报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年春节前后转债估值潮汐是历史复演，股市春季躁动靠前与转债资金面变化同步，放大了估值及转债指数振幅，固收 + 基金和可转债 ETF 净申赎情况印证此观点 [1][11] - 本轮转债估值回落结构差异大，平价结构上偏债及平衡高位维持，偏股及高价回落至 1 月初附近；期限结构上次新券大幅回落，临期调整也不小 [2][13][16] - 回顾历史上估值调整超 1 个月且压缩幅度大于 5 pcts 的 8 次区间，结合 2026 年初情况，可借鉴经验为转债估值压缩停止与权益止跌同步，权益第一轮反弹时转债估值反弹不强，权益反弹偏弱或震荡时转债估值可能继续调整 [3][19][27] - 后市整体仓位维持中性，等待权益企稳信号；期限结构上对新券审慎，关注有促转股预期的临期个券；平价结构上偏债或平衡型转债可能补跌，看好权益表现可关注偏股型弹性品种 [4][38] 各目录总结 转债估值回落的拆解与历史借鉴 问题一：近期为什么转债估值压缩如此激烈 - 春节前转债抢配置推动估值新高，节后进入止盈窗口估值压缩，2026 年股市春季躁动靠前与转债资金面变化同步，放大了本轮调整幅度，固收 + 基金和可转债 ETF 净申赎情况印证此观点 [11] 问题二：本轮估值压缩有何结构特征 - 平价结构：偏债及平衡高位维持，偏股及高价回落至 1 月初附近，不同平价区间回落幅度和对应时间不同 [13] - 期限结构：次新券大幅回落，临期调整也不小，新老券估值差收敛但仍在历史高位 [16] 问题三：历史上估值压缩有何借鉴 - 回顾历史上 8 次估值调整超 1 个月且压缩幅度大于 5 pcts 的区间，结合 2026 年初情况，可借鉴经验为转债估值压缩停止与权益止跌同步，权益第一轮反弹时转债估值反弹不强，权益反弹偏弱或震荡时转债估值可能继续调整 [19][27] 转债策略：仓位修复还需观望，结构可关注弹性 - 本周 A 股受多种因素影响调整，建议参与以交易思维为重，关注具备“自我为主”景气特征的科技成长行业和低位避险板块短期估值修复窗口 [31] - 转债估值已消化年初以来涨幅，后市判断跟随权益市场方向；整体仓位维持中性，等待权益企稳信号；期限结构上对新券审慎，关注有促转股预期的临期个券；平价结构上偏债或平衡型转债可能补跌，看好权益表现可关注偏股型弹性品种 [37][38] 市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 周度市场行情：转债市场下跌，权益多数板块表现偏弱 - 上周主要股指多数回调，小盘股票和转债整体表现偏弱；热门概念多数偏弱，仅部分概念上涨 [42] 估值表现：各评级及规模转债溢价率均值不同程度抬升 - 偏股型转债收盘价上涨，偏债型和平衡型转债收盘价下降；130 - 150 区间转债占比下降明显，价格中位数下降；各评级及规模转债溢价率均值不同程度抬升，部分平价区间转债转股溢价率抬升明显 [44] 条款及供给：2 只转债公告强赎，总新增推进规模约 151.6 亿 条款：上周 2 只转债公告强赎，瑞科转债董事会提议下修 - 截至 3 月 20 日，汇成转债、远信转债公告提前赎回，多只转债公告不提前赎回或预计满足强赎条件；瑞科转债提议下修，多只转债公告下修结果、不下修或预计触发下修 [60] 一级市场：上周博士、上 26 转债发行，总新增推进规模约 151.6 亿 - 上周博士转债、上 26 转债发行，统联转债、艾为转债上市，已发行未到期可转债有 368 支，余额规模 5085.65 亿元，部分转债尚未上市交易，暂无将发行转债 [63] - 上周 1 家新增董事会预案、2 家新增股东大会通过、4 家新增发审委审批通过、1 家新增证监会核准，较去年同期分别 +1、+2、+2、 -1；截至 3 月 20 日，4 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模 64.28 亿元，4 家新增通过发审委，规模 57.28 亿元，1 家新增董事会预案，合计规模 30.00 亿元 [65][71]

宏观经济与通胀风险 - 东南亚地区消费价格可能因能源成本飙升而上涨，因该地区高度依赖中东的石油和天然气 [1] - 中东冲突可能给全球经济和亚洲带来滞胀冲击 [1] 区域经济影响 - 菲律宾和印度尼西亚对持续的油价冲击极为敏感，因能源在其消费价格指数中占有很大比重 [1] - 供应中断和能源成本上升将加剧通货膨胀，恶化经常账户余额，并给大多数东南亚国家带来财政压力 [1]

报告投资评级 - 评级：增持（维持）[4] 报告核心观点 - 负债成本优化与零售资产质量改善驱动业绩筑底，零售信贷收缩压力接近尾声，净息差压力边际缓和[7] - 中长期看，集团综合金融优势与零售转型深化有望重塑增长动能[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年全年实现营业收入1,314.42亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润426.33亿元，同比下降4.21%[6] - **收入拆分**： - 利息净收入880.21亿元，同比下降5.79%，但环比改善2.46个百分点[6] - 净手续费收入238.94亿元，同比下降0.90%，基本保持平稳[6] - 净其他非息收入195.27亿元，同比下降33.03%，主要因4Q24债券牛市导致高基数[6] - **盈利预测**： - 预计2026年营业收入1,311.91亿元（同比-0.2%），归母净利润429.21亿元（同比+0.7%）[4][6] - 预计2027年营业收入1,341.51亿元（同比+2.3%），归母净利润436.91亿元（同比+1.8%）[4][6] - 预计2028年营业收入1,376.25亿元（同比+2.6%），归母净利润451.39亿元（同比+3.3%）[4][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROAE）分别为9.18%、8.75%、8.48%[4] 资产负债与息差分析 - **净息差**：4Q25单季年化净息差为1.71%，环比3Q25下降4个基点[6] - **资产端收益率**：4Q25单季年化生息资产收益率为3.18%，环比下降16个基点，其中贷款收益率为3.71%[6] - **负债端成本率**：4Q25单季年化计息负债成本率为1.48%，环比下降10个基点，其中存款成本率为1.53%[6] - **存贷利差**：4Q25存贷利差为2.18%，较1H25下降5个基点[6] - **资产负债规模预测**： - 贷款总额预计2026-2028年增速分别为2.0%、2.0%、3.0%[24] - 存款总额预计2026-2028年增速分别为2.0%、2.0%、3.0%[24] 信贷结构与资产质量 - **贷款总额**：截至2025年末，贷款总额为3.39万亿元，同比增长0.5%[6] - **对公贷款**：2025年末企业贷款（含票据）为1.66万亿元，同比增长3.52%，占总贷款49.06%[6] - 企业一般贷款同比增长9.21%，票据同比下降39.99%[6] - 前三大贷款行业为社会服务、科技、文化、卫生业（占比12.83%），制造业（占比6.74%），房地产业（占比6.20%）[6] - **零售贷款**：2025年末零售贷款规模为1.73万亿元，同比下降2.26%，但降幅环比收窄0.99个百分点，较上年末收窄8.39个百分点[6] - 信用卡和消费贷增速回升，全年按揭、信用卡、消费贷、经营贷增速分别环比1H25变动-4.02、+9.37、+3.78、-0.10个百分点[6] - **资产质量**： - 4Q25不良贷款率为1.05%，环比持平[6] - 企业贷款不良率为0.93%，零售贷款不良率为1.23%，零售不良率持续改善（较1H25下降0.04个百分点）[6] - 具体零售产品不良率：按揭0.28%、信用卡2.24%、消费贷1.12%、经营贷1.17%，其中消费贷不良率较1H25改善0.25个百分点[6] - **拨备水平**：4Q25拨备覆盖率为220.88%，拨贷比为2.33%[6] 存款结构 - **存款总额**：截至2025年末，存款规模为3.58万亿元，同比增长1.39%[6] - **客户结构**：企业存款同比增长2.17%，个人存款同比增长0.02%，占比分别为64.06%和35.94%[6] - **期限结构**：定期存款同比增长0.46%，活期存款同比增长3.21%[6] 估值与分红 - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价10.77元，报告给出2026-2028年预测市净率（P/B）分别为0.43倍、0.41倍、0.38倍[4][7] - **分红情况**：2025年全年现金分红总额115.66亿元，每10股派现5.96元，分红占归母净利润比例为28.83%，较2024年提升0.51个百分点[6]

市场整体情绪与择时模型观点 - 截至3月20日，市场情绪指标数值为1.7，较上周五的1.55有所上升，但周内以震荡为主，模型观点偏中性[1][4] - 多项细分情绪指标与上周相比有所下降，受外部政治风险持续影响，需关注市场情绪进一步回落[1][4] - 市场情绪结构指标通过10个分项指标合成，最终指标为各指标分数等权求和后的20日均线，在近5年围绕0轴于[-6,6]范围内波动，2024年10月市场情绪得分突破2[3] 情绪分项指标详细表现 - **价量一致性**：指标快速下降，表明市场价量匹配水平下降，价格上涨与市场关注关联性减弱，反映情绪整体偏空[7][9] - **成交活跃度**：本周全A成交额环比下降12.49%，平均日成交额为14,098.98亿元，市场成交活跃度进一步下降[7][11] - **风险偏好**：科创50相对万得全A成交占比周内持续小幅降低，说明当前市场风险偏好继续降低[7][15] - **行业轮动**：行业间交易波动率周内震荡上行，已处于2023年以来历史高位，表明资金在不同行业间切换频繁，行业轮动剧烈[7][16] - **行业趋势**：行业涨跌趋势性指标本周初快速上升回归正值，但后续震荡下行，表明市场对行业短期价值判断一致性略微升高，板块β效应较上周加强[7][18] - **杠杆情绪**：融资余额占比本周依旧小幅下降，市场杠杆资金回调表明市场情绪出现一定程度下降，融资市场交易活跃度相对下降[7][19] - **买卖动能**：本周RSI指标回落穿透下轨，市场短期下行动能加强，买盘力量减弱，情绪整体回落[7][20] - **主力资金**：主力资金净流入指标以震荡下行为主，主力买入力量较上周减弱，机构资金主动配置积极性减少，市场做多动能减弱[7][24] 行业趋势与拥挤度分析 - **短期趋势领先行业**：根据均线排列模型，截至3月20日，煤炭、公用事业、电力设备、通信和建筑装饰的短期趋势得分排名前列，其中煤炭得分为93.22，为短期得分最高行业[25] - **短期得分上升行业**：食品饮料、银行、通信、煤炭、公用事业等行业短期得分上升幅度靠前，食品饮料短期得分从25.42上升至28.81，上升10.98%[25][28] - **高拥挤度行业**：截至3月20日，平均拥挤度最高的行业分别为公用事业(0.983)、基础化工(0.973)、电力设备(0.973)、建筑装饰(0.963)、环保(0.947)[30][31] - **低拥挤度行业**：平均拥挤度最低的行业分别为汽车(0.03)、国防军工(0.033)、社会服务(0.033)、商贸零售(0.05)和纺织服饰(0.057)[30][31] - **拥挤度与涨跌幅关系**：本周行业拥挤度与周内涨跌幅相关系数为-0.02，相关性趋于0。多数行业收益较差，仅银行和通信保持正向收益[32] 市场风格判断 - **大盘风格占优**：RSI风格择时模型维持提示大盘风格占优信号，当前信号提示强度较强。申万小盘/申万大盘指数的20日RSI为35.5546，低于60日RSI的57.5975[34][35] - **成长与价值风格**：模型对成长和价值的判断存在分歧，整体以成长占优为主，但信号提示强度偏弱。300成长/300价值的20日RSI为53.3868，略高于60日RSI的52.4451[34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中东战事持续升级冲击权益市场，霍尔木兹海峡封锁影响原油供应，推动原油价格上行，加剧全球通胀压力，掣肘海外主要央行降息空间，全球流动性面临收紧风险，中小盘板块受明显压制，上游能源价格走高挤压国内中下游高端制造业利润空间 [8] - 3月19日盘后央行发声维护金融市场平稳运行，上周股指大幅调整，政策层面托底概率提升 [8] - 结合内外因素，预计股指延续弱震荡格局，未来随着外部地缘政治局势缓和以及市场风险偏好回升，有望整固并重启上行 [8] 各目录总结 金融市场数据 - DROO1收盘价1.32，较前值变动0.03bp；DR007收盘价1.42，较前值变动 -0.62bp；GC001收盘价1.10，较前值变动 -20.00bp；GC007收盘价1.46，较前值变动 -2.50bp；SHBOR 3M收盘价1.52，较前值变动 -0.60bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.26，较前值变动0.21bp；5年期国债收盘价1.56，较前值变动0.77bp；10年期国债收盘价1.83，较前值变动1.67bp；10年期美债收盘价4.39，较前值变动14.00bp [4] - 上周央行公开市场开展2423亿元逆回购操作，因当周有1765亿逆回购到期，当周实现净投放658亿元，此外，上周有6000亿元182天期买断式逆回购到期，央行开展了5000亿元182天期买断式逆回购操作、2500亿元国库现金定存招投标 [4] - 本周央行公开市场将有2423亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1373亿元、510亿元、205亿元、130亿元、205亿元，周三将有4500亿元MLF到期 [5] 股票市场数据 - 沪深300收盘价4567，较前一日变动 -0.35%；IF当月收盘价4597，较前一日变动0.2%；上证50收盘价2884，较前一日变动 -1.11%；IH当月收盘价2898，较前一日变动 -0.7%；中证500收盘价7760，较前一日变动 -1.49%；IC当月收盘价7844，较前一日变动 -0.5%；中证1000收盘价7783，较前一日变动 -1.59%；IM当月收盘价7876，较前一日变动 -0.6% [7] - IF成交量140529，较前一日变动 -8.4%；IF持仓量261102，较前一日变动 -7.5%；IH成交量68764，较前一日变动 -0.2%；IH持仓量99575，较前一日变动 -9.9%；IC成交量200135，较前一日变动 -4.0%；IC持仓量286787，较前一日变动 -6.3%；IM成交量290587，较前一日变动3.0%；IM持仓量386516，较前一日变动 -2.1% [7] - 上周沪深300下跌2.19%至4567；上证50下跌2.47%至2883.9；中证500下跌5.82%至7760；中证1000下跌5.25%至7783.4 [7] - 中万一级行业指数普跌，上周仅通信（2.1%）、银行（0.4%）上涨，有色金属（ -11.8%）、基础化工（ -10.5%）、钢铁（ -10.3%）、综合（ -8%）、建筑材料（ -7.9%）领跌 [7] - 上周市场情绪显著降温，A股成交大幅缩量，上周A股日成交量分别为23399亿元、22246亿元、20610亿元、21273亿元、23028亿元，日均成交量较前一周减少2446.2亿元 [7] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约到期，下月合约8.30%，当季合约7.24%，下季合约7.12% [9] - IH升贴水当月合约到期，下月合约1.20%，当季合约2.57%，下季合约3.60% [9] - IC升贴水当月合约到期，下月合约11.48%，当季合约10.60%，下季合约9.86% [9] - IM升贴水当月合约到期，下月合约10.03%，当季合约11.77%，下季合约11.45% [9]

宏观研究 - 核心观点：地缘政治催动输入性通胀走强，外需补库韧性优于有待提振的内需，呈现持续分化格局 [1] - 政策端以超长期特别国债发行计划公示与全国统一大市场建设为核心，旨在通过精准投资与制度优化协同推进经济高质量复苏 [2] - 实体方面，外需韧性优于内需，八大港口离港船舶及载重吨数环比改善且居同期高位，内外贸运价结束分化并同步上涨 [2] - 国内消费表现平淡，汽车行业受政策切换观望期影响有待提振，地产销售延续“弃新投旧”结构 [2] - 生产端耗煤、钢铁及石化表现普遍偏弱，核心生产指标多处于同期低位 [2] - 物价方面，输入性通胀主导，原油大涨推动能化链条跳涨，但内需有待提振致建材回升乏力，贵金属及有色震荡下行 [2] - 流动性方面，资金面维持合理充裕，R007均价回落，人民币汇率在美元波动中展现较强韧性 [2] - 全球秩序重塑源于信任崩塌，美元信用下降导致黄金与美元利率脱钩，黄金迎来历史性长期牛市 [19] - 2026年宏观关键为“稳价格”，内需偏弱需财政边际加力、节奏前置，货币政策延续降息 [19] - 居民财富正经历第三次“大迁徙”，从房地产回流至“存款+”配置，低通胀预期下存款、保险、理财等稳定性资产占优 [19] 策略研究 - 核心观点：中观景气分化，原油供给扰动加剧致原油化工链价格持续上行，新兴科技景气中枢进一步上移，出海制造增速提升，一季度旅行出行和大众品消费增速亮眼 [1] - 上周（03.09-03.15）景气线索：霍尔木兹油运受阻，原油链大宗持续涨价；新兴科技（AI和出海）景气中枢进一步上移；一季度旅游出行和大众品消费表现亮眼 [4] - 上游资源：霍尔木兹海峡油运受阻，截至03.13，布伦特原油期货结算价环比+11.3%，国内化工品价格指数同步+12.5%，原油链化工品PX/PTA价格环比+18.2%/+20.2% [4] - 高油价推升滞涨预期，COMEX黄金/SHFE铜价格环比-1.9%/-0.7%，SHFE铝价格环比+1.0%，主因中东铝供应受阻 [4] - 煤炭价格环比-1.9%，主因淡季下游需求偏弱 [4] - 中游周期与制造：新兴科技景气中枢提升，2026年2月韩国半导体出口额（TTM）同比+40.0% [5] - 截至03.13，DRAM DDR3/DDR4/DDR5均价环比+6.6%/-0.2%/-0.8% [5] - 出海制造受益于发达国家电力投资和新兴市场工业化，1-2月国内机电产品出口同比+27.1%，集成电路/通用机械/船舶出口分别+72.6%/+19.2%/+52.8% [6] - 下游消费：地产销售降幅收窄，30大中城市商品房成交同比-3.8%，10大重点城市二手房销售同比-19.3% [6] - 2026年1-2月饮料类/粮油食品类/烟酒类商品零售同比+6.0%/+10.2%/+19.1% [6] - 服务消费景气偏强，上海迪士尼拥挤度同比+281.9% [6] - 人流物流：10大主要城市客运量同比+5.5%，百度迁徙指数同比+21.8% [7] - 全国公路/铁路货运量同比+0.6%/+4.3%，快递揽收/投递量同比+4.5%/+4.8% [7] - 上海集运价格SCFI环比+14.9%，港口货物/集装箱吞吐量环比+9.5%/+9.3%，显示国内出口景气仍在提升 [7] - 市场情绪：交易活跃度跌多涨少，截至2026/3/19，两融余额2.65万亿，较前一周下降0.06% [21] - 万得全A风险溢价为4.1%，较前一周上升0.12个百分点 [22] 银行研究 - 核心观点：商业银行行业呈现明显的“龙头化”特征，国有大行发挥信贷压舱石作用，区域城商行实现“差异化”突围，尾部金融机构面临“边缘化”与出清压力 [1] - 行业格局重回“大行主导”扩张阶段，2025年末国有大行资产占比较2021年末提升4.0pct至43.3% [7] - 城商行表现出区域经济韧性，资产占比较2021年末提升0.6pct至14.0% [7] - 股份行资产占比较2021年末下降2.0pct至16.2% [8] - 农村金融机构经历出清与整合，自2025年以来村镇银行、农信社、农商行法人机构数量分别下降378家、83家、164家，资产比重下降0.6pct至12.9% [8] - 存款市场份额：2024年末国有大行、股份行、样本城商行、其他金融机构存款市场份额分别为46.2%、15.0%、12.3%、26.5%，较2021年末分别+0.7pct、-0.9pct、+0.8pct、-0.7pct [8] - 2025年10月大型银行个人存款份额筑底回升至54.0%（较前期+1.0pct） [9] - 贷款市场份额：2024年末国有大行、股份行、样本城商行、其他金融机构贷款市场份额分别为46.1%、17.0%、12.0%、24.9%，较2021年末分别+1.9pct、-2.3pct、+0.6pct、-0.3pct [9] - 大型银行在短期贷款市场份额持续攀升，至2026年2月达41.9%，近两年上市国有大行消费贷增速达32.2% [9] - 地区视角：国有大行在东北地区市场份额相较2019年末提升7.7pct至41.4% [10] - 股份行在珠三角、长三角地区市场份额分别较2019年末下降2.7pct、1.8pct至27.0%、17.1% [10] - 城商行在经济大省实现市场份额稳步提升，四川、浙江、山东的城商行市占率分别较2019年末提升3.9pct、3.6pct、3.3pct至20.6%、23.8%、20.0% [10] 交通运输研究 - 核心观点：公路通行需求具有韧性，分红稳定股息确定，条例修订共识广泛，政策优化箭在弦上，维持高速公路“增持”评级 [1] - 高速公路通行需求具有韧性，2025下半年国道分流影响已明显减弱，2026年通行量有望恢复稳健增长 [12] - 高速公路现金流稳定且高分红政策持续，2025年估值中枢回调后股息率回升，仍是交运红利优选 [12] - 《收费公路管理条例》修订已酝酿十余年，共识广泛，修订迫在眉睫 [12] - 未来十年路网仍处建设期，且34%高速公路将到期，需继续保障合理回报与养护资金 [12] - 高速公路上市公司普遍有改扩建项目在推进中，改扩建政策将显著影响再投资回报率与长期投资价值 [25] - 维持高速公路“增持”评级，推荐皖通高速H/A、招商公路、宁沪高速H/A、深圳国际等 [26] 计算机行业 - 核心观点：大模型进入可执行Agent时代，入口与算力侧同步演进，维持计算机板块“增持”评级 [26] - 小米与MiniMax最新模型进入可执行Agent时代，国产大模型加速向任务执行与自我进化升级 [26] - 小米MiMo-V2-Pro支持1M上下文，API价格仅为同级竞品的1/5 [27] - MiniMax发布M2.7，在复杂技能环境下指令遵循率达97% [27] - Anthropic与腾讯QClaw接入Telegram、Discord及微信小程序等入口，推动Agent向即时通讯场景延伸 [28] - 英伟达重启对华H200生产，并推出新一代Kyber机架，每个机架NVLink域容量翻倍至可容纳144个GPU [29] 有色金属行业 - 核心观点：地缘影响加剧波动，原油震荡走高，流动性及衰退担忧压制贵金属价格，铜铝锡等基本金属受供需与宏观因素交织影响 [30] - 贵金属：原油价格大幅波动，市场对通胀、衰退的担忧压制贵金属价格，央行购金持续 [31] - 铜：中东局势升级推升通胀担忧，铜精矿现货TC继续下降，国内社库降至52.31万吨 [33] - 铝：美元走强叠加流动性预期收紧压制铝价，中东局势持续僵持，霍尔木兹海峡通航威胁未解，行业开工率微升至62.9% [33] - 锡：2026年1-2月锡矿进口同比明显提升，3月焊料订单尚可，锡价回落后逢低补库明显增多 [33] - 能源金属：节后碳酸锂连续去库，需求保持旺盛，价格震荡偏强 [34] - 稀土：上周稀土均价环比有所下降，预期4-5月备货计划启动后价格仍有一定支撑 [34] - 战略金属：钨价高位震荡，铀价有望继续上行，钽价维持高位 [35] 运输行业 - 核心观点：油运战略价值凸显，中国船队价值将超预期，快递行业量价双升，维持航空油运增持评级 [36] - 航空：国内客座率高企票价上升，国际中欧航线票价大涨，预计3月全月将保持良好趋势 [36] - 油运：已进入高景气阶段，中东局势为灰色市场变化提供契机，若伊朗制裁取消油运将现超高景气且可持续数年 [38] - 近期霍尔木兹海峡通行持续受阻，中东原油供给大幅缩减，多国释放战储 [38] - 物流：2026年1-2月，全行业快递量同比增长7.1%，行业单票收入同比提升0.7% [39] - 圆通/韵达/申通/顺丰快递量同比+17%/-7%/+11%/+9%，单票收入同比-1%/+10%/+16%/-1% [39] 机械行业 - 核心观点：液态气周均价环比上涨，广钢气体成都电子超纯大宗气体项目正式落地 [41] - 截至2026年3月第3周，液氧均价348元/吨环比涨3.8%，液氮均价379元/吨环比涨5%，液氩均价638元/吨环比涨2.08% [42] - 管束高纯氦气均价84.25元/立方米环比涨5.46% [42] - 广钢气体成都电子超纯大宗气体项目总投资预计5亿元，将供应全品类电子大宗气体 [43] 汽车行业 - 核心观点：往复式燃气发电机组作为AIDC主电源快速发展，维持行业“增持”评级 [44] - 推荐柴发+燃气发电机组+SOFC多元布局的潍柴动力，以及天润工业、银轮股份等 [44] - 乘用车出海欧洲有望高速增长，推荐小鹏汽车、上汽集团 [45] - 3月1-15日，全国乘用车市场零售56.1万辆，同比下降21% [46] - 3月1-15日，全国乘用车新能源市场零售28.5万辆，同比下降28% [46] - Atlas公司与卡特彼勒签署涵盖约1.4吉瓦增量发电资产的全球框架协议 [47] - Power Solution International公司2025年营收约7.2亿美元，同比大幅增长52% [47] 煤炭行业 - 核心观点：动力煤价持平库存增加，炼焦煤价总体上涨 [49] - 截至2026年3月20日，北方黄骅港Q5500平仓价741元/吨，较前一周持平 [49] - 秦皇岛库存718万吨，较前一周增加58.0万吨（8.8%） [49] - 京唐港主焦煤库提价（山西产）1600元/吨，较前一周上涨10元/吨（0.6%） [50] - 截至2026年3月20日，澳洲焦煤到岸价247美元/吨，较前一周上涨5美元/吨（2.1%） [52] 家用电器行业 - 核心观点：空调1-2月内销降幅收窄，外销韧性支撑，地产链业绩修复拐点+股价底部向上 [53] - 2026年1-2月家用空调内销1406.7万台同比下滑4.4%，出口1925.3万台同比增长2.1% [54] - 2026年1-2月家电社零1572亿元同比+3.3% [54] - 3月各尺寸电视面板价格继续上涨，32/43/55/65寸价格环比2月各+1/+1/+2/+3美元 [55] 社会服务与零售行业 - 核心观点：服务消费新政频出，看好出行链机会，竞争格局显著改善 [56] - 商务部等9部门联合印发《关于促进旅行服务出口扩大入境消费的政策措施》 [58] - 2026年1-2月，海口海关监管离岛免税购物金额105.9亿元，同比增长25.9% [58] - 1—2月份社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8% [58] 公用事业行业 - 核心观点：算电协同新高度，电企选股新思路，电力板块上涨行情扩散 [60] - 数据中心高耗电为电力提供新增长点，南方电网十四五期间智能算力规模突破3000PFLOPS [60] - 1-2月全社会累计用电量16546亿度，同比增长6.1% [62] - 充换电服务业、互联网数据服务业用电量分别增长55.1%、46.2% [62] - 2026年山东光伏机制电价回升至0.261元/kWh，2025年为0.23元/kWh [63]

投资评级与核心观点 - 报告对中信银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [4] - 报告核心观点：中信银行对公战略客户与机构客户基础好，零售客群有特色，过往三年聚焦强核行动、深化集团协同融合，建议持续关注“五个领先”战略的落地实施情况 [7] - 基于2025年年报，报告调整了2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测值，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入2111.67亿元，同比下降1.16%，降幅较3Q25收窄2.3个百分点；实现归母净利润706.18亿元，同比增长2.98% [6] - **营收结构**： - 净利息收入1444.69亿元，同比下降1.51% [6] - 净手续费收入327.72亿元，同比增长5.58% [6] - 净其他非息收入339.26亿元，同比下降5.57%，降幅较3Q25（-16.96%）显著收窄，主要因金市浮亏转为浮盈 [6] - **未来盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为2176.08亿元、2222.59亿元、2274.68亿元，对应增长率分别为3.05%、2.14%、2.34% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为731.79亿元、758.08亿元、788.00亿元，对应增长率分别为3.63%、3.59%、3.95% [4][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROAE）分别为9.76%、9.43%、9.16% [4] 息差与定价分析 - **净息差表现**：4Q25单季年化净息差为1.62%，环比3Q25仅下降1bp，同比降幅较前三季度收窄1bp [6] - **定价分析**： - 4Q25单季年化生息资产收益率为3.03%，环比下降12bp；单季年化计息负债成本率为1.44%，环比下降10bp [6] - 从存贷利差看，4Q25贷款收益率为3.53%，较1H25下降24bp；存款成本率为1.36%，较1H25下降27bp；存贷利差较1H25提升3bp至2.17% [6] - **未来息差展望**：预测净息差将从2025年的1.50%逐步降至2028年的1.40% [22] 资产负债与业务结构 - **贷款增长与结构**： - 截至25年末，贷款总额5.86万亿元，同比增长2.48% [6] - 企业贷款3.29万亿元，同比增长13.24%，占总贷款比例提升至56.18% [6] - 个人贷款2.37万亿元，同比增长0.2%，占总贷款比例40.37%，其中按揭贷款同比增长5.28%，信用卡、消费贷同比分别下降5.24%、9.29% [6] - 票据压降明显，25年末为2021.69亿元，同比下降55.06% [6] - **存款增长与结构**： - 截至25年末，存款规模6.05万亿元，同比增长4.69% [6] - 从客户结构看，企业存款、个人存款分别为4.17万亿元、1.79万亿元，分别同比增长3.02%、7.98% [6] - 从期限结构看，活期存款增速较上半年提升1.65个百分点至1.34% [6] 资产质量 - **不良维度**：4Q25不良率为1.15%，环比下降1bp；关注+不良贷款占比环比下降2bp至2.77% [6] - **逾期维度**：4Q25逾期率较2Q25下降7bp至1.43% [6] - **拨备维度**：4Q25拨备覆盖率为203.61%，拨贷比为2.33% [6] 股东回报 - **分红政策**：2025年全年派发现金股息合计212.01亿元（每股0.381元），分红比例较去年提升1.25个百分点至31.75% [6] 估值水平 - 基于2026年3月20日收盘价7.97元，报告给出公司估值：2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.06倍、5.85倍、5.63倍；预测市净率（P/B）分别为0.57倍、0.53倍、0.50倍 [4][7]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持”（维持）[8] - 银行行业评级为“增持”（维持）[8] - 投资机会排序为：银行 > 证券 > 保险[1][11] 报告核心观点 - 银行板块：LPR连续第10个月维持不变（1年期3.0%，5年期3.5%），有助于呵护银行息差[12][13] 理财公司监管评级正式实行，评级数值越大反映机构风险越大，将督促行业规范化经营[1][14] 行业估值处于低位，截至3月20日，银行板块PB（LF）为0.67倍，处于2010年以来24.70%的分位数[12] - 证券板块：行业并表监管步入实质性落地执行阶段，首批6家试点券商启动报告报送，看好板块战略性配置机会[1][28][29] 市场交易活跃度受外围不确定性影响下滑，上周全A日均成交额环比-12%至2.2万亿元，但融资余额站稳2.6万亿元[1][28] 板块业绩稳定性好，估值低，或迎来估值修复窗口期[28] - 保险板块：上市险企负债端复苏趋势显著，估值仍有修复空间，建议配置优质龙头[11][44] 市场情绪波动导致股价先涨后跌，成为市场情绪波动的代表性注脚[1][44] - 政策与法律环境：《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见，是我国金融领域第一部管总的基础性法律，旨在加强金融监管的顶层设计与统筹[11][16] 子行业观点总结 银行 - LPR环比维持不变，有助于稳定银行息差[1][2] - 《理财公司监管评级暂行办法》印发，评级要素包括公司治理、资管能力等六方面，满分为100分，数值越大风险越大[2][14][15] - 上周（3月16日-20日）银行指数上涨0.32%，跑赢沪深300指数2.51个百分点，其中国有大型银行、全国性股份制银行、区域性银行分别上涨2.17%、下跌0.32%、下跌0.50%[12] - 重点推荐个股包括：优质区域行（如南京银行、成都银行、上海银行）以及股息具备性价比的银行（如工行H、建行H等）[3][12] 证券 - 市场交易活跃度下滑，全A日均成交额环比-12%至2.2万亿元，融资余额为2.6万亿元[2][28] - 中证协正式启动并表管理报告及并表风控指标报送工作，首批包含6家试点券商，行业并表监管进入实质性执行阶段[2][29] - 看好券商板块战略性配置机会，推荐头部券商（如中信证券、国泰海通、广发证券）及优质区域券商（如东方证券、国元证券）[2][3][28] 保险 - 上周保险股先涨后跌，成为市场情绪波动的代表性注脚[1][2] - 继续推荐关注保险板块内部相对稳健的标的，如友邦保险、中国财险[44] - 友邦保险2025年新业务价值（NBV）同比增长15%，其中中国香港市场增长强劲（+28%）[45][46] 重点公司及动态总结 - **银行**：推荐南京银行（目标价14.78元）、成都银行（目标价23.25元）、上海银行（目标价12.63元）[3][8] - **证券**：推荐头部券商如中信证券（A股目标价42.24元）、国泰海通（A股目标价28.84元）、广发证券（A股目标价30.87元） 以及优质区域券商东方证券（A股目标价15.10元）、国元证券（目标价12.57元，增持评级）[3][8] - **保险**：推荐优质龙头[3] - **东方财富**：2025年营收161亿元，同比+38% 归母净利润121亿元，同比+26%[30] 2025年末融出资金规模808亿元，市占率3.2% 天天基金非货币基金保有规模7242亿元[31][32] 市场数据与行情回顾总结 - **整体市场**：截至3月20日，上证综指周环比-3.38%，深证成指周环比-2.90% 沪深两市周日均成交额22,111亿元，周环比-11.51%[56] - **银行板块**：上周银行指数上涨0.32%，成交额1357.23亿元，环比+6.99%[58] 周涨幅前三为：中信银行（+6.13%）、厦门银行（+4.59%）、工商银行（+4.17%）[58][59] 南向资金上周主要增持建设银行（8.43亿港元）、工商银行（6.36亿港元）、中国银行（5.54亿港元）[26] - **证券板块**：上周券商指数下跌2.79%，成交额1,471亿元，日均成交额环比+26.61%[71] 周涨幅前列包括红塔证券（+1.89%）、哈投股份（+1.24%）[72] - **保险板块**：上周保险股涨跌互现，中国太保股价持平，中国人寿下跌0.5%，中国平安下跌2.4%[75] 行业重要政策与事件总结 - **《理财公司监管评级暂行办法》印发**：监管评级结果分为1-6级和S级，数值越大风险越大 评级要素包括公司治理（权重10%）、资管能力（25%）、风险管理（25%）、信息披露（15%）、投资者权益保护（15%）、信息科技（10%）[14][15][54] - **LPR维持不变**：3月20日，1年期和5年期以上LPR分别为3.0%和3.5%，连续第10个月保持不变[13][54] - **《中华人民共和国金融法（草案）》征求意见**：由中国人民银行牵头建立宏观审慎政策框架，是我国金融领域第一部管总的基础性法律[16][54] - **证券公司并表监管推进**：中证协启动首批6家试点券商（中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投证券、国泰海通证券）的并表管理报告报送工作[29][54]

全球主要市场表现 - 全球股市普跌，港股恒生指数收报25,277点，单日下跌0.88%，年初至今下跌1.38%，恒生科技指数表现更弱，单日下跌2.48%，年初至今下跌11.67% [1] - A股市场分化，上证综指收报3,957点，下跌1.24%，深证成指收报13,866点，微跌0.25%，创业板指则逆市上涨1.3% [5] - 美股三大指数连续第三日下跌，道琼斯指数收于45,577点，创5个月新低，单日下跌0.96%，标普500指数和纳斯达克指数均创逾半年新低，分别下跌1.51%和2.01% [6] - 欧洲主要股市亦大幅下挫，英国富时100指数收于9,918点，为今年初以来首次跌破1万点，德国DAX指数和法国CAC指数分别下跌2.01%和1.82%，均创阶段新低 [7] 港股市场动态与个股表现 - 港股市场成交活跃，上个交易日成交额增至逾3,425亿港元，连续两日在3,000亿港元以上，全周恒指下跌0.7%，科指下跌逾2% [5] - 科技股普遍受压，阿里巴巴在公布业绩后股价下跌6.29%，小米集团在推出新一代汽车后股价急跌8.59%，两者成交额分别达256.8亿港元和134.64亿港元 [5][20] - 部分板块及个股逆势走强，汽车股中的吉利汽车上涨逾6%，锂电池龙头宁德时代在A股上涨3.12%，港股中的中国海洋石油上涨2.70% [5][20] - 新股广合科技首日上市表现亮眼，较招股价上涨33.56% [5][20][31] 商品与外汇市场 - 国际油价大幅上涨，布伦特原油价格报108.95美元/桶，过去一个月和六个月分别飙升52.79%和67.37% [3] - 黄金价格出现回调，报4,688.21美元/盎司，过去一个月下跌8.20%，但过去六个月仍上涨25.14% [3] - 人民币汇率走强，人民币指数报100.150，过去一个月和六个月分别上升2.39%和3.67% [2] 行业与政策要闻 - 欧洲央行管委表示，若伊朗战争导致通胀前景恶化，央行最快可能在下月考虑加息，最新预测显示欧元区今年通胀将上升2.6% [9][10] - 国家金融监管总局表示，截至2025年12月末，六类地方金融组织数量按年下降26%，累计清退不合规机构超过5，600家 [9][11] - 工信部召开光伏组件强制性国家标准座谈会，要求企业加强标准引领和安全监管，推动光伏行业从“规模领先”向“价值领先”转变 [9][12] - 香港去年第四季录得465亿港元的国际收支盈余，相当于本地生产总值的5.3%，经常账户盈余为939亿港元 [9][13] 公司特定信息 - 市场传闻新世界发展正考虑向郑氏家族配股或供股筹集约40亿美元，以应对市场压力 [9][19] 港股资金流向与板块 - 港股通资金持续活跃，上个交易日通过港股通（沪）成交额最大的股票为盈富基金，达100.35亿港元 [20] - 上个交易日港股沽空比率较高，恒生指数整体沽空比率为19.61%，成份股中百威亚太的沽空比率高达47.73% [22] - 港股主要板块表现分化，金属与矿业板块表现最佳，上涨0.19%，而互动媒体与服务板块表现最差，下跌1.88% [23] 首次公开募股动态 - 港股IPO市场持续有新股上市，广合科技上市首日表现突出，累计上涨33.56%，超额认购倍数达1069.7倍 [31] - 多家公司计划近期上市，包括国民技术、飞速创新等，行业覆盖线路板、信息科技、医疗器械等 [31] - 拟上市新股储备丰富，涉及行业包括保险科技、智能座舱、生物医药、新能源电池材料、3D打印、工业AI等前沿领域 [32]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]