**涉及的公司与行业** * **公司**：金山办公 [1][11] * **行业**：PC软件、SaaS（软件即服务） [11][26] **核心观点与论据** **1 投资评级与目标价调整** * 评级由“中性”上调至“买入” [1][6] * 基于DCF模型的目标价从363.00人民币上调至408.00人民币，潜在上涨空间约25% [1][6][7] * 上调评级的核心驱动因素是对公司增长前景更为乐观 [1][12] **2 增长驱动力：三大业务板块** * **WPS 365 (To-B) 业务**：增长前景最为强劲，预计将成为主要增长引擎 [1][12] * **产品升级**：近期升级为一站式AI协同办公平台，增强了办公协作、文档管理和集成AI生产力工具（如KAG、数字员工） [2] * **客户拓展**：客户基础正在扩大，包括私营企业和地方国企 [1][12] * **市场潜力**：中国国内办公软件在企业市场的总潜在市场规模预计在2024-2030E期间将以31%的年复合增长率增长，从32亿人民币增至159亿人民币 [14][15] * **增长预测**：预计2025-2027E财年收入年复合增长率达50%，收入贡献占比将从2024财年的9%提升至2027E财年的19% [17][18][20] * **WPS 个人 (To-C) 业务**：预计增长将加速 [1][3] * **国内市场**：随着WPS AI的月活跃用户增长，AI货币化加速将推动收入复苏 [1][3] * **海外市场**：预计将实现30-40%的同比增长，2025-2027E财年收入年复合增长率预计为35% [3][16][17] * 增长驱动力：通过应用商店分发持续扩大用户基础，移动应用作为低成本获客渠道，跨平台生态系统提升付费用户转化率 [16] * **WPS 软件 (To-G) 业务**：受信创（进口替代）需求推动 [1][3] * 鉴于2027年是实现自给自足的目标年份，预计2026-2027E财年信创需求将改善 [3] * 预计2025-2027E财年收入将实现稳定增长 [12] **3 财务预测与估值** * **盈利预测上调**：鉴于WPS 365和WPS软件业务增长超预期，将2026-2027E财年盈利预测上调2% [1][24] * **增长与盈利能力**： * 预计2025-2027E财年总收入年复合增长率为20%，净利润年复合增长率为25% [22][34] * 预计2025-2027E财年营业利润率将从25.5%提升至30.0%，净利润率将从34.0%提升至37.1% [34][41] * 预计2026E财年自由现金流利润率高达44%，显著高于全球SaaS公司32%的平均水平 [1][22] * **估值水平**： * 当前股价对应55倍12个月远期市盈率，低于其历史平均值100倍约1个标准差，处于62倍的下方1个标准差附近 [1][22][27][29] * 目标价隐含的2026E财年市现率为45倍，比全球领先的SaaS公司高50%，这被其更优的增长前景和更强的自由现金流利润率所支撑 [1][22] * **DCF估值假设**：贴现率10.1%，永续增长率4% [22][23][44] **4 风险因素** * **上行风险**：1) WPS AI的每用户平均收入和付费用户增长超预期；2) 企业客户SaaS订阅渗透速度快于预期；3) 信创需求复苏强于预期 [45] * **下行风险**：1) 用户对AI版WPS Office的接受度慢于预期（改变工作习惯需要时间）；2) 信创需求弱于预期；3) 其他AI软件带来的竞争威胁 [45] **其他重要信息** **1 公司运营与财务数据** * **用户规模**：截至2025年第三季度末，WPS Office的月活跃设备数为6.69亿 [11] * **财务表现**： * 2024财年收入为51.21亿人民币，同比增长12.4%；调整后净利润为16.45亿人民币，同比增长24.8% [9][34] * 预计2027E财年收入将达85.27亿人民币，调整后净利润将达31.60亿人民币 [9][34] * 合同负债（反映预收款项）增长强劲：当前合同负债在2025年第三季度达到23.3亿人民币，同比增长16%；总合同负债在2025年第三季度达到33.9亿人民币，同比增长25% [38][39][42][43] * **资产负债表**：公司净现金状况，无长期和短期债务 [9] **2 竞争优势与市场定位** * **产品兼容性**：WPS Office是微软Office的替代品，可应用于Windows、Linux、MacOS、Android、iOS和Harmony OS等主流操作系统平台 [11] * **云架构优势**：WPS 365作为基于统一账户的SaaS平台交付，有效缓解了软件盗版问题 [14] * **海外市场策略**：通过提供高度兼容且具备强大离线能力的Word、Excel、PowerPoint替代品，满足更广泛的个人生产力需求，与主要针对浏览器原生云端协作的Google Sheets和Docs形成差异化竞争 [16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为**重卡及发动机制造业**，具体公司为**潍柴动力**[1] 核心观点与论据 1. SOFC（固体氧化物燃料电池）业务增长潜力巨大 * **北美电力需求紧张**：Bloom Energy与美国电力公司达成26.5亿美元合作协议，验证了市场趋势[5] * **产能与收入规划**：当前产能约10兆瓦，每千瓦售价2，500元人民币，预计2026年贡献收入约2.5亿元[5] 规划至2030年产能达1吉瓦，收入预计达百亿元规模，以10%左右净利润计算，可贡献10至20亿元归母净利润[2][5] * **技术合作与布局**：公司于2018年收购全球SOFC龙头企业西里斯约20%股权，西里斯的技术已授权给韩国斗山和台达等合作伙伴并开始商业化交付[5] 2. ITC财发业务受益于数据中心需求复苏 * **核心催化因素**：互联网大厂高额资本支出指引、国产大模型突破、IDC招标恢复及财发涨价[6] * **招标规模激增**：从去年11月起国内IDC招标恢复，截至12月总规模约1.5吉瓦，今年1月初字节新增1吉瓦招标，阿里后续可能还有600兆瓦左右招标[6] 今年字节、阿里、腾讯三家国内招标规划总计4至5吉瓦，加上其他厂商，总体规模预计达5至6吉瓦，相比去年实际落地2至2.5吉瓦翻倍甚至更高[7] * **出货量预期**：预计2025年至2026年数据中心财发出货量分别为1，300台和2，600台，其中2025年出货量略超预期[2][7] * **增长驱动力**：增长主要来自海外市场，公司通过收购博杜安品牌在北美市场具备渠道优势，同时国内市场随AIDC招标恢复有望超预期增长[2][7] 3. 重卡行业预计处于上行周期拐点 * **2026年销量预测**：预计2026年批发总销量约117万台，同比微增[2][8] * **出口增长强劲**：俄罗斯基数影响消除后，出口量有望达到40万台，同比增长15%至20%[2][8] * **电动化趋势**：看好电动重卡产业趋势，今年电动化率可能达到35%[8] * **更新置换周期驱动**：目前活跃保有量700万台，其中60%为国五车，国五车销售集中在17年底到21年中期，到26年底最老车龄已达8~9年，自然进入更新置换周期[8] 若国五更新置换提前启动，26年内销可能超预期向上；若推迟，则最晚27~28年也会迎来拐点[8] * **新一轮周期展望**：预计公司将在2028至2030年期间迎来新一轮重卡市场上行周期，2029年可能出台国六切换国七的政策[9] 对标美国市场周期，预计本轮周期高点有望达到110-120万辆甚至更高[9] 4. 发动机业务市占率保持稳定 * **柴油发动机**：市场份额有所下降，但由于与重汽和陕汽稳定合作，市占率仍能维持在10-15%的区间[4][10] * **天然气发动机**：2025年三季度推出新平台产品后，通过降价和优惠政策，份额短期明显上升，目前维持在50-55%的区间[4][10] 未来通过技术迭代和灵活商务政策，有望保持50%以上的市占率[10] 5. 2026年业绩与估值预期 * **业绩预期**：预计2026年业绩有望达到140-150亿元[4][11] 预计2026年业绩能够达到140亿元以上[3] * **估值分析**： * 传统业务（发动机、变速箱、重卡整车）可给予10倍左右PE估值[11] * PSI和凯傲两家公司市值合计约800亿左右[12] * 雷沃及其他业务可给予10倍左右PE估值[12] * 大缸径业务可给予25倍PE估值，预计贡献利润25-26亿元，对应650亿左右市值[12] * SOFC业务到2030年预计贡献10-20亿元利润，对应50-100亿远期估值[12] * 公司整体合理估值可达2000亿以上，对应2026年PE约14-15倍[4][12] * **当前估值水平**：当前市值为1，600亿元，对应市盈率（PE）为11倍，考虑到2026年分红率至少55%或更高，当前市值对应的股息率大约为5%，估值具有坚实的底部支撑[3][14] 6. 与海外同业对比估值偏低 * **估值对比**：与康明斯和卡特彼勒相比，潍柴动力估值偏低[4] 康明斯和卡特彼勒2025、2026年的PE分别为20倍和27倍，而潍柴当前EVA/EBITDA仅为4.0至4.3倍，相比之下康明斯和卡特彼勒均为16至17倍[13] 7. 中长期发展前景看好 * **业绩展望**：考虑到国内重卡销量恢复到120万辆水平、出口持续增长及大缸径出货量增加，预测到2028年业绩有望达到180-200亿元水平[4][14] * **增长预期**：预计2026年实现15%-20%的增速，而2027至2028年则有望维持10%左右的年度增长[14] 其他重要内容 * **电动化影响**：电动化对潍柴主业影响有限[9] * **一季度行情**：非常看好一季度整个潍柴估值修复行情机会[14]

涉及的行业与公司 * **公司**：视觉中国[1] * **行业**：广告营销、AI内容生成、多模态大模型、版权内容服务[2] 核心观点与论据 AI技术提升广告营销业务 * 利用AI高效生成客户所需素材，降低成本并提高毛利率[4] * 基于20多年服务经验和数据积累，深刻理解各行业客户需求，能快速生产符合美学和应用场景的素材[4] * 在3C、新能源汽车等领域已成为最大的平面供应商，并与视频、CG制作供应商合作[5] * 预计AI营销业务将贡献约1.5亿元的新收入增量[2][5] 版权保护与内容生态优势 * 确保AI生成所用数据均经过版权保护，平台拥有大量授权资源（如模特肖像权）[2][6] * 控制国内最大的设计师和摄影师社区，聚合PGC和UGC内容，为客户提供创意参考和版权保障[2][6] * 为客户提供快速、高质量且版权合规的素材生成服务[2] AI工具平台拓展与应用 * 自2025年开始销售AI生产物料平台，客户（如华为）已用于文生图并拓展至视频制作[7] * 工具平台覆盖从数据监测、意图挖掘、创意生成、AB测试到内容分发及效果反馈的全链路流程[7] * 已赋能汽车、快消、互联网、金融等多个领域[2][7] * 成功帮助某国内大厂将品牌推荐率从不足30%提升至100%[2][7] 数据服务与大模型合作 * 为具有大模型研发能力的公司提供海量内容数据集，帮助构建图文理解和多模态能力[2][9] * 合作方包括阿里巴巴、腾讯、华为云、字节跳动、微软、美团、蚂蚁集团等[2][9] * AI标注工具可将内容数据集升级为可直接用于模型训练的训练集[9] * 在垂直场景数据服务方面有独特优势，例如为携程提供出行相关的Agent调用数据[4][10] 战略合作与投资布局 * 是Minimax唯一一家直投的A股上市公司，与多模态厂商（Minimax、字节跳动、华为）深度合作[3] * 与Minimax共同开发TTS语音模型，为媒体客户提供私有化部署服务[4][12] * 深度合作并参与投资生数公司，其Q2模型在短剧和漫剧生成领域表现优异，技术应用于美图、360纳米搜索等企业[4][12] * 与WPS、微软及战略投资企业AI PPT合作，通过Agent实现自动文配图[11] * 在视频编辑领域与剪映、万兴等平台合作，实现一键成片功能[11] GU业务（内容营销与分发）的差异化竞争 * 从内容营销物料切入，凭借数据优势、高效合规保障和创作生态占据市场领先地位[2][8] * 提供高质量物料、AI制作工具及GU分发服务，对视觉中国是纯增量收入，与传统投流或营销公司形成差异化竞争[2][8] * 在该市场中几乎没有竞争对手，可持续扩展有广告营销需求的新客户[8] 其他重要内容 图文理解与搜索工具 * 开发了可快速搜索海量图片或长视频中目标内容的工具，已应用于广电集团和南方传媒等媒体客户[11] 关联公司动态 * **黎川科技**（快手孵化企业）：2026年上半年已开始新的ASIC流片工作，若成功将在国产音视频推理上具备独特优势[13] * 视觉中国保留了与黎川科技的进一步合作条款，以解决大量订单带来的利润问题[13] 行业趋势与展望 * **GO业务**：预计2026年国内会出现提供标准化服务模式的平台级企业，改变定制化谈判现状[14] * **海外市场**：如Connectivity已开始带有连接跳转功能，是未来发展的重要方向[14] * **国内大模型**：各大公司基本已打通前后台，致力于直接连接客户与消费者，物料的极大丰富是关键[15] * **商业模式**：正推动与市场领先服务商深度合作，鼓励大厂进行资本链接，预计2026年上半年会有较明确的商业模式[16] * 业务报价按月或季度计算，与合作方采取分成模式，目前毛利情况良好[16] 财务与市场预期 * 考虑到内生利润和Minimax投资，预计2025年净利润可能达到一亿多元[17] * 从基本面看，公司目前处于相对低位，建议密切关注其在GO领域的发展[17] 市场活动 * 暗示可能参与2026年春晚期间的相关露出，与大模型公司有持续媒体业务合作[18]

涉及的公司与行业 * 公司：Empyrean (华大九天) (股票代码：301269.SZ) [1] * 行业：半导体行业，具体为电子设计自动化 (EDA) 工具领域 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛对华大九天维持“买入”评级，12个月目标价为人民币155元，基于2026年1月9日收盘价113.70元，隐含36.3%的上涨空间 [1][9][10] * **管理层观点**：管理层对来自晶圆厂、存储和AI芯片客户的EDA订单增长持积极态度 [1] * **增长驱动力**：增长由本土化需求增长和公司产品力增强所驱动 [1] * **长期战略**：公司正将业务扩展至IP和CAE工具领域，以获取更大的可触达市场总额 [1] * **全流程EDA工具扩展**：公司已覆盖全流程模拟EDA、平板显示EDA和存储EDA，并正在扩展其数字、晶圆厂和3D IC EDA工具 [2] * **工具覆盖度**：公司已覆盖约80%的EDA工具，但开发某些点工具（如可测试性设计、数字客户用的布局布线工具）仍需时间 [2] * **预期效益**：在覆盖全流程EDA工具后，管理层预计将看到客户为购买公司提供的整体EDA解决方案而带来更强的订单增长 [2] * **AI芯片带来的机遇**：管理层看到专注于AI芯片的客户（如海光信息、摩尔线程等）终端需求上升，主要本土客户的订单规模一直在增长，反映了本土市场对AI芯片的强劲需求 [3] * **公司目标**：华大九天旨在未来几年提供全流程数字设计EDA工具，以抓住不断增长的需求并更好地满足AI芯片客户的要求 [3] * **预期受益**：预计公司将利用其在EDA工具开发方面积累的经验，受益于中国市场的AI芯片趋势，支持其未来的收入增长 [3] * **与本土领先企业合作**：管理层强调了公司EDA工具的强劲性能，这促成了其与消费电子、存储、AI芯片等领域的本土IC设计领导者的合作 [4] * **未来目标**：管理层目标是提高在主要客户中的份额，芯片制造的本土化趋势以及终端客户对EDA技术领导者的偏好也将支持公司未来几年的订单增长 [4] * **EDA商业模式**：公司通常与客户签订为期三年的EDA工具采用协议，客户按年支付EDA工具费用 [8] * **订单与试用**：在此期间，大多数客户会根据公司的新产品推出或客户需求，继续订购新的EDA工具，公司有时会授予免费许可证供客户试用其EDA工具，每三个季度审查一次许可证，并在试用后开始向客户收费 [8] * **用户习惯培养**：管理层认为，鼓励客户使用公司的EDA工具以培养用户习惯并建立更深层次的联系至关重要 [8] 财务预测与估值 * **估值方法**：基于贴现市盈率法，将47倍的目标倍数应用于2029年预期每股收益，并以11.5%的股本成本贴现回2026年，该目标倍数源自全球EDA同行的历史12个月远期市盈率平均值 [9] * **市值**：人民币495亿元 / 71亿美元 [10] * **企业价值**：人民币482亿元 / 69亿美元 [10] * **三个月平均日交易额**：人民币7.928亿元 / 1.117亿美元 [10] * **收入预测**：2024年实际为12.224亿元人民币，2025年预测为14.064亿元人民币，2026年预测为20.43亿元人民币，2027年预测为28.643亿元人民币 [10] * **每股收益预测**：2024年实际为0.20元人民币，2025年预测为0.15元人民币，2026年预测为0.79元人民币，2027年预测为1.60元人民币 [10] * **市盈率**：2026年预测为143.9倍，2027年预测为71.2倍 [10] 主要下行风险 * 客户获取和单客户平均支出增长放缓 [10] * 竞争加剧 [10] * 人才储备/劳动力成本/人才短缺 [10] * 中美科技紧张局势升级 [10] 其他重要信息 * **近期收入影响**：尽管公司2025年预期收入增长受到主要客户近期支出的影响，但管理层指出强劲的订单增长将支持未来的增长 [1] * **并购排名**：公司的并购排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价计算 [10][16] * **覆盖范围**：该评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，覆盖范围包括AAC、中微公司、华虹半导体、中芯国际等众多大中华区科技公司 [18]

涉及的公司与行业 * 涉及公司：药明康德 (WuXi AppTec, 603259.SS) [1]、药明生物 (WuXi Biologics, 2269.HK) [6]、药明合联 (WuXi XDC Cayman Inc., 2268.HK) [8] * 涉及行业：中国CRO/CDMO (合同研究组织/合同开发与生产组织) 行业 [4] 核心观点与论据 * **药明康德2025财年业绩超预期**：公司发布正面盈利预告，预计2025年营收455亿元人民币，同比增长16%，超过管理层指导的435-440亿元人民币 (同比增长10-12%)、Visible Alpha共识预期的446亿元人民币 (同比增长14%) 及花旗预期的452亿元人民币 (同比增长15%) [1] * **药明康德持续经营业务增长强劲**：2025年持续经营业务营收同比增长21.4%，高于管理层17-18%的同比增长指引 [1] * **药明康德净利润大幅增长**：预计2025年净利润为192亿元人民币，同比增长103%，高于Visible Alpha共识预期的168亿元人民币 (同比增长78%) 及花旗预期的185亿元人民币 (同比增长96%) [1] * **药明康德净利润包含一次性收益**：管理层估计2025年包含出售药明合联股份带来的42亿元人民币净收益，以及出售临床业务带来的14亿元人民币收益 [1] * **药明康德调整后净利润增长稳健**：预计2025年调整后非国际财务报告准则净利润为150亿元人民币，同比增长41%，与非国际财务报告准则净利润率更高的指引一致 [1] * **药明康德剔除一次性项目后净利润增长**：剔除一次性项目，预计2025年净利润为132亿元人民币，同比增长33%，受到汇率变动影响 [1] * **花旗对药明康德A股给出买入评级**：目标价130.00元人民币，基于当前股价98.680元人民币，预期股价回报率为31.7%，预期股息收益率为2.3%，预期总回报率为34.1% [2] * **药明康德估值基于分部加总法**：目标价130元人民币基于净现值法分部加总估值，加权平均资本成本为9.2%，贝塔为1.0，终端增长率为3% [4] * **药明康德各业务分部估值**：净现值法分部加总估值分解为：化学业务 (WuXi Chemistry) 每股103.9元人民币、测试业务 (WuXi Testing) 每股8.3元人民币、生物学业务 (WuXi Biology) 每股3.7元人民币、投资收益每股5.0元人民币、其他服务及净现金每股9.2元人民币 [4] * **花旗对药明生物给出买入评级**：目标价40.00港元，基于贴现现金流模型，加权平均资本成本为10.2%，贝塔为0.9，终端增长率为3% [6] * **花旗对药明合联给出买入评级**：目标价70.00港元，基于贴现现金流模型，加权平均资本成本为11.3%，永续增长率为3% [8] * **药明合联风险评级未采用高风险**：量化模型将药明合联评为高风险，但鉴于其为药明生物的子公司，拥有良好记录和可靠的管理团队，且已盈利并有基于订单和快速增长项目的良好前景，未采用高风险评级 [9] 其他重要内容 * **药明康德关键下行风险**：1) 客户在药物、细胞和基因疗法及医疗器械的外包发现、测试、开发和制造方面的支出和需求减少 [5] 2) 公司无法吸引、培训、激励和留住高技能科学家和研究技术人员 [5] 3) 未能遵守现有法规和行业标准，或药品审批机构对公司采取任何不利行动，可能对其声誉和业务、财务状况产生负面影响 [5] 4) 公司无法成功拓展或在新地域市场运营 [5] 5) 如果公司未能通过客户的审计和检查，可能无法继续为客户服务 [5] 6) 劳动力成本上升可能影响盈利能力 [5] 7) 美国制裁 [5] * **药明生物关键下行风险**：1) 无法吸引、培训、激励和留住高技能科学家和其他技术人员 [7] 2) 生物制剂研发支出减少对公司业务和财务状况产生不利影响 [7] 3) 未能遵守现有法规和行业标准，或药品审批机构对药明生物采取任何不利行动，对公司声誉和业务产生负面影响 [7] 4) 行业同行竞争加剧导致价格压力或对公司服务的需求减少 [7] 5) 关键客户和/或业务流失 [7] 6) 关键项目临床进展延迟 [7] 7) 生物技术融资环境持续疲软 [7] 8) 中美贸易争端升级的地缘政治风险 [7] * **药明合联关键下行风险**：1) 行业同行竞争加剧导致价格压力或公司业务需求减少 [10] 2) 任何关键客户或业务的流失 [10] 3) 中国制药/生物技术市场整合淘汰CRO/CDMO客户 [10] 4) 生物制剂研发支出减少对业务和财务状况产生不利影响 [10] 5) 中美紧张关系影响海外业务 [10] 6) 市场流动性恶化影响生物技术领域的资本投资 [10] 7) 公司无法吸引、培训、激励和留住高技能科学家和其他技术人员 [10] * **花旗与相关公司的业务关系**：花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾担任药明康德证券发行的经理或联合经理 [17] 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司因向药明康德提供投资银行服务而获得报酬 [18] 花旗全球市场公司或其关联公司预计在未来三个月内将寻求或期望获得来自药明合联、药明生物的投资银行服务报酬 [18] 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司从药明康德、药明合联、药明生物获得投资银行服务以外的产品和服务报酬 [19] 花旗全球市场公司或其关联公司目前拥有或过去12个月内曾拥有药明康德、药明合联、药明生物作为投资银行客户 [19] 花旗全球市场公司是药明康德、药明生物公开交易股票的市场做市商 [23]

涉及的公司与行业 * 公司：深圳英维克科技股份有限公司 (Shenzhen Envicool Technology, 002837.SZ) [1] * 行业：数据中心及服务器液冷技术、精密温控、储能系统(ESS)冷却 [35] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，将12个月目标价从81.0元人民币上调49.5%至121.1元人民币 [1] * **上调原因**： * 基于全球科技团队对服务器冷却市场总规模(TAM)的最新预测 [1] * 海外销售贡献增加带来毛利率(GPM)改善，因其盈利能力优于国内业务 [1] * 经营杠杆效应改善 [1] * **估值方法**：基于42倍2028年预期市盈率(P/E)，以10%的股权成本(CoE)折现回2026年 [1][18] * **市场增长预期**： * 全球服务器冷却TAM在2025/2026年预期分别上调+9%/+16%至79亿美元/140亿美元，并引入2027年预期176亿美元 [3] * 2025-2027年TAM年增长率分别为111%、77%、26%，主要受高功率AI服务器（如GB200/GB300及ASIC类型AI服务器）采用液冷（相比风冷带来更高冷却价值）的更高预期推动 [3][17] * **公司市场份额与增长预测**： * 预计公司全球服务器液冷市场份额在2027/2028/2030年将分别达到5%、7%、10%（2025年为1%）[2] * 预计2025-2030年服务器冷却销售额复合年增长率(CAGR)为98% [2] * 预计2025-2030年总销售额/净利润复合年增长率分别为44%/58% [2] * **近期业绩与运营指标**： * 预计2025年第四季度销售额/净利润同比增长42%/125% [2] * 截至2025年第三季度，存货（主要为发往客户的产成品）和合同负债同比分别增长+37%/+38%，显示国内数据中心订单积压和前景依然稳固 [2] * **财务预测调整**： * 将2025-2030年销售额/净利润预测分别上调1%~9%/1%~17% [1][19] * 将2025-2030年平均资本支出假设上调9%（从平均11亿元人民币至13亿元人民币），以支持其全球产能扩张 [2] * **盈利能力与回报**： * 预计2025-2030年平均毛利率为30%（此前为29%）[2] * 预计2026年营收增长79%，每股收益(EPS)增长127% [18] * 预计2025-2028年销售额/净利润复合年增长率分别为55%/76% [18] * **业务进展与催化剂**： * 公司已宣布成为NVIDIA MGX生态系统合作伙伴之一 [27] * 已开始向NVIDIA供应链发货快速接头(QD) [27] * 预计2026年上半年将获得更多关于Google或其他ASIC相关订单的更新，大规模发货预计在2026年下半年 [27] * 公司表示正与全球GPU、ASIC、服务器、交换机领域的客户或终端用户进行研发/商业化合作，预计在2025年下半年后期将有更具意义的销售贡献 [27] 其他重要内容 * **风险因素**： * 与关键客户的研发/业务进展缓慢 [36] * 液冷竞争加剧和利润率风险 [36] * 储能系统(ESS)需求增长遇阻 [36] * 地缘政治变化影响全球服务器/数据中心及ESS供应链 [36] * **敏感性分析**： * 若公司到2028年能占据全球服务器液冷市场15%（基准情景为7%）的份额，其估值有80%的潜在上行空间 [20][21] * 若海外扩张不及预期，市场份额仅达3%，则存在30%的下行风险 [20][22] * **当前估值与市场预期**： * 当前股价隐含市场预期公司到2028年将占据全球服务器液冷市场6%的份额（高盛预期为7%）[27] * 公司股票目前交易于73倍12个月远期市盈率，而其历史平均为36倍 [18] * **液冷渗透率预测**： * AI训练服务器（全机架）的液冷渗透率在2024年已达100%，并预计将维持 [30] * AI训练服务器（其他）的液冷渗透率预计从2024年的14%提升至2027年的65% [30] * AI推理服务器的液冷渗透率预计从2024年的1%提升至2027年的20% [30] * 通用/HPC服务器的液冷渗透率预计从2024年的0%提升至2027年的8% [30] * **关键财务数据** (基于最新预测)： * 市值：998亿元人民币 / 143亿美元 [5] * 2025年预期营收：64.561亿元人民币 [5] * 2025年预期每股收益：0.64元人民币 [5] * 2025年预期市盈率：160.0倍 [5] * 2026年预期营收：115.422亿元人民币 [5] * 2026年预期每股收益：1.45元人民币 [5] * 2026年预期市盈率：70.5倍 [5]

涉及的公司与行业 * **公司**：南通江海电容器股份有限公司 (Nantong Jianghai Capacitor Co., 002484.SZ) [1] * **行业**：中国工业技术与机械 (China Industrial Tech & Machinery) [4] 核心观点与论据 * **评级与目标价调整**：将江海股份评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价从28.6元人民币上调26%至36.1元人民币，基于25倍2028年预期市盈率以10.5%的股本成本折现至2026年计算得出 [1][16][34][35] * **核心增长驱动力**：人工智能数据中心 (AIDC) 驱动的铝电解电容器需求将为公司核心业务带来比超级电容器更显著且更即时的提振 [1] * **铝电解电容器AIDC收入预测**：预计AIDC相关铝电解电容器收入将从2025年预期的1.46亿元人民币增长至2026年预期的4.79亿元人民币，到2030年达到8.53亿元人民币，使AIDC在铝电解电容器业务中的占比在2026年达到9%，在2027-2030年达到11% [1] * **超级电容器发展路径**：行业整体进展慢于预期，但预计潜在放量将从2026年下半年开始，初期以双电层电容器 (EDLC) 为主，随着功率和持续时间需求上升，锂离子电容器 (LIC) 将获得更多关注，技术路径因客户而异（Meta倾向于EDLC，Microsoft/Amazon倾向于LIC）[2] * **超级电容器市场份额与收入预测**： * EDLC市场份额：预计在2025年预期为5%，2026-2030年预期为10-15% [2] * LIC市场份额：预计在2026年预期为2%，2027年预期为5%，2028-2030年预期为15-20% [2] * EDLC收入：预计2026年达到2.06亿元人民币，2027年达到3.61亿元人民币 [2] * LIC收入：预计从2027年开始增长（0.94亿元人民币），并在2028-2030年加速 [2] * **竞争优势**：定价是关键优势，LIC价格可能比Musashi低30%以上，EDLC价格相比全球同行（如Skeleton Technologies、GMCC Electronic Technology Wuxi）优势更显著，同时核心产品性能指标持续改善 [2] * **财务预测上调**：因AIDC驱动因素，将2026-2030年预期销售额上调6-12%，净利润上调3-11% [1] * **增长预测**：预计2026年总收入增长约25%，每股收益增长36%，高于管理层“双15”（收入与利润均增长15%）的保守预算目标 [3][28] * **估值水平**：公司股票目前交易于28倍12个月远期市盈率，高于23倍的历史平均水平，随着盈利势头增强，预计有进一步上行空间 [16][31][34] * **投资逻辑**：看好公司的垂直整合能力（形成箔自给率约75%，相比日本同行约30%，带来约18个百分点的毛利率优势）以及强大的工业客户基础，预计AIDC驱动的机架级EDLC和LIC采用将从2026年开始成为主要上行驱动力 [34] 其他重要内容 * **关键财务数据**： * 企业价值：249亿元人民币 / 36亿美元 [4] * 市值：255亿元人民币 / 37亿美元 [4] * 3个月平均日交易额：7.071亿元人民币 / 9990万美元 [4] * 2024-2027年预期收入：48.082亿元、56.567亿元、70.565亿元、83.007亿元人民币 [4] * 2024-2027年预期每股收益：0.77元、0.88元、1.18元、1.48元人民币 [4] * 2024-2027年预期市盈率：19.4倍、34.2倍、25.4倍、20.3倍 [4][10] * **与市场预期的对比**：对2026/2027年收入和净利润的预测略高于市场共识，分别高出6%/4%和3%/5%，主要由于AIDC驱动的铝电解电容器收入（除超级电容器外）具有近期可见性但未被市场充分认识 [16] * **主要下行风险**： 1. 客户群体（如Amazon, Meta, Microsoft）的EDLC/LIC市场份额增长低于预期，若客户选择分化（如Meta按当前指引采用较低的EDLC比例，Microsoft或Amazon的LIC采用放缓）[17] 2. EDLC和LIC之间的技术路径分化与假设不同，目前预计初期以EDLC为主，随着时间推移LIC因功率和持续时间需求上升而获得更多份额 [17] 3. 若超大规模数据中心架构和认证时间线发生变化，AIDC驱动的整体贡献可能低于预期，特别是如果800V直流电源架构实现慢于预期，和/或更高的415V交流架构（现状）持续存在 [18] * **并购排名**：公司被赋予的并购排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价计算 [4][41]

行业与公司 * 本纪要涉及**人形机器人**行业，对全球约150家参与者进行了分析[1] * 报告覆盖的公司包括**双环传动、禾赛科技、拓普集团、三花智控、绿的谐波**等，并对其给出了投资评级[1][10] 核心观点与论据 **供应链结构** * 人形机器人价值链上的公司可分为**人形机器人制造商**和**零部件供应商**[1] * 与工业机器人相比，人形机器人行业出现了多家集成电机和运动传动部件的**执行器供应商**[1] * 这种结构类似于汽车行业的**分层供应链**[1] **关键技术** * 在硬件方面，原始设备制造商的关键技术在于**机器人设计**，即将功能设计转化为结构和最优部件规格[1] * 在软件方面，**机器人模型**和**世界模型**是两个独立的技术层，涉及不同的技术和参与者[1] * **机器人模型**包括“大脑”算法和运动算法，两者的集成程度各异[1] * **世界模型**指仿真环境[1] **垂直整合** * 大多数人形机器人原始设备制造商**内部定制设计**其执行器、灵巧手和AI驱动的机器人模型，因为这些元素对功能和性能至关重要[1] * 硬件的实际生产存在不同程度的**外包**[1] * 这种混合集成/外包模式，特别是对于执行器和灵巧手，类似于电动汽车的**E-axle**，并认为这种模式将持续存在[1] * **宇树科技**在原始设备制造商中较为独特，它不积极开发机器人“大脑”模型，其产品（集成了运动算法的硬件）作为一个多功能平台，是目前第三方开发新功能的**最受欢迎选择**，这相当于人形机器人的“**设备+应用商店**”模式[1] **竞争与差异化** * 作为一个新兴行业，参与者数量**惊人地多**，表明进入壁垒相对较低[1] * 尽管入门不难，但行业天花板很高，为差异化提供了**充足空间**[1] * 机器人模型，尤其是大脑算法，以及相关的训练数据是目前应用的主要**技术瓶颈**[1] * 即使在执行器等成熟领域，像**双环传动**和**汇川技术**这样的参与者也有潜力通过质量、敏捷性和成本上的差异化来建立健康的业务，避免低端竞争[1] **中国与西方的对比** * 人形机器人将成为**中国与西方的新战场**[1] * 仅中国的参与者数量就**超过世界其他地区的总和**[1] * 在整个人形机器人价值链中，中国在**大多数领域领先**，在机器人模型方面与世界顶尖水平**持平**，仅在**AI芯片**和**仿真环境**方面落后[1] 其他重要内容 **投资建议** * 重申对**双环传动、禾赛科技、拓普集团、汇川技术、哈默纳科**的**跑赢大市**评级[10] * 对**三花智控**给予**与大市同步**评级[10] * 对**绿的谐波**给予**跑输大市**评级[10] **关键数据与估值** * **禾赛科技**：目标价33.00美元，预计2025年每股收益2.99元人民币，市盈率64.3倍[11] * **绿的谐波**：目标价100.00元人民币，预计2025年每股收益0.65元人民币，市盈率292.9倍[11] * **拓普集团**：目标价85.00元人民币，预计2025年每股收益1.67元人民币，市盈率44.6倍[11] * **三花智控**：A股目标价40.00元人民币，预计2025年每股收益1.04元人民币，市盈率52.2倍[11] * **双环传动**：目标价60.00元人民币，预计2025年每股收益1.47元人民币，市盈率31.0倍[11] * **汇川技术**：目标价95.00元人民币，预计2025年每股收益2.09元人民币，市盈率37.2倍[11] * **哈默纳科**：目标价5,000日元，预计2025年每股收益17.59日元，市盈率209.2倍[11]

涉及的公司与行业 * 公司：**宏发科技 (Hongfa Technology, 600885.SS)** [1] * 行业：**中国工业技术与机械 (China Industrial Tech & Machinery)** [4] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申**买入**评级，将12个月目标价从30.8元人民币上调18%至**36.4元人民币**，基于21倍2028年预期市盈率折现至2026年，资本成本为10% [1][16] * **上调预测依据**：上调2025-2030年销售/净利润预测1%-22%，以反映**800V直流继电器**、**AIDC应用**的通用继电器以及**ESS继电器**贡献度的提升 [1] * **增长驱动力**： * **AIDC继电器**：公司2024年AIDC相关收入已达7-8亿元人民币（占总收入5%），预计其收入将从2026年的7.77亿元增长至2030年的21.6亿元，占公司总收入比例从2026年的4%提升至2027-2030年的7-8% [1][2] * **800V/HVDC继电器**：凭借约**50%** 的全球市场份额，公司有望显著受益于800V直流继电器应用的增加 [1] 预计AIDC-HVDC继电器收入在2026E/2028E/2030E将分别达到6.28亿/13.64亿/19.14亿元人民币 [2] * **ESS-HVDC继电器**：预计将成为可见的增量增长动力，收入将在2025-2030年间从3.55亿元**增长三倍**至17.58亿元，占公司总收入比例从2025年的2%提升至2030年的6% [2] * **竞争优势与执行**：增长动力得到持续生产优化和缺陷率降低的支持，这巩固了其在汽车和工业控制继电器领域的份额增长 [2] 公司作为顶级继电器生产商，2024年全球市场份额达24%（排名第一） [29] * **估值与前景**：公司当前交易于21倍12个月远期市盈率，低于26倍的历史平均水平 [16] 随着AIDC和ESS业务组合上升，以及公司利用其HVDC领导地位，预计未来几年将有强劲的收入和盈利增长势头 [3] 预计2028-2030年每股收益复合年增长率将升至14%（此前为10%） [16] 其他重要内容 * **财务预测**： * 预计总收入将从2024年的141.025亿元增长至2027年的224.51亿元 [4] * 预计每股收益将从2024年的1.12元增长至2027年的1.87元 [4] * 预计EBITDA利润率将从2024年的23.0%微升至2027年的23.6% [9] * **风险提示**： * **下行风险**：1) 智能电表收入确认弱于预期；2) 前置的太阳能逆变器收入弱于预期；3) 铜和银价进一步上涨对毛利率产生负面影响 [30] * **潜在催化剂**：1) 在全球电动汽车原始设备制造商客户中渗透强劲；2) 针对替换需求的智能电表订单快速增长；3) AIDC相关HVDC和通用继电器订单以及ESS-HVDC部署加速 [29] * **市场表现**：截至2026年1月9日收盘，股价为31.62元人民币，过去12个月绝对回报率为42.9%，相对沪深300指数超额回报13.5% [11][12] * **公司基本面**：预计净资产收益率将从2024年的18.3%提升至2027年的20.5%，净负债权益比将从2024年的15.3%显著改善至2027年的0.8% [9]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：京新药业（文档中亦称为“金鑫药业”、“金星药业”，应为同一主体）[1] * 行业：制药行业（涵盖仿制药、原料药、创新药）、医疗器械行业（医用显示器）[1] 核心观点与论据 传统业务：集采影响出清，预计稳健增长 * 传统业务包括仿制药、原料药和医疗器械[3] * 仿制药涵盖精神神经、心脑血管及消化道等领域，主要品种如瑞舒伐他汀钙、盐酸舍曲林、匹伐他汀钙等[5] * 集采政策影响已逐步消除，主要品种已基本完成集采，未来风险可控[2][3] * 通过原料制剂一体化布局具备成本优势[2][5] * 通过收购深圳巨峰进入医用显示器市场，该公司在该细分市场占据龙头地位[2][5] 创新药业务：近期与远期增长动力明确 * 核心创新药产品为地达西尼（亦写作“蒂达新尼”）和JX2,201[3] * **地达西尼（抗失眠创新药）**： * 定位为填补疗效好且安全性高的失眠治疗市场空白[6] * 独特机制规避了传统苯二氮卓类药物的安全性问题，起效迅速（约需一小时达峰值），半衰期短，适合多病共存患者[2][6] * 2024年上市并已进入医保目录，2025年前三季度销售额达1.1亿人民币，超出市场预期[2][8] * 预计2026年和2027年将是关键的放量年份[8] * **JX2,201（靶向降脂创新药）**： * 针对LPA靶点的新靶点创新小分子药物，目前处于二期临床阶段[2][7] * 短期内难以贡献显著业绩，但BD（商务开发）潜力巨大，是公司远期估值弹性的关键因素[2][3][7] * 与礼来的莫法贝林结构相似，后者已进入三期临床，若其成功上市，则JX2,201有较高成药潜力[2][9] 潜在价值与交易预期 * 小分子LPA创新药具备较大出海（BD交易）预期[4][11] * 参考同类产品交易金额，首付款可达1-2亿美金，总包可达20亿美金[4][11] * 小分子与小核酸LPA靶向药物在疗效上无显著差异，主要区别在于给药方式（口服 vs 注射）和作用机制[4][10] 其他重要内容 * 公司发展逻辑：通过稳健增长的传统业务、快速放量的地达西尼、以及远期高估值弹性的JX2,201，实现多层次发展[3] * 国内抗失眠创新药市场竞争：主要竞品包括卫材的来柏雷生及先声的达格列净[6] * 公司当前市值被认为具备良好的投资赔率[11]