文章核心观点 本期（2026年2月23日至3月1日）信用债市场呈现一级市场供给收缩、二级市场收益率普遍上行但结构分化的格局。普通信用债表现整体优于银行二永债，策略上建议聚焦中短久期、确定性更高的品种，并关注部分品种和等级的票息价值 [3][5][6]。 一级市场 - **普通信用债净供给环比大幅下降**：本期普通信用债合计发行952亿元，净融资-892亿元，而上期（2月9日至15日）分别为1390亿元和363亿元，净融资由正转负 [3][5][6]。 - **产业债与城投债发行均收缩**：其中，产业债发行环比下降至503亿元，净融资为-294亿元；城投债发行环比下降至449亿元，净融资为-598亿元 [3][5][6]。 - **银行二永债连续八周无新发行**：本期银行二级资本债和永续债无新发行与到期，上期净融资为-32亿元，今年以来已连续8周无发行 [3][5][6]。 - **发行期限缩短，认购情绪尚可**：产业债加权发行期限环比从2.18年下降至1.52年；信用债投标上限与票面利率之差从0.41%收窄至0.38%，但认购倍数从2.82上升至3.05 [7]。 二级市场 - **收益率整体上行为主**：普通信用债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外，其他大多上行，其中弱资质中票表现最好（1Y AA-级下行4.7BP，5Y AA级下行4.6BP）[3][6]。 - **二永债收益率全面上行**：除5Y AA-级永续债外，银行二永债收益率全面上行，且中长端上行幅度更大（1Y各等级银行永续债均为+0.7BP，3Y各等级均为+3.6BP，7Y AAA/AA+级均为+5.2BP）[3][6]。 - **信用利差表现分化**：普通信用债除7Y外信用利差大多收窄，5Y以内弱资质表现较好（中票5Y AA/AA-级收窄6.5/4.5BP）；二永债除1Y和10Y外信用利差大多走阔，走阔幅度最大的是7Y银行永续债（7Y AAA/AA+/AA-级分别走阔4.7/4.6/3.7BP）[3][6]。 - **市场活跃度下降**：本周普通信用债及银行二永债的20日移动平均换手率均出现下降 [3][11]。 信用策略与投资建议 - **建议谨慎对待长久期资产**：由于存单利率下行空间有限，叠加中期宽信用预期及政府债供给压力，长债利率下行空间预计收窄 [3][6]。 - **重点关注中短久期信用债**：在资金面平稳背景下，中短端信用债套息策略确定性较高，可“逢跌增配”。在摊余债基需求支撑下，套息可适度拉长久期至3-5年中高等级普通信用债 [3][6]。 - **关注票息价值与品种下沉**：考虑到信用利差已处历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值。具体可关注：2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普通信用债、以及3-5年高等级保险次级债 [3][6]。 - **关注信用债ETF与二永债机会**：3月临近季末，信用债ETF或仍有冲量诉求，但程度预计不及去年底。可筛选曲线凸点上（3Y左右）流动性较好、估值性价比较高的成份券布局。对于二永债，建议短期内更多关注6-7Y品种的交易价值，整体多看少动，等待后续估值回升或供给上量的机会 [3][6]。 存量债分布特征 - **当前收益率多分布在2.4%以内**：根据截至2026年2月27日的数据，各行业产业债及各地区城投债的平均收益率多数分布在2.4%以内 [5][19]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债市场结束节前强势行情，呈现承压回调态势，后续行情重启取决于资金面、风险偏好和两会政策预期[2][5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率回调，本周市场在多重因素交织下承压回调，2.5%-2.6%收益率的存量超长信用债只数增至152只[2][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等是主要长债存续主体[18][22] 一级发行情况 - 超长信用新债供给偏低，近两周仅超长城投债有增量发行，最新一周超长城投新债利率降至2.57%，认购情绪升温[3][23] - 3至4月是信用债发行高峰期，届时可关注长债供给放量带来的选择空间[3][23] 二级成交表现 - 超长债价格小幅波动，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数下跌超0.06%，波幅小于同期限国债和二级资本债[4][31] - 超长信用债交投情绪偏淡，节后首周交投活跃度回落，7年以上普信债成交笔数降至226笔，7 - 10年产业债成交笔数落至近两年30%以下分位[4][33] - 超长信用债低估值成交幅度收敛，7 - 10年普信债TKN占比从节前83.8%骤降至53.5%，市场追多意愿下降[4][39] - 公募基金等交易盘止盈是回调推手，上海“沪七条”和两会前政策不确定性抑制做多情绪，保险资金承接意愿不强[4][43] - 活跃超长信用债与相近期限国债利差走阔，诚通控股10年以上超长债净价回调至1月底水平[5][47]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率上行为主，信用利差有所分化，普信表现优于二永；建议谨慎对待长久期资产，重点关注5年以内中短久期信用债 [5]。 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净供给环比下降，城投债和产业债发行及净融资均环比下降，加权发行期限环比下降，信用债投标上限 - 票面利率下降、认购倍数上升 [5][23]。 - 银行二永债本期无新发行和到期，今年以来连续8周无发行 [5]。 二级市场 - 收益率整体上行，普信债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外大多上行，二永债除5Y AA - 级永续债外收益率全面上行 [5][40]。 - 信用利差有所分化，普信债除7Y外信用利差大多收窄，二永除1Y和10Y外信用利差大多走阔 [5][44]。 - 等级利差大多收窄 [46]。 - 期限利差表现分化 [49]。 - 中短端表现普信债优于二永债 [51]。 - 普信债、银行二永债换手率均下降 [55]。 城投债 - 各地区收益率和信用利差表现分化，高等级上行低等级下行 [58]。 - 各地区城投公募债成交量和换手率有差异 [63][65]。 产业债 - 各行业收益率和信用利差表现分化，低等级优于高等级 [66]。 - 各行业产业公募债换手率和成交量有差异 [70][72]。 金融债 - 收益率多上行，二永利差多走阔，券商保险次级债利差分化 [74]。 - 银行二永债和TLAC非资本债券收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [93]。 - 各地区AA级、AA - 级中小银行二级资本债和永续债收益率和信用利差有差异 [96][101]。 - 券商保险次级债收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [105]。 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内，各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [107][109]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 节前一周信用债收益率下行为主，二永债表现亮眼；股市分流债市资金或是债市后续核心矛盾，可关注信用债套息和票息价值 [4] 分组1：一级市场 - 普通信用债净供给环比下降，产业债和城投债发行及净融资均环比下降；普通信用债各等级皆净融入，央企、地方国企净融入，民企及其他净融出；加权发行期限环比下降；信用债投标上限 - 票面利率下降，认购倍数上升 [4][7][13][16][17][21] - 银行二永债本期无发行，净融资规模环比下降，国有大行和股份制商业银行净融资为 0，中小银行净融出 [4][25] 分组2：二级市场 收益率 - 本期收益率整体下行，普信债除部分等级和期限外大多下行，二永债各期限等级收益率均下行 [4][35][37] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种收益率变动有差异 [38] 信用利差 - 本期信用利差大多收窄，7 年及以内普信债利差变动幅度多在 2BP 左右或以内，10Y 城投债 / 可续期城投债表现最好；除 3YAA 级银行永续债信用利差小幅走阔外，其余二永债信用利差全部收窄 [4][39][41] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种信用利差变动有差异 [42] 等级利差 - 等级利差表现分化 [43][45] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种等级利差变动有差异 [46] 期限利差 - 本期期限利差大多收窄 [47][48] - 近 1 周、近 1 月、今年以来各品种期限利差变动有差异 [48] 品种利差 - 本期中短端二永债表现优于普信债 [49] - 近 1 周各品种品种利差变动有差异 [49] 持有收益率 - 测算各类信用债票息收入、资本利得和持有期收益率 [51] 换手率 - 本周普信债和银行二永债换手率均下降 [52] 城投债 - 各地区收益率和信用利差整体下行 [56][58][60] - 各地区城投公募债换手率和成交量有差异 [62][64] 产业债 - 除隐含 AA - 级外收益率和信用利差整体下行 [66][68][69] - 各行业产业公募债换手率和成交量有差异 [70][72] 金融债 - 收益率整体下行，信用利差整体收窄 [74][80] - 银行二级资本债和永续债在收益率、信用利差、换手率、超额利差等方面有不同表现，且不同银行类型和期限的情况有差异 [74][82][85][92] - 各地区 AA 级、AA - 级中小银行二级资本债和永续债收益率和信用利差表现有差异 [95][97][99][102] - 券商保险次级债收益率、信用利差和超额利差表现有差异 [103] 分组3：存量债分布 - 当前收益率多分布在 2.4% 以内 [6][104] - 各行业产业债、各地区城投债、各地区中小银行二永债平均收益率分布按隐含评级和待偿年限呈现不同特征 [105][107][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行结构性降息与政策表态稳定市场预期，对利率债短端形成支撑，长端利率或维持震荡；信用债市场利于维持流动性平稳，中高等级信用利差难大幅走阔，但机构行为分化或加剧，建议关注票息收益，跟踪政策、信用事件及理财资金行为变化 [12] - 证监会工作会议为信用债市场定调“稳中求进、结构深化”，未来市场将围绕服务实体经济和国家战略深化发展，有望在支持国家战略领域发挥更大作用 [16] 市场热点 央行下调各类结构性货币政策工具利率 - 1月15日央行宣布下调利率0.25个百分点，扩大额度，科技创新和技术改造再贷款额度增至1.2万亿元，1月19日降息落地 [10] - 政策影响流动性边际改善与资金成本下行，引导银行定向投放资金，强化货币政策适度宽松预期 [10] - 开年债券收益率下行，央行操作降低全面降息可能性，定向支持实体经济，缓释信用风险，利好中小微和民营企业，市场流动性宽裕，银行和实体经济成本有望下行 [11] - 政策稳定市场预期，支撑利率债短端，长端或震荡；信用债市场利于维持流动性平稳，难现普涨行情，建议关注票息收益，跟踪相关变化 [12] 证监会召开年度系统工作会议定调发展方向 - 1月15日会议提出“推动债券市场提质量、调结构、扩总量” [14] - 信用债供给结构将优化，监管引导金融资源向国家战略领域集聚，相关领域信用债发行或获政策倾斜 [14] - 会议关注风险防控，加强监管执法提升信息披露和风险定价能力，完善风险管理工具 [15] - 抓好商业不动产REITs试点，有助于盘活资产，改善企业信用基本面 [15] - 会议为信用债市场定调“稳中求进、结构深化”，未来市场将围绕服务实体经济和国家战略深化发展，发挥更大作用 [16] 宏观数据 - 2025年GDP 140.19万亿元，同比增长5%，分季度增速“前高后低”，经济总量平稳增长 [4][18] - 消费端：2025年1 - 12月社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7% [4] - 投资端：全年固定资产投资同比下降3.8%，内需基础待巩固 [4][18] - 生产端：规上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业增速9.4%，出口增长6.1% [18] 货币市场 - 上周央行净投放资金11128亿元，但受税期等因素影响，银行负债端压力显现，资金价格多数上行 [5][21] - 除DR007下行3bp外，其余质押式回购利率上行2bp - 11bp；3月期和1年期Shibor平稳，利差与前一周持平 [5][21] 信用债一级市场 - 上周信用债发行降温，发行规模2594.01亿元，日均发行518.80亿元，各券种发行规模有涨有跌 [6] - 基础设施投融资行业发行838.45亿元，减少476.63亿元，净流出381.54亿元；产业债发行1529.17亿元，增加253.02亿元，多数行业净流入 [6][28] - 各等级信用债发行成本普遍下行，幅度2bp - 36bp，仅3年期AA +级债券成本上行14bp [32] 信用债二级市场 - 上周现券交易额90548.99亿元，日均交易额增加658.87亿元至18109.80亿元，交投活跃 [7][34] - 受权益市场回调、公开市场投放及降准降息预期影响，债券市场情绪回暖 [7][34] - 利率债收益率普遍下行，幅度不超5bp，10年期国债收益率下行4bp至1.84%；信用债收益率普遍下行，最大幅度6bp，仅1年期AAA级企业债上行1bp [34][38] - 信用利差多数走阔，1年期AAA级企业债利差扩张6bp；评级利差普遍收窄，最大幅度3bp，仅AA +与AA级中短期票据利差走阔5bp [42] 附表 债券市场信用风险事件汇总 - 多个企业债券出现本息展期或违约情况，如广州市方圆房地产、花样年集团、融信投资集团等 [47] 监管及市场创新动态 - 2025 - 2026年多项监管政策出台，涉及税收、债券管理、指数编制、并购票据机制优化等方面 [48][50] 主要信用债券种月度净融资额 - 2024 - 2025年各月不同信用债券种净融资额有正有负，存在波动 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期普通信用债净供给环比上升，二永无发行净供给环比转负；二级市场收益率下行为主，信用利差大多走阔；建议套息适度拉长久期至3 - 5年，同时关注中短端票息资产以及ETF成份券的潜在性价比，对二永债多看少动 [4] 分组1：一级市场 普通信用债 - 供给环比上升，发行期限拉长，认购热情提升。本期发行3573亿元，净融资2551亿元，产业债和城投债发行及净融资均环比上升；加权发行期限为2.89年，环比上升；各等级皆净融入，央企、地方国企、民企及其他净融资均为正；信用债投标上限 - 票面利率上升，认购倍数上升 [4][7][13][19][21] 银行二永债 - 本期无发行，净融资规模环比转负。二级资本债到期2只，净融资 - 7亿元；永续债到期1只，净融资 - 10亿元；国有大行和股份制商业银行净融资为0，中小银行净融出 [4][25] 分组2：二级市场 整体情况 - 收益率下行为主，信用利差大多走阔。3年普信债和5Y金融债、弱资质城投债表现较好；信用利差除部分品种收窄外大多走阔；本周普信债、银行永续债换手率下降，银行二级资本债换手率上升 [4] 城投债 - 各地区收益率多下行，信用利差多走阔，弱资质表现更优。不同地区城投公募债收益率、信用利差、换手率和成交量表现不同 [56] 产业债 - 各行业收益率表现分化，信用利差整体走阔。不同行业产业公募债收益率、信用利差、换手率和成交量表现不同 [66] 金融债 - 收益率大多下行，信用利差整体走阔，超额利差表现分化。不同类型金融债的收益率、信用利差、超额利差及不同地区中小银行二永债收益率和信用利差表现不同 [74] 分组3：存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内。各行业产业债和各地区城投债、中小银行二永债平均收益率按隐含评级和待偿年限分布呈现不同特征 [106][108][111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 26 日 - 1 月 30 日普信债走势强于二级资本债，未来几周摊余债基集中开放利好特定期限信用债，二级资本债行情受基金与保险买入力量驱动各期限收益表现有差异；建议优先关注 5 年期 AA+及 AAA 城投债，对二级资本债聚焦中长期品种在阶段性止盈、市场情绪回温后的配置机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场表现 - 近期信用债市场跟随利率债震荡但有相对韧性，城投债表现总体优于二永债；利率债短端因资金面阶段性趋紧上行，长端及超长端受股市情绪、政策预期交替影响震荡；交易型资金参与超长期利率债意愿降低，部分投向信用债 [7] - 1 月 26 日 - 1 月 30 日，1 月 26 日利率债短端上行长端及超长端下行，1 月 27 日各期限收益率集体上行，1 月 28 日债市情绪回暖利率快速下行，1 月 29 日短端下行长端和超长端 V 形走势窄幅震荡，1 月 30 日利率债普涨超长端上行 [15] 主要投资机构行为 - 大行在“负债充裕、资产短缺”下扩大利率债净买入规模，为信用利差收窄创造条件；2025 年末理财小幅增持信用债，更大幅度增持公募基金、现金及存款等低波动、高流动性资产，债券投资占比处于近年低位 [8] - 自 2026 年 1 月 7 日起，大行 7 - 10 年期国债净买入交易量呈波动式上升，年初以来买入力度增强；中小银行债券投资具左侧交易属性，1 月 22 日国债收益率小幅上涨时加仓，交易策略更趋谨慎 [19][24] 资产供给和产品周期影响 - 1 月政府债供给规模大，保险等配置盘承接地方债，市场利率平稳，为信用债提供配置窗口；未来 16 周迎来摊余债基开放高峰期，定开区间为 1 年以内与 5 年以上的产品占主体，利好相应期限信用债；理财对净值稳定的需求或利好中长期信用债 [9] 二级资本债行情 - 近期二级资本债行情走强，受政策预期改善、债基结构性调整及分红险配置需求驱动；保险主要承接 10Y 等长久期二级资本债，基金自 2025 年 12 月以来对二级资本债配置力度增强，在中短期品种上成买入主力，但基金日度净买入增速放缓 [59][60][62] 品种配置策略 - 基于利差分位数、估值水平与轮动节奏，下周配置建议优先级为：城投债（AA+，5Y）> 城投债（AAA，5Y） > 二级资本债（AAA -，5Y）；5Y AA 及 AA(2)城投债收益率处于低位，估值偏贵；10Y 地方债利差分位数中性偏低且面临供给压力，交易盘应谨慎配置 [65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025下半年CRMW产品配合民企科创债密集发行，降本增信效果明显，二级难参与，建议关注一级新发定价机会，大型国股行强担保下“标的债+CRMW”组合有估值优势，自营等负债端稳定机构可持有到期 [5] - 按创设主体分类，重点关注股份行创立的CRMW，其创设的“CRMW+标的券”投资组合信用利差中枢约70bp，绝对收益不乏超2.4%的情况，在低收益环境下吸引力强 [5] - 信用债新发规模保持高位，到期量环比缩减，净融入维持高位，各等级、各期限信用债估值多数环比持平，仅中低等级3Y有所下行，信用利差多数持平 [5] 根据相关目录分别总结 信用债周观点：关注CRMW一级发行定价机会 - 2025下半年CRMW产品配合民企科创债密集发行，降本增信效果明显，2025年各类机构共创设超百只，环比2024年略有缩减，结构上被保护标的中科创债占比近4成，被保护主体多为科技型民营企业 [9] - CRMW市场容量小，二级难参与，主要关注一级新发定价机会，尤其是股份行创立的，近期新发行保护标的债平均期限约2年，考虑行权期限基本不超3年，适合负债端稳定性稍强的机构持有至到期 [15] - 国有行2024年以来创设CRMW频率下滑，2021 - 2023年交通银行是主要创设主体，去年以来邮储银行、农业银行少量参与，其创设的“CRMW+标的券”投资组合信用利差在商业银行中整体偏低，去年Q4以来发行时组合多数利差约40bp，市场认可度高，相比主流城投/产业债无超额收益 [15][17] - 股份行浙商银行创立较多，近两年平安银行等也参与，其创设的“CRMW+标的券”投资组合信用利差中枢约70bp，绝对收益不乏超2.4%的情况，收益主要源于被保护原标的更高票面利率，CRMW创设价格稍贵但影响不大，组合信用风险略有上行，但有足够安全边际，是主要收益挖掘区间 [5][25] - 城商行东莞银行等为主要创设机构，银行认可度分化在组合收益上映射更明显，挖掘时需优选强区域银行，最近新发行的CRMW组合收益基本分布在2.1% - 2.2%区间，吸引力不够强 [5][25] - 农商行基本只有上海农商行参与，其增信主体自身信用资质偏强，组合收益整体不高 [25] - 担保公司中豫担保和中债增信近两年少量创立，数量少、收益分布零散，中豫担保频繁为省内弱区县平台发行创立CRMW，“标的债+CRMW”组合收益稍高，适合负债端稳定、风险偏好较高的机构直接持有到期 [23][26] - 二级机会主要在1Y以内“标的债+CRMW”组合中挖掘，1Y以内短端“标的债+CRMW”组合中枢约2.1%，2.1%以上国有行及强股份行创设CRMW的组合有性价比且存量多；1 - 3Y中等期限CRMW价格偏高，组合收益降至2%左右，无超额机会；3Y以上中长期限原标的债估值高，适合风险偏好较高的机构直接购买原标的债 [28] 信用债周回顾：中等期限挖掘热度延续 负面信息监测 - 2026.1.26 - 2026.2.1债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调本周均无相关情况 [31] - 2026.1.26 - 2026.2.1重大负面事件涉及阳光城集团、碧桂园地产、腾越建筑科技、融侨集团等公司，包括到期未支付债务、新增未决诉讼仲裁案件、新增违约债务、新增失信被执行人情形等 [33] 一级发行：净融资维持高位，融资成本窄幅波动 - 2026年1月26日至2月1日信用债一级发行3074亿元，环比小幅下滑，总偿还量1517亿元，环比缩减19%，净融入1557亿元 [34] - 上周统计到2只取消/推迟发行信用债，数量及规模保持近期低位 [37] - 一级发行成本方面，中高等级融资成本环比窄幅波动，上周AAA、AA+级平均票息为2.12%、2.24%，环比分别上行9bp、下行7bp，新发AA/AA - 级新债频率仍处于较低水平 [35] 二级成交：估值小幅波动，3Y相对跑赢 - 上周各等级、各期限信用债估值多数环比持平，仅中低等级3Y有所下行，中枢约 - 3bp，无风险利率同步窄幅震荡，信用利差也多数持平 [37] - 各等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差几乎全面收窄，中枢约2bp，AA级3Y - 1Y最多收窄4bp；AA - AAA级等级利差3Y大幅收窄4bp，其余均小幅波动 [40] - 城投债信用利差上周各省信用利差小幅收窄，平均收窄幅度约2bp，黑龙江、云南利差收窄幅度居前 [42] - 产业债信用利差上周各行业利差±1bp内窄幅波动，明显跑输于城投，房地产小幅走阔3bp [44] - 二级成交周换手率环比下滑0.18pct至1.85%，换手率前十债券的发行人基本都为央国企，上周折价超过10%成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科和中航产融 [45] - 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的主体多为房企，依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地 [47]

全球债市吸引力与投资策略 - 全球债券当前相比股票具有绝对吸引力 过去10-15年债券表现持续弱于股票 例如标普500指数过去15年平均收益率近15% 而同期彭博美国综合债券指数平均回报仅2% [3][6] - 美股估值过高预示未来回报不佳 当周期性调整市盈率超过35时 未来五年美股中位数回报为-1.57% 而同期彭博美国综合债券指数中位数回报为5.48% 目前美股CAPE已达40 [6] - 投资者应从多资产配置视角出发 将股票与债券投资组合结合或增加债券持仓 以在长期获得更高回报 [7] 全球化多元债券配置 - 投资者不应仅投资美国或本土债市 需进行全球投资的多元分散以实现回报最大化并减缓风险 [3] - 彭博美国综合债券指数初始收益率与远期回报相关性达94% 该指数当前收益率4.4%为10年来最高 美国以外一些优质非美政府债券收益率可达约5% [7][8] - 日本国债市场近期因财政扩张预期收益率飙升至历史高位 尽管长期表现不佳且央行支持力度大 但从多元化配置视角看正变得“有趣” 未来可能回撤部分低配策略 [8] 信用债市场风险与机会 - 信用债市场已出现过度自满迹象 市场增长迅速但承销质量快速下降且利差已特别收紧 [10] - 历史相似性提示风险 金融危机前三年美国非机构按揭市场规模翻倍 过去六年私募信贷市场规模也翻倍 考虑到地缘政治不确定性上升等因素 2026-2030年信用债表现可能令投资者失望 [10] - 住房抵押贷款信贷质量在提升 2010-2025年企业杠杆率上升至近120%的同时 居民杠杆率维持在50%以下的较低水平 因此当前策略选择超配住房抵押贷款信贷 [10]

核心观点 - 赎回新规落地后，信用债市场可能迎来3至5年的修复窗口，其中3年期品种存在骑乘机会，而普通金融债和二永债或出现阶段性修复行情 [1] - 年末市场交投清淡，一级市场净融资转为净偿还，二级市场成交大幅收缩，收益率上行且利差表现分化 [3][6][9] 一级市场发行情况 - 上周（2025年12月29日至12月31日）主要信用债（短融、中票、公司债、企业债）总发行额为692亿元，总到期额为1327.1亿元，净偿还635亿元，较前一周（12月22日至12月26日）的净融资482亿元转为净流出 [3][6] - 从发行品种看，上周发行短融超短融23只，中期票据28只，公司债20只，企业债0只，发行数量较前一周减少 [6] - 从发行人资质看，AA+等级发行人占比最大，为39.44% [6] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为43.66%，其次是综合类发行人，占比22.54% [6][7] - 从期限分布看，上周公告发行的71只债券中，5年期数量最多（24只），其次是3年期（16只） [7] 二级市场交易情况 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额为3964.25亿元，较前一周的9679.95亿元大幅减少 [3][9] - 中长端中票收益率普遍上行，截至12月31日，3年期AAA中票收益率上行3.15BP至1.89%，3年期AA+中票收益率上行4.15BP至1.99%，3年期AA中票收益率上行5.15BP至2.15% [3][9] - 信用利差表现分化，10年期中票利差分位数普遍上行，例如AAA等级利差分位数从75.5%上行至76.1% [10] - 期限利差多数上行，例如3年期与1年期利差分位数从27.5%上行至47.7% [10] - 等级利差同样分化，例如1年期AAA与AAA+利差分位数从15.8%上行至34.0% [10][15] 信用评级与违约事件 - 上周境内评级上调的发行人有6家，包括宜春发展投资集团有限公司（城投平台）、遂宁天一投资集团有限公司等 [3][17] - 境内评级下调的发行人有1家，为万科企业股份有限公司，其主体评级被穆迪下调至Ca，展望为负面 [3][17][20] - 上周新增违约债券1只，为天安人寿保险股份有限公司发行的“15天安人寿”，债券余额20亿元 [3][20][21] - 上周新增展期债券9只，主要涉及房地产企业，包括广州市方圆房地产发展有限公司、花样年集团、融信投资集团及北京远洋控股集团的相关债券 [3][20][21][22]