核心观点 - 面对关税可能引发的滞胀风险，市场对美联储降息预期存在较大分歧，5月FOMC例会采取"静观其变"态度[3] - 金融压力可能成为美联储政策转向的主要矛盾，在滞胀环境下更关注经济下行风险[52] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度，取决于金融压力和经济数据表现[53] 海外大类资产表现 - 当周标普500微跌0.5%，发达市场股指走势分化，日经225和德国DAX均上涨1.8%[4][5] - 10年期美债收益率上行4bp至4.37%，德国10年期国债收益率上行13bp至2.65%[13] - WTI原油大幅反弹4.7%至61.0美元/桶，COMEX黄金大涨3.1%至3326.3美元/盎司[4][29] - 美元指数上行0.4%至100.4，在岸人民币升至7.25[4][23] 美英贸易协议 - 5月8日美英达成《经济繁荣协议》，美国保留对英国10%基准关税[33] - 美国降低英国汽车关税，前10万辆适用10%税率，超出部分征收27.5%[33] - 英国为美国乙醇提供14亿升免税配额，牛肉1.3万吨配额，承诺购买100亿美元波音飞机[37] 美联储政策动向 - 5月FOMC会议维持利率不变，强调"观望"态度，关注经济硬数据验证[39] - 鲍威尔表示若关税维持现状，美联储难以在价格和就业目标上取得进展[41] - 多位美联储官员发言倾向中性，关注关税对通胀和就业的影响[41] 德国经济数据 - 3月德国工业生产环比增长3%，远超预期的1%，药品和机动车是主要贡献行业[43] - 德国工业生产超预期可能反映对美"抢出口"行为，支撑欧元区一季度GDP[43] 美国就业市场 - 5月3日当周美国失业金初申人数22.8万人，低于预期的23万人，显示就业市场稳健[45] - 稳健就业数据为美联储维持观望态度提供支持[45] 全球宏观日历 - 重点关注5月13日美国4月CPI数据和5月30日PCE物价指数[48] - 中国将公布4月CPI、PPI和工业企业利润数据[48]

核心观点 - 4月CPI同比-0.1%，持平前值，环比0.1%；PPI同比-2.7%，环比-0.4% [3][46] - 国际油价下行拖累PPI环比-0.1%，钢、煤价格拖累PPI环比-0.3%，铜价支撑PPI环比0.1% [4][47] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.2%，汽车制造业价格下降0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降0.2% [4][13][47] - "以旧换新"政策刺激家用器具、交通工具CPI同比分别上行0.1、0.2pct [5][18][48] - 食品CPI同比上行1.2pct至-0.2%，鲜果价格上涨2.2%，牛肉价格上涨3.9% [5][20][48] - 金饰品价格上涨35.8%，其他用品及服务CPI同比上行0.4pct至6.6%，对CPI同比贡献0.4% [5][22][48] - 核心服务CPI环比0.44%，飞机票、交通工具租赁费分别上涨13.5%、7.3% [6][25][49] PPI分析 - PPI同比-2.7%，生产资料同比-3.1%，油气开采、石油煤炭加工同比分别-14.2%、-11.1% [30] - 石油开采PPI环比-3.1%，石油加工PPI环比-2.6% [4][10] - 黑色压延PPI环比-1%，煤炭开采PPI环比-3.3% [4][10] - 有色采选、有色压延PPI环比分别1.5%、0.3% [10] CPI分析 - 食品CPI同比-0.2%，鲜菜、鲜果、牛肉CPI同比分别-5%、5.2%、-4.9% [34] - 家用器具CPI同比-0.2%，交通工具CPI同比-3.8% [8][36] - 交通工具用燃料CPI同比-10.2% [8][36] - 服务CPI同比0.3%，房租CPI环比0% [8][39] 展望 - 预计二季度PPI同比-2.9%，关税可能加剧中下游产能压力 [6][27][49] - 二季度CPI有下行风险，但内需修复可能对通胀形成支撑 [7][27][49]

深度专题 - 4月中央政治局会议提出"设立服务消费与养老再贷款"，促消费工具箱再"上新"，探讨提振消费的关键因素和后续政策期待 [10] - 服务消费与养老再贷款旨在引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持，额度为5000亿元 [26] 热点思考 - 美债下跌主因分析：基差交易及海外抛售可能均非主因，历史事件对比显示关税冲击导致纳斯达克单日最大跌幅5.8%，10年美债跌幅14BP [13][14] - 美国经济面临滞胀困境与金融脆弱性，一季度增速意外转负，美联储对策受关注 [16] 高频跟踪 - 海外资产表现：COMEX黄金一度涨破3500美元/盎司后回调，海外风险资产集体修复 [18] - 国内政策动态：习近平强调发展新质生产力，完善国家创新体系，聚焦人工智能产业孵化 [19] - 工业企业利润：3月利润回升主要源于营收改善，但成本压力等中期约束仍在 [20] - 4月PMI分化：新出口订单下滑，内需如基建与消费品行业PMI保持韧性 [23][24] - 稳就业政策：中央就业补助资金667亿元，组合拳包括扩岗支持、技能培训等 [22] - 增量金融政策：降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，下调政策利率0.1个百分点，设立8000亿元再贷款工具支持科创与小微企业 [25][26] - 五一消费数据：国内航班执行量回暖，跨境游与县域游热度攀升，电影市场表现平淡 [27] 电话会议 - 聚焦政治局会议：讨论滞胀环境下美联储决策与国内政策学习理解 [33][34] - 五一消费分析：假期消费成色几何，关税对经济影响评估 [35][36] - 美债风险系列：探讨美债风险是否解除及美国经济滞胀困境 [37][38][39][40]

经济形势分析 - 当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在，央行对外部环境不利影响的关注度显著提高[4][30] - 央行肯定一季度经济表现，强调以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，经济长期向好的基本趋势没有改变[4][31] - 我国经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，但具备超大规模市场、完备产业体系、丰富人才资源等优势条件[11][31] 政策基调 - 货币政策总基调调整为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，更重视执行过程中的动态响应，5月7日"双降"等政策已推出[5][32] - 提出"降低银行负债成本"，可能引导商业银行存款利率新一轮下调以缓解负债压力，LPR和公积金贷款利率下调影响资产端收益[5][32] - 删除"防范资金沉淀空转"表述，更强调数量型工具如存款准备金、公开市场操作等保持流动性充裕[6][33] 热点议题 - MLF十年演变分为三阶段：从辅助工具到总量型工具，再到退出政策利率属性回归流动性投放工具[7][33] - 中美日政府债务对比显示2022年美国日本净负债率均为119%，中国广义政府净资产占GDP91%，债务扩张具有可持续性[8][22][34] - 实体经济供求关系分析指出需从"管高价转向管低价"，部分行业存在过度竞争，货币供给增加可能加剧供过于求[8][23][34] 专栏重点 - 两项资本市场支持工具落地显效，互换便利操作1050亿元，上市公司回购增持金额上限近3000亿元创历史新高[25] - 存款准备金制度动态演进，灵活调整对货币总量增长发挥重要作用，未来将继续完善制度[26] - 再贷款工具机理演进，央行创设新工具优化信贷结构，但无法替代银行贷款[27]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 等 申万宏源宏观 . 关注、加星，第一时间接收推送！ 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 文 | 赵伟、屠强、浦聚颖、耿佩璇 联系人 | 屠强 事件： 5月9日，海关公布4月进出口数据，出口（美元计价）同比8.1%、预期0.6%、前值12.4%；进口 （美元计价）同比-0.2%、预期-6.9%、前值-4.3%。 核心观点：领先指标显示，5月"抢出口"或将继续。 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升。 4月出口同比（美元计价）较3月 回落4.3pct至8.1%，更多受春节错位扰动消退的影响。经测算，春节错月因素拖累4月出口增速6.7pct。春 节调整后，4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%。 4月出口偏强主因"抢出口"，包括通过新兴经济体"转出口"与通过加墨"转运"，"4月生产-下旬出港-5月中 旬美国到港"的抢出口数据链条均在改善。 从国别数据看，4月对东盟（+17.6pct到21.0%）、对韩国 （+8.1pct至-0.1%）等出口增速均明显上升。从中观指标看，4月制造业PMI生产指数仍维持49.8%的较高 水平。4月中下旬港口外 ...

核心观点 - 三大金融部门联合发布一揽子金融政策，重点围绕稳股市、稳楼市、支持民企和科创企业展开[2][5][6] - 央行推出三大类型货币政策：数量型（降准释放1万亿）、价格型（降息0.25个百分点）、结构型（新增8000亿再贷款）[2][4] - 金融监管总局推出八项增量政策，涵盖地产融资、保险资金投资、民企支持等领域[2][5] - 证监会聚焦资本市场改革，包括并购重组、中长期资金入市、对外开放等举措[5][7] 货币政策措施 - **数量型政策**：降准50BP释放1万亿长期流动性，阶段性将汽车金融/租赁公司存准率从5%降至0%[4][7] - **价格型政策**：下调政策利率0.1个百分点，结构性工具利率降0.25个百分点至1.5%，PSL利率从2.25%降至2%，公积金贷款利率降0.25个百分点至2.6%[4][7] - **结构型政策**：科技创新再贷款新增3000亿至8000亿，设立5000亿服务消费与养老再贷款，合并8000亿股票回购增持工具[4][7] 房地产政策 - **供给端**：加快制定房地产开发/个人住房/城市更新贷款管理办法，保持房企融资稳定[6][7] - **需求端**：公积金利率下调预计年省居民利息200亿，五年期首套房利率从2.85%降至2.6%[4][6][7] 资本市场政策 - **资金支持**：扩大保险资金投资试点600亿，调降险资股票风险因子10%，推动8000亿中长期资金入市[5][7] - **制度改革**：修订并购贷款管理办法，发布新版重组管理办法，深化科创板/创业板改革[5][7] - **对外开放**：优化QFII准入，扩大期货期权开放，将REITs纳入沪深港通[7][8] 科创与民企支持 - **科创金融**：建立信贷专项机制，制定科技保险意见，扩大股权投资，创设债券风险分担工具[5][7] - **民企融资**：推出专项政策，对受关税影响企业增强监管包容度，开展"千企万户大走访"[5][7] - **外贸支持**：扩展融资协调机制至全部外贸企业，优化出口信用保险，发展跨境电商专属保险[7]

政策跟踪 - 中央政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"，将"稳就业"放在突出位置，并关注国际经贸斗争和内部高质量发展 [1] - 会议要求加快实施既定政策，强化财政货币协同，预计两会政策将加速落地 [2] - 政策基调坚持稳中求进，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，扩大高水平对外开放 [3] - 财政货币政策将更加积极有为，包括加快地方政府专项债券发行、适时降准降息、创设新型结构性货币政策工具 [3] - 房地产政策聚焦构建新发展模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策 [3] - 消费政策着力提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，清理限制性措施 [3] - 民营经济与外资政策加强融资支持，推动内外贸一体化，加大服务业开放试点 [3] 人工智能发展 - 中央政治局集体学习强调发挥新型举国体制优势推动人工智能健康有序发展 [4] - 习近平指出要综合运用知识产权、财政税收等政策支持人工智能发展，完善人才培养机制 [4] - 上海被要求总结大模型产业生态体系经验，在人工智能发展和治理方面走在前列 [10] - 人工智能技术加速迭代，上海要增强科技创新策源功能，加快建成全球影响力的科技创新高地 [10] 就业政策 - 稳就业举措以"扩容"与"增效"为核心，通过新质生产力、消费热点等领域拓展就业空间 [6] - 高校毕业生、农民工、困难人员三大群体为保障重点，17条专项措施破解结构性矛盾 [6] - 667亿元中央补助资金强化就业保障，提高专项贷款额度和稳岗返还比例 [6][8] - "技能照亮前程"行动创新"四位一体"培训模式，提升劳动者竞争力 [7] 科技创新 - "十五五"时期将把发展新质生产力摆在突出位置，以科技创新引领现代化产业体系建设 [11] - 完善国家创新体系，激发创新主体活力，加强基础研究和关键核心技术攻关 [11] - 统筹推进教育科技人才一体发展，筑牢新质生产力发展的基础性支撑 [11] 金融政策 - 央行等部门规范供应链金融业务，要求应收账款电子凭证付款期限不超过1年 [14] - 供应链核心企业不得拖欠中小企业账款或不当增加应收账款 [14] - 央行推出三大类型货币政策措施，包括数量型、价格型和结构型政策 [22] - 金融监管总局针对地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策 [22] - 50BP全面降准释放万亿长期资金，降低结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [23] 市场准入 - 国家发改委等三部门开展为期半年的市场准入壁垒清理整治行动 [16] - 清理重点包括地方违规审批、行业准入不平等、监管能力不足等15类情形 [17] - 建立全国统一的网络线索征集渠道，推动地方性法规和规章清理 [17]

促消费政策历史回顾 - 稳增长压力较大、外需承压时期，扩内需、促消费通常成为政策重要着力点，政策可分为直接财政补贴（如下乡补贴、以旧换新补贴、消费券等）和间接支持政策（如汽车购置税减免、假期高速公路通行费减免等）[2] - 中央财政补贴的全国促消费力度更大、重点针对汽车和家电等大宗消费，地方促消费以消费券为主、支持领域更多元[2] - 首轮家电下乡政策（2009-2012年）补贴产品包括彩电、冰箱等9类、补贴售价的13%，首轮家电以旧换新政策（2010-2011年）覆盖5类产品，补贴不超售价的10%[13] - 2007-2012年，央地累计投入补贴资金765亿元用于家电、汽车"下乡"，实现销售额6597.6亿元，财政乘数达8.6[20] - 2006年全面取消农业税后，全国农民一年减轻负担约1250亿元，人均减负约140元[23] - "四万亿"计划带动下，2010-2011年期间农民工人均收入增速大幅提升至20.3%[24] 当前经济背景下促消费的重要性 - 2025年外需支持力度会有所减弱，扩内需成为首要任务[33] - 中长期来看，消费增速决定了经济增速基准[37] - 2020年后过剩产能行业从中上游向中下游转变，导致居民可支配收入与消费支出增速均出现明显回落[37] - 2024年Q3以来，居民消费支出表现（3.4%）开始弱于可支配收入（4.8%）[37] 制约消费的因素 - 短期来看，居民收入恢复偏慢对消费形成较大约束，财产性收入、转移性收入恢复进度均只有疫情前75%左右[39] - 服务业是非贸易部门，有效供给不足会对消费构成额外拖累，教育、文化体育娱乐、住宿等生活性服务领域的供给恢复较慢[41] - 中期来看，住房在居民资产中占比近六成（57.8%），过去几年房价持续回落，一线、二线、三线城市房价已分别较最高点回落11.1%、16.2%、18.6%[47] - 住房贷款在总贷款占比高达53.8%，导致居民杠杆率对房价波动的敏感度显著提高[49] - 结构性失业制约居民消费能力和信心，本科生与研究生群体占失业人员比重持续提升，2022年分别达15.5%、2.2%，较2019年提升5、1.4个百分点[50] - 长期来看，未来10年60岁以上老年人口增速平均3.6%，老龄化加深不利于消费倾向提升[52] - 服务业供给与需求存在"质量错配"，当前服务消费供给和过去十年场景类似，但居民需求更多注重情绪价值[53] 促消费的潜在政策方向 - 政策可大力发展服务消费，全国层面促消费政策可扩围至服务领域，如加大补贴、加码服务业投资等[63] - 2025年4月中央政治局会议再次强调"大力发展服务消费"，提出"设立服务消费与养老再贷款"[65] - 加码服务业投资（"消费类基建"）也是促消费的抓手之一，2025年《政府工作报告》首次提及"加大服务业投资力度"[68] - 完善休假制度有助于释放服务消费需求，2024年11月推出的《全国年节及纪念日放假办法》已提出自2025年1月1日起假日增加2天[71] - 改善收入分配机制、加强社会保障等机制性政策或在中长期发挥更大作用[75] - "稳住楼市股市"会助力居民资产负债表修复，2025年政府工作报告首次将"稳住楼市股市"写进总体要求[86]

关税冲击的经济影响 - 美国对所有商品的平均关税税率已升至27%，其中对中国加征的关税税率高达146.2%，贡献了整体税率的20个百分点 [1][6] - 关税的经济效应表现为"滞胀"，对通胀和经济增长的影响量级对称，但通胀上行斜率更陡峭：进口中间品和终端品成本增加10%将分别推升CPI通胀0.3%和0.5% [2][7] - 美联储测算显示，对中国加征20%关税将使当季CPI上升0.55个百分点，GDP下降0.10%，并在第4季度达到峰值影响（CPI+0.72%，GDP-0.88%） [8] 美国经济衰退路径分析 - 1960年以来的8次衰退中，GDP收缩1.7%的主要拖累来自私人资本开支（贡献-1.6%），其中住宅投资是核心拖累项 [32][34] - 当前美国经济结构不符合典型衰退特征：2024年下半年私人资本开支拖累仅-0.4%，住宅投资持平，消费保持2.6%的正增长 [34][39] - 失业率上行是衰退的必要条件，但2024年7月失业率升至4.3%主要源于临时性失业，未触发实质性衰退 [44] 金融市场流动性风险 - 对等关税引发股债汇"三杀"：美股最大回撤19%，美元指数跌10%，10年期美债利率上行47bps [50][52] - 美联储缩表已累计减持证券2.1万亿美元，货币市场流动性从过剩向充足过渡，回购危机重演概率较低 [56][61] - 金融市场成为美联储政策主要矛盾，6月前降息概率达58%，决策可能优先考虑金融压力而非通胀目标 [65][66] 经济与资产展望 - 美国经济或于2024年底至2025年初见底，主要矛盾将从"滞胀"转向"衰退" [20][74] - 美债利率短期高波动，美股年内呈"W"型，黄金长期看多但短期面临贸易缓和利空 [75] - 长期需关注美联储独立性削弱和财政可持续性对美元-美债信用的冲击 [49][62]

全球大类资产表现 - 五一假期前后（4月28日-5月2日）海外主要股指多数上涨，美国标普500、纳指和道指分别上涨2.9%、3.4%和3.0%，亚洲恒生指数上涨2.4%，日经225上涨3.2%，欧洲德国DAX大涨3.8% [3][8] - 同期美债收益率小幅反弹，10年期美债收益率上行4.0个基点至4.33%，而10年期德债收益率下行2个基点至2.46% [3][10] - 美元指数小幅上行0.5%，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值0.5%、0.3%和0.9% [3][12] - 受OPEC+加快恢复产量步伐的供给冲击影响，油价大幅下跌，WTI原油和Brent原油价格分别下跌7.5%和8.3%至58.3美元/桶和61.3美元/桶 [3][14] - 随着衰退担忧缓和，黄金价格小幅回落，COMEX黄金价格下跌1.4%至3225.0美元/盎司 [3][14] 海外事件与数据 - 美日第二轮贸易谈判未取得重大突破，双方在扩大农产品配额、简化汽车检验及设定后续谈判时间表达成一致，但未涉及汇率或安全保障议题，日本财长暗示可能利用其持有的逾1万亿美元美债作为谈判筹码 [4][18] - 2025年第一季度美国实际GDP环比折年率为-0.3%，低于市场预期的-0.2%，进口构成主要拖累，库存大幅增加或反映企业“抢进口”行为 [4][25] - 美国4月非农新增就业17.7万人，远超市场预期的13.8万人，失业率维持在4.2%，劳动参与率上升至62.6% [4][35] - 日本央行5月货币政策会议维持利率在0.5%不变，并将2025、2026财年日本实际GDP增速预测从1.1%、1.0%分别下修至0.5%和0.7%，主因贸易政策不确定性极高 [5][42] - 伯克希尔·哈撒韦召开股东大会，巴菲特宣布计划年底卸任CEO，由阿贝尔接任，公司持有约3000亿美元现金，投资态度谨慎，但看好日元资产并已投资约200亿美元于日本商社股，同时批评贸易战，认为保护主义是“严重的错误” [15][17] 国内数据与事件 - 五一假期前3日全社会跨区域人员流动总量达9.2亿人次，日均人流量同比增长5.7%，较春节假期上行5.2个百分点，其中铁路、民航旅客日均发送量同比分别增长10.5%和12.5% [6][45][46] - 假期出行结构呈现跨境游与县域游热度攀升，国际执行航班架次同比增长21.3%，假期首日携程平台县域旅游订单同比增长近20%，乡村游订单增长超40% [6][52][57] - 各地政府加大促消费力度，假期期间举办超5万场特色活动并发放超4亿元文旅消费券，例如四川发放6800余万元文旅专项消费券 [60][61] - 与旅游消费火热对比，电影市场表现平淡，五一假期前3日全国电影院线票房同比大幅下降43.7% [6][61] - 4月中央政治局会议罕见于下旬召开，对外部风险保持高度警惕，首次采用“国际经贸斗争”表述，对内强调“坚定不移办好自己的事”，并着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，提出根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节 [7][109][110] 国内经济指标 - 4月中国制造业PMI回落1.5个百分点至49.0%，新订单指数降至49.2%，而新出口订单指数大幅回落4.3个百分点至44.7%，显示外需压力加大，但内需订单更具韧性，保持在49.9% [89][90][92] - 3月规模以上工业企业利润累计同比增长0.8%，较前值-0.3%回升，利润改善主要源于营收增长，但成本压力增大，下游消费制造业成本率处于高位 [75][76][83] - 五一假期前3日30大中城市商品房成交面积同比-15.7%，结构上一线城市成交同比降幅收窄至-2.6%，但二、三线城市成交仍较弱，同比分别为-18.9%和-28.2% [63][65] - 五一假期前一周工业生产小幅回落，高炉、化工链及汽车链开工率均有所走弱，建筑业开工表现分化，反映地产开工的粉磨开工率小幅改善，而反映基建的沥青开工率走弱 [66][67] - 政治局会议后，政策强调加快既定政策落地，包括加紧实施积极财政政策和适度宽松货币政策，加快地方政府专项债、超长期特别国债发行使用，并适时降准降息 [110]