文章核心观点 - 2026年熊猫债市场实现良好开局，发行活跃且呈现多维结构性优化趋势，在政策与制度双重驱动下，市场预计将延续高质量发展，发行规模有望保持适度增长，非中资背景发行人占比将进一步提升并成为主导力量 [1][2][5][6] 市场表现与规模 - 2026年开局表现亮眼，1月初已发行3只熊猫债，合计规模达25亿元人民币，较2025年同期增长66.67% [2] - 中国燃气控股有限公司发行10亿元，用于偿还到期债务融资工具；汉高香港控股有限公司发行15亿元，用于偿还及置换香港的人民币计价贷款 [2] - 熊猫债市场自2022年末进入快速增长通道，2024年发行规模达1948亿元人民币创历史新高 [2] - 2025年发行总量为1835.60亿元，同比有所下降，但净融资规模超1000亿元，推动存量余额突破4200亿元，较2024年末增长约32%，累计发行规模跨越1.1万亿元大关 [2] - 2025年发行总量下降的核心原因是当期到期规模较2024年回落42%，发行人再融资压力减轻 [2] 结构性优化趋势 - **发行主体结构优化**：纯外资占比显著提升，2025年外商独资企业/外资企业参与发行占比达22.58%，较2024年提升5.15个百分点 [3] - **期限结构长端化**：2025年发行期限在5年及以上的熊猫债占比达31.45%，较2024年提升2.09个百分点，期限配置更趋均衡 [3] - **产品创新丰富**：绿色、可持续发展及科技创新类品种持续涌现，例如亚洲基础设施投资银行于2025年7月发行20亿元可持续发展熊猫债 [3] - **市场基础设施完善**：中国工商银行与中央国债登记结算有限责任公司联合发布国内首个熊猫债市场债券系列指数——“中债—工行熊猫债系列指数”，旨在提升市场透明度与流动性 [3] 市场发展的驱动因素 - **融资成本优势**：国内稳健宽松的货币政策形成低利率环境，叠加中美利差，人民币融资成本优势显著，成为吸引境外发行人的核心动力 [5] - **制度型开放深化**：金融市场准入、资金使用到信息披露的规则不断与国际接轨，提升了发行便利度 [5] - **政策持续利好**：2026年中国人民银行工作会议明确提出“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”，并强调继续优化“债券通”“互换通”机制 [5] - **地方政策支持**：《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》将于2026年3月1日起施行，为自贸离岸债业务发展提供制度保障 [5] - **再融资需求支撑**：2026年至2027年熊猫债到期规模攀升将带来再融资需求，叠加境内融资成本下行优势，共同支撑发行规模适度增长 [5] - **投资端需求增加**：随着“债券通”“互换通”等机制优化及中国债券市场纳入更多国际指数，全球主权财富基金、养老金和资产管理公司等长期投资者对熊猫债的需求增加 [6] 市场功能与前景 - 熊猫债是境外机构在中国境内发行的人民币计价债券，是中国资本市场双向开放与人民币国际化的核心载体，也是金融市场制度型开放的重要实践平台 [1] - 市场已迈入成熟扩容期，在发行规模稳步提升的同时，结构上不断优化升级 [1] - 熊猫债是推动人民币跨境循环的重要纽带，通过为港资及外资机构提供便捷高效的人民币直接融资渠道，助力构建完整的人民币国际环流机制，提升人民币资产的全球配置价值与吸引力 [4] - 预计2026年非中资背景发行人发行金额占比将进一步提高，成为市场主导力量 [6] - 在政策利好与制度型开放的双重驱动下，熊猫债市场的投融资平台功能将更加凸显，为人民币国际化与资本市场双向开放注入更强动力 [1]

债券市场“科技板”政策部署与市场响应 - 中国人民银行在2026年初的工作会议上明确部署“高质量建设和发展债券市场‘科技板’” [1] - 该板块由央行、证监会等部门于2025年5月正式推出，旨在重点支持金融机构、科技型企业和股权投资机构三类主体发行科技创新债券，以解决科创企业融资渠道窄、成本高、期限错配的困境 [1] 市场发行情况与主体结构 - 自推出至2026年1月7日，科技创新债券发行主体达1690家，累计发行规模超过1.9万亿元 [1] - 发行主体以央国企为主，但民营企业发行占比正逐步提升 [1] - 私募股权投资机构和创投机构已成为该债券的重要发行主体 [1] 当前发展阶段与面临的挑战 - 债券市场“科技板”整体仍处于建设发展的初期阶段 [1] - 在发行主体覆盖面、债券发行常态化机制、二级市场流动性以及与其他金融工具的协同等方面，仍有待进一步探索和完善 [1] 高质量建设的发展路径：风险评估与定价 - 需提升专业化、市场化的科技风险评估与定价能力 [1] - 因科创企业技术迭代快，传统以财务和资产规模为核心的评级方法面临挑战，“硬科技”价值难以被传统金融体系量化 [1] - 建议围绕技术实力、研发投入、专利质量等构建多维度评估体系，并发展数据驱动型定价模型，为市场提供定价基准 [1] 高质量建设的发展路径：风险分担与信用增信 - 需强化风险分担与信用增信机制，以解决科技创新债券推广中的风险偏好难点 [2] - 央行已明确创设科技创新债券风险分担工具，通过提供低成本再贷款、担保增信等方式分担投资人违约损失风险 [2] - 下一步可细化政策，扩大风险分担工具的覆盖面，通过“政府引导+市场运作”降低承销机构风险溢价，形成多层次风险分散架构 [2] 高质量建设的发展路径：配套机制与产品创新 - 需深化配套机制与生态建设，包括简化信息披露要求、组织做市商提供专门报价服务等 [2] - 建议推动科创可转债、科创债ETF等产品创新，以提升二级市场流动性 [2] 产业发展背景与金融资源集聚动力 - 新兴产业与未来产业正日益成为金融机构布局的重点，这既是金融机构寻求新增长点的市场化选择，也源于这些领域展现的强劲动能与明确前景 [2] - 2025年前11个月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.2%，印证了其作为经济增长新引擎的潜力，增强了金融资源向这些领域集聚的信心与动力 [2] 金融服务理念的根本转变 - 债券市场“科技板”的高质量发展，本质上需要从“看过去、看资产”转变为“看未来、看技术”，真正体现金融服务实体经济的要求 [3] - 随着制度成熟，债券市场将更深度地嵌入科技创新生态链中，通过高质量金融供给支持具有国际竞争力的科创企业涌现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 以史为鉴，基本面与资金面状态决定债市行情底色，2026年1月债市关注供给节奏、监管变化、政策方向和机构行为；当前利率债中长端票息与利差性价比高，1月或可等待配置盘带动债牛启动，交易盘跟进完成定价修复，短期调整大的5 - 10年国债、政金债有博弈价值，10年国债收益率1.85%以上是补仓窗口，超长端配置待月末供给期限结构明朗后定夺[1][2][8] 各部分内容总结 十二月债市，乍暖还寒 - 12月债市长端利率呈“上下上”N型走势，10年国债收益率月初、月末分别达1.87%、1.86%，月中最低至1.83% [1][13] - 12月债市主要交易中央对次年政策定调、央行“宽货币”加码可能、超长政府债供给占比、年末机构排名博弈四大主题 [1][13] - 12月与10 - 11月相比，资金利率更稳更低，债市心态更积极，开始尝试博弈“宽货币” [17] - 12月同业存单月初提价，月中后回落；利率债曲线陡峭化，国债、国开债短端收益率下行，长端部分上行；信用债年末增量资金有限，部分11月超调品种补涨 [23][24] 以史为鉴，基本面与资金面是年初债市行情的重要参考 - 过去五年1月债市长端利率运行方向不同，涨跌取决于基本面与资金面组合：经济向好、资金收敛，债市收益率上行；基本面不及预期、货币政策发力、资金宽松，债市利好 [27] - 展望2026年1月，基本面与资金面决定债市行情底色，“宽货币”加力及落地形式是博弈重点，还有供给、监管、机构行为等非季节性定价考量 [29] 一月债市，四大关注 - **供给节奏**：1月政府债净供给压力约1.3万亿元，一季度净融资规模约4.00 - 4.12万亿元，逐月呈“V”型；国债单只发行规模或与到期量有关，地方债发行节奏受春节影响；1月上旬超长端品种情绪谨慎，中下旬或修复 [3][33][37] - **监管变化**：债基赎回费率约束放松，新规降低免赎回费条件难度、强调公平原则、拓宽整改时长；监管意图为平抑市场影响、削弱债基流动性管理属性、强调公平；年初债市或开门红，利率定价修复，基金负债回流 [38][41] - **政策方向**：1月资金面扰动多于12月，有大额缴税、春节取现、信贷开门红、财政靠前发力等，资金利率有上行压力，银行间市场依赖央行投放；央行或“强发力”（降准，四季度经济不及预期时）或“弱发力”（增加基础工具资金净投放，12月数据反弹且延续时） [42][48][49] - **机构行为**：配置盘是2026年初决定利率定价关键力量，银行和保险年初买债力量强，交易盘跟随配置盘；保险30年国债2.30%加力配置，大行1.85%是可接受票息水平，且是超长债承接方 [51][52][57] 一月策略，抢占先机 - 1月情形中性偏乐观，政府债压力可控，监管利好，资金面有压力但央行或追加投放，配置盘接受当前票息 [61] - 2026年初债市调整，机构因学习效应改变操作思路，当前债市赚钱效应不显著影响多头预期 [61][62][65] - 债券投资恢复收益属性过程已开始，利率债中长端票息与利差性价比高，1月可等待配置盘带动债牛，交易盘跟进；短期调整大的5 - 10年国债、政金债有博弈价值，10年国债收益率1.85%以上补仓，超长端配置待月末定夺 [69][70]

监管与处罚 - 上交所对中国民生投资股份有限公司及其时任董事局主席史贵禄、时任财务负责人刘冉予以公开谴责 原因是公司未能在2024年8月31日的法定期限内披露2024年中期报告 且截至新闻发布时仍未完成披露 涉及债券包括“16中民F2”、“16中民F3”、“18中民G2”等 [1] 债券市场宏观数据与政策 - 2025年非金融企业在交易所市场发债5978只 募资4.57万亿元 同比增长12.04% 在银行间市场发债9884只 募资9.46万亿元 同比下滑2.45% 全年非金融企业发债总计1.58万只 募资超14万亿元 [3] - 中国人民银行货币政策司新任司长谢光启表示 2026年将继续实施适度宽松的货币政策 加大逆周期和跨周期调节力度 [7] - 北京市国资委发布新规 要求对于资产负债率已超过警戒线的市管企业 从严控制发债额度 原则上只能置换存量有息负债 不得因新发债券提高资产负债率 同时要求逐步提高中长期债券发行占比 [7] 央行公开市场操作 - 2026年1月7日 央行开展286亿元7天逆回购操作 利率1.40% 因当日有5288亿元逆回购到期 实现净回笼5002亿元 [5] - 央行计划于1月8日开展11000亿元买断式逆回购操作 期限为3个月 [5] 债券发行与创新 - 河南中豫产业投资集团拟申报发行规模不超过20亿元的债务融资工具 并选聘不超过4家主承销商 [9] - 洛阳国金产业投资集团有限公司拟非公开发行5亿元公司债 已获上交所受理 发行人主体信用等级为AA+ [10] - 市场首单“一带一路+绿色”双贴标ABS发行 总规模7.56亿元 基础资产为央企全部海外应收账款 [10] - 中国国家铁路集团拟发行合计100亿元铁道债 其中50亿元为30年期债券的第三次续发行 票面利率2.40% 另50亿元为5年期新发债券 募集资金全部用于债务结构调整 [11] - 全国首单区县级主体低空经济专项科创债发行 发行人为常熟市吴越产业投资集团 发行总额2.5亿元 票息2.25% 创苏州市同期限AA+主体科创债发行最低利率 [12] 信用评级与主体动态 - 河南淮河港产城发展有限公司拟整合资产组建产业类国企 并申请信用评级 [13] - 豫信电子科技集团启动主体信用评级服务机构选聘项目 服务期限两年 [14] - 河北交通投资集团有限公司聘任赵辉担任公司总经理 [15] - 王永强担任中交投资有限公司董事长 接替蔡奉祥 [16] 债券市场风险事件 - 广元发展集团有限公司原董事马长风涉嫌严重违纪违法 正接受纪律审查和监察调查 [17] - “22万科MTN004”与“22万科MTN005”的债券持有人会议将于1月21日召开 审议债券展期相关事宜 [18] 债券市场表现与机构观点 - 新年伊始债市连续下跌 10年和30年国债利率较上周分别上升3.6个基点和4.3个基点至1.88%和2.31% [19] - 国盛固收团队分析债市调整原因包括：1) 股市强劲表现吸引资金从债市转移并降低风险偏好 上证指数开年突破4000点 两个交易日上涨超100点 [20] 2) 市场对债券供给担忧上升 首周政府债净融资6127亿元 其中国债净融资4950亿元 本周2年和10年国债单只发行规模分别达1750亿元和1800亿元 显著高于去年下半年水平 [20] 3) 央行12月国债净买入规模为500亿元 与11月持平 购债规模低于市场预期 [21] 4) 预计12月CPI同比涨幅将扩大至1.1% PPI同比跌幅或收窄至1.9% 物价短期走强可能对债市形成压力 [21] - 国盛固收团队认为 尽管面临多重冲击 但随着债券利率上升 其相对性价比提升 配置型机构持续买入 推动债市企稳的力量在逐步增强 预计1月债市或保持震荡 月底供给冲击过后有望逐步修复 [22]

美国国债市场总体规模与持有者结构 - 美国国债存量总额持续扩张，2025年10月30日达38.11万亿美元，较2024年底的36.22万亿美元增长近2万亿美元 [4] - 美国国债与GDP之比保持高位，截至2025年第二季度为118.78% [4] - 各类投资者总持有量在2025年第二季度达26.84万亿美元，较2000年第一季度的3.04万亿美元实现爆发式增长 [4] - 海外投资者、广义共同基金和美联储为前三大持有者，合计持有比例常年在60%以上，2014年第三季度一度达81.56% [4] 主要持有者份额变化趋势 - 海外投资者持有份额呈先升后降趋势，从2000年第一季度的34.81%升至2008年第四季度57.30%的峰值，后降至2020年以来的33%左右，2025年第二季度为34.08% [4] - 广义共同基金持有量持续增长，截至2025年第二季度达9.15万亿美元，占比18.07% [5] - 美联储持有量受货币政策调节，2021年占比一度超25%，缩表后下降，2025年第二季度持有3.81万亿美元，占比14.20% [5] - 私人银行持有份额先降后升，2025年第二季度持有1.85万亿美元，占比6.89% [5] - 州和地方政府2025年第二季度持有1.64万亿美元，占比6.11% [5] - 养老基金和保险公司等传统长期投资者份额持续下滑，分别从2000年第一季度的7.74%和4.21%降至2025年第二季度的4.04%和2.20% [5] 海外投资者持有总量与结构变化 - 海外持有总量稳健增长，从2011年9月的4.91万亿美元增至2025年7月的9.16万亿美元，14年间增长近一倍 [8] - 2025年7月海外持有规模环比增加318.84亿美元，为连续第5个月突破9万亿美元，创历史新高 [8] - 海外持有者期限偏好出现“趋短避长”变化，长期债务比重从2011年9月的87.07%降至84.57%，短期债务占比从12.93%增至15.43% [9] - 海外官方投资者（外国政府、央行等）持有规模从2013年12月的4.05万亿美元减至2025年7月的3.92万亿美元，降幅3.22% [10] - 海外私人投资者（企业、金融机构等）持有规模从2013年12月的1.74万亿美元飙升至2025年7月的5.24万亿美元，增幅高达201.21% [10] - 私人投资者持有占比大幅上升，从2013年12月的30%攀升至2023年6月的50.16%（首次超过官方投资者），2025年7月进一步跃升至57.16% [10] 主要海外持有国排名变化与新兴买家 - 2025年3月，英国持有的美国国债规模超越中国大陆，成为仅次于日本的第二大海外持有国 [2] - 稳定币发行商（如Tether和Circle）成为美国国债新一代“隐形巨头买家”，截至2025年第二季度共持有1776亿美元，占比0.66% [6] - 稳定币发行商的持有规模可与德国（持有1005.61亿美元）、阿联酋（持有964.83亿美元）等主要海外债权国相媲美 [6] 全球储备资产配置趋势 - 全球官方美元储备资产占比呈波动下降趋势，从1999年的48.69%增至2018年53.24%的峰值，后减至2024年的45.22% [11] - 全球黄金储备资产额从2013年第二季度的1.23万亿美元增至2025年第一季度的3.63万亿美元 [11] - 2024年黄金占总储备的比重达20.67%，高于欧元的15.52%，成为按市场价格计算的第二大全球储备资产 [11] - 黄金价格从2013年第二季度的1192美元/盎司飙升至2025年第一季度的3115美元/盎司，增长一倍多，同期黄金储备量增幅仅为13.16% [11]

全球主要股指期货及现货市场表现 - 美国股指期货涨跌互现，道指期货涨0.08%，标普500期货跌0.09%，纳斯达克100期货跌超0.2% [1][2] - 欧洲股市开盘走势平淡，斯托克50指数涨0.09%，富时100指数跌0.25%，法国CAC40指数涨0.24%，德国DAX30指数涨0.44% [1][2] - 亚洲股市多数下跌，日经225指数收跌1.1%至51,961.98点，日本东证指数收跌0.8%至3,511.34点，韩国首尔综指收涨0.6%至4551.06点 [1][2] 固定收益与外汇市场动态 - 美国国债收益率下行，10年期美债收益率下降2个基点至4.16% [1][2] - 英国2年期国债收益率跌3个基点至3.67%，为2024年8月以来最低水平 [2] - 美元指数基本持平，日元兑美元上涨0.2%至156.35 [1][2] 大宗商品市场全线承压 - 贵金属价格重挫，现货白银跌1.6%至79.9美元/盎司，现货黄金跌0.75%至4461美元/盎司，现货钯金跌超4%至1740美元/盎司 [1][2] - 原油价格下跌，WTI原油跌1.4%至56.33美元/桶 [1][2] - 彭博商品指数年度权重再平衡预计将引发大规模被动资金调仓，对白银和黄金的预计卖盘规模分别占其总持仓量的9%和3% [1][3][4] 加密货币市场表现 - 加密货币价格承压，比特币下跌0.6%至92623.82美元，以太坊下跌0.7%至3250.08美元 [1][2] 地缘政治事件对原油市场的影响 - 特朗普宣布委内瑞拉将向美国交付3000万至5000万桶石油，引发市场对供应增加的担忧，导致WTI原油价格走低 [9] - 高盛分析认为，长期来看委内瑞拉原油产量的潜在复苏将给全球油价带来显著下行压力 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新年伊始债市连续下跌，走势超预期，1月或保持震荡，月底供给冲击过后有望逐步修复，短期以短端加杠杆策略为主静待配置机会 [1][5] - 债市下跌受股市强劲、供给担忧、央行买债规模低、信贷社融冲量、通胀阶段性回升等多因素影响，但随着利率调整和交易结构变化，债市企稳力量逐步增强 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 债市开年表现 - 新年首周债市连续下跌，各期限利率普遍上行，10年和30年国债较上周分别上升3.6bps和4.3bps至1.88%和2.31% [1][9] 债市下跌原因 - 股市强劲：开年股市连续上涨，上证指数突破4000点，吸引非银资金从债市流向股市，投资者风险偏好提升，对债券投资谨慎，缩短久期减配长债 [2][9] - 供给担忧：首周政府债净融资规模6127亿元，其中国债净融资4950亿元，本周2年和10年国债单只发行规模分别为1750亿元和1800亿元，引发对后续供给上升和财政加码担忧，增加债市调整压力 [2][14] - 央行买债：12月央行国债净买入规模为500亿元，与11月持平，低于市场预期，降低了市场对央行呵护债市程度的预期，加大债市调整压力 [2][19] - 信贷社融冲量：年初信贷社融往往会集中冲量，1季度占全年信贷和社融比例越来越高，今年1月信贷社融占比可能更高，从资金需求和配置力量等角度对债市产生冲击 [2][22] - 通胀阶段性回升：12月食品价格涨幅明显高于去年同期，叠加黄金等有色价格上涨影响，预计12月CPI同比回升至1.1%左右，PPI环比涨幅为0.2%，同比跌幅收窄至 -1.9%，物价短期走强对债市形成压力 [2][23] 债市后续走势分析 - 股债性价比变化：以Wind全A（非金融石油石化）市盈率倒数和10债收益率之差观察，股债相对性价比已回到2023年初水平，与当前PMI对比，债券更具性价比，股市牛市中后段股债可能同向变化 [3][26] - 供给压力节奏性：1月信贷社融冲量并非融资需求攀升结果，2026年政府债券同比多增或低于2025年，全年融资增量有限，1月集中投放后后续投放空间下降，影响是节奏性的，1月末冲击将渐退 [29] - 通胀影响有限：通胀阶段性回升主要受有色涨价和短期天气因素推动，持续性需观察，价格上涨不提升融资需求，货币政策难以有效调整，对利率影响有限 [4][30] - 央行购债有增量可能：央行购债注重持续性，虽每月500亿元买入量不多，但全年累计影响可观，且随着政府债供给放量，购买量有阶段性增加可能 [4][32] - 债市企稳力量增强：交易型机构仓位降低，继续减仓空间受限，配置型机构不断增持，债券相对于贷款等资产性价比提升，银行、保险等配置型机构将持续增加配置 [5][32]

全球宏观经济与政策环境 - 全球经济增长呈现“双重奏”：AI投资拉动美国GDP接近1%，未来五年AI相关总投资规模预计达数万亿美元；同时，多国财政政策转向扩张，如美国《大而美法案》、德国财政扩张及欧盟“重新武装欧洲计划” [3][18][19] - 全球贸易增长显著放缓：WTO预计2026年全球贸易量增长仅0.5%，较2025年预测的2.4%大幅放缓，主要受高关税、总需求降温及北美“抢进口”效应消退影响 [3][19] - 全球主要央行步入降息周期下半场：美联储预计2026年降息3-4次，政策利率区间下看3.00%-3.25%；欧央行将利率维持在2.0%；日本可能因工资增长压力小幅加息，全球流动性环境转向宽松 [3][19] 中国经济与政策主线 - “十五五”开局之年增长目标明确：为实现2035年人均GDP较2020年翻番，“十五五”期间年均实际GDP增速需保持在4.4%左右，“稳增长”是2026年经济工作核心 [4][20] - 经济面临“反内卷”深层矛盾：根源在于地方政府为招商引资采取的补贴、优惠等行为扭曲企业投资成本，导致全国性产能过剩与“内卷式竞争”，央地利益目标不一致加剧治理复杂性 [5][20] - 宏观政策定调“财政靠前发力，货币重在配合”：2026年一季度因出口可能疲弱及“开门红”诉求，政府债发行速度可能较快；广义财政有发力空间，货币政策将配合保持流动性合理充裕，可能运用降息、降准等工具 [6][22] 利率债市场展望 - 市场预计呈现“上有顶、下有底”的偏强震荡格局：十年期国债收益率将在特定区间内运行，下沿由经济增速放缓、物价温和及维持低利率以减轻政府付息压力等因素支撑 [7][23] - 利率下行存在明确约束：央行需维护银行净息差，资产端利率不会过度下行；同时需在美联储降息背景下兼顾汇率稳定 [7][23] - 市场结构分化，超长端博弈属性增强：保险资金持续买入30年期国债，大行偶尔维稳，但券商、基金仍在净卖出，超长端品种交易价值超过配置价值，十年期国债在1.85%以上或可加大配置，三十年期品种更适合波段博弈 [7][23][24] 信用债市场展望 - 信用债市场进入“高利差常态化”时代：在利率震荡、供需稳定背景下，信用利差难有趋势性下行，高位震荡可能成为全年主旋律 [9][25] - 供给结构发生深刻变化：城投债持续收缩，产业债（尤其是科创债）成为主要增长点，截至2025年三季度信用债净供给同比增加约4000亿元，增量主要来自产业债 [10][25] - 需求端有“存款搬家”趋势支撑：理财规模已达32.13万亿元，较年初增长2.18万亿元，在存款利率下行背景下，此趋势在2026年可能延续，为信用债提供稳定配置资金，投资策略需精细化，关注城投短端机会、信用债ETF及中低等级短久期品种 [10][25][26] 可转债市场展望 - 市场呈现“供给偏紧、需求扩容”格局：2025年超100支转债退市，新增供给无法完全弥补存量流失，导致整体规模收缩 [11][27] - 供给高度集中且需求由公募基金主导：待发转债集中于电子、电力设备、汽车、基础化工和机械设备五大行业，合计占比达73.67%；2024年10月后，“固收+”产品快速扩容，公募基金持有转债规模占比从34%左右快速上升至42%，创2018年以来新高 [11][27][28] - 投资策略需精细化，侧重结构性机会：重点关注双低策略（低价格、低溢价率）、下修博弈策略以及针对AI、机器人等科技主题的指数化等权配置，市场在盈利周期筑底和流动性宽松支持下或回归强势运行 [11][12][28]

核心观点 - 债市整体承压走弱 国债期货全线收跌 主要利率债收益率多数上行 但可转债市场表现相对积极[1][2] - 央行单日净回笼资金5002亿元 市场对年初货币宽松预期不强 叠加供给压力忧虑 导致债市走势偏弱[1][6] - 机构观点认为 在资金面整体宽松背景下 套息策略占优 可小仓位参与调整后的波段交易 并注重逆向操作[1][9] 行情跟踪 - **国债期货**：全线收跌 30年期主力合约跌0.44%报110.47 10年期主力合约跌0.08%报107.61 5年期主力合约跌0.06%报105.5 2年期主力合约跌0.03%报102.332[2] - **利率债**：银行间主要利率债收益率早间短暂下行后再度转升 10年期国开债收益率上行1.15BP报1.99% 10年期国债收益率上行0.75BP报1.891% 30年期国债收益率上行1.2BP报2.322%[2] - **可转债**：中证转债指数收盘上涨0.30%报507.28点 成交金额920.81亿元 鼎龙转债涨11.08% 安集转债涨10.02% 精测转2涨8.07%[2] 海外债市 - **北美市场**：美债收益率集体上涨 2年期美债收益率涨1.04BP报3.463% 10年期美债收益率涨0.79BP报4.173% 30年期美债收益率涨0.3BP报4.863%[3] - **亚洲市场**：日债收益率涨跌各半 5年期日债收益率下行1.3BP至1.583% 20年期和30年期日债收益率分别上行1.7BP和2.1BPs[3] - **欧元区市场**：主要国债收益率多数下跌 10年期德债收益率跌2.8BPs报2.840% 10年期意债收益率跌3.5BPs报3.531% 10年期英债收益率跌2.5BPs报4.479%[3] 一级市场 - **国债发行**：财政部91天期国债加权中标收益率1.1746% 全场倍数2.9 2年期国债加权中标收益率1.4016% 全场倍数3.14[4] - **政策性金融债发行**：进出口行3年期浮息债中标利率1.6494% 全场倍数6.1[5] 资金面 - **公开市场操作**：央行开展286亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日有5288亿元逆回购到期 实现单日净回笼5002亿元[6] - **资金利率**：Shibor短端品种表现分化 隔夜品种上行0.3BP报1.266% 7天期上行2.8BPs报1.45% 14天期下行1.2BP报1.453%[6] 消息面 - **央行工作会议**：中国人民银行2026年工作会议强调 继续实施适度宽松的货币政策 灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 保持流动性充裕 引导社会融资成本低位运行[7][8] 机构观点 - **西部固收**：公募基金销售新规落地对债市整体利好 但政府债发行承接担忧未消 债市或仍以震荡为主 套息策略占优 建议小仓位参与波段交易并注重逆向操作[9] - **申万固收**：预计2026年货币政策在数量投放方面保持慷慨 全年可能降准1-2次 降息1次 一季度政府债供给压力或缓解 长端利率或有博弈下行的窗口[9] - **东方金诚**：预计2026年央行将降息两次 幅度0.2至0.3个百分点 降准1-2次 幅度0.5至1个百分点 可关注春节前降准能否落地[9]

核心观点 - 2026年一季度债市环境对信用债投资仍然有利，供需失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复温和、资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点 [3] - 信用策略展望为“中短端套息无虞，博弈3-5年机会可期”，建议在资金面稳定下采用中短端信用债套息加杠杆策略，并择机布局3-5年中高等级信用债的参与机会 [3] 2025年第四季度市场回顾 一级市场 - **传统信用债**：2025年第四季度发行量为35336亿元，环比微降；净融资额为8053亿元，环比大幅提升 [9][10] - **产业债**：发行量23700亿元，净融资额7420亿元，环比均提升（第三季度分别为21786亿元和5134亿元）[10] - **城投债**：发行量11636亿元，环比下降；净融资额633亿元，环比微增（第三季度净融资为0亿元）[10] - **银行二永债**：2025年第四季度发行量5035亿元，净融资额2339亿元，发行与净融资环比均提升 [11][14] - **二级资本债**：发行量3074亿元，净融资额2249亿元，环比均大幅提升（第三季度分别为2384亿元和-919亿元）[14] - **永续债**：发行量1961亿元，净融资额90亿元，环比均下降（第三季度分别为2058亿元和316亿元）[14] 二级市场行情与表现 - **季度走势**：10月因风险偏好回落及摊余债基批量开放，信用债走强；11月因央行买债不及预期及基金赎回压力，行情转弱；12月利率波动加大，但信用债ETF年底冲量支撑高等级信用债再度走强 [17][20] - **收益率变化**：各期限品种收益率全面下行，其中3-5年期普通信用债和1年期弱资质中票下行幅度更大 [20] - **信用利差变化**：仅1年期永续债和高等级二级资本债、3年期AA中票信用利差小幅走阔，其他期限品种均收窄，5年期普通信用债收窄幅度最大，其次为5年期二永债 [20] - **等级利差**：1年期和3年期以收窄为主，5年期以走阔为主，其中AA-减AAA中票的等级利差收窄幅度最大 [24] - **期限利差**：短端（3年-1年）利差大多收窄，中长端（5年-3年和7年-5年）利差大多走阔 [24] - **持有期收益率**：2025年第四季度债市震荡下行，资本利得可观，3-5年期信用债表现较优。以5年期AAA/AAA-级为例，各板块表现排序为：城投债（1.66%）> 中票（1.46%）> 银行永续债（1.22%）> 银行二级资本债（0.97%）[29] 2026年第一季度市场展望与机构行为分析 宏观与利率环境 - 影响债市的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差 > 物价回升的中期预期 [35] - 2026年2月前半段政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解窗口；但需注意两会后特别国债发行的影响 [35] - 年初存在降准观察窗口期，全年降息1次的概率较大，两会附近可能是第一个观察窗口期 [35] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年同期收紧环境迥异，杠杆策略有效性将提升 [39] - 政府债供给往往在3月之后放量，因此一季度供需期限失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点（10年期国债下行幅度在10BP以内）[39] 信用债ETF行为分析 - 截至2025年12月31日，信用债ETF总规模达6152亿元，其中基准做市ETF 1274亿元，科创债ETF 3553亿元 [40] - 2025年12月，在排名压力下信用债ETF冲量明显，单月内基准做市ETF规模增加104亿元，科创债ETF规模增加1005亿元 [40] - 2025年11月中旬以来，部分信用债ETF的PCF成分券标签由“允许”变为“必须”，或受部分银行自营大额赎回影响，导致成分券超跌；而12月中旬开始的年底冲量，又使得成分券行情再现、超涨明显 [48][52] - 部分临近年底冲量的信用债ETF可能并未实际买入债券，或通过出逆回购方式进行过渡，导致其净值与跟踪指数的偏离度加大 [57] - 跨年后排名压力缓解，部分冲量资金可能流出，信用债ETF年底冲量行情在一季度或难以持续，需警惕后续成分券流动性回落和估值回调压力 [57] 摊余成本法债基开放期影响 - 2026年第一季度，摊余成本法债基进入开放期的规模超过2600亿元，达到2627亿元，环比增加269.9亿元 [60] - 从结构看，1月和2月进入开放期的产品，其封闭期多为5年以上（占比分别为66.6%和65.8%）；3月进入开放期的产品，封闭期则分布在2年以内（占比32.4%）和5年以上（占比29.6%）[60] - 在低利率环境和理财增配影响下，2025年第一至第三季度，摊余债基的投资从利率债切换至信用债，对普通信用债（尤其是2-5年期品种）增持明显 [63] - 不同封闭期产品的持仓变化显示，信用债（尤其是中高等级、期限匹配的品种）占比普遍提升 [70][77][84][89][95] - 密集进入开放期叠加投资风格切换延续，预计2026年第一季度摊余债基或对2-5年期（尤其是4-5年期）的普通信用债形成潜在需求支撑 [96] 银行理财行为变化 - 2025年底，银行理财平滑净值整改期限已过，部分理财开始探索新的估值方法，如信托专户“T-1”估值模式和第三方估值方法 [3] - 2024年底整改以来，理财对二级资本债和永续债的投资呈现“直投增加、委外减少”的特征 [3] - 近期兴起的第三方估值方法主要运用于二永债，且落地难度小，可能导致理财委外规模重新走高，二永债的投资结构可能重新倾向理财（含委外），但主要针对中短端二永债，且需关注后续可能的监管风险 [3] 信用债套息加杠杆策略分析 策略逻辑与工具 - 策略本质是利用质押式回购等工具进行负债融资，获得短期资金，投资于收益率更高、期限更长的信用债，赚取“债券票息收益—融资成本”的息差，并通过杠杆放大收益 [4] - 质押式回购是杠杆操作的主要工具，银行间市场通过一对一询价进行（如R001、DR001），交易所市场可通过标准券折算进行（如GC001、R-001）[4] - 在债券回购交易中，商业银行（尤其是大型银行）是最主要的逆回购方（资金融出方），而基金公司和证券公司等机构投资者是主要的正回购方（资金融入方）[4] 收益影响因素与策略选择 - **资金利率与收益率变动**：在资金利率稳定且预期收益率下行的情况下，对中短久期中高等级信用债的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果 [4] - **曲线形态**：期初收益率曲线越陡（期限利差越高），期末曲线走平程度越高时，策略增厚收益的效果更明显 [4] - **策略形态选择**：在固定久期下，当收益率曲线较陡、呈凹弧形时，套息下的哑铃型策略表现往往更优；当曲线较平、呈凸弧形时，套息下的子弹型策略表现往往更优 [4] 当前市场适用性 - 在当前货币政策维持宽松、短端资金利率低位、套息空间处于中性偏高的环境下，中短端中高等级信用债的杠杆套息策略具备较好的安全边际与配置价值 [4]