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我们认为下半年宏观政策继续边际加码，尤其是 7 月以后。财政政策有希望继续边际加码。同时下半年 或进一步全面降息。 风险提示： 国际方面，特朗普贸易政策反复变化、美联储降息幅度低于预期、市场对美国财政不可持续 的担忧再次发酵；国内方面，地产尾部风险上升、居民资产负债表修复进度不及预期。 文章来源 全球进入货币体系重构时代： 全球经济体系重构的根源在于信任基础的变化，基于国际关系变化的信任 下降，会导致整个全球货币体系继续分化，重塑资产价格。"去美元化"确实在缓慢进行，主要是非经济因 素主导，尤其是国际关系变化、各国信任度的下降。在这个背景下，黄金的长期牛市需要站在更长历史维 度看待。 各国之间信任度变化的趋势很难改变，这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。 本文摘自：2025年5月30日发布的 全球变局：锚定"确定性"——2025年中期宏观经济展望 梁中华 ，资格证书编号： S0880525040019 汪 浩 ，资格证书编号： S0880521120002 黄汝南 ，资格证书编 号： S0880523080001 应镓娴 ，资格证书编号： S0880525040060 李林芷 ，资格证书编号： S ...

报告导读： 美国减税法案尽管有提振经济的一面，也需要关注减税法案蕴藏的三大风险： 融资风险（不合宜的美债供给压力）、经济风险（不公平的收入分配效应）、信任风险 （不友好的国际税收政策）。 5 月 22 日美国众议院通过的"大漂亮法案"（ OBBB 法案）： 法案本身没有显著改变美国财政的债务扩张路径。 由于节奏安排上减税在前、减支在后，赤字率将先突破 7% ，后回落至 6.5% 左右。政府债务率的长期趋势也没有发生明显调整，这也符合"伯德法则"对于预算 法案增赤的限制规则。 尽管法案增赤幅度不大，但美国政府债务扩张依然存在超出长期趋势的可能性，赤字路径尚未可知： 一是，"先减税、后减支"的节奏安排有着明显的政治迎合特征，减支在后期的实际执行或大打折扣。 二是，关税对赤字的扰动，关税会侵蚀个人所得税和企业所得税的税基，对经济的拖累也会对赤字率的分 母端造成影响。 减税延期为美国实体经济投下了一颗"定心丸"。 OBBB 法案主要延长了 2017 年减税与就业法案（ TCJA 法案）中关于个人所得税的减税条款，此外拓展了企业所得税的抵扣范围。由于 TCJA 法案的多数 条款在 2025 年底到期， OBBB 法案的 ...

【宏观】 全球变局：锚定"确定性"——2025年中期宏观经济展望 全球进入货币体系重构时代： 全球经济体系重构的根源在于信任基础的变化，基于国际关系变化的信任 下降，会导致整个全球货币体系继续分化，重塑资产价格。"去美元化"确实在缓慢进行，主要是非经济因 素主导，尤其是国际关系变化、各国信任度的下降。在这个背景下，黄金的长期牛市需要站在更长历史维 度看待。 各国之间信任度变化的趋势很难改变，这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。 长期来看，只有美国经济纠偏能力还在，美元也不会崩溃。 但 中短期，需要关注美元信用可能进一步下 降。 美债利率实际利率、通胀预期、名义利率存在上行风险， 美元存在继续贬值风险，黄金上涨会加 速，日元、欧元、英镑等国际货币不排除进一步升值。 国内宏观：求诸于内，自胜者强。 中长期来看，我国经济具有较大潜力，不过，短期经济的需求仍然需 要提振。 2025 年要完成 5% 左右的增长目标，仍需积极政策继续发力。 我们认为下半年宏观政策继续边际加码，尤其是 7 月以后。财政政策有希望继续边际加码。同时下半年 或进一步全面降息。 风险提示： 国际方面，特朗普贸易政策反复变化、美联储降 ...

报告导读： 随着 AI 的持续发展， ASIC 市场迎来重要发展机遇，其对比 GPU 、 CPU 等通用芯片，在计算能力、计算效率、功耗等性能和单位算力成本的显著优势成为催化需 求增长的核心驱动力。 我们认为， AI ASIC 产业已迎来重要的发展机遇，下游 CSP 等公司 AI 布局的不同侧重及战略方向催生 对芯片在特定任务上性能的优化追求， ASIC 有望更好的匹配下游客户需求的多样性。而 ASIC 设计较复 杂、难度较大，因此随着 ASIC 需求的增长， ASIC 芯片设计公司及芯片设计服务公司将充分受益，博 通、 Marvell 作为全球龙头已率先实现业绩增长，并预计行业将维持较高速增长；国内产业链公司也将依 托一站式芯片设计能力、本土化优势而打开成长空间。 余伟民 ，资格证书编 号： S0880525040028 王彦龙 ，资格证书编号： S0880519100003 杨彤昕 ，资格证书编号： S0880525040059 更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 随着 AI 的持续发展， ASIC 市场迎来重要发展机遇，其对比 GPU 、 CPU 等通用芯片，在计算能力、计 算效率、 ...

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—— 欧洲 国 别研究专 题 系列 （二、国际投资与营商环境） 国泰海通证券政策和产业研究院 国别研究负责人 陈熙淼 国泰海通证券政策和产业研究院 院长助理 汪立亭 拨云见日，掘金多瑙 全球地缘格局和大国博弈背景下，中欧关系与经贸投资往来同步面临深刻挑战与机遇。本篇报告作 为国别研究之欧洲研究系列专题一，期望从经济、地缘、投资、金融等视角深度剖析和解读，如何 在当下多边主义时代看待欧洲投资机会，并为中国企业赴欧洲出海投资提供更多维度的分析视角。 欧洲经济形势，或已迈过近年低点。 2025 年一季度至今，欧洲地区工业生产活动已从低位逐步回 升，但消费信心仍低迷。 一季度受美国加征关税政策、德法国内政治局势变化、俄乌战争谈判再现 波折等影响，欧盟制造业产能利用率一度触及 2021 年以来的最低点，但进入二季度，包括特朗普关 税政策等在内各项因素缓和，欧洲产能利用率好转， 4 月制造业 PMI 逆势回升。就业方面，欧元区 劳动力市场表现稳定， 4 月失业率维持在 2000 年以来历史低位。通胀方面， 2025 年欧洲通胀率整 体可控，全年通胀有望回归 2% 目标，并为后续欧洲央行降息提供空间。对外贸易方面，一季度欧 ...

从"故事"回归经济和降息视角：对比存款利率，长期中债市并未过度定价。 融资、通胀的修复相对"滞 后"。回顾 2022 年以来的广谱利率走势，以贷款利率为锚来看，当前债市利率下行步伐是合理的。当前 债市进入平台期的主要原因是：资金短摩擦，海内外因素导致国内长期低利率"故事" 持续性存疑。 双降的长短期影响：货币政策的再置换，回归"正常"的资金。 降准资金落地后，资金反而边际收紧，其 背后的直接原因或是货币政策投放节点变化所造成的波动。在 2024 年之前存款利率对资金出表的扰动并 不明显，在 2024 年之后扰动有所显现。资金短摩擦或于二季度末结束。 走楼梯之后策略轮动再起：短期票息策略占优， Q3 或有拉久期空间。 国内对长期中利率反弹风险的认知 上升抑制债市"抢跑"。短期内票息策略的性价比较高，建议维持久期但不追涨长利率债，关注曲线上的凸 点区域债种（流动性风险减低）。 Q3 建议以贷款利率为锚，降息可能都将进一步驱动利率下行。 低利率环境下的降本增利：新策略和新资产。 资产关注科创债、 REITs 等扩容。策略关注债基 ETF 的扩 容与轮动，债市量化策略的兴起。 风险提示。 基本面超预期变化、外部环境不 ...

2025YTD 回顾：业绩高增之下，经营显著分化。 一方面， Q1 券商板块利润同比 +83% ，投资及经纪 业务增长提振业绩，另一方面，业务层面分化显著， 38% 和 55% 的券商自营及资管业务同比下滑，分 化与转型已然是券商行业重要命题。 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号 GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研 投资建议：转型期、变革期，继续推荐头部综合券商。 无论是机构业务，还是资产管理 & 财富管理业 务，当前证券行业均处于关键的转型和变革期，我们推荐业务结构更为均衡、专业能力更强的头部综合券 商。 风险提示： 权益市场大幅波动；债市大幅波动； 业务转型不及预期。 文章来源 本文摘自 ...