涉及的行业与公司 * 行业：大宗商品（涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜牧等）[1][3][81] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方 [1] 核心观点与论据 宏观主题：中美地缘政治与AI竞赛 * 大宗商品处于中美地缘政治权力和AI技术主导权竞赛的中心 [3] * 看多黄金：新兴市场央行（尤其是中国）为对冲地缘政治/制裁风险而持续多元化配置黄金，其黄金储备占比仍偏低 [2][4][6][15] * 预测金价到2026年12月将上涨14%至每盎司4,900美元 [2][10][13][16][82] * 央行购金预计在2026年保持强劲，月均70吨，是2022年前月均17吨的4倍 [15] * 上行风险：若私人投资者（如美国金融投资组合）增加黄金配置，每增加1个基点（bp）的配置比例，预计将推高金价约1.4% [16][24] * 大宗商品的保险价值：供应高度集中以及地缘政治、贸易和AI竞争加剧，提高了供应中断风险，凸显了大宗商品在股债组合中的对冲价值 [2][6][20][21] * 例证：中国对关键半导体、AI、电池和国防设备所需的稀土实施出口限制 [21][22] * 看多铜/看空铝（2027年12月合约）：电气化提振铜需求，而铜面临矿山供应限制；中国为保障关键金属供应安全而在海外（如印尼）推动的举措将增加铝供应 [2][6][33][42][44][46] * 美国电力市场趋紧：美国数据中心热潮推动电力需求年化增长近3%，超过GDP增速，导致多数地区电力备用容量处于或低于临界水平，面临电价飙升甚至停电风险，可能拖累美国AI进展 [2][6][47][48][49][52] * 中国则拥有充足且不断增长的电力备用容量，预计到2028年其有效电力备用容量（约360吉瓦）将是全球数据中心预期电力需求（约105吉瓦）的三倍以上 [53][56] 微观主题：能源供应浪潮 * 两股巨大的能源供应浪潮正在发生：短暂的2025-2026年石油供应浪潮和持久的2025-2032年液化天然气（LNG）供应浪潮 [2][6][8][59] * 2026年石油过剩交易（做空2026年第三季度至2028年12月布伦特原油价差）：最后一波大型供应浪潮将使市场在2026年保持过剩（预计过剩200万桶/日），可能将布伦特/WTI原油均价拉低至56/52美元 [2][10][12][60][64] * 价格预计在2026年中触底，随后在2026年第四季度因市场开始定价2027年下半年重返赤字而回升，长期为平衡市场需激励投资，预计到2028年底布伦特/WTI将逐步恢复至80/76美元 [61][66] * 关键风险：俄罗斯产量是主要摇摆因素，和平协议或GDP放缓可能导致价格低于预期，而基础设施攻击/制裁升级可能导致价格高于预期 [65][66][69] * 全球天然气过剩交易（做空2027年第三季度欧洲天然气TTF）：有史以来最大的LNG供应浪潮预计将使2030年全球LNG出口量较2024年增长超过50%，导致供应严重过剩 [2][7][10][12][67] * 预测TTF价格到2027年中将下跌近35%，2026/2027年TTF价格预计为29/20欧元/兆瓦时（约合10/6.85美元/百万英热单位） [2][10][71] * 过剩可能导致2028/2029年西北欧储气库拥堵，迫使价格（TTF预计至12/12欧元/兆瓦时）低至使美国LNG出口无利可图，从而削减供应以平衡市场 [72][74] * 美国亨利港气价因出口需求增加将在2026/2027年得到支撑，预计为4.60/3.80美元/百万英热单位，导致TTF与亨利港价差从今年的8.40美元收窄 [70][71] 工业金属具体观点 * 铜价在2026年盘整：预计2026年均价为每吨11,400美元，因关税不确定性持续且美国可能动用其在2025-2026年囤积的约150万吨库存 [34][39][40] * 长期看多铜价：电气化驱动近半数铜需求，且铜矿供应面临独特限制，是长期最看好的工业金属，重申2035年每吨15,000美元的预测 [33][41][46] * 看空铝、锂、铁矿石：受中国海外投资推动供应增长影响，预计到2026年底价格较现货分别下跌19%、25%、15%，至每吨2,350美元、9,100美元、88美元 [42] 其他重要内容 * 大宗商品指数表现：2025年彭博大宗商品指数（BCOM）总回报率达15%，主要由工业金属和贵金属强劲回报驱动，能源回报略微为负 [3] * 2026年展望：在稳健的全球GDP增长和美联储降息50个基点的周期性宏观基础情景下，大宗商品整体回报将放缓（BCOM预计回报4%），但不同商品间回报分化显著，存在相对价值机会 [3][81] * 大宗商品控制周期：描述了全球化停滞背景下，各国转向内向型政策的四阶段循环：1）通过关税等隔离/回流供应链（铜、铝处在此阶段）；2）扩大生产（石油、LNG处在此阶段）；3）通过迫使高成本生产商退出提高供应集中度；4）利用主导供应作为杠杆（如稀土） [21][26] * 供应集中风险：除稀土外，未来几年其他关键矿物（中国在许多矿物精炼领域占据主导市场份额）、天然气和石油也存在供应中断风险 [26][27][28][32] * 长期偏好石油胜过全球天然气：由于石油和LNG供应浪潮的规模和持续时间不同，预计2028/2029年欧洲天然气价格相对于石油的价格将远低于当前远期价格所反映的水平，为做多长期石油、做空全球天然气提供了有吸引力的切入点 [78]

行业与公司研究纪要：人形机器人行业展望 (2026) 涉及行业与公司 * **行业**：人形机器人、具身智能、机器人行业 [1][4] * **公司**：报告广泛涉及全球人形机器人产业链公司，包括但不限于特斯拉、1X Technologies、Agility Robotics、Figure AI、Apptronik、Unitree、优必选、小米、美的集团、华为、百度、腾讯、阿里巴巴等，以及众多上游零部件供应商 [7][9][12][44][73][98] 核心观点与论据 对2026年的整体展望：热情与挑战并存 * 人形机器人领域的市场热情在进入2026年之际持续高涨，但投资者需关注更宏观的图景 [1][4] * 一个会跳舞的机器人与一个能够大规模完成有用工作的机器人之间可能存在显著差距 [1][4] * 未来一年将同时包含进展与挑战 [1][4] 2026年行业关键趋势与催化剂 * **短期炒作仍有空间**：多个关键催化剂将在2026年初推动人形机器人热度，包括特斯拉Optimus Gen 3的发布、美国现任政府潜在的支持性政策、硬件和AI的进一步技术突破，以及大型科技和AI公司可能进入机器人/具身AI领域的信号 [7] * **人形机器人自主性仍面临挑战**：人形机器人的完全自主性非常困难，如果演示未明确宣传为自主，则应假设其为远程操控 [7] * **至少一家大型科技公司或主要AI实验室将公布机器人计划**：Meta、谷歌、苹果、亚马逊、OpenAI、百度、华为等全球主要科技公司均与人形机器人领域有所关联，预计至少一家将正式宣布建造机器人的计划 [7] * **行业可能出现“洗牌”**：中国国家发改委发言人提及，包括人形机器人在内的所有新兴产业都需要平衡“速度”与潜在“泡沫”，目前该领域已有超过150家公司，但缺乏经过验证的实际应用案例 [7] * **美国新支持政策预期**：据报道，美国商务部长Howard Lutnick和特朗普政府“全力支持”加速美国机器人产业发展，明年可能考虑出台行政命令 [11] * **中国持续巩固领先地位**：“具身智能”被列为中国“十五五”规划建议中的六大重点突破产业之一，中国正利用其无可争议的制造优势在AI领域与美国竞争，几乎所有主要中国汽车和消费电子公司都以某种方式与人形机器人或AI机器人相关联，中美之间的差距正在加速扩大 [11] 市场表现与数据 * **Humanoid 100指数表现**：自2025年2月6日创立以来（经成分股增减调整），等权重Humanoid 100指数上涨25%，表现优于标普500指数、MSCI欧洲指数、MSCI台湾指数和MSCI中国指数，但逊于MSCI韩国指数 [9][63] * **中国产业链表现**：在9月强劲反弹但10/11月下跌后，该板块在12月当月迄今略有改善，截至12月17日收盘，等权重中国机器人产业链指数当月迄今上涨2%，表现优于MSCI中国指数（下跌4%） [10] * **个股表现分化**：自加入Humanoid 100名单以来，表现最佳的股票包括MP Materials（上涨122%）、英特尔（上涨93%）、Lynas Rare Earths（上涨91%）等，表现最差的包括达索系统（下跌42%）、上银科技（下跌39%）、Mobileye（下跌37%）等 [12][59][60] * **产业链分类表现**：从平均股票表现看，自加入日期起，“大脑”（半导体/软件）类股票平均上涨19%，“身体”（工业部件）类上涨1%，“集成商”（开发完整人形机器人）类下跌3% [65] 近期行业动态 * **新融资活动**： * Physical Intelligence筹集6亿美元，估值达56亿美元 [30] * Skild AI正洽谈从软银和英伟达筹集超过10亿美元，估值约140亿美元 [30] * 中国四足及人形机器人初创公司Deep Robotics筹集约7000万美元 [30] * **中国政府政策支持**：从国家到省市级政府已推出一系列政策支持人形机器人/具身AI发展，并设立了总规模约1870亿元人民币的基金为产业发展提供资本 [52][53][54] * **新合作与采用**： * 1X与EQT Ventures宣布协议，向工厂和仓库供应多达10，000台NEO人形机器人 [37] * Agility Robotics与Mercado Libre合作，在其物流中心部署Digit人形机器人 [37] * **新进入者与硬件改进**： * 特斯拉展示了改进的Optimus硬件，可实现近乎人类的跑步动作 [44] * 美的集团发布了六臂“超级人形机器人”MIRO U [44] * 德国的Agile Robots发布了工业人形机器人Agile ONE [45] * 多家新初创公司进入市场，如Sunday Robotics（家用机器人Memo）和Tangible Robotics（轮式家用机器人Eggie） [39] * **软件/AI改进**：Physical Intelligence发布了基于改进强化学习方法的视觉-语言-动作模型π*0.6，Unitree展示了人形机器人的“应用商店”概念 [49][50] 长期市场预测 * **全球采用预测**： * 到2036年，累计采用量将达到约2440万台（约占全球潜在10亿总量的2%） [101] * 到2040年，累计采用量将达到约1.379亿台（约占14%） [101] * 到2044年，累计采用量将达到约4.3亿台（约占42%） [101] * 到2050年，累计采用量将达到约10亿台 [101] * 按收入分类，到2050年，高收入国家（包括美国）将占累计采用量的29%，中高收入国家（包括中国）将占50% [103][111] * **市场规模预测**：预计到2050年，全球人形机器人市场年收入可能达到7.5万亿美元（2035年为3220亿美元，2040年为2.0万亿美元） [114] * **价格假设**： * 高收入国家：初始ASP为20万美元（2024年），预计到2050年降至约7.5万美元 [115] * 中高/中低/低收入国家：初始ASP约为5万美元（2024年），预计到2050年降至约2.1万美元 [115] 其他重要内容 * **行业热度指标**：提及“人形机器人”的公司文件和新闻/媒体报道数量自2024年以来显著增长，显示行业关注度急剧上升 [75][77] * **专利活动**：过去五年，中国在提及“人形机器人”的专利发布数量上遥遥领先（7705件），远超美国（1561件）和日本（1102件） [81] * **产品发布地理分布**：自2022年以来，全球人形机器人发布中，61%来自中国，23%来自美国/加拿大 [89][90] * **主要应用场景**：已发布的人形机器人中，57%定位为通用目的，16%为服务型，14%为工业/物流，13%为研究平台 [91] * **科技巨头参与度**：几乎所有中美主要科技巨头（如亚马逊、苹果、百度、谷歌、华为、Meta、微软、英伟达、腾讯、特斯拉）都以投资、合作或内部研发的形式深度参与人形机器人生态 [98]

涉及的行业与公司 * 行业：美国半导体行业 [1] * 公司：英伟达 [1] 核心观点与论据 * **核心观点：英伟达股票当前估值极具吸引力，建议买入** [6][7] * 评级为“跑赢大盘”，目标价275美元 [7][8] * **估值论据：** * 当前股价对应的前瞻市盈率略低于25倍 [3][4] * 该估值处于过去10年绝对估值水平的第11个百分位，意味着非常便宜 [4] * 相对于费城半导体指数，英伟达目前交易价格有约13%的折价，处于相对估值的第1个百分位 [4] * 在过去10年中，仅有13天英伟达股票相对于费城半导体指数的估值比现在更便宜 [4] * 历史数据显示，在过去10年中，以前瞻市盈率低于25倍的价格买入英伟达股票的投资者获得了丰厚回报，平均1年回报率超过150%，且在此期间持有未出现负收益的情况 [5] * **业绩与市场表现论据：** * 尽管年初至今股价上涨约30%，但自7月以来股价停滞，且今年大幅跑输费城半导体指数（该指数年初至今上涨38%）[2] * 与此同时，盈利预期持续攀升 [2] * 因此，公司股票经历了显著的市盈率压缩，年内前瞻市盈率下降了27% [3] * **未来催化剂与风险缓解论据：** * 数据中心市场机会巨大且仍处于早期阶段，仍有实质性上行空间 [9] * 尽管近期受到对资本支出可持续性以及GPU与TPU/ASIC竞争的担忧影响，但当前资本支出意向看起来良好，且GPU的叙事相对于ASIC可能正在恢复一些动能 [6] * Rubin架构即将推出，国际消费电子展和GPU技术大会可能提供进一步的催化剂 [6] * 特朗普政府可能批准H200对华销售，这可能在未来带来中国市场的一些上行机会 [6] * 总体盈利预测在公司超过5000亿美元的黑客/鲁宾架构指引背景下显得偏低 [6] * **财务预测摘要：** * 基于约33倍市盈率应用于2027/2028财年（2026/2027日历年）平均非公认会计准则每股收益预测8.43美元，得出275美元的目标价 [35] * 预计2025财年（日历年2024）非公认会计准则每股收益为2.99美元，2026财年（日历年2025）为4.66美元，2027财年（日历年2026）为7.65美元 [8][26] * 预计2025财年（日历年2024）营收为1305亿美元，2026财年（日历年2025）为2129亿美元，2027财年（日历年2026）为3246亿美元 [26][31] * 数据中心是主要增长引擎，预计2025财年（日历年2024）营收1152亿美元，2026财年（日历年2025）1907亿美元，2027财年（日历年2026）3003亿美元 [31] 其他重要内容 * **近期表现不佳的原因：** 股价近期受到打击，特别是由于对资本支出可持续性和GPU/TPU之争的担忧 [6] * **下行风险：** 包括近期业务趋势可能出现波动、关键终端市场收入增长慢于预期（影响股票倍数并降低运营费用杠杆）、竞争对手可能挤压市场份额或价格、客户转向自研芯片、以及技术出口相关的监管风险 [36] * **分析师持仓披露：** 主要分析师Stacy A. Rasgon持有多种加密货币多头头寸 [61] * **公司关联方角色：** 伯恩斯坦的某些关联公司担任英伟达公司股票证券的做市商或流动性提供者 [61]

全球宏观展望与策略电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 本次会议纪要为摩根大通（J.P. Morgan）发布的全球宏观展望与策略研究报告，涉及全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场等多个宏观资产类别 [1][3][5] * 报告未针对特定上市公司进行讨论，而是对宏观经济、央行政策及大类资产配置进行系统性分析 核心观点与论据 全球宏观与央行政策展望 * **全球央行转向鹰派**：自11月底以来，发达市场（DM）利率普遍上涨，主要受央行基调普遍转向鹰派、数据表现强劲以及头寸平仓驱动 [4][39] * **美联储政策路径**：美联储的“保险式降息”阶段已结束，市场对美联储的中期预期现已更接近摩根大通的预测 [3][14] * **2026年增长与通胀预测**：预计2026年全球及新兴市场的增长和通胀变化不大，央行宽松政策有限 [6] * **具体央行预测**： * **美联储**：预计在2026年第一季度进一步降息25个基点，之后在2026年剩余时间按兵不动，目标利率区间降至3.25-3.5% [11] * **英国央行**：预计在2025年12月、2026年3月和6月分别降息25个基点 [40] * **日本央行**：预计在2025年12月加息25个基点至0.75%，并可能在2026年4月再次加息 [40][51] * **其他DM央行**：预计欧央行、瑞典央行等将在2026年维持政策利率不变 [40] 美国利率市场 * **收益率预测**：预计2年期和10年期美债收益率在2026年上半年分别达到3.60%和4.25%，到2026年底分别达到3.85%和4.35% [9][11] * **供需分析**： * **供给端**：美国财政部在2026财年将出现较大的融资缺口，预计从2026年11月开始增加前端和中期债券的发行规模 [21][22] * **需求端**：价格敏感型投资者持有美债比例上升，有助于改善供需平衡 [3] * 外国官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求可能因收益率上升和利差吸引力下降而减弱 [30] * 共同基金/ETF需求预计保持稳定，货币市场基金可能吸收50%的净短期国库券供应 [31][32] * **交易策略**：鉴于近期收益率大幅上升，建议对2年/5年/10年期蝶式策略（belly-cheapening butterflies）获利了结 [3][18][40] 国际利率市场 * **整体策略**：在年底前普遍降低投资组合风险 [4][40] * **地区策略**： * **欧元区**：了结10年期德债多头头寸；在区内保持低贝塔的看涨利差暴露，例如超配30年期欧盟债券 vs 做空30年期法国和德国债券 [44][59] * **英国**：继续持有1年期远期SONIA利率接收头寸，因估值相对于英国央行基准情景显得便宜 [48][56] * **日本**：市场已完全定价12月加息，且投资者在为1.25-1.50%的更高中性利率做准备，日本央行在下次会议上鹰派超预期的门槛很高 [51][57] * **澳新地区**：澳新市场引领了非美货币前端收益率的上升；已了结澳大利亚10年期国债与美债利差收窄的头寸，并对新西兰2年期利率互换（IRS）获利了结 [55][58] 外汇市场 * **美元展望**：看跌美元，但跌幅可能受限于美国经济增长超预期以及美元利差优势的持续 [63] * **驱动主题**：偏好高贝塔/高收益货币；主要交易主题包括全球顺周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动性、财政与货币贬值担忧、AI投资影响以及发达市场融资的套利交易 [64][69][72] * **主要货币对观点**： * **欧元/美元**：温和看涨，基于增长/德国财政因素，短期看1.16-1.18，第二季度看1.20；上行空间有限，除非美国数据显著走弱 [85][87] * **美元/日元**：看跌日元，预计2026年第一季度为157，第四季度为164；随着全球其他地区宽松周期结束，日本政策行动阻止日元贬值的效力下降 [88][90] * **人民币**：中国股市潜在上涨和美元进一步回流可能对人民币汇率构成上行风险；预计美元/人民币2026年第一季度为7.10，第四季度为7.05 [91][95] 大宗商品市场 * **指数再平衡影响**：可可重新纳入彭博商品指数（BCOM）预计将引发相当于总未平仓合约22%的指数再平衡买盘，远超玉米、小麦、糖和棉花的温和买盘 [6][101] * **能源**： * **原油**：尽管制裁扩大，俄罗斯原油流向亚洲仍保持韧性，中国和印度继续大量进口 [106] * **天然气**：西北欧（NWE）天然气净库存提取量高于189百万立方米/天的预测水平，尽管需求趋势弱于预期 [6][111] * **基础金属**：对铜价持建设性看法，基于全球库存严重错位和美国对精炼铜的持续需求拉动 [115] * **贵金属**：只要围绕232条款关键矿产的不确定性持续并限制流动性，白银、铂金和钯金仍易受价格波动性上行影响；年底至年初是黄金等贵金属的季节性强劲期 [6][119] * **农产品**：美国农业部12月报告显示，全球小麦库存因加拿大和阿根廷创纪录高产而上升；美国玉米库存因出口强劲而下降 [6][120][121] 新兴市场 * **总体立场**：超配（OW）新兴市场外汇，并通过高收益债券超配新兴市场利率；对新兴市场主权和企业债券持中性（MW）观点，因利差已处于历史低位 [6][33] * **新兴市场利率**：超配新兴市场利率，重点在欧非中东和拉美新兴市场 vs 中性看待亚洲新兴市场；高收益债券相对于低收益债券的利差压缩是看涨利率观点的关键 [124][128] * **新兴市场外汇**：进入2026年超配新兴市场外汇，偏好高收益货币；主要回报主题已转变为套利交易，而整体看跌美元的趋势自7月以来已停滞 [129][131] * **新兴市场信用债**：预计新兴市场债券指数（EMBIGD）利差在2026年底位于280个基点，较当前水平温和扩大约7个基点；鉴于基本面相对强劲且美国衰退风险消退，利差可能维持在紧张水平 [134][138] 其他重要内容 * **美国经济预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持坚挺于2.7%（第四季度同比）；失业率在2026年第一季度达到峰值4.5%，随后在第四季度缓解至4.3% [11] * **美国财政细节**：债务上限提高5万亿美元，估计可维持至2027年下半年；美联储预计将在2026年于二级市场购买总计4900亿美元的短期国库券 [25] * **中国去美元化**：中国约28%的货物贸易以人民币计价（截至2025年上半年），较2018年的约12%稳步增长；公共部门的国内去美元化也在悄然推进 [95] * **AI对汇率的影响**：套利交易是外汇市场最清晰的AI主题表达，因其对股市的贝塔暴露以及在过往创新周期中的历史表现；铜出口国（如澳元、智利比索）也将受益 [71][74]

行业与公司 * 行业：全球铜业 [2] * 涉及公司：Antofagasta (ANTO.L) [2][7][50]、First Quantum Minerals Ltd (FM.TO) [2][7][50]、KGHM (KGH.WA) [2][7][50]、Rio Tinto plc (RIO.L) [2][7][50]、Freeport-McMoRan (FCX) [2][7][50]、Zijin (紫金矿业，601899.SS/2899.HK) [2][7][50]、Grupo Mexico (GMEXICOB.MX) [2][7][50]、Capstone Copper (CSC.AX) [2][7][50] [2][7][50] 核心观点与论据 * **核心观点：尽管铜价创历史新高，但替代效应不足以扭转长期供应短缺，维持对铜和纯铜矿商的看涨观点** [2] * 铜价在2025年12月达到约每吨11,900美元（约每磅5.40美元）的历史新高 [2] * 分析认为，即使替代加速，也无法填补摩根大通商品研究预测的2030年约200万吨的供应缺口 [2][6][24] * **替代效应分析：是长期风险，但影响有限** * 过去20年，替代导致的铜需求损失平均约占全球需求的每年2% [6] * 替代在2000年代中期中国大宗商品超级周期开始时加速，从低于10万吨（<1%需求）增至超过50万吨（约3%） [9] * 2011-2020年间，随着铜价趋稳，替代放缓至约每年30万吨（1.5%需求） [9] * 自2021年以来，替代再次加速至每年超过40万吨（约2%需求） [6][9] * 历史经验表明，替代对铜价或铜铝价格比的急剧上涨反应滞后 [6][24] * **铜铝价格比分析：并非简单的替代触发指标** * 自2010年以来，铜铝价格比平均在3.0-3.5之间 [13] * 但铝的导电率仅为铜的约60%，且密度约为铜的1/3 [13] * 经导电率和密度调整后，价格比扩大至约8倍，从价格角度看，铜转铝替代似乎总是经济的 [13] * 然而，监管、技术可行性和消费者接受度等也是关键考虑因素 [13] * **供应缺口压力测试：新技术与回收难以填补缺口** * **电动汽车铜需求**：预计总需求将从2023年的约140万吨翻倍至2030年的约300万吨，受纯电动车渗透率提升、车辆尺寸增大和磷酸铁锂电池普及支撑，抵消了铜阳极箔变薄和单车用铜强度下降的影响 [31] * **新浸出技术**：到2030年，可能增加的总产能约为每年59万吨（占全球供应的约2%） [42][46] * 资本强度差异大，平均约每吨9,000美元，仍低于典型绿地项目超过每吨30,000美元的资本强度 [42] * 在时间表、技术成熟度和广泛应用范围方面仍存在重大不确定性 [6][42] * **回收与废料供应**：摩根大通商品研究预测到2030年废料供应年增长率为5-6%，但预计此次价格驱动的废料供应反应将更为温和，因供应中断后已有大量废料进入市场 [6][31] * 中国关于废料供应的税收政策不确定性是一个潜在阻力 [6][31] * **严重情景模拟**：即使替代加速至全球铜需求的约6%，到2030年也仅会额外造成约130万吨的年需求破坏，仍低于基础情景的约200万吨缺口 [6][24][28] 其他重要内容 * **铜盗窃现象**：自2005年铜价上涨以来，铜盗窃事件增加，对公用事业和铁路等造成业务和运营中断风险 [20] * 历史搜索趋势显示，“铜”和“盗窃”的搜索量与铜价相关，且与历史替代存在一定相关性 [20] * 2025年8月，“铜”和“盗窃”的搜索量激增并保持高位 [20] * **具体公司观点** * **Antofagasta (ANTO.L)**：欧洲、中东和非洲地区矿业首选，预计到2028/29年铜产量增长超过30%，资本回报率将提升至30%以上 [7] * **First Quantum (FM.TO)**：市场仅对其Cobre Panama项目约130亿美元净现值的约50%进行了定价 [7] * **Rio Tinto (RIO.L)**：在多元化矿商中唯一给予增持评级，股价较分类加总估值有约30%的折让，具有巨大的价值释放潜力 [7] * **报告性质与免责声明**：本材料为摩根大通研究报告，包含利益冲突披露、评级说明及针对不同地区的监管声明 [1][3][4][5][51][52][53][54]

涉及的行业与公司 * 行业：美国硬线零售、零售电子商务 [1] * 公司：沃尔玛 [1] 核心观点与论据 沃尔玛的转型与成功战略 * 沃尔玛的转型由一项深思熟虑的战略驱动，旨在利用其实体店网络和分销网络，同时保持严格的损益纪律 [1] * 其成功源于多年围绕以食品杂货为主导的便利性、内部技术开发和构建超越传统零售的生态系统为核心的坚定执行 [1] * 沃尔玛通过从其他大型科技和营销公司招募外部人才来注入新想法，展示了自我重塑的能力 [1] * 沃尔玛的电子商务业务在2024年首次实现盈利，创造了拐点，使其能够在保持财务健康的同时实现更快增长 [1] 实体店是电子商务的核心竞争优势 * 沃尔玛在美国的约5,000家门店以及在墨西哥和中美洲的约4,000家门店，充当了基于邻近度的履约中心，允许在约15分钟半径内为大多数消费者提供配送服务 [4] * 这种邻近性对于食品杂货和常用品类至关重要，并支撑了沃尔玛电子商务约20%的同比增长能力 [4] * 强大的门店级经济效益是成功执行电子商务的先决条件，沃尔玛的成功在于其在纪律严明且盈利的门店运营之上叠加了电子商务、广告、数据和履约服务 [4] * 试图在薄弱门店经济基础上扩展电子商务会带来很高的失败风险 [4] 电子商务增长与盈利的平衡策略 * 在明确盈利路径得到验证之前，沃尔玛有意地限制了电子商务增长，以保护整体损益并避免利润率受损，即使消费者需求超过了其能力 [4] * 电子商务业务在2024年首次实现盈利，这显著改变了管理层投资、扩大产能和加速增长的意愿 [4] 市场定位与生态系统扩展 * 沃尔玛的市场定位旨在补充实体店，而非直接与亚马逊竞争，其存在是为了扩展店内商品目录并更好地服务现有和新客户 [4] * 市场购买通常是低频次、高客单价的，而由门店履行的食品杂货则驱动高频次互动 [4] * 沃尔玛+会员计划相比亚马逊Prime会员基数规模要小得多，这凸显了其在深化用户参与度、增加现有客户钱包份额以及随着生态系统扩展吸引新用户方面的巨大机会 [5] * 金融服务是沃尔玛数字生态系统的自然延伸，其数字规模使其能够通过支付和贷款等金融科技产品，服务那些难以获得传统银行服务的消费者和市场供应商 [5] 特定品类的履约策略 * 生鲜和食品杂货品类必须由门店而非配送中心履行，因为这些品类需要速度、频率和邻近性，只有门店能够提供 [4] * 客户始终选择最快的可用配送选项，沃尔玛在食品杂货配送方面建立了明显优势，占据了近一半的市场份额，这归因于其门店邻近性和运营规模 [4] 自动化、门店演进与长期机遇 * 自动化的经济效益随规模扩大，这有利于配送中心而非门店级履约，因为后者的订单量分散在数千个地点 [5] * 目前，特别是在食品杂货领域，一定程度的人工参与对于满足客户期望仍然是必要的，完全自动化的门店履约被视为长期机遇而非近期解决方案 [5] * 基于门店的零售商可以通过重新配置现有门店（如扩大后仓、部分履约、选择性使用暗店或半暗店）来继续发展电子商务，而无需显著增加新店 [5] * 沃尔玛已经认识到，通过更好地利用现有门店基础，可以在不开设许多新店的情况下实现显著增长 [5] 人工智能与未来挑战 * 人工智能和智能商务存在长期机遇，但需要数年时间才能成熟，构建完整的生态系统（广告、数据、货币化、物流）将需要大量时间 [5] * 物流仍然是人工智能驱动商业的最大制约因素 [5] * 人工智能的影响将因零售商的能力而异，智能商务将根据每家零售商的核心优势创造赢家和输家 [5] * 规模较小或区域性的零售商可能通过接入更大的平台而受益，而未能适应的成熟市场平台可能面临压力 [5] 其他重要内容 * 该纪要基于与一位曾在一家美国主要零售商担任三个关键职位的前高管进行的专家电话会议 [1] * 报告由瑞银证券有限责任公司分析师团队（Michael Lasser, Zeyn Burak, Mark Carden, Mathew Rothway, Dan Silverstein, Sachin Verma）准备 [3] * 报告包含大量法律声明、风险披露、分析师认证以及全球不同司法管辖区的分发规定 [6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75]

涉及的行业或公司 * 行业：亚洲（除日本外）股票市场，涵盖科技硬件与半导体、互联网软件与服务、媒体娱乐、消费零售与服务、汽车及零部件、资本货物、能源、材料、金融、房地产、医疗保健、电信、公用事业等多个行业[1][4][5][6][40][42][44][56][58][59][60][61][62][63][65][66][68][70] * 公司：提及大量具体公司，包括但不限于腾讯、阿里巴巴、PDD控股、美团、台积电、三星电子、SK海力士、鸿海精密、丰田汽车、信实工业等，并附有详细的股票代码、市值、估值及增长预测数据[13][66][68] 核心观点和论据 * **总体策略偏好**：在美联储降息路径不确定、新兴市场增长仍具韧性且股票估值高于周期平均水平的背景下，偏好**合理价格成长股**和**价值周期股**[4][7] * GARP因子在过去3个月和6个月分别实现了8%和18%的超额回报[7] * **宏观分化主题**：由于美中战略竞争推动美国再工业化，而欧元区面临增长阻力且中国刺激政策转向精准化，因此偏好**美国再工业化受益者**主题，而非欧洲或中国销售敞口主题[4][8][15][21] * **股东回报因子**：受中国、韩国和日本政策驱动的股息、回购、ROE及公司治理改善支撑，推荐**高股息率与增长**因子，以平衡价值敞口[4][9][17] * **盈利修正动量**：动态共识修正因子在不同市场周期中持续提供阿尔法收益[4][10] * 共识修正赢家 vs 输家因子年初至今超额收益为31个百分点[10] * 强 vs 弱盈利修正因子年初至今超额收益为43个百分点[10] * **区域性结构性主题**： * **AI受益者**：尽管存在对超大规模资本开支的担忧，但强劲的基本面和供需紧张局面表明尚未形成全面泡沫，建议继续参与AI主题[4][12][27] * 关注AI基础设施（AIGC硬件与半导体）和应用（互联网/软件/云及实体AI），以及边缘AI受益者如台湾苹果供应商[4][12][27] * **亚洲电力升级**：战略上看好**核电**（作为清洁基荷电源，在年初至今强劲上涨后逢低吸纳）；战术上倾向**可再生能源**（受中国反内卷政策支持）；核心持有**电力与电气设备**（因其稳定盈利和吸引人的估值）[4][12][33] * **国防开支**：地缘政治风险上升，利好**航空航天与国防**以及**非核心国防供应商**[4][12][29] * **市场特定主题**： * **中国**：精准政策支持战略领域，包括中国第十五个五年规划投资组合、中国卓越10和出海领军企业[4][11][13][35][36] * **韩国**：治理改革和价值提升计划支持股息税改革、库存股注销和控股公司折价收窄[4][14][31][32] * **印度**：已于11月上调至超配评级，关注自给自足（能源、安全）、大众消费复苏、新经济板块以及估值合理的高增长领域[4][14][37][38] 其他重要内容 * **策略篮子框架与更新**：报告对50个亚洲策略篮子进行了再平衡，涵盖宏观切片、地理敞口、风格/因子、投资者头寸和主题篮子等多个维度，可在彭博和GS Marquee平台实时追踪[1][5][6][40][42][44][56] * 宏观切片框架将市场分为六类：全球周期股、国内周期股、商品周期股、利率敏感型金融股、资产敏感型金融股和防御股，每类包含40只大盘股[58][59][60][61][62][63] * **具体篮子构成与数据**：提供了大量篮子的详细构成、规模、流动性、估值、增长预测及近期表现数据[13][42][44][66][68] * 例如，全球周期股篮子总市值3,297亿美元，6个月平均日成交额92亿美元，最低可及流动性29亿美元，远期市盈率13.5倍，市净率2.5倍，2026/2027年预期EPS增长率为30%/15%[44][66] * **历史表现与相关性分析**：展示了不同篮子在不同全球宏观周期阶段的历史3个月中位数回报，并分析了各篮子表现与全球/区域增长、利率、汇率、商品通胀、盈利修正等因子的相关性[46][47][48][49][50] * **风险提示**：篮子交易能力取决于市场条件，历史表现和回测并非未来结果的指标[41] * **投资建议汇总**：通过表格列出了至少符合一个推荐主题和偏好因子的60只高盛买入评级股票，涵盖多个亚洲市场[13]

行业与公司 * 行业：半导体、半导体资本设备、IT硬件，特别是与人工智能数据中心基础设施相关的领域[1][3] * 涉及公司：英伟达、超威半导体、博通、迈威尔科技、美光科技、Astera Labs、KLA Corporation[27][31] * 报告机构：摩根大通证券[3] 核心观点与论据：数据中心资本支出预测大幅上调 * 上调数据中心资本支出增长预测，因超大规模云服务提供商持续扩大AI基础设施建设计划，主要驱动力是AI计算能力的供应持续显著落后于需求[1] * 2025年数据中心支出预计同比增长约65%以上，高于几个月前预测的+55%，这意味着2025年相对于2024年将增加1150亿美元以上的支出，而2024年的同比增量支出为750-800亿美元[1] * 2026年数据中心资本支出目前预计增长50%以上，高于此前预测的+30%，这意味着明年将增加1500亿美元以上的支出[1] * 鉴于对AI计算的强劲且迫切需求，预计2026年数据中心资本支出最终可能达到同比增长60%以上的范围，这将使明年增量支出达到1750亿美元以上[1] * 未来几年，AI加速器总目标市场预计将支持40-50%的复合年增长率，以2025年约2000亿美元的基数计算[4] 核心观点与论据：增量支出与半导体公司收入关联 * 2025年预期的1150亿美元以上数据中心增量支出，基本涵盖了英伟达、超威半导体、博通、迈威尔科技今年预期的收入增长[1] * 假设2025年AI增量收入的80%与美国超大规模云服务提供商/云服务提供商支出相关，且50-60%的AI数据中心资本支出通常与技术基础设施相关，则上述关联成立[1] * 2026年预期的1500亿美元以上增量支出，相对于市场对英伟达、超威半导体、博通、迈威尔科技的AI相关GPU/ASIC/网络收入预期中已包含的约1400亿美元增量[1] * 报告认为，当前市场对关键AI相关公司的预测尚未完全计入收入上行潜力[1] 核心观点与论据：具体公司观点与机会 * 英伟达：近期宣布的OpenAI和Anthropic协议，是对此前披露的截至2026年底5000亿美元以上收入积压的增量[1] * 博通：认为市场很大程度上误解/低估了管理层关于730亿美元18个月积压的评论，考虑到其6-12个月的交付周期[1] * 迈威尔科技：认为亚马逊云科技很可能增加Tranium3订单[1] * 超威半导体：未来6到9个月内可能会有更多重要的MI450/Helios客户公告[1] * 美光科技：已锁定其2026年全部HBM3E/4产能，应能继续推动强劲的客户份额增长，可能超过其在传统DRAM领域约22%的份额[4] * 强劲的AI服务器支出将使英伟达、博通、迈威尔科技、超威半导体、美光科技和西部数据受益[4] 其他重要内容：支出范围扩大与长期展望 * 仅关注美国前4或5大超大规模云服务提供商的支出，未考虑发生在传统超大规模云服务商范围之外的重要支出，包括新云公司和主权AI项目，随着它们规模扩大，正变得越来越有影响力[4] * 2026年之后的数据中心资本支出能见度仍然有限，但当前对总资本支出增长的预期表明，至少从方向上看，2027年支出应会再次增长[1] * 报告给出的AI/云领域首选股为：超配博通、超配迈威尔科技、超配英伟达、超配Astera Labs、超配美光科技、超配KLA Corporation[4] 其他重要内容：图表数据摘要 * 图1显示美国前四大超大规模云服务提供商的数据中心资本支出从2024年的约310亿美元增长至2025年预计的约520亿美元，2026年预计进一步增长至约760亿美元[7][8] * 图5显示增量数据中心资本支出与增量AI GPU/ASIC及网络支出对比，2025年预计分别为1160亿美元和860亿美元，2026年预计分别为1520亿美元和1410亿美元[12][13] * 图6显示总数据中心资本支出与总AI GPU/ASIC及网络支出对比，2025年预计分别为3210亿美元和2220亿美元，2026年预计分别为4850亿美元和3630亿美元[21] * 图7显示超大规模云服务提供商总资本支出占收入百分比，2025年预计总计为19%，2026年预计为22%[23][24] * 图8显示数据中心资本支出占收入百分比，2025年预计总计为12%，2026年预计为19%[25]

欧洲房地产行业2026年展望研究报告关键要点 涉及行业与公司 * 行业：欧洲上市房地产行业，涵盖多个细分领域，包括数据中心、医疗保健、工业/物流、办公楼、零售、德国住宅、自助仓储等[2][3][4][5][6] * 公司：报告覆盖了23家公司，重点提及并给出评级调整的公司包括： * **看涨评级**：Aedifica (升级至OP)、CTP、Gecina、Landsec、TAG、British Land、Merlin Properties、NEPI Rockcastle、Segro[6][8][67] * **评级调整**：WDP (从UP升级至MP)、Covivio (从OP下调至MP)[5][6][8] * **看跌评级**：Aroundtown、Grand City[6][76] 核心观点与论据 整体行业展望：逐步复苏，价值显现 * **观点**：预计始于2025年的积极趋势将持续至2026年，行业处于逐步复苏阶段，资产价值已恢复温和增长，且当前估值具有吸引力[18][19][60] * **论据**： * 资产价值：欧洲房地产价值在过去12个月增长2.9%，主要由现金流改善驱动(贡献2.6%)，收益率影响有限(贡献0.4%)[83] * 交易量：欧洲房地产投资交易量正逐步复苏，2025年前九个月同比增长5%，但仍比五年平均水平低20%[94] * 估值：覆盖公司股价较FY25e EPRA NTA有32%的折价，较最后报告基准的折价为28%，远高于约10%的长期平均折价水平[7][60] * 收益率：FY25e经常性EPS收益率为7.7%，比长期平均水平高出130个基点[7][60] * 价格目标：覆盖公司的平均股价上行空间为23%[6][67] 细分领域投资主题与选股逻辑 1. 人工智能：从数据中心到办公楼的增长引擎 * **观点**：AI是数据中心需求的主要驱动力，其涟漪效应也正支撑办公楼市场的短期需求[3][26][176] * **论据**： * **数据中心**：需求持续超过供应，市场空置率降至7.3%，对于>5MW的容量需求，空置率甚至低于3%[28][166] * **办公楼**：在伦敦，AI公司占2025年办公楼吸纳量的22%，而2012年仅为2%[27][177] * **相关公司**： * **Merlin Properties**：正在向数据中心运营商转型，其管道价值尚未完全体现在股价中，预计2027年后盈利将显著增长[28][173] * **Segro**：正从供电外壳模式转向完全装配式数据中心投资模式，两种策略的回报率均高于标准仓库[28][175] 2. 医疗保健：人口结构驱动的增长平台 * **观点**：人口老龄化创造了巨大的医疗保健服务需求，但基础设施供应未能跟上，投资正在反弹[4][51] * **论据**： * 需求缺口：以德国、法国、西班牙为例，到2040年，养老院床位潜在缺口分别达34%、53%、55%[54] * 运营商复苏：运营商盈利能力正在恢复，入住率改善，扩张计划重启[4][51] * **相关公司**： * **Aedifica**：与Cofinimmo的合并将创造约120亿欧元的泛欧投资组合，其中106亿欧元为医疗保健资产，为公司增长提供独特平台[52][71] 3. 工业/物流：迎来拐点 * **观点**：该板块在经历复杂的2025年后，正迎来拐点，承租需求获得动力[5][45][48] * **论据**： * 需求复苏：新空间需求处于2022年低迷期以来的最高水平，大型预租交易出现[5][48] * 供应受限：开发活动已缩减，欧洲空置率显现出早期稳定迹象[49] * **相关公司**： * **CTP**：凭借其在中东欧的稳固地位和扩张计划，有望实现10-15%的年均有机增长，目标是到2030年投资组合翻倍[5][71] * **Segro**：在欧洲大陆的预租成功若延续至英国，将释放其大量土地储备的价值[73] 4. 零售：保持韧性，零售公园表现突出 * **观点**：零售板块保持活力，消费者支出稳健，零售公园因其便利性持续跑赢其他业态[39][218] * **论据**： * 消费支出：SG经济学家预计2026-2029e欧元区消费者支出年均增长1.2%[213] * 业态分化：零售公园是唯一超过2019年客流水平的资产类型，2025年上半年客流同比增长4%[218] * 租金增长：英国优质零售公园租金在3Q25同比增长7%[43][222] * **相关公司**： * **British Land & Landsec**：其优质伦敦办公楼和零售投资组合的积极运营趋势被低估，估值具有吸引力(>30%的NAV折价和高个位数EPS收益率)[37][72][195] 5. 德国住宅：宏观逆风下的谨慎立场 * **观点**：对德国住宅板块持大体中性立场，因其与债券收益率高度相关，且预计长期利率上升构成阻力[55][73] * **论据**： * 利率敏感性：德国住宅公司是房地产中与债券收益率相关性最高的板块，主要源于其较高的杠杆率和受租金管制影响对增长的低敏感性[55][114] * 增长有限：德国房价与GDP相关性较弱，与长期利率相关性更强，使其难以从“巴祖卡”刺激计划中充分受益[57][58][74] * **例外公司**： * **TAG**：凭借其在波兰的开发业务提供高于平均水平的回报，是唯一获得看涨评级的德国住宅公司[6][56][73] 宏观环境与盈利前景 * **利率环境**：2025年各央行降息有助于融资成本和市场情绪，但欧元区面临短期政策利率稳定(ECB为2.0%)与长期债券收益率上升的矛盾[20][107] * **盈利增长**：覆盖公司中绝大多数预计在2026e实现盈利增长，预计2026e平均增长3.6%，2025-2028e三年复合年均增长率为5.5%[143] * **租金增长**：通胀正常化影响租金增长，预计FY26平均同店租金增长为+2.5%，但市场租金回升提供支撑[138][140] 其他重要内容 * **评级与目标价调整汇总**：报告详细列出了各细分板块及公司的评级、目标价变化及上行/下行空间[13][71] * **估值比较表**：提供了覆盖公司的详细估值指标，包括市值、总资产价值、评级、股价目标上行空间、相对于NTA/GAV的折溢价、EPS收益率和股息收益率[14][15] * **债务成本与期限**：覆盖公司的加权平均债务成本约为2%，平均剩余期限为5-6年，并附有对冲保护[151] * **总回报筛选**：工业/物流开发商CTP、中东欧零售NEPI Rockcastle以及Merlin Properties在总会计回报矩阵中表现突出[157][158] * **风险提示**：报告指出了地缘政治不确定性、个别公司高杠杆及再融资压力等风险[76][125][145]

行业与公司 * 行业：硬件与网络、IT硬件/电信与网络设备、云计算基础设施[1][3] * 公司：美国四大云服务提供商（CSPs），包括Meta、Google、Amazon、Microsoft[7][11][27] * 公司：二级云服务提供商（Tier 2 CSPs）及新兴云服务商（neoclouds）[1][3][21] * 公司：覆盖的受益于AI基础设施需求的上市公司，包括Amphenol (APH)、Arista (ANET)、Celestica (CLS)、Ciena (CIEN)、Coherent (COHR)、Corning (GLW)、Credo (CRDO)、Fabrinet (FN)、Lumentum (LITE)[1][28] 核心观点与论据：2025年云数据中心资本支出展望 * 2025年美国四大CSPs的数据中心资本支出增长预期再次上调，预计同比增长+65%（此前预期为+57%）[1][3][5] * 增长主要由对AI及相关基础设施的强劲投资驱动[1][5] * 以美元绝对值计算，预计2025年云数据中心资本支出将增加超过1150亿美元（此前预期为超过1000亿美元），这将是过去十年中最大的年度增幅，超过2024年创下的纪录（增加超过750亿美元）[1][3][5] * 2025年四大CSPs均呈现强劲的两位数增长，其中Meta和Google增长超过75%，Microsoft和Amazon增长超过50%[7] * 每家CSP在2025年的资本支出绝对值增幅至少为200亿美元[7] * 四大CSPs的总资本支出展望支持数据中心资本支出的扩张，具体包括：Meta 700-720亿美元、Google 910-930亿美元、Amazon约1250亿美元、Microsoft约1150亿美元[11] 核心观点与论据：2026年云数据中心资本支出展望 * 资本支出增长势头预计将持续至2026年，四大CSPs的增长率目前预计将超过+50%（此前预期为+30%）[1][14] * 尽管百分比增长率相比2025年有所放缓，但以美元绝对值计算的增幅预计将再创新高，超过1500亿美元（此前预期为接近800亿美元）[1][3][14] * 2026年四大CSPs均预期实现强劲的两位数增长，其中Meta和Google增长超过60%，Amazon和Microsoft增长超过40%[18] * 每家CSP在2026年的资本支出绝对值增幅至少为300亿美元[18] * 四大CSPs的总资本支出展望支持2026年的扩张，具体包括：Meta的美元增幅将显著大于2025年、Google的资本支出将显著增加、Amazon约1500亿美元、Microsoft的财年增长率将高于2025财年[27] 核心观点与论据：二级云服务商及新兴云服务商的资本支出 * 来自部分公开上市的美国二级CSPs、新兴云服务商及其他数据中心相关公司的数据中心资本支出，预计在2025年同比增长超过+100%，达到超过550亿美元[3][21] * 这一群体的支出规模已超过2023年之前四大CSPs的平均支出水平[3] * 预计2026年该样本的增长将放缓至同比增长+45%（此前预期为+35%），意味着资本支出将达到超过800亿美元[3][21] * 该样本数据不包括众多私营公司，而报告显示这些私营公司在2025年及未来几年也有强劲的支出意向[3][21] 其他重要内容 * 数据中心资本支出是报告总资本支出的一部分，由数据中心IT设备构成，不包括暖通空调等其他设备，以及与办公楼或物流中心等非云业务相关的项目[5] * 报告对直接支持超大规模云服务商AI基础设施需求的公司持乐观态度，特别是在网络领域，并列出了一些“增持”评级的公司[1] * 历史数据显示，2015年至2023年间，四大CSPs数据中心资本支出的平均美元增幅为100亿美元[3][5][14]