报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：中性 [5] 报告的核心观点 - LME库存小幅回升绝对值仍低，仓单风险发酵致海外升水突破200美元/吨，国产矿TC与进口TC背道而驰，国内冶炼利润收窄但不影响冶炼季节性，供给压力仍在，出口窗口打开使空配逻辑扭转，沪锌价格对海外宏观利好更敏感，内外联动性加强，关税贸易战短期波动，长期降息预期不改，消费韧性及再通胀背景下无需对关税影响过度悲观 [4] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水201.60美元/吨，SMM上海锌现货价22210元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-55元/吨；SMM广东锌现货价22210元/吨较前一交易日持平，升贴水-55元/吨；天津锌现货价22220元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-45元/吨 [1] - 期货方面：2025-10-14沪锌主力合约开于22330元/吨，收于22220元/吨较前一交易日跌65元/吨，全天成交124307手，持仓95194手，日内最高22335元/吨，最低22210元/吨 [2] - 库存方面：截至2025-10-14，SMM七地锌锭库存总量16.31万吨较上期变化1.29万吨，LME锌库存38600吨较上一交易日变化1125吨 [3]

东吴证券近日发布有色金属行业跟踪周报：本周行情（10月3日-10月10日），有色板块 本周上涨4.44%，在全部一级行业中排名第一。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行 业中工业金属板块上涨5.35%，小金属板块上涨4.64%，金属新材料板块上涨4.44%，贵金属 板块上涨4.00%，能源金属板块上涨1.29%。 以下为研究报告摘要： 黄金：实际利率下行趋势叠加海外财政与关税压力推升避险情绪，贵金属叙事良好本周 续创新高。截至10月10日，COMEX黄金收盘价为4035.50美元/盎司，周环比上涨3.15%； SHFE黄金收盘价为901.56元/克，周环比上涨5.48%。美国9月纽约联储1年通胀预期录得 3.4%，高于前值的3.2%；美国9月纽约联储3年通胀预期录得3%，环比持平。美国联邦政府 因两党预算谈判破裂，于2025年10月1日零时起正式"停摆"，市场经济数据大多延期发布， 10月8日，美联储9月会议纪要显示"降息共识"已达成，10月降息进一步提升，再通胀的持续 性以及降息预期的延续成为了本轮中期宏观叙事的核心逻辑，实际利率下行通道内贵金属将 持续受益。本周五，美国总统特朗普再次威胁自11月1日起， ...

01 今天，稀土、黄金、有色、科创芯片等多个板块的ETF表现亮眼，两只稀土ETF单日涨幅超7%。 02 截至10月13日，全市场有三只ETF今年以来涨幅超100%，分别是永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、华 夏中证沪深港黄金产业股票ETF、工银中证沪深港黄金产业股票ETF。 03 在上周的两个交易日内，科创板块获资金显著流入。Wind数据显示，10月9日至10月10日，嘉实上证科 创板芯片ETF获资金净流入额超30亿元，华夏上证科创板50ETF获资金净流入超20亿元。 稀土主题ETF领涨 今天，稀土板块领涨，两只相关主题ETF涨超7%。 工银瑞信基金分析称，商务部10月9日公布稀土物项及技术出口管制。在国家强化稀土配额管理的背景 下，稀土作为高端制造与战略新兴产业的核心资源，正呈现供需两端共振的格局。 | 代码 | 名称 | 现价(元) | 涨跌幅 (%) | | --- | --- | --- | --- | | 159715.SZ | 稀土ETF易方达 | 1.29 | 7.78 | | 159713.SZ | 稀土ETF | 1.40 | 7.34 | | 516150.SH | 稀土ETF嘉实 | 1 ...

贵金属板块市场表现 - 10月13日早盘贵金属板块活跃走强 [1] - 西部黄金股价上涨超过7% [1] - 晓程科技股价上涨超过6% [1] - 招金黄金股价上涨超过5% [1] - 赤峰黄金股价上涨超过2% [1] 行业核心驱动逻辑 - 美联储在8月全球央行年会表态出现关键改变 [1] - 中期宏观叙事核心逻辑为再通胀的持续性及非恶性服务业通胀情况下降息预期的延续 [1] - 关税带来的通胀上行与降息带来的名义利率下行将延续后续市场 [1] - 实际利率快速下行期已至 [1] - 贵金属后续空间广阔，有望持续走强 [1]

债市多种叙事切换， "TACO"交易能否重现？ 证券研究报告/固收专题报告 2025 年 10 月 12 日 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn Email：suht@zts.com.cn 2025-09-21 2025-09-14 通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-09-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：吕品 报告摘要 9 月机构行为模式：杀基金重仓债 分析师：严伶怡 伴随行情演绎，9 月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走 陡，长端利差走阔，5Y-3Y 利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y 品种信用利差迅速走 阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外， 2024 年以来基金偏好净买入 7-10Y 利率债、20-30Y 国债、1-5Y 中票以及 7-10Y 二 永品种。 分析师：游勇 与 22 ...

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

多数据表明，A股正迎史诗级流动性盛宴。其一，交投方面，两市成交额连续多个交易日突破2万亿 元！其二，从资金流动性来看，外资和长线机构资金持续流入两地市场，内地也出现了储蓄资金"搬 家"的现象；其三，海外降息如期落地，利好全球流动性，A股科技成长板块有望继续受益。 9月22日，金融科技板块继续活跃，中证金融科技主题指数盘中涨超1%。成份股方面，东华软件涨停， 古鳌科技涨超6%，指南针、大智慧涨超3%，天阳科技、先进数通、同花顺、银之杰等多股跟涨超 2%。热门ETF方面，同类规模超百亿、流动性断层第一的金融科技ETF（159851）场内反弹涨超1%， 实时成交额超4亿元。 | 分野 部日 1分 5分 · | | | | F9 盘前盘后 盘加 九轮 图线 工具 (8) C) | | | | | | | 全融科技ETF | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 159851[企业科技ETF] 13:42 价 0.930 温度 0.010(1.09%) 均价 0. ...

报告行业投资评级 - 高盛维持对A股和H股的超配评级，国际资本积极加仓中国科技板块，中信建投对港股整体行情看多 [1][2] 报告的核心观点 - 中国股票市场今年强劲行情或由“再通胀”预期和人工智能推动，未来估值和流动性改善有助于市场进一步繁荣，国际资本积极加仓中国科技板块，股市估值修复窗口正在打开，中美利差收窄吸引全球资金关注人民币资产，若机构持股比例提升至新兴或发达市场平均水平，A股或迎14 - 30万亿元潜在资金流入，市场上升趋势未变但震荡期面临风格转换 [1][2] 根据相关目录分别总结 行情复盘 - 周五两市主要指数震荡整理收盘小跌，沪深300指数飘红，成交额2.32万亿元快速缩量，沪深300指数收4501点涨0.08%，上证50指数收2909点跌0.11%，中证500指数收7170点跌0.41%，中证1000指数收7438点跌0.51%，行业与主题ETF中煤炭、军工龙头等ETF涨幅居前，汽车零部件、机器人50等ETF跌幅居前，两市板块指数中能源金属、工程机械等涨幅居前，电机制造、家电零部件等跌幅居前，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数股指期货沉淀资金分别净流出58、31、26、22亿元 [1] 重要资讯 - 高盛认为“再通胀”预期和人工智能是中国股市今年强劲行情关键推动因素，未来估值和流动性改善助市场繁荣，维持对A股和H股超配评级，国际资本积极加仓中国科技板块，认为中国在AI等前沿领域具全球竞争力，股市估值修复窗口打开；中美利差收窄吸引全球资金关注人民币资产；中信建投称9月后A股进入整理期，港股优势凸显，对港股整体行情看多，目前估值周期来到中上分位，盈利周期刚从底部回升；华为轮值董事长强调核心战略是“超节点 + 集群”，Atlas 950超节点领先；7月日本、英国增持美债，中国减持257亿美元至7307亿美元创2009年来新低；日本央行宣布抛售ETF和房地产REIT持仓；美国能源部启动“电力加速”计划；微软斥资33亿美元建的数据中心明年初投入使用并计划建第二座 [1][2] 市场逻辑 - 周五两市主要指数震荡整理，沪深300指数偏强，国际资本加仓中国科技板块，中国股市本轮上涨行情由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，境外机构持股比例提升或为A股带来14 - 30万亿元潜在资金流入 [2] 后市展望 - 周五两市主要指数震荡整理，沪深300指数偏强，中美利差收窄吸引全球资金关注人民币资产，中国股市上涨由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，机构持股比例提升或为A股带来资金流入，国际资本加仓中国科技板块，股市估值修复窗口打开，市场进入休养生息阶段，传统行业走强，沪深300指数稳定市场，震荡期面临风格转换，科技板块保持轮动，市场上升趋势未变 [2] 交易策略 - 股指期货方向交易：休养生息阶段传统行业走强，沪深300指数稳定市场，震荡期风格转换，市场上升趋势未变；股指期权交易：震荡期风格转换，观望 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

市场表现与资金流向 - 今日A股和港股市场震荡调整 沪指跌1.15% 深证成指跌1.06% 创业板指跌1.64% 恒生指数跌1.35% 恒生科技指数跌0.99% [1] - 主动配置型外资连续数周净流入中国市场 全球对冲基金8月A股总资金流入创近年来单月最高纪录 [1][2] - 北向资金活跃度飙升至历史新高 海外机构投资者对中国股票参与度达周期性高点 [2] 机构资金动态 - 国内公募基金迅速提高股票敞口 投资组合现金比率降至五年来最低点 [2] - 国内保险公司股票持仓今年以来增加26% 私募基金管理规模从2024年9月5.0万亿元增至5.9万亿元 [2] - 中国海外互联网ETF-KraneShares资产规模从8月底83.23亿美元增长13%至94.07亿美元 重仓腾讯和阿里巴巴 [3] 估值与盈利前景 - MSCI中国和沪深300分别交易于13.5倍和14.7倍12个月预期市盈率 低于历史牛市15-20倍估值上限 [4] - 2025-2027年上市公司正常化利润预计实现中高个位数增长 上半年在岸和离岸上市公司利润分别增长3%和6% [3] - 科技和AI行业盈利修正改善 企业现金回报额创历史新高 [3] 增量资金潜力 - 中国家庭资产配置中股票仅占11% 远低于房地产55%和现金存款27% [6] - 2020年以来家庭新增存款80万亿元 其中55万亿元为超额储蓄 理财产品和货币基金规模分别为31万亿元和15万亿元 [6] - 境内外机构投资者在A股持股比例仅14% 低于新兴市场50%和发达市场59% 若提升至平均水平可能带来14-30万亿元资金流入 [6] 机构观点与评级 - 高盛维持对A股和H股超配评级 预测未来12个月分别有8%和3%上涨空间 [1][6] - 瑞银证券认为海外投资者有充足加仓A股空间 经济复苏和企业盈利增长将提振信心 [7] - 市场改革提高股东回报 长期资金引入降低波动 形成"慢牛"坚实基础 [5]