行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 核心观点 年初增量资金入场，融资规模大幅走高，市场成交量快速放大，中长期政策支持资本市场态度未变，短期关注市场节奏，策略上以逢低做多为主；债市方面，市场对经济预期改善使其面临一定压力，但经济恢复动能持续性待察，内需仍需支持，资金面有望平稳，一季度关注股市春躁、政府债供给和降息预期影响，预计行情震荡偏弱；贵金属当前持有在手多单，新开仓多单或空单风险大；各有色金属、黑色建材、能源化工、农产品等品种根据自身基本面和市场情况，有不同的走势预期和投资策略建议[4][7][8] 各目录总结 股指 - 行情资讯：三部门召开新能源汽车行业企业座谈会抵制无序“价格战”；上海印发自动驾驶行动计划；央行开展9000亿元买断式逆回购操作；三部门给予售房再购房纳税人退税优惠；期指基差比例公布 [2][3] - 策略观点：年初增量资金入场，融资规模走高，市场成交量放大，中长期政策支持资本市场态度不变，短期关注市场节奏，策略上逢低做多 [4] 国债 - 行情资讯：各主力合约环比有变化；央行开展9000亿元买断式逆回购操作；2025年12月进出口数据超预期；央行进行逆回购操作，单日净投放2122亿元 [5] - 策略观点：12月PMI和进出口数据显示需求回暖，为经济开局提供支撑，债市或面临压力，但经济恢复动能待察，内需需支持，资金面有望平稳，一季度关注股市、政府债和降息预期影响，预计行情震荡偏弱 [7] 贵金属 - 行情资讯：沪金、沪银、COMEX金、COMEX银价格有变动；美联储官员表态分化；美国PPI数据超预期，零售数据有韧性 [8] - 策略观点：国际金价上涨，银价加速上行，当前持有在手多单，新开仓多单或空单风险大，沪金主力合约参考区间980 - 1100元/克，沪银主力合约参考区间19050 - 25000元/千克 [8] 有色金属 铜 - 行情资讯：国内权益市场和白银价格影响下，铜价震荡冲高，LME和上期所库存、仓单、基差等有变化 [10] - 策略观点：特朗普关税表态未影响情绪，矿端供应紧张，虽高铜价抑制消费、国内库存有压力，但铜价支撑强，预计短期高位震荡，沪铜主力合约参考区间102000 - 106000元/吨，伦铜3M运行区间参考13000 - 13600美元/吨 [12] 铝 - 行情资讯：国内现货转弱，铝价冲高回落，沪铝持仓、仓单、库存等有变化，LME铝锭库存减少 [13] - 策略观点：大宗商品热点维持，市场情绪中性稍偏暖，国内库存有压力，但海外低库存和现货走强推动铝价，叠加下游开工和出口因素，短期铝价预计高位震荡，沪铝主力合约参考区间24300 - 25000元/吨，伦铝3M运行区间参考3150 - 3220美元/吨 [14] 锌 - 行情资讯：沪锌指数和伦锌3S价格有变化，基差、库存等数据公布 [15] - 策略观点：产业现状起色不大，锌价对比铜铝有补涨空间，有色板块波动受贵金属影响，预计锌价跟随宽幅震荡 [15] 铅 - 行情资讯：沪铅指数和伦铅3S价格有变化，基差、库存等数据公布 [16] - 策略观点：产业现状多空交织，铅价临近震荡区间上沿，宏观与产业资金矛盾加大，有色板块受贵金属影响，预计铅价跟随宽幅震荡 [16] 镍 - 行情资讯：镍价震荡运行，现货升贴水和成本端价格有变动 [17] - 策略观点：镍过剩压力大，盘面库存约束价格上涨空间，但宏观和印尼政策支撑价格，预计沪镍短期宽幅震荡，操作观望，沪镍价格参考区间12.0 - 15.0万元/吨，伦镍3M合约参考区间1.65 - 1.90万美元/吨 [18] 锡 - 行情资讯：锡价冲至涨停，供给、需求、库存情况有变化 [19][20] - 策略观点：锡市需求疲软、供给有好转预期，但下游议价能力有限，价格随市场风偏波动，操作观望，国内主力合约参考区间400000 - 450000元/吨，海外伦锡参考区间52000 - 56000美元/吨 [21] 碳酸锂 - 行情资讯：碳酸锂现货指数和合约收盘价下跌，贸易市场升贴水有变化 [22] - 策略观点：权益市场情绪转弱，碳酸锂合约持仓减少，新能源乘用车销量回落，碳酸锂VIX位于高位，警惕回调风险，建议观望或轻仓尝试，广期所碳酸锂2605合约参考区间156000 - 166000元/吨 [23] 氧化铝 - 行情资讯：氧化铝指数上涨，持仓减少，基差、海外价格、期货库存、矿端价格有变动 [24] - 策略观点：雨季后几内亚发运和矿区复产使矿价预计震荡下行，氧化铝冶炼产能过剩、累库持续，市场对供给收缩政策有预期，但反弹面临困境，短期观望，追多性价比不高，可逢高布局近月空单，国内主力合约AO2605参考区间2700 - 2900元/吨，关注供应、矿石、货币政策 [25] 不锈钢 - 行情资讯：不锈钢主力合约价格上涨，持仓增加，现货价格和基差有变动，原料价格有变化，库存下降 [26] - 策略观点：印尼RKAB预期支撑价格，现货钢厂到货放缓，需求端补库需求释放但钢厂接单谨慎，价格波动使市场僵持，短期价格预计高位震荡，主力合约参考区间13700 - 14900元/吨 [27] 铸造铝合金 - 行情资讯：铸造铝合金价格冲高回落，持仓、成交量、仓单、库存有变化 [28] - 策略观点：成本端价格偏强，供应端有扰动，价格支撑强，需求一般，若短期价格横移后续可能走强 [29] 黑色建材 钢材 - 行情资讯：螺纹钢和热轧板卷主力合约价格上涨，注册仓单、持仓量有变化，现货价格有变动 [31] - 策略观点：商品情绪较好，成材价格底部震荡，基本面热轧卷板产量增、需求弱、库存去化，螺纹钢产量逆季节性回升、需求回落、库存累积，黑色系处于底部区间震荡，关注热卷去库、“双碳”政策对供需格局的影响 [32] 铁矿石 - 行情资讯：铁矿石主力合约价格上涨，持仓增加，现货基差有数据 [33] - 策略观点：供给端海外发运量环比下滑，近端到港量增加；需求端铁水产量回升，钢厂盈利率下行；库存端港口累库、钢厂库存回升但仍处低位有补库需求；预计供需边际改善，矿价短期偏高位震荡，关注钢厂补库和铁水生产节奏，注意波动风险 [34] 焦煤焦炭 - 行情资讯：焦煤主力合约震荡收涨，焦炭主力合约收跌，现货价格和升贴水有变动 [35] - 策略观点：上周焦煤上涨受商品市场氛围和产能核减消息驱动，后市商品多头情绪或延续，但需警惕情绪“龙头”冲击；品种基本面焦煤焦炭供求相对均衡，榆林产能核减影响有限，下游有补库倾向但力度取决于政策，预计价格区间震荡，注意市场情绪冲击和高波动风险 [37][38] 玻璃纯碱 - 玻璃行情资讯：玻璃主力合约价格持平，现货价格持平，库存减少，持仓有变化 [39] - 玻璃策略观点：产线冷修和燃料成本支撑市场情绪和价格，但传统淡季终端订单增长乏力、库存压力大制约价格上行，关注高库存消化和现货成交，短期波动大建议观望 [40] - 纯碱行情资讯：纯碱主力合约价格上涨，现货价格持平，库存增加，持仓有变化 [41] - 纯碱策略观点：供应端稳定且有新产能投产，需求端玻璃产能下降、用户观望，企业库存累积、出货压力大，市场整体偏弱格局未改 [41] 锰硅硅铁 - 行情资讯：锰硅和硅铁主力合约价格有变动，现货价格升水盘面，日线级别价格走势有分析 [42] - 策略观点：元旦后商品市场带动硅铁、锰硅补涨，后续商品多头情绪或延续但需警惕波动风险；品种基本面锰硅供需不理想但因素已计入价格，硅铁供求基本平衡有改善；未来行情受市场情绪和成本、供给因素影响，关注锰矿和“双碳”政策 [43][44] 工业硅&多晶硅 - 工业硅行情资讯：工业硅期货主力合约价格上涨，持仓减少，现货价格和基差有数据 [45] - 工业硅策略观点：盘面价格震荡，基本面供应端改善不足，需求端多晶硅排产下滑、有机硅需求平稳，工业硅面临累库压力，预计价格承压，关注西北供给扰动 [46] - 多晶硅行情资讯：多晶硅期货主力合约价格下跌，持仓减少，现货价格和基差有数据 [47][48] - 多晶硅策略观点：反垄断会议纪要和市场调整冲击价格预期，现货提价但下游观望，上下游博弈持续；若头部企业减产落地供应压力缓解，一季度下游“抢出口”刺激价格；盘面持仓和成交缩量，价格短期弱势，操作谨慎，关注现货成交和政策信息 [49] 能源化工 橡胶 - 行情资讯：胶价震荡偏强，多空观点不同，轮胎开工率有变动，库存增加，现货价格上涨 [51][52][53] - 策略观点：宏观偏强，橡胶季节性偏弱，中性思路，RU2605跌破16000转短空思路，买NR主力空RU2609建议部分建仓 [54] 原油 - 行情资讯：原油及相关成品油主力期货价格上涨，富查伊拉港口油品库存累库 [55] - 策略观点：地缘溢价消散，OPEC增产量级低且供给未放量，油价短期不宜看空，维持低多高抛区间策略，当前观望，等待OPEC出口下滑验证 [56] 甲醇 - 行情资讯：区域现货和主力期货价格有变动，MTO利润有变化 [57] - 策略观点：当前估值低，甲醇来年格局边际转好，向下空间有限，虽短期有压力，但伊朗地缘不稳定带来预期，具备逢低做多可行性 [58] 尿素 - 行情资讯：区域现货和主力期货价格有变动，基差有数据 [59][60] - 策略观点：内外价差打开进口窗口，叠加开工回暖预期，尿素基本面利空将临，逢高止盈 [61] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端、期现端、供应端、需求端数据有变动 [62] - 策略观点：纯苯基差缩小，苯乙烯基差走弱，苯乙烯非一体化利润中性偏低有修复空间，成本端供应宽，供应端开工上行、库存去化，需求端开工震荡上涨，截止一季度前可做多苯乙烯非一体化利润 [63] PVC - 行情资讯：PVC主力合约价格下跌，现货价格下跌，成本端价格有变动，开工率上升，库存增加 [64] - 策略观点：企业利润中性偏低，供给端产量高、需求端内需淡季、出口有压力，成本端电石反弹、烧碱偏弱，国内供强需弱，短期电价和抢出口支撑，中期逢高空配 [65] 乙二醇 - 行情资讯：乙二醇主力合约价格上涨，现货价格上涨，基差和价差有变化，供给端负荷上升、部分装置有变动，下游负荷持平、部分装置有检修和重启，进口到港预报和港口库存有数据，估值和成本有数据 [66] - 策略观点：产业基本面国外装置检修增加、国内检修下降不足，整体负荷高，进口预期回落有限，港口累库延续，中期需减产改善供需，估值同比中性，短期谨防伊朗局势反弹风险，中期需压缩估值 [67] PTA - 行情资讯：PTA主力合约价格下跌，现货价格上涨，基差和价差有变化，负荷上升、部分装置有变动，下游负荷持平、部分装置有检修和重启，库存减少，加工费有变动 [68] - 策略观点：供给端短期高检修，需求端聚酯化纤利润压力大、负荷将下降，瓶片负荷难升，预期短期去库后春节累库；估值方面加工费修复，中期关注逢低做多机会 [69] 对二甲苯 - 行情资讯：PX主力合约价格下跌，现货价格下跌，基差和价差有变化，负荷上升、部分装置有变动，进口增加，库存减少，估值成本有数据 [70][71] - 策略观点：PX负荷高位、下游PTA检修多，预期检修季前小幅累库；估值中枢上升，明年与PTA供需偏强，PTA加工费修复打开PXN空间，中期关注跟随原油逢低做多机会 [72] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约和现货价格上涨，基差走弱，上游开工率上升，库存累库，下游开工率下降，价差扩大 [73] - 策略观点：OPEC+暂停产量增长，原油价格或筑底；PE现货价格上涨，估值有下降空间，仓单压力减轻；供应端上半年无产能投放，库存或去化；需求端季节性淡季开工率下降；长期关注投产错配，逢低做多LL5 - 9价差 [74] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约和现货价格上涨，基差走弱，上游开工率下降，库存有变动，下游开工率下降，价差扩大 [75] - 策略观点：成本端供应过剩缓解；供应端上半年无产能投放压力缓解；需求端下游开工率季节性震荡；供需双弱库存压力高，短期无突出矛盾，仓单数量高，一季度供应格局转变后盘面价格或筑底 [76] 农产品 生猪 - 行情资讯：国内猪价主流稳定局部涨跌，养殖端抗跌、屠宰端白条走货不佳制约猪价，预计今日北方局部微涨、华东小部分微跌 [78] - 策略观点：低价和节日效应刺激消费，肥标差导致惜售压栏，冬至后现货走高带动盘面反弹；短期现货支撑盘面近月偏强震荡，中期供应集中兑现、结构性矛盾解决，关注近月合约压力反弹抛空；远端产能去化方向确定但节奏不明，回落买入 [79] 鸡蛋 - 行情资讯：全国鸡蛋价格有稳有涨，养殖单位出货正常，需求正常部分观望，预计今日多数地区稳定部分上涨 [80] - 策略观点：春节备货驱动盘面近月偏强，但供应基数大、鸡龄年轻惜淘延缓产能去化，现货节后有落价预期，近月合约反弹抛空；远月合约长期向好但路径不确定，留意估值压力 [81] 豆菜粕 - 行情资讯：蛋白粕期货价格下跌，现货价格下跌，基差有数据；USDA数据显示全球大豆产量、库存消费比等有变动，国内大豆到港、库存、开机率、豆粕库存有变化 [82][83] - 策略观点：1月USDA报告小幅偏空但总体平衡表好于上年度，国内上周大豆和豆粕情况有变动，短线维持观望 [83] 油脂 - 行情资讯：油脂期货价格震荡，现货价格下跌，基差有数据；印尼取消B50计划，美国豆油消费、印度植物油进口、马来西亚棕榈油产量和库存等有数据，国内三大油脂库存有变化 [84][85] - 策略观点：棕榈油主产区高产量、出口萎靡、库存高，国内油脂库存偏高水平，现实基本面偏弱；远期马来西亚产量预估下调、印尼行动和美国生柴消费预期乐观，油脂价格接近底部区间 [86] 白糖 - 行情资讯：郑州白糖期货价格反弹，现货价格有变动，基差有数据；巴西产糖量、甘蔗压榨量、出口量和港口待运情况有数据 [87][88] - 策略观点：原糖价格跌破支撑，4月后巴西或下调甘蔗制糖比例；2月北半球收榨后国际糖价可能反弹；国内进口糖源减少、价格低位，短线观望 [89] 棉花 - 行情资讯：郑州棉花期货价格偏强震荡，现货价格上涨，基差有数据；USDA数据显示全球棉花产量、库存消费比等有变动，巴西、美国、印度、中国产量有调整，美国出口销售、巴西出口原棉有数据，国内纺纱厂开机率和棉花商业库存有数据 [90][91] - 策略观点：1月USDA报告偏中性，郑棉走势看国内；受种植面积调减和下游开机率增加影响，12月价格上涨，高位后波动放大，等待回调做多 [92]

宏观基本面 - 全球主要经济体基本面变化不大 美国经济呈现制造业疲软与服务业偏强的组合 未二次加速但也远未衰退 [3] - 美国非农数据表面偏弱但失业率继续下行 形成企业不扩张也不裁员的格局 对风险资产并非坏事 [3] - 在通胀预期受控前提下 美联储有理由保持宽松 前端利率被压制在低位 基本面不足以单独推动市场趋势 [4] 美元与外汇市场 - 美元自去年夏天阶段性见底后反弹 但力度低于预期 市场信心不牢固 [7] - 去年11月底美元反弹基本走完 因市场注意力转向偏鸽的美联储新主席人选 [7] - 若劳动力市场和通胀无显著变化 美元今年更可能成为区间内交易性资产 而非趋势性标的 [9] - 一季度若出现反弹应视为节奏而非方向 [9] - 英镑兑美元存在短期交易机会 因市场开始预期英国利率下行 汇率与利差出现严重背离 [9][11] - 日元交易逻辑已脱离传统利差 市场正以更接近新兴市场的方式为其定价 交易核心是财政扩张本身 [33][34] 美股市场 - 自去年12月起市场风格切换 从防御转向周期 从讲故事转向看业绩兑现 [13] - 科技板块明显降温 周期股开始接力 工业品大宗商品跑在前面 [15] - 美林牛熊指标进入偏亢奋区域 类似去年年初 [15] - 美股盈利季是关键 银行股集中在1月中下旬发布 高潮在1月最后一周及2月第一周 届时超一半公司发布财报 [18] - 市场对四季度盈利预期不高 降低了集体低于预期的风险 [21] - 科技公司的盈利质量及未来资本支出指引是行情能否走远的关键 [23] - 2月中旬需提高警惕 因大部分盈利已发布 若利好兑现叠加经济数据反弹 市场可能最乐观 是战术性减仓机会 [26] 原油市场 - 市场低估了委内瑞拉事件中供给恢复的难度 涉及重质原油、基础设施老化及资本回报不确定 [29] - 市场低估了此类事件对地缘政治的外溢影响 其为慢变量但会改变供需预期 [29] - 叠加伊朗方向的不确定性 原油单边下行的赔率正变得不对称 [29] - 今年油价出现中期底部的概率正在上升 [31] 日本市场 - 市场对日本央行加息及干预汇率的讨论已偏离重点 [32] - 财政端变化是关键 发债结构向短端倾斜削弱了长期利率对融资成本的影响 [33] - 短期利率上升但日元继续走弱 脱离了传统利差交易逻辑 [33]

公司对股价波动的回应 - 公司表示股价波动受宏观经济、行业政策、市场情绪等多种复杂因素共同影响 [1] - 公司的核心任务是努力做好经营管理，夯实主营业务，提升核心竞争力 [1] - 公司旨在以稳健的业绩和长期的可持续发展回报投资者，并始终关注内在价值成长 [1]

生产端 - 焦炉开工率环比上升0.87个百分点至71.63%[7] - 高炉开工率环比上升0.37个百分点至79.33%[7] - 全钢胎与半钢胎开工率分别环比下降0.13和2.36个百分点至58.02%和65.89%[7] - 生产端开工率整体表现弱于去年同期[12] 消费端 - 电影票房当周收入环比大增51，500万元至107，300万元[7] - 乘用车厂家零售与批发日均销量（4周移动平均）环比分别增加3，134.35辆和6，925.70辆[7] - 消费端票房数据弱于去年同期[20] 地产基建 - 30大中城市商品房成交面积环比大幅下降110.15万平方米至116.27万平方米[7] - 100大中城市成交土地占地面积环比下降593.60万平方米至625.15万平方米[7] - 样本大城市二手房成交面积（7日移动平均）环比增加53，755.83平方米[7] - 地产热度明显弱于去年同期[27] 进出口 - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升48.22点至1，194.89点[8] - 波罗的海干散货指数（BDI）环比下降194点至1，688点[8] - 干散货航运需求疲软[36] 物价通胀 - 南华工业品指数环比上升86.10点至3，635.84点[8] - RJ/CRB商品价格指数环比上升3.65点至301.47点[8] - 国内、国外商品价格均有所回升[45] 交通运输 - 广州、深圳地铁客运量（7日移动平均）环比分别下降105.56万和169.24万人次[8] - 国内执行航班数量（7日移动平均）环比下降294.57架次至12，383.71架次[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观基本面延续降温，宏观驱动逻辑未显著改变，需关注最高法院裁决、美国CPI数据、新美联储主席人选提名和美国四季度GDP数据对资产的影响 [8] - 国内宏观环境或延续温和改善，发力倾向投资端，后续关注1月高频实物工作量及政策落地情况，中欧电动汽车案磋商对中国新能源汽车厂商是边际改善 [8] - 大类资产层面，月度级别推荐多头股指、有色（铜、铝、锡）、黄金，白银短期波动率高，短期标配，波动率平稳后可逢低超配 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场行情数据 - **期货与利率**：2026年1月13日，股指期货多数下跌，中证1000期货跌幅最大为1.87%；国债期货多数上涨，30年期国债期货涨幅最大为0.24%；美元指数下跌0.24%；银存间质押7日利率上涨1.75bp [2] - **中信行业**：2026年1月13日，传媒行业月涨跌幅最高为23.5%，国防军工行业日涨跌幅最低为 -6.07% [4] - **国内商品**：2026年1月13日，原油日涨跌幅为1.64%，集运欧线周度、月度、季度和今年涨跌幅均为 -11.91% [5] - **海外商品**：2026年1月12日，COMEX白银月涨跌幅最高为19.97%，NYMEX天然气月涨跌幅最低为 -9.62% [6] 各板块观点精粹 - **金融板块**：股指期货震荡上涨，股指期权震荡，国债期货震荡 [9] - **贵金属板块**：黄金和白银均震荡上涨 [9] - **航运板块**：集运欧线震荡 [9] - **黑色建材板块**：钢材、铁矿、焦炭、焦煤、硅铁、锰硅、玻璃、纯碱均震荡 [9] - **有色与新材料板块**：铜、铝、锡震荡上涨，其余品种震荡 [9] - **能源化工板块**：原油、LPG、高硫燃油、低硫燃油、尿素、乙二醇、PX、PTA、短纤、瓶片、丙烯、PP、塑料、苯乙烯、PVC、烧碱、油脂、蛋白粕均震荡，沥青下跌，甲醇震荡下跌，玉米/淀粉震荡上涨 [11] - **农业板块**：生猪、天然橡胶、合成橡胶、棉花震荡，白糖震荡下跌 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月13日股指期货下跌、国债期货上涨，多数商品下跌且金属期货表现分化，对纯苯、苯乙烯、多晶硅进行点评，还提及中国宏观和行业要闻 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 期货异动 行情概述 1月13日，股指期货下跌，国债期货上涨，多数商品下跌，金属期货表现分化。金融期货方面，股指期货IM跌1.8%、IC跌1.2%，国债期货TL涨0.3%、T涨0.1%。商品期货涨幅前三为碳酸锂（涨7.4%，持仓环比降9.2%）、白银（涨5.9%，持仓环比增2.7%）、锡（涨4.1%，持仓环比降15.4%）；跌幅前三为SCFIS欧线（跌5.4%，持仓环比增4.5%）、钯（跌5.2%，持仓环比降0.8%）、多晶硅（跌4.4%，持仓环比增0.0%） [10][11][12] 上涨品种 - **纯苯**：1月13日涨0.9%至5584元/吨。近期华东纯苯期现货价稳中略涨，受下游苯乙烯出口成交、美金价格及美韩价差、地缘扰动、宏观情绪等因素影响。但市场处弱现实状态，基本面利空暂时钝化，现货贴水维持，估值修复有限 [16][17][19] - **苯乙烯**：1月13日涨0.3%至7028元/吨。近期上涨因出口成交好、港口去库流动性收紧、宏观和原油偏强等因素。1月累库预期扭转，非一体化装置利润偏高，月下中化泉州重启前供需格局尚可，但新增供应或释放流动性有回调压力 [24][25][26] 下跌品种 - **多晶硅**：1月13日跌4.4%至49005元/吨。基本面看，1月国内工业硅供应或小幅回落，多晶硅需求仍弱且部分硅料厂有检修可能。光伏产品出口退税取消或提振一季度开工，有机硅企业开工率或随市场需求调整，铝合金开工回落对需求提振有限，当前工业硅呈累库格局 [29][30][32] 中国要闻 宏观要闻 - 工信部部长1月13日主持座谈会强调企业家坚守主业，加快高质量发展，抵制“内卷”，促进共赢，为推进新型工业化和建设制造强国作贡献。 - 针对G7财长加快减少从中国进口稀土，中方表示维护全球关键矿产产业链稳定和安全立场不变，各方都有责任 [35][36][37] 行业要闻 芝商所当地时间1月12日通知，1月13日收盘后调整黄金、白银、铂金和钯金保证金，按名义价值百分比设定，此次调整是常规评估市场波动后确保充足抵押品覆盖 [38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不同农产品期货品种走势分化，各有其影响因素和展望，如油脂震荡为主、蛋白粕震荡、玉米震荡偏强、生猪震荡、天然橡胶震荡偏强、合成橡胶震荡偏强、棉花震荡偏强、白糖震荡偏弱、纸浆震荡、双胶纸震荡、原木震荡 [1][5][8][13][15][18][20][21][22][24][25] 各品种情况总结 油脂 - 观点：USDA报告相对偏空，油脂震荡关注宏观 [5] - 逻辑：USDA报告调高美豆收获面积和期末库存，美豆价格回调；美豆油受棕榈油和原油影响，生物柴油用量调低制约涨幅；国内商品市场宏观情绪利好，棕油出口数据好去库预期强，国内豆油关注压榨开机，菜油关注关税和库存变化 [5] - 展望：豆油震荡，棕油震荡偏强，菜油震荡偏弱 [5] 蛋白粕 - 观点：多空并存，盘面震荡 [8] - 逻辑：国际方面，USDA报告利空美豆，巴西大豆增产预期强；国内方面，大豆拍卖成交活跃，油厂豆粕累库但春节前后或趋紧，下游生猪存栏增但养殖亏损，菜籽无进口开机 [8] - 展望：美豆震荡、连粕震荡，菜粕震荡偏弱 [9] 玉米/淀粉 - 观点：盘面高位震荡 [13] - 逻辑：政策粮投放被市场接受，市场看涨情绪高，小麦苗情不佳或提供炒作题材，玉米自身基本面变化不大，显性库存难累积 [13] - 展望：震荡偏强 [13] 生猪 - 观点：供需均增，猪价震荡 [15] - 逻辑：供应上短期月初压力不大但中下旬或提前出栏，中期供应过剩压力持续至4月，长期产能开始去化；需求上元旦后屠宰量下降；库存上生猪均重环比降同比高；节奏上春节前关注库存和消费博弈 [15] - 展望：震荡，近月端弱势区间震荡，远月端谨慎逢低多 [15] 天然橡胶 - 观点：延续宏观交易逻辑 [18] - 逻辑：胶价跟随商品波动，整体上行势头未变，基本面变化不大，主要受宏观带动，目前基本面无强驱动，海外供应上量，需求端买盘清淡 [18] - 展望：基本面变量有限，资金情绪强，短期偏多 [18] 合成橡胶 - 观点：高位震荡运行 [20] - 逻辑：盘面中期看涨逻辑不变，但短期商品调整或影响上涨，中期基于丁二烯基本面改善预期，原料丁二烯价格坚挺，需求带动成交重心抬升 [20] - 展望：丁二烯供需格局改善但短期有压力，中期震荡偏强 [20] 棉花 - 观点：棉价跌势暂缓，反弹收涨 [21] - 逻辑：今年棉价预计偏强，短期调整但中长线驱动未被证伪，中长线驱动一是国内“紧平衡”，二是植补新政策缩面积；前期资金推升棉价，上周政策方向明确，后续关注细则 [21] - 展望：长期震荡偏强，回调低多 [21] 白糖 - 观点：供应边际增多，糖价整体承压 [21] - 逻辑：国际市场25/26榨季全球供应过剩，主产国预计增产；国内进入全面开榨期，供应增多，糖价仍有下行压力 [21] - 展望：中长期震荡偏弱，反弹空 [21] 纸浆 - 观点：盘面资金表现逆转，纸浆警惕利空增强 [22] - 逻辑：基本面多空驱动齐备，利多有进口成本上涨、阔叶强势推高针叶下方边界、实际需求量不低；利空有下游纸张成本传导困难、需求季节性走低、现货流动性充裕；估值上有支撑和压力位，资金面偏空 [22] - 展望：震荡 [22] 双胶纸 - 观点：商品回调，双胶走弱 [24] - 逻辑：市场暂稳，规模纸企正常生产，下游印厂采买意愿不大；期货震荡回调，行业盈利承压，供应充裕，产业端套保抑制上行空间；后续出版提货收尾，社会需求一般，市场将承压 [24] - 展望：下旬承压，关注回调风险 [24] 原木 - 观点：主力减仓，盘面震荡 [25] - 逻辑：盘面窄幅震荡，持仓下降，走独立基本面逻辑，宏观影响有限；基本面短期现货稳定，外盘报价下跌，海运费下调，近月合约有支撑；中期外盘报价摸底，发运量季节性下降，03合约有博弈点 [25] - 展望：1 - 2月供应压力缓解，区间震荡 [25]

供需：建筑与工业生产 - 2026年开年（12月28日至1月10日）石油沥青装置开工率为25.4%，较2025年同期高1.3个百分点；磨机运转率为29.8%，较2025年同期高4.9个百分点[15] - 同期，基建项目水泥直供量同比降幅仍大，而房建水泥用量则接近2025年同期水平[2][14] - 工业开工分化：PX开工率维持88.4%的历史高位，PTA开工率为74.2%处于历史中位；汽车半钢胎开工率为65.9%，焦化企业开工率降至67.1%的历史低位[21][22] 需求端表现 - 建筑需求疲弱：最近两周（12月14日至12月27日），螺纹钢、线材、建材表观需求均处于历史低位[30][31] - 汽车销售延续弱势：乘用车四周滚动销量同比延续负增长[34] - 家电销售疲软：主要家电线上及线下销售额指数普遍低于2024及2025年同期，多数处于同期历史20%的低分位[38] 商品与资产价格 - 国际大宗商品：最近两周（12月27日至1月9日），铜、铝、黄金价格震荡上行并均再度创下历史新高[4][40] - 国内工业品：南华工业品指数震荡偏强运行，主要由有色金属带动；螺纹钢价格震荡，煤炭价格有所回落[43][45] 房地产市场 - 新建房成交大幅下滑：开年以来（1月1日至1月11日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较2024及2025年同期均下降48%[5][60] - 二手房市场偏弱：同期，北京、上海、深圳二手房成交面积较2025年同期分别下降39%、17%和39%[5][62] 出口与流动性 - 出口增长预测存分歧：多指标模型预测2025年12月出口同比增约3.8%，1月前11日增约3.4%；而上海装载集装箱船数量同比指标指向1月前11日出口同比可能下降约2%[6][64] - 流动性状况：最近两周（12月30日至1月12日）央行逆回购实现净投放10758亿元，资金利率震荡上行[69][72]

文章核心观点 - 瑞·达利欧认为，2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下相对走弱，显著跑输非美股市与黄金 [7] - 黄金是2025年表现最好的主要市场，以美元计回报达65%，远超标普指数的18% [11] - 美股虽以美元计价表现强劲，但主要得益于盈利增长和市盈率扩张，其长期预期回报（约4.7%）已低于债券回报（约4.9%），股票风险溢价非常薄弱 [22] - 市场正经历结构性变化，包括财政与货币刺激、生产率提升以及资产配置从美国向非美市场再分配 [7] - 投资视角需要超越名义回报，关注货币价值、风险溢价、流动性边际变化以及政治与地缘秩序对资本偏好的影响 [2] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金都走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [9] - 货币贬值会“抬高”以该货币计价资产的名义回报，例如标普指数以美元计回报18%，但以黄金计回报为-28% [12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀和贸易格局，投资者需管理货币敞口风险 [12] - 债券作为债务资产，其真实购买力会因货币贬值而被稀释，例如10年期美债以美元计回报9%，但以黄金计回报为-34% [14][15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，美股（标普指数）2025年回报为18%，但显著跑输非美股市与黄金 [7] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [18] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [18] - 资金、估值与财富的重心正明显从美国向外转移，推动全球资产配置的再平衡与分散化 [18] - 美股强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [18][19] 盈利增长与市场预期 - 标普500指数盈利增长12%，其中销售额增长贡献约57%，利润率改善贡献约43% [20] - 利润率改善约5.3%，部分可能源于技术效率，但具体占比不明 [20] - 盈利改善主要源于经济规模扩大，且企业将更多新增收益留存为利润，劳动者分配相对较少 [20] - 市场当前定价默认利润率上行趋势将持续，但需关注其可持续性以及左翼政治力量对分配格局的影响 [20] - 长期股票的预期回报仅约4.7%，而现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [22] 流动性、估值与风险 - 2025年信用利差收窄至极低水平，利好低评级信用资产与股票，但也意味着利差进一步收窄空间有限，上行扩张风险增大 [22] - 从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [22] - 利率上行会对信用与股市造成较大负面冲击，而货币走弱、债务供需压力等因素正在创造利率上行条件 [22] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，流动性溢价已被压得很低，未来更可能大幅回升 [25] - 在大规模财政与货币再通胀推动下，以美元计价的资产估值普遍偏贵 [26] 政治与政策影响 - 特朗普政府第一年的政策是带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [29] - 其对外政策加剧了海外投资者的不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [30] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀冲击更大，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [30] - 政治方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义，但总统的“顺风期”可能较短，政策连续性面临挑战 [31] - 政治在极端间摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的、由强硬右翼与集结的强硬左翼之间的更大对抗正在成形 [32][33][34] 其他宏观力量：地缘、气候与技术 - 世界秩序从多边主义转向单边主义，抬升了冲突风险，推高全球军费开支及为其融资的借贷规模 [35][36] - 这一转向加速了保护主义与去全球化，强化了对黄金的需求，并削弱了海外对美元资产的需求 [36] - 气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图最小化其影响 [36] - AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [36] - 影响全球宏观图景的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；以及新技术 [37]

中国宏观经济 - ICHI综合景气指数连续第六周扩张，显示年末年初经济韧性良好，但扩张幅度较前期高位小幅回落[1] - 2025年12月中国CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.2%，PPI同比下跌1.9%[2] - PPI环比已连续三个月上涨，反映产能治理与市场竞争秩序整顿逐步显效[2] 全球宏观经济 - 2025年12月美国制造业PMI为47.9，连续第10个月低于荣枯线，显示制造业持续收缩[7] - 2025年第四季度越南GDP同比增长8.46%，创多年同期最快增速，主要受制造业（增速超10%）和出口拉动[7] 市场与政策焦点 - 美联储官员卡什卡利认为，美国劳动力市场热度已有明显下降迹象，当前利率水平可能已接近中性利率[8] - 前美联储主席耶伦警告，美国联邦债务高企可能威胁经济与货币政策独立性，预计今年联邦赤字将接近1.9万亿美元[9] - 美国国会预算办公室预计，未来十年政府债务占GDP比重将进一步上升至约118%[9]