策略观点 - 市场大方向或仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要 [5] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [5] - 本周A股市场震荡反弹，创业板指领涨主要宽基指数，但量能逆势收缩与反弹表现不匹配，后续反弹力度或受压制收窄 [5] - 中长线仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优 [5] 固收市场 - 10月份债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增 [5] - 债市配置盘各机构托管总量表现分化，交易盘托管总量显著上升，境外机构持续减持 [5] 石化化工行业 - 俄乌和平谈判重启，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡加剧，但核心问题谈判未取得进展，OPEC+增产幅度有望放缓，油价呈低位震荡态势 [7] - 截至11月28日，布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9% [7] 基础化工行业 - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球"价格洼地"，反映供需偏紧下的提前锁价，有效保障冬储与春耕需求 [7] - 受俄白矿山关闭及海外需求回升影响，全球氯化钾供给收缩、价格上行，国内库存处中低位，冬储及北美种植季将继续支撑行业景气 [7] - 我国1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%，中资企业在老挝产能持续放量，显著增强我国钾肥保供能力 [7] 公司业绩（波司登） - 公司26上半财年（25年4~9月）实现营业收入89.3亿元、同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元、同比增长5.3% [8] - 毛利率略提升0.1个百分点，费用率下降促归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [8]

市场整体表现 - 本周A股主要宽基指数均收涨，其中创业板指和中小100指数涨幅居前，而上证50和上证指数涨幅靠后 [4] - 科创50和万得全A等指数估值分位数相对偏高，截至2025年11月28日，其2010年以来PE分位数均高于80% [4] - 本周小盘成长风格占优，申万一级行业大多收涨，通信、电子、综合等行业涨幅靠前，而石油石化、银行、煤炭等行业跌幅居前 [4] 重要事件回顾 - 政策方面，工业和信息化部等六部门联合发文提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [5] - 经济数据方面，1-10月份全国规模以上工业企业利润同比增长1.9% [5] - 中美关系总体稳定向好，中国贸促会将于12月初组织中国企业家代表团访问美国 [5] 市场趋势与展望 - 市场大方向或仍处在牛市中，但与往年牛市相比当前指数仍有相当大的上涨空间 [6] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以宽幅震荡蓄势为主 [6] - 本周A股市场上涨受多方面利好因素推动，包括市场对美联储12月降息预期升温及国内政策积极发力等 [6] 行业配置建议 - 短期配置关注防御及消费板块，市场震荡阶段前期滞涨方向如高股息及消费板块可能表现更好 [6] - 中期配置继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT更容易成为主线 [6] - 若行情转向基本面驱动，考虑到当前行情或正处于中期，先进制造值得重点关注 [6]

当前市场情绪与资金状况 - 市场当前缺乏信心而非资金 债券基金规模减少1000亿 股市日成交量减少1万亿 大量资金无处可去 [1] - 投资意愿低迷 存款增加且货币基金增加 银行同业拆借利率持续下滑 资金宁愿以1.4%的年利率拆借也不愿投资权益资产 [3] - 市场情绪到达冰点 多数股票未明显上涨 消费股等传统行业在11月份连续下跌 利润出现回撤 [5] 市场表现与潜在机会 - 股市行情疲软 黄金行情盘整 债市熄火 年底市场交投清淡 [1] - 当前市场状况与2019年春节前相似 存在情绪低迷和经济挑战 但指数因四大行护盘及局部AI硬件股炒作而未大幅下跌 [5] - 消费不景气 若股市和楼市无法回暖 经济数据将不理想 市场对宏观调控和货币政策存在期待 [3] 对未来行情的展望 - 一轮主升浪可能在不久的将来发生 春节前后（约2个多月后）是最有可能拉升的时间窗口 [7] - 若证券、地产板块借助利好催化快速拉升 上证指数有望重返4000点并继续上涨几百点 从而激活市场情绪 [5] - 股市上涨能加速财富流通 新变富人群将产生新的消费需求 对消费复苏至关重要 [5]

资产配置的核心观点 - 资产配置是构建财务秩序的关键，旨在实现内心安宁和财务自由，而非单纯追求最高收益率[5][35] - 牛市中的正确姿态是像冲浪者一样感受市场节奏，而非对抗或盲目追逐最大浪头[3][4] - 投资是一场向内探索的旅程，需要纪律性和独立思考来应对贪婪与恐惧[35][36] 牛市的幻觉与参与策略 - 系统性上升趋势中，完全置身事外会导致购买力被稀释，踏空风险与亏损同样侵蚀财富[10] - 专业投资者像赛车手一样有清晰地图和系统性决策，而非路怒症司机般的情绪化追逐[11] - 关键问题不是追涨与否，而是审视自身驾驶姿态：赌徒式追逐还是猎人式参与[11] 风险根源与错配分析 - 真正风险源于资产配置的"错配"，而非仅关注暴跌结果[13] - 资金期限错配如同在花盆种橡树，短周期资金投资长周期资产会导致被迫割肉[14][15][16] - 心理承受能力错配如同不合身登山包，会因无法承受波动而在黎明前非理性退出[19][20] 资产配置的积极重构 - 资产配置应构建"龙骨-风帆"结构：龙骨（债券/存款等）提供稳定性，风帆（权益资产）捕捉增长[25][26][27] - 动态再平衡是盈利再分配的关键动作，通过卖出部分上涨风帆资产加固龙骨实现纪律性落袋为安[29][31][32] - 再平衡自然实现高卖低买，并为市场回调时储备"黄金子弹"[32][33] 投资哲学与长期视角 - 投资是认知世界的投票，资产配置是修行而非单纯技术，要求坚守纪律和独立思考[35] - 最终目标是构建财务秩序支持理想生活，而非比较收益率[35] - 远航需要追逐风浪的勇气和穿越周期的智慧，造好个人化的投资船体[36]

有机硅行业价格异动 - 陶氏化学宣布产品涨价10%-20% [2] - 国内DMC价格在一个月内上涨11.44% [2] - 行业出现供给收缩与需求增长的市场观点，但需警惕行情持续性 [2] 股票市场指数与个股表现分化 - 上证指数在4000点附近反复震荡 [2] - 历史数据显示，过去34个十一月A股上涨月份占比67.6%，最近五年十一月均录得上涨 [2] - 但市场个股上涨比例从2020年的80%下降至当前的60%，显示赚钱效应收窄 [2] 机构行为与市场博弈 - 11月是基金年终考核月，机构存在拉净值与保排名的行为 [2] - 部分个股上涨缺乏机构资金支持，反弹难以持续 [9] - 部分个股在调整期间出现机构库存（以橙色柱状图表示）上升的迹象，可能为机构吸筹 [13] 量化分析揭示的资金动向 - 在有机硅板块因涨价新闻集体上涨时，量化系统显示龙头股机构库存已提前两周开始堆积 [13] - 在去年锂电行情高峰期，有券商首席看高宁德时代至500元，但量化模型显示其主力资金连续13天净流出 [13] 对市场现象的观察与总结 - 当媒体一致唱多某个板块时，可能预示行情进入尾声 [13] - 需警惕指数大涨但个股普跌、利好出台股价反跌等市场反常现象 [13] - 建议利用量化工具识别资金真实动向，作为投资决策的参考 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年有望迎来牛市第二阶段行情，流动性环境持续向好、内外宽松基调延续的背景下，我国资本市场制度优化与盈利改善的双重支撑，推动股指慢牛长牛，产业政策与盈利共振板块更受益 [5] - 2026年海内外宏观流动性有望维持共振宽松，股市流动性支撑将进一步强化，证券化率提升是核心驱动之一 [6] - 预计全A盈利底将于2025年底或2026年初出现，行情可能从前期的结构性分化转向全面扩散，推动四大指数上行 [6] - 盈利基本面与大盘股指数正相关性较强，上证50、沪深300指数有望实现稳步上行；中小盘指数对盈利拐点更为敏感，2026年中证500、中证1000盈利弹性将更高，或迎来强劲的业绩驱动行情 [6] - 新“国九条”推动下，股指行情将长期趋向中大盘风格，2026年盈利与行业政策主导的行情将聚焦周期与科技板块，可重点关注中证500指数机会 [7] - 策略为做多股指期货 [8] 根据相关目录分别进行总结 内外流动性保持宽裕 美国有望继续降息 - 当前美国劳动力市场疲软，多项指标印证就业压力加剧，企业裁员潮体现战略调整与宏观经济增速放缓压力，劳动力市场结构性矛盾凸显 [12] - 劳动力市场恶化强化美联储降息预期，尽管已降息，但核心通胀仍高于目标水平，本轮降息周期将延续至2026年末，目标利率或降至1%以内，累计降息幅度可能超300个基点 [13] - 2026年海外流动性环境将呈现宽松基调与局部波动并存，政策宽松仍有较大空间，全球风险资产定价将获流动性支撑 [13] 国内流动性保持充裕 - 我国经济面临投资、出口、消费等领域压力，但总体平稳、稳中有进，新质生产力加快成长，下阶段积极政策可能从多方面应对经济压力 [17][19] - 金融层面，央行通过总量工具保障流动性合理充裕，政策利率保持不变，市场利率低位平稳运行，M1-M2剪刀差收窄，资金“活化”程度提高 [23] - 2026年存在一定降息空间，货币政策将坚持适度宽松基调，更注重精准性，采用结构性工具定向支持重点领域，加强与财政政策协同性 [24] 股指投资排序上升 - 近年来传统资产收益率持续下行，权益市场表现亮眼，收益率差距拉大，权益市场在资金大类资产排序中的地位快速提升 [26] - 政策层面积极引导资金入市，2025年以来监管部门出台多项支持性文件，提升了各类资金入市的积极性 [27] - 当前市场已出现多维度资金转向权益市场，居民端储蓄搬家进程加快，机构端资产配置策略调整，未来流入A股的资金总量有望突破万亿元级别 [28] 牛市第二阶段关注盈利 制度优化夯实长牛基础 - 2024年新“国九条”是资本市场制度优化起点，为长牛行情奠定基石 [48] - 2025年以来监管层进一步优化制度，深化投融资综合改革，强化市场稳定性建设，扩大高水平制度型对外开放 [48] 盈利拐点将至 - 中国经济增速结构性调整是发展模式转折，世界银行与OECD预测2026年GDP增速有望保持在4%左右，为资本市场提供支撑 [53] - 资本市场行情过渡到盈利验证阶段，需关注上游工业品价格和通胀水平变化，上游原料金属价格走强，PPI有望在2026年进入温和修复通道 [54] - 大宗商品价格回暖将改善周期类企业经营环境，周期板块盈利修复确定性较高，或成投资主线 [55] - 金融数据显示全A（除金融、石油石化板块）上市公司盈利即将筑底回升，盈利基本面与大盘股指数正相关，中小盘指数盈利弹性更大 [60][61] - 预计全A企业盈利底在2025年底至2026年初显现，2026年A股行情有望全面扩散 [62] 股指投资趋向于大盘股指数 - A股证券化率有较大提升空间，当前“巴菲特指标”处于合理估值区间，但低于历史高位和全球多数地区水平 [68][69] - 中证500、中证1000指数成分股规模增加，新“国九条”推动市场投资风格向大盘股倾斜，科技投资主线从中小盘向中大盘扩散 [71][72] - 未来科技和周期行情将长期演绎，中证500指数结构性驱动更强，2026年弹性或大于其他三大指数 [73]

核心观点 - 11月以来市场延续宽幅震荡，波动加大，主要原因是市场进入业绩和政策空窗期，行情对不确定因素敏感，同时四季度居民资金流入放缓拉长了缩量震荡时间[2][10] - 指数实现突破需要满足三个潜在条件：增量政策催化、经济数据（盈利）持续改善、或居民资金大幅流入[2][3][10] - 年底优先关注12月中央经济工作会议能否带来超预期的稳增长政策，这可能提前春季行情时间；经济改善信号尚不明显，需观察2026年年初社融信贷数据；资金格局的改善更大概率出现在2026年第一季度[2][3][10] - 战术上牛市基础依然坚实，未来可能出现盈利改善与资金流入共振；战略上需警惕业绩空窗期、经济数据偏弱和海外市场调整带来的波动[27][29] 短期市场震荡原因分析 - 市场处于业绩和政策空窗期，仅靠预期和估值支撑的行情对利空因素反应敏感[2][11] - 经济数据走弱：10月工业增加值、社融、房地产、社零等数据均出现环比回落，中国经济意外指数显示经济预期仍然偏弱[11][12][13] - 海外市场扰动加剧A股波动：12月美联储降息预期曾降至30%，但近期因美联储官员对劳动力市场担忧，降息预期反转大幅上升至85.9%[11][15] - 居民资金流入速度放缓：四季度以来新增开户数、融资余额增长均放缓，ETF流入速度较9月放慢，融资余额/流通市值上升速度较第三季度放缓[10][16][18] 指数突破可能的条件一：增量政策催化 - 超预期的稳增长政策前置发力可能提前春季行情时间，例如2012年12月全面深化改革预期和2014年11月降息均催化了市场在年底突破上行[19] - 建议重点关注12月中央经济工作会议政策定调，在“十五五”开局之年保证经济增速是实现长期目标的重要支撑，经济修复力度偏弱提升了增量政策出台可能性[2][19] - 从季节性规律看，会议召开前半个月，越接近会议召开胜率逐渐提升；会议后随着政策预期兑现会有短期调整，但调整半个月后胜率和涨跌幅均有望大幅提升[19][22] 指数突破可能的条件二：经济数据（盈利）改善 - 盈利驱动的牛市（如2019-2020年）突破震荡需要经济数据持续改善，例如2020年7-9月震荡期间PMI出现明显回升[3][23] - 流动性驱动的牛市（如2014-2015年）在震荡期后也需要经济数据企稳，例如2015年2月开始PMI出现弱反弹[3][24] - 当前PMI尚处于荣枯线之下，工业生产、房地产销售、社融等数据偏弱，经济改善可能要等2026年年初，因社融和信贷数据年初易出现高点，一季度经济数据也容易有超预期波动[3][20] 指数突破可能的条件三：居民资金大幅流入 - 牛市中期（尤其是流动性牛市）突破震荡大多伴随着居民资金的大幅流入[3][25] - 2019-2020年牛市期间，2020年7-9月突破震荡的条件是偏股混合型基金份额快速上升；2014-2015年牛市期间，2015年1月-2月初突破震荡的条件是融资余额/流通市值的快速增长[3][25][26] - 2024年9月以来，融资余额和ETF是居民资金流入的重要渠道，但最近2个月增长均较慢；年底可能催化增量资金改善的是12月美联储降息带来全球流动性修复，但资金格局改善更大概率出现在2026年第一季度[3][27] 近期配置观点 - 风格切换可能会越来越强，关注低位价值板块；第四季度风格容易发生变化，政策预期和估值重要性提升，低位板块优势更明显，容易出现估值切换行情[32] - 行业配置建议关注：非银金融（估值偏低，牛市概率上升，业绩弹性存在）；电力设备（2026年基本面触底企稳概率高，受益于AI产业链投资机会扩散）；机械设备（工程机械出口景气持续，机器人板块催化事件多）；周期（钢铁、化工、建材，稳供给政策逐步落地）[33][34] - 消费板块基本面依旧偏弱，但价格数据修复，经济企稳可能性提升，投资机会可能集中在新消费模式或高分红属性行业；成长板块中AI和机器人产业趋势强，但短期估值和交易拥挤度达到高位后可能有调整[34]

公募基金市场概况 - 截至2025年10月底，公募基金总规模达36.96万亿元，为年内第七次创历史新高 [2] - 2025年10月货币基金规模增长超3800亿元，贡献最大规模增量，QDII基金规模也小幅增长 [2] - 股票基金和混合基金规模在10月分别小幅下降289亿元和548亿元，债券基金规模下降超千亿元 [2] - 截至11月23日，全年新成立基金1340只，发行总规模达10445.98亿元，连续第七年稳定在万亿元规模之上 [2] - 主动权益类产品（股票型基金和混合型基金）成为新发基金绝对主力，合计贡献超一半新发规模 [2] 新发基金产品结构 - 2025年以来新成立股票型基金750只，募集规模达3820.15亿元，在新基金总规模中占比高达36.57% [3] - 股票型基金占比较2024年全年的21.14%大幅跃升，或创有记录以来历年最高水平 [3] A股市场11月表现 - 11月A股市场高位震荡，沪指累计下跌1.67%，终结月线六连阳；创业板指累计下跌4.23% [4] - 全周成交额降至8.68万亿元，创四个多月来最低水平 [4] - 融资客本周加仓A股逾98亿元，电子行业获逾56亿元融资净买入，通信获逾45亿元净买入 [4] - 主力资金集中流入科技类板块，电子板块以逾580亿元净流入居首，通信板块获逾370亿元净流入 [5] 机构12月市场展望 - 多家机构认为当前市场处于"牛市第二阶段"的整固期，中长期上行逻辑未改 [6][7] - 配置建议关注科技成长板块、先进制造板块、受益涨价的周期板块以及红利资产 [6][7] - 市场大方向或仍处在牛市中，短期可能缺乏强力催化，或以震荡蓄势为主 [6][7]

市场整体表现 - 大盘整体上涨，收盘时达到4.2星级，接近4.3星级水平[1] - 大、中、小盘股均呈现上涨态势，其中小微盘股涨幅相对较大[2][3] - 成长风格整体上涨，科创板和创业板领涨，而前几天表现强势的价值风格略有下跌[4][5] - 港股市场小幅下跌，恒生红利等指数下跌，恒生科技指数微涨[6][7] 牛市周期观察信号 - 市场估值水平是重要观察指标，例如市场整体进入3点几星级时低估品种数量显著减少[12][13] - 历史数据显示，2021年牛市高位时估值表中无绿色低估品种，2015年牛市高点情况类似[14][15] - 5点几星级时低估品种丰富，4点几星级时仍有部分低估品种但数量随上涨减少，3点几星级时大多数品种进入正常或高估区间，2-1星级时多数品种达到高估状态[16][17][18][19] - 资金面情况对市场影响显著，美元从2024年9月进入降息周期，国内存贷款利率也呈下降趋势，流动性宽松推动上涨[21][22][23] - 若美联储进入新一轮加息周期或国内存款利率大幅上升，可能对股市产生较大影响，如2022年全球市场下跌与美联储大幅加息相关[25][26] - 基本面方面，今年上涨较好的品种普遍具备较强基本面，科技股盈利增长领先，A股港股科技类指数上涨显著，部分品种在三季度进入高估区间[29][31] - 红利、现金流、医药等指数盈利同比小幅增长，指数上涨幅度在百分之几至百分之十几，消费、地产等领域尚未出现明显盈利增长拐点[31] - A股上市公司三季度盈利同比增长达到11%，回归历史平均水平，较2024年改善明显[32][33] 港股市场估值数据 - 港股市场今年比A股多经历一轮上涨，已率先进入3点几星级水平[37] - 恒生指数市盈率为14.05，市净率为1.37，股息率为3.04%，近五年市盈率分位数为78.16%，近十年市盈率分位数为75.82%[38] - H股指数市盈率为14.22，市净率为1.32，股息率为2.83%，近五年市盈率分位数为80.69%，近十年市盈率分位数为90.34%[38] - 恒生科技指数市盈率为23.44，市净率为2.79，股息率为0.94%，近五年市盈率分位数为14.33%，近十年市盈率分位数为9.23%[38] - 恒生红利低波动指数市盈率为8.84，市净率为0.76，股息率为4.81%，近五年市盈率分位数为97.70%，近十年市盈率分位数为88.05%[38]

市场整体表现 - 三大指数震荡回升，中证A500指数涨约0.3% [1] - 能源金属、贸易、饮料制造、半导体等板块涨幅居前 [1] - 中证A500指数成份股中，杰瑞股份、普天科技、广汽集团涨停，湖南裕能、雅化集团、兴森科技涨幅居前 [1] 特定产品表现 - A500ETF易方达（159361）成交额近40亿元，位居深市同类产品第一 [1] - A500ETF易方达（159361）管理费率加托管费率仅0.2%/年，规模位居同类指数产品前列 [1] 市场观点与展望 - 光大证券研报认为市场大方向或仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段 [1] - 与往年牛市相比，当前指数仍有相当大的上涨空间，但政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要 [1] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [1] 指数构成特点 - 中证A500指数由各行业市值较大、流动性较好的500只股票组成 [1] - 指数通过“分行业选取+自由流通市值选样”优化行业平衡性，覆盖93个中证三级行业中的91个 [1]