好的，我已经仔细阅读并分析了这份关于中国钢铁行业的电话会议纪要。以下是我的专业总结，列出了关键要点。 涉及的行业与公司 * 行业为中国钢铁行业[1][2][3][4] * 涉及的公司包括宝山钢铁股份有限公司（Baoshan Iron & Steel 600019 SS）[4][64][66]、马鞍山钢铁股份有限公司（Maanshan Iron and Steel 0323 HK 600808 SS）[4][73][77]以及鞍钢股份有限公司（Angang Steel 000898 SZ 0347 HK）[53][58][96] 核心观点与论据 **1 供给侧改革执行进度与全年展望** * 年初预计2025年粗钢供应将削减5000万吨（约占总产量的5%）[8][12]，但截至8月底的实际执行进度落后于预期[1][2][8][11] * 国家统计局数据显示7个月累计粗钢产量同比下降3.1%[11][29]，但第三方机构数据显示8个月平均生铁产量同比上升1%至3%[11][14]，与预期下降趋势相反 * 尽管如此，仍预计在2025年第四季度会出现有意义的供应削减，理由包括第四季度是传统淡季、原材料成本上涨挤压吨毛利以及国有企业需严格遵守政府指令[3][15][31] * 最新预测将2025年全年供应削减幅度下调至约4%[15] **2 出口表现远超预期** * 年初预计2025年净出口量为7000万吨[2][16]，但前7个月净出口量已达到约6700万吨，同比增长12.6%[17][19]，全年数据将远超预期 * 出口强劲得益于产品形式多样化（特别是钢坯净出口同比增超三倍至747万吨）和目的地多元化（对中东和南美出口分别同比增长9%和21%）[17][22][28] * 面临全球反倾销调查和地缘政治风险加剧的挑战[2][16] **3 表观消费量与需求端分析** * 若排除粗钢产量下降的影响，前7个月表观消费量同比下降约1.7%[26][30]，基本符合年初下降约2.3%的预测[2][26] * 建筑需求仍然疲软，房地产新开工面积同比下降19%[26]，基础设施需求尚未复苏 * 制造业固定资产投资势头在年内放缓，并在7月份首次出现负增长[26] * 最新需求细分预测显示，2025年建筑用钢需求预计同比下降7%，而造船用钢需求预计同比增长15%[36][37] **4 反内卷的长期内涵与行业转型** * 钢铁行业的反内卷远不止于控制产量，更是一场可能持续数年的攻坚战，标志着行业追求高质量和环保发展的新阶段[1][3][31] * 其内涵包括通过改善高质量发展和低碳排放升级等方式，应对钢厂当前面临的困境[1] * 工信部2025年初发布的《钢铁行业规范条件》修订版和《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》等政策，旨在通过高端产品结构、自动化生产、ESG纪律等标准对钢厂进行排名，追求利润稳步改善和超低排放，以实现长期的高质量发展[32] **5 原材料成本与近期利润压力** * 近几周原材料成本通胀逐渐开始，可能对近期的吨毛利（GP/t）和利润率构成压力[1][3] * 尽管四季度供应削减可能给四季度平均售价和利润率带来上行风险，但全年平均售价和利润率的上升幅度可能比此前预测更为温和[1][15] **6 股票偏好与投资策略** * 最新行业偏好顺序为：铜 > 电池 > 黄金 > 铝 > 水泥 > 钢铁 > 锂 > 动力煤[1] * 在钢铁板块内，最看好宝钢股份，因其是投资反内卷主题的最佳代表，拥有高端产品组合和ESG优势，其钢铁产量受到的负面影响有限[4][64] * 同时也看好马钢H股，因其除了行业贝塔外，还拥有与宝钢并购后协同效应带来的特定公司阿尔法，能改善其吨毛利[4] * 尽管盈利修正未达年初预期，但已看到钢铁股在反内卷背景下全年保持重新评级的趋势[4] 其他重要内容 **鞍钢股份具体分析** * 投资策略：估值不高且吨毛利对钢价和利润率提升的弹性高，是受益于反内卷的标的之一，尽管基本面改善因改革进度滞后而延迟，但仍存在重新评级潜力[53][58][97] * 盈利修正：因上半年业绩和供应削减推迟至四季度，下调2025年盈利预测，但上调2027年预测[54][59] * 估值：A股目标价3.00元人民币，基于0.6倍2025年市净率 H股目标价上调至2.43港元，基于0.45倍2025年市净率[55][60] **宝钢股份具体分析** * 投资策略：拥有最高质量的钢铁资产和高端产品组合（如汽车板、取向硅钢），其在ESG方面的大量投资应能保护其在供给侧改革2.0中的产量下行风险[64] * 盈利修正：因宝信软件贡献下降导致非钢业务未达预期，下调2025-27年盈利预测[66] * 估值：目标价8.20元人民币，基于0.85倍2025年市净率[66] **马钢股份具体分析** * 投资策略：H股应受益于供给侧改革2.0和与宝钢的并购，预示着25财年 headline 净利润可能出现转折，并持续改善 A股估值已相对合理[73][77] * 盈利修正：反映与宝钢协同效应的上行风险和反内卷影响弱于预期的混合因素[74][78] * 估值：H股目标价上调至2.80港元，基于0.85倍2025年市净率 A股目标价微调至3.60元人民币，基于1.17倍2025年市净率[75][79] **数据摘要** * 提供了鞍钢、宝钢、马钢A股和H股的最新股价、市值、评级、目标价、预期每股收益等关键财务数据[7]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>ab 7 September 2025</doc> <doc id='2'>First Read Global Oil Fundamentals OPEC+ to push further OPEC+ partners to keep raising production in October The eight OPEC+ members carrying out the second tranche of voluntary cuts of 1.65Mb/ d announced on Sunday that they will raise oil production by 137kb/d in October (link). This will continue the production increases after the group fully unwinds the previous 2.2Mb/d voluntary cuts by the end of September, in only six months. The October run rate implies a return of 1.65Mb/d over one year but the group emphasised that any further adjustment remains contingent on evolving market conditions. The oil price had already dropped last week on reports that the group would continue raising production (link), limiting the immediate impact, but we would still expect the decision to weigh on prices. The next meeting is scheduled for 5 October.</doc> <doc id='3'>Actual production increase likely to be even lower than for the first tranche Even more than for the first tranche of production cuts, we expect the actual production increase from this second tranche to fall short of the headline number. We estimate that only around 40% of the 1.65Mb/d is likely to materialise, compared to a ~60% increase for the previous 2.2Mb/d. We expect the bulk of this increase to be driven by Saudi Arabia (500kb/d) and the UAE (144kb/d). This is due to a combination of countries already producing above target and in some cases limited ability to increase production further. See Figure 2 for full breakdown of the 1.65Mb/d.</doc> <doc id='4'>Still, even larger surplus looms, higher risk of <$60/bbl This weekend's announcement reinforces our caution on oil prices near-term (UBSe $62/ bbl Brent in 4Q25/1Q26). We were already projecting much larger surpluses in the oil market over the next few months in our last monthly update: 1.2Mb/d in 4Q25 and 2.4Mb/d in 1Q26, before the October increase. If OPEC+ partners continue at this pace over the next few months, the surplus would rise to ~2.7Mb/d. This has the potential to bring prices below our base case and push Brent sub-$60/bbl in our view. The decision could prove to be supportive in the longer term as it could show that real spare capacity within the group is more limited now and reduce non-OPEC supply growth.</doc> <doc id='5'>Equities Global Oil Companies, Major Henri Patricot, CFA Analyst henri.patricot@ubs.com +33-14-888 3033 Nayoung Kim Analyst nayoung.kim@ubs.com +44-20-7568 4010 Joshua Stone Analyst joshua.stone@ubs.com +44-20-7901 5588 Josh Silverstein Analyst josh.silverstein@ubs.com +1-212-713 3513 Tom Allen Analyst tom.allen@ubs.com +61-3-9242 6237 Tasso Vasconcellos Analyst tasso.vasconcellos@ubs.com +55-11-2767 6683 This report has been prepared by UBS Europe SE. ANALYST CERTIFICATION AND REQUIRED DISCLOSURES, including information on the Quantitative Research Review published by UBS, begin on page 5. UBS does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.</doc> <doc id='6'>-500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 Apr-25 Jul-25 Oct-25 Jan-26 Apr-26 Jul-26 Oct-26 Russia Oman Kazakhstan UAE Saudi Arabia Kuwait Iraq Algeria Cumulative increase UBSe cumulative increase Cumulative increase without compensation UBSe vs. March target level</doc> <doc id='7'>Figure 1: Planned gradual return of the voluntary cuts (cumulative increase, kb/d)</doc> <doc id='8'>Source: OPEC, UBS. Note: includes the 300kb/d UAE quota increase and the announced October 2025 increase, but no increase beyond October 2025.</doc> <doc id='9'>| Figure 2: Split of the October increase and second tranche of voluntary cuts | | --- | | kb/d | October increase | Share of the 1.65Mb/d cuts | | --- | --- | --- | | Saudi Arabia | 42 | 500 | | UAE | 12 | 144 | | Russia | 42 | 500 | | Iraq | 17 | 211 | | Kuwait | 11 | 128 | | Kazakhstan | 6 | 78 | | Algeria | 4 | 48 | | Oman | 3 | 40 | | | 137 | 1649 | Source: OPEC.</doc> <doc id='10'>Figure 3: Quarterly global oil supply and demand balance (Mb/d)</doc> <doc id='11'>98 100 102 104 106 108 110 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23 2Q24 4Q24 2Q25 4Q25E 2Q26E 4Q26E Oil demand/supply balance (Mb/d) Stock changes (Mb/d) Implied over/ (under) supply Demand Supply</doc> <doc id='12'>Source: IEA, UBSe.</doc> <doc id='13'>-200 -100 0 100 200 300 400 500 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 Iraq Kazakhstan Russia</doc> <doc id='14'>Figure 4: Production gap to targets for the 3 OPEC+ members due to implement compensation plans, based on OPEC secondary sources (kb/d) Source: OPEC, UBS.</doc> <doc id='15'>Valuation Method and Risk Statement In history, oil prices have proved consistently unpredictable because so many political, geological, and economic trends and events affect the supply of and demand for oil. Oil prices are extremely volatile in the short, medium and long term, as they are frequently affected by inherently unpredictable events, including natural disasters.</doc> <doc id='16'>Required Disclosures This document has been prepared by UBS Europe SE, an affiliate of UBS AG. UBS AG, its subsidiaries, branches and affiliates, including former Credit Suisse AG and its subsidiaries, branches and affiliates are referred to herein as "UBS".</doc> <doc id='17'>For information on the ways in which UBS manages conflicts and maintains independence of its UBS Global Research product; historical performance information; certain additional disclosures concerning UBS Global Research recommendations; and terms and conditions for certain third party data used in research report, please visit https://www.ubs.com/disclosures. Unless otherwise indicated, information and data in this report are based on company disclosures including but not limited to annual, interim, quarterly reports and other company announcements. The figures contained in performance charts refer to the past; past performance is not a reliable indicator of future results. Additional information will be made available upon request. UBS Securities Co. Limited is licensed to conduct securities investment consultancy businesses by the China Securities Regulatory Commission. UBS acts or may act as principal in the debt securities (or in related derivatives) that may be the subject of this report. This recommendation was finalized on: 07 September 2025 07:00 PM GMT. UBS has designated certain UBS Global Research department members as Derivatives Research Analysts where those department members publish research principally on the analysis of the price or market for a derivative, and provide information reasonably sufficient upon which to base a decision to enter into a derivatives transaction. Where Derivatives Research Analysts co-author research reports with Equity Research Analysts or Economists, the Derivatives Research Analyst is responsible for the derivatives investment views, forecasts, and/or recommendations. Quantitative Research Review: UBS Global Research publishes a quantitative assessment of its analysts' responses to certain questions about the likelihood of an occurrence of a number of short term factors in a product known as the 'Quantitative Research Review'. Views contained in this assessment on a particular stock reflect only the views on those short term factors which are a different timeframe to the 12-month timeframe reflected in any equity rating set out in this note. For the latest responses, please see the Quantitative Research Review Addendum at the back of this report, where applicable. For previous responses please make reference to (i) previous UBS Global Research reports; and (ii) where no applicable research report was published that month, the Quantitative Research Review which can be found at https:// neo.ubs.com/quantitative, or contact your UBS sales representative for access to the report or the Quantitative Research Team on ubs- quant-answers@ubs.com. A consolidated report which contains all responses is also available and again you should contact your UBS sales representative for details and pricing or the Quantitative Research team on the email above.</doc> <doc id='18'>Analyst Certification: Each research analyst primarily responsible for the content of this research report, in whole or in part, certifies that with respect to each security or issuer that the analyst covered in this report: (1) all of the views expressed accurately reflect his or her personal views about those securities or issuers and were prepared in an independent manner, including with respect to UBS, and (2) no part of his or her compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed by that research analyst in the research report.</doc> <doc id='19'>| 12-Month Rating | Definition | Coverage1 | IB Services2 | | | --- | --- | --- | --- | --- | | Buy | FSR is > 6% above the MRA. | 52% | | 22% | | Neutral | FSR is between -6% and 6% of the MRA. | 41% | | 20% | | Sell | FSR is > 6% below the MRA. | 8% | | 22% | | Short-Term Rating | Definition | Coverage3 | IB Services4 | | | Buy | Stock price expected to rise within three months from the time the rating was assigned because of a specific catalyst or event. | <1% | | <1% | | Sell | Stock price expected to fall within three months from the time the rating was assigned because of a specific catalyst or event. | <1% | | <1% |</doc> <doc id='20'>UBS Global Research: Global Equity Rating Definitions</doc> <doc id='21'>Source: UBS. Rating allocations are as of 30 June 2025. 1:Percentage of companies under coverage globally within the 12-month rating category. 2:Percentage of companies within the 12-month rating category for which investment banking (IB) services were provided within the past 12 months. 3:Percentage of companies under coverage globally within the Short-Term rating category.</doc> <doc id='22'>4:Percentage of companies within the Short-Term rating category for which investment banking (IB) services were provided within the past 12 months.</doc> <doc id='23'>KEY DEFINITIONS:Forecast Stock Return (FSR) is defined as expected percentage price appreciation plus gross dividend yield over the next 12 months. In some cases, this yield may be based on accrued dividends. Market Return Assumption (MRA) is defined as the one-year local market interest rate plus 5% (a proxy for, and not a forecast of, the equity risk premium). Under Review (UR) Stocks may be flagged as UR by the analyst, indicating that the stock's price target and/or rating are subject to possible change in the near term, usually in response to an event that may affect the investment case or valuation. Equity Price Targets have an investment horizon of 12 months.</doc> <doc id='24'>EXCEPTIONS AND SPECIAL CASES:UK and European Investment Fund ratings and definitions are: Buy: Positive on factors such as structure, management, performance record, discount; Neutral: Neutral on factors such as structure, management, performance record, discount; Sell: Negative on factors such as structure, management, performance record, discount. Core Banding Exceptions (CBE): Exceptions to the standard +/-6% bands may be granted by the Investment Review Consultation (IRC). Factors considered by the IRC include the stock's volatility and the credit spread of the respective company's debt. As a result, stocks deemed to be very high or low risk may be subject to higher or lower bands as they relate to the rating. When such exceptions apply, they will be identified in the Company Disclosures table in the relevant research piece.</doc> <doc id='25'>Research analysts contributing to this report who are employed by any non-US affiliate of UBS Securities LLC are not registered/ qualified as research analysts with FINRA. Such analysts may not be associated persons of UBS Securities LLC and therefore are not subject to the FINRA restrictions on communications with a subject company, public appearances, and trading securities held by a research analyst account. The name of each affiliate and analyst employed by that affiliate contributing to this report, if any, follows.</doc> <doc id='26'>UBS AG London Branch: Joshua Stone, Nayoung Kim.UBS BB Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A.: Tasso Vasconcellos.UBS Europe SE: Henri Patricot, CFA.UBS Securities Australia Ltd: Tom Allen.UBS Securities LLC: Josh Silverstein.</doc> <doc id='27'>Unless otherwise indicated, please refer to the Valuation and Risk sections within the body of this report. For a complete set of disclosure statements associated with the companies discussed in this report, including information on valuation and risk, please contact UBS Securities LLC, 11 Madison Avenue, New York, NY 10010, USA, Attention: Investment Research.</doc> <doc id='28'>The Disclaimer relevant to Global Wealth Management clients follows the Global Research Disclaimer. The Disclaimer relevant to Credit Suisse Wealth Management follows the Global Wealth Management Disclaimer. UBS Global Research Disclaimer This document has been prepared by UBS Europe SE, an affiliate of UBS AG. UBS AG, its subsidiaries, branches and affiliates, including former Credit Suisse AG and its subsidiaries, branches and affiliates are referred to herein as "UBS".</doc> <doc id='29'>Any opinions expressed in this document may change without notice and are only current as of the date of publication. Different areas, groups, and personnel within UBS may produce and distribute separate research products independently of each other. For example, research publications from UBS CIO are produced by UBS Global Wealth Management. UBS Global Research is produced by UBS Investment Bank. Research methodologies and rating systems of each separate research organization may differ, for example, in terms of investment recommendations, investment horizon, model assumptions, and valuation methods. As a consequence, except for certain economic forecasts (for which UBS CIO and UBS Global Research may collaborate), investment recommendations, ratings, price targets, and valuations provided by by each of the separate research organizations may be different, or inconsistent. You should refer to each relevant research product for the details as to their methodologies and rating system. Not all clients may have access to all products from every organization. Each research product is subject to the policies and procedures of the organization that produces it.</doc> <doc id='30'>This document is provided solely to recipients who are expressly authorized by UBS to receive it. If you are not so authorized you must immediately destroy the document. UBS Global Research is provided to our clients through UBS Neo, and in certain instances, UBS.com and any other system or distribution method specifically identified in one or more communications distributed through UBS Neo or UBS.com (each a system) as an approved means for distributing UBS Global Research. It may also be made available through third party vendors and distributed by UBS and/or third parties via e-mail or alternative electronic means.</doc> <doc id='31'>All UBS Global Research is available on UBS Neo. Please contact your UBS sales representative if you wish to discuss your access to UBS Neo. Where UBS Global Research refers to "UBS Evidence Lab Inside" or has made use of data provided by UBS Evidence Lab and you would like to access that data please contact your UBS sales representative. UBS Evidence Lab data is available on UBS Neo. The level and types of services provided by UBS Global Research and UBS Evidence Lab to a client may vary depending upon various factors such as a client's individual preferences as to the frequency and manner of receiving communications, a client's risk profile and investment focus and

涉及的行业或公司 * 行业为PCB（印刷电路板）设备制造业 公司为Han's CNC Technology（大族数控 301200 SZ）[1][18] * 公司是全球最大的专业PCB设备制造商 2024年全球市场份额为6.6% 中国市场份额为11.3%[1][18] * 公司主营PCB钻孔 曝光 测试 成型及贴附设备 其中钻孔设备是核心产品 占1H25收入的71.0%[18][12] 核心观点和论据 **AI PCB超级周期驱动增长** * AI服务器/数据中心成为PCB需求最强驱动力 AI PCB总市场规模（TAM）预计从2024年的139.51亿人民币增长148%/53%至2025E/2026E的346.66亿/530.44亿人民币[2][24][44] * 这将在2025-26E期间衍生出152亿-199亿人民币的AI相关PCB设备增量需求[24] * 全球PCB设备市场在2024年恢复增长轨迹（+9.0% YoY） AI是关键驱动力[2][43] **公司深度受益于AI驱动的高端设备需求** * 公司近期取代德国Schmoll成为胜宏科技（VGT 300476 SZ）的主要PCB机械钻孔设备供应商 VGT在1H25贡献了公司约15%的收入[1][3][24] * 随着VGT及其他中国PCB制造商（如景旺电子 深南电路 东山精密等）积极扩产以获取AI服务器厂商认证 公司需求强劲[24][31][62] * 预计公司AI相关产品收入占比将从2024年的<10%跃升至2025E/2026E的约30%/40%-50%[1][3] * 预计公司营收将在2025E/2026E实现50%/39%的同比增长 净利润将实现89%/59%的更强增长[1][24] **利润率扩张与市场地位提升** * 更高的AI产品占比将带动毛利率（GPM）扩张 因AI PCB需要CCD钻孔设备等高端产品（ASP为60-70万人民币 是普通设备的2-3倍）[3][69] * 预计公司毛利率将从2024年的28.1%上升至2025E/2026E的30.9%/32.4%[10][88] * 预计公司的全球/中国PCB设备市场份额将从2024年的6.6%/11.3%持续增长至2027E的23.1%/13.3%[66][72] **估值与财务预测** * 基于50倍2026E市盈率（P/E）设定目标价为108.00人民币 认为此估值并不激进 因预计2025-26E盈利复合年增长率（CAGR）达73%[5][37] * 财务预测显示营收从2024年的33.43亿人民币增长至2025E/2026E的50.16亿/69.73亿人民币 净利润从2024年的3.01亿人民币增长至2025E/2026E的5.69亿/9.04亿人民币[6][10] 其他重要内容 **竞争格局与主要对手** * 在核心的PCB机械钻孔领域 主要竞争对手为德国的Schmoll（未上市）和中国台湾的大量科技（3167 TW）[18][20][23] * 在CO2激光钻孔（主要用于HDI）和UV激光钻孔（主要用于IC载板）市场 则主要由日本三菱电机（6503 T）和美国的ESI（现属MKS Instruments MKSI O）主导[20][23] **与母公司大族激光的关系** * 大族激光（002008 SZ）持有公司83.6%的股份[4][31] * 两者业务无重叠（大族激光生产非PCB激光设备） 关联交易占公司成本和收入的比例均<0.2%[4][31][84] **风险因素** * 潜在风险包括：AI PCB设备需求弱于预期 因组件成本上升导致毛利率不及预期 行业设备供应增加导致价格竞争加剧[37] * 地缘政治风险较低 因销售主要在中国 出口目的地主要为泰国或越南 且其AI PCB客户主要将产品交付给英伟达或ASIC公司在亚洲的OEM/ODM厂商[37] **行业数据与趋势** * 钻孔和光刻设备是增长最快的细分领域 Prismark预计其在2024-29E期间的复合年增长率（CAGR）分别为10.3%和10.0% 高于整个PCB设备市场8.7%的增速[49][50][54] * VGT的扩产计划显示 PCB厂的营收与设备投资比（Revenue-to-equipment ratio）在1.3倍（HDI厂）至1.7倍（多层板厂）之间 PCB设备价值约占设备总开支的2/3[57][58] * 公司的信用减值损失占应收账款总额的比例较低（2019-1H25平均为0.7%） 优于其他领域的设备同行[76][81]

行业与公司 * 行业聚焦于人工智能基础设施 特别是数据中心电力供应瓶颈解决方案 以及AI技术在各行业的应用与影响[5][6][37] * 公司提及比特币矿企 其站点被视为向AI数据中心转换的潜在资产 以及Bloom Energy等提供现场发电解决方案的公司[6][44][47] 核心观点与论据 AI应用的经济价值创造 * AI采用将为标普500公司创造约9200亿美元的长期收益 并可能转化为13-16万亿美元的长期市值创造潜力[8] * AI创造的价值总额（TAM）超过标普500公司2026年预计调整后税前利润的25%[11] * 90%的职业将在某种程度上受到AI自动化和增强的影响[8] * 相对于税前利润 AI采用效益的TAM在必需消费品分销/零售 房地产管理与开发 运输以及医疗保健设备与服务行业中最高[8][15] AI基础设施投资与电力需求 * 预计到2028年 AI基础设施的累计总支出将超过3万亿美元[32] * 其中约2.6万亿美元用于数据中心 包括芯片和服务器[36] * 到2028年需要超过110吉瓦（GW）的电力 按每瓦2-3美元计算 发电厂的成本约为210-330亿美元[36] * 美国数据中心发展的主要瓶颈包括电网接入 电力设备 劳动力和政治资本[37] * 美国电网目前存在大量并网请求积压 数据中心典型电网连接时间已从约2-3年增加至约5-10年[46] 解决电力瓶颈的方案与投资机会 * 最看好的“去瓶颈”方案包括比特币站点转换 天然气燃料电池和涡轮机 以及拥有大量附近输电线路的大型核电站[5][6] * 比特币矿企的股票以极低的企业价值/瓦特（EV/Watt）倍数交易 许多在1-2美元之间 远低于其站点对AI行业的可能价值[6][47] * CoreWeave向CORZ支付的年租赁付款约为每瓦每年1.50美元 为期12年[47] * “通电时间”解决方案的价值巨大 一年时间优势的价值为每兆瓦300-400万美元 超过了大多数发电厂的整个成本[46] * 已观察到的比特币转换交易的有效电价溢价超过300%[46] AI能力提升的非线性趋势 * 有有力证据表明AI能力改进的速度是非线性的 代理AI任务持续时间（代表复杂性和能力）每7个月翻一番[10][25] * 如果AI能力继续以非线性速度改进 AI采用带来的价值创造规模将超过目前已经很高的估计[8][10] * 在“人类最后的考试”基准中 领先的LLM在“推理与知识”测试上的表现（GPT-5 High）在短短4个月内比Llama 4提高了约5倍[27] * 微软展示了其AI诊断协调器（MAI-DxO）对《新英格兰医学杂志》病例的正确诊断率高达85% 是经验丰富医生组的四倍多[28][29] 生成式AI的投资回报与支出 * 生成式AI将带来约1万亿美元的营收机会[31] * 预计到2028年 生成式AI软件支出将达到4010亿美元（2024年为160亿美元） 届时可能占软件总支出的约22%[31] * 预计到2028年 生成式AI消费者支出将达到6830亿美元（2024年为290亿美元） 可能由电子商务 搜索和自动驾驶引领[31] 其他重要内容 * 企业AI采用出现拐点的迹象 AI曝光度和重要性正在扩大 达到数万亿美元规模[10] * 最新的AI映射显示 消费者和房地产行业是AI“变化率”的大赢家 金融业的AI曝光度显著增加 亚太地区是区域性的显著领导者[10] * 微软表示目前多达30%的代码由AI编写 Anthropic CEO预计 within 3-6 months, 90% of code will be produced by AI[22] * 一项针对数据中心行业的调查显示 电网限制是首要障碍 48%的受访者表示新数据中心平均规模达100+兆瓦 44%报告公用事业等待时间超过4年 62%的受访者正在探索现场发电[39] * 美国数据中心的计算用途比例为75%推理/25%训练[41] * 高纬环球正在追踪美国47吉瓦的数据中心在建项目 其中4吉瓦为“超大规模”[42] * 电网不稳定性是数据中心运营的一个风险 一次雷击事件导致电压不稳定 大量数据中心因此脱机[51]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区消费行业 涵盖UBS覆盖的73家公司[2] * 重点公司包括永辉超市、泡泡玛特、老铺黄金、古茗、安踏、农夫山泉、华润啤酒、燕京啤酒、海底捞、百威亚太、牧原股份、温氏股份、贵州茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河股份、水井坊、伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤、海天味业、颐海国际、涪陵榨菜、安井食品、绝味食品、卫龙美味、中国宠物食品、中宠股份、RLX、思摩尔国际、周大福、李宁、特步、美的集团、海尔智家、石头科技等[2][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][18][19][20][21] 核心观点与论据 整体业绩与盈利预测修正 * H125行业加权平均收入同比增长11% 净利润同比增长12% 但净利润增速较Q125的16%有所放缓[2] * 73家公司中37家获正面EPS修正 36家遭负面EPS修正 正面修正占比从Q1财季的60%降至51% 但仍高于H124的41% 显示盈利分化加剧[2] * 新消费公司（如永辉超市、老铺黄金、泡泡玛特、古茗、安踏、石头科技）引领正面EPS修正 其中永辉超市因潜在2026年扭亏预期获未来12个月最大EPS上调[2] * 多数必选消费公司（白酒、调味品）和家电公司因需求复苏放缓、竞争加剧及补贴退坡而表现不佳[2] * MSCI中国指数年内回报达30% MSCI中国可选消费指数年内回报22% 受新消费公司韧性需求和盈利势头支撑 MSCI中国必选消费指数回报19% 受整体需求疲软拖累[2] 子行业表现与展望 **农业** * H125生猪价格同比基本稳定 生产成本因生产率改善而下行 牧原和温氏业绩符合预期 受益于成本效率[7] * 牧原继续削减母猪产能 温氏Q2暂停新增母猪产能 反映行业聚焦提升质量的战略[7] * 牧原将H125股息支付率提升至47.5%（2024年为42.4%）[7] * 牧原目标年底成本降至11元/公斤[7] **白酒** * Q225白酒行业出现明显分化 收入、净利润和订单量整体大幅下滑[8] * 高端板块展现韧性 贵州茅台收入/净利润同比增7%/5% 毛利率90% 五粮液增0.1%/-7.6% 汾酒增0.4%/-14%[8] * 泸州老窖和古井贡酒收入/净利润同比分别降8%/11%和14%/12%[8] * 水井坊收入降31% 净亏损扩大 洋河收入/净利润降44%/63%[8] * 渠道去库存和产品结构降级驱动盈利下滑 尤其次高端板块[8] * 预计行业从Q425起潜在复苏 因政府相关实体禁酒压力缓解带来渠道补库存[8] * 长期仍面临人口结构和消费行为变化带来的结构性下行压力[8] **啤酒** * H125燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒收入/净利润同比增+6%/+45%、+2%/+7%、+1%/+23% 受益于高端产品增长（如青岛啤酒、U8、喜力）及渠道执行力提升[9] * 百威亚太Q225收入/标准化EBITDA同比降3.9%/4.5% 因中国即饮渠道需求持续疲软及运营去杠杆[9] * 重庆啤酒Q225收入/净利润同比降2%/13% 因产品结构降级导致ASP下行[9] * 预计百威亚太继续在中国推动非即饮渠道高端化 并看好H225韩国啤酒需求上行空间[9] **饮料** * 现制茶饮连锁如蜜雪冰城和古茗H125业绩大幅超预期 收入强劲增长+39%和+41% 由门店扩张和同店销售增长（部分受益外卖补贴）驱动[10] * 展望H225 品类扩张（尤其咖啡）将成为关键增长驱动 帮助品牌拓宽用户基础 门店扩张仍是战略重点 蜜雪冰城推进幸运咖布局[10] * 包装饮料仍面临激烈竞争 农夫山泉收入增+16% 毛利率因低基数和有利原材料成本扩至60%[10] * 中国食品收入增+8% 由汽水和能量饮料驱动[10] * 华润饮料收入/净利润降十几% 毛利率因竞争加剧、产品结构不利及销售费用高企而收缩[10] * 预计功能饮料仍是增长领域 但包装饮料面临结构性逆风 因现制茶饮连锁激进扩张及竞争加剧压制利润率[10] **调味品与冷冻食品** * Q225行业受消费疲软（尤其2B渠道）挑战 导致主要企业Q2销售低迷[11] * 有利原材料价格转化为多数公司毛利率扩张 但基本被显著更高的销售营销费用和费用率抵消[11] * 覆盖公司中仅海天味业H125业绩超预期 颐海国际符合预期 涪陵榨菜/仲景食品/安井食品不及预期[11] * 展望H225 预计整体需求无显著改善 因餐饮消费仍疲软（部分因禁酒）[11] * 颐海国际为最看好标的 因预计H225第三方2B及海外业务增长加速[11] **乳制品** * H125液态奶销售仍承压 因消费者需求低迷[12] * 婴儿奶粉显现复苏迹象 受新生儿数量回升和行业整合支撑[12] * 原奶价格保持低位 帮助扩大毛利率但亦加剧行业竞争压力[12] * H125蒙牛业绩符合预期 伊利小幅超预期[12] * 两家公司液态奶销售下滑 奶粉和冰淇淋板块录得同比增长[12] * 伊利婴儿奶粉市占率排名第一 实现双位数增长[12] * 两家公司营业利润率因原奶成本下降和更 disciplined 费用管理而扩张[12] * 伊利指引全年销售低个位数增长及9%净利润率[12] * 蒙牛预计销售中高个位数下滑 2025年营业利润率持平[12] **其他食品（方便面、包装肉制品、零食）** * H125食品公司表现分化[13] * 方便面板块 统一业绩超预期 收入韧性增长且利润率扩张 康师傅符合预期 销售因提价后份额流失而下滑 但利润因饮料业务原材料价格有利而体面增长[13] * Q325预计两家公司饮料业务面临竞争加剧压力 但利润率状况仍具韧性[13] * 包装肉制品板块 万洲国际/双汇发展业绩均超预期 美国业务持续强劲且国内业务环比改善[13] * 零食板块 卫龙美味业绩超预期 蔬菜制品强劲增长且成本控制严格 绝味食品不及预期 因销售加速下滑及运营费用率扩大而承压[13] * 板块内最看好万洲国际和卫龙美味[13] **宠物食品** * Q225国内宠物食品市场维持强劲增长势头 由消费升级和养宠渗透率提升驱动[14] * 海外销售因关税相关逆风而放缓[14] * 中宠股份和乖宝宠物Q2销售均超预期 受自有品牌强劲增长及海外表现超预期支撑[14] * 两家公司国内销售均实现40%同比增速 且毛利率扩张 由品牌认知度提升、快速产品创新和针对性营销策略支撑[14] * 高端化对利润率改善贡献显著[14] * 海外市场 中宠股份表现优于乖宝 受益于其海外制造布局扩张[14] * 为 mitigating 关税风险 两家公司H225将出口美国的产品从中国转移至东南亚[14] * 中宠股份通过扩大产能和在墨西哥建新厂进一步强化北美布局[14] * 两家公司指引H225国内销售继续强劲增长30-40%[14] * 海外市场 中宠因全球布局扩张保持信心 乖宝因持续关税担忧而态度更谨慎[14] **新型烟草** * Q225RLX（收入/净利润同比+40%/+60%）和思摩尔（H125收入/净利润同比+18%/-28%）雾化产品收入强劲增长 受益于全球监管有利[15] * 认为RLX将继续受益于国内外监管顺风 且收购Totally Wicked未来将对海外收入贡献更大[15] * 预计思摩尔H225雾化收入在美国执法加强背景下增长 但短期盈利能力可能受更高研发费用压制[15] * 将持续关注Hilo9月在日本全国推广后的表现[15] **餐饮** * 谨慎消费和O2O补贴导致餐饮表现分化 达势股份和小菜园超预期 百胜中国（运营效率驱动利润率扩张 资本支出指引下调）符合预期 海底捞毛利率（新品牌和外卖业务潜力）不及预期 九毛九不及预期[16] * 外卖业务曝光度高且管理能力强的 mass-market 品牌普遍 outperformed[16] * 达势股份因 overhead 运营杠杆超预期[16] * 管理层按市场成熟度提供门店销售表现数据 显示新市场高基数 回应市场对Q2整体同店销售转负的担忧[16] * 投资者对公司增长故事积极但担忧宏观不确定性和股票低流动性[16][17] * 认为 long-only 投资者普遍比对冲基金更积极[17] **食品零售** * O2O补贴和门店改造加剧竞争[18] * O2O普及导致更少消费者从头做饭[18] * 认为大卖场因门店数较少而受损更多 这降低了其线上能见度和外卖覆盖区域[18] * 高鑫零售管理层分享三年改造计划并强调公司高股息支付[18] * 投资者对董事长分享的 disciplined 计划和展望感到鼓舞 尽管公司面临外卖竞争的短期压力[18] * 永辉超市Q2亏损符合预期 预计2025年因投资和门店改造临时关闭导致同比亏损加深 但看到2026年扭亏潜力[18] **专业零售** * 泡泡玛特和名创优品Q2业绩均超预期 因利润率更高[19] * 泡泡玛特管理层对净利润率指引、新产品品类（mini Labubu）和毛绒玩具产能急剧提升的评论带来正面 surprise[19] * 名创优品评论Q3同店销售因低基数和 vinyl 毛绒玩具品类强劲需求而在中美加速[19] **运动服饰** * 李宁和安踏业绩超预期 特步符合预期[20] * 但安踏管理层评论Q3销售趋势更弱 导致指引下调[20] * 户外品牌Q3需求仍非常强劲 全年指引上调[20] **珠宝** * 老铺黄金市场预期自7月因毛利率担忧而下调 H1业绩符合下调后预期[21] * 股息政策鼓舞人心 但市场质疑其现金紧张下的 rationale[21] * 认为8月25日产品价格约12%的提价可能不足以抵消毛利率压力 尤其考虑过去一周金价上涨[21] * 周大福6月财季销售符合预期 估计7月和8月同店销售为正[21] * 管理层维持全年中个位数同店销售增长、低中个位数同比收入增长及FY26营业利润率同比降60-100基点的指引[21] 其他重要内容 宏观环境与政策 * 2025年7月中国社会消费品零售总额同比增长4.0% 较2024年7月的2.7%加速[3] * 7月餐饮收入同比增长1.1% 低于一年前的3.0% 反映外卖补贴将需求从堂食转移的影响[3] * 不过度担忧补贴潜在退坡 因餐饮和现制饮料连锁继续通过门店和品类扩张驱动增长 同时增强自身线上渠道能力以拓宽客户触达和改善流量[3] * 自7月以来中国政府推出支持政策提振消费 预计为H2消费行业提供顺风 包括全国育儿补贴和个人消费贷款1个百分点利息补贴（UBS估计一年额外带来5550亿人民币消费）[3] * UBS经济学团队预计2025年GDP增长4.7% Q3同比增4.5-5% Q4同比低于4%[3] 投资偏好与策略 * 偏好五类股票：1) 受益于刺激国内消费政策的股票 如餐饮（百胜中国、达势股份）及其供应商如调味品公司（颐海国际）、饮料公司（古茗、中国食品、百润股份）、啤酒商（百威亚太、青岛啤酒、华润啤酒） 2) 提供体面股东回报的价值股（万洲国际） 3) 结构性增长机会（泡泡玛特、中宠股份、卫龙美味、高鑫零售、安踏、RLX、石头科技） 4) 海外盈利上行和全球扩张的家电制造商（石头科技、美的集团、海尔智家） 5) 受益生猪价格复苏的农业公司（牧原和海大集团 海大亦从海外增长获益）[4] 风险提示 * 中国消费行业关键风险包括：1) 需求复苏弱于或强于预期 2) 成本通胀或通缩 3) 改革结果差于或好于预期 4) 竞争格局变化[27]

行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策研究 公司为高盛亚洲经济研究团队[1][4][5] 核心观点与论据 * 第十四五规划（2021-25）期间 大多数经济指标达到或超过目标 城镇化率（目标65% 实际67%）、创新（研发支出占GDP目标>2.2% 实际2.68%）和安全指标（粮食产能目标>6.5亿吨 实际7.065亿吨）表现突出 但碳减排目标（单位GDP二氧化碳排放降低18%）可能无法完成（2021-24年仅累计降低7.8%）[4][8][10] * 中国经济自2021年以来日益分化 表现为房地产行业下滑（新屋开工、销售、投资年均下降超5%）与高科技产业崛起（工业机器人、集成电路产出等）、坚实的实际GDP增长（2021-24年平均5.5%）与长期的工业部门通缩、政府主导投资强劲与私人投资疲弱并存[4][22][24] * 增长引擎正从房地产转向高科技制造业 新经济（如新能源汽车产出年化增长51.8%）持续跑赢旧经济（如水泥产出年化下降5.2%）[4][24][26] * 市场对第十五五规划（2026-30）的关注点包括是否会设定明确的增长目标（市场讨论范围在年化4.0-5.0%）、政策优先级提升的行业以及即将到来的结构性改革[4][27][28] * 第十五五规划期间 中国可能需要培育新的增长引擎以填补房地产留下的空白 平衡供需 更可持续地提振国内消费和私人信心 预计将继续优先发展安全、技术和消费领域[4][29][33] * 为实现2030年“碳达峰”目标（单位GDP碳排放较2005年累计降低65%） 需要更多的政策努力来加速绿色转型 若保持2021-24年的减排速度 2026-30年需年均减排5%[35][38] 其他重要内容 * 研发支出占GDP比重从1996年的0.6%稳步增长至2024年的2.7% 高于大多数新兴市场但低于主要发达经济体 中国专利申请量占全球总量的26%[12][14][16] * 中国的能源强度仍高于许多G20国家 部分原因是其工业和建筑业在经济中占比较大[18][20][21] * 结构改革（如法律、财政、福利、政治体系和文化规范方面的变革）可能会在国内条件变得更加有利时逐步推进[40] * 政策制定者此前已设定一些中长期目标 包括到2035年基本实现社会主义现代化、人均国民收入翻番、2030年实现碳达峰、2028年完成地方政府债务化解计划等[41][43][44]

**中国半导体设备行业与公司研究关键要点** **行业与公司** * 行业聚焦中国晶圆厂设备（WFE）支出与需求 涉及公司包括中芯国际（SMIC）华虹半导体（Huahong）上海华力（Shanghai Huali）长江存储（YMTC）长鑫存储（CXMT）以及本土设备商北方华创（NAURA）中微公司（AMEC）盛美半导体（ACMR）[1][3][5] **核心观点与论据** **中国WFE需求预测上调** * 2025年与2026年中国WFE支出预测分别上调12%与11%至375.5亿美元与394亿美元 2025年同比增长1.5% 2026年同比增长4.9% 2027年预计持平于394亿美元[1][8] * 上调依据包括强于预期的半导体设备（SPE）进口需求（2025年前7个月同比增长2%）28纳米及以下逻辑产能扩张需求（中芯国际 华虹半导体等）以及本土设备商对终端需求的乐观预期[1][2] * 2025年下半年WFE需求预计接近180-190亿美元 逻辑产能扩张需求持续 内存需求（长鑫存储上海厂 长江存储fab3）将于2026年恢复增长[2][8] **本土设备商市场份额加速提升** * 三家覆盖的中国设备商（北方华创 中微公司 盛美半导体）2026与2027年合计WFE收入增长预测上调至39%与24% 2027年合计收入预计达119亿美元 对应本土市场份额约30% 较2024年提升17个百分点[3] * 份额增长驱动因素包括本土设备商技术成熟度提升以及本地晶圆厂因难以获取美国设备而增加本土采购[3] **公司偏好与目标价调整** * 偏好顺序为北方华创与中微公司（首选） 其次为盛美半导体[4] * 目标价调整：北方华创从419.60元上调至470.00元 中微公司从235.00元上调至255.50元 盛美半导体从137.50元上调至163.50元 调整原因包括估值基准滚动至2026年预期及中期ROE预测上调[4][32][41][51] **其他重要内容** **区域需求与进口数据** * 2025年前7个月中国SPE进口额达180亿美元 同比增长2% 广东省进口需求同比增长64% 占全国总量33% 上海市占比25%[10] * 光刻机进口省份分布显示多地存在产能扩张需求 包括北京（中芯国际 燕东微电子）广东（中芯深圳 鹏新微）湖北（长江存储）安徽（长鑫存储）等[12] **财务预测与风险** * 盛美半导体2026-2027年盈利预测上调3-4% 主因收入预测上调和毛利率微升[30] * 北方华创2025年盈利预测微降0.6%（非WFE业务收入下调）但2026-2027年上调1-2%（WFE收入增长）[39] * 中微公司2026-2027年盈利预测上调2-4% 反映收入预测上调[49] * 行业下行风险包括宏观经济恶化 地缘政治紧张 资本支出不及预期 技术研发延迟等[61][63][64][65] **数据支持** * 2025年上半年主要中国WFE公司合计收入266亿元人民币 同比增长32.8%[13] * 2022-2027年中国WFE支出总额从195亿美元增长至394亿美元 本土晶圆厂占比从78%提升至98.7% 跨国晶圆厂占比从22%降至1.3%[9]

行业与公司 - 行业聚焦中国电池供应链 特别是固态电池领域[2] - 公司涉及无锡先导智能 江苏龙蟠科技 深圳科达利[2][4][23] 核心观点与论据 - 固态电池指数自8月底以来上涨15% 大幅跑赢沪深300指数0%的涨幅 但认为本轮上涨主要由主题性因素驱动 即市场对政府可能在9月审查国家资助固态电池项目的预期 而非基本面改善[2] - 承认储能需求强于市场预期 电池及材料近期涨价可作证明 但认为当前估值已偏高 例如无锡先导智能在二季度财报电话会议中谈及固态电池设备能力后 其NTM市盈率已达47倍 接近2021年峰值水平[2] - 主要电池制造商仍按计划推进2027年的试生产时间表 并未提前 因此判断短期涨势已超调[3] - 自2024年以来 固态电池进展已驱动了四轮主要股票上涨行情 每一轮都有明确的积极催化剂落地迹象 例如2024年4月由政府补贴和上汽发布固态电池电动车驱动 GAC于4月12日发布固态电池 2024年11月由媒体报道宁德时代固态电池进展及在eVTOL领域的潜力驱动 亿航智能于11月14日使用固态电池进行试点飞行 2025年2月由在人形机器人中的应用潜力驱动 特斯拉在3月20日的全体会议上下调了机器人指引 2025年6月由上汽发布搭载固态电池的入门级电动车（售价9万元人民币）驱动 上汽于7月17日发布新车型[3][6] - 预计在本轮行情中 市场将在政府审查固态电池项目的报道后回归理性[3] - 在近期上涨后 认为主题投资应让位于基本面与合理估值 首选标的为科达利（强执行力+机器人选项）和江苏龙蟠科技（韩国采用LFP正极的最大受益者）[4] 其他重要内容 - 电动汽车电池材料行业固有风险包括大宗商品价格和汇率的波动性 可能与预期存在重大差异 行业还面临政府电动汽车法规和全球气候变化政策的重大影响[9] - 对江苏龙蟠科技的目标价基于SOTP方法 公司特定风险包括海外产能扩张的执行风险 潜在美国政策变化削弱其竞争优势 海外工厂成本控制不力导致利润率低于预期 以及因竞争加剧或新产品研发滞后导致国内市场份额流失[10] - 对科达利的目标价基于DCF方法 公司特定风险包括产能建设和投产慢于预期 主要客户产能建设慢于预期 在主要客户处份额显著流失 以及产品质量问题 行业风险包括电动汽车普及率增速弱于预期 电池企业对上游结构件业务施加显著价格压力 竞争对手产能投产导致市场份额流失 以及主要原材料（包括铜和铝）价格上涨 宏观与区域风险包括宏观经济下行导致乘用车销量下降 以及贸易摩擦对零部件进出口的负面影响[11] - 披露了评级定义 覆盖范围及投行服务比例 12个月评级中买入占52% 中性占41% 卖出占8% 短期评级中买入和卖出均占不到1%[15][17] - 列出了江苏龙蟠科技和深圳科达利的当前股价 评级及目标价 江苏龙蟠科技港股代码2465 HK 股价11 03港元 评级买入 深圳科达利A股代码002850 SZ 股价146 25元人民币 评级买入[23]

涉及的行业与公司 * 行业为NAND闪存和内存半导体行业 涉及存储芯片制造与相关企业[1][2][6] * 提及的公司包括NAND供应商SanDisk、Kioxia、三星电子(Samsung Electronics)、SK海力士(SK hynix)、美光(Micron) 以及专业内存公司华邦(Winbond)、德明利(Dosilicon)和江波龙(Longsys)[3][6][17][18][22] 核心观点与论据 * **四季度NAND合约价展望优于预期** 市场共识原预期智能手机和PC相关NAND产品价格环比下降0-5% 但最新渠道检查显示 企业级固态硬盘(eSSD)客户因AI需求增长和SSD控制器IC供应限制 愿意接受进一步0-5%的环比涨价 PC和智能手机产品价格谈判也从原预期的环比下降0-5%转为持平 因此混合合约价预计在四季度将持平至小幅上涨[4] * **涨价驱动力可持续性** 超大规模云服务提供商(hyperscalers)近期下达了非常大量的eSSD增量订单 除了AI需求 云服务提供商(CSPs)还在与供应商讨论更便宜的QLC eSSD版本(NL SSD) 以缓解未来HDD供应限制 相关定价和订单规模谈判预计在10月底/11月初最终确定 若确认将推动比先前市场预期更可持续的需求增长和更好的NAND上行周期[5] * **NAND行业迎来更佳上行周期** 在经历了两年供过于求后 受AI需求驱动 NAND行业此次将迎来比以往更好的上行周期 并且NL SSD因HDD短缺而存在潜在上行空间[2][5] * **具体投资偏好** 在内存领域战术上偏好NAND多于DRAM 因市场仍在争论DRAM在2026年的HBM利润率侵蚀和市场份额转移问题 而盈利修正广度刚开始回调 三星电子(Samsung Electronics)为首选股 因其NAND业务中eSSD收入贡献达40% 对江波龙(Longsys)给予超配评级 因有利的NAND定价可能成为其消费相关业务的顺风 其企业业务也看似在扩张轨道上 在华邦(Winbond)方面 其仍是分析师的首选股 而对德明利(Dosilicon)保持低配评级 直到市场对“Lisuan”的炒作情绪降温[6] 其他重要内容 * **事件催化** SanDisk宣布自2025年9月4日起对所有渠道和消费产品进行新一轮NAND闪存涨价 原因是加速的AI需求导致整体供应紧张 供应商优先生产高端eSSD产品 SanDisk和Kioxia股价因此在9月5日分别大涨10%和17% 平均表现优于DRAM厂商（三星、SK海力士和美光）3%（同期SOX指数上涨2%）[3] * **数据参考** 根据TrendForce估计 三季度企业SSD(Enterprise SSD)合约价预计环比上涨3-8% 四季度原预期环比下降0-5% 现调整为上涨0-5% 3D NAND晶圆(TLC & QLC)价格在三季度预计环比上涨8-13% 四季度原预期环比下降8-13% 现调整为下降3-8%[9] * **风险提示** 对三星电子的估值采用剩余收益(RI)模型 目标价对应2026年预期市净率(P/B)为1.3倍 假设股权成本为11.5% 终端增长率3% 对华邦电子采用1.2倍2026年预期P/B估值 对江波龙采用剩余收益模型估值 假设股权成本9.10% 终端增长率6.3% 对德明利采用剩余收益模型估值 假设股权成本7.45% 终端增长率5%[16][17][18][23]

涉及的行业和公司 * 行业为美国半导体行业 公司包括博通(AVGO)、ARM(ARM)、楷登电子(CDNS)、应用材料(AMAT)和思佳讯(SWKS)[1] 核心观点和论据 数字半导体与人工智能 * 公司对人工智能的长期机遇持非常乐观的态度 并预期人工智能将成为未来增长的关键载体[2] * 博通提交了8-K文件 详细说明了"Tan PSU award"计划 若博通在2030财年超过特定AI收入门槛(最高为1200亿美元) 将向陈福阳先生提供补偿 这暗示其AI收入存在显著超出市场预期的潜力[4][10][13] * 博通将满足一小部分客户的AI计算需求作为首要任务 并预计AI收入将在两年内超过软件和非AI收入的总和[4][17] * 博通预计企业工作负载将由商业解决方案处理 而超大规模企业将主要使用定制ASIC 同时博通预计AI网络增长将由扩展网络中以太网的采用所驱动[4][17] * ARM预计 受新一代芯片更高版税率的推动 其中长期特许权使用费收入将实现20%以上的年同比增长 AI正在推动强劲的定制计算需求[9] * 楷登电子的AI产品组合范围和客户群持续扩大 客户在其自身设计周期中持续看到生产力效益和更快的上市时间[12] 半导体资本设备 * 应用材料不预期设备支出在近期会出现下滑 尽管落后产能可能存在消化期[5][8] * 应用材料将HBM和先进封装视为其中长期的增长载体[5][8] * 应用材料在先进封装领域已实现超过15亿美元的收入 并有望在未来几年内将该部门收入翻倍至约30亿美元[9] * 应用材料预计其ICAPS业务在2025年将出现同比下降 但长期将以中个位数到高个位数(MSD%-HSD%)的复合年增长率增长[5][9] * 应用材料在过去十年中 DRAM整体市场份额增长了约10个百分点 部分得益于导体蚀刻技术的创新 公司预期将在HBM领域继续展现领导力[9] 模拟与射频 * 思佳讯对并购持开放态度 旨在寻找能够增加收益的邻近技术业务 以抑制其与手机市场重大敞口相关的波动性[5][6] * 思佳讯与其最大客户的关系保持健康 预计该客户内部调制解调器的转变将带来顺风 同时看好Wi-Fi 7的采用、汽车市场连接性和边缘AI成为关键的业务增长驱动力[5][6] * 思佳讯的广泛市场业务表现持续良好 由Wi-Fi 7采用(比前代需要更多射频内容)、汽车市场连接解决方案(与动力系统无关)和基础设施产品(库存已正常化)驱动增长[6] * 边缘AI机遇可能扩大智能手机的总可用市场(TAM) 射频领域的复杂性上升被视为潜在的催化剂[6][7] 各公司具体要点 * **ARM**: 公司强大的IP组合和软件能力使其若进入芯片制造业务 能与其他芯片设计商有效竞争 其在数据中心的市场份额已达50% 并凭借现有项目(如Grace, Graviton)的持续优势和新增项目(如Axion)的放量 预期在传统和AI数据中心的存在感都将增长[4][9][11] 公司预计AI CPU市场将主要基于ARM技术[11] * **楷登电子(CDNS)**: 来自传统半导体公司和非传统客户(即超大规模企业和系统公司)的芯片设计活动水平保持强劲 约45%的收入现在来自非传统半导体公司 尽管暂时性的EDA禁令存在 管理层仍预期中国是一个增长机遇 特别是来自物理AI应用的需求 中国在整体业务组合中的占比已从约17%降至10%至11%的范围[4][5][12] 公司从芯片设计者研发预算中获取的份额已从过去的约7%至8%增长到如今的11%左右 并预期随着设计势头持续和芯片复杂性增加 未来获取率会更高[12] * **应用材料(AMAT)**: 公司对整体设备行业不认为近期会进入下行周期 但预期近期会有落后产能的消化 公司在领先制程代工/逻辑领域定位强劲 尽管由于晶圆厂投产时间安排会存在波动性 公司对EPIC明年开业保持信心[8][9] * **博通(AVGO)**: 公司主要的XPU机会是现有的7家客户和那些追求大型语言模型(LLM)的潜在客户 陈福阳先生强调了以太网在网络中作为过去二三十年成熟技术的相关性 预计AI网络增长将由AI网络中以太网的采用以及随着集群规模增大的扩展网络所驱动 并预期以太网将在未来18-24个月内部署在扩展网络中[17] * **思佳讯(SWKS)**: 公司承认其终端市场集中度导致了较低的估值倍数[6] 其他重要内容 * 高盛为所覆盖公司提供了投资银行服务并收取了相应费用[29] * 报告包含了高盛对思佳讯(卖出)、应用材料(买入)、ARM(中性)、楷登电子(买入)和博通(买入)的评级、目标价及关键风险提示[14][15][16][17][18]