报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[5] 报告的核心观点 - CXL方案优化AI存储架构，头部厂商有望加速应用，产业链相关企业将深度受益 [2][3][10][13] 根据相关目录分别进行总结 1. CXL方案优化存储效率，适应AI推理需求 - **解决现有架构痛点**：当前AI算力设施存储架构存在容量有限、效率受限问题，AI推理中上下文缓存、模型权重等数据存储需求不断提升，但服务器内存提升受插槽数量与单根内存条容量制约，且模型参数和激活值需在HBM、DRAM、SSD间频繁迁移，导致延迟放大、带宽浪费及吞吐率下降 [8][19] - **CXL方案核心优势**：CXL内存池化方案支持跨CPU、GPU及其他加速器的内存资源进行统一寻址、调度与透明访问，实现内存资源整合与统一调度，从而支撑更大规模、更高并发的大模型训练与推理任务 [8][21] - **性能与成本效益**：CXL内存访问延迟约为200纳秒，虽高于直接附载的DRAM（约100纳秒），但远低于NVMe SSD（微秒级）和HDD（毫秒级），在DRAM与SSD间创造了新的性能层级 [24]；根据CXL协会报告，采用“16条128GB本地DIMM + 16条128GB CXL附加DIMM”方案替代16条256GB DIMM的传统方案，基于2025年预测价格模型测算可带来约16%的总拥有成本（TCO）节省 [45][46] - **技术创新适配AI**：各大厂商持续推进方案创新以适配AI推理需求，例如浪潮元脑服务器操作系统KOS基于CXL推出“存传一体”的KV Cache管理系统MantaKV，将两次独立数据搬运合并为单次写入，提升推理效率 [8][38]；三星推出基于CXL协议的混合内存方案CMM-H，将DRAM与NAND闪存结合，以更低成本提供大容量与高性能 [32] 2. CXL相关软硬件逐步完善，头部厂商推进应用 - **协议与性能持续升级**：CXL 4.0规范于2025年11月发布，数据速率达到128 GT/s，较CXL 3.0的64 GT/s翻倍 [8][49]；CXL规范架构从早期设备直连，演进至CXL 2.0支持内存池化与交换，CXL 3.0实现基于Fabric的灵活组网 [49] - **产业链生态加速成熟**：CXL联盟已汇聚超过280家成员公司，包括谷歌、微软、Meta、阿里巴巴、英伟达、英特尔、AMD、三星、SK海力士等科技与存储巨头 [55]；SK海力士已完成基于CXL 2.0的DDR5 96GB产品客户验证，其容量较现有DDR5模组增长50%，带宽扩展30% [53] - **头部厂商积极布局**：英伟达于2025年9月收购Enfabrica的核心团队和技术授权以布局内存池化方案，且其Vera CPU支持CXL协议 [8][58][59]；国内厂商如阿里云在2025年云栖大会推出全球首款基于CXL 2.0 Switch技术的PolarDB数据库专用服务器 [8][65]；浪潮信息于2025年12月推出元脑服务器CXL内存扩展方案，基于NF5280G7服务器内置CXL内存扩展卡，实现1TB-4TB内存容量的灵活扩展 [8][68] 3. CXL方案渗透率有望持续提升，为产业链打开增长空间 - **渗透率快速提升**：根据Techinsight预测，CXL在服务器DRAM中的总份额将从2024年的近乎为零，快速增长至2030年的约15% [8][70] - **有望成为服务器标配**：根据Yole预测，支持CXL功能的服务器占比将提升至2026年的68%，并在2030年达到99%；实际启用CXL功能的服务器占比将从2024年的近乎为零，增长至2030年的13% [72] 4. CXL应用有望加速，相关企业深度受益 - **澜起科技**：公司深入布局CXL互连芯片，2025年营收54.6亿元，同比增长50%，归母净利润22.4亿元，同比增长58%，毛利率62.2% [76][79]；公司于2022年5月推出全球首款CXL内存扩展控制器芯片，并已获得三星电子、SK海力士采纳 [80]；2025年9月推出基于CXL 3.1 Type 3标准设计的内存扩展控制器芯片M88MX6852，并已开始向主要客户送样测试 [82] - **聚辰股份**：2025年营业收入12.2亿元，同比增长18.7%，归母净利润3.6亿元，同比增长25.0% [85][86]；公司的VPD芯片是新一代企业级固态硬盘及CXL内存扩展模组的关键组件，已与全球领先存储厂商合作，成为首家进入设计验证阶段的VPD开发商 [87] - **江波龙**：2024年营收174.6亿元，同比增长72%，归母净利润5.0亿元，实现扭亏为盈，毛利率19% [91][92]；公司在CFMS2024发布首款采用自研架构设计的FORESEE CXL 2.0内存拓展模块，支持内存池化共享，基于DDR5 DRAM开发，支持PCIe 5.0×8接口，理论带宽高达32GB/s [93]

报告投资评级 - 行业评级：看好（维持） [5] 报告核心观点 - 核心观点：CXL 方案优化 AI 存储架构，头部厂商有望加速应用 [2][3][10] - 核心逻辑：CXL 方案优化 AI 存储架构，头部厂商有望加速应用，打开成长空间 [11] - 核心变量：CXL 方案渗透率；英伟达、谷歌等头部厂商对 CXL 方案的应用情况；AI 推理对内存需求的拉动情况 [11] - 股价催化因素：英伟达、谷歌等头部厂商应用 CXL 方案；CXL 方案渗透率显著提升；CXL 相关软硬件进一步成熟 [12] 根据目录总结 1. CXL 方案优化存储效率，适应 AI 推理需求 - **CXL方案解决现有存储架构痛点**：当前AI算力设施内存架构存在容量有限、效率受限问题，服务器内存提升受插槽数量与单根内存条容量制约，且模型参数和激活值在HBM、DRAM、SSD间频繁迁移导致延迟放大、带宽浪费和吞吐率下降 [8][19] - **CXL方案的技术优势**：CXL 内存池化方案支持跨CPU、GPU等计算加速器的内存资源进行统一寻址、调度与透明访问，实现资源整合与统一调度，支撑更大规模、更高并发的大模型训练与推理任务 [8][21] - **CXL方案优化存储层级**：CXL 内存访问延迟约为200纳秒，虽高于直接附载的DRAM（约100纳秒），但远低于NVMe SSD（微秒级）和HDD（毫秒级），在DRAM与SSD之间创造新的性能层级，优化存储架构 [24] - **技术持续创新适配AI推理**：三星推出结合DRAM与NAND的CMM-H混合存储CXL模组；KIMI提出MoonCake Store分布式KV Cache存储池技术；浪潮信息基于CXL推出“存传一体”的KVCache管理系统MantaKV，将两次独立搬运合并为单次写入；北京大学联合阿里云提出基于CXL的Engram内存池化架构，集成到SGLang框架中实现接近本地DRAM的性能 [32][33][38][42] - **提升经济效益**：CXL技术通过优化内存配置有望显著降低数据中心系统总拥有成本（TCO），根据英特尔基于2025年预测价格的模型测算，特定CXL配置方案可带来约16%的TCO节省 [45][46] 2. CXL 相关软硬件逐步完善，头部厂商推进应用 - **协议标准持续升级**：CXL 4.0规范于2025年11月发布，数据速率达到128 GT/s，较CXL 3.0的64 GT/s翻倍 [8][49] - **产业链关键进展**：SK海力士已完成基于CXL 2.0的DDR5 96GB产品客户验证，其容量较现有DDR5模组增长50%，带宽扩展30% [53] - **头部厂商加速布局**：CXL联盟已汇聚超过280家成员公司，包括谷歌、微软、Meta、阿里巴巴、英伟达、英特尔、AMD、三星、SK海力士等科技与存储巨头 [55] - **英伟达生态布局**：英伟达于2025年9月收购Enfabrica的核心团队和技术授权布局相关方案，其Vera CPU支持CXL协议 [8][58][59] - **国内厂商方案落地**：阿里云于2025年云栖大会宣布推出全球首款基于CXL 2.0 Switch技术的PolarDB数据库专用服务器；浪潮信息于2025年12月推出元脑服务器CXL内存扩展方案，基于NF5280G7服务器内置CXL内存扩展卡，实现内存容量1TB-4TB的灵活扩展 [8][65][68] 3. CXL 方案渗透率有望持续提升，为产业链打开增长空间 - **渗透率快速提升**：根据Techinsight预测，CXL在服务器DRAM中的总份额将从2024年的近乎为零，快速增长至2030年的约15% [8][70] - **有望成为服务器标配**：根据Yole预测，支持CXL功能的服务器占比将提升至2026年的68%，并在2030年达到99%；实际启用CXL功能的服务器占比将从2024年的近乎为零增长至2030年的13% [72] 4. CXL 应用有望加速，相关企业深度受益 - **澜起科技**：2025年营收54.6亿元，同比增长50%；归母净利润22.4亿元，同比增长58%；毛利率62.2% [76]；公司为全球首家进入CXL合规供应商清单的MXC芯片厂家，其CXL内存扩展控制器芯片已获三星电子、SK海力士采纳 [80]；2025年9月推出基于CXL 3.1 Type 3标准设计的内存扩展控制器芯片M88MX6852，并已开始向主要客户送样测试 [82] - **聚辰股份**：2025年营业收入12.2亿元，同比增长18.7%；归母净利润3.6亿元，同比增长25.0% [85]；公司的VPD芯片是新一代企业级固态硬盘及CXL内存扩展模组的关键组件，已与全球领先存储厂商合作，成为首家进入设计验证阶段的VPD开发商 [87] - **江波龙**：2024年营收174.6亿元，同比增长72%；归母净利润5.0亿元，实现扭亏为盈，毛利率19% [91]；公司已发布首款采用自研架构设计的FORESEE CXL 2.0内存拓展模块，支持内存池化共享，基于DDR5 DRAM开发，支持PCIe 5.0×8接口，理论带宽高达32GB/s [93] - **投资标的**：报告提及的相关标的包括澜起科技、聚辰股份、江波龙、佰维存储等 [3][13][75]

核心观点 - 报告核心观点认为，在“中东事件”持续影响下，全球风险偏好回落，投资机会集中于“中等风险特征的股票”[6][14] “涨价”仍是市场主线，看好农业、化工、有色等周期行业的涨价机会[6][9] 同时，在全球能源安全诉求抬升背景下，中国具备竞争优势的新能源行业配置机会凸显[6][14] 预期层面：涨价与制造机会 - 能源价格上涨，涨价情绪传导至农业板块[6][9] 自2026年2月28日“中东事件”爆发以来，布伦特原油价格从年初的60美元/桶上涨至超过100美元/桶[9] 能源及化工品价格上涨带动农产品板块跟随上涨[6][9] 生猪、橡胶等品种已处于价格上行起点，糖、玉米、油脂油料等大宗农产品供需处于紧平衡状态[6][9] 从涨价预期和战略安全角度，农业板块具备配置价值[6][9] - 化工行业关注原料供应稳定性问题，农化板块存在景气上行机会[6][11] 随着中东事件升级，市场意识到原料供应稳定性成为比油价更重要的问题，短期具备供应稳定性的煤化工相对占优，中期看好PVC等细分方向[6][11] 农化板块需求侧因油价上行推动农产品价格及粮食安全重要性提升而向上，供给侧受原料供应不确定性影响，当前正值北半球种植旺季，有望迎来量价齐升的景气上行机会[6][11] - 有色金属板块金融属性受压制，价格回归供需基本面支撑[6][13] 市场对通胀失控的担忧及美联储降息空间压缩（市场预期2026年内仅12月降息25个基点）压制了有色的金融属性[13] 但整体通胀水平抬升意味着远期贵金属和工业金属在蓄势[6][13] 工业金属方面，节后国内库存水平仍偏高，需关注节后复工的去库速度，各品种的供需现实决定价格底线[6][13] 交易层面：风格与行业轮动 - 风格配置方面，受地缘扰动影响，A股各指数短期波动抬升，但中期不确定性相对平稳，风险整体可控，中盘风险可控[6][14] - 行业轮动方面，市场热点整体以退潮为主，仅有**农林牧渔**、**电力设备**、**石油化工**、**基础化工**还维持趋势信号[6][17] 从波动看，地缘扰动下各行业短期波动抬升，受中东事件直接影响的周期行业（**石油石化**、**煤炭**、**有色金属**）短期情绪和中期不确定性上行[6][25] 中盘蓝筹相关行业中，**电力设备**、**农林牧渔**、**基础化工**中期不确定性保持平稳[6][25]

市场与风格策略核心观点 - 报告核心观点认为，美伊事件升级是近期影响全球资产价格的核心因素，地缘不确定性上行压制风险偏好，导致市场风险偏好降低，情绪性调整加大[6] - 报告认为，美伊事件对中国经济直接影响较小且可控，在全球风险评价上行的背景下，中国资产因国内风险评价下行仍相对占优，指数如短期出现低点无需过度担忧，中期震荡略强格局不会轻易改变[6] - 投资风格上，报告强调应逢低关注具备中盘蓝筹特征的宽基类品种，并指出中盘蓝筹风格不仅不会削弱，反而将从单纯的周期涨价逻辑，向更广义的“安全”与“自主”方向扩散[2][3][6] - 报告指出，当前市场正处于中盘蓝筹风格内部的高低切换窗口：前期涨幅较大的有色、化工等周期品虽逻辑未破，但交易拥挤度上升，波动或将加大；而同样具备中盘蓝筹属性、身处低位的农业、光伏、新能源等相关板块，性价比开始凸显[6] 行业策略要点 - **农业行业**：地缘因素扰动背景下，大宗商品涨价预期已传导至农业，当前粮价上行趋势已确立，种植及种业基本面向好，大种植投资机会凸显[4][6] - **农业企业出海**：国内农业企业有望通过出海打开成长上限，东南亚、非洲等地区伴随经济发展与人口增长，对生活水平改善的需求持续上升，为农牧企业提供了广阔的市场发展空间，核心竞争优势突出、产业链布局完善、本土化进程迅速以及配套服务跟进完备的企业，有望以更快的速度兑现海外业绩增量[4][6] - **智能驾驶行业**：过去几年间，中国智能驾驶产业持续推进，乘用车市场L2级及以上辅助驾驶渗透率已超过60%，并逐步向L3及更高级别过渡[5][6] - **智能驾驶商业化**：北京高速已允许L3级车型上路测试，自动驾驶巴士在广州、深圳等城市开始进入商业收费阶段，当前商业化面临的核心问题之一是高频场景算法鲁棒性与规模化成本之间的矛盾，解决此问题需要传感器供应商、高精度地图服务商、车企、算法企业以及保险机构之间形成更加紧密的协同关系[5][6] 相关投资标的与ETF - **相关ETF（宽基与风格）**：中证500ETF(561350/510500/510590)、现金流类ETF(159235/159399/159225/159233)[6] - **相关ETF（行业）**：农业ETF(159825/159827)、畜牧养殖类ETF(516760/159865/159867)、创业板新能源ETF(159387/159122/159187)、科创新能源(588830/589960)、智能驾驶ETF(516520)[6] - **相关公司（农业）**：海南橡胶(601118)、隆平高科(000998)、牧原股份(002714)、海大集团(002311)、圣农发展(002299)[6] - **相关公司（智能驾驶）**：经纬恒润-W(688326)、德赛西威(002920)[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周可转债市场跟随权益市场调整，溢价率中枢下行，前期双高转债与次新券估值透支后回调，个别品种具性价比，新券绝对价格收敛但转股溢价率仍高，市场整体赚钱效应弱，高估值不会大幅回调但会结构性、分批次小回调，建议波段交易，转股溢价率明显回调或权益指数下行至关键阻力位时可布局 [6][9] - 受中东地缘扰动与两会政策预期影响，指数先抑后扬再收窄，权益市场跌多涨少，资金轮动聚焦防御与政策主线，中东乱局冲击全球权益市场，中期内稳外乱利好国内资产，慢牛格局不改，中盘蓝筹将成中流砥柱 [6][10] 各部分内容总结 可转债观点 - 可转债市场随权益市场调整，溢价率中枢下行，前期高估值品种回调，个别有性价比，新券转股溢价率高，市场赚钱效应弱，高估值将结构性小回调，建议波段交易 [9] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周权益市场震荡，创业板指、深证成指、沪深 300 上涨，其余指数下跌，煤炭、电力设备、建筑装饰领涨，国防军工、石油石化、综合板块领跌，日均成交额下行至 2.50 万亿元，万凯转债等涨幅居前，百川转 2 等成交活跃 [14] 转债成交下行，小盘、高价转债跌幅居前 - 上周转债大幅调整，日均成交额降至 674.88 亿元，中证转债指数下行 1.10%，平价中位数下行 0.2%至 108.1 元，转股溢价率中位数下行 2.6%至 27.4%，大盘、低价转债跌幅小，小盘、高价转债跌幅大 [19]

消费 - 1-2月社会消费品零售总额同比增速回升至2.8%，但整体仍面临压力[4] - 1-2月限额以上汽车零售额同比下降7.3%，对消费形成显著拖累[4] - 1-2月限额以上商品零售额同比增速为0.2%，远低于限额以下商品的4.0%增速[4] - 受春节假期及价格改善影响，必选消费表现较好，如粮油食品类累计同比增10.2%，烟酒类增19.1%[4] 投资 - 1-2月基建、制造业、房地产开发投资实际增速分别为11.0%、4.3%和-9.9%，较去年全年均有所回暖[4] - 建筑安装工程投资在连续6个月负增长后转正，设备工器具购置投资增速保持在10%以上[4] 1-2月高技术产业增加值累计同比大幅增长13.1%，为近三年最大增幅[4] 生产与展望 - 1-2月工业增加值改善，制造业增加值同比增6.6%，其中3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量同比分别增长54.1%、42.6%和31.1%[4] - 外部地缘局势变化导致油价上涨和供应链不稳定性增加，“十五五”规划凸显中国经济的确定性[4] - 后续需关注PPI提前转正对成本的影响、能源安全诉求在投资生产端的体现，以及地方财政补贴负面清单管理机制的影响[4]

核心观点 - 报告核心观点认为，尽管上周债市长端及二永债等交易性品种因通胀担忧和强劲外贸数据出现较大调整，但中短端信用债估值展现出较强韧性[6][9] 当前市场环境下，信用债短端（尤其是3年以内）已相对拥挤，但由于资金面偏松且存在套息空间，机构策略仍集中于短端票息[6][9] 报告建议整体策略以防守为主，配置重心保持在3年以内，并预计跨季后理财规模增长将强化短端需求[6][9] 同时，报告指出4年期是收益率曲线上的相对凸点，4年至3年的骑乘策略存在潜在收益，其中高等级银行二永债、AAA-级券商次级债和AA级城投债是值得关注的品种[6][11] 市场周度观点 - 上周债市开始交易通胀担忧，叠加强劲外贸数据，导致长端利率调整幅度较大，二永债等交易性品种也出现明显波动，但中短端信用债保持韧性，后半周市场情绪整体改善[6][9] - 当前信用债短端（尤其是3年以内）已相对拥挤，但因资金面偏松、存在一定套息空间，且中长端暂无明显机会，机构策略仍多向短端票息集中[6][9] - 接近一季度尾声，信用债可能面临理财回表压力，且在度过3月摊余债基开放高峰后，后续中长期限需求支持可能弱化[6][9] 鉴于目前利差保护偏薄，建议策略上以防守为主，配置重心保持在3年以内，预计跨季后理财规模增长有望带来短端需求支撑的强化[6][9] - 当前二永债处于高波动状态，交易盘做多态度不坚定，但对配置盘而言，相比中短信用票息有一定吸引力且具备骑乘价值，可适当参与[6][9] - 目前4年期为收益率曲线上的相对凸点，4年至3年的骑乘策略潜在收益有待挖掘[6][11] 分品种看，骑乘资本利得较高的品种为券商次级债、中低资质城投债以及永续债[11] 综合考虑流动性、票息等因素，高等级银行二永债依然是最优选择，若适当放宽流动性要求，AAA-级券商次级债和AA级城投债亦有可观收益表现[11] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 上周（2026年3月9日至15日）信用债一级发行维持高位，总发行量为3366亿元，为近1个月以来高位[16] 但因偿还量增加至2591亿元，净融资额环比缩减，最终净融入774亿元[16] - 上周各等级融资成本环比全面下行，AAA级和AA+级平均票息分别为1.94%和2.16%，环比分别下行18个基点和19个基点，但仍略高于节前水平[17] 新发AA/AA-级债券的频率仍处于较低水平[17] - 上周统计到1只债券取消或推迟发行，为“26本钢集团MTN001(科创债)”，计划发行规模10亿元[20] 二级市场成交与估值 - 上周各等级、各期限信用债估值在±2个基点内窄幅波动，无风险利率呈现牛陡态势（短端下行），信用利差短端持平、中长期走阔[6][21] 具体来看，1年期无风险利率下行2个基点，信用利差中长端普遍走阔1~2个基点[21] - 各等级期限利差全面走阔：3年-1年、5年-1年期限利差均走阔，尤其是5年-1年利差多数走阔3~4个基点[6][23] AA级与AAA级之间的等级利差持平偏收窄，其中3年期最多收窄2个基点[6][23] - 城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均走阔1个基点，其中黑龙江走阔2个基点，属于偏大水平[6][27] - 产业债信用利差方面，上周各行业利差基本持平，与城投债情况接近，仅房地产行业信用利差走阔8个基点[6][29] - 二级成交活跃度方面，周换手率环比下降0.11个百分点至1.74%[6][30] 换手率前十的债券发行人基本都为中央或国有企业[30] 上周折价超过10%成交的信用债发行人涉及碧桂园、万科和中航产融[30][31] - 从单个主体估值变化看，产业债中利差走阔幅度前五的主体多为房企，受行权等因素影响短期估值波动较大，走阔居前的房企依次为融侨、绿地和鑫苑[32][33] 负面信息监测 - 报告监测期内（2026年3月9日至15日），无新增债券违约与逾期事件[13] - 主体评级或展望下调方面，“中节能铁汉生态环境股份有限公司”的主体评级被上海新世纪资信从AA下调至AA-，评级展望维持负面[13] - 报告期内无债项评级下调及海外评级下调事件[13] - 重大负面事件主要集中于房地产企业，涉及广州合景控股、江苏南通三建、奥园集团、北京远洋控股、绿地控股、融创房地产等，事件内容包括新增债务逾期、被纳入失信被执行人、新增重大诉讼等[15]

报告核心观点 - **核心观点**：尽管短期风险偏好因中东地缘冲突和滞胀预期升温而承压，但中期来看国内经济风险评价下行，中国资产相对占优，报告标题“风险偏好短期承压不改风险评价中期上行”概括了这一核心判断 [2][7][21][22] - **宏观环境**：中东局势进入战略相持阶段，导致原油供给冲击、美联储降息预期延后及全球滞胀预期强化，这压制了短期全球风险偏好，但对中国直接影响有限 [7][13][21] - **国内主线**：受输入性通胀和潜在供给侧政策驱动，国内PPI由负转正的预期强烈，“涨价交易”至少将持续至二季度中期，成为市场主线 [7][15] - **资产表现**：近期（2026年3月9日-15日）全球资产表现分化，商品（尤其是原油）强势而权益资产承压，A股相对抗跌，交易层面各资产整体震荡，商品和黄金短期波动上行 [7][10][23][26][33] 一、多资产周表现：商品分化，权益承压 - **商品市场**：近一周（2026年3月9日-15日）商品整体偏强但内部分化，布伦特原油受供给冲击大幅上涨12.08%，领涨全球大类资产；有色金属因滞胀预期承压，仅上期所铝上涨1.65% [7][10][11] - **权益市场**：全球避险交易延续，权益资产普遍承压，日经225指数下跌3.24%跌幅居前；A股相对抗跌，上证综指微跌0.70%，创业板指上涨2.51% [7][10][11] - **债市与汇市**：中债与美债整体震荡；美元指数反弹1.56%上破100关口，但人民币相对稳健，美元兑人民币汇率仅微升0.07% [7][10][12] 二、预期层面：滞胀预期强化 - **地缘与滞胀**：中东事件持续时间可能拉长，美伊进入战略相持，导致原油供给冲击持续，强化全球滞胀预期；市场预期美联储降息大幅延后，FedWatch显示已定价2026年内仅在12月降息25个基点 [7][13] - **国内PPI转正**：在地缘冲突输入性通胀和国内供给侧政策潜在加码的双重驱动下，国内PPI由负转正的预期强化；若3月布油均价维持在77美元/桶以上，PPI可能在3月转正；若全年布油中枢维持在80美元/桶左右，则PPI全年可维持正值 [7][15] - **国内经济平稳**：2026年开年内需平稳，1-2月累计社融同比多增3123亿元，2月当月同比多增1461亿元；社融结构变化主要受春节错期因素影响，宏观政策调控重心在结构，发力节奏保持平缓稳健 [7][19] 三、交易层面：资产整体震荡 - **收益因子**：从收益因子观察，近一周大类资产（商品、A股、黄金、中债、美股、美债）整体维持震荡格局，尚未出现明确的趋势性信号 [23][33] - **波动情绪**：从资产波动率观察交易情绪，商品和黄金的短期波动上行，表明其短期交易情绪和不确定性增加；A股、中债、美股、美债的中期不确定性则保持平稳 [26][33]

核心观点 - 当前核心问题已从“是否涨价”转向“涨价能否传导”[2] - 价格传导能力分层：上游最强、中游次之、下游最差[2][8][11] - 2023-2025年供需格局对PPI的拖累比2014-2015年更严重[2][8][17] 模型与机制 - 基于投入产出表的成本传导模型能有效拟合PPI环比[8][14][16] - 价格传导存在“摩擦”，主要受供需格局影响[8][12][17] - PPI同比可拆分为成本传导贡献与供需格局贡献[8][17] 未来展望 - 2026年上半年价格传导难度将比2025年进一步加大[2][8][20] - 涨价交易应关注“涨上游不涨下游”[2][20] - 2025年下半年产能利用率走弱将滞后6个月影响2026年价格传导能力[8][20] 油价影响量化 - 情景一（有限传导）：布油环比涨1%，拉动PPI上涨0.041%[8][22] - 情景二（考虑替代）：布油环比涨1%，拉动PPI上涨0.071%[8][22] - 情景三（全链条传导）：布油环比涨1%，拉动PPI上涨约0.083%[8][23]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 判断全年房地产走势及长周期位置的胜负手在于当前“小阳春”的资产价格表现，而非成交量，需持续关注二手房市场挂牌价的边际趋势[2] - 对自然资源部38号文存在市场误读，“严控新增建设用地”不等于“暂停供地”，其核心是“严控增量，盘活存量”，政策思路是连续一贯的，建议投资者将关注点从政策博弈切换至基本面高频跟踪和周期拐点研判[2] - 短期看好行业脉冲行情或仍可持续，因小阳春行情表现不俗且4月政治局会议仍有政策预期；中期若小阳春呈现“以价换量”特征且季节性行情后景气度下行，则推荐把握三条结构性投资主线[5][63] 市场表现 - A股房地产指数周跌幅0.53%，跑输沪深300指数[8][10] - H股香港内房股指数周跌幅2.65%，港资房企指数周跌幅5.88%，均跑输恒生指数[8][14] - 个股方面，A股新城控股周跌幅5.01%[8][16]；H股港资房企多数下跌，九龙仓置业周跌幅10.15%[8][19] 二手房市场周度跟踪 - **挂牌价**：全国挂牌价周环比下降0.1%，跌幅收窄0.1个百分点；上海、北京挂牌价周环比转正[4][21] - **挂牌量**：一线城市挂牌量周环比上涨0.5%，涨幅回落0.3个百分点；其中广州表现分化，挂牌量周环比下降0.2%[4][25] - **成交量**：小阳春热度延续，上海二手房单日网签（03/14）1472套创近一年新高[4][31] - 北京、广州、深圳及二线城市二手房成交量周环比分别上涨26.8%、54.6%、53.6%、32.3%[4][31] - 北京、广州、深圳节后（02/23-03/14）累计成交农历同比增长22.9%、6.9%、5.6%[4][31] - **议价率**：2026年1月，一线城市整体议价率月环比下降，北京、上海、深圳议价率月环比分别下降0.4、1.0、0.4个百分点[42][44] 新房市场周度跟踪 - **成交量**：小阳春行情持续，十大城市周累计成交114.83万平方米，周环比增长37%[47][48] - 一线城市周累计成交48.77万平方米，周环比大幅增长73%，其中北京、上海、广州周环比分别增长8%、68%、157%[4][47][48] - **库存及去化**：十大样本城市新房库存面积7742.88万平方米，周环比下降0.2%[49][50] - 一线城市新房库存2960.70万平方米，周环比下降1.0%，年同比下降3.1%[49][50] - 一线城市去化周期为13.8个月[50] 重点事件点评 - 自然资源部发布38号文，明确“严控增量，盘活存量”发展方向，新增建设用地优先保障重大项目和民生，原则上不用于经营性房地产开发[3][51][52] - 该政策并非“停止供地”，因房地产开发用地来源包含存量建设用地，存量用地仍可用于开发[3][53] - 政策建立了新增与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，倒逼地方政府转向存量挖潜[3][52][53] - 政策背景包括：27个典型城市未售商品住宅用地达2.2万公顷，占存量用地总面积的49%；2024-2025年国有土地使用权出让收入已连续两年低于支出[54][57] - 政策优化了征地流程，城中村改造涉及的零星土地（原则上不超过项目总面积10%）及民生保障设施可办理新增用地审批，有助于加速城市更新[52][56] - 投资建议关注旧改经验丰富、深耕高能级城市的全国性房企或地方国企[3][56] 房企融资与行业政策 - **房企融资**：上周房地产企业新发债券规模合计106.80亿元，周环比下降0.1%[58] - 华润置地发行25亿元3年期中票，票面利率1.90%[58][59] - **行业政策**：除自然资源部38号文外，上周地方政策包括东莞优化人才购房优惠、成都拟提高公积金贷款额度并阶段性取消贷款次数限制等[61][62] 投资建议 - **短期**：因小阳春行情表现不俗、4月政治局会议有政策预期，政策博弈与基本面改善逻辑短期难以证伪，看好行业脉冲行情短期或仍可持续[5][63] - **中期结构性主线**（按确定性从高到低排序）： 1. 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企[5][63] 2. 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的[5][63] 3. 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业[5][63]