报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心观点：参照海外AI产业发展规律，从资本开支投入到Token需求爆发存在约两年的滞后期。国内大厂的AI资本开支周期较海外滞后约一年，于2024年下半年开启。因此，国内云厂商收入已开始兑现增长，而Token数量的真正爆发预计将在2026年到来 [1][3][4][5] 海外AI产业发展路径总结 - **阶段一 (2023年)：资本开支高投入期**：海外大厂自2023年下半年开始大幅增加资本开支，正式开启AI投入周期。例如，五家海外大厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果）的合计资本开支在2023年第四季度达到453.99亿美元，同比增长5%，并在2024年第一季度同比增速跃升至26% [11][12][13] - **阶段二 (2024年)：模型迭代与云收入高增期**：巨额资本开支首先用于昂贵的大模型训练（如GPT-4训练成本超7800万美元）。2024年成为大模型密集迭代的高峰期（如OpenAI发布Sora、GPT-4o等），同时云厂商收入增速明显抬升，反映了AI在企业端渗透率的提升 [19][22][23] - **阶段三 (2025年)：Token需求爆发期**：需求侧核心指标Token消耗量自2025年，尤其是下半年开始高速增长，表明搜广推、编程、多模态等应用场景逐步跑通。例如，谷歌2025年9月日均处理的Token数达43.33万亿，较一年前暴增 [26][28] 国内AI产业发展现状与预判总结 - **资本开支周期滞后**：国内大厂（以百度、腾讯、阿里为代表）的AI资本开支周期整体滞后海外约一年，于2024年下半年正式开启。2025年第一季度，百度、腾讯、阿里的资本开支合计达550亿人民币 [31][32] - **模型水平滞后**：国内头部大模型水平基本滞后海外一年到一年半，与资本开支的滞后周期基本一致 [1][33] - **云收入已兑现增长**：国内公有云龙头阿里云的收入同比增速已从低点的3%迅速回升至最新一季度的26%，率先反映了AI投入的回报 [4][35] - **Token消耗开始起量但差距仍存**：以字节跳动为代表的国内大厂日均Token消耗量在2025年下半年开始上升，但根据OpenRouter数据，国内可追踪的Token消耗量与海外相比仍有较大差距 [4][38][40][44] - **2026年展望：Token爆发大周期**：参照海外约两年的回报周期，国内Token数量有望在2026年迎来真正爆发。随着编程和多模态等模型与产品逐步成熟，下游应用场景有望被真正打开，带来大量高质量Token需求 [5][40]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备 [2][54] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [6][54] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，预计负债端将持续改善 [6][54] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖、政策环境友好 [6][54] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月01日-2025年12月05日），非银金融各子板块中仅保险行业跑赢沪深300指数 [6][13] - 保险行业上涨5.13%，证券行业上涨1.20%，多元金融行业上涨1.02%，非银金融整体上涨2.33%，沪深300指数上涨1.28% [6][13] - 2025年以来（截至2025年12月05日），保险行业上涨20.28%，多元金融行业上涨7.85%，券商行业上涨2.44%，非银金融整体上涨7.80%，沪深300指数上涨16.51% [14] 证券行业观点 - **市场交易数据**：截至12月05日，12月日均股基交易额为19，654亿元，较上年12月上涨11.93%，较上月下降12.30% [6][18] - **两融余额**：截至12月04日，两融余额24，839亿元，同比提升33.64%，较年初增长33.21% [6] - **IPO情况**：截至12月05日，12月IPO发行3家，募集资金126.15亿元 [6] - **政策动态（上市公司监管）**：证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，主要内容包括完善公司治理、强化信息披露监管、规范并购重组、加强投资者保护、打击违法违规行为 [6][20][22] - **政策动态（券商资本空间）**：证监会主席吴清表态，将适度提升优质券商的资本空间，对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制 [6][23] - **政策动态（基金考核）**：中基协下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，明确三年以上中长期指标占比不少于80% [6][24] - **估值水平**：2025年12月05日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.3倍 [6][25] 保险行业观点 - **政策动态（风险因子调整）**：金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，根据持仓时间差异化设置风险因子，引导险资加强长期投资 [6][27] - 持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27 [27] - 持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [27] - **政策意图**：报告认为，新规本意更在于引导长期资金入市，而非短期缓解险企资本压力 [6][27] - **行业资产规模**：2025年三季度末，保险行业总资产40.4万亿元，较年初增长12.5% [6][34] - **保费收入**：2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5% [6][34] - **偿付能力**：2025年三季度末，保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3% [6][35] - **资金运用**：2025Q3末，产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元；股票+基金合计占比达15.5%，为2014年以来最高值 [27] - **顺周期特性**：保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善 [6][36] - **估值水平**：2025年12月05日保险板块估值0.61-0.97倍2025E P/EV，处于历史低位 [6][36] 多元金融行业观点 - **信托行业**： - 截至2024年末，全行业信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58% [6][37] - 2024年信托行业利润总额为230.87亿元，同比降幅为45.52% [6][39] - 报告认为政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期 [44] - **期货行业**： - 2025年11月，全国期货交易市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和7.11% [6][45] - 2025年10月，期货行业净利润8.64亿元，同比下降26.72%，环比下降27.88% [6][48] - 报告预计以风险管理业务为代表的创新型业务将是未来转型发展的重要方向 [49] - **金融租赁**：金监总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，引导金融租赁公司发挥“融资+融物”独特功能，专注主业 [6][50][53] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融 [6][54] - 重点推荐公司：中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等 [6][54]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 随着AI推理时代的到来，传统的以CPU为中心的存储与计算架构已成为瓶颈，行业正经历从“以CPU为中心”到“以GPU为中心”的根本性变革[4][9] - 为满足AI推理“小块高频”的极致I/O需求，硬件上出现GPU直连SSD的新架构，软件上则需要重构以GPU为核心的数据库（GPU-Native数据库），这将为数据库产业带来新的机遇[4][18][25] 根据相关目录分别进行总结 1. AI推理时代来临，GPU直连SSD存储新架构出现 - AI推理与训练对存储的需求差异巨大：训练需要大数据块（10MB-1GB）、少并发、总容量相对较低（1-10TB）；而推理需要小数据块（低至8B、64B、512B）、高并发（数千条）、大存储容量（高达1PB或数百TB）[4][9][10] - AI工作负载分化推动存储评估指标从传统的“每TB成本”（TB/TCO）转向“每IOPS成本”（IOPS/TCO），推理和预测式AI的性能瓶颈在于处理海量、高并发、小I/O请求的能力（IOPS）[9][10] - 传统以CPU为中心的架构无法满足AI推理的高并发需求，成为瓶颈，需要提升GPU地位，使其成为数据访问的控制中心，实现从CPU“推送”数据到GPU“拉取”数据的转变[4][11][14] - 解决方案是通过GPU直连SSD硬件（如通过NVMe-of、RDMA、GPUDirect Storage等技术）和SCADA软件架构，让GPU绕过CPU直接、高效地从SSD读写数据，彻底旁路CPU在数据流中的角色[4][14][16] 2. 存储架构变化带来数据库架构的变化 - 架构层面发生根本变化：从“以CPU为中心”转向“以GPU为中心”，GPU成为主计算单元，CPU角色退化为任务调度器、事务协调器和元数据管理器[4][18] - 数据库核心组件需要升级改造：1) 存储引擎革新，新的缓存管理器需直接管理GPU显存和直连SSD间的数据流动；2) 数据布局优化，为匹配GPU的SIMD架构，可能采用纯列式或混合存储格式并原生支持Apache Arrow等零拷贝格式；3) 查询执行引擎重构，核心算子需深度重写为GPU内核并能直接从SSD流式消费数据，实现计算与I/O的完全重叠[4][19][21] - 查询优化器面临挑战，成本模型需纳入GPU计算核心占用率、HBM与SSD间带宽、PCIe传输延迟等新因素，并优先考虑数据本地性优化[21] - GPU直连SSD技术将使得数据库从一个在通用操作系统上运行的应用程序，演变为一个直接调度和管理GPU、SSD的“数据中心级操作系统内核”[4][21] 3. 产业进展逐步加快 - 硬件方面：1) 2025年8月，闪迪与SK海力士签署谅解备忘录，共同制定高带宽闪存（HBF）技术规范，目标在2026下半年发布HBF样品，首批搭载HBF的AI推理系统预计于2027年初面世[4][21][22]；2) 2025年9月，铠侠宣布将与英伟达合作，开发可直接连接到GPU并进行数据交换的SSD，目标性能需达到2亿IOPS，并计划支持PCIe 7.0标准[4][22] - 软件方面：1) Hammerspace通过优化元数据读取和GPU服务器直连存储驱动器中的数据放置策略，加速了其数据编排平台软件的性能[4][23]；2) Cloudian HyperStore通过RDMA over S3技术，实现对象存储与GPU内存的直接数据传输，使基于S3接口的向量数据库性能提升8倍[4][24] 4. 投资建议 - 投资逻辑基于AI推理爆发驱动GPU地位提升及硬件架构变革（GPU直连SSD），进而引发软件生态（尤其是数据库）的重大重构需求，数据库产业有望迎来新机遇[4][25] - 报告提及的相关标的包括：【星环科技】、达梦数据、海量数据、MongoDB、Snowflake等[4][26]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 商业航天产业闭环临界点将至，产业有望进入高速成长期 [1][9] - 卫星作为商业航天产业的核心载体，其发射速度核心取决于发射成本，核心瓶颈在于可回收火箭技术 [1][9] - 一旦可回收火箭技术完成突破，我国低轨卫星上天速度将大幅加快，叠加AI产业发展带来的太空算力建设趋势，商业航天应用市场将大幅打开，产业有望形成闭环 [1][9][30] 根据相关目录分别进行总结 商业航天产业闭环临界点将至，产业有望进入高速成长期 - 报告认为，商业航天产业闭环临界点将至，产业有望进入高速成长期 [1][9] - 卫星是商业航天产业的核心载体，发射速度核心取决于发射成本，核心瓶颈在于可回收火箭技术 [1][9] - 可回收火箭技术突破将大幅加快我国低轨卫星上天速度 [1][9] - AI产业持续发展，建设太空算力逐渐成为趋势，商业航天应用市场大幅打开 [1][9] - 可回收火箭瓶颈突破后，商业航天产业有望形成闭环，促进行业进入高速成长期 [1][9][30] 我国高度重视商业航天发展，支持政策频出 - 商业航天连续两年被写入政府工作报告，受重视程度持续提升 [2][12] - “十五五”规划建议中强调发展航空航天，商业航天在“十五五”期间有望得到极大程度发展 [2][12] - 《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》发布，明确五方面22项重点举措，推进商业航天高质量发展和高水平安全 [13] - 国家航天局近期设立商业航天司，标志着我国商业航天产业迎来专职监管机构，产业链有望全线受益 [14] 轨道与频率是稀缺资源，我国低轨卫星发射加速大势所趋 - 轨道和频率是不可再生且高度稀缺的公共自然资源，国际电信联盟（ITU）制定了“先占先得”的规则 [2][14] - 各国均规划了上万颗卫星规模的大型低轨卫星星座，如美国的“星链”、我国的“千帆星座”和“国网星座（GW星座）” [2][14] - 国际电信联盟规定，运营商须在申报7年内发射首颗卫星，9年内发射星座总数量的10%，12年内完成50%，14年内必须100%部署完毕，面临“占频保轨”压力 [2][14] - 目前我国低轨卫星星座的发射节奏尚不能称为大规模组网，发射加速是大势所趋 [2][14] 我国可回收火箭技术有望进入从1到10阶段，产业进入放量临界点 - 火箭运力不足是当前核心矛盾，承担星座发射任务的“国家队”火箭排期紧张，商业航天公司尚无成熟的大运力火箭可用，导致整体发射进度不及预期 [15] - 2025年12月3日，蓝箭航天朱雀三号遥一运载火箭首飞达成入轨目标，并开展了一子级垂直回收技术的飞行验证 [2][16] - 据蓝箭航天数据，朱雀三号火箭起飞推力超过750吨，未来一子级可重复使用次数目标为20次，目标将发射成本降至每公斤2万元人民币量级 [2][16] - 参考SpaceX发展历程，着陆回收将带动火箭重复使用大幅提速，火箭发射成本有望进入持续下降通道 [3][17] - 美国SpaceX的“猎鹰九号”近地轨道运力约22.8吨，2024年单箭发射报价为6975万美元，折合每公斤约3000美元（约合人民币2.1万元/公斤） [3][17] - 国内商业火箭的发射报价多在每公斤6万元到15万元之间 [3][17] - 猎鹰九号一子级约占火箭成本的67%，整流罩成本占比约10% [3][17] - SpaceX已成功实现单枚火箭第一级重复使用22次，总回收复用次数超300次，火箭成本因此得以大幅摊薄 [3][17] - Starcloud公司CEO表示，预计每公斤发射成本约为500美元达到盈亏平衡点，而使用星舰后，预计发射成本会更低，每公斤发射价格预计将在10美元到150美元之间 [18] 太空算力全球逐鹿，商业航天应用大幅扩展 - 2024年11月2日，英伟达首次把H100 GPU送入了太空，搭载于Starcloud公司的Starcloud-1卫星上，由SpaceX的猎鹰9号火箭发射升空 [19] - Starcloud-1卫星重60公斤，将在距离地球约350公里的超低轨道上运行，接收并实时处理地球观测卫星数据 [19] - Starcloud公司认为，随着火箭技术进步，未来的大规模计算基础设施可以部署在轨道上 [19] - 据国际能源署预测，到2030年，全球数据处理基础设施的耗电量将与整个日本的用电量相当 [20] - Starcloud预测在未来十年内，几乎所有新建数据中心都将建在太空，这完全是因为地面能源的限制 [20] - Starcloud计划在轨道上使用H100 GPU运行谷歌的开源大语言模型Gemma，并筹划明年将一颗比Starcloud-1强大十倍的数据中心（Starcloud-2）送入太空，提供7千瓦的计算能力 [21] - 一颗功率更大的100千瓦卫星预计将于2027年入轨 [21] - Starcloud公司认为，到2030年代初，它将在太空中拥有一个40兆瓦的数据中心，其数据处理成本与地球上的数据中心相当 [21] - 埃隆・马斯克预测，未来4~5年内，在太空部署和运行大规模AI系统的成本可能比在地球上运行同类系统更具成本效益 [23] - 马斯克估计，AI算力未来可能需要200至300吉瓦甚至接近1太瓦的持续功率输出，而整个美国的持续总发电量仅为490吉瓦左右，因此断言在地球上建设如此规模的电厂来支持AI是“不可能的” [23] - 马斯克表示将扩大星链V3卫星规模，建设太空数据中心，目标在4-5年将通过星舰完成每年100GW的数据中心部署 [23] - 谷歌发布“太阳捕手”计划，探索发射搭载自研TPU AI芯片的人造卫星，在太空中构建可扩展的计算互联网络，计划在2027年初发射两颗硬件测试原型卫星 [27] - 随AI算力需求持续扩大，建设太空算力将成为必然发展趋势，带动商业航天产业下游应用范围持续扩大 [30] 建议关注 - 太空算力相关标的：普天科技、顺灏股份、迈为股份等 [4][31] - 火箭相关标的：航天动力、航天机电、超捷股份等 [4][31] - 卫星相关标的：上海瀚讯、臻镭科技、航天宏图、中科星图、海格通信等 [4][31]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发 旨在规范基金公司绩效考核与薪酬管理 健全长效激励约束机制 推动行业稳健经营和可持续发展[4] - 指引从薪酬结构、绩效考核、支付机制、问责制度等多个维度作出系统性规定 通过一系列量化指标和刚性约束 引导基金管理公司将员工激励与基金长期业绩深度绑定 促进行业健康发展[4] - 此次基金绩效管理办法下发 系公募基金行业改革又一阶段性成果 进一步落实公募基金改革 监管态度一以贯之[4] 事件与主要内容总结 - 事件：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发[4] - 主要内容包括：1）强化业绩考核 盈利比等指标 多处实现挂钩 2）董事长、高管等当年全部绩效薪酬应不少于30%购买本公司基金 基金经理不能少于40% 绩效薪酬的递延支付期限不少于三年 3）业绩差基金经理要降薪 过去三年跑输业绩比较基准10%且利润率为负的基金经理降薪30% 4）建立薪酬问责机制 5）鼓励基金公司建立企业年金 支持员工参加个人养老金制度[4] 绩效考核主要变化 - 高管及主要负责人绩效薪酬跟投基金比例由20%提升至30% 新增购买权益类基金不得低于60% 以及持有期大于一年的要求[4] - 基金经理绩效薪酬跟投比例由30%提高到40%（无权益产品的除外）[4] 强化业绩考核的具体要求 - 基金公司应采取定量与定性相结合的方式确定绩效考核指标 要求基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不得低于80%[4] - 对高级管理人员进行考核时 基金投资收益指标权重应当不低于50%[4] - 强化业绩考核 建立中长期考核指标 进一步落实中长期资金入市[4]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 报告提出三条投资主线：服饰制造订单改善、品牌服饰关注稳健成长或反转逻辑、黄金珠宝关注强α标的 [3][6][7] - 服饰制造方面，行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来上游订单增长，推荐进入产能释放周期的优质制造商 [3][7] - 品牌服饰方面，运动鞋服板块经营韧性强且长期增长性看好，同时推荐具备反转逻辑的个股 [3][7] - 黄金珠宝方面，面对金价波动，具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [6][7] 本周专题：PVH集团FY2025Q3业绩 - PVH集团FY2025Q3营收同比增长2%至22.94亿美元，货币中性基础上同比下降不到1% [1][14] - 期内毛利率同比下降2.1个百分点至56.3%，主要受关税增加、促销环境加剧、女性产品线业务模式调整影响 [1][14] - EBIT基本持平为1.81亿美元（FY2024Q3为1.83亿美元）[1][14] - 期末存货同比增长3%，增速逐季度降低 [1][14] - 展望FY2025Q4，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上略微下降）[1][14] - 展望FY2025全财年，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上持平至略微增长）[1][14] - 分地区看，亚太地区DTC业务表现强劲，中国市场显著改善，EMEA和美洲地区销售仍有压力 [2][5][18][23] - 亚太地区：FY2025Q3营收同比下降1%（货币中性基础上同比持平），DTC业务在货币中性基础上增长低单位数，中国市场DTC营收在电商驱动下增长中单位数 [5][18] - EMEA地区：FY2025Q3营收同比增长4%（货币中性基础上同比下降2%），欧洲地区DTC和批发业务均下降 [5][23] - 美洲地区：FY2025Q3营收增长2%，批发业务营收增长中单位数，但直营业务营收下降，电商业务增长双位数 [5][23] 本周观点：推荐标的 - **投资主线一：服饰制造** [3][7] - 推荐核心品牌客户表现超预期的**申洲国际**，当前股价对应2026年PE为12倍 [3][7] - 推荐后续利润率有望修复的**华利集团**，当前股价对应2026年PE为18倍 [3][7] - 关注伟星股份、晶苑国际、开润股份 [3][7] - **投资主线二：品牌服饰** [3][7] - 推荐具备反转逻辑的Nike大中华区零售商**滔搏**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐运动鞋服板块优质标的**安踏体育、李宁**，当前股价对应2026年PE为15/16倍 [3][7] - 推荐羽绒服龙头**波司登**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐**海澜之家、罗莱生活**，当前股价对应2026年PE为12/14倍 [3][7] - **投资主线三：黄金珠宝** [6][7] - 推荐产品力及渠道效率不断提升的**周大福、潮宏基**，周大福当前股价对应FY2026PE为17倍，潮宏基对应2026年PE为21倍 [6][7] 近期报告摘要 - **2026年度策略报告核心** [7] - 服饰制造：行业库存基本健康，2025年8月美国服饰类批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7%，期待下游补库带来订单增长 [31] - 品牌服饰：功能性鞋服需求快速扩张，2023~2029E中国功能性服装复合增速预计为8.3%，折扣零售业态热度提升 [32] - 黄金珠宝：2025年1-10月居民金银珠宝类零售额同比增长14%，同期社零总额同比增长4.3% [33] - **申洲国际深度报告核心** [7][34][35][36][37] - 需求边际改善：近期核心客户（如Nike、迅销、Adidas）趋势向好，有望带动2025~2026年公司收入复合年增长率超过10% [34] - 产能与份额提升：公司过去坚定投入长期资产建设，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），越南+柬埔寨成衣产能占比估计超50%，一体化产业链具备稀缺性 [35] - 行业赛道红利：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利 [36] - 盈利预测：预计2025~2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元 [37] - 投资建议：公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行阶段，当前股价对应2026年PE为12倍，合理PE约15倍，维持“买入”评级 [38] 本周市场行情 - 板块表现：沪深300指数上涨1.28%，纺织制造板块下跌0.62%，品牌服饰板块下跌2.51% [26] - A股周涨幅前三：浔兴股份(+7.3%)、日播时尚(+6.37%)、ST起步(+4.56%) [26] - A股周跌幅前三：探路者(-11.59%)、安正时尚(-6.37%)、美邦服饰(-5.71%) [26] - H股周涨幅前三：江南布衣(+2.28%)、中国利郎(+0.59%)、天虹国际集团(-0.22%) [26] - H股周跌幅前三：申洲国际(-6.86%)、晶苑国际(-6.68%)、维珍妮(-4.09%) [26] 行业要闻与原材料 - **行业要闻** [40] - Wilson与中国三人篮球国家队续约，支持备战洛杉矶奥运会 - 中乔体育继续担任国际大体联官方运动服装合作伙伴 - 报喜鸟收购的美国高端户外品牌Woolrich首度亮相中国，预计明年开设首家旗舰店 - **原材料价格** [41] - 截至2025/12/02，国棉237价格同比上涨15%至24450元/吨 - 截至2025/12/05，长绒棉328价格同比下降1%至15022元/吨 - 截至2025/12/05，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2169元/吨

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对非银金融行业的整体投资评级，但分别对券商和保险板块给出了积极的观点和具体的投资建议 [3] 报告的核心观点 * **券商板块**：中证协第八次会员大会上监管层讲话有效提振市场信心，行业中长期ROE中枢上移确定性强，板块补涨逻辑有望逐步兑现 [3] * **保险板块**：金融监管总局再次调降险资股票投资风险因子，为险资入市注入“强心针”，有望带来显著的股票增配空间，持续看好行业的系统性价值重估机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场回顾 * **市场表现**：本周（2025/12/1-2025/12/5）沪深300指数上涨1.28%，非银指数上涨2.27% [6] * 券商指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.14个百分点 [3][6] * 保险指数上涨5.08%，跑赢沪深300指数3.80个百分点 [3][6] * 多元金融指数上涨0.49% [6] * **个股表现**： * 保险A股涨幅前三：中国太保（8.23%）、中国平安（5.09%）、中国人寿（4.32%）[8] * 保险H股涨幅前三：中国太保（8.23%）、中国太平（7.71%）、中国平安（6.61%）[8] * 券商板块涨幅前五：中银证券（7.89%）、兴业证券（6.35%）、国联民生（3.91%）、湘财股份（3.82%）、中信建投（3.75%）[8] * 券商板块跌幅前五：天风证券（-10.56%）、首创证券（-2.73%）、红塔证券（-0.93%）、国盛证券（-0.78%）、华西证券（-0.72%）[8] * **非银行业重要数据**： * **保险行业**： * 截至2025年12月5日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.85%、2.01%，本周分别上升1.14个基点、3.45个基点 [11] * 截至2025年12月5日，沪深300指数和恒生中国企业指数年初至今累计涨幅分别为+16.51%、+26.18% [11] * **券商行业**： * 本周沪深北日均股票成交额为16，962.89亿元，环比下降2.35%；2025年至今日均成交额17，132.64亿元，同比增长61.08% [17] * 截至2025年12月4日，融资融券余额为24，838.69亿元，较2024年底增长33.2% [17] * 截至2025年12月5日，市场质押股数2，950.52亿股，占总股本3.60%，质押市值29，363.48亿元 [17] 2. 非银行业资讯及个股重点公告 * **行业资讯**： * **证监会主席吴清**发表署名文章，明确“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措 [18] * **金融监管总局**发布通知，下调保险公司相关业务风险因子 [19] * 持仓超三年的沪深300、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27 [19] * 持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36 [19] * **金融监管总局局长李云泽**强调银行业保险业要规范经营行为，强化风险管理 [21] * **公募基金产品审批**启动逆周期调节机制，对业绩基准“估值高”的新产品审批更审慎 [27] * **保险业经营数据**：2025年前10月，保险业实现原保费收入5.48万亿元，同比增长8% [28] * **个人养老金**：截至2024年11月末，全国个人养老金账户开户数达7279万人，但满额缴存者仅占13%，“低频参与”群体合计占比高达30% [26] * **个股重点公告**： * 多家公司发布2025年半年度权益分派实施公告，包括**中国人保**（每股派0.075元，合计约33.17亿元）、**江苏金租**（每股派0.13元，合计约7.53亿元）、**华泰证券**（每股派0.15元，合计约13.54亿元）、**新华保险**（每股派0.67元，合计约20.90亿元）等 [33][34][35][36] * **新华保险**独立董事马耀添因任期届满辞职 [37] * **华泰证券**子公司华泰期货总经理变更为周而立 [38][39] * **红塔证券**法定代表人变更为景峰 [40] 投资分析意见 * **券商板块**：推荐三条投资主线 [3] 1. 权益市场吸引力提升背景下，受益于财富管理/资产管理业务的标的：重点推荐**东方证券H** [3] 2. 受益于行业竞争格局优化的标的：重点推荐**国泰海通**、**广发证券**、**中信证券** [3] 3. 估值和基本面严重错配的**华泰证券A+H**，以及国际业务竞争力强的**中国银河**、**中金公司H** [3] * 此外，推荐关注弹性较大的互联网券商**指南针**、**同花顺**、**东方财富**，以及中大型券商**中银证券**、**兴业证券**等 [3] * **保险板块**：持续看好系统性价值重估机会，资产端为影响估值核心驱动因素 [3] * 推荐**中国人寿(H)**、**中国平安**、**中国太保**、**中国人保**、**新华保险**、**中国财险**，建议关注**中国太平** [3] * **港股金融/多元金融**：推荐**香港交易所**、**中银航空租赁**、**江苏金租**、**远东宏信** [3]

报告行业投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 行业认为房地产仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [3] - 两大发展机遇值得关注：一是“好房子”政策推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；二是优质商业地产在货币宽松周期下有望价值重估 [3] - 投资建议围绕五大主线：商业地产、“好房子”房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介 [3] 行业数据总结 新房成交量 - **周度环比**：上周（11.29-12.5）34个重点城市新房合计成交276.2万平米，环比上升9% [3][4] - 其中，一二线城市成交259.6万平米，环比上升9% [4] - 三四线城市成交16.6万平米，环比上升9.7% [4] - **月度同比**：12月（12.1-12.5）34城一手房成交187.1万平米，同比下降23.6%，降幅较11月收窄12.8个百分点 [3][5] - 一二线城市成交172.6万平米，同比下降24.3%，降幅较11月收窄10.6个百分点 [5] - 三四线城市成交14.5万平米，同比下降14.6%，降幅较11月收窄38.8个百分点 [5][7] - **累计成交**：年初至今34城累计成交1.13亿平米，同比下降16.1% [5] 二手房成交量 - **周度环比**：上周（11.29-12.5）13个重点城市二手房合计成交111.8万平米，环比下降3.6% [3][11] - **月度同比**：12月截至上周累计成交97.9万平米，同比下降36%，降幅较11月扩大18.7个百分点 [3][11] - **累计成交**：年初至今13城累计成交5374.5万平米，同比微升0.7% [11] 新房库存与去化 - **推盘与成交**：上周15个重点城市合计推盘98万平米，成交94万平米，成交推盘比为0.96倍 [3][20] - **可售面积**：截至上周末（2025/12/5），15城合计住宅可售面积为8990.6万平米，环比微升0.04% [3][20] - **去化月数**：15城住宅3个月移动平均去化月数为23个月，环比下降0.3个月 [3][20] 行业政策和新闻跟踪总结 地产行业政策 - **宏观政策**：证监会主席吴清提出稳步发展不动产投资信托基金（REITs）和资产证券化 [3][30] - **REITs扩容**：发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，将底层资产范围拓展至城市更新领域的老旧街区、老旧厂区等更新改造项目 [3][30][31] - **地方政策**： - 常州延续对住房困难工薪群体的购房补贴，至高20万元，并首次将“卖旧买新”纳入激励 [3][30] - 南宁推出购房补贴新政，符合条件的多子女家庭最多补贴6万元 [3][30] - 哈尔滨自12月起上调公积金缴存基数下限，三档标准分别为2270元、2010元、1910元 [3][30] - **土地市场**： - 滨江集团以13.6亿元底价竞得杭州市滨江区一宗宅地，楼面价20935元/平方米，较同区域近期成交价格下降约17% [30][33] - 武汉东西湖区与新洲区三宗地块以8.9亿元成交 [30] 物管行业动态 - 安徽天长市召开会议，研究部署住宅小区物业管理工作，强调强化行业监管与多元共治 [34][35] 重点公司动态总结 地产公司经营与融资 - **经营数据（11月单月）**： - 绿城中国：销售面积77万平米（同比下降32.6%），销售金额99亿元（同比下降44.8%） [3][35] - 中国海外发展：销售面积77.4万平米（同比下降29.8%），销售金额222亿元（同比下降26%） [3][35] - 金地集团：销售面积12.7万平米（同比下降58.5%），销售金额15.2亿元（同比下降68.4%） [3][35] - **累计数据（1-11月）**： - 绿城中国：累计销售面积692万平米（同比上升35.9%），累计销售金额906亿元（同比下降39%） [3][35] - 中国海外发展：累计销售面积922.8万平米（同比下降9.4%），累计销售金额2114亿元（同比下降21.8%） [3][35] - 金地集团：累计销售面积210.3万平米（同比下降51%），累计销售金额276.2亿元（同比下降56.3%） [3][35] - **融资与担保**： - 金地集团子公司金地物业以股权抵押申请25亿元融资授信，期限三年 [3][35] - 招商蛇口发行50.4亿元公司债券，期限3年，票面利率1.8% [3][35] - **股份变动**：保利发展控股股东将所持约45.1亿股（占总股本37.7%）无偿划转至实际控制人中国保利集团 [3][35] - **其他**：万科放弃行使“21万科02”公司债券的发行人赎回选择权 [3][35] 物管公司股份回购 - **贝壳-W**：在11月28日至12月4日期间，共耗资约1500万美元回购股份约267万股 [38][39] - **绿城服务**：在12月1日至12月5日期间，共耗资约658万港币回购股份约147.8万股 [38][40] 板块行情回顾总结 地产板块表现 - **指数表现**：上周SW房地产指数下跌2.15%，沪深300指数上涨1.28%，相对收益为-3.43%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第30位 [3][41] - **个股表现**： - 涨幅前五：中国武夷、冠城大通、华联控股、华夏幸福、宁波富达 [3][41] - 跌幅前五：*ST中迪、沙河股份、深振业A、盈新发展、万科A [3][41] - **板块估值**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为22.1倍和19.3倍 [3][45] 物管板块表现 - **指数表现**：上周物业管理板块个股平均下跌0.97%，相对沪深300指数收益为-2.24%，板块表现弱于大市 [3][46] - **个股表现**： - 涨幅前五：祈福生活服务、宋都服务、烨星集团、兴业物联、招商积余 [46][50] - 跌幅前五：建业新生活、和泓服务、佳源服务、弘阳服务、时代邻里 [46][50] - **板块估值**：板块平均2025/2026年预测市盈率（PE）分别为14倍和12倍 [49] - 估值较高：华润万象生活2025/2026年PE分别为23倍和21倍 [49] - 估值较低：中海物业2025/2026年PE分别为9倍和8倍 [49]

报告行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业给出“增持”评级 [43] 报告的核心观点 - 政策推动下保险资金有望持续增配A股市场 建筑板块因其高股息、低估值特征 预计将在2026年获得显著增量资金配置 [1][3][6][10][29] 政策与市场环境 - 2025年初六部委联合发文 力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 对应每年新增千亿级别长期资金 [1][10] - 金管局下调长期持仓股票的风险因子 有助于减少险资投资股票的资本消耗并提升其长期持股意愿 [1][10] - 2025年1-10月中国保费收入达5.48万亿元 同比增长8.0% 自2022年以来持续增长 [1][10] - 截至2025年第三季度末 保险资金运用余额为37.5万亿元 同比增长16.5% 其中投资于股票和基金的金额分别为3.6万亿元和2.0万亿元 合计占比15.5% 同比环比分别提升2.2和2.0个百分点 [1][10] - 测算显示 国有五大险企在2025至2027年间 预计将合计新增9111亿元资金投入二级市场 [16][17] 险资持仓现状与偏好 - 截至2025年第三季度末 险资重仓持股总市值为6514亿元 同比增长24.3% 其中对建筑板块的持仓市值为85.2亿元 占比约1.31% 在30个中信行业中排名第15 [2][18] - 险资整体持仓偏好高ROE、高分红、高股息率标的 其重仓股2024年ROE中位数为8.64% 显著高于A股整体的4.31% 股息率(TTM)中位数为1.3% 高于A股整体的0.5% [2][24] - 险资在建筑板块的持仓进一步强化了这一偏好 其重仓建筑股的2024年ROE中位数为8.7% 股息率(TTM)中位数达2.4% 显著高于险资整体持仓和建筑板块整体水平 同时估值较低 PE(TTM)和PB(LF)中位数分别为9.2倍和2.05倍 [2][24] - 2025年第三季度末 险资重仓建筑板块的前三大个股为中国电建、中国建筑和四川路桥 持仓市值分别为29.0亿元、21.5亿元和13.7亿元 三者合计占险资建筑板块重仓金额的75% [2][27] 资金增配规模测算 - 基于假设 预计2025-2026年保险资金运用余额将分别达到38.7万亿元和45.1万亿元 保持16.5%的同比增速 [3][29] - 假设险资投资股票的比例在2025/2026年分别为10.0%和11.0% 对应股票投资规模分别为3.9万亿元和5.0万亿元 [3][29] - 假设险资配置建筑板块的比例从2025年的1.31%提升至2026年的1.60% 据此测算 2025-2026年险资配置建筑板块的资金规模分别为508亿元和794亿元 2026年增量资金约为286亿元 占建筑板块自由流通市值的比例约为3.53% [3][6][29][30] 投资建议与重点关注标的 - 建筑板块中一批业绩稳健、高分红、高股息、低估值的标的 有望持续吸引险资等中长期资金配置 [6][31] - 报告列出了2026年预期股息率超过5%的重点A股和H股建筑企业名单 [6][31] - 重点A股公司包括：四川路桥(预期股息率6.7%)、江河集团(6.5%)、精工钢构(6.3%)、安徽建工(5.6%)、隧道股份(5.4%)、三维化学(6.4%)、中材国际(5.2%)、中国建筑(5.2%) [6][31] - 重点H股公司包括：中国交通建设(6.0%)、中国建筑国际(6.9%)、中国铁建(5.5%)、中石化炼化工程(5.4%)、中国建筑兴业(7.3%)、周大福创建(股息率TTM 10.9%) [6][31] - 报告对部分重点A股公司给出了“买入”评级及盈利预测 例如四川路桥2026年EPS预计为1.04元 对应PE为8.93倍 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 白酒板块动销磨底、报表出清、预期低位，建议把握底部机遇，配置短期弹性、筹码结构优化及中长期经营质量龙头标的[1] - 大众品板块建议优先关注高景气或高成长逻辑的标的，后续切换至政策受益或复苏改善的标的[1] - 临近年底，建议关注渠道反馈，餐饮供应链龙头有望率先复苏[1] 白酒行业 - 山西汾酒召开2025年度经销商大会，提出2026年营销将围绕全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0及消费者精准服务四个重点发力[2] - 山西汾酒针对全国化2.0，聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，采取一地一策实现突破[2] - 山西汾酒在年轻化1.0方面，以“简约、时尚、轻量化”为关键词，创新启动“汾享青春”28度产品项目，已完成十余款产品设计储备[2] - 山西汾酒提出五个坚定不移：优化库存、稳定价值体系、抓好供给聚焦、推动线上线下协同、促进三大品牌合力发展[2] - 山西汾酒近期人事调整，张永踊升任销售公司董事长&党委书记，乔宇星接任销售公司总经理，完善了销售体系管理架构[2] - 2025年10月、11月山西汾酒的实际动销保持良好增长态势，市场批价稳中有升[2] - 白酒行业当前呈现动销磨底、报表出清、预期低位三大特征，中长期看优质龙头资产配置价值持续凸显[2] 啤酒饮料行业 - 金星啤酒本周推出新品奶皮子冰糖葫芦中式精酿啤酒，定位冬季特色风味，啤酒消费场景正向居家小酌、露营野餐等细分场景延伸[3] - 啤酒板块建议重点关注各公司量价表现、十五五规划、宏观消费政策，优选稳健成长的龙头公司及大单品贡献α的标的如燕京啤酒、珠江啤酒[3] - 农夫山泉提出2026年“做强水，做大茶，拓新品”三大方向，包装水聚焦四大核心人群[3] - 农夫山泉计划为东方树叶部分口味推出900ml大包装及335ml小包装新品，并重点推动炭仌咖啡等新品市场拓展[3] - 饮料板块竞争激烈，淡季持续推出新品并布局冰柜，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3][6] 食品行业 - 三只松鼠首家生活馆旗舰店在芜湖开业，是其“全品类+硬折扣”战略的关键一步，生活馆聚焦社区15分钟生活圈，构建生鲜、现制、标品三大产品体系[7] - 三只松鼠生活馆拥有超1500个SKU，其中自有品牌占比超90%，新品占比超70%[7] - 蒙牛首批深加工产品已完成测试，包含马斯卡彭奶酪、乳铁蛋白等多款产品，其中马斯卡彭奶酪已上市，深加工有望打开中国乳制品需求空间并提升原奶综合利用率[7] - 速冻食品消费需求边际回暖，价格战趋于理性，餐饮供应链企业利润压力有望趋缓，龙头最为受益[7] - 安井食品市场反馈积极：产品端，大单品锁鲜装稳健增长，2025年新推出的400g真空装系列订单量持续领先，锁鲜装6.0版本将于2025年12月推出；虾滑品类增长最为强劲；收购“安斋”品牌进军清真市场[7] - 安井食品渠道端，2025年重点推进有管控的商超定制化，预计定制产品规模效应显现后将拉升毛利率[7] - 安井食品中长期看，冷冻烘焙和出海战略有望打开更广阔空间[7]