7][23] 主营业务：摄像头模组结构优化 - 公司坚持中高端产品策略，至2025年上半年，3200万像素及以上手机摄像头模组占手机模组比例达到约53.4%，较2024年上半年提升约5.5个百分点 [4][10] - 其中，潜望式摄像头模组2025年上半年销售数量约1060万颗，较2024年上半年大幅提升约5.9倍 [4][10] - 产品结构优化推动摄像头模组综合平均单价显著提升，2025年上半年达到约人民币41.5元，同比提升约27.2%，环比2024年下半年提升约16.1% [4][10] 第二增长曲线：非手机业务拓展 - 公司着力发展车载和IoT等非手机领域业务，至2025年上半年，该领域摄像头模组销售数量同比增长约47.9% [5][14] - 非手机领域摄像头模组销售数量占摄像头模组总销量的比例约为4.2%，较同期提升1.7个百分点 [5][14] - 非手机领域销售收入占摄像头模组总销售收入的比例达到约23.9%，较同期大幅提升约14.3个百分点，环比2024年下半年提升约8.5个百分点 [5][14] - 截至2025年中，公司已与7家全球领先的智能驾驶方案商合作，并取得37家全球领先汽车品牌的供应商资格认证，较2024年末新增3家合作伙伴和5个定点项目 [5][14] 战略布局与垂直整合 - 2025年3月，公司增资新钜科技，持股达41.8%，以提升在智能手机、IoT和NB领域的镜头能力 [21] - 2025年6月，公司投资挪威上市公司poLight并成为其第一大股东，布局TLens和半导体式压电马达，助力XR和具身机器人等新兴市场 [21] - 2025年4月，控股股东拟收购TDK的微型驱动器业务，相关客户、专利和技术有望行业领先，进一步赋能集团 [21] - 2025年6月，控股股东所控整机公司与核心客户建立行业无人机业务全面合作，有望成为覆盖消费无人机、运动相机、XR产品等多类整机产品的核心制造商 [21] 估值与同业比较 - 报告采用2026年15倍市盈率进行估值，对应目标价12.89港元 [6][19] - 以2025年预测净利润计算，公司当前股价对应市盈率约为7.0倍，低于消费电子同业2025年平均预测市盈率16.7倍 [7][22] - 公司当前市净率约为2.0倍，低于消费电子同业平均市净率3.6倍 [22]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，体现了公司系统化的产品创新研发能力 [2] - 前期并购的区域子公司仍有低端产品结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素**：2024年原奶成本下降对净利率贡献大，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，后续看平该因素对净利率的影响 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，2026年收入预期可适当上修 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升，预计净利率将从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4][9] 财务数据摘要 - **历史数据**：2024年营业收入为106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润为5.38亿元，同比增长24.80% [4] - **预测毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] - **估值比率**：基于2025年2月4日收盘价17.80元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4][9] 催化剂 - 新品表现超预期 [3] - D2C渠道占比提升 [3] - 净利率提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告与中信里昂研究观点一致 其核心观点是网易游戏增长动能增强 预计2025年四季度总营收及调整后息税前利润将保持稳健增长 主要得益于游戏业务的持续复苏 [2][3] - 结合即将推出的重磅新作 网易2026年游戏业务有望维持同比增长并存在上行风险 [3] 在线游戏业务分析 - 预计2025年四季度游戏收入同比增长 主要受手游复苏及端游强劲表现驱动 [4] - 手游收入增长得益于《梦幻西游》持续回暖、《蛋仔派对》《率土之滨》《阴阳师》的稳健表现及新爆款《燕云十六声》 部分抵消了《逆水寒》《第五人格》及《炉石传说》的疲软 [4] - 根据Sensor Tower数据 《梦幻西游》手游流水同比增长 主要受益于与《浪浪山小妖怪》的IP联动、新增四队混战模式、与全运会的合作及1.545.1版本更新 [4] - 《燕云十六声》手游流水环比增长 该游戏通过生成式AI技术显著提升了叙事内容的丰富度 [4] - 端游收入受《暗黑破坏神 IV》（2025年12月）、《漫威争锋》《燕云十六声》及《梦幻西游》推动 [4] - 后续产品线包括《暗黑破坏神 IV》资料片（端游 2026年4月）、《遗忘之海》及开放世界ACG游戏《无限大》 [4] - 网易目前拥有约16款已获批游戏 包括近期获批的《天下：万象》（端游/手游）、模拟经营游戏《星绘友晴天》（端游/手游）、《暗黑破坏神：憎恨之王》（端游）及开放世界ACG游戏《无限大》（端游/手游） [4] 有道与云音乐业务分析 - 预计网易有道在2025年四季度总营收同比增长 主要得益于数字内容扩充带动学习服务复苏及第三方互联网平台效果广告增加推动在线营销业务增长 但智能硬件收入可能同比下滑 公司应能保持盈利 [5] - 云音乐收入2025年四季度可能恢复同比增长 主要受音乐订阅服务驱动 [5] 公司概况与财务数据 - 网易是中国领先的互联网科技公司 开发并运营多款热门端游及手游 如《梦幻西游》系列 公司还拥有在线教育平台有道、在线音乐平台网易云音乐及自有品牌电商平台严选 其他业务包括广告服务、电子邮件服务及CC直播等娱乐服务 [8] - 收入按产品分类：游戏及相关增值服务占78.8% 创新业务及其他占8.4% 云音乐占7.6% 有道占5.2% [9] - 收入按地区分类：亚洲占100.0% [9] - 股价（2026年2月2日）：129.08美元 [9] - 12个月最高/最低价：159.34美元/91.37美元 [9] - 市值：898.30亿美元 [9] - 3个月日均成交额：90.28百万美元 [9] - 市场共识目标价（路孚特）：166.14美元 [9] - 主要股东：丁磊持股44.98% [9] 行业催化因素 - 游戏版号审批常态化、海外游戏组合扩张、游戏内运营优化、AI生成内容（AIGC）应用 [6]

报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究题为《In line: Improving trajectory》的报告，暗示其观点与中信里昂研究保持一致 [4][5] 报告核心观点 - 报告核心观点认为Varun Beverages (VBL) 2025年第四季度业绩符合预期，并显示出改善趋势 [4][5] - 市场对印度业务竞争格局的担忧可能过度，公司本季度两位数的销量增长印证了对其产品组合长期市场潜力及执行能力的信心 [8] - 公司零食产品组合加速扩张，国际业务利润率有显著提升潜力 [8] 财务与运营表现总结 - **2025年第四季度销售额**：增长14%（单独销售额增长6.0%），超出市场一致预期 [5] - **印度业务销量**：同比增长10.5% [5][6] - **印度业务实际售价**：因产品规格升级，同比下降4.5% [5][6] - **印度产品组合增长**：碳酸饮料增长8%，果汁类增长25% [6] - **国际业务表现**：销量同比增长10%，定价提升12%，综合定价增长3.4% [6] - **毛利率**：综合毛利率同比下降70个基点，主因印度部分产品规格升级 [7] - **息税折旧前利润率**：同比下降52个基点，主因人力成本增长22%（含劳动法变更的一次性支出） [7] - **息税前利润**：同比下降3%，因折旧高于预期 [7] - **税后利润**：符合预期，受其他收入增加推动 [7] 管理层展望与业务预期 - **印度业务增长**：管理层预计2026年印度业务将实现两位数销量增长，得益于网络持续扩张及基数效应减弱（特别是2026年二季度和三季度） [5][6] - **零食业务**：2025年国际业务中零食产品组合贡献34亿卢比，管理层预计将实现显著增长 [8] - **国际业务利润率**：2025年国际业务息税折旧前利润率为18%，通过后向整合，管理层预计未来两到三年内利润率可提升500个基点以上 [8] 公司概况与业务结构 - **业务性质**：根据百事公司授权生产、销售及分销软饮产品，涵盖碳酸与非碳酸饮料 [11] - **主要品牌**：包括百事可乐、轻怡百事、七喜、美年达橙味/柠檬味、激浪、纯果乐果缤纷及纯水乐 [11] - **市场覆盖**：在印度17个邦和2个中央直辖区拥有特许经营权，并在部分国际市场开展业务 [11] - **市场份额**：2022年贡献百事印度软饮总销量的约90% [11] - **收入结构（按产品）**：饮料96.9%，服务0.4%，其他2.7% [12] - **收入结构（按地区）**：亚洲74.0%，中东及非洲26.0%，欧洲0.0%，美洲0.0% [12] 股票信息与估值 - **股价**：截至2026年2月3日为451.1卢比 [14] - **市值**：183.00亿美元 [14] - **市场共识目标价（路孚特）**：598.35卢比 [14] - **主要股东**：发起人持股63.90%，外国机构投资者持股23.93% [14] - **同业比较（塔塔消费品）**：市值128.9亿美元，股价1153.50卢比，FY25F市盈率89.4倍，FY26F市盈率67.0倍，FY27F市盈率51.1倍 [16] 潜在催化因素 - 关于南非扩张时间表的任何明确信息及持续盈利超预期将是关键催化因素 [9]

报告基本信息 - 报告类型：个股点评，非正式研究报告 [1] - 目标公司：腾讯控股 [3] - 股票代码：700 HK [10] - 报告日期：2026年2月4日 [2] - 撰写机构：中信证券财富管理(香港) 产品及投资方案部 [3] 投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告未明确给出独立的投资评级，但其观点与中信里昂研究在2026年2月3日发布的报告《Games keep strong momentum》一致 [5] - **核心观点**：腾讯控股预计将继续交出稳健业绩，2025年第四季度总收入和调整后Ebit同比大幅增长 [5] 网络游戏业务保持强劲动能，广告业务在宏观疲弱下预计仍将同比增长 [4][5] 随着毛利率扩张，利润预计将继续快于收入增长 [5] 公司在2026年有望维持双位数的游戏增长和广告增长，并被视为全球拥有最优人工智能应用计划的公司之一 [5] 业务板块分析与预测 - **网络游戏**：2025年第四季度网络游戏收入预计将同比增长，其中国内与国际游戏收入均实现同比增长 [6] - 国内增长动力：来自《王者荣耀》、《英雄联盟：激斗峡谷》、《金铲铲之战》和《穿越火线》等长青游戏的强劲表现，以及新爆款游戏《三角洲行动》的推动 [6] - 国际增长动力：受益于2024年递延收入强劲、《部落冲突:皇室战争》《卡通农场》等长青游戏稳健表现，以及《流放之路 2》《三角洲行动》《沙丘：觉醒》等新作的贡献 [6] - 2025年第三季度收入超预期主要归功于主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销售，该影响属一次性且可能为2026年设定较高基数 [6] - **广告业务**：预计2025年第四季度在线广告收入同比增长，得益于广告技术的进步、视频号流量和广告加载的增加，以及微信搜索、小程序和小店更强的贡献 [7] - 2025年，微信小店在快速产品迭代和生态扩张推动下展现了运营势头，月活跃商户数和GMV均同比增长 [7] - **企业服务**：2025年第四季度，腾讯金融科技及企业服务（FBS）收入可能同比增长，云业务和SaaS业务加速增长部分抵消了宏观疲软下支付业务增速放缓的影响 [8] - 企业服务收入增速可能加快，得益于小店渗透率提升、SaaS货币化加强（如腾讯会议）以及GPU租赁收入增加 [8] 公司概况与财务数据 - **公司概况**：腾讯是中国最大的即时通讯及社交网络服务提供商，依托QQ产品（约7亿月活用户）和微信/WeChat产品（超13亿月活用户）建立强大护城河 [12] 凭借庞大用户基础，公司构建四大核心业务：网络游戏（约占净收入36%）、社交网络（约13%）、在线广告（16%）及金融科技与企业服务（34%） [12] - **收入结构**： - 按产品分类：增值服务49.0%，金融科技及企业服务33.5%，网络广告16.6%，其他0.9% [13] - 按地区分类：亚洲92.3%，美洲4.0%，欧洲2.8%，中东及北非0.9% [13] - **市场数据**： - 股价（截至2026年2月2日）：598.5港元 [19] - 市值：7134.90亿美元 [19] - 3个月日均成交额：13.70亿美元 [19] - 12个月最高/最低价：677.5港元/404.2港元 [15] - 市场共识目标价（路孚特）：744.80港元 [15] - **主要股东**：Naspers 26.93%，马化腾 8.41% [15] 同业比较 - **阿里巴巴**：市值3685.8亿美元，股价168.39美元，FY25F市盈率22.0倍，FY26F市盈率28.8倍，FY27F市盈率23.1倍 [18] - **哔哩哔哩**：市值120.9亿美元，股价33.24美元，FY25F市盈率88.3倍，FY26F市盈率48.5倍 [18] - **网易**：市值898.3亿美元，股价129.08美元，FY25F市盈率16.6倍，FY26F市盈率15.9倍 [18] 潜在催化因素 - 游戏版号审批常态化 [9] - 海外游戏扩张 [9] - 视频号及大语言模型（LLM）广告收入放量 [9]