**美银美林美国股票策略2026年展望电话会议纪要分析** 涉及的行业与公司 * 行业：美国股票市场（重点关注标普500指数）[1][9] * 公司：主要涉及大型科技股/超大规模公司（Hyperscalers），如META、MSFT、GOOGL、AMZN、ORCL、NVDA、AAPL等[14][99][242] 以及石油巨头（Oil Majors）[242] 核心观点与论据 **一、2026年市场展望：温和上涨，盈利驱动** * 标普500指数2026年底目标点位为7100点，较当前水平预期上涨约4.5% [18] * 预期上涨主要由盈利增长驱动，预计2026年盈利（EPS）增长14%至310美元，但市盈率（PE）可能收缩约10个百分点 [1][18] * 牛市/熊市情景区间为8500点（较当前水平上涨约25%，对应盈利大幅超预期）和5500点（较当前水平下跌约20%，对应典型衰退情景）[1][10][19] **二、投资主题：资本支出优于消费，蓝领优于白领** * 将必需消费品（Consumer Staples）评级从低配（UW）上调至超配（OW），将非必需消费品（Consumer Discretionary）评级从中性（MW）下调至低配（UW）[2][6][12] * 维持对金融（Financials）、房地产（Real Estate）、材料（Materials）、医疗保健（Health Care）和能源（Energy）的超配评级，以及对通信服务（Comm. Services）和公用事业（Utilities）的低配评级 [2][6][12] * 看好资本支出（Capex）的 broadening，但AI支出仍是压舱石，同时对消费前景更为担忧 [2][9][12] * 消费的关键支柱是就业，但AI预期和效率提升减少了对白领岗位的需求，大学毕业生面临挑战，而中产阶级在保险、公用事业和外出用餐方面面临通胀压力 [2][13] * 美联储降息、小费/加班收入免税以及政府可能向低收入群体提供支持，表明低收入消费者状况可能触底 [2][13] **三、AI前景：短期面临“气穴”风险，但不同于2000年科网泡沫** * 当前市场广度狭窄和高估值与2000年有相似之处，标普500在追踪的20个估值指标中有9个高于科网泡沫时期水平 [3][55][192] * 但与2000年的关键差异在于：1) 当前科技股表现由盈利增长支撑（而2000年不是）[191][200]；2) 卖方策略师推荐的股票配置比例仅为56%，远低于2000年超过70%的水平 [31][191]；3) 超大规模公司的资本密集度（Capex/OCF约为60%）和基本面（如ROE、杠杆率）远优于2000年时期的电信公司（CLECs）[3][191][212][214][216][223]；4) IPO规模和投机活动远低于科网泡沫时期 [191][230][232] * AI投资风险：AI货币化尚未确定，电力是瓶颈 [3][14][242] 超大规模公司的资本密集度已超过石油巨头，且资本支出开始更多依赖发债而非经营现金流支撑 [14][99][242] * 评估AI股票的关键指标是增量投资资本回报率（ROIIC）与资本成本（WACC）之间的利差，当前利差健康但可能收窄，因公司体量增大且资本成本可能从历史低位上升 [3][15][242][244] **四、信贷周期与公私市场对比** * 感觉信贷周期临近，但此次可能不同，影子贷款取代了银行，私人信贷领域已出现“蟑螂”（问题）[4][16][92] * 私人信贷违约率（5%）已高于公开市场高收益债（约2.6%），大量在“零利率 forever”时代投资的“不良年份”私人投资即将到期 [4][92][112][114] * 私募股权投资者在利率上升后，越来越多地在公开市场（尤其是价值股）发现价值，收购上市公司（Take-privates）交易增加，特别是在利率上升时期，价值股被私有化的比例更高 [4][118][122][125] * 公开市场股票数量下降和创纪录的回购是看涨主题，但IPO活动在增加（预计是2014年以来最好的一年），这可能从股票供应角度是利空的 [16][134][140] **五、流动性环境与散户影响** * 当前流动性充沛，但未来方向可能趋紧：2025年有139次央行降息，但2026年预计仅78次，政府刺激可能减弱，企业资本支出增加和债务上升可能侵蚀回购规模 [13] * 散户投资者影响力显著提升：2025年散户交易量占小盘股交易量的约40%，大盘股的约20%，是疫情前水平的两倍以上 [13][159][162] * 机构投资者开始模仿散户的逢低买入行为，并增加对Reddit等平台的监测 [158][164][181] * 潜在风险：1) 散户投资者可能在4月面临巨额资本利得税账单 [13][182]；2) 加密货币年内下跌超过20%打击了部分投资者 [13][183][187] **六、估值与市场健康状况** * 标普500指数在统计上估值昂贵，在追踪的20个指标中有19个高于历史平均水平 [55][56] * 但高估值有一定合理性：指数构成转向更高质量、资产更轻、财务杠杆更低、盈利稳定性更高的公司 [51][55][60][63][72] * 熊市信号指标目前有50%被触发，略低于市场见顶前70%的平均水平 [85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * **规模偏好**：看好小盘股优于大盘股，SMID（中小盘）优于巨型股 [8] * **资本使用转变**：公司现金使用正从回购转向资本支出和并购，超过70%的并购交易以现金（包括举债）进行 [154][156] * **市场广度**：2025年迄今只有约35%的标普500成分股跑赢指数，广度狭窄程度接近1998-1999年科技泡沫时期 [191][194] * **市场集中度**：标普500前十大成分股权重达41%，高于2000年时的27% [191][201][203] * **盈利质量**：当前盈利对贷款标准收紧等信贷条件的敏感性较全球金融危机前减弱 [70][71]

涉及的行业与公司 * 中国互联网行业[1] * 公司为美团[1] 核心财务表现与市场预期 * 公司第三季度集团收入为955亿元人民币 同比增长2% 低于彭博共识预期975亿元人民币 差距为2%[1][10] * 集团调整后税息折旧及摊销前利润亏损为148亿元人民币 逊于分析师估计的130亿元人民币和共识预期的115亿元人民币[1][11] * 核心本地商业收入为674亿元人民币 同比下降2%[10][17] * 核心本地商业经营亏损为141亿元人民币 去年同期为盈利146亿元人民币 环比第二季度的37亿元人民币盈利也转为亏损[10] * 集团毛利润为252亿元人民币 同比下降31.5% 毛利率为26.4% 同比下滑12.9个百分点[10][18] * 非公认会计准则净亏损为160亿元人民币 高于分析师和共识预期的142.6亿及139.6亿元人民币[18] * 销售与营销支出同比增长90.9% 增加163亿元人民币 考虑到约三分之二用户激励被记为收入抵减 实际支出同比增加可能接近500亿元人民币[11] 竞争格局与市场份额 * 公司在核心本地商业利润出现近300亿元人民币的下降 同时仍失去了15-20个百分点的总交易额市场份额[2] * 阿里巴巴本季度在食品配送领域投入了360亿元人民币[2] * 公司声称在订单价值30元人民币以上的订单中占有70%份额 但阿里巴巴在15元人民币以下订单市场占据超过50%份额[15] * 阿里巴巴食品配送商户应用的日活跃用户数现已达到公司的75-80% 而夏季前仅为50-60%[15] * 公司承认其单均骑手成本高于阿里巴巴[2][16] * 随着商户多平台入驻成为常态 各平台之间的平均订单价值差距预计将缩小[2][15] 业务细分表现 * 广告收入达到142亿元人民币 同比增长5.7% 佣金收入增长1.1%[11] * 估计食品配送交易量同比增长约20% 达到73亿单 总交易额同比增长高个位数[12] * 估计每单食品配送亏损约24元人民币 不到阿里巴巴单位亏损的一半[12] * 估计到店、酒店及旅游业务收入增长约11-12% 但经营利润率环比再次下降 可能在20%高位 若分配本季度超过10亿元人民币的品牌广告和会员福利支出 则利润率接近22-23%[12] * 新业务亏损为13亿元人民币 低于分析师和市场的22亿及23亿元人民币预期[10] * "未分配"项目亏损44亿元人民币 远高于分析师和市场预期的19亿及11亿元人民币 公司归因于按市值计价的投资损失和人工智能开发成本[10] 管理层评论与未来展望 * 管理层指出第四季度食品配送亏损将收窄 因双十一后用户激励全面减少[3] * 预计第四季度核心本地商业收入持平 经营亏损为110亿元人民币 基于预期阿里巴巴食品配送亏损将超过200亿元人民币[14] * 预计到店、酒店及旅游业务利润率在第四季度将环比进一步下降 以应对抖音更高的用户激励 同时公司继续每季度投入约10亿元人民币用于品牌广告和会员福利[14] * 管理层为海外投资辩护 指出海外业务Keeta于10月在香港实现盈亏平衡 早于计划 但第四季度海外投资将增加[3] * 此次业绩并非市场所期待的"亏损见顶"转折点 分析师预期公司的业绩修正将保持负面[4][14] 投资评级与估值 * 对公司评级为"同步大市" 目标股价为85港元 较当前102.5港元的股价有17%的下行空间[1][5] * 最新目标价基于1倍2027年预期市销率 并基于更低的收入预期[13] * 公司市值约为6264亿港元[5] * 2025年预期调整后每股收益为亏损277元人民币 预期市盈率为负336倍[8] 其他重要内容 * 公司股价表现疲弱 年初至今绝对跌幅为32.4% 相对亚洲（日本除外）指数的相对表现落后569个百分点[5] * 分析师下调了对公司2025年至2027年的收入和利润预期[21][23] * 主要上行风险包括食品配送行业竞争显著减弱 海外战略改变导致亏损低于预期 以及即时零售业务收入利润增长远快于预期[58] * 主要下行风险包括宏观经济风险 用户参与度波动 单位经济效益 与 rival 互联网平台的竞争 监管风险以及新业务亏损[59]

**行业与公司** - 行业：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[5][6] - 涉及公司： - 碳钢：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）、奥钢联（voestalpine）、SSAB、蒂森克虏伯（thyssenkrupp）、萨尔茨吉特（Salzgitter）、埃雷利（Erdemir）[7][9] - 不锈钢：阿赛里诺克斯（Acerinox）、阿佩拉姆（Aperam）、奥托昆普（Outokumpu）[8][10] --- **核心政策与市场动态** **欧盟保护主义政策强化** - 欧盟提议将进口配额减半、保障性关税翻倍至50%，并新增“熔铸地”条款，为数十年来最强势的贸易保护措施[6] - 碳边境调节机制（CBAM）审查可能带来额外政策利好，但热轧卷板（HRC）价格上涨目前主要由政策驱动，终端需求（建筑、制造业）仍疲软[6] **区域需求分化** - 欧洲终端消费疲软：建筑信心指数降至-2.9（2025年10月），汽车产量低于5年均值（德国、西班牙、英国）[31][32][34][35][36] - 美国需求相对稳健：建筑支出同比增长-1.63%，卡车销售3个月平均同比增速为-5%[46][47] - 中国需求承压：水泥产量同比下滑25%，房地产投资持续负增长[39][42] **供给与贸易流变化** - 中国净出口量达9.28百万吨（2025年10月），土耳其、韩国、印度是欧盟主要进口来源国（占比分别为15%、10%、10%）[76][77] - 欧盟不锈钢进口中，台湾、印度各占24%，韩国占15%[91] --- **公司观点与投资逻辑** **碳钢板块偏好顺序** 1. **奥钢联（OW，目标价€34.50）**：EBITDA/吨抗跌性强，脱碳投资可控，现金流稳健，受益于欧洲铁路基建需求[7][9][154] 2. **安赛乐米塔尔（EW，目标价€33.70）**：低产能利用率带来最大政策弹性，可通过增产替代进口，但估值已部分反映预期[7][9][120] 3. **不看好萨尔茨吉特（UW，目标价€20.50）和蒂森克虏伯（UW，目标价€8.30）**：前者脱碳投资压力大，后者估值溢价20%但业务现金流失严重[9][137][146] **不锈钢板块偏好顺序** 1. **阿赛里诺克斯（OW，目标价€13.70）**：美国业务占比55%，高合金产品支撑利润率，估值较同业折价[8][10][184] 2. **阿佩拉姆（EW，目标价€31.50）**：回收业务（ELG）整合提供政策杠杆，但欧洲需求拖累短期评级[8][10][171] 3. **不看好奥托昆普（UW，目标价€3.50）**：缺乏地域多元化，估值已反映乐观预期[8][10][178] --- **关键数据与风险提示** **行业盈利与估值** - 欧洲碳钢HRC毛利长期均值为312美元/吨，当前接近400美元/吨[97] - 欧洲钢铁股相对市净率（P/B）为0.58，低于+1标准差（0.76），显示估值仍具修复空间[15] - 历史平均税后资本回报率（RoCE）为5.3%，当前周期低于平均水平[118] **风险因素** - 政策驱动涨价不可持续，若终端需求未改善，毛利可能回落[6] - 脱碳投资加剧现金流压力（如萨尔茨吉特、蒂森克虏伯）[9][137] - 全球钢铁产能过剩，中国需求疲软可能加剧出口竞争[42][67] --- **其他重要细节** **地域结构性差异** - 美国人均钢铁蓄积量15吨，中国为10吨，欧洲为9吨，印度仅4吨，暗示新兴市场长期需求潜力[54] - 不锈钢需求与GDP关联度（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53），显示其消费韧性更强[60] **公司特异因素** - 安赛乐米塔尔原材料自给率高（铁矿石58%、焦煤90%），成本控制优势显著[127][128] - 萨尔茨吉特17%市值来自对奥鲁比斯（Aurubis）的持股，钢铁业务估值隐含EV/EBITDA达13.8倍，显著高于同业[140][144]

行业与公司 * 涉及中国电动汽车行业及主要制造商，包括小鹏汽车、蔚来汽车、理想汽车、比亚迪、宁德时代、长城汽车等[2][3][4][5][24][37] 核心观点与论据 短期需求与指引疲软 * 第三季度财报季后，公司普遍表达更谨慎的看法，第四季度销量指引普遍低于市场预期[2] * 小鹏汽车和蔚来汽车的第四季度销量指引低于市场预期，表明11月和12月的销量将与10月持平，股价对此作出负面反应[3] * 即使理想汽车的第四季度销量指引比同行更积极，预计11月和12月销量比10月高约20%，但其管理层对2026年第一季度销量给出谨慎指引，并对2025年第四季度利润率给出疲弱指引，预计比第三季度低约3-4个百分点[3] * 各种地方政府以旧换新补贴到期是需求降温的直接原因，尽管中央政府报废补贴和电动汽车购置税豁免政策将持续到年底[3] * 如果传统旺季不够强劲，即将到来的淡季可能比市场预期的更为疲软[3] 2026年展望与应对策略 * 由于政策退出、刺激效应减弱和基数提高，预计2026年国内乘用车整体市场可能面临2%的下降，电动汽车市场增长将放缓[4] * 历史上，在国内下行周期中，高端细分市场更具韧性，出口会加速[4] * 在高端市场，从外国品牌手中夺取市场份额仍有进一步空间，小米近期订单疲软为其他公司提供了更多机会[4] * 在大众市场，海外销售似乎是盈利增长的主要渠道[4] * 一些公司如小鹏汽车选择了不同的路径，涉足人形机器人和Robotaxi等新领域，这些领域需要更长时间才能看到回报[4] 估值与投资策略 * 短期内对行业保持谨慎，市场可能需要时间消化国内需求放缓以及随之而来的日益激烈的价格竞争[5] * 长期来看，持续的技术创新、产品组合升级和全球扩张仍将是中国汽车制造商的增长动力[5] * 为度过下行周期，建议关注行业领导者如宁德时代和比亚迪，以及估值要求不高的公司如长城汽车[5] 其他重要内容 风险因素 * 传统内燃机行业风险包括经济增长放缓、产能过剩引发价格战、监管变化[7] * 新能源汽车行业风险包括政府政策变化、补贴大幅下降、新进入者导致市场份额下降、新能源汽车电池行业潜在产能过剩[7] * 对比亚迪估值的主要下行风险包括支持新能源汽车的有利政策发生变化、关键原材料价格突变、新能源汽车市场竞争整体加剧[8] * 汽车行业主要风险包括宏观经济波动、政府汽车行业政策变化、产能过剩带来的价格和销售压力[9] * 对宁德时代的主要下行风险包括地缘政治和任意关税影响出口、同行为争夺市场份额进行不计利润的价格竞争、外国政府或主要客户发展电池生产、技术颠覆改变竞争格局[10] * 对长城汽车的下行风险包括中国汽车行业放缓、行业竞争加剧、坦克品牌竞争力减弱、出口扩张不及预期[12] 评级与目标价 * 报告覆盖公司的最新评级与目标价：比亚迪（1211 HK）评级为买入，目标价98.35港元[24]；宁德时代（300750 SZ）评级为买入，目标价371.20元人民币[24]；长城汽车A股（601633 SS）评级为买入，目标价21.76元人民币[24]

**行业与公司** * 行业：石油服务行业[1] * 涉及公司：SLB、Saipem、Tenaris、Aramco、Adnoc、Vallourec、Subsea 7、SBM Offshore、Technip Energies、YPF、Vista Energy 等[6][13][18][20][33][39][41][44][45] **核心观点与论据：石油服务行业新周期“Drill, Baby Drill” (2025-29)** * 更新了2000-50年行业框架 新增“Drill, Baby Drill (2025-29)”阶段 原“The New Era”调整为“The Age of Sustainability (2030-35)”[11] * 支持新周期的四个因素： * **结构性供应不足**：IEA 2025年9月报告指出 90%的当前油气资本支出用于维持（而非增长）产量 若停止新投资 2025年后石油和天然气产量可能分别以约8%和9%的复合年增长率下降[10][15] * **Aramco评论**：Aramco指出“最终投资决策的资源低于过去十年的年度消耗量” 意味着“需要更高的石油投资来满足不断增长的全球需求”[18] * **阿根廷Vaca Muerta页岩区加速**：2025年3月石油产量达447,000桶/日 高于去年同期的354,000桶/日 2025年10月中期选举后国家风险降低约400个基点 预计2026年钻井平台数量将增加[20][21][23][24] * **Adnoc新资本支出计划**：宣布2026-30年新的1500亿美元资本支出计划[13][25] * 对当前油市的看法：短期看似供应过剩约300万桶/日 但Aramco和SLB预计市场将在“几个月内”迅速重新平衡 观点是“周期性供应过剩但结构性供应不足”[7][9] **具体公司观点与投资机会** * **Tenaris和Vallourec（管道定价权）**：支撑2025-2026年定价权测试的三个因素（优质管材产能紧张、需求上升、成本增加）依然存在 库存仍高于正常水平（约6个月） 预计从2026年下半年开始逐步复苏[33] * **SLB（综合受益者）**：预计将是中东地区前景改善的主要受益者（市场份额约10%） 同时也是一个特殊的个股故事 包括数字业务（>10%复合年增长率 2025年预计息税前利润率约30%）和新能源（数据中心业务在2025年前9个月同比增长约140%至3.31亿美元）的持续资产轮换[39][40][48] * **SBM Offshore（增长可见性）**：基于标准作业程序的目标价上调至32欧元 90亿美元的净现金积压将在2025-2030年交付 其中约28亿美元用于股东回报（约17亿美元）和“增长及额外回报”（约11亿美元） 2026年最大理论股东分配为8亿美元（约16%）[41][43] * **Subsea 7和Saipem（合并创造新巨头）**：合并后的“Saipem7”到2027-2029年应完全形成 并进入价值创造阶段（每年产生约3亿美元的协同效应） 商业上更强 能更好地抓住2027-2029年的下一个海底上升周期[44] * **Technip Energies（订单摄入可能超预期）**：2026财年前景显著改善 2026年订单摄入可能创纪录（100-200亿欧元） 潜在奖项包括Commonwealth（>40亿美元）、Lake Charles（>50亿美元）等 长期目标是增长其TPS部门 特别是技术子部门（预计息税折旧摊销前利润率>25%）[45][46][47] **周期峰值与风险** * 预计当前“Drill, Baby Drill”上升周期可能在2028年达到峰值 并于2029年结束[25][29] * 四个理由： * **弱论证**：经济周期通常持续7年 在过去的石油服务周期中部分观察到[29][37] * **强论证**：Subsea 7第三季度25%的创纪录海底息税折旧摊销前利润率主要由2021-23年授予的项目产生 2024年签订的合同内含利润率更高 最好的尚未到来[29][37] * **强论证**：新海上盆地（圭亚那、苏里南、纳米比亚等）的新供应涌现 这些盆地的盈亏平衡价格非常低（<35美元/桶） 只要油价高于50美元就会继续开发[29][38] * **推测性论证**：与石油需求相关 目前为105百万桶/日 不确定是否会增长到113百万桶/日（OPEC预测）但过去几年需求持续增长[29][38][32] **其他重要内容** * 分析框架：介绍了“工程师与金融家”框架 但承认其解释力已部分丧失[3][4] * 关键图表提示：Subsea 7的海底积压可能是最重要的图表 第三季度25%的利润率主要由完成度>80%的项目产生 2024年授予的更高利润率项目尚未开始贡献[30][31]

行业与公司 * 报告聚焦于人工智能数据中心（AIDC）的电力解决方案行业，特别是美国和中国的市场差异[2] * 报告列出了16家为AIDC提供主要电力和备用电力设备的关键供应商[2] * 报告覆盖了9家相关公司的股票，其中8家评级为买入（Buy），1家（GE Vernova）评级为持有（Hold）[6] 核心观点与论据 **AIDC电力需求激增** * 国际能源署（IEA）预测，2024年至2030年全球数据中心的电力消耗将翻倍以上[3] * 预计到2030年，美国和中国的数据中心市场将分别占全球的45%和30%[3] * AIDC的耗电量巨大，一个100MW的AI超大规模数据中心年耗电量相当于10万户家庭，而传统数据中心为10-25万户家庭[16] * 预计2024-2028年间，AIDC将占新增数据中心IT电力需求的80%[16] **美国市场：燃气轮机作为主要电力解决方案** * 由于电网连接排队时间长达5-7年，美国数据中心需要现场发电作为主要电力来源[4][33] * 对于2025-2030年，燃气轮机将是主要解决方案，主要原因包括：更短的交付周期（小型轮机1-2年 vs 电网连接5-7年）以及比固体氧化物燃料电池（SOFC）和小型模块化反应堆（SMR）更好的成本效益[4] * 燃气轮机制造商需求前景乐观，订单积压强劲且正在进行产能扩张[4] **中国市场：柴油发动机作为备用电力需求旺盛** * 中国电网作为数据中心主要电力相对充足，但备用电力供应紧张，特别是2MW柴油发动机，其占发电机组总生产成本的65%[5] * 2024年，外国品牌（CMI， mtu， MHI， CAT）占据了中国市场80%的份额[5] * 2025年，中国互联网公司的AI资本支出热潮以及外国品牌优先向美国发货，为中国大型发动机制造商（潍柴和玉柴）打开了市场机会[5] * 中国制造商具有交货期更短（3-6个月 vs 外国品牌9-12个月）以及在中国产能提升更快的优势[5] * 预计2025年它们将渗透大型发动机市场35%的份额，而2024年约为17%[5] * 玉柴在互联网客户方面领先，而潍柴在电信客户方面领先[5] **电力设备供应商前景** * 蓬勃发展的AIDC资本支出和规模竞赛使报告对覆盖的8家公司需求前景充满信心，因此给予买入评级[6] * 对GE Vernova给予持有评级，因其海上风电积压订单可能带来较高成本以及估值面临挑战[6] 其他重要内容 **数据中心资本支出结构** * 电力设备（包括主要电力和备用电力解决方案）估计占数据中心总资本支出（不包括IT设备）的约10%[2][27][31] **电力解决方案比较** * 报告比较了不同主要电力解决方案的时间、资本成本和平准化能源成本（LCOE），例如，重型燃气轮机资本成本为900美元/千瓦，LCOE为80美元/兆瓦时，而电网连接需要5-7年[36] **供应商产能与订单** * 各主要供应商均报告了强劲的订单增长和产能扩张计划，例如，GE Vernova燃气轮机积压订单达33GW，其中三分之一与AI和超大规模计算相关；西门子能源计划将燃气轮机产能翻倍[37][38]

行业与公司 * 报告主题为中国股票策略，聚焦于MSCI中国指数成分股在2025年第三季度的业绩表现、市场流动性以及“反内卷”政策的影响[2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（James Wang, Tommy Tang, Lei Meng, Yu Sheng）撰写[6] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * MSCI中国指数在2025年第三季度营收同比增长2%，盈利同比增长4%[2] * 盈利增长主要由非银金融和科技板块驱动，分别实现了81%和42%的强劲增长[2] * 可再生能源板块盈利显著改善，同比增长74%，部分原因是基数较低[2] * 房地产和互联网板块是整体盈利的主要拖累，但食品外卖领域的竞争强度似乎已见顶[2] * 资本支出同比下降5%，大多数行业均有所下降，仅互联网行业因投资AI基础设施而增加[3] **行业分化与“反内卷”影响** * 保险和券商板块因股市表现改善而实现强劲盈利增长，科技板块则受益于AI驱动的全球科技上升周期[3] * 更积极实施“反内卷”措施的行业（如可再生能源）在第三季度盈利趋势显著改善[3] * 光伏供应链是“反内卷”措施最成功的行业之一，相关措施导致多晶硅价格上涨和产能收紧[5] * 锂电池供应链在“反内卷”方面也取得切实进展，通过许可证认证、停产维护和减少现货销售，导致产出价格反弹[7] * 电动汽车原始设备制造商（OEM）的评论与第二季度基本一致，仍专注于定价纪律、技术进步和产品竞争力[5] * 食品外卖和电子商务领域的竞争依然存在，但最坏时期似乎已过去，阿里巴巴指引第四季度相关亏损将减少[7] * 煤炭和钢铁公司目前对“反内卷”的明确提及有限[7] **盈利预测修正** * 业绩季后，过去一个月共识盈利预测被上调，其中非银金融板块最为显著[2] * 过去一个月，FY26共识盈利预测被上调约1%[3] * 自9月以来，远期盈利修正势头一直呈上升趋势[3] * 过去一个月，盈利上调最多的板块包括非银金融、港口、基础材料、太阳能和科技硬件[3] * 过去一个月，盈利下调最多的板块包括消费金融、医疗保健和白酒[3] **公司管理层指引与展望** * **科技板块**：互联网巨头致力于推进AI能力，并对AI相关需求驱动的货币化进展表示信心；半导体公司表示，在国内替代和持续的AI上升周期推动下，代工厂利用率和平均售价有所改善；科技硬件公司预计将通过价格传导和产品高端化来管理内存成本通胀[4] * **消费板块**：运动服装公司表示消费者仍注重价值，并越来越重视功能性和产品创新，线上零售表现优于线下；白酒行业继续经历重大调整，价格持续下跌，渠道现金转换速度放缓[4] * 公司指引喜忧参半，消费板块依然不温不火，而科技板块则保持乐观，大多数公司继续专注于成本控制和产品差异化以提高盈利能力[2] **主要指数表现** * **沪深300指数**：在第三季度盈利增长方面领先，增长15%，由金融、可再生能源和科技板块的盈利改善驱动[8] * **恒生科技指数**：仍保持10%的两位数营收增长，但盈利下降9%，由互联网板块的定价竞争导致[8] * **盈利增长预期**：就FY26E共识盈利增长而言，恒生科技指数最高，为35%，其次是沪深300指数的14%[8] * 预计MSCI中国指数在2026年将实现10%的每股收益增长，与共识预测基本一致[8] 其他重要内容 **风险提示** * 中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[41] * 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能导致市场冲击，例如过度的刺激政策可能对从投资驱动型向消费驱动型经济的转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务[41] **数据详表（基于Figure 3 & 4）** * **主要指数增长**：恒生指数营收增长1.1%，盈利增长0.7%；恒生中国企业指数营收增长1.6%，盈利增长3.2%；恒生科技指数营收增长10.3%，盈利下降8.5%；沪深300指数营收增长4.2%，盈利增长14.7%；MSCI中国指数营收增长1.6%，盈利增长4.4%[14] * **分板块增长（MSCI中国）**： * 金融：营收下降3%，盈利增长8% * 非金融：营收增长3%，盈利增长1% * 国有企业：营收下降2%，盈利增长2% * 非国有企业：营收增长9%，盈利增长8% * 上游：营收下降2%，盈利增长4% * 下游：营收增长4%，盈利增长3% * 下游（除房地产）：营收增长5%，盈利增长8% * 其他金融：营收增长64%，盈利增长81% * 可再生能源：营收增长9%，盈利增长74% * 科技：营收增长16%，盈利增长42% * 保险：营收下降4%，盈利增长35% * 能源与材料：营收下降3%，盈利增长16% * 银行：营收下降4%，盈利增长3% * 汽车：营收增长14%，盈利增长1% * 医疗保健：营收增长2%，盈利下降3% * 消费：营收增长1%，盈利下降4% * 防御性板块：营收下降1%，盈利下降4% * 工业：营收下降1%，盈利下降10% * 互联网：营收增长10%，盈利下降17% * 房地产：营收下降11%，盈利下降345%[14]

**行业与公司** * 涉及行业为中国电池材料行业，特别是锂市场 [1] * 涉及公司包括宁德时代（CATL，港股代码3750 HK，A股代码300750 SZ），以及JXW [1][20][22] **锂市场核心观点与论据** **价格动态** * 锂平均售价（ASP）上周环比上涨，截至11月27日，碳酸锂（Li2CO3）和氢氧化锂（LiOH）价格分别为每吨93.3万元人民币和81.7万元人民币，对比11月20日的每吨91.3万元人民币和80.6万元人民币 [2] **生产与供应** * 最新周度数据显示，由于冬季季节性因素，盐湖基碳酸锂产量应转向下降趋势，导致周度锂总产量下降265吨 [1] * 上周中国碳酸锂产量为21,865吨，环比下降1% [2] * 按原料来源划分，盐湖、锂云母、锂辉石和回收来源的产量环比变化分别为-11%、+2%、+0%和+3% [2] * 根据ZE咨询估计，12月锂生产管道预计环比增长4%，达到每月94,600吨的创纪录高位，此估计已计入JXW矿山在12月复产，其应能抵消盐湖产量的下降 [1] **库存水平** * 本周碳酸锂总库存为115,968吨，环比下降2% [2] * 分环节看，下游厂商（主要为正极材料制造商）、冶炼厂和其他（主要为电池制造商和贸易商）的库存分别为41,984吨（-6% WoW）、24,324吨（-7% WoW）和49,660吨（+4% WoW） [2] **投资观点** * 行业首选标的为宁德时代（CATL） [1] **宁德时代（CATL）估值与风险** **港股（3750 HK）估值** * 对宁德时代-H股的目标估值为每股621港元，基于17.3倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），此目标倍数较该股A股上市以来的历史平均水平高出0.15个标准差 [20] * 目标价意味着36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [20] **A股（300750 SZ）估值** * 对宁德时代-A股的目标估值为每股571元人民币，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，较该股上市以来的历史平均水平高出0.15个标准差 [22] * 目标价意味着36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [22] **下行风险** * 风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期 [21][22] **其他重要内容** * 花旗集团在报告中指出，其自2024年1月1日起至少有一次为宁德时代的公开交易股权证券做市 [27] * 花旗环球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从宁德时代获得投资银行服务以外的产品和服务报酬 [27] * 花旗环球市场公司或其关联公司目前或过去12个月内与宁德时代存在非投资银行、证券相关以及非投资银行、非证券相关的客户关系 [28] * 花旗集团是宁德时代公开交易股权证券的做市商 [31]

**行业与公司** * 行业：中国铝业板块 [1] * 涉及公司：中国宏桥 (1378 HK) [4]、中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH) [4] **核心观点与论据** **市场展望：供需趋紧，价格与利润率看涨** * 2026年铝市场预计将进入结构性更紧的平衡状态，推动价格上行，预计铝价将同比上涨6% [1][19] * 中国国内供应受限于4500万吨的产能天花板，预计2026年产量仅增长0.5% [2][14][52]，而海外供应增长也较为温和，预计为3% [2] * 全球需求预计增长1.8%，而供应增长仅1.6% [13]，中国国内需求增长约2%，将导致供应缺口扩大，预计2026年出现59.5万吨的赤字 [14][16] * 库存处于低位，缓冲有限，加剧了市场的紧张程度 [14] * 成本端压力缓解，铝土矿、氧化铝、碳阳极供应充足，电价因煤炭价格稳定而保持平稳，有利于生产商利润率扩张 [1][22][23][25][26][28][29] **需求驱动：结构性需求坚挺，抵消部分领域疲软** * 电动汽车（EV）是增量需求的关键驱动力，预计2026年中国EV产量将超过1500万辆（2025年为1300万辆），带来约44万吨的增量铝需求 [33] * 电网投资，特别是特高压（UHV）输电线路建设，提供稳定、多年的需求来源 [3][34] * 建筑需求在多年疲软后趋于稳定，拖累减小 [3] * 太阳能领域虽然安装量和铝强度在2026年可能下降，但仍对总需求有贡献 [3] * 铜铝替代在价差扩大的背景下逐步推进，替代比已升至约4 [35] **供应约束：政策限制与意外中断并存** * 中国产能利用率已接近100% [17]，无净扩张预期 [52] * 海外新增产能主要来自印度尼西亚，预计2026年新增100-120万吨 [52]，但相对于全球约7500万吨的需求而言规模不大 [13][52] * 意外停产加剧紧张，如世纪铝业冰岛工厂（32万吨）因设备问题减产，South32的莫桑比克莫扎尔工厂（35.5万吨）可能面临电力供应不稳定 [2][64] * 此前因能源短缺停产的产能大多已在2025年重启，2026年可恢复产能有限 [64] **次级供应（回收铝）重要性上升** * 未来全球铝供应增长将更多依赖次级供应（回收），预计2025-2029年全球需求增长中50%将由次级供应满足 [67] * 中国回收投入率（RIR）目前约20%，远低于北美的约50%和欧洲的超过40%，但预计到2040年将提升至约35% [68][70][71] * 中国废铝供应量预计将显著增长，从2021年到2050年，全球消费后废铝供应增量中近60%将来自中国 [74] **公司具体观点与投资建议** * **中国宏桥 (1378 HK, 买入)**：估值更具吸引力，股息收益率约7% [4]，三季度净利润同比增长18% [79]，完成配股后有助于去杠杆，预计明年可达净现金状态 [80]，目标价从34.40港元上调至37.40港元 [4][84] * **中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH, 买入)**：作为国有企业，潜在的国家企业改革或行业整合可能使其受益 [4]，三季度盈利同比增长90% [86]，目标价H股从11.40港元上调至12.30港元，A股从11.30元人民币上调至12.10元人民币 [4][90][91] **其他重要内容** * 价格预测调整：将2026/27年上海期货交易所（SHFE）铝价假设上调至22,000元/吨（同比+6.4%）和23,000元/吨（同比+4.5%），伦敦金属交易所（LME）铝价假设上调至2,750美元/吨和2,850美元/吨 [15][16] * 铝期货曲线流动性较差，更受实物驱动，往往滞后于现货市场而非领先 [19] * 报告发布日期为2025年11月28日，市场价格数据截至2025年11月27日收盘 [11][145]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国石油行业 包括原油生产 炼油 成品油及化工品需求与贸易[2] * 核心公司包括中国国有炼油企业（如中石化 中石油 中海油）和独立炼厂（如玉龙石化 金诚石化）[5][130][135] 核心观点与论据 整体需求与炼油活动 * 中国表观石油需求在8月和9月均同比增长+5% 分别增加1.18百万桶/日和840千桶/日 主要由强劲的石化原料 柴油和航空煤油需求驱动[2][3][6] * 炼厂加工量在9月达到17个月新高 环比增加310千桶/日 同比增长+7%[5][61] 国有炼厂利用率在8月达到23个月新高[5] 独立炼厂利用率在9月达到8个月新高[5][138] 分产品需求动态 * **柴油需求**：8月表观柴油需求环比增长55千桶/日 同比增长+5%（165千桶/日）为2024年初以来最强同比增幅 但9月台风对建筑行业需求造成负面影响[12][14][16] * **汽油需求**：8月表观汽油需求环比增长80千桶/日 但同比仍下降2%（80千桶/日） 同比降幅收窄至7个月最低 夏季出行和交通水平同比增强提供季节性支撑 但新能源汽车渗透率已达约55% 持续对汽油需求构成压力[16][17][18] * **航空煤油需求**：8月表观需求环比增长30千桶/日至记录高点960千桶/日 同比增长+8%（70千桶/日） 受夏季强劲旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次达25亿 超过2019年疫情前水平的115%[31][32][34] * **燃料油需求**：8月表观需求环比下降120千桶/日 同比下降21% 但独立炼厂因原油进口配额短缺而增加燃料油作为原料进口 预计将支撑未来需求[38] * **液化石油气（LPG）需求**：8月表观需求环比下降50千桶/日 但仍处于记录高位的286百万桶/日 同比增长+3% 丙烷脱氢（PDH）装置平均开工率环比上升1个百分点至73%[42] * **石脑油需求**：8月表观需求环比增长80千桶/日至记录高点236百万桶/日 同比增长+2% 新蒸汽裂解产能投产和政府增加进口配额支撑需求 但出现使用柴油作为原料生产石脑油的新趋势[45][47] 原油供应与进口 * 中国9月原油产量达到记录新高434百万桶/日 同比增长+4% 主要得益于中海油新油田投产[52] * 8月原油进口环比增长540千桶/日 其中来自巴西的进口达到记录高位约123百万桶/日 来自伊朗的进口环比增加约250千桶/日 9月进口环比下降150千桶/日[4][54][55][58] * 独立炼厂面临原油进口配额短缺问题 截至8月已使用约89%的配额 可能抑制第四季度进口和加工量[58][139] 成品油出口与贸易配额 * 8月柴油出口环比增长+21%至14个月新高230千桶/日 受益于紧俏的大西洋市场套利机会 而汽油和航空煤油出口因国内需求强劲环比下降约9%[6][70][71] 9月整体产品出口环比下降10千桶/日[95] * 中国于9月16日释放第三批总量83百万吨的清洁产品出口配额 2025年迄今总配额为404百万吨 略低于2024年同期的410百万吨 配额结构转向更高比例的加工贸易配额（2025年占27% 2024年为19%）[99][102] 炼油利润与行业前景 * 9月国内汽油和柴油裂解价差均环比软化约2美元/桶 但同比显著走强 汽油和柴油价差同比分别增长+54%和+19%[117][118] * 反内卷政策可能导致约300万桶/日的独立炼厂产能（占中国总产能16%）在未来几年被淘汰 行业整合将有利于国有炼厂提升利用率和毛利[140][141] 其他重要内容 * 中国可观察原油库存在9月出现自2月以来首次下降 环比减少约530万桶 而产品库存在9月环比增加570万桶[159][164][166] * 新能源汽车国家补贴计划从2025年每辆车最高7000美元降至2026年的2100美元 加之地方补贴可能提前缩减 可能导致2026年新能源汽车销售增速放缓 减轻对汽油需求的替代压力[21]