港股创新药板块行情 - 2025年上半年港股创新药板块持续上涨，和铂医药、加科思、三生制药等公司股价涨幅超3倍，超30家医疗健康企业递表港交所，其中2/3为创新药研发企业 [1] - 行情驱动因素包括外资回流、南下资金涌入，以及创新药海外授权(BD)交易频发，2025年上半年中国药企海外授权交易超70笔，首付款总额达33亿美元，总交易额480亿美元 [1][4] - 港股创新药ETF受投资者青睐，多家指数产品强调"创新药纯度"，累计涨幅超60% [1] BD交易市场现状 - BD交易成为创新药企市值管理核心手段，首付款金额与临床阶段相关：一期临床小几千万美元，二期临床5000万-1亿美元，三期临床约1亿美元，超过1亿美元表明存在买方竞争 [5][16] - 2025年上半年部分重大BD交易包括：三生制药PD-1/VEGF双抗(首付12.5亿/总60.5亿)、联邦制药GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂(首付2亿/总20亿)、恒瑞医药口服小分子抑制剂(首付2亿/总19.7亿) [6] - 跨国药企BD策略从"捡漏"转向战略布局，将中国资产纳入全球研发管线体系评估 [4][31] 行业发展趋势 - 肿瘤、自身免疫性疾病(特异性皮炎、红斑狼疮等)、代谢病(减重、非酒精性脂肪肝)仍是BD热门方向，但肿瘤和自免领域成熟管线已基本被扫过一轮 [4][18] - 未来机会可能转向CNS(中枢神经系统)等冷门领域，早期项目交易量可能继续上升 [18][19] - 中国创新药BD交易价格已接近美国生物科技公司水平，首付款超过1亿美元的BD交易具有偶发性 [16][17] 港股市场展望 - 港股创新药板块已从2021年高点恢复约40%，预计还有20%修复空间 [8][25] - 外资通过港股通净买入生物科技板块890亿港元，恒生生物科技指数外资持股比例提升至42% [33] - 若行情不被过度透支，港股创新药大概率在震荡中上行，刺激因素包括资产成熟、BD变现、资金回流等 [8][39] 交易评估与策略 - BD交易价值评估核心在于首付款和近期里程碑付款，远期销售分成参考价值有限 [5][24] - 交易结构反映买卖双方对资产价值的预期，常见NPV估值模型，但市场前景预测存在谈判空间 [16][24] - 早期项目多采用Option-based license模式，支付结构趋向"小首付+重里程碑+共同承担开发成本" [32]

医药生物行业2024年整体情况概览 - 行业指数截至2025年5月31日较2022年初仍下跌30%，总市值6.6万亿，占A股6.62%，市值分布以20-50亿区间公司最多（187家，占比37.78%）[1][19][22] - 行业仍处于"低利润、高市盈率"区间但高估值特征减弱，生物制品、化学制药和医疗器械板块估值高于医疗服务、中药和医药商业板块[1][25][29] - 政策监管聚焦六大核心：全链条支持创新药发展、深化医改、扩大独资医院试点、健全医保体系、医药集采扩容、推进药品价格新机制[16] - 2024年国内获批创新药48个、创新医疗器械65个创历史新高，研发投入强度持续提升，创新赛道向ADC、双抗等前沿领域拓展[17][18] 市值管理方法论 - 市值管理本质为"做价值涨预期"，包含价值创造（得分45.65）、价值塑造（得分36.88）和价值经营三方面[1][33][35] - "涨预期"包含预期传播（得分51.31）、预期稳定（得分68.54）和预期释放（得分39.27），生物制品和医疗服务板块表现较好[1][41][48] - 市值管理分为诊断、战略规划与设计、实施推进三阶段，通过四象限分析法区分高利润高市盈率、低利润低市盈率等不同类型企业策略[50][52][55] 行业发展趋势 - 国际化布局从产品授权向全球商业化纵深发展，出海品类覆盖化药、单抗、双抗、ADC等多元领域[18] - 原料药企业向"制剂+CDMO"一体化模式升级，医疗器械领域国产替代进程提速，部分产品性能超越进口品牌[18] - 化学制剂板块归母净利润同比显著回升，医院招标需求回暖叠加老龄化驱动行业向高端化、差异化转型[18] 企业战略建议 - 价值经营方式发生结构性变化：并购放缓、回购升温（2024年同比增加35%）、增持减少、股权激励活跃[1][12] - 需夯实价值基础、提炼精确投资价值标签、丰富市值管理工具箱，重点关注TOP100企业标杆做法[2] - 预期管理需加强信披投关和合规风控，通过业绩确定性（三年/五年规划）、投资回报和未来增长逻辑验证赢得市场信任[46][49]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[1] 报告的核心观点 - PDE3/4 抑制剂是 COPD 新机制的吸入疗法，恩司芬群美国销售快速增长且在临床取得积极成果，还开展多项新临床研究 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 PDE3/4 抑制剂介绍 - PDE3/4 抑制剂能同时抑制 PDE3 和 PDE4，实现支气管扩张以及抗炎效应 [2] - 首款上市的 PDE3/4 抑制剂恩司芬群 2024 年 6 月美国上市 COPD 维持治疗适应症，2025 年下半年将在中国提交 NDA [2] - 在研的 PDE3/4 抑制剂 COPD 适应症临床药物包括正大天晴 TQC3721、海思科 HSK39004 和恒瑞医药 HRS - 9821 [2] 恩司芬群销售情况 - 美国 COPD 维持疗法销售额超 100 亿美元，约 860 万患者接受相关治疗，COPD 疾病负担仍较重 [3] - 2024Q4、2025Q1 恩司芬群销售额为 3660、7130 万美元，预计 2025 年销售额为 2.5 - 3 亿美元 [3] - 2025 年恩司芬群 Q1 处方为 2.5 万张，新患环比增长 25%，处方医生总数约 5300 人（+50%）[3] 恩司芬群临床成果 - 美欧恩司芬群添加到单一支气管扩张剂治疗 COPD 的 ENHANCE 临床中，达到主要及次要终点并降低恶化率和风险 [3] - 中国 COPD III 期临床中，恩司芬群耐受性良好，多项肺功能指标改善，24 周内中重度 COPD 急性加重率降低 28%，首次中重度急性加重时间风险降低 25% [3] 恩司芬群新临床研究 - 恩司芬群开展非 CF 支气管扩张症 II 期临床，在哮喘和囊性纤维化的 2a 期临床试验中显示出潜力 [3] - 2025 年 H2 将启动恩司芬群与 LAMA 格隆溴铵固定剂量的 COPD IIb 期临床 [5]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 维持对公司2025 - 2027年归母净利润2.6/3.0/4.3亿元的预测，对应当前市值P/E估值112/97/67X，考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，上调公司评级至“买入”评级 [10] 投资要点 - Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性，BGM1812为长效胰淀素类似物，处于临床前阶段，目前唯一上市的amylin药物普兰林肽仅获批糖尿病适应症，减重处2期临床，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，2025年多家大MNC布局amylin，截至2025年7月公司BGM1812处在临床前阶段，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段，BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，有望实现更佳疗效和产品内部协同 [3] - 7月10日，博瑞医药双靶点GLP - 1/GIP受体激动剂BGM0504片IND申请获受理，BGM0504注射液数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力，其在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，为现有GLP - 1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一，BGM0504片为口服剂型，IND申请获受理后有望在年内进入临床1期，口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高渗透率，且口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等 [9] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,180|1,283|1,295|1,490|1,762| |同比（%）|15.94|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润（百万元）|202.47|189.17|261.90|302.94|433.39| |同比（%）|(15.51)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.48|0.45|0.62|0.72|1.03| |P/E（现价&最新摊薄）|144.41|154.57|111.64|96.52|67.47| [1] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,640|1,792|2,292|2,946| |非流动资产|3,524|3,490|3,258|3,010| |资产总计|5,164|5,282|5,549|5,956| |流动负债|1,052|969|1,022|1,089| |非流动负债|1,675|1,685|1,685|1,685| |负债合计|2,727|2,654|2,707|2,773| |归属母公司股东权益|2,395|2,603|2,841|3,182| |少数股东权益|43|25|1|1| |所有者权益合计|2,437|2,629|2,843|3,183| |负债和股东权益|5,164|5,282|5,549|5,956| [11] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,283|1,295|1,490|1,762| |营业成本(含金融类)|545|489|578|664| |税金及附加|8|7|8|10| |销售费用|72|104|134|159| |管理费用|139|123|127|141| |研发费用|297|324|358|388| |财务费用|41|0|0|0| |加:其他收益|30|19|19|23| |投资净收益|(12)|8|8|9| |公允价值变动|(6)|0|0|0| |减值损失|(32)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|160|276|312|433| |营业外净收支|(3)|(1)|0|0| |利润总额|157|275|312|433| |减:所得税|16|31|34|0| |净利润|141|244|279|433| |减:少数股东损益|(48)|(17)|(24)|0| |归属母公司净利润|189|262|303|433| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.45|0.62|0.72|1.03| |EBIT|223|275|312|433| |EBITDA|344|491|545|681| |毛利率(%)|57.51|62.23|61.21|62.33| |归母净利率(%)|14.75|20.23|20.33|24.60| |收入增长率(%)|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润增长率(%)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|246|463|434|588| |投资活动现金流|(440)|(166)|8|9| |筹资活动现金流|(24)|(102)|(65)|(93)| |现金净增加额|(217)|198|377|504| |折旧和摊销|121|215|233|247| |资本开支|(257)|(170)|0|0| |营运资本变动|(85)|19|(70)|(83)| [11] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.49|5.98|6.54|7.35| |最新发行在外股份（百万股）|423|423|423|423| |ROIC(%)|4.31|5.16|5.68|8.36| |ROE - 摊薄(%)|7.90|10.06|10.66|13.62| |资产负债率(%)|52.80|50.24|48.78|46.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|154.57|111.64|96.52|67.47| |P/B（现价）|12.60|11.57|10.57|9.41| [11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业，细分包括创新药、原料药、器械、生物制品、连锁药店等 - **公司**：百济神州、君实、信达、恒瑞、翰森、泽璟、洛森建华、一品红、药明康德、药明生物、药明合联、三松国际、南微、英科、华东医药、甘李药业、大神灵、英银行等 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国压低药价利好中国药企出海** - **观点**：美国药价下降利好中国创新药、原料药、制剂、BD、CBMO等出海服务，也利好中美、中欧药企的分子授权交易 [1][8][11][15] - **论据**：中国创新药企业在美国市场份额少，降价对出海天花板影响不大；中国药企创新活跃、效率高、成本低、价格便宜、供应充足，能提供新分子和生物药制造；美国创新药价格全球最高，政策鼓励创新但效率降低，降本增效需求将促使其依赖中国创新产业链 [3][6][7][12] 2. **出海空间不受压低药价影响** - **观点**：美国药价下降不会使中国创新药出海天花板下降，份额有望提升 [11][12] - **论据**：已在美国上市的中国创新药不多，如君实的PT1价格是中国的2365倍，降价对出海份额影响小 [12] 3. **产业链重构需时间，短期不影响中国创新药出海** - **观点**：美国虽有供应链安全考虑，但全球产业链分工形成非一朝一夕可改变，短期对中国创新药出海无本质影响 [14][15] - **论据**：全球产业链分工是日积月累的结果，人为意愿难以在短时间内改变 [15] 4. **创新药步入向上周期，推荐三类标的** - **观点**：创新药步入向上周期，推荐创新龙头、创新弹性、上游CXO（卖水人）三类标的 [16] - **论据**：信达、恒瑞、翰森等企业业绩兑现，产品放量、BD收入常态化；创新龙头如信达、康方有技术优势和市场先机；创新弹性企业如泽璟、洛森建华等有BD预期；上游CXO龙头在创新向上周期有确定性和溢价 [16][17][18][19] 5. **关税缓和对医药各细分领域的影响** - **科学仪器**：关税缓和放缓国产替代在关税层面的紧迫程度，但政策支持有望加速国产替代进程，关注首台套支持政策 [20][21] - **制药装备**：关税缓和消除出口关税拖累，但美国制药业回流趋势仍在，国内企业订单接触持续加速 [22][23] - **器械**：关税缓和是阶段性催化，利好高端设备、家用药器材、低值耗材出海，有产品力、研发和海外渠道布局优势的企业表现将更突出 [24][25][26][27][28] - **生物制品**：关税政策缓和后，推荐关注华东医药和甘李药业，前者有对外授权和BD预期，后者有海外商业化预期 [30][38][39] - **连锁药店**：行业龙头经营趋势向好，25 - 26年有望受益于政策优化、房租优化、技术消化和多元化发展，业绩增长更稳健 [40][42][43][44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 特朗普宣布行政命令将处方要价降低30% - 80%，此前美国反通胀法案已使部分老药降价约60% [2][13] - 美国降低药价的措施包括加速高价储存药竞争、控制折扣回扣、缩小国内外药价差距等 [4] - 华东医药HDM1602有出色BD成绩，残疾病逝者临床二期预计今年下半年进入三期临床；甘李药业24年5月通过IMA上市前GMP检查，有望今年在FDA有好消息 [31][32][38] - 连锁药店房租占营收比例5% - 8%，24年龙头企业积极优化房租，25 - 26年可能有明显利润贡献 [42] - 连锁药店产品结构中，中成药占比70% - 80%，毛利率30% - 35%，大健康品类毛利率40% - 50%，25年行业集中度有望提升 [44]

恒瑞医药HRS9531临床三期试验结果 - 核心观点：恒瑞医药研发的GLP-1/GIP受体双重激动剂HRS9531在48周临床三期试验中实现平均17.7%体重减轻，最高剂量组达19.2%，计划尽快在中国申请上市 [2] - 试验设计：纳入531名超重或肥胖非糖尿病患者，每周皮下注射2/4/6毫克剂量，安慰剂校正后减重效果为16.3% [2] - 疗效数据：88%受试者实现≥5%体重减轻，44.4%达到≥20%减重，不良事件主要为轻中度胃肠道反应 [3] - 剂量对比：二期试验中8毫克剂量曾实现22.8%减重，但未纳入三期研究 [4] 市场竞争与开发计划 - 对标产品：HRS9531疗效接近礼来替尔泊肽（Zepbound）的20.9%减重效果 [2] - 全球拓展：合作伙伴Kailera Therapeutics将启动全球临床试验探索更高剂量及更长周期 [5][6] - 商业化进展：恒瑞加速中国注册申请，若获批将成为继信达生物mazdutide后第二款国产减重药 [6] 公司表态与专家评价 - 恒瑞声明：HRS9531具有显著持续减重效果，安全性良好，正推进个性化减重方案开发 [7] - Kailera评价：三期结果验证药物潜力，计划通过全球项目探索"同类最佳"可能性 [6]

港股IPO盛况 - 2024年上半年港股IPO数量达43只，同比增长43.3%，募资1067.1亿港元，超越纳斯达克（713亿港元）成为全球第一 [6][15] - 排队企业数量达220家，其中219家为2024年新递表，广东省企业占比最高（44家）[17][18] - 宁德时代港股募资357亿港元创年内全球最大IPO，港股市值超越A股近3000亿元 [12] - 海天味业H股超额认购逾930倍，恒瑞医药港股融资额达A股3倍 [13] - 德勤预测2024年港股IPO将达80只，融资2000亿港元，其中25只为"A+H"新股 [20] 市场结构演变 - 内地企业市值占比达港股总市值81%，港股成为国际资本投资中国的核心枢纽 [4][42] - 上市主体从90年代地产/公用事业转向中资红筹股（1993年青岛啤酒）、互联网中概股（2018年阿里回归）、新经济企业（2024年宁德时代等）[22][23][24] - 港交所改革措施包括允许同股不同权（2018）、未盈利生物科技公司上市（18A章）、特专科技企业融资（18C章）及SPAC机制 [48] 中资金融机构崛起 - 中资投行包揽IPO保荐业务：中金（13家上市/62家排队）、中信（9家/64家）、华泰（9家/27家）[27][28][29] - 南向资金成交占比从34.6%跃升至43.9%，年内净流入7300亿港元 [34][36] - 招商证券国际采用"管线估值法"评估创新药企，外资投行人才向中资机构流动 [31][32] 国际金融中心地位 - 港股融资能力远超新加坡，2025年新加坡股市出现11家企业4个月内集体退市 [44][45] - 互联互通机制持续扩容（ETF标的扩大、税收优惠），恒生指数年内涨幅22%领跑全球 [36] - 港交所推出"H+A"机制，允许大湾区企业在深圳二次上市 [49] 典型案例分析 - 宁德时代90%港股募资投向匈牙利工厂，欧洲客户认可港股上市供应链 [25] - 蜜雪冰城港股上市使创始人身价突破2000亿港元，超越牧原秦英林成河南首富 [13] - 泡泡玛特股价自低点飙升21倍，老铺黄金PE达120倍，体现"中国式估值"逻辑 [30][29]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪较热，综合评分为 62 分，市场逐渐进入上涨态势，情绪值 30 分以下有支撑，90 分以上有阻力 [5][10] 市场情绪 - 华鑫市场情绪温度指标综合评分为 62 分，市场情绪较热，可参考近 60 个交易日华鑫全 A 情绪指数运行图 [5][15] - 不同市场情绪对应不同市场特征和策略建议，较热时可适度增加投资，但需警惕过热风险 [22] 热点主题追踪 机器人主题 - 国务院新闻办举行见面会，智元机器人和宇树科技中标人形双足机器人代工服务采购项目，金额 1.24 亿元，相关标的有卧龙电驱、长盛轴承 [6] RDA 主题 - 上海数交所首提 RDA 新范式，强调与实体资产融合，相关标的有通行宝、万达信息 [6] 创新药主题 - 国家医保局等印发措施支持创新药研发，推动医保数据利用，相关标的有恒瑞医药、贝达药业 [6] 资金流向 个股资金流向 - 主力资金前一交易日净流入前十的个股有中际旭创、襄阳轴承等 [11] - 主力资金前一交易日净流出前十的个股有比亚迪、北方稀土等 [13] - 融资前一交易日净买入前十的个股有东山精密、中际旭创等 [13] - 融券前一交易日净卖出前十的个股有中国船舶、小商品城等 [14] 行业资金流向 - 主力资金前一日净流入前十的行业有 SW 通信、SW 交通运输等 [17] - 主力资金前一日净流出前十的行业有 SW 公用事业、SW 农林牧渔等 [18] - 融资前一日净买入前十的行业有 SW 电子、SW 计算机等 [20] - 融券前一日净卖出前十的行业有 SW 国防军工、SW 计算机等 [20] 指标说明 - 融资净买入表明投资者乐观，但融资余额过高有风险；融券净卖出表明投资者悲观，是高风险策略 [23] - 华鑫市场情绪温度指标从 6 大维度搭建，属摆荡指标，适用于区间震荡行情，趋势行情可能钝化 [23]

HIV药物行业概述 - HIV药物即抗艾滋病病毒的药物，用于攻击人体免疫系统中的CD4+T淋巴细胞，目前无治愈药物但可通过抗病毒治疗延长患者寿命[2] - 中国实施"四免一关怀"政策，免费向农村和经济困难患者提供抗艾滋病药品[1] - 艾滋病抗病毒治疗药物分为国家免费药物（替诺福韦等7种）、医保报销药物（必妥维等6种）和自费药物（特威凯等4种）[2] 行业发展驱动因素 - 全球艾滋病病毒感染者达3990万，中国现存活HIV感染者/AIDS患者135.5万例（HIV感染者74.98万例，AIDS患者60.52万例）[1][4] - 中国HIV感染呈现"两头翘"趋势，青年人和老年人发病率高，青年人群比例持续增加[4] - 性传播为主要传播方式，2024年异性传播占73.4%，同性传播占25.2%[6] - 政府出台《中国遏制与防治艾滋病规划（2024-2030年）》，目标到2030年全人群感染率控制在0.2%以下[8][11] 行业发展现状 - 全球HIV药物市场规模从2018年353亿美元增长至2024年458亿美元，年复合增长率4.4%[14] - 中国HIV药物市场2021-2024年增速超20%，2024年同比增长30.2%达58.36亿元[1][16] - 自费药物市场2024年达37.87亿元（同比+47.5%），超越免费药物市场（20.49亿元，同比+7%）成为主要驱动力[1][18] - 国内以仿制药为主，仅4款国产创新药上市：前沿生物艾博卫泰、艾迪药业艾诺韦林片/艾诺米替片、真实生物阿兹夫定[1][20][21] 市场竞争格局 - 吉利德与GSK占据中国HIV药物市场90%份额[1][22] - 本土企业如前沿生物、艾迪药业市场份额不足10%，但未来有望提升[1][22] 行业发展趋势 - 研发方向包括优化现有靶点药物、探索新靶点（如衣壳蛋白）、开发基因/免疫疗法、研制艾滋病疫苗[24]

药品集采 - 第十一批国家组织药品集中采购工作启动，55个品种纳入报量范围，采购规则坚持"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则 [1] - 集采品种为上市多年、过专利期、多家企业生产的"老药"，创新药和谈判新进医保品种不纳入，2024年采购金额小于1亿元的品种也不纳入 [1] - 部分重点管理的抗菌药和不良反应多的药物暂不纳入本次集采范围 [1] 药械审批 - 新华制药子公司获得接触镜无菌生理盐水护理液三类医疗器械注册证，适用于硬性和软性接触镜的冲洗 [3] - 三友医疗代理的法国Implanet公司脊柱内固定连接器系统JAZZSystem获得三类医疗器械注册证，适用于胸腰椎后路内固定术 [4] 财报披露 - 百诚医药预计2025年上半年净利润0-600万元，同比下降95.53%-100%，上年同期为1.34亿元 [6] - 康龙化成预计上半年净利润6.79-7.13亿元，同比下降36%-39%，扣非净利润6.24-6.48亿元，同比增长34%-39% [7] 资本市场 - 中国生物制药以不超过9.5092亿美元全资收购礼新医药，剔除4.50亿美元现金后净付款约5.009亿美元 [10] - 凯磁医疗完成数百万元融资，资金将用于全磁悬浮系列产品量产、市场拓展和研发加速 [11] 行业大事 - 阿斯利康Baxdrostat在难治性高血压Ⅲ期临床试验中达到主要和全部次要终点，两种剂量均显著降低收缩压 [13] - 恒瑞医药GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS9531在中国Ⅲ期减重试验中显示最高19.2%的体重降低，计划近期提交NDA [14] 人事变动 - 瑞康医药董事、副总裁韩春林因个人原因辞职，不再担任公司及子公司任何职务 [16]