报告核心观点 全球燃气轮机和航空发动机需求大增，高温合金等核心零部件需求上行，供应链向中国转移，国内高温合金出口链迎来机遇，维持高温合金行业“推荐”评级；5月规上工业火电同比增速转正、煤炭进口缩量，动力煤基本面改善，维持煤炭开采行业“推荐”评级；土地市场后续表现取决于融资环境、新房市场成交量、市场库存、销售模式变革和供地规则调整；小商品城不断转型，进口业务有望成新增长点，首次覆盖给予“买入”评级；华谊集团拟收购三爱富强化业务布局，看好成长性，首次覆盖给予“买入”评级；九华旅游景区资源稀缺，项目储备落地将驱动成长，首次覆盖给予“增持”评级 [13][23][39][43][48] 各报告总结 全球燃气轮机和航空发动机需求大增，关注铬盐和高温合金行业 - 燃气轮机方面，GE Vernova预计2025年底在手订单60GW，2027年实现20GW交付能力；2024年新增订单20.2GW，同比增长112.6%，2025Q1新增7.1GW，同比增长44.9%；2024年交付11.9GW，同比减少13.8%，2025Q1交付3.0GW，同比增长30.4%；2024年能源设备营收57.08亿美元，同比增长2.0%，2025Q1营收14.91亿美元，同比增长24.1%；截至2025年一季度末，累计在手订单139.2亿美元，较2024年底增长11.7% [3] - 航空发动机方面，海外新机订单需求旺盛，售后服务市场广阔；2025年5月波音净新增订单300架，截至5月底积压订单增至5943架，1 - 5月累计交付220架，同比增长68%；空客5月无新增订单，截至5月底积压订单增至8630架，1 - 5月累计交付243架，同比减少5%；GE Aerospace商用发动机设备和服务在手订单均增长，2025年一季度末设备在手订单较2022年底增长141.8%，服务在手订单增长22.6%；2024年交付1911台，同比减少7.9%，2025年一季度交付444台，同比减少9.2% [5][6] - 供应链受限下，振华股份、斯瑞新材、航亚科技、应流股份、航宇科技、隆达股份、派克新材等国内高温合金配套厂商海外收入增长，迎来发展机遇 [9] 5月规上工业火电同比增速由负转正、煤炭进口缩量显著，关注动力煤基本面持续改善 - 供给端，5月原煤日均产量保持年内低位，进口缩量明显；规上工业原煤产量4.0亿吨，同比增长4.2%，日均产量1301万吨；样本大型煤企煤炭生产同比分化；5月煤炭进口3604万吨，同比下降18%，降幅较4月扩大1pct [15][18] - 需求端，5月规上工业火电发电由降转增，水电降幅扩大，核、风、太阳能发电增速放缓；生铁、焦炭产量同比增速较4月下降；下游表现分化，钢材出口增速提速，基建、制造业投资略有放缓，地产低迷；水泥产量同比降幅扩大，甲醇产量同比增速提升；估算5月四大行业带动煤炭消费同比增长1.3% [19][20] - 库存方面，5月动力煤生产企业、北方港口库存去化，炼焦煤生产企业库存增长 [21] - 煤炭基本面好转，建议把握低位煤炭板块价值属性，关注稳健型、动力煤弹性较大、焦煤弹性较大标的 [23] 影响土地市场的五大因素 - 土地市场热度集中于35个一二线城市和20家房企，2025年1 - 5月，重点35城涉宅土地出让金占比全国的68%，TOP100房企拿地总额同比增长28.8%，占比全国土地出让金的53% [25] - 土地市场后续表现取决于融资环境、新房市场成交量、市场库存、销售模式变革和供地规则调整；融资环境改善但恢复分化，新房市场一季度回暖二季度动能减弱，市场库存总量高位但边际改善，现房销售是趋势，供地规则在总量、结构和规则上优化调整 [24][27][29] 小商品城(600415.SH)公司深度报告 - 公司立足义乌市场，主业积淀雄厚，股权国资控股为主，商品销售贡献主要营收，市场经营为核心主业，期间费用改善，利润提升 [36] - 依托政策和供应链打造竞争优势，“1039模式”有免增值税等特点，义乌产品有成本和质量优势 [37] - 公司进入业绩加速期，全球数贸中心开业、AI赋能平台、进口业务扩张等将带来业绩增量，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [38][39] 五大业务多元发展，拟收购三爱富股权打开成长空间——华谊集团 - 公司为上海华谊旗下上市平台，从事能源化工等五大核心业务，2024年营收446亿元，同比增长9.3%，归母净利润9.1亿元，同比增长5.8% [40] - 拟以40.91亿元现金收购三爱富60%股权，三爱富在氟化工领域竞争力强，本次并购将强化精细氟化学品业务，完善新材料产品矩阵 [41] - 2024年分红比例达41.96%，控股股东拟增持，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [42][43] 九华旅游(603199)深度报告 - 公司依托九华山资源形成全链条文旅服务体系，业务受益于政策红利和“寺庙游”热潮 [45] - 核心盈利来源索道业务毛利率高，酒店业务盈利能力有望提升 [46] - 狮子峰索道项目预计2026年运营，将成业绩增长核心驱动力；池黄高铁通车提升景区通达性和吸引力；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级 [47][48]

光伏行业 - 2024年下半年成为行业转折点 冷修窑炉数量增加 产能收缩 库存逐步降低 价格企稳回升 [3] - 2025年供需格局改善 库存去化加速 价格反弹态势明显 中国组件出口价格涨5%-10% [3] - 分布式光伏项目"抢装潮"爆发 组件、电池片、玻璃等需求暴增 库存告急 [3] - 政策推动供给侧调整 龙头企业如福莱特凭借技术与资金优势巩固市场地位 [3] 锂电设备行业 - 2023-2024上半年国内锂电产能过剩 企业扩产意愿低迷 [5] - 2024年第三季度宁德时代、比亚迪等企业重启扩产 行业迎来拐点 [5] - 2020-2021年扩产高峰设备将在2026-2027年迎来更新需求 [5] - 复合铜箔、4680大圆柱、固态电池等新技术发展带来增量设备需求 [5] 金融地产链 - 银行和地产PB估值均为0.5倍 处于历史低位 股价先于基本面见底 [7] - 地产收储、以旧换新等政策有望提振市场需求 [7] - 地产链企业连续3年负增长 行业整合加速 市场格局重塑 [7] 新能源上游资源 - 锂、硅料等因2024年产能过剩和价格暴跌 估值处于历史低位 [9] - 新能源汽车渗透率提升及储能需求爆发将推动需求回升 [9] - 硅料企业通过技术迭代加速 具备成本优势的企业有望率先反弹 [9] 传统周期行业 - 化工和建材受房地产低迷拖累 估值承压 [10] - 基建投资加码如"一带一路"项目推进 库存周期触底 供给端收缩可能推动价格反弹 [10] - 氟化工、钛白粉等细分领域受益于出口替代和国产化率提升 [10]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 当前化工宏观判断为俄乌事件缓和、美国对等关税政策叠加 OPEC+增产拖累油价景气，但页岩油企业成本支撑力度较强，油价下跌空间有限；煤炭价格中长期回落，中下游压力逐步缓解；海外天然气价格底部震荡 [3][4] - 24 全年能源价格中枢下行，基础化工价差底部震荡，25Q1 终端补库需求修复带动盈利底部回暖，在建工程见顶回落；25Q1 化工板块营收和净利润符合市场预期，原油下跌企稳致成本端改善，毛利率同环比有变化，行业整体资产负债率均值同比上涨但仍处历史底部区间，固定资产+在建工程同环比有变动，资本开支增速显著放缓 [3] - 本周油价下跌煤价维稳，海外天然气价格底部震荡，化工 24 年 1 - 4 季度 PPI 数据持续从负值向 0 轴缓慢回升，4 月全国制造业 PMI 环比下降，当前国内春旺来临，重视价差底部库存偏低的周期品投资机会 [3] - 投资分析意见包括关注传统周期白马及细分企业的阿尔法、长景气底部上行板块、成长标的确定性修复等不同类型企业 [3] 各部分总结 行业动态 - 化工宏观判断为原油受俄乌事件、美国政策和 OPEC+增产影响景气度受拖累，但页岩油成本支撑使油价下跌空间有限；煤炭价格中长期回落缓解中下游压力；海外天然气价格底部震荡 [3][4] - 3 月化学工业 PPI 同比 -2.8%，降幅环比走扩，主要受能源价格走弱拖累 [6] - 石油化工方面，截至 4 月 30 日收盘，Brent 原油期货价格收于 61.04 美金/桶，较上周下滑 7.3%；WTI 价格收于 58.19 美金/桶，较上周下滑 7.9%；美元指数收于 99.63，较上周上涨 0.07% [8] - PTA - 聚酯行业，本周 PTA 价格环比上涨 2.9%，报 4560 元/吨，MEG 价格环比上涨 0.4%，报 4245 元/吨，POY 价格环比上涨 1.6%，报 6400 元/吨；PTA 供需结构向好，现货基差走高，涤纶长丝市场价格上涨 [8][9] - 化肥方面，尿素本周国内出厂价 1780 元/吨，环比下跌 1.1%；一铵价格 3300 元/吨，环比下跌 0.9%；二铵价格 3600 元/吨，环比持平；钾肥盐湖钾肥 95%价格 2750 元/吨，环比持平；各化肥品种存在不同的供需矛盾 [10] - 农药本周市场终端进入用药高峰，交投增量明显；除草剂中草甘膦、草铵膦价格持稳，烯草酮价格上调；杀虫剂中吡虫啉、功夫菊酯、毒死蜱价格下调，阿维菌素价格上调；杀菌剂中百菌清价格上调 [10] - 氟化工原料萤石开采作业受阻，供应乏力，下游行情弱势；本周萤石粉市场均价 3700 元/吨，环比下滑 1.3%，氢氟酸市场均价 11375 元/吨，环比下滑 4.6%；制冷剂供应偏紧，部分产品价格有变动 [10] - 氯碱及无机化工方面，氯碱中乙炔法 PVC 价格 4690 元/吨，环比下跌 1.1%，乙烯法 PVC 价格 5129 元/吨，环比下跌 0.1%；纯碱轻质价格 1400 元/吨，环比上涨 1.8%，重质价格 1450 元/吨，环比持平；钛白粉价格 14650 元/吨，环比持平；有机硅 DMC 价格 12000 元/吨，环比持平，硅(3303)价格 11150 元/吨，环比下跌 0.9% [11][12] - 化纤方面，粘胶短纤(1.5D)价格 13150 元/吨，环比下跌 0.8%；氨纶(40D)价格 23500 元/吨，环比下跌 0.4% [12] - 塑料方面，聚合 MDI 价格 15050 元/吨，环比下跌 2.6%，纯 MDI 价格 17100 元/吨，环比下跌 0.3%；聚碳酸酯 PC 价格 13400 元/吨，环比持平；塑膜 BOPP 价格 8525 元/吨，环比下跌 0.2% [12] - 橡胶方面，顺丁橡胶价格 11650 元/吨，环比下跌 0.9%；丁苯橡胶价格 12088 元/吨，环比上涨 0.9%；天然橡胶价格 14600 元/吨，环比下跌 2.0%；本周半钢和全钢行业开工率分别约为 72%和 56%，受假期影响有所下滑 [12][14] - 染料行业化工原料市场窄幅震荡，各染料企业开工不变，终端纺织市场需求未改善，染厂开工负荷降低，采购谨慎，市场交投冷清，分散染料和活性染料价格环比持平 [14] - 新能源汽车行业，金属锂市场价格 64.5 万元/吨，环比下调 0.4 万元/吨；电解钴市场价格 24 万元/吨，环比持平；电解镍市场价格 12.6 万元/吨，环比下调 0.2 万元/吨；部分三元材料、磷酸铁锂、碳酸锂等价格有变动 [14] - 维生素行业，VA 市场报价 73 元/公斤，环比下调 5 元/公斤；VE 市场报价 113.5 元/公斤，环比下调 5.5 元/公斤；部分维生素产品价格持平或有变动，且部分企业有复产或检修计划 [14] 重点公司估值表 - 报告列出农药、化肥及氯碱、精细化工品、化纤及染料、聚氨酯、氟化工、轮胎、新材料等多个行业重点公司的市值、评级、归母净利润、PE、BPS、PB 等估值数据 [16][17] 化工产品价格、价差、开工及库存变动 - 化工产品价格跟踪显示众多产品价格有变动，如 Brent 原油期货价格较上周下滑 7.3%，部分产品价格环比持平、上涨或下跌，且给出不同时间维度的分位数变动和涨跌幅 [19][20][21] - 化工产品价差跟踪展示了国内 - 国际石脑油、汽油、柴油、航煤等不含税价差及炼油价差、烯烃与石脑油等价差的一周变动及不同时间维度涨跌幅 [25]

纪要涉及的公司 新宙邦 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现**：2025年第一季度，新宙邦实现营业收入20.02亿元，同比增长32.14%；归母净利润为2.3亿元，同比增长39.3%；扣非归母净利润为2.22亿元，同比增长20.8% [3] 2. **锂电池业务**：一季度销量同比增长约70 - 80%，但因价格下降总体收入承压；海外出货量同比增长10 - 20%，出口美国产品主要通过欧洲波兰工厂，短期内关税影响可控 [2][5] 3. **各业务板块盈利**：整体盈利与去年平均水平相当，氟化工和电容化学品为主要增长点；氟化工销量同比两位数以上增长，电容化学品销售额和利润贡献两位数增长；半导体和化妆品板块表现良好但基数小 [2][6] 4. **有机氟产品**：3M退出市场后下游客户可能库存积累；公司丰富产品品类，包括冷却和清洗相关产品；国内新增市场份额超60%，3M及客户端库存预计维持半年到三个季度 [7][8][9] 5. **电解液海外业务**：海外销售占比约20 - 30%；马来西亚工厂处于前期规划阶段，建设周期预计两年，会根据市场调整节奏；海外收益率预计优于国内 [2][10] 6. **氟化液价格**：当前价格稳定，冷却液主要增量来自海外专用设备新增；中国新增产能占全球一半，晶圆厂增速可能放缓，短期内价格不会大幅下降，长期呈下降趋势 [2][12] 7. **氟化工展望**：2025年股权激励目标11亿元，一季度已实现2.3亿元，预计下半年业绩优于上半年；氟化工领域受关税政策影响较小；一季度海德福销售增长，亏损收窄 [4][15] 8. **三代氟化物**：欧洲边境碳税推迟，下游客户仍在测试，应用推广需周期；2025 - 2026年产销目标预计有增长 [16] 9. **其他业务**：清洗液和冷却液产能比例将恢复正常；永金未来情况预计改善，石磊一季度盈利良好；电容器化学品业务一季度两位数增长，与江海合作的MLCC材料仍在研发 [17][18][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 海外收入主要来自氟化工、电解液和电容化学品，氟化工出口金额占比超一半，出口地区包括欧美、东南亚及日韩，美国占比较小 [4][12] 2. 美国与欧洲关税暂停，还有95天缓冲期，电解液材料在美国关税清单内，短期内出口影响可控 [4][13] 3. 欧洲波兰工厂衣柜出货量约每月1,500 - 2,000吨 [14] 4. 2023年股权激励费用已确认，每年计提约6,000多万元，新一期2025年需计提6,000多万元，从5月开始授予并计提 [19] 5. 美国俄亥俄州电解液工厂处于前期筹建阶段，中美关税及关系影响大 [20] 6. 过去两年电解液盈利下行，氟化工和电容器业务稳健增长；一季度受春节和股权激励费用影响小，二三季度业绩预计改善；新一期股权激励目标有望提升业绩和股价 [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持），给予25年25xPE，目标价43.5元 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩符合市场预期，氟化工+电解液拐点将至 [1] - 维持25 - 27年归母净利预测为13.1/16.2/20亿元，同比+39%/+23%/+24%，对应PE为17x/14x/11x [8] 各部分总结 业绩情况 - 25年Q1营收20亿元，同环比+32.1％/-8.1％，归母净利润2.3亿元，同环比+39.3%/-4.5％，毛利率24.6%，同环比-2.7/-0.4pct，归母净利率11.5%，同环比+0.6/+0.4pct [8] 业务板块情况 - 电解液25Q1出货5.8万吨+，同增75%+，25年美国电池客户开始起量，预计出货维持30%增长，出货25 - 30万吨，Q1电解液板块微利且后续预计维持，收购42%石磊股权可实现六氟自供，满足公司40 - 50%电解液需求 [8] - 氟化工25Q1利润1.7 - 1.8亿元，同比增长10%+，Q1海德福仍亏损0.2亿元左右，全年预计海德福亏损收窄至0.6亿元，预计氟化工增长20%贡献8 - 9亿利润 [8] - 电容器和半导体化学品预计全年贡献1.5 - 2亿元利润，其中Q1合计贡献利润0.4 - 0.5亿元，环比持平左右 [8] 费用与现金流情况 - 25年Q1期间费用2.3亿元，同环比+6%/-5.3%，费用率11.5%，同环比-2.8/+0.3pct [8] - 经营性现金流-2.9亿元，同环比-28.8%/-128.4%；25年Q1资本开支2.3亿元，同环比-39.7%/-11.1%；25年Q1末存货11.3亿元，较年初+13.1% [8] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,847|10,239|13,035|16,678| |同比（%）|4.85|30.48|27.31|27.95| |归母净利润（百万元）|942.05|1,313.20|1,617.30|2,005.03| |同比（%）|(6.83)|39.40|23.16|23.97| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.25|1.74|2.15|2.66| |P/E（现价&最新摊薄）|24.27|17.41|14.14|11.40| [1][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1季度公募基金配置化工行业水平回落，龙头企业持仓集中度下滑，市场关注板块分散，氟化工、铬盐、农药和民爆板块受关注，投资风格多样化，建议关注涨价、内需支撑和新材料方向，规避出口敞口大的方向，关注国产替代机会和新材料产业趋势 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、公募基金配置化工行业水平继续下滑 2025年1季度公募基金配置化工行业市值占比同环比下滑，处于历史相对中位水平，2017 - 2021年配置比例波动，2022年2季度起震荡向下，本季度降至4.1%，同比降1.6pct，环比降0.7pct [11] 二、个股变动：广东宏大、振华股份和圣泉集团等为重点加仓对象 - 化工龙头持仓集中度下滑，15家公司重仓市值合计占比环比降3.3pct，行业整体持仓集中度CR20环比降2.5pct [14] - 加仓前五大标的为广东宏大、振华股份、圣泉集团、三棵树、巨化股份；减仓前五大标的为万华化学、新宙邦、宝丰能源、赛轮轮胎、天赐材料 [15] - 基金持仓数量前十有增有减，54个标的持有数量环比增加，7个增加超10个，增幅前五为振华股份、卫星化学等；49个标的持有数量环比减少，12个减少超10个，降幅前五为新宙邦、万华化学等 [17][18][20] - 40个标的成为新晋重仓，持仓市值排名前五为大位科技、唯科科技等；33个标的退出重仓，退出前持仓市值排名靠前为雪峰科技、湖南海利等 [22] 三、行业变动：无机盐、民爆和氟化工等板块市场关注度较高 - 2025年1季度基金持仓市值排名前五大板块为其他化学制品、聚氨酯、轮胎、氟化工及制冷剂、其他化学原料 [24] - 加仓前五大子板块为无机盐、民爆用品、氟化工及制冷剂、涂料油漆油墨制造、磷化工及磷酸盐；减仓前五大子板块为聚氨酯、其他化学制品、轮胎、石油加工、其他化学原料 [25][27] - 基金持有数量排名前五大子板块为其他化学制品、轮胎、其他化学原料、聚氨酯、农药；12个细分子板块持有数量环比增加，增幅前五为无机盐、涂料油漆油墨制造等；14个细分子板块持有数量环比减少，降幅前五为石油加工、轮胎等 [28][29][30] - 部分板块重仓市值占比有变化，聚氨酯、涤纶、轮胎、改性塑料比例减少，农药、油墨涂料比例增加 [32] - 聚氨酯和轮胎板块被减仓，聚氨酯因下游需求产品价格下降，轮胎受美国大选关税风险影响；民爆、无机盐、氟化工和农药板块获加仓，民爆供需改善，无机盐、氟化工和农药受益于涨价行情 [44] 四、公募基金配置化工时成长风格进一步加强 - 2025年1季度和2024年4季度前十大重仓股名单有变化，三棵树和瑞丰新材新晋，天赐材料和广汇能源退出，部分持仓市值有升有降 [45] - 化工前十大重仓股总市值和占比下滑，总市值降至289亿元，占比降至41.9% [46] - 部分龙头企业持仓市值占比有变化，巨化股份、国瓷材料和卫星化学占比提升，万华化学、赛轮轮胎等占比下滑 [48] - 公募基金重仓重点标的占比分化，扬农化工和国瓷材料重仓比例环比提升，万华化学、华鲁恒升等部分公司比例减少 [50] 五、投资建议 - 今年1季度市场呈V形走势，“金三银四”下化工板块关注涨价、内需支撑和新材料方向，涨价关注氟化工、铬盐和农药，内需重视民爆板块，新材料关注AI材料 [57] - 建议短期规避出口敞口大的方向，重视内需支撑强的方向，关注细分产品国产替代机会，重视新材料方向的AI和机器人材料 [57]