科技行业投资策略 - 科技热门赛道虽存在高估值情况 但其产业趋势依然强劲 是市场中胜率较高的板块之一 [1] - 市场资金从交易过热 估值过高板块流向性价比更高领域是长期存在的自发性行为 衡量性价比需从胜率与赔率两个维度考量 [1] - 即便出现短期高低切 也更多是对前期过快涨幅的阶段性消化 未来随着基本面持续改善对估值的逐步消化 这类赛道有望重新获得资金青睐 [1] 消费行业投资机会 - 消费板块整体表现疲软 但新消费领域存在投资机会 如潮玩 宠物 保健品等细分领域有出色表现 [2] - 老百姓对美好生活向往的底层需求不会改变 随着消费群体 产品及场景持续变化 众多细分消费品赛道成长性逐渐显现 [2] - 未来重点关注潮玩 宠物食品 美妆 家用清洁 保健品 休闲零食等细分方向 [2] 港股市场投资逻辑 - 港股市场以机构投资者为主导 对基本面要求更为严苛 需要看到有订单或收入落地等实质性业绩支撑才会有较好表现 [2] - 由于机构投资者占比高 港股对个股流动性要求更高 导致大量小市值标的因交易活跃度不足而备受冷落 [2] - 港股投资重点关注两大方向 一方面是国内科技互联网巨头 AI应用领域领军企业等稀缺标的 另一方面是AH有折价的 低估值的金融和资源类个股 [2]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为看好（维持）[2] 报告核心观点 - 报告主题为把握新品新渠道中的结构性成长机会，重点关注大众品在2025年第三季度的业绩表现 [1][2] 子板块分析总结 休闲零食 - 25Q3行业表现分化，具备品类红利和新渠道拓展的标的更受重视 [2][10] - 预计三只松鼠/盐津铺子/劲仔食品/洽洽食品/有友食品/万辰集团收入增速分别为18%/15%/5%/-2%/22%/39%，归母净利润增速分别为-36%/25%/-14%/-58%/18%/382% [2] - 健康性、悦己型产品趋势已成，硬折扣、抖音等新渠道仍存红利 [10][11] - 推荐卫龙美味、盐津铺子、万辰集团、有友食品 [11] 软饮料 - 细分赛道景气度分化，能量饮料行业景气度略超预期 [2][12] - 预计东鹏饮料/香飘飘/欢乐家收入增速分别为31%/-4%/-17%，归母净利润增速分别为33%/-11%/783% [2] - 无糖茶、能量饮料及中式养生水等植物饮料增长超过软饮料大盘 [12] - 推荐东鹏饮料，关注农夫山泉 [13] 乳制品 - 25Q3板块需求平淡，静待盈利弹性在原奶触底后释放 [2][14] - 预计伊利股份/新乳业/妙可蓝多收入增速分别为2%/6%/11%，归母净利润增速分别为持平/29%/270% [2] - 本轮原奶下行期，龙头乳企更重视盈利能力提升 [14] 茶饮 - 格局呈现"一超多强"，中价（10-20元）现制茶饮是增速最快价格带 [2][15] - "一超"指平价价格带王者蜜雪集团，建议25H2把握长期布局时点；"多强"指中价价格带，推荐古茗，关注茶百道 [2][15] 保健品 - 建议把握B端集中度提升趋势，C端重视高成长大单品机会 [2][16] - 预计仙乐健康收入增速为15%，归母净利润增速为20% [2] - 线上渠道分散化及媒体碎片化降低了新玩家门槛 [16] - 建议布局B端龙头仙乐健康及核心爆品景气度向上的C端公司 [17] 预调酒 - 回款表现亮眼，关注新品动销及威士忌贡献增量 [2][18] - 预计百润股份收入增速为8%，归母净利润增速为3% [2] 啤酒 - "禁酒令"对啤酒餐饮场景有影响但总体有限，低基数下销量或有增长 [2][19] - 预计青啤/重啤收入增速分别为2%/0%，归母净利润增速分别为8%/-6% [2] - 25年产品结构延续升级趋势，成本红利仍存，盈利能力有望提升 [19][20] 调味品 - 龙头业绩稳健度和确定性更优，复调景气更优 [2][21] - 预计海天味业/中炬高新/千禾味业等公司收入增速在-13%至25%之间，归母净利润增速在-19%至21%之间 [2][25] - 基础调味品龙头定力足，复合调味品增速快于基础调味品 [21] 速冻食品 - 需求疲软，建议跟踪餐饮链需求修复节奏 [2][22] - 预计安井食品/千味央厨/巴比食品收入增速分别为6%/4%/15%，归母净利润增速分别为8%/-5%/19%（扣非） [2][25] - 竞争加大对板块盈利造成压力 [22][23] 卤制品 - 单店仍在修复，提升门店经营质量是工作重点 [24] - 在行业开店接近天花板情况下，具备培育新单店模型能力的企业有望打造第二增长曲线 [24] 其他 - 预计百龙创园收入增速为20%，归母净利润增速为40% [3][25] 重点公司跟踪 - 报告列出了大众品重点公司25Q3前瞻预测一览表，涵盖休闲零食、软饮料、乳制品等多个子板块的30余家公司的收入和利润增速预期 [25]

投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [1] - 报告核心观点为：双节期间白酒动销整体下滑，但新消费品类保持成长性 [3] 市场表现总结 - 2025年10月9日至10月10日，食品饮料指数下跌0.2%，在一级子行业中排名第15位，跑赢沪深300指数约0.4个百分点 [3][11][13] - 子行业表现分化，软饮料（+4.9%）、乳品（+1.8%）、保健品（+1.3%）涨幅领先 [3][11][13] - 个股方面，庄园牧场、养元饮品、光明肉业涨幅居前；欢乐家、日辰股份、古井贡酒跌幅较大 [11][13] 白酒板块分析 - 2025年中秋国庆双节期间，白酒市场整体动销估算下滑约20% [3][11] - 市场呈现场景分化：宴席场景成为核心支撑，高性价比产品与地产酒表现突出；大众消费场景次之；商务场景受环境影响拖累最明显 [3][11] - 价格带呈现“两头强、中间弱”特征：以茅台为首的高端酒与高性价比地产酒表现最优，次高端酒整体承压，仅山西汾酒保持平稳 [3][11] - 白酒库存虽处高位，但因酒企减少压货力度，库存环比略有改善；批价节前稳定，预计节后可能小幅回落但可控 [3][11] - 报告认为白酒板块已接近左侧布局区间，可逐步配置，优先关注业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业 [3][11] 大众品板块分析 - 双节期间大众品板块表现显著优于白酒，因其贴近日常刚性消费，抗风险能力更强 [3][12] - 饮料板块稳健增长源于需求刚性及龙头企业的策略聚焦，功能型饮品（如电解质水、无糖茶）精准匹配假期出行、健康等需求 [3][12] - 休闲零食板块增长与消费行为变化深度绑定，散装、小包装零食适配旅游等即时消费场景，社区店、电商等渠道增速显著 [3][12] - 建议从新渠道、新品类、新市场等成长性角度布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [3][12] 上游原料价格数据 - 2025年9月30日全脂奶粉中标价同比上涨6.1%，环比下降0.4% [10][17] - 2025年10月3日国内生鲜乳价格同比下降3.2%，环比持平 [10][17] - 2025年10月11日猪肉价格同比下降24.1%，生猪出栏价格同比下降37.4% [10][23] - 2025年8月进口大麦价格同比上涨4.2%，但进口数量同比下降45.2% [10][32] - 2025年10月11日大豆现货价同比下降6.5%，柳糖价格同比下降10.3% [10][36][38] 行业动态与重点公司 - 抖音酒水品类2025年9月销售额环比增长58%，同比增长41%，茅台市场份额达18.64% [42] - 汾酒在全球首发“清香25”新品；宁夏贺兰山东麓葡萄酒产区预计可采收酿酒葡萄13万吨 [42][43] - 推荐组合包括贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份，并分别阐述了各公司的投资逻辑 [4]

核心观点 - 公司近期在资本市场的矛盾举动及广泛的跨界尝试，反映出其战略定位模糊与摇摆，缺乏战略定力 [1][3][4] 资金状况与资本运作 - 在自身现金流面临压力的情况下，公司半年内第二次向加盟商提供数千万元的财务资助 [3] - 公司货币资金同比大幅下降，经营性现金流锐减 [3] - 控股股东在频繁减持套现，与公司对加盟商及员工的内部支持形成矛盾 [1][3] 战略方向与业务布局 - 公司曾推出的“万家灯火”万家门店计划落空，门店总量不增反减 [5] - 业务边界不断拓宽，涉足白酒、咖啡、威士忌、仓储会员店及社区零售等多个领域，追逐市场热点 [1][5] - 近期高调宣布进军社区零售并制定激进扩张目标，但合作伙伴盈利能力令人担忧，实现目标挑战巨大 [6] 经营业绩与商业模式 - 公司陷入“增收不增利”的怪圈，营业收入增长但净利润大幅下滑 [8] - 加盟业务增长迅速且在总营收中占比提升，但大幅拉低了整体毛利率 [8] - 公司屡因食品安全问题影响品牌形象，在消费者投诉平台保持不小的“存在感” [8] 行业背景与战略建议 - 整个休闲零食行业面临下行压力 [9] - 公司拥有数十年的行业积累、丰富的产品品类和广泛的线下网络，但未能充分发挥这些优势 [10] - 公司当务之急是回归零食核心品类，聚焦产品力提升、门店体验优化和供应链体系建设，而非不断跨界扩张 [11][12]

证监会批准境外上市确认 - 中国证监会于9月30日晚对三只松鼠、剑桥科技、均胜电子、三一重工四家企业的境外发行上市予以确认 [1] 三只松鼠 - 公司拟发行不超过81,548,274股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [1] - 公司于4月25日向港交所递交招股书，申请香港主板上市，此前已于2019年7月12日在A股上市 [3] - 公司经营休闲零食，拥有三只松鼠、小鹿蓝蓝两个品牌，产品包括坚果、烘焙食品、综合零食、肉制品和果干等 [3] - 财务数据显示，营收从2022年72.93亿元增长至2024年106.22亿元，净利润从2022年1.29亿元增长至2024年4.07亿元 [3] 剑桥科技 - 公司拟发行不超过77,062,000股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [3] - 公司于4月28日向港交所递交招股书，申请香港主板上市，此前已于2017年11月10日在A股上市 [4] - 公司专注于电信宽带终端、无线网络设备、智能家庭网关及工业物联网产品的研发与生产 [4] - 财务数据显示，营收2022年37.84亿元，2023年30.85亿元，2024年36.5亿元，净利润2022年1.71亿元，2023年0.95亿元，2024年1.67亿元 [4] 均胜电子 - 公司拟发行不超过283,239,000股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [4] - 公司于7月16日向港交所递交招股书，此前曾于1月16日递交过申请，2011年借壳辽源得亨在A股上市 [5] - 公司是智能汽车科技解决方案提供商，专注于智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统，在全球拥有25个研发中心和超过60个生产基地 [5] - 财务数据显示，营收从2022年497.93亿元增长至2024年558.64亿元，净利润从2022年2.33亿元大幅增长至2024年13.26亿元 [5] 三一重工 - 公司拟发行不超过1,082,838,726股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [5] - 公司于5月22日向港交所递交招股书，申请香港主板上市，此前已于2003年7月3日在A股上市 [6] - 公司专注于全系列工程机械产品的研发、制造、销售及服务，产品包括挖掘机、装载机、泵车等，销售覆盖全球150余个国家和地区 [6] - 财务数据显示，营收2022年808.39亿元，2023年740.19亿元，2024年783.83亿元，净利润从2022年44.33亿元增长至2024年60.93亿元 [6]

公司上市备案 - 中国证监会国际合作司于9月30日向三只松鼠股份有限公司发出境外发行上市备案通知书 [1] - 公司拟发行不超过81,548,274股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [1] - 备案通知书文号为国合函〔2025〕1671号 [2] 公司市场地位与增长 - 公司是中国互联网时代诞生的"全品类+全渠道"经营模式的创新者与代表者，致力于提供"高端性价比"产品 [4] - 以2024年销售额计算，公司已发展成为中国最大的中资休闲零食企业 [4] - 以2022年至2024年销售额年均复合增速计，公司是行业前五大公司中增长速度最快的休闲零食企业 [4] 公司产品组合与创新 - 产品组合包括坚果、烘焙食品、零食组合、肉制品及干果 [4] - 截至2024年12月31日，公司提供超过1000个SPU [4] - 2024年公司推出逾600个新SPU，包括超过80个坚果产品SPU、超过500个其他零食产品SPU以及"小鹿蓝蓝"品牌下超过50个SPU [4]

上市备案与发行计划 - 中国证监会国际合作司于9月30日发布关于三只松鼠股份有限公司境外发行上市备案通知书 [1] - 公司拟发行不超过81,548,274股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [1] 公司市场地位与增长 - 公司是中国互联网时代诞生的全品类加全渠道经营模式的创新者与代表者，致力于提供高端性价比产品 [4] - 以2024年销售额计算，公司已发展成为中国最大的中资休闲零食企业 [4] - 以2022年至2024年销售额年均复合增速计，公司是行业前五大公司中增长速度最快的休闲零食企业 [4] 产品组合与创新 - 公司产品组合包括坚果、烘焙食品、零食组合、肉制品及干果 [4] - 截至2024年12月31日，公司提供超过1000个SPU，并于2024年推出逾600个新SPU [4] - 2024年推出的新产品包括超过80个坚果产品SPU、超过500个其他零食产品SPU，以及小鹿蓝蓝品牌下超过50个SPU [4]

投资评级 - 看好白酒板块的配置价值 建议重视白酒板块的左侧配置契机[2][3][13] 核心观点 - 白酒行业景气度"下行趋缓" 动销最为承压的时刻已经过去 消费场景环比持续修复叠加基数逐步走低 动销同比跌幅收窄趋势延续确定性较强[11] - 飞天茅台、普五等核心单品批价触底回升 系酒厂积极渠道管控的阶段性成效显现 中秋&国庆旺季能将渠道库存明显去化 看好白酒价盘压力阶段性释放[2][12] - 消费端购酒渠道日趋多元化 线上电商、即时零售及新媒体ToC模式对线下分流趋势凸显 价格优势吸引原线下消费者 线下渠道动销体感相对更弱[2][12] - 啤酒行业景气度底部企稳 需求场景偏大众化 餐饮等现饮需求稳步修复 酒企加码非即饮渠道布局及软饮多元化发展 业绩置信度与股息水平不错[3][14] - 黄酒行业前期有提价催化 头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓 旺季边际催化可期 大单品化及高端化培育成为共识[3][14] - 休闲零食行业维持高景气度 零食量贩渠道加速开店 魔芋品类渗透率持续提升 坚果礼盒备货需求预计环比改善[4][15] - 软饮料行业高景气细分赛道（能量饮料、无糖茶、椰子水等）龙头维持高增长 健康化、功能化品类加持下行业景气度拐点向上[4][16] - 调味品行业景气度底部企稳 餐饮需求依旧平淡 居民端结构升级速度放缓 餐饮链估值处于低位且需求有望改善[5][17] 周专题：飞天茅台批价回升，推荐白酒底部配置 - 预计白酒销量口径动销下滑幅度约20% 较春节旺销窗口跌幅有所扩大 但较6~7月跌幅明显收窄[11] - 行业动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点 中秋&国庆后价盘或有节奏性回落 之后预计底部震荡、逐步企稳[12] - 建议配置方向：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液） 渠道势能处于上行期的山西汾酒 受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头 2）顺周期潜在催化的弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖） 有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][13] 行情回顾 - 本周（9.22-9.26）食品饮料（申万）指数收于16920点（-2.49%） 沪深300指数收于4550点（+1.07%）[17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为软饮料（+0.86%）、肉制品（-0.02%）、啤酒（-0.77%）[23] - 个股周度涨跌幅居前：养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%） 靠后：ST绝味（-12.46%）、ST西发（-8.99%）、味知香（-8.24%）[24][25] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年8月全国白酒产量20.7万千升 同比-18.2%[29] 9月27日飞天茅台整箱批价1830元（环周+60元） 散瓶批价1800元（环周+45元） 普五批价840元（环周持平） 高度国窖1573批价840元（环周持平）[29] - 乳制品：2025年9月19日生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤 同比-3.50% 环比持平[30] 2025年1~8月累计进口奶粉63.0万吨 累计同比+2.2% 累计进口金额49.59亿美元 累计同比+15.7%[30] - 啤酒：2025年8月啤酒产量358.3万千升 同比-1.8%[37] 2025年1~8月累计进口啤酒数量24.93万千升 同比-5.3% 进口金额3.37亿美元 同比-7.2%[37] 公司及行业要闻 - 珍酒"大珍·珍酒"上市 截至9月23日7331人参加万商联盟创富论坛 3017家客户签约 产品热销全国30个省份、212个城市[40] - 贵州省1-8月规模以上工业增加值同比+8.0% 酒、饮料和精制茶制造业增长+1.7%[40] - 茅台调研显示：9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍 同比增长超20%[40]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [12] 核心观点 - 唐吉诃德式的软折扣综合体业态在国内并未具备广泛的土壤，软折扣的基础价值在于纠正错配，而硬折扣的核心在于优化效率 [4][7] - 软折扣模式可能更多变为引流手段（娱乐化的购物体验）而非主力的业务模式 [4] - 国内硬折扣连锁持续加码对PB产品布局，或成为折扣模式发展的通解，深化硬折扣的供应链效率属性，奠定长期盈利改善的趋势 [4][10] - 当前量贩龙头公司的门店拓展、单店效能仍处于上升改善通道，重点推荐万辰集团 [10][115] 行业模式分析 - 折扣零售分为硬折扣和软折扣两种模式，硬折扣通过提升供应链效率、强化SKU选品实现性价比，软折扣则集合因供需错配产生的临期尾货进行低价转销 [7][20] - 软折扣商店需以高周转为目标以避免货损风险，但货源不稳定需要精细化的采购端管理能力或迭代业务模式 [7] - 硬折扣模式产品毛利率较低，依赖规模效应摊薄自营渠道成本，对供应链管理要求极高 [112] 国际案例：唐吉诃德 - 唐吉诃德以大量SKU和眼花缭乱的陈列布局吸引消费者，兼具CV+D+A（便利、折扣、娱乐）属性构建亲民商店 [8][30] - 唐吉诃德从尾货渠道转型加入PB品牌，尾货销额占比从2009年的40%降至2024年的30%，而PB产品占比提升至19% [8] - 2025财年唐吉诃德全球门店超过770家，PPIH营业总收入达2.2万亿日元，过去五年CAGR达5.6% [8][23][24] - 唐吉诃德通过会员支付系统Majica强化黏性，提供多语言导购提升游客购物体验 [43][44] 国内软折扣现状 - 软折扣业态销售额占比仍低，2022年约占零售行业3.5%，预测2025年占比提升至4.5% [9] - 好特卖2024年门店数量约940家，GMV约48.5亿元；嗨特购2024年门店数量约500家，GMV约9.3亿元 [9] - 好特卖从2020年全面尾货构成转为2025年仅约60%尾货占比，类似唐吉诃德转型路径 [9][93] - 好特卖使用自研AI算法进行比价采购，整体滞销率从2-3%降至0.6%，确保产品在21天内快速周转 [68][92] 国内硬折扣发展 - 国内硬折扣连锁持续加码PB产品布局，从全品类折扣超市到量贩零食店都有扩大PB产品趋势 [10] - 奥乐齐90%产品转为自营品牌，鸣鸣很忙约25%的SKU为供应商合作产品，万辰集团试水渠道定制产品及自有品牌 [10][113] - 万辰集团2025年上半年量贩零食门店共计15365家，上半年净增1169家，单店效能同比降幅逐季收窄，净利率保持环比改善 [114] 模式对比与展望 - 软折扣模式核心优势在于临期品价格吸引力，但货源高度依赖品牌商库存剩余，供应链不稳定 [112] - 硬折扣通过供应链重构实现可持续低价，商品质量稳定，但毛利率较低，依赖规模效应 [112] - 软折扣可能向全品类奥莱化或品牌营销平台化转型，硬折扣仍是零食集合店主要供应链模式 [113] - 万辰集团正在推进对来优品的少数股权收购，若完成将增厚报表业绩 [114]

食品滋补行业双11趋势 - 行业在小红书平台呈现强劲增长态势，2025年1月至8月阅读量同比增长81%，搜索量同比增长40% [10][11][12] - 双11期间平台内容深度影响用户决策，73%月活用户会主动搜索，90%主动搜索用户受内容影响，34%搜索后产生外溢进店行为 [13][14][15] - 优质内容驱动口碑积累与转化，双11期间每日新增笔记同比增长46%，评论超6000万条，站内闭环电商GMV同比增长117%，35%用户主动分享体验 [16][17][18] 高潜力赛道洞察 - 中式滋补赛道双11搜索同比增长60%，燕窝和阿胶等经典品类热度高，黄芪和当归成为新宠，高线城市女白领与孕产人群为核心用户，关注秋冬润燥和礼赠场景 [22][23][25][27] - 预制速食赛道双11搜索同比增长42%，中式面点领跑，火锅预制菜和空气炸锅美食增长显著，以年轻人群为主，聚焦早餐与宿舍场景 [22][23][39][42] - 休闲零食赛道双11搜索同比增长36%，蛋糕点心品类领先，膨化食品和卤味走高，人群广泛，注重美味与身材管理平衡 [22][23] 电商打法策略 - 构建“外溢+直达+闭环”全域转化体系，外溢通过小红星链接淘宝、小红盟链接京东，某滋补品牌实现进店拉新率超80%，外溢投资回报率达4倍以上 [2] - 种草直达打通小红书与天猫、京东平台，开放三域流量，分测试期、调整期、放量期进行投放，某品牌通过此策略将30日投资回报率提升至3倍以上 [2] - 闭环电商以投资回报率为目标，通过笔直联动促进转化，把握基建节奏，提前提升计划与笔记数量，分阶段制定货品、人群、内容策略 [2]