万科 2027年11月到期美元债跌幅势创纪录。该公司3.975%债券每1美元跌12美分，至43.5美分，这将是 该债券2017年11月发行以来的最大单日跌幅；2029年11月到期的3.5%债券每1美元跌11美分，至37.7美 分。 ...

万科多只境内债下跌，"23万科01"跌12%至81元人民币，势创2024年12月以来最大跌幅。"22万科 02"、"22万科06"亦跌超10%。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注能源上游价格波动，对各行业中观事件、上中下游行业情况进行分析 [1] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业：11月24日24时起国内汽油和柴油价格分别下调70元/吨和65元/吨，92号汽油下调0.05元，95号汽油和0号柴油均下调0.06元，私家车和物流企业用油成本下降 [1] - 服务行业：11月24日央行预告25日开展1万亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，鉴于11月有9000亿元MLF到期，当月央行MLF净投放规模达1000亿元，为连续第九个月加量续作 [1] 行业总览 上游 - 能源：国际油价震荡下行，11月24日WTI原油现货价58.1美元/桶，较之前下降3.38%；Brent原油现货价61.9美元/桶，下降3.80%；液化天然气现货价4122.0元/吨，下降1.90%；煤炭价格830.0元/吨，下降0.48% [1][34] - 有色：镍价格回落，11月24日现货价118250.0元/吨，不过较之前有0.74%的涨幅；铜、锌、铝等有色金属价格有不同程度下降 [1][34] - 农业：棕榈油价格小幅回落，11月24日现货价8562.0元/吨，下降1.68%；玉米、鸡蛋、棉花、猪肉等农产品价格有不同表现 [1][34] - 化工：尿素价格小幅回升，11月24日现货价1657.5元/吨，上涨1.69%；PTA、聚乙烯、纯碱等化工品价格有不同变化 [1][34] 中游 - 化工：PX开工率上行，PTA开工回落，聚酯开工中性，尿素开工上行 [1] - 基建：沥青开工回落 [1] 下游 - 地产：二、三线城市商品房销售季节性回落 [2] - 服务：国内航班班次小幅回落 [2]

公司股价与基本面 - 11月25日股价上涨5.34%，报收6.90元/股，成交额2.30亿元，换手率5.16%，总市值46.63亿元 [1] - 公司主营业务收入构成为贸易97.70%，信息产品1.73%，数智科技0.52%，互联网、租赁及其他服务0.05% [1] - 公司主营业务涉及电子信息产业（光电科技、物联科技）、贸易业务（大宗贸易、汽车销售）、房地产业务 [1] 机构持仓与表现 - 大成中证360互联网+指数A（002236）三季度新进成为十大流通股东，持有284.66万股，占流通股比例0.43% [2] - 该基金于11月25日浮盈约99.63万元 [2] - 大成中证360互联网+指数A今年以来收益率37.32%，近一年收益率41.33%，成立以来收益率223.87% [2] 基金经理信息 - 基金经理夏高累计任职时间10年358天，现任基金资产总规模24.94亿元 [3] - 夏高任职期间最佳基金回报为223.87%，最差基金回报为-71.74% [3]

每经AI快讯，德祥地产(00199.HK)复牌飙升逾70%，截至发稿，涨72.62%，报1.45港元，成交额1490.3 万港元。 ...

美国经济与市场 - 美联储货币政策从属于财政政策，因政府债台高筑需购债为赤字融资，决策受经济增长、通胀高企和金融稳定三重矛盾制约[1] - 美国回购市场流动性紧张，隔夜逆回购工具近乎归零，美联储大概率停止量化紧缩并重启扩表，扩表方式将影响资产价格走势[1] - 量化模型显示美国经济未来数月将放缓，半导体周期仍在冲高，美股涨幅集中于少数科技巨头和AI相关企业，市场宽度持续收窄[2] - 科技股估值已接近或超过2000年互联网泡沫水平，私人信贷坏账增加、裁员潮显现，消费者信心跌至历史低位[2] - 贸易战未能改善美国贸易赤字，中国制造业优势和稀土行业整合使美国谈判筹码不足，关税政策推高美国通胀预期[3] - 美国财政赤字占GDP比例扩大，每年超万亿美元偿债支出挤压财政空间，国债总额或突破40万亿美元，利好黄金、白银等贵金属及大宗商品[3] 中国经济与市场 - 宏观经济出现积极信号，工业企业利润连续两月超20%增长，上游通缩压力缓解，消费端通胀环比改善[4] - 房地产行业持续下行，但非房地产行业如高科技、高端制造业成为经济增长新引擎，对冲地产下行压力[4] - 依据"十五五"规划，房地产在经济中占比将持续下降，高端制造、AI、芯片、新能源等新兴行业占比提升[4] - 雅江工程标志决策层逆转经济负面预期的决心，推动资产配置从债券转向股票、大宗商品[5] - 人民币实际汇率被严重低估，外资低配中国资产，若资本回流将引发人民币升值和资产重估[5] - 经周期性调整的央行资产负债表处于扩张周期，流动性低点对应A股历史性低点[5] - 量化模型显示中国经济进入"飞龙在天"阶段，上市公司盈利增速修复，港股与A股同步向好[7] - 中国长端国债收益率曲线陡峭化，反映市场信心回归和通胀预期回暖[7] - A股今年涨幅领先全球，但估值相对于流动性条件仍处于历史底部区间，叠加五年规划第一年市场大概率上涨的规律[7] 全球资产配置 - 黄金、白银等贵金属长期仍是对冲美元信用贬值的重要工具，原油价格或在未来三到六个月走强[8] - 美股处于35年大周期顶部，泡沫化风险加剧，中国市场因经济转型、流动性改善和估值优势成为全球资产配置重要方向[8]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济、新兴产业（如AI、AR、风电、电池、医疗服务）、传统行业（如房地产、钢铁、水泥、农业）以及全球资产（如黄金、美债、美元、人民币）[1][2][6][9][19][20][21][23] * 公司未具体提及，但讨论了A股上市公司整体ROE盈利周期[10] 核心观点与论据 **宏观经济展望** * 2026年中国经济呈现修复式增长，名义GDP增速预计从2025年的4%回升至5%，增长目标定在5%左右[1][2][13] * 增长动力主要来自PPI同比改善带动居民收入和企业盈利好转，以及出口预计延续正增长趋势（2025年约5%）[1][2][13] * 当前经济特征是实际增速低于潜在增速，通胀压力低，宏观预测难度增加，政策需保持长期宽松支持[4][8] **政策预期** * 财政政策将更加重视需求端，2026年广义财政赤字率预计维持在4%左右，新增政府债券规模占GDP比重与2025年基本持平[1][17][25] * 货币政策降息空间有限，2026年预计仅降息一次左右，需维持宽松方向以支持经济[5][17] * "十五五"规划将强调未来产业和制造业支柱地位，以确保供应链安全[6][12] **产业结构与投资机会** * 新兴产业如AI、AR、"十五五"规划未来产业将获更多政策支持，是市场配置重要方向，而房地产行业金融属性削弱，关注度下降[1][6][24] * 传统行业如钢铁、水泥、玻璃、玻纤及工程机械等出现困境反转，新兴行业如风电、电池、医疗服务处于景气上升环境[9][10] * 反内卷倡议带来温和再通胀，有助于非金属材料、化学品、钢铁、煤炭等行业ROE企稳回暖[10] **资产配置与市场表现** * 2026年A股配置策略应从2025年的极致成长股转向均衡，整体行情乐观，但上证指数不太可能达到5,000-5,200点[1][7] * A股机会来自企业盈利端PPI跌幅收窄的支撑，但流动性提振效果不如2025年明显[19] * 人民币汇率预计延续升值趋势，因出口强劲、顺差扩张及企业结汇意愿增强[3][18][22] * 黄金价格受货币政策宽松预期、地缘政治和公共债务攀升推动，2026年整体上涨动能仍存[3][23] **风险与不确定性** * 中美贸易摩擦预计有所缓和，但需关注中美关系及美国国内政治动态带来的不确定性[3][14][25] * 美国联邦赤字预算占GDP比例预计达6.5%至7%，将支撑美债风险溢价，加剧美债波动率[20] * 消费受限于居民收入增长，尽管以旧换新政策对商品零售有提升作用[1][15] * 房地产投资预计仍将下跌约10%，固定资产投资增速曾出现两位数下跌[16] 其他重要内容 * 西部证券提及自身2025年预测准确性，例如准确预测出口正增长3%、汇率稳定、央行降息10个基点[5] * 中国企业对外投资加速，特别是对东盟投资，从出口到出海是未来趋势[12] * 美国AI投资对经济贡献逐步显现，市场波动主要由流动性收紧预期引发，而非AI泡沫破裂[11]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为中国的**房地产行业**、**券商（投资银行）行业**和**银行业**[1][2][4][6][7] 核心观点与论据 房地产市场 * 房地产市场整体复苏缓慢，新房销售未见明显好转，土地拍卖溢价率较低，市场信心不足[1] * 11月初二手房数据有所微涨，但整体趋势仍然下行，北京和上海等大城市今年以来房价已累计下跌约15%[2] * 地方政府的小额贷款贴息政策效果有限，例如武汉经开区提供2%的贷款利息补贴，每户最多补贴4万元；芜湖和长春一般为1%的补贴或贷款利率50%的补贴，总额不超过1万至3万元[2] * 定向降息或贷款贴息虽能缓解租售比倒挂并支撑部分优质房产的"小循环"，但要真正提振市场需依赖需求扩张和分配政策，效果取决于政策力度和持续时间[1][3] 券商（投资银行）行业 * 中金公司通过合并券商股权，净资产将跻身行业前五，显著增强了其经纪业务竞争力[1][4] * 金融企业合并整合需时，短期内对盈利贡献有限，长期看有助于建设一流投行[1][4] * 券商行业面临化解风险和业务资源互补趋势，但同类型券商行政命令式合并难度大，效果存在挑战，基本面到股价反馈存在滞后性[1][4] * 当前资本市场政策以稳为主，券商板块配置价值需等待超跌和估值回归高性价比区间，盈利复苏潜力大的公司如中金公司和华泰证券值得关注[1][5] 银行业 * 受房价波动影响，按揭贷款资产质量受关注，上市银行零售贷款不良率和不良金额持续增加[2][6] * 2024年以来按揭不良率持续上升，2025年6月末数据显示上市银行个人贷款不良余额增加了800多亿元[2][6] * 大行和国股行因按揭占比较高，不良率波动更明显，个别银行三季度零售风险指标显示不良率上行趋势未扭转[2][6] * 四季度银行股估值修复可期，原因包括：中期分红提前启动（大行提前至12月份），配置盘提前布局；主动公募等活跃资金流出压力减缓；三季度以来核心应收利息净收入加速增长，城商行息差企稳反转[2][7][8] * 推荐优质城商行（如江苏银行、南京银行、杭州银行）和国有大行（如交通银行、招商银行）[7] 其他重要内容 * 对于房地产市场，收入预期修正比单纯降低利率更为关键[2] * 决策层会重视金融系统稳定性及风险底线，可能通过政策调整缓解按揭贷款展期压力[6]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能、银行业、保险业、科技行业、房地产行业、宏观经济、外贸 * 公司：腾讯、阿里巴巴、民生银行[1][17] 核心观点与论据 人工智能投资路径与影响 * 美国采取重资产豪赌策略追求通用人工智能，而中国采取轻量化路线关注产业生态铺开[1][7] * 中国利用基础设施、人才和数据成本优势降低AI投资成本，规模仅为美国的八分之一到十分之一，从而减少泡沫风险[1][7][20][27] * 腾讯正转向国产芯片并计划大幅升级混元模型，可能在2025年底或2026年初带来突破[20] * 阿里巴巴因其云计算和AI业务表现被看好[20] * 多数标普500公司预期AI能带来正向盈利表现[1][8] 全球市场与美股展望 * 预计美联储将在2026年1月、4月和6月各降息一次，原12月降息预期取消但总体降息幅度不变[1][4] * 美股整体行情将由普惠型辐射型行情带动，而非仅依赖人工智能公司[1][5] * 对2026年标普500指数预期为未来12个月达到7,800点，市盈率略降至22倍左右，盈利增长预计为17%[6] * 当前科技股估值接近23倍市盈率，结构脆弱依赖少数大盘股，但长期受益于行业普及应用而看好[1][8] 中国宏观经济与政策 * 预计2026年消费平稳中放缓，投资比2025年有所改善但全年基本持平[1][25] * 消费发力点包括旧换新政策延续及拓宽资金用途至快销品和服务业，2026年下半年可能推出对服务业消费的直接支持[25] * 投资端将依靠高质量基建止住快速下滑趋势，如地下管网建设每年达1万亿投资规模，能源转型特别是储能设备投资继续推进[25] * 预计2026年出口略微放缓但保持韧性，产业升级及目的地多元化为底色，中美关系基础稳定但脆弱[2][26] 中国金融行业展望 * 中国银行业未来几年将逐渐提高贷款利率，以覆盖长期风险并消化不良资产，监管支持合理定价[1][17] * 银行与房地产相关风险可控，不良消化进入最后攻坚阶段，小微和消费贷的不良形成率逐步下降[15][16] * 保险行业被视为成长股，保费增长预计在10%到15%之间，若金融资产利率稳定且股市上涨，估值有望从8至9倍PE提升[19] * 预计到2027年左右，中国逐渐走出通缩，实现合理增长并全面消化金融风险[16] 中国房地产市场展望 * 高线城市房地产市场企稳可能要等到2027年，因消化前期过剩房产过程复杂[1][21][23] * 房地产市场的传导机制广泛复杂，单点政策突破效果不及预期[1][22] * 潜在支持政策包括全国范围内对新增个人住房贷款提供贴息等，但仍处初期讨论阶段，需要1到2个季度论证[23] * 若仅对新增房贷贴息可能引发社会矛盾并导致二手房挂牌量攀升，有效诱因需要长期大规模资金支持，如每年1000亿至4000亿级别[24] 其他重要内容 * 对中国资产在全球配置中的吸引力保持信心，因A股估值有缓冲空间且与世界股票资产联动性较低[10][11] * 对2026年中国盈利增长预期为6%至7%，低于市场15%的乐观预期[12] * 市场短期波动受十一黄金周持仓、中美贸易战、四中全会政策未达预期及美股震荡影响，建议关注科技股及红利股[14] * 不建议因市场短期恐慌情绪进行极端操作，对2026年中国市场保持谨慎乐观[9][13]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行宏观叙事包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等，这些叙事的产生与全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化有关[1][8] - 全球资产表现受叙事驱动显著，至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024年底涨幅分别为55.5%和75.9%，COMEX铜、LME锡涨幅分别为26.8%和27.8%，MSCI新兴市场指数、越南VN30指数涨幅分别为26.5%和39.2%[39] - 国内资产表现同样受全球叙事影响，高收益率资产集中于有色和AI产业链，主题行业指数中贵金属上涨85.4%，基本金属上涨75.8%，通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体等AI相关产业链涨幅在36.3%至54.9%之间[10][39] - 国内经济基本面呈现显著结构性分化，2025年前三季度实际GDP同比增长5.2%，但名义GDP同比增长仅4.1%，主要驱动力为出口（前10个月同比增长5.3%）和“两新”（设备工器具投资累计同比13.0%），而消费（前三季度社零同比4.3%）和投资（固定资产投资同比-1.7%）则形成短板[41] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球主流叙事预计趋于收敛，驱动因素包括全球贸易环境不确定性下降（中美吉隆坡磋商暂缓一年关税）、美元空头交易拥挤度下降易引发技术性反弹、以及AI资本开支不易高位单边加速[2][11][12] - 国内中观“温差”将缩小，“十五五”首年投资缺口有望修复，在“消费率”目标政策红利下消费缺口将缩小，PPI中枢好转及反内卷政策将促使新兴与传统部门持续8个季度的景气差值拉大趋势趋于缓和[2][13] - 企业盈利定价权将上升，2025年规模以上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正但中枢较低，2026年基准情形下预计盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，且盈利广度将从上游向中下游扩展[3][14] - 宏观经济政策将从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”，2026年政策重点预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳为主[3][15] 资产定价特征变化 - 商品定价将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价在2025年虽涨幅与2020-2021年相似但供需缺口不明显，包含金融属性定价[17] - 股票定价短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场将从第一阶段定价预期过渡到第二阶段定价基本面[17] - 债券定价中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升，2021-2025年利率下行的四大驱动线索均呈现新变化[17] - 房地产定价居民风险偏好将正常化，租金收益率定价权上升，2025年10月百城租金收益率已回升至2.36%，风险偏好下降后其基本面支撑将更有效[18][26] 下一轮潜在流行叙事 - “南方国家工业化”涉及全球85%人口的未来格局，东非、拉美已出现趋势并对国内企业订单带来影响，2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲GDP增速高达4.9%[4][55] - “中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”指向产能出海和工业效率赋能全球，制造业在规模、创新和供应链效率上的优势将推动全球化赋能[4][55] - “AI场景化”是技术从愿景到现实的关键链接，未来几年可能是其加速阶段，对AI入口级场景、爆款垂直场景的捕捉可能成为流行叙事[4][56] - “新品质消费”或“新一轮服务消费升级”是从储蓄率到消费率的重要路径，政策提出提升居民消费率目标，未来空间主要在拓宽服务消费[4][57] 2026年关键经济假设与推演 - 投资缺口适度弥补是概率较高的假设，历史上固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），“十五五”首年加之经济大省在“挑大梁”政策下增速修复，预计2026年制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，整体固定资产投资约3.9%[11][22][76] - 消费趋于改善，2026年社零受国补类耐用品高基数约束可能不会明显高于今年（预计4-4.5%），但服务类消费在政策支持下有提高空间，GDP口径的居民人均消费支出增速预计高于今年的4.6%[12][23][87] - 出口基本面略低于今年但大致平稳，预计处于3-4%区间，2024-2025年趋势增速稳定在5%左右，存在“名义增长红利”、“高端产品红利”和“工业化红利”支撑[13][25][72] - 地产下坠力量不继续扩大是基于租金收益率支撑（2025年10月为2.36%）和政策托底判断，政策想象空间包括清理不合理限制性措施、推动房贷利率下行等[13][26][92] - 在上述假设下，2026年经济推演为实际增长大致稳定（约4.9%）、名义增长初步修复（约5.1%）的组合，驱动结构的变化更为重要[15][28]