制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点[3][22] 非制造业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] 关税与风险 - 需警惕特朗普关税反弹风险，应储备增量政策，加快重点领域改革落地[6][32] - 风险提示为政策变化超预期和美国经济超预期衰退[7][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品期货方面焦煤、玻璃、甲醇下行驱动明确，股指震荡、国债区间震荡、黄金和白银震荡偏弱、有色多数品种区间震荡、碳酸锂震荡偏弱、硅能源下跌、钢矿震荡偏弱、煤焦偏空、纯碱和玻璃偏空、原油震荡偏弱、甲醇下跌、聚烯烃下跌、棉花震荡、橡胶震荡偏弱 [1][2] 各品种分析总结 商品期货 - 焦煤供给持续过剩，JM2509前空持有 [1] - 玻璃需求预期悲观，FG509前空持有 [1] - 甲醇供应增长而需求下降，MA509前空持有 [1] 股指 - A股窄幅震荡，量能不足，综合金融、商贸零售、煤炭板块领涨，基础化工、农林牧渔行业跌幅居前，IC、IM期货跌幅小于现货，基差小幅收敛但远月合约仍深度贴水 [2] - 市场缩量震荡，红利防御与科技成长风格快速轮动，资金态度谨慎，中央汇金发挥作用、政策推动资本入市使股指下行风险可控，但基本面与政策面缺乏利好，短期上行动能不足 [2] 国债 - 债市震荡偏弱，国内经济数据有分化，央行公开市场净投放，资金面宽松、成本下行，但市场对政策利率宽松预期谨慎，受半年末等因素影响赎回压力抬升 [2] - 收益率长期向下趋势明确，但当前债市方向性驱动有限，资金面宽松但存单利率偏高、债市赔率不佳，预计继续承压运行 [2] 黄金和白银 - 美国国家贸易法院支持对特朗普“解放日”关税实施永久禁令，特朗普上诉，美元、美股反弹，大周期利多金价但短期避险情绪波动大，金价均线支撑强但向上动力待积累 [2][4] - 策略上金价追涨风险高，建议回调后买入或卖出虚值看跌期权，白银价格跟随金价波动，金银比偏高、美国经济有韧性，下方支撑明确，可卖出虚值看跌期权 [4] 有色 铜 - 昨日铜价震荡走弱，美联储会议纪要显示通胀风险仍存、经济前景不确定性高，将采取“谨慎态度”，美元指数偏强运行至100上方 [4] - 矿端紧张格局难转变，低冶炼加工费结构延续，需求受宏观面影响大且偏谨慎，海内外宏观不确定性大，矿端供给偏紧但需求预期不确定高，短期金融属性对价格影响大 [4] 铝及氧化铝 - 昨日氧化铝价格早盘震荡、午后回落、夜盘延续弱势至2950附近，沪铝区间窄幅震荡，美联储会议纪要及美元指数情况同铜 [4] - 几内亚矿石扰动担忧减弱，国内企业利润好转带动复产及投产预期走强，但现货价格坚挺且持续上调，沪铝供给约束明确但需求谨慎，氧化铝供给端短期与中长期分歧仍存、海外矿石政策不确定强，价格或反复，沪铝短期方向性驱动有限，继续震荡 [4] 镍 - 供应方面菲矿价格松动、印尼镍矿供应改善有限、镍铁高成本与弱需求交织、精炼镍过剩暂难扭转，需求方面下游消费进入淡季、不锈钢库存压力大、新能源市场竞争加剧 [4] - 在印尼镍矿RKAB审批配额放量消息影响下，昨日镍价大幅下挫跌破12万元/吨支撑位，夜盘收回部分跌幅，镍过剩格局明确，矿端有季节性放量预期，前期卖出看涨期权策略可继续持有，新单不宜追空，关注印尼矿端实际放量情况 [4] 碳酸锂 - 辉石料产线开工积极性不佳，盐湖产能持续放量，供给收紧程度有限，需求传导效率递减，新能源车零售受益政策刺激但中间环节电芯库存积累、出货不畅，正极企业排产难有增量，下游原料采购意愿不强，冶炼厂库存累库至新高，基本面利空锂价 [4] 硅能源 - 供应方面大厂复产预计5月库存去化困难，后续若大厂高开工且西南丰水期复产则库存消化更难，需求方面西南多晶硅企业开工意愿不强，预计7月开工可能等量或减量代换，对工业硅需求拉动小 [6] - 短期内供应端有复产预期、需求带动不足，硅价承压，关注丰水期西南地区开炉情况 [6] 钢矿 螺纹 - 昨日现货价格跌势放缓，上海、杭州、广州分别跌20、20、10，钢联小样本建筑钢材贸易商成交量降至10.23万吨，传统需求旺季将结束，建筑钢材需求预期偏空 [6] - 长流程钢厂盈利较好，若无严格限产政策约束减产速度慢，淡季供应压力或增强，炉料供应宽松，焦炭现货第二轮提降落地，焦煤价格新低，铁矿有补跌风险，炼钢成本下移风险高，维持二季度螺纹钢震荡偏弱判断，谨慎者建议持有卖出虚值看涨期权RB2510C3250，新单依托20日均线反弹做空10合约，关注端午节前盘面空头资金动向 [6] 热卷 - 昨日现货价格跌势放缓，上海持稳，乐从跌10，现货成交偏弱，美国国家贸易法院对特朗普“解放日”关税禁令及上诉情况同黄金 [6] - 外需压力仍存，内需不足，制造业“内卷”加剧，对上游原材料形成负面拖累，长流程钢厂即期利润尚可，若无严格限产政策约束减产速度偏慢，需求淡季供应压力或增强，炉料供应宽松，煤焦价格新低，铁矿有补跌风险，炼钢成本面临下移风险，预计二季度热卷价格震荡偏弱，10合约空单继续持有，关注端午节前盘面资金变动 [6] 铁矿石 - 外需压力未消除，内需不足加重制造业“内卷”压力，建筑钢材传统需求旺季将结束，国内钢材需求预期偏弱，对当前供应水平消化能力不足，预计6月份国内铁水日产易减难增 [6] - 进口矿供应增长预期存在，6月份澳洲FMG、BHP财年末发运冲量，6月下旬至7月到港量增加，全球矿山新增产能逐步释放，铁矿供应宽松趋势明确，策略上耐心持有9 - 1正套组合，新单沽空01合约 [6] 煤焦 焦煤 - 产地煤矿生产节奏平稳，原煤供给宽松局面难逆转，下游焦企面临产成品降价、经营利润收紧制约焦炉开工、削弱原料采购积极性，焦煤坑口成交羸弱，矿端库存持续积累，煤价有下行驱动 [8] 焦炭 - 终端消费传统淡季来临，钢材价格下行拖累企业生产意愿，铁水日产见顶回落，钢厂原料采购控制到货，厂内备货低库存运行，河北及山东主流钢企下调焦炭采购价，次轮提降基本落地，期价走势继续下探 [8] 纯碱和玻璃 纯碱 - 昨日纯碱日产维持100520吨，预计本周周产回升至68万吨以上，后续碱厂检修计划不密集且部分检修装置恢复，新投产项目供应将释放，产量易增难减 [8] - 需求暂无亮点，下游按需采购，碱厂存量高库存难消化，主要原料价格无止跌信号，煤炭价格新低，成本下移风险未解除，维持纯碱空头思路，前期09合约空单可持有，下调平仓线锁定盈利，新单反弹沽空 [8] 玻璃 - 国内稳地产政策克制，地产竣工周期下行趋势未结束，传统需求旺季将结束，刚需预期偏弱，投机需求一般，昨日四大主产地产销率均值升至106%（+1%），预计本周小幅去库，但若无冷修，需求淡季玻璃厂仍面临被动累库风险 [8] - 在玻璃厂启动新一轮冷修前，玻璃价格暂不见底，策略上单边FG509合约前空持有，配合平仓线锁定盈利，组合继续持有买玻璃01 - 卖纯碱01套利 [8] 原油 - 地缘政治方面白宫表示美国可减少伊朗石油产量，伊朗可接受暂停核浓缩，伊朗协议未来几周可能达成 [8] - 供应方面欧佩克+同意将2025年石油产量水平作为2027年基准，本周六谈判可能达成7月加速增产协议，预计7月每日增产41.1万桶，与5、6月增幅一致，增产背景下中长期油价重心料下移 [8] 甲醇 - 上周外轮集中卸货，本周到港量增长至39.8万吨达去年11月以来新高，其中3.54万吨为内贸，港口库存增加3.26万吨至52.3万吨，华东累库4.4万吨，华南去库1.14万吨，生产企业库存增加1.89万吨至35.5万吨，除东北外其他地区库存均积累 [8] - 6月中煤蒙大、延长中煤及中天合创等烯烃装置计划检修，烯烃需求预期下滑，供应增长而需求转弱，基本面利空未兑现完毕，期货下跌 [8] 聚烯烃 - 本周时值月末和端午节前，现货成交增多，工厂库存PE减少3%、PP减少6.7%，二者均中等水平，社会库存PE无明显变化、PP减少11% [10] - 周三夜盘聚烯烃期货价格达年内新低，距2023年前低一步之遥，现在成本比当时低、需求比当时弱，空单耐心持有 [10] 棉花 - 供应方面全疆棉苗生长平均处于第六、七真叶期，现蕾率约32.4%，长势总体良好但生育进程较去年同期推迟，需关注天气对棉苗生长影响 [10] - 需求方面纺企成品库存上升、棉纱销售进展偏缓、部分企业降价促销库存略减，下游订单下单规模小，企业对原料维持低库存、随用随购，出口订单有支撑，关注产区天气及宏观变化，耐心等待突破区间 [10] 橡胶 - 中泰天然橡胶进口零关税协议达成，生产成本有望降低，现阶段国内及泰国产区均增产季，原料季节性放量预期兑现，国内乘用车消费面临淡季考验，轮胎企业库存高企制约产线开工积极性，港口库存积累 [10] - 弱势基本面与事件驱动共振，胶价下行趋势不改，卖出看涨期权可择机下调行权价继续持有 [10]

基本面线索 - 政府投资加速迹象显现，4月发债提速，特别国债和超长期特别国债发行提前一个月，5月项目落地加快，石油沥青开工率5月中枢初步上行 [2] - 政策密集管理低物价和整治"内卷式竞争"，央行一季度货币政策报告提出从管高价转向管低价，发改委点名炼油、钢铁等行业低效产能 [3] - 中美经贸关系出现积极信号，日内瓦会谈后首次高级别官员通话，可能改善基本面和风险偏好 [4] 全球市场表现 - 美日债市供需矛盾推动无风险利率显著上行，10年期美债利率升至4.58%，周涨8BP，2年期美债利率达4.0% [7] - 全球股市risk off，纳指、道指、标普500周跌2.5%-2.6%，罗素2000回调明显，VIX重回20上方 [5] - 黄金领涨大类资产，伦敦金现周涨5.0%，COMEX黄金期货周涨5.6%，金银比破百 [6] 国内资产表现 - A股日均成交额回落至1.17万亿元，红利和大盘价值风格占优，上证50周跌0.2%，中证1000周跌1.3% [8] - 行业分化明显，医药生物、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现靠后 [8] - 恒指逆势周涨1.1%，显现独立行情，但恒生科技指数周跌0.7% [5] 海外政策动态 - 美联储官员普遍持观望态度，亚特兰大联储主席建议等待3-6个月，纽约联储主席认为6-7月才能明确情况 [9] - 美国众议院通过"美丽大法案"，CBO测算未来十年或增加2.3万亿美元赤字，考虑利息后或超3万亿美元 [12] - 美欧贸易摩擦升级，特朗普威胁6月1日起对欧盟商品征收50%关税，可能推高通胀并抑制就业 [13] 国内经济数据 - 5月第四周工业生产受"抢出口"支撑，洛杉矶港集装箱进口同比升至55.2%，工增同步扩散指数回升至50以上 [14] - 5月1-18日乘用车销量同比增12%，地产销售同比降幅收窄，CPI预计环比-0.04%，同比小幅升至-0.04% [15] - 1-4月工业增加值同比6.4%，显著高于二产用电量同比2.3%，电气机械、计算机等行业增加值增速保持稳健 [20] 政策动向 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，强调传统产业绿色转型和新兴产业高起点绿色发展 [24] - 发改委整治"内卷式竞争"，要求加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目 [25] - 央行重启国债买卖需满足宏观环境波动和债市供求平衡两个条件，目前条件尚不成熟 [17]

需求端表现 - 外需韧性显著：4月对美出口受对等关税影响显著回落，但转口贸易支撑整体出口维持高位，短期抢出口效应仍将持续[1] - 内需分化明显：投资受地产和制造业拖累下行，其中制造业投资同比增速从高位降至8.2%，地产投资降幅扩大至-11.3%，基建投资维持平稳（旧口径9.6%/新口径5.8%）[1][7] - 消费结构性亮点：社零增速回落0.8个百分点至5.1%，但以旧换新政策带动办公用品、家电音像等行业增长强劲，服务消费中旅游出行相关增速较快[1][9] 生产端表现 - 工业生产维持高位：4月规上工增同比增速6.1%（环比+0.22%），装备制造（新能源汽车+38.9%、工业机器人+51.5%）和高技术制造（集成电路+4%）贡献显著[1][3] - 行业分化加剧：中观层面农副食品、医药、有色冶炼表现较好，而煤炭开采、纺织等行业降幅较大；微观层面机器人产量增速飙升34.8个百分点至51.5%，水泥、原煤产量增速跌幅超5个百分点[5] - 服务业生产略降：服务业生产指数同比增速6%，较上月下降0.3个百分点，但受益于消费修复仍处高位[3] 房地产动态 - 销售端量价背离：销售面积同比增速恶化至-2.1%（两年年均-13.1%），但各线城市新房、二手房价格同比降幅持续收窄[11] - 投资端持续承压：新开工面积同比-22.1%，施工面积降幅收窄至-25.1%，竣工面积增速大幅回落16.4个百分点至-27.9%[11] 重点行业表现 - 高技术产业投资亮眼：信息服务业（+40.6%）、计算机设备制造（+28.9%）、航天器制造（+23.9%）投资增速显著高于整体[7] - 装备制造支撑工业：交运设备、电气机械、计算机等行业生产保持高位，工业机器人产量同比激增51.5%[2][3] - 消费品行业分化：必选消费增速7.3%仍高于可选消费的6.4%，金银珠宝及政策受益品类表现突出[9] 未来展望 - 出口预期上调：欧洲复兴计划或拉动出口，叠加对等关税幅度超预期下降，年内外需可能超预期[1][13] - 政策定力增强：出口韧性可能延缓国内政策加码力度和时点[1][13]

文章核心观点 - 开年工业企业经营情况稳健好转，与同期经济硬数据、软数据基本匹配，但企业利润增速中枢仍低，需推动物价中枢合理回升，使价格总水平处在合理区间，这需要需求侧和供给侧一起发力 [4][27] 工业企业营收情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业营收同比增长2.8%，增速略快于2024年全年的2.1%，延续2024年10月以来底部回升趋势，但略低于2024年12月的4.2%，快于10月和11月 [1][5][6] 工业企业利润情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业利润同比下降0.3%，较2024年全年同比的 - 3.3%降幅收窄，单月趋势与营收一致，略低于2024年12月，但较2024年9 - 11月好转明显 [1][7][8] - PPI增速偏低是利润主要约束，前两个月PPI同比 - 2.2%，持平2024年12月，导致营收利润率偏低 [1][7] - 2025年1 - 2月营收利润率为4.53%，同比下降0.14个点；2024年全年营收利润率为5.39%，比上年下降0.3个点 [10] 分行业利润情况 - 有色、交运设备、仪器仪表、公用事业利润增速领先，如有色采选（69.1%）、有色冶炼（20.5%）、农副食品（37.8%）等行业利润同比增速较快 [2][11][12] - 有色利润增速快与金属大宗价格上涨有关，有色金属与新兴产业关联度高 [2][11] - “两新”政策红利使智能消费设备制造、家用厨房电器具制造等行业利润增长 [2][11] - 其他上游采掘、建筑产业链（非金属矿制品、木材、家具）等利润表现较差，如煤炭（ - 47.3%）、黑色采选（ - 56.6%）等行业利润同比增速较低 [2][11][13] 政策红利对利润影响 - 受益于设备更新的通用设备、专用设备，1 - 2月利润增速较2024年分别加快5.3和4.8个点，通用零部件制造等行业利润快速增长 [3][16] - 1 - 2月消费品制造、装备制造、公用事业利润占比分别为34.7%、21.5%、14.3%，分别较去年同期提升0.9、0.9、2.0个点，采掘业利润占比下降 [3][16][17] 库存情况 - 截至2025年2月末，规上工业企业产成品库存同比4.2%，较2024年末上行0.9个点；剔除PPI后的实际库存同比6.4%，较2024年末上行0.8个点 [3][25][26] - 2024年未形成补库趋势，2025年开局较好，能否持续补库有待经济修复趋势确认 [3][25] 企业负债情况 - 截至2月末，规上工业企业资产负债率57.4%，同比上行0.2个点，负债同比增速由2024年12月的4.8%上行至2025年2月的5.4%是主因 [4][26] - 企业负债增速2024年9月后整体修复，开年提速，当前利润增速和工业产能利用率偏低约束资本开支意愿，但技术趋势、微观预期和信贷环境对负债端扩张有支撑 [4][26]

2025年2月物价趋势分析 - 2025年2月CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%，模拟平减指数为-1.3%，较1月的-0.62%显著回落，主要受CPI拖累[1][4][5] - PPI降幅收窄（前值-2.3%），CPI降幅扩大（前值0.5%），显示消费端价格压力大于生产端[4][5] CPI回踩驱动因素 - 春节错位效应：2024年春节在2月导致高基数，扣除该影响后CPI同比为0.1%，但仍持平2024年12月低点[6][7] - 汽车价格竞争加剧：燃油车/新能源车价格同比降5.0%/6.0%，合计拖累CPI约0.16个百分点；汽车制造业PPI环比由1月+0.5%转负[7] - 结构性特征：CPI交通工具项自2011年以来持续负增长，但2023年后降幅扩大至-4.0%至-5.1%区间[7] PPI行业分化特征 - 上游行业：石油开采（环比+0.3%）、有色冶炼（+0.3%）上涨，煤炭开采（-3.3%）、黑色冶炼（-0.2%）下行，反映建筑业开工率偏低约束[8] - 中游行业：通用设备（-0.3%）、汽车（-0.1%）下行，计算机通信电子持平[8] - 新兴产业拖累：光伏设备价格同比-13.0%，电子半导体材料-9.7%，降幅虽收窄但仍压制整体价格[8] 3月价格走势展望 - 低基数效应显现：预计3月CPI/PPI同比分别为0.1%/-2.2%，模拟平减指数回升至-0.8%[9] - 关键变量：春节错位影响减退后，新涨价因素（猪油菜果）环比仍回落，工业品中仅有色金属、水泥上涨[9] 政策信号解读 - 物价目标调整：政府工作报告首次明确2%通胀目标，释放积极信号以扭转"实际利率偏高-抑制投资"的负循环[10][11] - 四大措施：包括宏观政策逆周期调节、提振消费、整治"内卷式"价格战、稳定楼市股市以释放财富效应[11] - 政策认知深化：明确物价温和上涨是经济健康表现，持续偏低将加剧债务负担和就业压力[10][11]