宏观专题：百年货币更迭 - **核心观点**：从历史比较角度，探讨国际货币更迭的条件、美元取代英镑的过程，以及不同时期的大类资产表现，为“去美元化”的可能影响提供前瞻研究 [1] - **货币更迭条件**：国际货币地位是国家综合实力的体现，其更迭通常需要具备四个条件：国家综合实力是基础、地位具有滞后性与粘性、战争是重要催化剂、成熟开放的金融市场是重要支撑 [2] - **美元取代英镑的四个时期**：1) 潜伏期 (1870s-1913)：美国经济超越英国，但伦敦仍是全球金融中心，英镑占主导 [3]；2) 松动期 (1914-1930)：一战破坏旧秩序，美元开始与英镑分庭抗礼 [3]；3) 崩塌期 (1931-1944)：大萧条和二战导致英国退出金本位，布雷顿森林体系建立，美元逐步占据主导 [3]；4) 终结期 (1945-1971)：布雷顿森林体系及“马歇尔计划”促使美元取代英镑，美元与黄金脱钩后奠定霸权地位 [3] - **不同时期大类资产表现**：潜伏期股票最优；松动期黄金最优，英镑汇率和股价高波动，债券持续走跌 [4]；崩塌期黄金最优，价格一次性调涨70% [4]；终结期股票最优，股价持续大幅修复，英镑持续贬值 [4] 多元化保险行业 - **核心观点**：2025年上市险企经营质态向好，盈利高增，分红稳定；银保渠道是NBV增长新动能；资负联动与“保险+服务”是未来经营关键 [1][5][8] - **2025年经营业绩**：主要经营指标符合预期，利润、净资产、价值整体实现高增长，分红率保持稳定 [6][17] - **业绩驱动因素**：1) 人身险公司利润主要来源于投资服务业绩改善 [7]；2) 财险承保利润高增由COR改善驱动 [7]；3) 归母净资产正增长得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动对OCI的负面冲击 [7]；4) 银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长 [7]；5) EV整体保持增长，但增速因NBV增长、经济偏差及市场价值调整的差异而分化 [7] - **行业关键词与趋势**：1) “银保崛起”：在“报行合一”背景下，银保渠道成为业务增长新动能 [8][20]；2) “资负联动”：新单预定利率调降但存量负债成本改善缓慢，利率双向波动对资负匹配提出更高要求 [8][20]；3) “保险+服务”：深耕“产品+服务”以提升客户黏性，打造独特竞争优势 [8][20] - **投资建议**：预计负债端储蓄需求推动NBV稳健增长，投资端资负管理能力改善推动盈利稳健增长，维持行业“增持”评级，建议增持中国平安、中国太保等个股 [8][20] 物流仓储行业（嘉友国际） - **核心观点**：中蒙业务拐点已至，甘其毛都口岸通车数回升、短盘运费企稳上行、蒙古主焦煤价格回暖，共同推动嘉友国际业绩进入修复通道 [1][9] - **口岸运营数据**：1) 通车量：2026年3月23-26日，甘其毛都口岸日均通车量1400车/日，较前一周增长3.6%，同比增长48.0% [9][21]；2026年至今累计通车数82504辆，同比增长41.7% [9][21]；2) 货运量：截至2026年3月15日，货运量同比增长35%至1024万吨 [9][21]；2025年全年完成4305.85万吨，同比增长6% [9][21]；3) 短盘运费：2026年累计至今均值为65元/吨，2025年上半年均值同比下降34.5% [9][21]；3月23-27日均值65元/吨，同比上涨8.3% [9][21] - **公司业绩与驱动**：嘉友国际2025年Q3营收24.86亿元，同比增长30.61%，归母净利润3.13亿元，同比下降4.90% [10][22]；2025年下半年主焦煤市场均价环比增长29.13%至1383元/吨 [10][22]；业绩改善主要由于中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨 [10][22] - **长期竞争力**：公司依托对口岸核心物流基础设施的战略卡位，深入推进“物贸一体化”业务模式，具备核心竞争优势，维持“增持”评级 [10][22] 房地产行业 - **核心观点**：2026年3月百强房企销售环比倍增，降幅收窄，行业处于总量出清后的高质量发展阶段，维持“增持”评级 [23] - **2026年3月销售数据**：1) TOP100房企：操盘口径销售金额5586.0亿元，同比下降23.8%，降幅较2月收窄6.7个百分点；权益金额4261.1亿元，同比下降26.1%，降幅收窄5.8个百分点 [24]；2) 3月单月：TOP100房企操盘金额2697.9亿元，环比增长118.8%，同比下降15.1%；权益金额2064.9亿元，环比增长126.8%，同比下降18.7% [26] - **房企表现分化**：2026年3月单月，前50强房企中有15家实现同比正增长，如连发集团增长486.7%，中建东孚增长230.6%；也有部分房企如越秀地产、美的置业跌幅超过50% [27] - **投资建议**：推荐关注开发类（万科A、保利发展等）、商住类（华润置地、龙湖集团）、物业类（万物云、华润万象生活等）及文旅类（华侨城A）标的 [23] 电子元器件行业（MicroLED） - **核心观点**：MicroLED在光通信领域应用潜力巨大，有望开启AI光互联新篇章，2026年或见更多产品落地，潜在市场空间超百亿美元 [28] - **技术优势**：MicroLED方案突破传统局限，在功耗、可靠性、成本、传输距离上优势显著；基于MicroLED的1.6Tbps CPO产品功耗有望降至1.6W左右 [29] - **产业进展**：海外头部厂商如Avicena、微软、Credo、Marvell已有产品推出或合作计划 [29]；国内华灿光电、兆驰股份、利亚德、三安光电等厂商已研发出相关产品并送样测试，三安光电器件传输速率可突破10Gb/s [30] - **投资建议**：看好上游芯片、光学透镜、封测制造等环节，相关标的有华灿光电、兆驰股份、三安光电、利亚德等 [28] 公司点评：珠江啤酒 - **2025年业绩**：实现营收58.78亿元，同比增长2.6%；归母净利润9.04亿元，同比增长11.5% [32] - **量价与结构**：啤酒销量同比增长1.6%至146.2万吨，均价同比增长1.6%至3889元/吨 [32]；高档啤酒收入同比增长11.0%，毛利率提升2.22个百分点 [32] - **盈利能力**：毛利率同比提升2.0个百分点至48.3%，净利率提升1.2个百分点至15.4%；拟现金分红4.21亿元，分红率46.5% [33] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年25.8倍PE，目标价11.0元 [31] 公司点评：北控水务集团 - **2025年业绩**：营收220.62亿元，同比下滑9%；归母净利润15.62亿元，同比下滑7%，主要因建造业务收缩 [35] - **业务结构优化**：综合毛利率由37%提升至38%，因高毛利的运营收入占比提升 [35]；全年股息提升3%至16.60港仙 [35] - **运营业务稳健**：污水及再生水处理服务收入94.56亿元，同比增长3%，中国大陆平均合同价格提升至1.57元/吨 [36] - **现金流改善**：资本开支从41.05亿元降至19.19亿元，自由现金流改善趋势延续 [36] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年22倍PE，目标价上调至3.75港元 [34] 公司点评：中国旭阳集团 - **2025年业绩**：营收393亿元，同比下降17.37%；归母净利润0.58亿元，同比增长188.12% [39] - **焦炭业务**：焦炭产量17.8百万吨，同比增长8%；焦化板块毛利率同比增加3.8个百分点至12.4%，因成本降幅高于收入降幅 [40] - **化工与氢能**：化工板块2026年有望因产品价格上涨贡献业绩弹性 [41]；氢能业务年产销超25百万立方米，占华北市场份额约21.8% [41] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年1.1倍PB，目标价3.77港币 [39] 公司点评：华测检测 - **2025年业绩**：营收66.21亿元，同比增长8.82%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.35% [42] - **分板块增长**：工业测试板块营收同比增长14.29%，消费品测试板块增长14.10%，贸易保障板块增长15.19%，医药医学板块增长13.87% [43] - **战略布局**：通过外延并购加快国际化布局，并在芯片半导体、新能源汽车、低空经济等新兴领域持续突破 [43] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年27倍PE，目标价上调至19.44元 [42][44] 公司点评：天润工业 - **2025年业绩**：营收40.71亿元，同比增长12.55%；归母净利润3.68亿元，同比增长10.62% [46] - **主业与大机业务**：曲轴、连杆业务稳健增长 [46]；大缸径曲轴和连杆业务营收4.10亿元，同比增长53%，成为核心增长点 [47] - **多元布局**：积极拓展燃气机喷射系统、商用车电动转向系统等新业务 [47] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年26倍PE，目标价上调至11.34元 [45] 公司点评：赛力斯 - **2025年业绩**：营收1650.5亿元，同比增长13.7%；销量51.7万辆，同比增长4.0%；归母净利润59.6亿元，同比略增 [49] - **25Q4表现**：营收545.2亿元，同比增长41.4%；销量17.6万辆，同比增长38.1%；单车净利0.4万元，环比下降 [50] - **新车预售**：问界M6开启预售24小时订单突破6万台 [52] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年20倍PE，目标价117.80元 [49][51] 公司点评：华兰生物 - **2025年业绩**：营收45.95亿元，同比增长4.93%；归母净利润9.40亿元，同比下降13.55% [54] - **血制品业务**：收入33.87亿元，同比增长4.35%；毛利率下降4.24个百分点至50.17% [55]；全年采浆量1669.49吨，同比增长5.24% [55] - **疫苗与生物药**：流感疫苗收入11.21亿元，同比增长4.43% [55]；生物类似药贝伐珠单抗实现收入1.96亿元 [56] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年32倍PE，目标价17.25元 [54] 公司点评：仲景食品 - **2025年业绩**：营收10.82亿元，同比下降1.42%；归母净利润1.92亿元，同比增长9.35% [57] - **盈利能力**：25Q4毛利率同比提升4.69个百分点至43.11%，归母净利率提升4.64个百分点至14.79% [58] - **业务与新品**：调味食品收入承压，调味配料收入增长 [59]；2026年推出西洋参健康饮品等新品 [60] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年30倍PE，目标价40.2元 [57] 公司点评：安徽建工 - **2025年业绩**：营收832.0亿元，同比下降13.8%；归母净利润15.3亿元，同比增长13.5%，单Q4同比增长87.3% [62] - **新签合同**：2025年新签合同1665.4亿元，同比增长5.9%，其中公路桥梁新签同比增长17.0% [63] - **未来规划**：2026年目标营收900亿元（同比增长8.18%），利润总额33.85亿元（同比增长10.05%） [64]；前瞻布局低空科技、新能源等产业 [64] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年8倍PE，目标价上调至7.6元 [61] 公司点评：兆威机电 - **2025年业绩**：营收17.16亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.54亿元，同比增长13.0%；综合毛利率33.7%，同比提升2.23个百分点 [67] - **业务结构**：汽车行业收入11.05亿元，同比增长23.4%，占比64.4% [69]；具身机器人行业收入2387万元，同比增长297.17% [69] - **机器人布局**：推出仿生灵巧手产品，与多家企业签署战略合作，共建灵巧手生态 [69] - **投资建议**：维持“增持”评级，目标价147.00元 [65] 公司点评：迅策 - **2025年业绩**：收入12.85亿元，同比增长103%；25H2经调整净利润0.50亿元，首次半年度由亏转盈 [72] - **业务驱动**：AI大模型落地加速数据需求爆发，多元化行业收入同比增长164.0%，收入占比提升至80% [73] - **商业模式**：积极探索token化付费模式，有望打开收入成长空间 [73] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年33倍PS，目标价242.36港元 [71] 公司点评：民生银行 - **2025年业绩**：营收同比增长4.8%，归母净利润同比下降5.4%；拟每股分红0.189元，分红比例30.14% [75] - **息差与资产**：净息差1.40%，同比提升1bp，主要得益于存款成本改善 [76]；贷款规模小幅下行，对公贷款增加1646亿元，零售贷款减少917亿元 [76] - **资产质量**：加大不良处置力度，全年累计处置不良资产720亿元；年末不良率1.49%，零售不良率同比上升12bp至1.92% [77] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年0.35倍PB，目标价4.71元 [75] 公司点评：思瑞浦 - **2025年业绩**：营收21.42亿元，同比增长75.65%；归母净利润1.73亿元，扭亏为盈；营收已连续7个季度增长 [78] - **下游市场**：泛工业市场收入占比最高且快速成长；汽车市场营收超3亿元；泛通信市场光模块业务收入突破1亿元 [79] - **业务整合**：与创芯微业务融合效果显著，消费电子市场产品布局完善，收入快速增长 [79][80] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2027年8倍PS，目标价上调至225.5元 [78]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 2025年公司业绩基本企稳，酒店管理业务贡献提升，盈利能力保持平稳，RevPAR在第四季度企稳回升 [8] - 公司加快拓展步伐，2025年新开门店1510家，2026年计划新开1600-1700家，全力发展标准品牌 [8] - 基于消费环境演进与公司拓店目标，报告预计公司2026-2028年收入与利润将实现增长，产品、品牌及会员体系的完善将增强其长期竞争力 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入76.1亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长0.6% [8] - **分业务收入**：2025年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为46.8亿元、24.1亿元、5.1亿元，同比变化分别为-7.5%、+11.1%、-0.7% [8] - **盈利能力**：2025年酒店业务利润为9.1亿元，同比增长2.1%，利润率同比提升0.5个百分点；景区业务利润为2.3亿元，同比增长0.1%，利润率同比提升0.4个百分点 [8] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.7亿元、83.2亿元、85.7亿元，对应增速分别为6.0%、3.2%、2.9% [2][8] - **未来三年预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.9亿元、11.5亿元，对应增速分别为18.6%、13.5%、5.0% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.86元、0.98元、1.03元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价16.22元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、17倍、16倍 [2][8] 经营状况分析 - **RevPAR表现**：2025年第四季度，公司不含轻管理酒店的全部酒店平均每日房价（ADR）同比上升0.8%，驱动每间可售房收入（RevPAR）同比上升0.3% [8] - **分档次酒店表现**：2025年第四季度，经济型酒店RevPAR同比增长3.1%，中高端酒店RevPAR同比下降2.4% [8] - **成本与费用**：2025年第四季度毛利率为37.3%，同比提升2.8个百分点，主要受益于酒店管理业务收入占比提升 [8] - **成本与费用**：2025年第四季度销售费用率为10.0%，同比上升1.6个百分点，主要因加大OTA订单、营销投入及会员卡销量增加；管理费用率为12.7%，同比上升2.1个百分点，主要受开发相关成本增长影响；财务费用率同比下降1.1个百分点，得益于租赁负债利息费用节约 [8] 扩张与发展战略 - **门店拓展**：2025年全年新开门店1510家，其中标准品牌新开832家 [8] - **储备门店**：截至2025年底，公司储备门店为1584家，其中标准品牌酒店占比达到74.6% [8] - **未来计划**：2026年公司计划新开酒店1600-1700家，全力发展标准品牌 [8]

大势研判：市场出现重要底部与击球点 - 市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，建议积极布局 [1] - 中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平，多元储备与能源转型提高了应对风险的韧性，即便全年油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控但结构化突出 [1] - 中国拥有相对稳定的安全形势、经济社会以及完备的供应链体系，即便在全球比较中也属稀缺，2026年中国转型与资本支出提速，以及稳定投资的政策部署，能够打破当下弥漫的“滞胀”风险叙事 [1] - 在与海外长期资本沟通中，重要的边际变化是，在海外乱局与较高美股敞口下，外资正重新审视中国的崛起、产业优势与其偏低的配置之间的错位 [1] 中国经济与市场的稳定性 - 稳定是中国经济与股市的底色，中国市场具有更低的风险评价 [2] - 中国能源结构中油气占比不到30%，且进口来源多元分散，新能源发展进一步增强能源系统韧性 [2] - 中国拥有全球最完整的工业体系，在历次风险冲击下均展现出强大韧性 [2] - 2026年中国经济政策重心以内需为主导，采取扩张性财政取向，更大力度支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求回落 [2] - 中国特色稳市机制的完善提升了股市抵御风险的能力，加之中国资产与全球资产低相关带来的风险分散价值，有望吸引全球资本 [2] 经济转型与产业进展 - 中国经济转型与积极产业进展，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基 [3] - Agent应用爆发与推理成本下降已为AI在各行各业渗透埋下伏笔，2026年科技国产替代有望出现加快投入和资本支出 [3] - 国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品出海有望迎来新突破 [3] - 传统行业库存处于低位，在中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳 [3] 行业比较与投资方向 - 金融与稳定板块是市场重要稳定器，高股息率有配置价值，推荐银行、电力、高速 [4] - 科技制造与能源转型方面，中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益于能源冲击与转型，推荐电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [4] - AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，推荐半导体、通信设备、机械设备 [4] - 内需价值方面，政策部署稳定投资叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对锦江酒店维持“增持”评级，目标价格为34.72元 [5] - 报告核心观点：公司直营业务明显改善，加盟业务货币化率提升，但开店节奏放缓，且海外业务亏损扩大 [2] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入138.11亿元，同比下降1.79%，归母净利润9.25亿元，同比增长1.58% [11] - 2025年第四季度单季营收35.70亿元，同比增长9.08%，归母净利润1.79亿元，同比大幅增长192.17% [11] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润将持续增长，分别为11.93亿元、15.01亿元和18.04亿元，对应每股净收益分别为1.12元、1.41元和1.69元 [4][11] - 预测净资产收益率将从2025年的5.8%提升至2028年的10.1% [4] - 基于业绩改善预期，报告给予公司2027年31倍市盈率估值，高于行业平均 [11] 业务运营分析 - **直营业务改善**：2025年第四季度直营酒店每间可售房收入同比增长高达9.08%，且同店直营RP降幅（-2.01%）持续好于同店加盟（-5.96%），表明通过关店和装修改造升级门店的策略有效 [11] - **加盟业务货币化率提升**：通过国内加盟业务收入测算，2025年门店综合货币化率相比2024年有明显提升，得益于CRS收费比率提升及中央预订引流占比增加 [11] - **开店节奏放缓**：公司放缓了2026年的开店和签约计划，分别减少100家和200家，这与行业供给增速放缓的趋势一致 [11] - **海外业务亏损扩大**：2025年海外酒店业务分部亏损6.66亿元，较2024年的亏损4.37亿元有所扩大，可能与海外业务在效率提升阶段的前置性系统投入有关 [11] - **其他业务分部表现**：2025年，全服务酒店分部利润3305万元，同比增长40%；国内有限服务酒店分部利润14.86亿元，同比增长23.5%；食品业务分部利润1.81亿元，同比下降2.2% [11] 估值与市场数据 - 公司当前总市值为286.51亿元，每股净资产为15.01元，市净率为1.8倍 [6][7] - 基于最新股本摊薄，公司2025年市盈率为31.52倍，预计2026年至2028年将分别降至24.46倍、19.43倍和16.17倍 [4] - 过去12个月内，公司股价绝对升幅为2%，但相对指数表现落后14% [10] 行业比较 - 酒店行业可比公司2026年预测市盈率均值为18倍，其中首旅酒店为18倍，华住集团为21倍，亚朵为16倍 [13] - 报告给予锦江酒店2027年31倍市盈率的估值，显著高于行业可比公司均值 [11][13]

宏观与市场环境 - 中东冲突导致的能源供给冲击抬升全球通胀预期，原油价格大幅走高，市场对美联储2026年降息预期由61个基点大幅收窄至5个基点[2] - 高油价扰动实体经济，3月美欧日Markit综合PMI普遍走弱，全球经济增长动能短期承压，避险情绪升温驱使美元指数走强[2] - 国内制造业产能调整进入尾声叠加原油供给冲击，近期原材料价格明显上行，但地产周期企稳回升，内需韧性成为应对外需冲击的关键[3] - 3月中国制造业PMI为50.4%，较2月的49.0%回升，非制造业商务活动指数为50.1%，较2月的49.5%上升，但制造业PMI仍较往年季节性水平（2016-2025年，除2020年）的51%偏低[4] - 高频数据显示内需喜忧参半：3月18城地铁客运量同比由1-2月的0.4%回落至-0.7%，国内/国际航班数同比转正至8.7%/2.5%，“以旧换新”补贴退坡致乘用车销售同比由1-2月的13%回落至-16%[3] - 3月出口同比增速或较1-2月放缓至10%左右，但1季度整体维持较强韧性，复工复产略慢于去年同期，建筑钢材成交量同比回落20.8%[3] - 3月44城新房/22城二手房成交面积同比回落18.1%/7.6%，但一线城市新房/二手房成交面积同比降幅较1-2月明显收窄至9.8%/0.9%[3] 金融工程与量化 - 研究构建了一套基于分钟级交易数据的可解释因子挖掘框架，采用NSGA-III多目标遗传算法及动态短板惩罚机制[6] - 将挖掘出的分钟级信号输入深度学习模型后，在各宽基指数增强场景下取得显著提升，在2023-01-03至2026-02-27回测区间内，1000增强相比经典模型年化超额收益提升2.9个百分点，Calmar比率提升0.66[6] 科技与半导体 - SEMICON China 2026显示先进封装与光互连正引领AI半导体新周期[7] - 芯原股份2025年营收31.52亿元，同比增长35.77%，一站式芯片定制业务中与AI算力相关收入占比约73%[21] - 兆易创新2025年营收92.03亿元，同比增长25.12%，归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%，存储行业周期上行驱动业绩高增[32] - 思瑞浦2025年营收21.42亿元，同比增长75.65%，归母净利润1.73亿元，同比增长187.72%，工业、汽车、光模块等多点开花[48] - 太辰光2025年营收15.47亿元，同比增长12.26%，归母净利润2.99亿元，同比增长14.43%，MPO订单交付节奏短期波动影响业绩[37] - 时代电气2025年营收287.03亿元，同比增长15.23%，归母净利润40.97亿元，同比增长10.64%，新能源及半导体业务有望持续突破[25] 消费与零售 - 贵州茅台营销改革筑牢长期护城河，飞天茅台批价基本进入“L型”底部区间，低利率环境下股息率具备显著吸引力[7] - 中国中免2025年营收536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%，但4Q25营收同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，海南离岛免税表现触底回暖[8] - 鸣鸣很忙2025年营收661.7亿元，同比增长68.2%，归母净利润23.3亿元，同比增长179.4%，作为休闲食品饮料连锁零售龙头，盈利能力进入持续释放期[11] - 会稽山2025年营收18.2亿元，同比增长11.7%，归母净利润2.4亿元，同比增长24.7%，高端化战略成效显著[15] - 雅迪控股2025年营收370.08亿元，同比增长31.07%，归母净利润29.12亿元，同比增长128.83%[29] - 永辉超市2025年营收535.08亿元，同比下降20.82%，归母净亏损25.50亿元，公司持续淘汰尾部门店并推进调改[60] 工业、材料与高端制造 - 火炬电子2025年营收41.21亿元，同比增长47.09%，归母净利润3.20亿元，同比增长64.39%，通过收购四川中星加强薄膜电容器领域实力[13] - 航材股份2025年营收28.58亿元，同比下降2.53%，归母净利润5.36亿元，同比下降8.75%，业绩受军品需求延后影响[18] - 中国中铁2025年营收10935亿元，同比下降5.76%，归母净利润228.92亿元，同比下降17.91%，矿产资源贡献提升[16] - 中国铁建2025年营收10297.84亿元，同比下降3.50%，归母净利润183.63亿元，同比下降17.34%，聚焦高质量培育“第二曲线”[59] - 中国联塑2025年收入243.15亿元，同比下降10.0%，归母净利润12.62亿元，同比下降25.1%，塑管售价短周期承压[17] - 当升科技2025年收入103.74亿元，同比增长36.6%，归母净利润6.32亿元，同比增长34.0%，看好26年海外客户放量[23] - 高测股份2025年营收36.50亿元，同比下降18.43%，归母净亏损4058.47万元，但Q4归母净利润4105.00万元，同比增长116.45%[45] - 麦加芯彩2025年营收17.12亿元，同比下降20%，归母净利润2.10亿元，同比基本持平，集装箱涂料需求回落影响业绩[52] - 宇通客车2025年营收414.26亿元，同比增长11.31%，归母净利润55.54亿元，同比增长34.94%，新能源客车海外销售占比提升带动盈利优化[31] - 兖矿能源2025年营收1449.33亿元，同比下降7.49%，归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%，全球能源扰动催化下，看好公司澳煤和煤化工利润弹性[44] 医药与生物科技 - 瑞普生物2025年营收33.98亿元，同比增长10.70%，归母净利润4.01亿元，同比增长33.18%，微生物蛋白项目稳步推进[10] - 正海生物2025年收入3.64亿元，同比增长0.3%，归母净利润0.82亿元，同比下降38.8%，4Q25业绩改善明显[19] - 康龙化成2025年收入140.95亿元，同比增长14.8%，经调整non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，4Q25业绩积极提速[33] - 微电生理2025年收入4.65亿元，同比增长12.4%，归母净利润5108万元，同比下降1.9%，高端放量及出海双轮驱动[38] - 昭衍新药2025年收入16.58亿元，同比下降17.9%，归母净利润2.98亿元，同比增长302.1%，4Q25新签订单金额同比增长118.2%[39] - 时代天使2025年收入3.70亿美元，同比增长37.8%，归母净利润0.28亿美元，同比增长135%，海内外案例数持续高增[40] - 翰森制药2025年收入150.28亿元，同比增长22.6%，净利润55.55亿元，同比增长27.1%，创新药收入占比提升至82.2%[49] - 凯莱英2025年收入66.70亿元，同比增长14.9%，归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%，新兴业务助推下26年业绩有望提速[55] 金融与地产 - 浦发银行2025年归母净利润同比增长10.5%，ROE同比提升0.48个百分点至6.76%，成本优化驱动利润改善[20] - 光大银行2025年归母净利润同比下降6.88%，营收同比下降6.72%，资产减值损失力度提升扰动业绩[26] - 广发证券2025年收入354.93亿元，同比增长34%，归母净利润137.02亿元，同比增长42%，投资扩表与国际化并行[41] - 中金公司2025年营收285亿元，同比增长34%，归母净利润98亿元，同比增长72%，境内外共振驱动业绩修复[50] - 中国银河2025年营收283亿元，同比增长24%，归母净利润125亿元，同比增长25%，零售经纪与投行驱动增长[59] - 中银香港2025年归母净利润同比增长4.9%，息差企稳回升夯实业绩韧性[58] - 中国海外发展2025年收入1681亿元，同比下降9%，归母净利润127亿元，同比下降19%，但优质土储与商业韧性巩固长期价值[14] - 保利物业2025年营收171.3亿元，同比增长5%，归母净利润15.5亿元，同比增长5%[24] - 锦江酒店2025年收入138.11亿元，同比下降1.79%，归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%，扣非净利率同比提升3.01个百分点至6.84%[14] 交通运输与物流 - KLN 2025年营收563.4亿港币，同比下降3.3%，归母净利润14.1亿港币，同比下降8.5%，高于预期，国际货代业务表现强劲[19] - 南方航空2025年收入1822.56亿元，同比增长4.6%，归母净利润8.57亿元，实现扭亏，但需关注燃油成本上涨影响[27] - 中国东航2025年收入1399.41亿元，同比增长5.9%，归母净亏损16.33亿元，亏损额同比缩窄61.4%[28] - 越秀交通基建2025年收入43.3亿元，同比增长12.0%，归母净利润5.33亿元，同比下降18.9%，计提减值扰动业绩，但高股息显吸引力[36] - 顺丰控股2025年营收3082.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润111.17亿元，同比增长9.31%，四季度盈利重回增长轨道[43] - 曹操出行2025年全年收入201.90亿元，同比增长37.7%，经调整净亏损5.08亿元，同比收窄29.8%，Robotaxi战略有序推进[45] 公用事业与新能源 - 南网储能2025年营收73.77亿元，同比增长19.49%，归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%，三大主营业务营收同比齐增长[42] - 珠海冠宇2025年收入144.10亿元，同比增长24.86%，归母净利润4.72亿元，同比增长9.60%，存储涨价抑制消费电池需求[57] 固定收益 - 3月31日债市现券收益率普遍下行，中短端表现亮眼，国债期货主力合约集体收涨，TL主力合约重新收复20日均线[5] - 中国3月官方制造业PMI为50.4%，前值49%，显示PMI阶段性修复[5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 2025年第四季度境内酒店经营指标企稳回升，境外资本结构优化 [1][8] - 2025年公司营收受市场需求偏弱及战略性退出部分物业影响而微降，但通过内部整合与资本结构优化，归母净利润实现正增长，扣非净利润大幅增长，展现内生经营韧性 [8] - 公司持续扩张，储备门店充足，为未来增长奠定基础，同时预计2026-2028年归母净利润将保持双位数增长 [8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入138.1亿元，同比下滑1.8%；实现归母净利润9.3亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润9.5亿元，同比大幅增长75.2% [8] - **季度表现**：2025年第四季度收入为35.7亿元，同比增长9.1%；归母净利润为1.8亿元，同比转正；扣非归母净利润为1.1亿元，同比转正 [8] - **收入结构**：境内酒店业务收入同比增长1.9%，境外酒店业务收入同比下滑9.5%，食品餐饮业务收入同比下滑13.1% [8] - **子公司业绩**：境内核心子公司铂涛酒店实现归母净利润7.5亿元，同比增长93.8%；维也纳酒店实现归母净利润5.5亿元，同比下滑2.5%；境外卢浮集团净亏损扩大至5168万欧元（上年同期亏损1079万欧元） [8] - **费用控制**：得益于“三平台”建设与总部改革，2025年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.3、1.7、0.7个百分点 [8] 经营与扩张情况 - **酒店扩张**：2025年全年新开业酒店1314家，净增酒店716家；其中第四季度新开298家，净增124家 [8] - **结构分析**：中端酒店是拓店主力，全年净增809家；其中麗枫酒店净增154家，维也纳酒店净增151家 [8] - **储备门店**：截至2025年12月末，公司储备门店达4083家，环比2025年9月末增加，为2026年计划新开1200家酒店打下基础 [8] - **经营指标**：2025年第四季度境内酒店RevPAR同比微增0.14%，企稳回升；其中经济型酒店RevPAR同比增长2.6%，直营酒店RevPAR同比增长9.1% [8] - **海外经营**：受2024年奥运会高基数及市场需求减弱影响，2025年全年境外酒店RevPAR同比下滑4.5% [8] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为140.5亿元、146.9亿元、153.9亿元，对应增长率分别为1.8%、4.6%、4.8% [2][8] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.3亿元、13.3亿元、15.2亿元，对应增长率分别为22.1%、17.9%、14.1% [2][8] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为1.06元、1.25元、1.43元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价26.87元，对应2026-2028年市盈率分别为25倍、22倍、19倍 [2][8] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的38.4%持续提升至2028年的40.7%；归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.9% [9] - **回报率**：预计净资产收益率将从2025年的5.78%提升至2028年的8.45% [9] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2025年的64.55%逐步下降至2028年的61.57% [9] - **现金流**：预计经营活动现金流将从2025年的33.0亿元增长至2028年的48.4亿元 [9]

现代牧业 (1117) 核心观点 - 2025年营收126.0亿元，同比下降4.9%，归母净亏损12.04亿元，同比减亏约2.7亿元[6] - 核心经营指标亮眼：现金EBITDA创历史新高至30.63亿元，同比增长2.6%；毛利率提升1.4个百分点至27.4%[6] - 公斤奶销售成本降至2.32元，同比下降8.3%，其中饲料成本降至1.77元，同比下降9.2%[7] - 牛群结构优化，成乳牛占比提升至58.2%，年单产达12.9吨/头，均创历史新高[7] - 行业产能加速出清，淘汰母牛价格自2024年低点反弹超30%，预示奶肉双周期拐点渐近[8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为5.8亿、14.2亿、20.1亿元，实现扭亏并大幅增长[9] - 给予目标价1.91港元，较当前股价1.38港元有38.5%上行空间，维持“买入”评级[5][9] 亚朵集团 (ATAT) 核心观点 - 2025年营业总收入97.90亿元，同比增长35.1%；归母净利润16.21亿元，同比增长27.1%[16] - 零售业务收入36.71亿元，同比大增67.0%，占总营收比重升至37.5%[16] - 酒店业务稳健扩张，年末在营酒店达2015家，同比增长24.5%；Q4整体RevPAR为336元[17] - 零售业务毛利率为52.6%，同比提升1.9个百分点，成为核心增长动力[18] - 公司指引2026年收入同比增长20%-24%，其中零售业务增速预期25%-30%[19] - 给予目标价53.2美元，较当前股价34.9美元有52.4%上行空间，维持“买入”评级[14][19]

公司估值与财务比率 - 截至3月30日收盘，公司市盈率（TTM）约为10.52倍，市净率（TTM）约为1.14倍，市销率（TTM）约为2.61倍 [1] - 2025年公司平均净资产收益率为11.01%，较上年同期上升3.48个百分点 [2] - 2025年，公司流动比率为1.15，速动比率为1.12 [5] 业务分部构成 - 公司业务通过七个分部运营：水资源、物业投资及发展、百货营运、发电、酒店经营及管理、道路及桥梁、其他（司库服务） [2] - 水资源分部从事供水、污水处理及相关基础设施建设 [2] - 物业投资及发展分部从事物业开发销售及商业物业管理 [2] - 发电分部经营燃煤发电厂并提供电力和蒸汽 [2] - 道路及桥梁分部从事收费公路运营 [2] 资产结构重大变化 - 截至2025年末，划分为持有待售的资产较上期末减少100%，占公司总资产比重下降29.99个百分点 [2] - 无形资产较上期末增加13.53%，占公司总资产比重上升7.81个百分点 [2] - 货币资金较上期末增加21.63%，占公司总资产比重上升5.57个百分点 [2] - 投资性房地产较上期末增加2.74%，占公司总资产比重上升4.33个百分点 [2][3] 负债结构重大变化 - 截至2025年末，应付票据及应付账款较上期末增加16.29%，占公司总资产比重上升4.38个百分点 [2] - 长期借款较上期末减少7.09%，占公司总资产比重上升2.9个百分点 [2] - 递延所得税负债较上期末增加8.9%，占公司总资产比重上升1.68个百分点 [2] - 短期借款较上期末减少14.7%，占公司总资产比重上升0.74个百分点 [2]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业给予“看好”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 春假与清明假期连休形成6天长假，有望创造需求并助推出行市场 [2] - 春秋假的推广落地能促进亲子客群中远程出游，创造“教育+文旅”融合新场景，并有利于平滑旅游峰谷、促进淡季消费、通过组合连休再造黄金周 [3] - 申万社服指数自1月中以来大幅调整，随着清明、五一假期临近，可能存在清明小长假行情 [3] 市场动态与数据表现 - 同程旅行预测显示，截至3月23日，4月1日至6日（春假+清明假）期间的机票、酒店民宿、门票等搜索预订热度同比涨幅接近一倍 [8] - 4月1日至4月2日机票均价环比前一周上涨超过30% [8] - 6天假期拉长了出游半径，800公里以上国内长航段机票预订增速显著，出入境机票搜索热度同比涨幅超过50% [8] - 截至3月23日，清明出游亲子人群占比接近25%，较往年有明显攀升 [8] - 已实施春假的省市出游热度更高，例如南京用户旅行产品预订热度同比增长148%，苏州增长126%，成都增长113% [8] 政策环境 - 政策层面持续吹风，有利于春秋假在国内更大范围落地 [8] - 教育部主管媒体发文讨论中小学春假价值，地方如江苏、广东等地鼓励用人单位安排职工错峰休假，并引导学校推出个性化托管服务 [8] 投资主线与标的 - 投资主线一：已放春假的省市相关上市公司受益较大，相关标的包括天目湖、金陵饭店、宋城演艺、峨眉山A [3] - 投资主线二：有利于全国性名胜和名山大川类景区，相关标的包括黄山旅游、桂林旅游 [3] - 投资主线三：有利于全国性网络型业态，相关标的为首旅酒店 [3]

重点推荐：亚翔集成深度报告 - 洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈，通常占AI算力全产业链总投资的10%至20% [9] - AI算力需求爆发驱动芯片制造、封装测试等环节扩产，催生大规模洁净室工程建设需求，而海外建设能力与专业人才供给不足导致“洁净室缺工” [9] - 亚翔集成作为台资洁净室工程龙头，与母公司共享全球芯片代工龙头客户资源与尖端工艺技术，凭借稀缺的建设能力实现订单和收入快速放量，利润率大幅提升 [9] - 基于台积电、美光等龙头2027年资本开支仍处加速阶段的指引，在保守假设下，预测公司2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元 [10] - 上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.45亿元、31.35亿元、41.38亿元，同比分别增长118%、61%、32% [11] - 综合估值得到公司合理股价区间为222.90-251.97元，对应总市值475-537亿元，较当前有20%-35%上涨空间 [11] 宏观与策略观点 - 部分资源品（如铜、铝、锂、钴）战略属性增强，行情不仅源于短期冲击，更在于供需变化支撑价格中枢抬升的长期逻辑 [12] - 资源国通过出口管制、税费上调等组合拳推动产业链向中下游攀升，消费国则通过关键矿产清单、战略储备和联盟构建新供应链体系 [13] - 战略资源品储量稀缺、生产集中，是产业安全、国防安全的基础，也是能源转型与AI产业发展的重要支撑 [14] - 长期资本开支不足、资源民族主义抬头及运营风险制约供给，而AI与新能源产业浪潮及大国博弈塑造了需求的刚性 [15] - 3月第4周，资金入市合计净流出355亿元，融资余额减少240亿元，北上资金估算净流出105亿元 [15] - 短期市场情绪指标（换手率、融资交易占比）处于2005年以来中高位，长期情绪指标（风险溢价、股债收益比）处于中低位 [16] - 过去一周行业热度方面，电力设备、通信、半导体成交额占比历史分位数最高，分别为99%、98%、96% [17] 海外市场与美债动态 - 美债市场陷入地缘风险溢价与数据依赖的博弈，伊朗战争引发能源价格飙升，市场对二次通胀担忧升温，定价逻辑从降息预期转向加息恐慌 [17] - 利率期货市场已完全剔除年内降息可能，并开始定价2026年内实施1次加息的概率，导致美债收益率曲线呈现熊陡式上行 [18] - 10年期美债收益率一度接近4.50%，创近9个月新高，全球债市同步下跌 [18] - 美联储可能放弃年内降息计划，甚至在极端情况下重启加息以锚定通胀预期 [19] 社会服务行业动态 - 春假衔接清明假催热旅游市场，飞猪数据显示景区门票及酒店预订量同比大幅增长，海南文昌、新疆博尔塔拉等小众目的地预订增速超100% [21] - 市场监管总局传递叫停外卖平台补贴大战信号，并发布新规强化网络餐饮安全主体责任 [21] - 两办计划用3年左右基本建立覆盖全民的长期护理保险制度，为养老护理产业开辟长期空间 [21] - 报告期内，港股通对海底捞、茶百道、蜜雪集团、中国东方教育等社服核心标的有所增持 [22] 传媒互联网行业动态 - 字节跳动旗下AI视频生成模型Seedance2.0在全球正式推出，在相关盲测排行榜中位列首位 [24] - OpenAI宣布终止Sora项目，其ChatGPT广告业务试点项目在上线六周内年化收入突破1亿美元 [24] - 3月共有130款网络游戏过审，包括腾讯《莉莉小人国》、恺英网络《传世群英传》等 [24] - 2026年2月中国手游收入前三名为柠檬微趣《Gossip Harbor》、点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》 [25] 公司财报点评：消费与制造 - **海天味业**：2025年实现营业总收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [26]。Q4收入环比提速，东部地区增速达18.7% [27]。毛利率同比增加3.2个百分点至40.2%，扣非净利率提升至23.7% [28]。2025年分红率高达112.95% [28] - **锦江酒店**：2025年Q4扣非归母净利润1.06亿元，为疫后首次转正 [29]。2025年国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降2.95%，但Q4同比转正至+0.14% [30]。国内酒店分部归母净利润同比增长23.55%，中央预订系统WeHotel收入增长14.72% [31]。公司计划发行H股，拟募集5亿美元用于海外门店升级及偿债 [31] - **吉利汽车**：2025年实现营收3452.32亿元，同比增长43.73%；销量302.5万辆，同比增长39% [44]。归母净利润168.52亿元，同比增长1.32% [44]。新能源销量168.8万辆，渗透率达55.8%；海外营收占比约21.41% [45]。2026年将深化出海与高端化战略 [46] - **心动公司**：2025下半年实现营业收入26.8亿元，经调整归母净利润8.3亿元，经调净利率达31% [60]。《心动小镇》国际服表现优秀，TapTap平台业务收入同比增长13% [60]。公司毛利率同比提升4个百分点至75% [61] 公司财报点评：能源与资源 - **中国石油**：2025年实现营收2.86万亿元，归母净利润1573.0亿元，分红率达到54.7% [33]。油气当量产量1841.9百万桶油当量，同比增长2.5%；风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0% [34]。炼油板块经营利润同比增长19.1%，国内成品油市场份额提高1.1个百分点至32.4% [35]。天然气销售板块经营利润同比增长25.5% [36] - **灵宝黄金**：2025年实现溢利15.4亿元，同比大幅增长121%，主要受益于黄金量价齐升 [47]。全年生产金精粉及合质金5941公斤，同比增长15.1% [48]。2025年上海金交所黄金现货均价798元/克，同比上涨241元/克，带来约12.5亿元增利 [50] - **佳鑫国际资源**：2025年归母净利润扭亏为盈至3.05亿港币，核心资产巴库塔钨矿全年生产白钨精矿5008吨 [51]。预计2026年产量增长至9000吨左右，2027年二期投产后年产量将稳定在1.3万吨以上 [52]。国内钨矿开采指标呈收缩趋势，2025年指标为107000吨，同比减少6.1% [52] - **驰宏锌锗**：2025年实现归母净利润10.4亿元，同比下滑19.9%，Q4净利为-2.9亿元，受资产摊销及销售费用增加影响 [54]。2025年铅锌精矿产量29.49万金属吨，同比增长1.8% [55]。银价上涨及销量增加带来超4.4亿元增利，但管理费用增加3.3亿元形成减利因素 [56] 公司财报点评：科技与工业 - **金宏气体**：2025年实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%；归母净利润1.32亿元，同比下降34.44% [36]。大宗气体业务收入同比增长20.57%，现场制气业务收入同比增长28.57% [37][39]。公司战略布局氦气业务，有望受益于全球氦气价格上涨周期 [40] - **吉比特**：2025年实现营收62.0亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.9亿元，同比增长89.8% [41]。Q4营收同比增长95.9%，归母净利润同比增长307.7% [41]。2025年分红率达78.4%，毛利率提升6.0个百分点至93.9% [41][42]。《杖剑传说》《道友来挖宝》新品表现良好，推动业绩增长 [42] - **拼多多**：2025年Q4营业收入1239亿元，同比增长12%；non-GAAP净利润263亿元，同比下降12% [57][58]。公司宣布成立新拼姆，计划3年投入1000亿元布局跨境电商自营品牌 [59] - **金蝶国际**：2025年实现营收70.06亿元，同比增长12.0%；订阅ARR达40.9亿元，同比增长19.2% [62]。AI产品表现亮眼，年末AI签约合同金额约3.56亿元 [63]。公司提出2030年用AI再造金蝶的目标 [64] - **中国银行**：2025年实现营收6583亿元，同比增长4.5%；归母净利润2430亿元，同比增长2.2% [65]。Q4其他非息收入同比增长29%，贡献营收的20.6% [65]