大类资产表现 - 美国10年期国债收益率下降17个基点至4.23%[2] - 标普500指数周跌幅达2.36%，纳斯达克指数下跌2.17%[2] - 美元指数上涨1.04%至98.69，欧元兑美元下跌154个基点[2] - 布伦特原油现货价格上涨2.7%至71.55美元/桶[2] 美国经济数据 - 美国二季度GDP环比增长3.0%，但个人消费贡献仅0.98个百分点[17] - 7月非农就业新增7.3万人，远低于预期的11万人，且前两月数据下修25.8万人[10] - 核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.3%[23] - 职位空缺率降至4.4%，劳动力市场缺口收窄至42.3万人[25] 货币政策与美联储 - 美联储维持利率不变，但市场对9月降息预期升至80%以上[13] - 美联储理事库格勒提前离职，加剧美联储主席任命不确定性[13] - 鲍威尔表示政策调整时机仍需评估，未承诺9月降息[49] 国际贸易与关税 - 特朗普对近70个国家实施新关税，平均有效税率达18.3%[13] - 美欧达成关税协议，欧盟将增加对美投资6000亿美元[54] - 中美第三轮关税谈判在瑞典举行，同意延长部分关税暂停期[48] 全球经济展望 - IMF上调2025年全球经济增长预期至3.1%，中国增速预期上调至4.8%[56] - 欧元区二季度GDP环比增长0.1%，好于预期[34] - 日本央行维持利率0.5%不变，上调2025年核心CPI预期至2.7%[55]

港股市场表现 - 恒生指数全周下跌3.5%，收报24,507点[1] - 恒生科指全周下跌4.9%，收报5,397点[1] - 港股通全周流入531亿港元，日均成交金额达2,820亿港元[1] 宏观经济动态 - 中国7月官方及财新PMI连续四个月低于荣枯线[2] - 美国二季度GDP同比增速放缓至2.0%，新增非农就业7.3万人远逊预期[2][3] - 利率期货对9月降息预期从37.7%升至80.3%[2] 行业动态 - 蔚来汽车7月股价上涨38%，L90新车预计助力四季度盈利[4] - 小鹏汽车7月销量同比+229%，连续9个月月销超3万台[4] - 恒生医疗保健指数上周上涨1.9%，创新药板块受看好[4] - 光伏股信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技全周分别下跌4.9%、2.7%、5.7%[5] 公司业绩 - 药明康德2025年上半年收入同比增20.6%至208亿元，Non-IFRS净利润增44.4%至63.1亿元[6] - Tides业务收入同比大增141.6%，化学业务收入增33.5%至163亿元[6] - 目标价从98.20港元上调至121.00港元，评级上调至"买入"[9] 房地产行业 - 30大中城市新房成交量同比下跌16.8%，一线城市跌幅达26.1%[10] - 十大城市商品房存销比达129.8，高于去年同期的101.3[12] - 100大中城市土地成交量同比下跌48.6%[13] - 恒生中国内地地产指数全周上升3.7%，领先大市[15]

文章核心观点 - 市场当前呈现估值驱动和行业轮动加快特征 预示全A非金融ROE将触底回升 盈利改善是主线而非流动性驱动的"水牛"行情 [1][2][7] - 反内卷政策与2016年供给侧改革具有相似经济基础 但政策重点转向光伏等新兴制造业 参考历史经验 政策关注度低的行业可能更早出现超额收益 [2][9][14] - 美国经济数据走弱为降息创造条件 但7月已现边际好转迹象 衰退交易可能是短期扰动 若降息落地将与美国制造业投资趋势形成共振 [3][21][26] - 中美贸易谈判存在分歧 但新关税方案影响幅度可能低于4月初 因税率普遍低于此前水平且转口贸易仍存空间 [4][30][31] - 配置建议聚焦三条主线：上游资源品及资本品、非银金融、红利型消费和服务业消费 [5][34][35] 水牛是幻觉 盈利是主线 - 2000年以来全A非金融ROE四次趋势性触底回升分别出现在2006Q2、2009Q3、2016Q3和2020Q2 每次确认前半年内估值贡献度提升且行业轮动加速 [2][7] - 工业增加值增速持续高于用电量增速 且大企业PMI表现强于小企业 表明单位产出效率提升和低效企业出清 与2014年下半年经济特征相似 [9] - 政策侧重行业从钢铁煤炭转向光伏等新兴制造业 2016年经验显示政策关注度低的化工、建材行业超额收益早于煤炭钢铁 [14] - 本周市场调整呈现涨幅越大跌幅越大特征 但新能源板块跌幅相对较小 表明调整属主题交易回摆而非对供给出清趋势的质疑 [15] 海外降息条件趋于成熟 衰退交易并不等于真正衰退 - 美国5月非农就业从13.9万人下修至1.9万人 6月从14.7万人下修至1.4万人 累计下修25.3万人 二季度消费和投资对经济拉动作用下降 [20][21] - 7月劳工统计局和ADP口径新增就业人数均回升 ADP口径新增人数超过二季度总和 平均时薪增速同步回升 [26] - 7月制造业PMI虽降至48 但新订单和产出分项好转 物价和库存分项下降反映贸易环境稳定后通胀担忧缓解 [26] - 美联储已有两位票委支持降息 经济走弱为降息创造条件 若降息落地可能催化制造业投资复苏 [21][26] 贸易问题或是潜在扰动 但影响可能不及4月初 - 美方新关税方案对多数国家税率设定在15%以上 中方维持10%关税目标难度较大 [30] - 新关税税率普遍低于4月初水平 且国家间税率差异收敛 对全球贸易预期冲击减弱 [31] - 除中国外美国与其他国家关税水平已确定 中国企业仍可通过转口贸易规避部分影响 [31] 调整过后 更应坚定长期主线 - 配置推荐上游资源品：铜、铝、石油石化 资本品：工程机械、重卡、叉车 中间品：钢铁 [34] - 推荐非银金融 因股权收益将优于债权 保险资产端受益资本回报见底 [35] - 推荐红利型消费：食品饮料、家电 服务业消费：酒店餐饮、旅游休闲 [35]

周末大事 美国非农就业数据 - 美国7月非农就业人数增加7.3万人，低于预期的10.4万人和前值的14.7万人，创9个月新低 [1] - 5月和6月新增就业合计下修25.8万人，市场对美国经济下行担忧加剧 [1] - 数据公布后美元跳水，美股大跌，9月降息概率从0飙升至70%以上 [1] 产油国增产计划 - 沙特、俄罗斯等8个主要产油国计划9月日均增产54.8万桶 [2] - 2023年11月宣布的日均220万桶自愿减产措施已多次延期至2025年3月 [2] - 7月日均增产41.1万桶，8月日均增产54.8万桶 [2] 美国政治事件 - 特朗普要求解雇劳工统计局局长，指责其人为夸大就业数据 [3] - 美国劳工统计局副局长威廉·威亚特罗夫斯基出任代理局长 [3] 中国货币政策 - 央行将继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕 [4] - 下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率 [4] 税收政策调整 - 财政部、税务总局自2025年8月8日起对新发行国债等利息收入恢复征收增值税 [5] - 8月8日前已发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [5] 机械工业数字化转型 - 目标到2027年建成不少于200家卓越级智能工厂，智能制造能力成熟度二级及以上企业占比达50% [6] - 到2030年建成不少于500家卓越级智能工厂，二级及以上企业占比达60% [7] 中国神华重大资产重组 - 筹划发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、煤电等相关资产并募集配套资金 [8] - 公司A股股票自2025年8月4日起停牌不超过10个交易日 [8] 十大券商最新研判 中信证券 - 增量流动性驱动行情中领涨行业持续集中而非轮动，关注AI、创新药、资源、恒科及科创板 [9] 申万宏源策略 - 8月市场回归震荡市，9月阅兵前或有上涨波段，中期看好科技牛和港股表现 [10] - 短期关注医药、海外算力、自主可控和国防军工 [10] 国金策略 - A股ROE触底回升前估值贡献提升、行业轮动加快，调整后盈利回升仍是趋势 [11] 招商策略 - 8月中上旬震荡，下旬或创新高，半年报有望确认自由现金流改善逻辑 [12][13] 国投证券策略 - 8月大盘指数预计维持强势，结构排序：低估值科技成长、产业逻辑科技科创、全球定价资源品 [14] 银河策略 - 8月市场预计震荡偏高中枢运行，融资余额重返1.9万亿元上方 [15] 光大策略 - 下半年市场有望突破2024年阶段性高点，8月风格偏顺周期，关注家电、非银、电力设备 [16] 兴证策略 - 短期扰动利于中长期主线浮现，关注GPT5发布、中美贸易商谈、美联储降息等催化 [17] 华西策略 - 美联储降息预期重燃，国内流动性充裕支撑A股慢牛趋势，增量资金来源广泛 [18] 中信建投策略 - 市场情绪降温利于慢牛行稳致远，短期关注半导体、AI应用、人形机器人等 [19][20]

美股市场波动 - 美股三大指数冲高回落 纳指大跌2.24% 道指跌1.23% 标普500指数跌1.6% 科技巨头全线下挫 亚马逊跌超8% 市值单日蒸发超2000亿美元 Meta跌超3% 苹果 英伟达跌超2% [3] - 恐慌指数VIX尾盘拉升近22% 突破重要心理关口20 现货黄金大涨2% 美元指数迅速走弱 [3] - 美国7月季调后非农就业人口7.3万人 为去年10月以来最小增幅 预期11万人 前值为14.7万人 [4] - 5月份非农新增就业人数从14.4万人修正至1.9万人 6月份非农新增就业人数从14.7万人修正至1.4万人 修正后5月和6月新增就业人数合计较修正前低25.8万人 创下疫情以来最差表现 [6] - 就业数据发布后 市场迅速转向 美债收益率大幅回落 9月降息的概率已回升至64% 而此前不足40% [6] 伯克希尔哈撒韦财报 - 伯克希尔哈撒韦第二季度营收为925.15亿美元 略高于市场预期的919.63亿美元 但较去年同期的936.53亿美元下降了1.22% [8] - 实现净利润123.7亿美元 同比大幅下滑59% 仍超出市场预期的107.03亿美元 [8] - 二季度累计抛售股票约69.2亿美元 购入股票仅39亿美元 连续第11个季度净卖出股票 [8] - 前五大重仓股分别为美国运通 苹果 美国银行 可口可乐和雪佛龙 五大持仓公允价值占比达67% [8] - 对持股27.4%的卡夫亨氏股份减记37.6亿美元 相当于税前50亿美元 [8] - 截至第二季度末持有现金及现金等价物3441亿美元 较今年一季度末的3470亿美元小幅下降 是三年来首次缩水 [10] 政治因素影响 - 特朗普解雇美国劳工统计局局长埃里卡·麦肯塔弗 称就业数据被操纵 [7] - 特朗普批评美联储主席鲍威尔 称其为"太迟先生" [7]

大宗商品期货市场表现 - 国内大宗商品期货周内普遍收跌，黑色系板块高位回调，能源化工板块中燃油微涨0.03%、原油上涨2.92%，碳酸锂大幅下跌14.41% [1] - 黑色系板块中焦炭周跌10.10%、焦煤暴跌17.14%、铁矿石下跌2.43%，基本金属板块沪银跌5.05%、沪铅跌1.20%、沪镍跌3.69% [1] - 农产品板块生猪下跌2.29%、豆粕微跌0.36%、棕榈油微跌0.29%，航运板块集运欧线下跌6.78% [1] 黄金市场动态 - 避险情绪推升金价，COMEX黄金周涨2.32%至3416美元/盎司，伦敦金涨0.77%至3362.685美元/盎司 [1] - 二季度全球黄金需求总量达1249吨同比增3%，以价值计跃升45%至1320亿美元创历史新高，黄金ETF流入量达170吨成为关键驱动力 [1][2] - 黄金供应量同比增3%至1249吨，回收金供应增4%但仍显低迷，分析师预计下半年金价或窄幅震荡，宏观经济不确定性可能进一步支撑金价 [2][3] 原油市场走势 - 布伦特原油周涨1.65%至69.52美元/桶，美原油涨1.36%至67.26美元/桶，EIA原油库存意外增加770万桶压制油价 [4][5] - OPEC+连续4个月增产合计180万桶/天，可能进一步增产至220万桶/天，市场担忧供应过剩将限制油价反弹空间 [4][5] - 四季度原油消费旺季转淡季叠加OPEC+增产，油价宽幅震荡中枢或小幅下移，页岩油托底作用使趋势性行情难现 [5] 政治局会议政策导向 - 政治局会议定调下半年经济工作，强调政策连续性并预留"适时加力"窗口期，同时启动"十五五"规划起草 [5][6] - 政策重点包括落实前期政策安排、转向名义增长改善供求关系、推动重点行业调结构优供给，以及集约化城市更新等长期改革 [6] - 财政货币政策从"用好用足"转向"落实落细"，重视资本市场回稳向好，防范化解重点领域风险进入新阶段 [7] 重点商品供需分析 - 碳酸锂供应端受矿证合规化影响短期收缩（藏格盐湖停产影响1200吨/月），需求端受益于消费旺季备货及储能政策带动 [7] - 焦煤供应压力减弱，国内炼焦煤总库存2245.01万吨环比降0.35%，但终端需求偏弱导致黑色系商品或弱势运行 [9] - 生猪出栏量下半年或同比增加，现货价格可能维持在自繁自养成本线附近，供需矛盾暂不突出但需关注出栏体重变化 [10]

大宗商品期货市场表现 - 国内大宗商品期货周内普遍收跌，黑色系板块高位回调，焦炭周跌10.10%、焦煤跌17.14%、铁矿石跌2.43% [1] - 能源化工板块分化，燃油微涨0.03%、原油涨2.92%，碳酸锂暴跌14.41% [1] - 基本金属板块全线下跌，沪银跌5.05%、沪铅跌1.20%、沪镍跌3.69% [1] - 农产品板块弱势运行，生猪跌2.29%、豆粕跌0.36%、棕榈油跌0.29% [1] 黄金市场动态 - 避险情绪推升金价，COMEX黄金周涨2.32%至3416美元/盎司，伦敦金涨0.77%至3362.685美元/盎司 [2] - 二季度全球黄金需求总量达1249吨同比增3%，总需求价值同比跃升45%至1320亿美元创历史新高 [2] - 黄金ETF投资成为关键驱动力，二季度流入量达170吨，扭转2024年同期流出态势 [2] - 供应端金矿产量创二季度历史新高，总供应量同比增3%至1249吨，回收金供应同比增4%但仍低迷 [2] 黄金后市展望 - 上半年美元金价涨幅26%跑赢多数资产，下半年或窄幅震荡，宏观经济不确定性或提供支撑 [3] - 市场观点分歧明显，美国经济数据超预期及美联储政策导致国际金价走弱 [3] - 中长期全球货币信用和地缘风险支撑黄金长期牛市，下周非农数据或切换市场至"衰退交易"逻辑 [4] 原油市场供需博弈 - 布伦特原油周涨1.65%至69.52美元/桶，美原油涨1.36%至67.26美元/桶，EIA库存意外增770万桶压制涨幅 [5] - OPEC+连续4个月增产合计180万桶/天，下月或进一步增产至220万桶/天加剧供应压力 [5] - 四季度原油消费旺季转淡季叠加OPEC+增产，市场或面临供应过剩限制反弹空间 [6] - 美国页岩油托底作用明显，下半年油价或维持宽幅震荡中枢下移，难现趋势性行情 [6] 7月政治局会议要点 - 会议对内外部形势判断较4月更积极，强调政策连续性，下半年或迎"适时加力"窗口期 [7] - 政策兼顾短期稳增长和长期促改革，新增"推动共同富裕"表述与"投资于人"理念呼应 [7] - 财政货币政策从"用好用足"转向"落实落细"，资本市场重视度提升要求巩固回稳势头 [8] - 宏观政策留有后手应对不确定性，三季度为重要观察窗口，国际贸易缓和降低增量政策预期 [9] 细分品种分析 - 碳酸锂：供应端受矿证合规化影响短期收缩（月减产2000吨），需求端8月备货旺季及储能增长支撑价格 [10] - 焦煤：产能核查致供应压力减弱（周库存2245万吨环比降0.35%），钢厂利润高但终端需求偏弱 [11] - 沪镍：基本面差加速回归，镍铁库存降至3.3万吨，纯镍库存增至4万吨，不锈钢库存仍高达96.7万吨 [11] - 生猪：下半年出栏量或同比增2%，8月后出栏环比回升抑制价格，但成本线附近运行概率大 [11]

美联储政策与市场反应 - 美联储保持联邦基金利率在4.25%至4.5%，内部分歧加大，沃勒和鲍曼主张降息25个基点[3] - 美国7月非农就业新增7.3万人，低于预期的10.4万人，失业率升至4.2%[3] - 10年期美债收益率下降17个基点至4.23%，美元指数小幅上升但仍低于100[3] 全球资金流向 - 全球资金大幅流入美欧股市，流出中国股市，内资流出30.85亿美元，外资流入8.82亿美元[3] - 美股资金流入金融、工业品和基建行业，流出医疗保健、能源和科技行业[19] - 中股资金流入金融、科技和材料行业，流出房地产、基建和医疗保健[19] 资产估值与风险 - 沪深300的ERP小幅回升至64%历史分位数，全部A股ERP上升至64%[3] - 标普500的风险调整后收益分位数由49%下降至48%，沪深300由71%上升至79%[25] - 美股调整明显，但散户情绪乐观，标普500认沽认购比例下降至1.00[35] 经济数据与预期 - 美国7月制造业PMI边际走弱至48.0，新订单PMI仍在荣枯线下方[58] - 中国7月制造业和服务业PMI均边际走弱，新订单PMI跌至荣枯线下方[59] - 美联储9月降息概率升至80.3%，10月降息概率升至58.4%[60] 商品市场表现 - 本周镍、铝、锌金属跌幅明显，原油和天然气涨幅靠前[3] - 金银比进一步回落，油铜比继续回升[54]

核心观点 - 市场当前误判流动性驱动的"水牛"行情，实际盈利回升才是主线。历史数据显示全A非金融ROE四次触底回升（2006Q2、2009Q3、2016Q3、2020Q2）前均出现估值驱动占比上升、行业轮动加速的特征，当前市场表现与之高度吻合 [3][15] - 本轮"反内卷"政策与2016年供给侧改革存在相似性：工业增加值增速持续高于用电量增速（差值达5%）、大企业PMI领先小企业（差值4%）等自发改善迹象已出现，政策仅起助推作用。差异在于政策焦点从传统行业转向光伏等新兴制造业 [20][24] - 短期调整属于主题交易回摆，类似2016年4月急涨急跌行情。新能源等政策敏感板块跌幅较小，反映市场仍认可供给出清长期趋势 [26][28] 海外市场分析 - 美国5-6月非农就业数据累计下修25.3万人（5月从13.9万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万），引发衰退交易。但7月数据显示边际改善：ADP口径新增就业超二季度总和，时薪增速回升，PMI新订单/产出分项走高（整体读数48因物价/库存分项拖累） [34][36][40] - 美联储降息条件成熟：二季度消费/投资对GDP拉动减弱（剔除进出口后贡献下降），两位票委已对不降息投反对票。市场预期9月降息概率升至90% [36][39] 贸易环境影响 - 中美贸易谈判分歧明显，美方新关税税率普遍设定在15%以上（较4月初版本低但高于中方10%诉求）。转口贸易仍存操作空间，预计冲击幅度不及4月（当时税率差异达40% vs 当前15%） [46][47][48] 配置建议 - 上游资源品：铜/铝/石油石化（受益海外制造业修复+国内反内卷） - 资本品/中间品：工程机械/重卡/叉车/钢铁 - 非银金融：保险资产端将受益资本回报见底 - 消费板块：食品饮料/家电（红利型）、酒店餐饮/旅游休闲（服务业） [49]

宏观经济展望 - 2025年全球GDP增速预测被IMF下调至2.8%，较1月下降0.5个百分点，其中美国从2.7%下调至1.8%，降幅达0.9个百分点 [1][2][3] - 美国经济若失业率升至4.4-4.6%区间可能触发"衰退交易"，同时美元汇率或进一步贬值，人民币被动升值，类似2024年8-9月走势 [1][5][9] - 关税2.0政策增加商品贸易、工业生产和经济增长的不确定性，下半年需重点关注关税数据验证及《美丽大法案》潜在冲击 [1][5] 区域经济表现 - 发达经济体2025年增速预测从1.9%下调至1.4%，欧元区从1.0%降至0.8%，德国、法国、意大利均现显著下调 [2] - 新兴亚洲国家增速从5.1%下调至4.5%，印度维持6.5%不变，俄罗斯从1.4%微调至1.5%，拉美国家整体增速从2.5%降至2.0% [2] - 中东地区沙特阿拉伯增速预测从3.3%下调至3.0%，撒哈拉以南非洲从4.2%降至3.8%，南非从1.5%降至1.0% [2] 金融市场动态 - 滞胀环境下可能出现"股债汇三杀"风险，但美国债务问题尚未达到不可持续临界点 [7][8] - 美联储降息预期与经济放缓或驱动美元延续贬值趋势，人民币兑美元汇率存在被动升值空间 [9] - 《美丽大法案》若推动财政平衡可能创造额外降息条件，进一步强化美元缓慢贬值预期 [9]