核心观点 - 3月各期限发行指导利率分化，中高等级走阔、低等级收窄，变化幅度-30BP至11BP；信用债发行规模环比增长、净融资额环比减少；二级市场成交规模环比大幅增长；收益率整体下行；多数品种信用利差走阔；高等级品种分位数普遍高于其余等级 [1][56] - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，逢调整增配可行；相对收益角度，短端信用利差有压缩空间，高等级5年期品种有配置价值 [1][56] - 4月可优先阶段性增配短债，适量配置高等级5年期品种，把握交易机会，做好配置与交易策略配合转换；需关注稳增长政策、资金面及供需格局变化影响 [1][56] - 房地产政策优化推动市场止跌回稳，地产债可让风险偏好较高资金提前布局，注重平衡风险与收益；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [2][61][62] 一级市场情况 发行与到期规模 - 3月企业债、公司债等共发行1485只，发行金额12125.51亿元，环比增长48.64%；净融资额-1191.84亿元，环比减少3692.00亿元 [10] - 企业债零发行，净融资额-452.39亿元，环比减少279.49亿元；公司债、中期票据、短期融资券、定向工具发行金额均增加，净融资额均减少，仅中期票据净融资额为正 [11] 发行利率 - 交易商协会发行指导利率分化，中高等级走阔、低等级收窄，变化幅度-30BP至11BP [13] - 分期限看，1年期利率变化-5BP至11BP，3年期-11BP至9BP，5年期-5BP至8BP，7年期-30BP至3BP；分等级看，重点AAA级及AAA级利率变化1BP至11BP，AA+级-2BP至6BP，AA级-2BP至3BP，AA-级-30BP至-5BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 3月信用债合计成交40042.32亿元，环比增长56.84%；各品种成交金额均增加 [15] 信用利差 - 中短期票据、企业债多数品种信用利差走阔，仅1年期AA-级品种利差收窄 [18][25] - 城投债多数品种信用利差走阔，AAA级及AA+级利差走阔；AA级中7年期品种利差收窄，其余走阔；AA-级中3年期品种利差走阔，其余收窄 [32] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据、企业债、城投债的3Y - 1Y、5Y - 3Y期限利差多处于历史低位，7Y - 3Y期限利差处于历史中低分位或低位 [39][45][49] - 3年期中短期票据、企业债、城投债的(AA - ) - (AAA)、(AA) - (AAA)、(AA+) - (AAA)利差多处于历史低位 [39][45][49] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 3月3家公司评级（含展望）调整，2家下调、1家上调 [53] 违约债券统计 - 3月2家发行人的3只信用债违约，违约时债券余额合计25.00亿元；2家发行人的2只信用债展期，展期时债券余额合计29.31亿元 [54][55] 投资观点 - 4月优先阶段性增配短债，根据负债特性适量配置高等级5年期品种，把握交易机会，做好策略配合转换；关注稳增长政策、资金面及供需格局变化影响 [1][56] - 地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，注重平衡风险与收益，配置重点为业绩优异的央企、国企及含强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，适当博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][61][62] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极 [2][62]

报告核心观点 - 4月钢铁需求预计继续回暖，价格或震荡运行；有色金属行业看好，铜、铝、黄金等板块值得关注；维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [2][4][82] 行业发展情况 钢铁 - 2025年3月钢铁行业PMI指数为46%，连续2个月环比回升但仍在收缩区间，3月需求稍有提升、生产趋稳，供大于求压力显现，价格震荡走低；4月需求和生产将提升，价格或震荡运行，需关注需求恢复、国内政策和国外关税措施影响 [13] - 需求端：2025年3月全国建筑钢材日均成交量为10.77万吨，环比增长10.45%，同比下降11.54% [14] - 供给端：2025年1 - 2月粗钢产量累计值16,629.50万吨，同比下降1.50%；钢材产量累计值22,408.60万吨，同比增长4.70%；生铁产量累计值14,075.30万吨，同比下降0.50% [15] - 库存端：2025年2月28日 - 3月28日，钢材社会和钢厂库存合计下降6.84%至1,740.79万吨 [19] - 进出口：2025年2月，国内钢材进口量55.00万吨，环比增长10.00%，同比增长4.70%；出口量804.00万吨，环比下降10.07%，同比增长12.10% [20] - 价格端：2025年2月28日 - 3月31日，普钢综合价格指数下跌1.53%至3,536.38元/吨，螺纹价格指数跌幅较大 [24] - 单吨盈利：2025年2月28日 - 3月28日，热轧卷板、冷轧卷板、螺纹钢、中厚板毛利均上涨 [27] 铜 - 宏观上美国经济数据好坏参半、关税政策扰动，国内积极刺激；基本面国内需求受高铜价压制但有矿价支撑；4月是传统旺季且国内政策有望刺激消费，但美国“对等关税”削弱需求预期，铜价或震荡运行 [29] - 2025年2月28日 - 3月31日，LME铜库存下跌19.35%至21.14万吨，SHFE铜库存下跌12.76%至13.75万吨；LME铜现价上涨3.31%至0.97万美元/吨，长江有色铜现价上涨4.14%至8.01万元/吨 [29] 铝 - 宏观上美国“对等关税”加剧担忧且对进口汽车征25%关税，国内政策宽松；基本面3月下游消费缓慢复苏、开工率回升；4月是旺季且国内政策利好，但美国关税不利海外需求，短期宏观因素对铝价影响大 [36] - 2025年2月28日 - 3月31日，LME铝库存下降11.27%至46.25万吨，SHFE铝库存上升19.86%至14.58万吨；LME铝现货结算价下跌4.51%至0.25万美元/吨，SHFE铝现货均价下跌0.19%至2.06万元/吨 [36] 贵金属 - 2025年2月28日 - 3月31日，COMEX黄金价格上涨10.12%至3,157.40美元/盎司，SHFE黄金价格上涨8.58%至729.80元/克；COMEX白银价格上涨9.65%至34.77美元/盎司，SHFE白银价格上涨8.32%至8,506.00元/千克 [44] 新能源金属 锂 - 2025年3月国内碳酸锂产量提升，因上游锂盐厂检修结束；需求端动力电池按需采购，储能订单回暖；4月在新能源汽车以旧换新和储能需求驱动下需求有支撑，但供给过剩格局难改，价格或延续震荡 [46] - 2025年2月28日 - 3月31日，国产电池级碳酸锂价格下跌1.13%至7.47万元/吨；国产电池级氢氧化锂价格持平至6.99万元/吨；锂精矿(6% - 6.5%)进口均价下跌2.94%至793.00美元/吨。2025年2月国内碳酸锂产量3.57万吨，同比增长22.77% [46] 钴 - 3月受刚果（金）事件影响钴价大幅上涨；4月部分下游厂商提前备货推动短期需求增加，但下游对高价接受意愿不高，且受美国关税政策影响，预计钴价高位震荡运行 [59] - 2025年2月28日 - 3月31日，上海金属网1钴(99.8%)均价上涨42.66%至25.25万元/吨；上海金属网硫酸钴(20.5%)均价上涨78.18%至4.90万元/吨；国产四氧化三钴(≥72%)市场价上涨101.79%至22.50万元/吨。2025年2月国内硫酸钴产量1.85万吨，同比下降9.36% [59] 镍 - 3月镍价震荡偏强，因印尼雨季未结束镍矿供应偏紧和PNBP政策引发供应担忧；镍价受成本支撑，国内不锈钢排产高位运行，新能源领域需求有改善，但行业供给过剩压力大，预计镍价区间震荡，需关注印尼和菲律宾政策及实际需求恢复情况 [63][65] - 2025年2月28日 - 3月31日，LME镍价上涨1.65%至1.57万美元/吨；长江现货硫酸镍均价上涨2.41%至2.98万元/吨；上海金属网镍铁(7 - 10%)均价上涨4.57%至1,030.00元/镍点。2025年2月国内电解镍产量2.83万吨，同比增长15.12% [65] 稀土及小金属 - 稀土：2025年2月28日 - 3月31日，氧化镨钕价格上涨0.11%至44.45万元/吨；氧化镝价格下跌2.92%至166.00万元/吨；氧化铽价格上涨0.77%至652.50万元/吨；中钇富铕矿价格下跌1.32%至18.70万元/吨；上海有色碳酸稀土矿价格持平至3.60万元/吨；钕铁硼50H价格上涨3.72%至22.30万元/吨 [67][70] - 小金属：2025年2月28日 - 3月31日，钨精矿价格下跌1.40%至14.10万元/吨，APT价格下跌0.95%至20.85万元/吨，海绵钛价格持平至4.45万元/吨，海绵锆价格持平至17.90万元/吨，1镁锭价格上涨9.27%至1.71万元/吨 [73] 行情回顾 - 2025年3月3日 - 4月3日，上证综指上涨0.76%，沪深300指数下跌0.69%，申万钢铁上涨0.66%，申万有色上涨3.19%，子板块中贵金属涨幅居前 [75] - 个股表现上，广大特材受核电概念带动、中洲特材受可控核聚变概念推动涨幅居前 [77] - 截至2025年4月3日，钢铁行业市盈率为 - 285.85倍，较沪深300的估值溢价率为 - 2553.51%；有色金属行业市盈率为21.18倍，较沪深300的估值溢价率为81.76% [79] 本月策略 - 铜/铝：铜矿供应干扰支撑铜价，氧化铝新项目产能释放使电解铝厂利润有扩张预期，需关注国内政策和海外关税影响，建议关注相关板块 [4][82] - 黄金：近期金价上涨与避险情绪和美国关税政策有关，长期看美国债务赤字、再通胀风险、地缘局势和多国央行购金等利好金价，建议关注相关板块 [4][82]

核心观点 - A股市场受外盘大幅波动影响出现异动，短期集中释放外部风险，中长期有望估值重塑；轻工制造与纺织服饰行业受美国加征关税影响，国家有望扩大内需；公募基金市场多只红利指数将发布，主动权益基金仓位下降；融资融券市场两融余额小幅上升 [2][5][8][12] 宏观及策略分析 - 4月7日A股市场异动，重要指数低开低走，上证综指跌7.34%，创业板指跌12.50%，成交金额显著放量，申万一级行业纷纷收跌 [2] - 市场大跌源于美国关税政策落地引发全球资本市场波动，投资者避险情绪升温，中国重要股指受影响下跌 [3] - A股短期集中释放外部风险，中央汇金增持，未来市场有望触底企稳，中长期有望估值重塑，可关注消费板块和部分行业投资机会 [4] 行业专题评述 - 行业要闻包括2025年初中国纸和纸板出口强劲，香奈儿中国区裁员20％ [5] - 公司重要公告有朗姿股份2024年归母净利润同比增1.38%，森马服饰2024年归母净利润同比增1.42% [5] - 3月31日至4月3日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.41个百分点，纺织服饰行业跑赢1.40个百分点 [5][6] - 美国加征关税，短期内中美贸易关税风险增加，国家有望扩大内需，维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 [6][7] - 推荐组合包括欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份 [7] 金融工程研究 - 上周市场主要指数估值下探，创业板指跌幅居前，部分行业有涨跌表现 [8] - 中证指数公司将发布多只红利指数，债券类基金表现较好，权益类基金表现较差，主动权益基金仓位下降 [8][9] - 股票型ETF净流入居前，大盘宽基ETF资金流向转变，中小盘宽基ETF资金流出，部分ETF有资金净流入或净流出 [9][10][11] - 上周国内新发行基金24只，新成立基金18只，新基金募集47.13亿元 [11] 融资融券4月月报 - 3月A股市场主要指数多数震荡调整，沪深两市两融余额较上月增加，主板和科创板融资余额占比下降，创业板上升 [12][13] - 有色金属、汽车和电力设备行业融资净买入额较多，国防军工、医药生物和有色金属行业融券净卖出额较多 [13] - 个股融资净买入额前五名为胜宏科技、宁德时代等，融券净卖出额前五名为紫金矿业、海尔智家等 [13]

核心观点 外部不确定性暂时落地，市场卖压充分释放，若国内经济政策有效释放，基本面预期将扭转，行情有望触底回升，可关注消费、有色金属、家用电器、银行、公用事业等行业投资机会 [3][4] 市场回顾 - 近5个交易日（3月28日 - 4月3日）重要指数收跌，上证综指跌0.94%，创业板指跌3.72%，沪深300跌1.80%，中证500跌1.88% [3] - 成交量缩量，两市成交5.58万亿元，日均成交1.12万亿元，较前五日减少2039.95亿元 [3] - 申万一级行业跌多涨少，公用事业、医药生物、银行涨幅居前，电力设备、汽车、家用电器跌幅居前 [3] 政策方面 - 4月2日两办发布《关于完善价格治理机制的意见》，推动价格改革深化，“稳物价”是现阶段调控重点 [3] - 《意见》指出加强价格总水平调控，增量稳物价举措或协同发力，产能端调控或强化 [3] - 《意见》对价格形成、引导和监管机制重点部署，完善价格治理机制有助于缓解行业竞争压力，推动盈利能力企稳 [3] 策略方面 - 外部风险加速释放，成交缩量，市场卖压充分释放，看点在于管理层对冲外部风险的节奏和力度 [4] - 关注消费板块政策博弈性机会、有色金属行业投资机会、家用电器和银行行业防御性投资机会、公用事业行业投资机会 [4]

报告核心观点 - 机械设备行业 4 月投资策略看好，工程机械需求有望回暖，人形机器人产业链有投资机会；融资融券市场上周主要指数调整、两融余额下降 [3][4][6] 机械设备行业 4 月投资策略展望 行情回顾 - 2025 年 3 月 2 日 - 4 月 1 日，沪深 300 指数下跌 0.06%，申万机械设备行业下跌 0.83%，跑输沪深 300 指数 0.77 个百分点，在申万所有一级行业中排第 22 位 [3] - 截至 2025 年 4 月 1 日，申万机械设备行业 TTM 市盈率为 28.47 倍，相对于沪深 300 的估值溢价率为 140.80% [3] - 个股涨幅居前的有浙江华业（160.61%）、克莱特（107.01%）等；跌幅居前的有新元科技（-36.01%）、*ST 新研（-32.60%）等 [3] 本月策略 - 2025 年 1 - 2 月挖机销量增幅明显，国内市场累计销量 1.70 万台，同比增长 51.40%，房地产行业“控量稳价”下，城市更新及老旧小区改造将带动工程机械需求 [4] - 近期人形机器人催化频出，2025 年特斯拉人形机器人将试生产 5000 台，目标 2026 年产量达 5 万台，看好灵巧手成为人形机器人行业未来发展重要方向 [4] - 维持行业“看好”评级，维持对三一重工、中联重科、恒立液压、中国中车“增持”评级 [5] 融资融券周报 市场概况 - 上周（3 月 26 日 - 4 月 1 日）A股 市场主要指数全部震荡调整，创业板指跌幅最大（2.03%），上证综指跌幅最小（0.64%） [6] - 4 月 1 日，沪深两市两融余额为 19,085.51 亿元，较上周减少 150.34 亿元，融资余额为 18,973.14 亿元，较上周减少 149.23 亿元，融券余额为 112.37 亿元，较上周减少 1.11 亿元 [6] - 每日平均参与融资融券交易的投资者数量 304,486 名，较前一周减少 19.04% [6] - 上周银行、有色金属和汽车行业融资净买入额较多，计算机、非银金融和电子行业融资净买入额较少 [7] - 上周融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、银行和钢铁，较低的行业为综合、建筑材料和纺织服饰 [7] - 上周医药生物、食品饮料和国防军工行业融券净卖出额较多，电力设备、石油石化和银行行业融券净卖出额较少 [7] 标的券情况 - 4 月 1 日，市场 ETF 融资余额为 986.47 亿元，较上周减少 1.83 亿元；融券余额为 48.22 亿元，较上周减少 0.29 亿元 [8] - 融资净买入额排名前五的 ETF 为博时可转债 ETF、易方达创业板 ETF、华安黄金易（ETF）、富国中债 7 - 10 年政策性金融债 ETF、富国中证港股通互联网 ETF [8] - 上周个股融资净买入额前五名为江淮汽车、宝丰能源、招商银行、华泰证券、TCL 中环 [8] - 上周个股融券净卖出额前五名为恒瑞医药、中国中铁、江淮汽车、中航机载、常熟银行 [8]

森马服饰（002563）2024年年报点评 核心观点 2024年门店净增加，第四季度业绩改善较好，公司持续提升全域零售能力等，维持“增持”评级 [2][5] 事件 2024年全年营收146.26亿元，同比增长7.06%，归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%，基本每股收益0.42元，拟每10股派发现金红利3.5元 [2] 点评 - 单季度业绩改善明显，运营效率提升，2024年毛利率等指标有降，第四季度营收和归母净利润同比增长，存货等周转率提升 [3] - 推动核心品牌渠道焕新升级，休闲服饰与童装业务均增长，“新森马”模式推广，爆款产品规模增长，巴拉巴拉品牌多维度发力 [3] - 2024年渠道净增加，加盟店店效提升，各渠道收入有增长，线下门店数量增加，海外市场新开多家门店 [4] - 盈利预测与评级，中性情景下预测2025 - 2027年EPS为0.46/0.51/0.57元，对应2025年PE估值14倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级 [5] 中国铝业（601600）2024年年报点评 核心观点 主要产品量价齐升，增储扩产持续推进，上调盈利预测，维持“增持”评级 [9][11] 事件 2024年实现营业收入2370.66亿元，同比增长5.21%；归母净利润124.00亿元，同比增长85.38%；扣非后归母净利119.79亿元，同比增长81.12% [9] 点评 - 氧化铝/原铝量价齐升，助力归母净利大幅提升，2024年各产品产量有增减，国内氧化铝和铝价上涨 [10] - 增储扩产持续推进，积极布局新项目，2024年新增资源量，多个项目投产或建设，电解铝清洁能源消纳占比领先，金属镓产能全球第一 [10] - 盈利预测与评级，中性情景下上调2025 - 2026年归母净利预测，新增2027年预测，对应2025年PE为10.12X，高于可比公司均值，维持“增持”评级 [11] 公募基金4月月报 核心观点 上月市场主要指数估值下调，主动权益基金发行回暖，黄金表现亮眼 [14] 上月市场回顾 - 主要指数估值全部下调，市盈率方面科创50、上证50等估值历史分位数下降，市净率方面创业板指、沪深300等下降，创业板指处于历史低位 [14] - 行业方面，申万一级指数市盈率估值历史分位数最高的是房地产等行业，较低的是农林牧渔等行业 [14] 公募基金市场概况 - 3月新发行基金77只，发行规模635.83亿元，主动权益型基金份额上升，被动权益型基金份额下降 [15] - 3月平均涨幅靠前的是商品型基金等，正收益占比最高的是商品型基金 [15] - 基金风格指数来看，成长风格跑输价值风格，大盘风格不及小盘风格，小盘价值风格表现最好 [15] - 多数情况下权益市场规模较大的基金表现更好，40亿 - 100亿的大型基金平均涨幅最大 [15] - 测算2025/3/31主动权益基金仓位是80.40%，较上月下降0.66pct [16] ETF市场概况 - 股票型ETF净流出居前，整体ETF市场日均成交额等数据公布 [16][17] - 个券层面，宽基指数继续流出，部分ETF涨幅居前，部分跌幅居前，资金流向有前五名净流入和净流出标的 [17] 模型运行情况 3月风险平价模型下跌0.79%，风险预算模型下跌1.41% [17] 公募基金周报 核心观点 权益市场主要指数延续下调，医药生物表现突出 [18] 上周市场回顾 - 市场主要指数估值延续下调，市盈率方面上证指数、沪深300等估值历史分位数下降，市净率方面沪深300、上证指数等下降，创业板指处于历史低位 [18] - 行业方面，申万一级指数市盈率估值历史分位数最高的是房地产等行业，较低的是农林牧渔等行业 [18] 公募基金市场概况 - 上周各类基金多数下跌，债券类基金表现相对较好，权益类基金表现较差 [18] - 测算2025/3/28主动权益基金仓位是79.83%，较上周上升2.3pct [18] ETF市场概况 - 债券型ETF净流入居前，整体ETF市场日均成交额等数据公布 [18] - 个券层面，中证A500指数转为流入，统计了规模前5和净流入流出前5的ETF跟踪标的 [19] 基金发行情况 - 上周新发行基金21只，较上期减少21只，各类型基金数量公布 [19] - 新成立基金41只，较上期减少2只，各类型基金数量公布，新基金募集324.38亿元，施罗德添源纯债债券A募集规模最大 [20]

核心观点 - 美国财政政策经历多次转向，赤字依赖攀升，财政政策中短期刺激与长期可持续性存在矛盾，大财政时代终局取决于经济增长；轻工业数字化转型政策将推动行业高质量发展，强化头部企业竞争力；我国量化交易监管进入新阶段，量化基金规模可观；信用债二季度可优先阶段性增配短债，关注短端信用利差压缩空间，地产债和城投债有一定投资机会 [2][6][8][11] 宏观及策略分析 思维变局 - 全球主要经济体财政政策从自由放任到国家干预、从平衡预算到功能财政转型，美国财政理念分四个阶段：1930 年之前古典经济学时代、1930 - 1960 年凯恩斯主义时代、1970 - 2000 年新古典主义经济学时代、2000 年至今凯恩斯主义回归 [2] 百年更迭 - 自 20 世纪 30 年代大萧条以来，美国财政政策多次转向，民主党倾向大政府，共和党倾向小政府，二者均使美国对赤字依赖攀升，21 世纪后特别是疫情后财政支持力度和范围更大更广 [2] 当今指引 - 财政政策中短期刺激与长期可持续性有矛盾，大财政时代终局取决于经济增长，低利率环境下财政政策有一定优势，但现实情况复杂，稳定地缘政治环境和技术爆发是财政整顿必要条件 [2] 行业专题评述 行业要闻 - 2025 年 1 - 2 月造纸和纸制品业利润总额 51.7 亿元，同比降 17.7%；2025 年 1 - 2 月毛纺行业出口平稳 [4] 公司重要公告 - 嘉益股份 2024 年归母净利润同比增长 55.27%；伟星股份 2024 年归母净利润同比增长 25.48% [4] 行情回顾 - 3 月 24 日至 3 月 28 日，轻工制造行业跑输沪深 300 指数 1.83 个百分点，纺织服饰行业跑输沪深 300 指数 2.39 个百分点 [6] 本周策略 - 工信部等联合印发《轻工业数字化转型实施方案》，提出两步走目标，政策将推动轻工业高质量发展，强化头部企业竞争力 [6] 推荐组合 - 推荐欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份 [7] 金融工程研究 量化政策梳理 - 2010 年我国开启量化交易监管实践，监管层持续推进规范治理，2024 年沪深交易所发布细则，标志监管进入精细化、制度化新阶段 [8] 量化基金盘点 - 截至 2025 年 3 月 21 日，有量化基金 646 只，规模 2345.77 亿元，指数增强型基金 316 只，规模 1553.85 亿元，占比 66.24%；161 只以沪深 300 指数为跟踪标的，2025 年新发行 23 只中 12 只跟踪中证 A500 指数；易方达和富国基金规模领先，部分基金规模有增减变化；不同指数跟踪标的下部分基金综合表现较好 [8][9] 信用债二季报 核心观点 - 2025 年一季度末发行指导利率多数下行，发行规模环比小幅下降，净融资额环比增加，二级市场成交规模环比下降，收益率逐月上升，信用利差多数品种震荡收窄；二季度可优先阶段性增配短债，配置高等级 5 年期品种；关注稳增长政策、资金面及供需格局变化影响 [11] 地产债与城投债 - 房地产政策托举，市场交易平稳，地产债销售复苏影响估值，可提前布局业绩优异央企、国企及优质民企债券；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，现阶段策略可积极 [12]

核心观点 - 宏观经济方面，海外美国经济基本面动摇、欧元区风险偏好回升，国内经济起步平稳但内需待提升，货币政策“择机降准降息”、财政政策积极[2][3] - 利率债投资方面，2025年二季度利率或下行修复，短期限品种空间大，需关注货币政策和资金面[6][8] - 信用债方面，收益率走势反映债市牛熊、信用利差反映强弱，当前收益率处低位、性价比下降，后市仍下行但震荡难免[9][12] - 主动权益基金仓位研究方面，构建高频动态自动化模型测算仓位，Lasso模型在估计整体仓位时表现较好[14][15] 宏观及策略分析 海外经济及政策环境 - 美国经济基本面动摇，政策反复打击企业和居民预期，美联储按兵不动，市场预计最早6月重启降息[2] - 欧元区市场风险偏好回升，欧央行虽降息但措辞偏鹰，为后续停止降息埋下伏笔[3] 国内经济 - 开年经济起步平稳，1 - 2月出口增速疲软，扩大内需成首要工作，二季度产需和价格指数有望提升[3] 国内政策环境 - 货币政策“择机降准降息”，短期重视结构性工具，降息降准或为应对冲击后手棋[3] - 财政政策积极，1 - 2月政府债券发行提速，后续支出效果有望显现，但财政收入有挑战[4] 金融工程研究 2025年一季度市场回顾 - 资金价格：一季度资金面偏紧、波幅大，DR007收于2.09%，R007收于2.29%，利差处于低位[5][6] - 一级市场：利率债供给和净融资压力大，发行量7.6万亿元，净融资额4.3万亿元，国债变化明显[6] - 二级市场：利率上行调整，春节后资金利空传导，收益率曲线熊平，3月下旬有修复迹象[6] 债市展望 - 基本面：二季度外需不确定，内需地产销售或升温，长期内需向好或影响债市[6] - 政策面：财政政策积极，对债市有潜在扰动；货币政策适度宽松，期待结构性政策[7] - 资金面：二季度利率债供给压力大，央行关注债市运行，资金面或带动利率修复[7] 信用债收益率与信用利差变化回顾 信用债走势复盘 - 收益率走势反映债市牛熊，信用利差走势反映强弱，中短期票据和城投债走势代表信用债[9] - 2016 - 2025年有多个牛熊阶段，2025年1月至今收益率先升后修复[9][10][11] 近期数据表现 - 截至3月21日，中短期票据收益率变化0.20% - 0.36%，城投债 - 0.07% - 0.35%[11] - 中短期票据信用利差走阔0.35BP - 10.77BP，城投债信用利差有分化[11] 后市展望 - 收益率在下行通道但震荡难免，信用利差与收益率走势不完全一致[12] - 低等级品种有独立行情，长端信用债后续或补跌[12] 主动权益基金仓位的高频测算方法研究 研究背景 - 公募基金重要，但当前仓位获取方式数据更新慢、信息滞后，需构建高频模型[14] 模型构建 - 构建净值回归法，包括标准线性回归和正则化回归模型，引入卡尔曼滤波[14][15] - 选取申万一级行业指数和基金净值数据，采集2020 - 2025年规模大于2亿的非港股主动权益类基金[14] 模型表现 - Lasso测算普通股票型基金仓位误差均值1.87%，卡尔曼滤波测算偏股和灵活型基金误差均值3.33%和3.21%[15] 近期仓位情况 - Lasso模型估计整体仓位表现好，仓位与市场涨跌同步，市场波动时模型精确性下降[15] - 基金经理季度间大幅调仓，但会控制仓位波动率[15]

核心观点 - A股市场2025年二季度投资需关注业绩端验证情况，驱动因素向分子端倾斜；2025年1 - 2月工业企业效益在政策拉动下有所改善；上周A股主要指数调整，两融余额小幅下降 [2][4][9] 宏观及策略分析 A股市场2025年二季度投资策略报告 - 宏观层面，1 - 2月经济平稳起步，政策多措并举扩大内需，聚焦提振消费，关注细化举措落地 [2] - 宏观流动性方面，美联储3月暂停降息，短期不急于调整政策立场，市场预计年中左右或降息；国内一季度货币政策紧平衡，资金价格阶段性抬升，美联储降息放缓或约束国内货币政策，短期宽松需“择机” [2] - A股流动性上，一季度以春节为节点流动性变化明显，题材活跃带动市场情绪好转，成交和换手率提升，吸引资金扩张，管理层畅通政策渠道，并购重组提速下定增规模扩容，未来在政策预期下，A股流动性将维持增量特征 [2] - A股市场走势，4月进入一季报验证阶段，业绩超预期则行情围绕业绩回升部署，低于预期则市场延续政策和题材博弈，驱动力更多来自估值端 [3] - 行业配置上，二季度关注一季报业绩有相对确定性或股息率高的有色金属、基础化工细分领域、家用电器和银行行业；以及业绩真空期叠加海外流动性宽松预期下，消费、TMT板块的主题性投资机会 [3] 2025年1 - 2月工业企业效益数据点评 - 2025年3月27日统计局公布1 - 2月规上工业企业利润同比下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点，量端和毛利率改善是主要拉动项 [4] - 1 - 2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年全年加快；PPI同比下降2.2%，与去年全年持平；量增价平推动营业收入同比增长2.8%，较2024年全年加快0.7个百分点；规上工业企业毛利润同比增长2.0%，较2024年全年回升2.3个百分点，推动营收利润率同比降幅收窄 [6] - 各类型企业利润累计同比增速多数改善，仅私营企业回落；41个工业大类行业中19个行业1 - 2月利润总额累计增速正增长，增长面较去年全年回落，开采专业及辅助性活动等行业实现较高增长，汽车制造业累积利润总额双位数增长，未来伴随新政策发力，工业企业盈利增长面将扩大 [6] - 1 - 2月工业企业利润增速改善受“两新”政策和部分工业品出口拉动，未来伴随提振内需政策细化举措落地，需求端获支撑，推动利润继续改善 [7] 金融工程研究 融资融券周报 - 市场概况，上周（3月19日 - 3月25日）A股主要指数震荡调整，科创50跌幅最大为5.33%，上证综指跌幅最小为1.74%；3月25日沪深两市两融余额为19,235.84亿元，较上周减少203.88亿元，融资余额为19,122.37亿元，较上周减少198.04亿元，融券余额为113.48亿元，较上周减少5.84亿元，每日平均参与融资融券交易投资者数量376,101名，较前一周减少12.58% [9] - 行业方面，上周基础化工、汽车和社会服务行业融资净买入额较多，计算机、电子和通信行业较少；融资买入额占成交额比例较高的是非银金融、有色金属和钢铁，较低的是综合、纺织服饰和轻工制造；融券方面，国防军工、电力设备和汽车行业融券净卖出额较多，非银金融、食品饮料和计算机行业较少 [10] - 标的券情况，3月25日市场ETF融资余额为988.29亿元，较上周增加14.40亿元，融券余额为48.51亿元，较上周减少4.24亿元；融资净买入额排名前五的ETF为嘉实上证科创板芯片ETF等；上周个股融资净买入额前五名为中国平安等，个股融券净卖出额前五名为亨通光电等 [10]

核心观点 - 维持对钢铁行业的“中性”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、山东黄金（600547）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级 [5] 行业新闻 - 2025年1月全球精炼铜市场供应短缺1.9万吨 [3] - 特朗普引用战时权力扩产稀土等关键矿产 [3] 公司新闻 - 华锡有色下属子公司广西高峰矿业有限责任公司投资建设100 + 105号矿体深部开采工程项目 [3] 本周行业策略与个股推荐 钢铁 - 随着旺季特征进一步显化，钢材库存有望维持去库；若钢材基本面持续好转，钢价或得到支撑，需关注下游实际需求、国内宏观因素和海外关税问题 [3] 铜 - 铜矿持续偏紧，2025年1月全球精炼铜市场供应短缺1.9万吨；国内宏观政策向好对铜价有支撑，但需警惕高铜价对下游需求的抑制作用，关注美国关税政策走向 [3] 铝 - 欧盟或收紧铝进口管控，可能影响国内铝产品出口；国内宏观经济宽松预期和光伏抢装预期对铝价有支撑，需关注海外关税和贸易政策动向以及国内下游需求恢复情况 [4] 黄金 - 美国关税政策、俄乌冲突谈判、中东局势等多因素对金价形成支撑，需关注地缘政治局势变化和多空博弈对金价的扰动 [4] 锂 - 3月锂盐厂供给端或有增量，“以旧换新”和充电基建补贴等政策有望刺激下游需求，行业或供需双增，但供应过剩格局难改，预计短期碳酸锂价格维持弱势 [4] 本周策略 - 铜/铝：铜矿供应干扰支撑铜价，电解铝厂利润有扩张预期，关注国内政策对需求的推动作用，建议关注相关板块 [4] - 黄金：近期金价上涨与避险情绪和央行购金有关，长期看美国债务赤字、再通胀风险、地缘局势、央行购金等因素利好金价，建议关注相关板块 [4]