全球市场动态 - 美股科技股抛售加剧，纳斯达克100指数遭遇自去年10月以来最严重的两日暴跌，并跌破100日移动均线 [3] - 比特币延续下跌势头，向70000美元整数水平试探 [3] - 黄金回吐当日大部分涨幅，仅微幅上涨，美元指数转而上涨，收复了1月23日以来的跌幅 [3] 本轮下跌特点分析 - 第一特点是抛售过去“最拥挤的交易”，顺序为：先卖“安全资产”（黄金），再卖“高β资产”（比特币），这些资产依赖“共识”而非“便宜”，共识松动易引发踩踏级下跌 [4] - 第二特点是美元出现明显上涨，打破了“美元下跌，万物上涨”的旧模式，美元上涨源于资金撤离和避险，对科技股、比特币和高估值资产形成天然压制 [4] - 美国财长贝森特表态“我们始终支持强势美元政策”，这被视为给市场画了一条红线，表明美元不再承担稳定资产价格的功能 [4] 市场性质与风险评估 - 此轮行情并非系统性危机，因债市未暴动，2年期美债收益率还微跌，说明仅是市场层面的资产重新定价 [5] - 当前“危险级别”被定位为“中等”且正在升级，因下跌集中在拥挤交易和美元上涨，最不拥挤的资产尚未开始下跌 [5] 黄金市场分析 - 黄金进入“涨要理由，下跌不用理由”的阶段，处于最容易亏钱的形态 [6]

核心观点 - 长城基金国际业务部副总经理曲少杰提出，在海外市场布局可采用“哑铃策略”，即同时配置高成长高弹性的进攻性资产（如美股科技股）和高股息低波动的防御型资产（如港股红利股）[1][4] 哑铃策略解析 - 哑铃策略是一种平衡的艺术，通过配置两种风险收益特征截然不同的资产来构建投资组合[1][4] - 策略一端为高成长、高弹性的进攻性资产，例如美股科技股[1][4] - 策略另一端为高股息、低波动的防御型资产，例如港股红利股[1][4] 美股AI投资逻辑 - 美股正进入AI高速发展阶段，AI将成为长期的增长引擎[1][4] - 本轮AI发展被视为一次工业革命级别的生产力极大飞跃，建立在第三次信息技术高速发展基础之上[1][4] - AI芯片和大模型的发展速度非常快[1][4] - AI除了带来技术革新，还将促进新经济形式出现，极大改变就业结构和生活方式[1][4] - AI支撑美股的逻辑在2026年有望较好延续[1][5] - 可重点关注智能驾驶、芯片算力、AI大模型和应用、智能机器人等板块[1][5] 港股红利资产优势 - 历史表现稳健，近十年港股高股息指数的涨幅显著高于恒生科技指数，波动性相对较小[2][5] - 当前全社会M2增量、增速较快，资金倾向于寻找稳健属性资产，港股通资金也在持续布局红利资产[2][5] - 红利资产股价表现与利率走势整体呈负相关性，社会利率水平下行有利于红利股票行情[2][5] - 相较于A股，港股的红利资产估值相对较低，且股息率水平更高[2][5]

文章核心观点 - 日本央行预计将在12月18-19日会议上将政策利率从0.50%提高到0.75%（加息25个基点），此举将压缩日元套利空间，可能引发全球资金去杠杆并平仓海外风险资产，从而对全球市场形成压力 [4][7] - 与2024年7月超预期的“黑天鹅”事件不同，本次加息已被市场部分预期，因此引发市场剧烈波动的概率较低，但若日本央行释放偏鹰信号或加息50个基点，仍会对全球风险资产造成短期压力 [15] - 日本加息对各类资产的短期冲击可控，且不会改变其中长期逻辑，美股、A股、港股及黄金的中长期走势仍取决于各自的基本面、流动性及宏观背景 [15][16] 日元套利逻辑被破坏 - 日元因长期超宽松政策（如2024年3月前政策利率维持在-0.1%）成为全球最重要的低息资金来源之一，催生了成熟的“日元套利”交易：借入低息日元，兑换成美元等高息货币，再投资于美股科技股、新兴市场资产及加密货币等风险资产 [8][9] - 日本加息将直接推高借入日元的成本，对高杠杆资金影响尤为显著，例如杠杆10倍时，借入成本从0.5%升至0.75%加上1%摩擦成本，整体成本将从5.5%升至7.75%，可能吞噬大部分套利利润 [10] - 加息预期常伴随日元走强预期，可能产生汇率损失，进一步压缩套利收益，导致套利交易被迫降杠杆和平仓 [10] - 去杠杆过程将冲击全球风险资产，首当其冲的是杠杆最高、最易调整的仓位，如美债和高杠杆利率衍生品（美债期货等），随后波及美股高估值科技股和加密货币等高风险资产 [12][13] 如何影响各类资产 - 若日本央行仅加息25个基点且符合市场预期，对全球市场的冲击相对可控；若释放偏鹰信号或加息50个基点，则短期会对全球资本市场造成压力，风险资产（股票、期货、加密货币）可能承压，美债收益率在去杠杆初期或上行，黄金也可能因流动性需求面临阶段性抛售 [15] - 美联储若在此期间采取降息或偏鸽派政策，全球流动性宽松预期将有助于缓冲日元加息带来的套利压力 [15] - **美股**：短期核心矛盾在于流动性和AI情绪，市场可能因数据与预期差异而震荡；中期需警惕美国经济滑向“滞胀”的风险 [16] - **A股**：长期趋势取决于政策支持的持续性及基本面改善能否得到证实 [16] - **港股**：对外围流动性和风险情绪高度敏感，但决定方向的核心仍是基本面；若基本面改善叠加流动性宽松，港股具备较大上涨弹性；若基本面走弱，无论流动性松紧，都将影响下跌节奏与幅度 [16] - **黄金**：配置逻辑清晰，在全球市场效率下降、财政赤字与货币扩张加剧、国家信用被透支的背景下，其作为不依赖任何信用背书的全球共识资产，吸引力将持续存在 [16]

美联储2025年12月议息会议核心要点 - 美联储降息25BP，但内部分歧加大，12位FOMC投票委员中3人反对，为2019年以来首次有三位委员反对利率决议，且对2026年降息预测的点阵图比9月更离散 [2] - 美联储对美国经济与通胀边际上更加乐观，全面上修2025至2028年GDP增速预测，下修2027年失业率预测，并全面下修2025年和2026年PCE及核心PCE预测 [2] - 美联储开启技术性扩表，宣布自12月开始购买400亿美元的短期国债以应对短期隔夜市场压力，购买规模预计先保持高位数月后显著缩减 [2] - 货币政策指引虽与9月一致（2026、2027年各降息1次），但表述更谨慎，后续降息门槛更高 [2] 对2026年货币政策与市场的展望 - 预计2026年降息将持续，因劳动力市场发生不可逆的结构性变化（驱逐移民、AI替代）导致长期失业占比上升，且通胀缓解提供条件，叠加2026年5月美联储主席换届（热门人选哈塞特主张更快更多降息），政治因素可能干扰降息节奏，预期2026年或有2-3次降息 [3] - 预计2026年10年期美债利率先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息托举经济后，经济预期提振带来的实际利率上行将部分对冲降息影响 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等利率敏感板块，当前AI投资过剩被视为结构性和阶段性的“幻觉”，因应用端掣肘制约基础设施收益，后续应用端打开局面将反哺基础设施，仍有上行空间 [4] 国内大类资产表现回顾（2025年11月） - 上月（2025-11-01至2025-11-30）国内大类资产中，黄金和商品上涨，权益资产回调：SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11%；沪深300下跌2.46%，中证1000下跌2.3%，中证转债下跌0.69%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [9] - 资产相关性方面，近一年沪深300与中债-国债总财富指数相关性为-35.63%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [9] 大类资产配置策略表现跟踪（截至2025年11月） - 基于宏观因子的资产配置策略2025年以来收益为4.25%，11月收益为0.02%，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [10] - 国内资产BL策略1收益为4.04%（11月收益0.09%），BL策略2收益为3.82%（11月收益0.13%），风险平价策略收益为3.68%（11月收益-0.01%） [10] 当前宏观因子观点（2025年11月底） - 增长方面：11月制造业PMI小幅回升至49.2%但仍处荣枯线下，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏态势 [11] - 通胀方面：10月CPI同比上涨0.2%（受食品价格季节性回升及低基数推动），核心CPI同比微升至1.2%；PPI同比下跌2.1%（前值-2.3%），跌幅收窄 [11] - 利率方面：中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近，国内MLF利率不变，市场降息预期降温 [11] - 信用方面：10月社融存量同比增速微降至8.5%，M1同比下降至6.2%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0% [11] - 汇率方面：11月人民币兑美元震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续 [11] - 流动性方面：DR007中枢稳定在1.44%附近，略低于政策利率，银行体系流动性合理充裕 [11] - 综合将增长、通胀、汇率因子暴露偏离值调整为-1，利率、信用、流动性因子调整为0 [11]

市场对美联储12月降息及未来政策路径的预期 - 市场为美联储12月降息定价的概率高达95% [1][2] - 即将离任的美联储主席鲍威尔的鹰派表态影响力可能正在减弱 [1][2][5] - 市场预期正在形成一套清晰的“剧本” [7] 对“鹰派降息”的市场反应预测 - 若市场对“鹰派降息”做出反应，将导致流动性逆转，债券和股票因获利回吐走弱，美元走强 [1][2][9] - 在此情境下，美股科技股和成长股将面临巨大的估值压力 [1][2][9] - FOMC可能进行“鹰派降息”，即在降息同时提高未来进一步降息的门槛 [9] 对“哈塞特交易”的市场反应预测 - 若市场基于“哈塞特交易”表现，美债收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，美元将承压 [1][2][9] - 在此情境下，周期性股票将表现出色 [2][9] - “哈塞特交易”基于对新任美联储主席更宽松政策、通货再膨胀及美元信心下降的押注 [9] 未来政策团队与工具预期 - 以哈塞特为代表的新经济团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具，激进程度超出市场预期 [6] - 政策工具可能包括大规模资产购买计划、债券组合调整操作以及对收益率曲线进行直接干预 [6] - 市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间为实现“3-3-3目标”而采取的“跳出常规”的政策协调 [2] 美联储人事变动与政策协调 - 国家经济委员会主任哈塞特是下任美联储主席最有力的候选人 [2][11] - 财政部长贝森特需确保新主席能迅速推动降息，其自身职位与美联储政策走向紧密相连 [2][10] - 投资者需重新评估传统的美联储独立性框架，以及财政与货币政策前所未有的配合可能带来的市场影响 [3] 财政部长贝森特的角色与压力 - 特朗普已明确将贝森特的表现与美联储政策挂钩，并施加压力 [2][10] - 贝森特近期向市场传递安抚信息，暗示美国政府将为股市多头提供全面支持 [8] - 贝森特强调美联储主席职权有限，政策需要财政部与美联储密切配合，并呼吁对美联储进行全面改革 [10][12] 潜在候选人哈塞特的政策倾向 - 哈塞特拥有较高忠诚度，具备将特朗普式表述与严谨经济学相互转化的能力 [11] - 哈塞特将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息，并展示推动降息的能力 [11] - 哈塞特或任何获提名的候选人一旦上任，预计都将推动对美联储的彻底改革 [12]

全球股市表现与驱动因素 - 2025年全球股市普遍上涨，美国、日本、德国等多国股市持续刷新历史新高，A股上证综指也再次站上4000点 [1] - AI科技革命带动新的资本开支周期，全球央行维持货币宽松，投资者风险偏好提升，多重因素叠加推动股票市场持续走高 [1] - 随着美股AI科技行情进入第三年，市场估值逐步抬升，波动也逐渐加大 [1] 美股市场分析与进攻型资产 - 美国三大指数估值水平均处于近十年来的中高位，短期持续上涨后美股到达偏高估的点位 [3] - 从企业盈利角度看，美股业绩增速仍然较高，最新披露的第三季度财报中，63%的上市公司实现了每股收益和收入双方面的超预期，业绩超预期的广度是2021年以来之最 [3] - 纳斯达克指数盈利同比增速仍处于25.4%的高位，盈利增长或逐渐稀释美股估值 [3] - 当前美股科技股仍是较为合适的进攻性资产，可坚持性价比原则参与大型科技股的配置 [3] 防御型资产配置 - 2025年10月初，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间，这是2024年9月以来的第5次降息 [3] - 2025年下半年截至10月末，在就业数据疲软、通胀降温、美联储重启降息等因素作用下，美债收益率震荡下行 [4] - 截至11月3日，美国综合债指数年内累计上涨6.71%，美国国债指数年内累计上涨5.97% [4] - 随着美联储降息周期推进，美债或是能较好对冲美股波动的配置工具 [4] 另类资产与对冲策略 - 对冲策略一般会进行双向交易抵消系统性风险，以相对价值或套利的思路在买入某资产的同时卖出某资产 [5] - 对冲策略的业绩表现可能独立于股市和债市，有能力提供有较好性价比的绝对收益回报流 [5] - 除了保持一定的股债配比，还可以关注另类资产，尤其是对冲策略的配置价值 [4]

美联储降息预期与背景 - 美联储10月降息25个基点的概率飙升至97.3%，12月进一步降息50个基点的概率高达93.5% [1] - 本次降息背景包含核心PCE物价指数高达3.7%，远超2019年的1.6%，同时失业率为3.8%并显现恶化趋势 [4] - 与2019年周期相比，当前环境具有通胀水平更高、地缘政治风险更大、全球债务规模更庞大的特点 [11] 对房贷市场的影响 - 美联储降息预计在1-2个季度内传导至国内LPR利率，可能带动房贷利率下调0.15%-0.3% [5] - 以100万元30年期等额本息贷款计算，月供可减少200-400元，但国内政策可能使利率下调幅度小于美联储幅度 [5] 对银行存款及货币基金的影响 - 降息周期启动后，国内银行存款利率将进入下行通道，三年期大额存单利率普遍在2.6%左右，后续可能跌破2.5% [6] - 货币基金收益率或将步入"1时代"，余额宝等产品收益持续走低 [6] 对股市的影响 - 参考2019年经验，标普500在首次降息后三个月内上涨12% [8] - A股消费、黄金板块可能受益，但需警惕市场可能已提前消化降息预期以及国内经济复苏力度的不确定性 [8] - 关注美联储政策转向后1-3个月的美股科技股反弹窗口，纳指在降息初期通常有超额收益，但波动率同步放大 [12] 对债券及黄金市场的影响 - 2019年降息周期中，国内债市收益率下行约50个基点，债券型基金平均收益超4% [11] - 同期黄金价格累计上涨23%，但期间波动率高达15%，本次周期中黄金的避险属性可能更强 [11] - 当前10年期国债收益率约2.8%，仍具配置价值 [11] 资产配置策略 - 建议将40%-50%资产配置于国债、政策性金融债等低风险品种，同时可筛选股息率超过4%的公用事业股 [11] - 美元指数可能跌破105关口，持有美元等外汇资产的投资者建议分批结汇，人民币资产吸引力相对提升 [13] - 保守型投资者可将债券配置比例提升至50%以上，平衡型投资者保持股债四六开，激进型投资者也需控制股票仓位不超过70% [14]

全球长期政府债券市场动态 - 全球长期政府债券遭遇大幅抛售，日本、德国、英国、法国的长债收益率全线走高，财政赤字担忧取代央行政策成为市场关注焦点 [1] - 日本10年期政府债券收益率攀升2.5个基点至1.595%，为2008年以来最高水平 [1] - 日本30年期国债收益率创两个月来最大涨幅，德国30年期国债收益率逼近14年高位，美国30年期国债收益率触及一个月高点至4.98% [1] 日本债券市场 - 日本20年期债券收益率触及2000年以来最高点，30年期国债收益率周一上涨超过10个基点，接近5月创下的历史高点 [3] - 参议院选举压力促使各政党承诺增加支出和减税以争取选票，执政党提议发放现金补贴，反对党计划减税 [6] - 尽管日本财务省削减超长期债券发行，且大型寿险公司回避超长期债券，借贷成本仍在再次走高 [6] 德国债券市场 - 德国30年期国债收益率上涨3个基点至3.25%，创2023年以来最高水平 [6] - 德国今年放弃了数十年的财政紧缩政策，以改革军事和基础设施建设 [9] - 德国总理默茨表示，特朗普威胁征收30%关税将"深深打击"欧洲最大经济体的出口商 [9] 财政政策与市场焦点转变 - 货币政策已让位于财政政策，成为投资者关注的主要焦点 [1] - 日本大选前的财政支出承诺以及特朗普宣布的关税威胁，引发市场对各国政府债务激增、债券供应过剩以及通胀粘性的担忧 [1] - 与更紧密跟踪利率路径的短期债券不同，长债收益率飙升更直接反映了投资者对全球主权债务可能达到临界点的恐惧 [10] 美国债券市场 - 美国30年期国债收益率本月已上涨超过20个基点 [10] - 30年期美债收益率徘徊在5%附近，可能重新突破这一关口，交易员关注关键通胀数据 [13] - 有观点认为政府债券市场长端将维持在当前水平，只有在经济增长放缓时才会下降 [13] 对科技股的影响 - 日本作为全球流动性的重要来源，其国债收益率的变化可能对美国科技股构成重大威胁 [2] - 分析显示，美国科技股的高估值并非完全基于本土流动性，还依赖日本提供的低成本资金环境 [13] - 若日本实际国债收益率大幅上升，全球流动性环境将收紧，直接冲击依赖低成本资金的美股科技股 [13] 市场驱动因素分析 - 政府赤字支出在全球非常普遍，释放阀就是收益率曲线的长端 [10] - 有分析师押注2年期和5年期美债将跑赢10年期和30年期美债，认为美国、日本、欧洲都在实施大规模的财政政策驶向通胀 [13] - 短期债券收益率在降息预期下涨幅相对温和，但长债市场的抛售压力凸显了投资者对各国财政状况的担忧 [10]

5月A股市场表现 - 5月A股三大指数集体反弹，沪指涨2.09%，深成指涨1.42%，创业板指涨2.32% [2] - 剔除新股后的5370只股票中，72%个股上涨（3847只），1491只下跌 [2] 头部私募美股持仓动向 - 高毅海外基金持有22只美股（市值7.65亿美元），新进4只、加仓5只，减仓11只，清仓1只 [4] - 大幅加仓中概股：华住集团增持131.91万股至541万股（+32.27%），Boss直聘增持159万股 [4] - 减持美股科技股：谷歌、META、微软减持比例分别为-50%、-80%、-50% [4] - 景林海外基金前十大持仓中8只为中概股，延续"持有中国MCGF 10"策略 [4] - 高瓴海外基金重仓中概股，拼多多获最大增持（+383.23万股，+140.36%），持仓市值达7.77亿美元 [4] 但斌投资策略与业绩 - 但斌旗下64只产品合计规模80.6亿元，4-5月美股科技股反弹带动业绩回升 [6] - 持仓以AI和科技龙头为主：英伟达为第一大重仓股（137.84万股，市值1.97亿美元），苹果、微软分别增持37.54%、25.37% [10] - 通过杠杆ETF增强收益：持有TQQQ（三倍做多纳斯达克ETF）151.54万股，FNGU（三倍做多FANG+ETF）22.7万股 [10] 量化私募AI布局 - 国内百亿量化私募达39家，其中15家重点布局AI量化投资 [11] - 幻方量化旗下DeepSeek大模型引发关注，11只产品规模18.57亿元 [12][13] - 九坤投资设立AI Lab，明汯投资北美投研中心算力达400P Flops（全球超算TOP500水平） [12] - 念空科技成立AI子公司，论文入选NIPS会议，全面采用深度学习替代传统统计套利策略 [11] 险资私募入市动态 - 2024年险资举牌加速：上半年4次，下半年16次，2025年前5月已达15次 [15] - 平安人寿密集举牌银行股（邮储银行、招商银行持股达10%） [16] - 银行板块最受青睐（占比超40%），其次为公用事业和能源 [15] - 新设私募基金规模显著： - 国寿与新华保险合作设立200亿元鸿鹄志远二期，投资中证A500成分股 [14] - 泰康稳行首期规模120亿元，平安恒毅持盈首期规模300亿元 [14][15] 公募基金改革 - 新规推动"重规模"向"重回报"转变： - 近三年收益超基准10%以上的主动权益基金仅698只（占比12.74%） [17] - 首批26只浮动费率基金获批，管理费与持有期及业绩挂钩（0.6%-1.5%） [19][20] - 公募总规模突破33.12万亿元，2024年以来7次刷新纪录 [23]

基金业绩与策略 - 中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A份额自2023年3月21日成立至2025年3月31日净值增长率为7.40%，超越同期业绩比较基准收益率4.19%，近1年同类排名2/179 [2] - C份额同期净值增长率为6.53%，2023年和2024年份额净值增长率分别为-3.70%/-4.01%和7.22%/6.79% [10] 资产配置方法论 - 采用基于宏观分析的"风险预算"模型，不完全遵循风险平价，而是根据配置观点动态分配风险预算 [3] - 战略配置基于"货币—信用"框架：货币宽松利好金融属性资产（债市、贵金属、成长股），信用扩张利好工业品、顺周期和大盘蓝筹 [5] - 战术配置关注月度/季度机会，通过行业基本面与情绪面"预期差"捕捉短期机会，但要求策略层面独立于长期战略 [5] 组合构建逻辑 - 强调创建15-20个互不相关的"回报流"，通过低相关性资产降低风险而不牺牲收益，例如红利低波指数与中证2000指数呈现负相关性 [5][6] - REITs因与债券同步性高未被纳入组合，港股因与A股相关性高而严格限制风险预算 [6] 基金筛选技术 - 通过剥离30多个风格因子评估纯Alpha能力，例如医药基金超额收益实际来源于微盘股风格暴露 [7] - 黄金ETF作为战略底仓长期持有，因美元信用动摇趋势未逆转，战术层面仅对短期超涨做反转交易 [8] 2025年宏观配置策略 - 国内核心变量为信用扩张：财政超预期则利好顺周期/大盘蓝筹，货币宽松延续则利好科技成长股 [9] - 海外核心变量为美元流动性：美国削减赤字利好美债/港股，高赤字延续则利好大宗商品/周期股 [9] - 黄金走势取决于美元信用边际变化，纳斯达克科技股表现与AI技术发展预期强相关 [9]