淘宝闪购在双11的表现 - 淘宝闪购首次参与双11大促即实现爆发式增长，多个品类同比增长2倍以上，七成以上城市夜宵增长超200% [3] - 双11首日通过“闪购免单”活动参与用户规模达800万，88VIP会员订单量和淘金币频道闪购订单用户数显著提升 [13] - 平台通过“千万免单”“88VIP五折外卖”“淘金币返现”三大玩法激活大消费市场，物流配送时效被提升至小时级 [5] 淘宝闪购的商户与品牌参与规模 - 超400万家本地生活服务商户通过淘宝闪购参与双11，成为本地生活商家参与规模最大的一场双11 [4] - 首批37000个品牌的40万家品牌门店在淘宝闪购全量上线，覆盖数码家电、美妆个护等领域，包括苹果、vivo、茅台等大牌 [5] - 截至9月，已有260家品牌天猫旗舰店接入淘宝闪购，覆盖3C数码、美妆个护等品类，7月有395个非餐品牌月成交突破百万、66个品牌突破千万 [9] 淘宝闪购的业务模式与增量 - 淘宝闪购采用“远场电商+近场零售”融合模式，品牌商家通过线下门店接入系统，订单可实现“4小时达”或“1小时达” [8] - 品牌线下门店加入淘宝闪购预计未来3年带来1万亿交易增量，闪购周日均订单已稳在8000万单，月度交易买家数达3亿 [8][9] - 闪购驱动手淘8月DAU同比增长20%，MAU同比增长25%，并降低淘宝市场费用投入 [9] 淘宝闪购的精细化运营与技术应用 - 平台优化骑手出勤机制、订单结构与流量侧匹配，通过搜索推荐、营销和技术调度提升效率 [17] - 生成式AI技术被系统用于搜索、推荐和广告环节，帮助商家降低运营成本 [21] - 跨业务协同以88VIP等会员体系串联不同业务，实现1+1大于2的效果 [20] 品牌案例与增长成果 - 迪卡侬入驻淘宝小时达后订单全量爆发，38大促期间骑行、户外鞋服品类增长超200%，一款野营扣环水杯增长350% [18] - 自然堂按“6:3:1”策略调整货盘，上线不到2周成交登美妆品类前5名，热门商品备货量大幅增加 [19] - 8月有77个品牌在淘宝闪购月成交破千万，490个品牌破百万，iPhone17系列新品预售开启不到1分钟成交额超去年全天 [22]

核心观点 - 报告认为当前市场正处于成长产业景气周期行情从第一阶段（估值修复）向第二阶段（业绩支撑）过渡的良性调整期 [3] - 良性调整期预计持续时间较短（约1个月），最大调整幅度在10%-20%左右，十一月初前后有望迎来第二阶段行情契机 [4] - 短期市场将延续“高切低”的行业轮动，但中长期上涨趋势不变，调整期是布局良机，应坚守成长产业景气趋势方向和业绩硬支撑领域 [7][8] 市场表现与结构特征 - 2025年10月17日市场大幅下跌，上证指数下跌1.95%，创业板指下跌3.36%，全A成交额1.95万亿 [2] - 行业层面普跌，前期强势的成长行业领跌，电力设备（-4.99%）、电子（-4.17%）、机械设备（-3.69%）跌幅居前，而银行（-0.32%）、交通运输（-0.53%）、纺织服饰（-0.61%）相对抗跌 [2] - 市值风格上，科创200指数（-4.41%）领跌，红利指数（-0.34%）跌幅较小，结构分化明显，符合良性调整期内“成长风格涨多跌多”的特征 [2] 良性调整期的驱动因素 - 成长风格驱动力切换的原因是业绩、流动性、催化剂三要素中至少两个出现边际弱化 [3] - 流动性方面，近期券商集中调整两融折算率，抑制了成长板块的微观流动性 [3] - 催化剂方面，中美贸易摩擦升温（涉及稀土、农产品、航运等领域）抑制全球风险偏好，且10月后科技相关催化热度降温 [3] 未来行情展望与契机 - 十一月初可能出现进入第二阶段业绩支撑行情的契机，原因包括：2025年第三季度成长风格业绩预计保持高增；月底韩国APEC峰会若促成中美元首会晤，有望缓和贸易摩擦 [4] - 10月下旬的积极因素包括：四中全会将召开并发布“十五五”规划纲要建议；美联储大概率在10月底继续降息25个基点 [4] - 良性调整期结束后，成长风格将领涨下一阶段行情，若将调整期与下一阶段合并，成长风格涨幅仍大概率居首或偶居第二 [4] 配置策略建议 - 短期关注“高切低”或“补涨”的潜在轮动方向，如金融（银行、保险）、公用事业、钢铁、石化、食品饮料、家电等，但此过程轮动快且持续性短 [8] - 中长期核心主线是新一轮成长产业景气周期，重点关注AI算力基建（核心方向）及应用端扩散，具体包括泛TMT、算力（CPO/PCB/液冷/光纤）、应用（机器人/游戏/软件）、军工等 [8] - 第二条中长期主线是景气硬支撑领域，包括电力设备（风电/储能/电池/电源设备）、有色金属（稀土永磁/贵金属）、机械设备（工程机械）等 [9]

快手-W第三季度业绩预期 - 预测公司Q3营业收入为352.00至355.30亿元人民币，同比增长13.1%至14.1% [1] - 预测Q3净利润为41.71至41.95亿元人民币，同比增长27.6%至28.4% [1] - 预测Q3经调整净利润为47.06至49.40亿元人民币，同比增长19.2%至25.1% [1] - 机构预测营业收入平均数约为353.10亿元人民币，同比增长13.4% [2] - 机构预测净利润平均数约为41.83亿元人民币，同比增长28.0% [2] - 机构预测经调整净利润平均数约为48.51亿元人民币，同比增长22.9% [2] 快手-W最新卖方观点与第二季度业绩回顾 - 公司2025年第二季度收入达到350亿元人民币，同比增长13.1%，归母净利实现双位数增长 [3] - 第二季度线上营销服务收入同比增长12.8%，直播收入同比增长8.0%，其他服务收入同比增长25.9% [3] - 第二季度经营利润总额为53亿元人民币，nonGAAP归母净利为56亿元人民币，同比增长20.1% [3] - 第二季度电商GMV同比增长17.6%，泛货架电商GMV占比超过32%，短视频电商GMV同比增长超30% [3] - 公司首次发放特别股息，总额约20亿港元，显示对长期增长前景的信心 [5] 分业务表现 - 电商业务GMV同比增长17.6%，泛货架电商GMV占比超过32%，短视频电商GMV同比增长超30% [3][4] - 营销业务外循环收入增长受内容消费、本地生活和汽车行业需求驱动，内循环通过迭代核心工具提升稳定性 [3][4] - 可灵AI功能持续升级，商业化收入超2.5亿元人民币，预计2025年收入翻倍，应用场景扩展至广告营销、影视短剧等多个领域 [3][4] 用户数据与财务指标 - 公司2025年第二季度MAU和DAU分别增长3.3%和3.4%，日均时长达126.8分钟 [5] - 第二季度毛利率为55.7%，净利润为49.22亿元人民币，净利率为14.0%，经调整净利润为56.18亿元人民币 [5] - 第二季度直播业务收入增长8%至100亿元人民币，电商GMV达3,589亿元人民币，同比增长18% [5]

外卖市场竞争态势与补贴影响 - 外卖市场竞争激烈且成本高昂，阿里巴巴预估2025年第三季度外卖业务亏损为350亿元至400亿元[2] - 与摩根大通预测一致，阿里巴巴旗下淘宝闪购等外卖板块三季度预计亏损350亿元[2] - 今年第二季度，阿里巴巴因投入外卖导致利润损失预估140亿元至150亿元，京东利润折损超百亿元，美团核心业务利润损失约百亿元[2] - 9月初外卖平台补贴力度相较7月、8月的高峰期有所退坡，但8元、10元优惠券及高门槛的38减15、50减20券仍在持续发放[3] - 美团高管指出，5月外卖大战开启后，近半数增量订单来自饮品，超过75%的增量订单实付金额低于15元，认为这是不健康的增长和巨大泡沫[3] - 补贴退坡后，淘宝闪购订单量出现一定比例下降[3] 公司财务与市场表现 - 因外卖竞争压力，美团股价在二季度财报发布后出现新一轮下跌[3] - 阿里巴巴股价近两个月持续上涨，但在三季度亏损指引信息披露后出现多日下跌[3] 平台核心能力与战略投入 - 美团强调其核心优势为履约能力和商家服务体系，拥有超过300万月活跃骑手，每日进行超50亿次路线规划，配送速度比同行快13%[4] - 美团推出加价6元的“一对一急送”服务，将配送时间从30分钟大幅缩短，其黑钻会员月消费频次达30次，客单价为五六十元[4] - 饿了么通过增加专送补贴（每单固定补贴2元）和完善众包体系来提升履约能力[4] - 美团在人工智能领域投入达百亿级别，并推出面向商家的AI产品“袋鼠参谋”，据称已帮助某连锁商家新开店投资回款期缩短3个月至半年[7] 业务拓展与用户价值 - 美团澄清到店服务不等于团购服务，强调其包含在线预定、商家互动等多种服务，并坚决维护榜单公平性[5] - 阿里巴巴将淘宝闪购、淘宝大会员、88VIP定位为超级增量、枢纽和引擎，淘宝大会员中铂金及以上用户数过亿，年消费天数超90天[6] - 淘宝平台上点过外卖但未在电商下单的用户规模过亿，被视为未来增长空间[6] 竞争格局与公司决心 - 行业观点认为阿里巴巴集团当前对外卖业务的战略决心非常坚定，资源投入充足[6] - 美团在外卖领域的护城河被认为最高，公司长期愿意为该业务进行资金和技术投入，人才密度具备优势[6]

政策导向 - 工信部等七部门印发方案，明确加强新型信息基础设施建设，按需布局算力基础设施，加速算力与行业融合应用，引导大模型在重点制造场景落地[1] - 上海市发布行动方案，明确要打造智算服务器终端产业集群，推动自主GPU、互联模块等核心部件规模化应用[1] - 国家算力战略正从规模扩张迈向与实体经济深度融合、创造价值的第二阶段[1] 算力基础设施 - 庆阳市截至2025年8月对接数字经济企业5979户，签约1425户，信息传输、软件和信息技术服务业规上企业营收同比激增78.4%[4] - 庆阳市与28城缔结算力联盟，形成“芯片—算力—模型—应用”全链条生态，吸引燧原芯片、百度大模型等企业[4] - 廊坊市已投运数据中心32个，运行标准机柜32.7万架，城市算力分指数连续两年排名全国第一[4] - 东方国信内蒙古智算中心项目总投资约45亿元，规划建设1.2万个16kW高密度机架，总IT容量达200MW[5] - 启迪设计签署河南空港智算中心项目合约，签约建设部分含税总价达8.6亿元，算力集群运营收益含税总价为10.3亿元[5] 硬核科技与产业链 - 国产算力产业链正经历从“可用”到“好用”的转变，寒武纪、摩尔线程营收放量，华为公布未来3年昇腾产品规划[7] - 华为计划以一年一代、算力翻倍的节奏推出昇腾AI芯片新品，并通过超节点互联方案整合数百颗NPU和CPU[7] - 国产GPU生态逐步建立，中国长城智算一体机搭载沐曦、天数智芯GPU，浪潮信息一体机使用国产GPU[7] - 三大运营商联合提出三年内实现50%以上液冷规模应用，浪潮信息、超聚变、宁畅在液冷服务器赛道市占率较高[8] - 科华数据、英维克、申菱环境等液冷相关公司正迎来订单高峰期[9] - 从寒武纪、海光信息的芯片，到中科曙光的服务器，再到光迅科技、中际旭创的光模块，一条自主可控的国产算力产业链正在成型[9] AI商业化与应用落地 - 政策引导加速算力与行业融合应用，推动数据资源化、资产化，建设高质量行业数据集，引导大模型在重点场景布局[10] - 慧辰股份与中科信控构建“智算云”为核心产品的产业生态，形成覆盖“算力资源纳管—商业化销售—行业场景落地”的全链条服务能力[11] - 格灵深瞳的视觉算法结合光环新网的算力支持，为金融机构提供智能风控、远程身份核验等解决方案[11] - 晶泰控股构筑AI+机器人自动研发闭环，已有2款AI参与研发药品进入临床1期[13] - 蚂蚁数科、恒生电子等头部公司在金融行业发布大模型和Agent平台，在投研、投顾、风控等场景部署应用[13] - AI应用进入普及拐点，看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，随着推理应用铺开，需求将维持景气[13]

投资评级 - 报告对小商品城的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [4][5] 核心观点 - 公司业绩表现亮眼，2025年前三季度及第三季度单季收入与利润均实现高速增长，主要受益于第六代新市场“全球数贸中心”的开业 [1] - 新市场“全球数贸中心”已开业运营，招商进度达80%，商户结构优化，为未来业绩增长提供确定性 [1] - 公司新兴业务如“义支付”和Chinagoods平台增长强劲，贡献新的增长潜能，并积极参与国际贸易改革 [3] - 基于新市场开业及业务发展，报告上调了公司未来三年的盈利预测，预计将进入业绩加速扩张期 [4] 业绩表现总结 - 2025年前三季度（25Q1-3）：公司实现营业收入131亿元，同比增长23%；实现归母净利润34.6亿元，同比增长48%；扣非净利润33.9亿元，同比增长49% [1] - 2025年单第三季度（25单Q3）：公司实现营业收入53.5亿元，同比增长39%；实现归母净利润17.66亿元，同比增长101%；扣非净利润17.23亿元，同比增长100% [1] 新市场“全球数贸中心”分析 - 义乌第六代市场“全球数贸中心”已于2025年10月14日开业，建筑面积达125万平方米，包含市场、商务写字楼等五大功能板块 [1] - 市场板块已入驻商户超过3700家，覆盖时尚珠宝、创意潮玩等8个新行业 [1] - 商户结构显著优化，新生代经营者（“商二代”、“创二代”）比例超过50%，经营IP产品的商户占57%，新增场外主体约占60% [1] - 新市场实现了全面数智化升级，通过Chinagoods平台提供一站式贸易服务，并落地“世界义乌”商贸大模型，推出13项AI应用以帮助商户降本增效 [2] 新兴业务发展 - 2025年前三季度，“义支付”交易额突破270亿元，同比增长超过35% [3] - 2025年第三季度，“义支付”正式开展市场采购贸易结算服务试点 [3] - 公司正积极布局香港MSO、TCSP等牌照申请，深度参与新一轮国际贸易综合改革 [3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为206亿元、263亿元、309亿元，同比增长率分别为31%、28%、17% [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为46.5亿元、69.5亿元、79.6亿元，同比增长率分别为51%、50%、14% [4] - 基于上述预测，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为24倍、16倍、14倍 [4]

传媒板块市场表现 - 25年9月传媒板块（申万传媒指数）上涨4.96%，跑赢沪深300指数1.76个百分点，在申万一级31个行业中排名第5位 [1] - 巨人网络、芒果超媒、ST华通、幸福蓝海涨幅居前，游族网络、吉视传媒、山东出版、汤姆猫等跌幅居前 [1] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 46.5倍，处于过去5年95.9%分位数 [1] 游戏行业动态 - 9月共有145款国产游戏和11款进口游戏过审，1-9月累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2% [1] - 8月中国游戏市场收入293亿元人民币，同比下滑13.0%，环比增长0.6% [1] - 8月移动游戏市场实际销售收入215亿元人民币，同比下滑4.2%，环比增长0.8% [1] - 新品周期、监管政策转向以及AI应用驱动下，板块具备中长期持续向上可能 [1] 影视及综艺市场 - 25年9月总票房26.61亿元人民币，同比增长82.8% [2] - 国庆档票房下滑12.8%至18.4亿元，主要由于缺乏具有号召力的新片 [2] - 剧集市场《生万物》播放量15.00亿问鼎榜首，《凡人修仙传》和《锦月如歌》播放量分别为10.22亿和9.48亿 [2] - 综艺市场芒果《披荆斩棘》全网正片市占率9.72%，腾讯《心动的信号》市占率7.95%，腾讯《地球超新鲜》市占率6.02% [2] - 网综方面，前十的综艺中芒果、腾讯、爱奇艺分别占据3、6、2个 [2] AI技术应用进展 - Meta超级智能实验室突破RAG技术瓶颈，通过轻量级模型将冗长上下文压缩成简洁摘要 [3] - Google推出“推理记忆”框架，让AI智能体实现“自我进化” [3] - OpenAI发布Sora2，支持生成高质量的视频+音频 [3] - 快手发布可灵2.5 Turbo，视频生成价格下降30% [3]

公司近期市场表现与财务业绩 - 近期因Sora2热潮，公司作为AI应用概念龙头股价受关注，近5个交易日股价上涨40% [1] - 回顾去年年底，公司股价在半个月内翻倍后，经历大幅波动，3天内回撤40%，17天内形成116%的巨幅震荡 [2] - 2025年上半年营收为3.99亿元，同比微增0.05%，净利润同比下滑13.91%至约4377.9万元 [6] - 公司营业总收入在2025年第二季度为3.99亿元，同比增长0.05% [7] - 公司营业总成本在2025年第二季度为3.64亿元，同比增长2.60% [7] - 销售费用在2025年第二季度为3906.34万元，同比增长3.44% [7] - 研发费用在2025年第二季度为3714.58万元，同比下降13.60% [7] - 当前市盈率估值已超过百倍 [10] 公司业务模式与历史发展 - 公司本质是图片素材版权“中介”，通过收取版权费并给予创作者分成赚取差价 [6] - 2018年营收同比大涨21.27%至9.88亿元 [8] - 2019年“黑洞照片”事件导致公司关闭整改一个月，增长势头中断 [7] - 2019年及2020年营收连续两年同比大幅下滑超过20% [8] - 目前视觉内容与服务业务营收占比高达99.9%以上 [18] AI技术带来的机遇与公司战略布局 - AI生图在某种程度上对公司构成利空，因用户可自行生成图片而无需购买版权 [10] - 公司是AI应用落地的必经道路，AI训练需要源头数据和语料 [12] - 2023年公司已与华为云合作，基于盘古大模型打造视觉大模型 [13] - 2024年以来公司与多家AI大模型公司达成合作 [14] - 公司正开发新的AI内容交易平台，用户生成的AI内容可在平台交易 [15][16] - 2024年公司平台新增AI辅助创作图片或视频超600万件，销售金额突破1800万元 [17] - 公司平台已聚合超5.4亿张图片、视频、音乐及3D内容，数据均经过多维度标注，形成结构化知识图谱 [26] - 近日公司与国内AI数据服务龙头海天瑞声签署战略合作协议 [26] 行业趋势与数据要素市场 - OpenAI在Sora2成功后强调版权重要性，计划为版权方提供更细粒度控制权并分享部分收入 [21][22] - 数据是AI的重要基石，大模型训练需要丰富优质的数据作为训练素材 [23] - 中国数据要素市场规模从2022年的1049亿元增至2024年的1628亿元，预计到2028年达3350亿元 [24] - 生成式AI产出内容扩张至文生图、文生文、文生视频，数据要素及版权延伸到更多领域 [26] - 英伟达已与Getty Images、Shutterstock达成图片、视频、3D素材版权合作 [26] - 财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》推动数据从成本项转为资产项 [28] - 公司占据国内正版图片市场70%份额，是唯一覆盖版权全产业链的上市公司 [35] - AI技术能赋能内容生产、分发和交易环节，通过API调用分成模式打开新增量空间 [35] 行业挑战与竞争格局 - 海外图片版权巨头Getty Images和Shutterstock股价今年均创下近些年新低 [11] - AI生成内容日渐泛滥，数据及版权保护成为重要议题 [27][28] - 行业竞争激烈，新进入者的新技术不断冲击市场 [35] - 我国数据要素产业链面临卡点，如何将数据要素变为可流通、可变现的资产是亟待解决的问题 [32][34]

公司近期市场表现与AI概念关联 - 作为AI应用概念龙头，公司因Sora2热潮近期股价受关注，近5个交易日股价上涨40% [2][3] - 去年年底公司曾因变身AI龙头股，股价在半个月内直接翻倍，但随后3天内大幅回撤40%，17天内形成116%的巨幅震荡 [4][5] - 目前公司市盈率估值已超过百倍，与业绩表现形成对比 [19] 公司业务模式与财务表现 - 公司本质是图片素材版权“中介”，通过收取版权费并给予创作者分成赚取差价，视觉内容与服务业务营收占比高达99.9%+ [10][28] - 2025年上半年公司营收3.99亿元，同比微增0.05%，净利润同比下滑13.91%至约4377.9万元 [12] - 自2019年“黑洞照片”事件后增长势头中断，营收连续两年同比大幅下滑超20%，至今未回到2018年9.88亿元的水平 [15][16][17] AI技术对公司的潜在影响与机遇 - AI生图技术对图片版权方构成利空，人人可通过AI绘图而无需购买版权，海外图片版权巨头Getty Images和Shutterstock股价均创近年新低 [20][21] - 公司是AI应用落地必经之路，早在2023年就与华为云合作打造视觉大模型，2024年多次与AI大模型公司合作并开发AI内容交易平台 [23][25][26][27] - 2024年公司平台新增AI辅助创作图片或视频超600万件，销售金额突破1800万元，但AI相关商业模式尚未产生太多增量 [28] - 公司平台已聚合超5.4亿张图片、视频、音乐及3D内容，所有数据均经过多维度标注，形成结构化知识图谱，成为AI训练关键资源 [36] 数据要素与版权行业的宏观趋势 - OpenAI首席执行官强调版权和数据要素重要性，计划为版权方提供更细粒度控制权并分享收入 [31] - 中国数据要素市场规模从2022年1049亿元增至2024年1628亿元，预计2028年达3350亿元 [33][34] - 公司是国内正版图片市场龙头，占据70%份额，是唯一覆盖版权全产业链的上市公司 [46] - 随着AIGC内容大量涌现，数据要素及版权涉及范围将更广，行业会更加规范，手握数字资产和版权技术的企业将受益 [41][42]

Marsh & McLennan Companies (NYSE:MMC) Q3 2025 Earnings Call October 16, 2025 08:00 AM ET Company ParticipantsMartin South - CEONick Studer - CEOGreg Peters - Managing DirectorJohn Doyle - President and CEOElyse Greenspan - Managing DirectorBrian Meredith - Managing DirectorMark McGivney - CFOConference Call ParticipantsDavid Motemaden - Managing Director and Senior Equity Research AnalystMike Zaremski - Senior Equity Research Analyst and Managing DirectorRob Cox - VP and Equity Research AnalystAlex Scott - ...