投资评级与目标价格 - 维持"买入"评级 根据可比公司给予25年22倍PE 对应目标价31.46元[2][5] - 股价为25.22元（2025年9月19日） 目标价较当前股价存在24.7%上行空间[5] 财务预测调整 - 下调25-27年收入预测 上调同期毛利率和费用率预测[2] - 调整25-27年每股收益预测至1.43/1.62/1.82元（原预测1.44/1.69/1.89元）[2] - 预计25年营业收入256.16亿元（+6.5%） 归母净利润17.37亿元（+13.6%）[4] - 毛利率持续改善 预计25-27年分别为40.5%/40.5%/40.6%[4] 经营表现分析 - 25H1实现收入117.2亿元（-0.3%） 归母净利润8.8亿元（+10.3%）[9] - 收入下滑利润上升源于主动调整经营策略：关停部分门店、放缓新店扩展和降本增效[9] - 25H1全国零售药店市场规模约2005亿元（-3.7%） Q2同比降幅收窄至-1.6%（Q1为-5.8%）[9] - 25Q1全国零售药店总数约69.9万家 环比净减少约3000家 行业持续有序出清[9] 门店拓展策略 - 截至25H1共有14701家门店 较24年底净增17家（新开289家 关闭272家）[9] - 经营策略从规模扩张转向效益提升 坚持"区域聚焦重点渗透"战略[9] - 直营店净减少191家 加盟店净增加208家 加盟店成为新增长点[9] - 直营门店整体日均坪效提升 主要由规模较小的非旗舰店驱动[9] 业务发展亮点 - 电商业务快速增长：25H1 B2C业务收入4.1亿元（+88.5%） O2O收入9.4亿元（+7.5%）[9] - 会员体系显著提升：累计建档会员1.1亿人（环比+5.8%） 会员销售占比84.9%（环比+2.9pct）[9] - 积极探索线上线下一体化新零售模式 尝试向大健康药房等新业态发展[9] 行业比较估值 - 基于可比公司估值 给予25年22倍PE[2][10] - 可比公司25年预测PE范围15.79-38.06倍 调整后平均为22倍[10] - 当前公司25年预测PE为17.6倍 低于行业调整后平均水平[4][10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价30.60元 当前股价29.4元[3][6] 核心观点 - 产品结构优化带动毛利率改善 25H1毛利率达36.5% 同比提升5.0个百分点[11] - 创新药械商业化加速推进 优替德隆已覆盖超500家医院 Zap-X获24个国家地区上市许可[11] - 采用"投资孵化+商业化"双轮驱动战略 战略投资济坤医药24%股权 获得创新药JK1033所有权益[11] 财务表现 - 2025H1收入37.5亿元 同比下降6.0% 归母净利润1.6亿元 同比下降59.5%[11] - 下调2025-2027年每股收益预测至0.91/1.53/1.96元（原预测1.45/1.65/1.89元）[3] - 预计2025-2027年营业收入分别为86.25/99.09/111.47亿元 同比增长6.6%/14.9%/12.5%[4] 业务板块分析 - 品牌运营业务实现营收27.2亿元 同比增长1.4% 其中迪巧营收9.1亿元同比下降14.2%[11] - 成长性新品快速放量：海露营收3.8亿元（+14.9%）扶正化瘀营收3.7亿元（+37.4%）纽特舒玛营收0.8亿元（+34.8%）[11] - 批发配送业务营收8.3亿元 同比下降24.7% 公司主动压缩低毛利业务规模[11] 创新转型进展 - 全磁悬浮人工心脏BrioVAD获FDA批准进入确证性阶段研究[11] - 获得治疗特发性肺纤维化的1类创新药JK1033所有权益 国内处于1期临床阶段[11] - 享有济坤医药所有产品全球权益同等条件下的优先购买权[11] 市场表现 - 近期股价表现强劲：1月涨幅12.47% 3月涨幅42.03% 12月涨幅45%[7] - 总市值154.53亿元 总股本5.26亿股[6] - 基于可比公司估值给予2026年20倍PE[3]

美联储政策与利率预测 - 美联储9月FOMC会议降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至4%-4.25%[5][9] - 点阵图显示2025年利率终值预测中位数为3.6%，2026年为3.4%，2027年为3.1%，预示2025年剩余时间将连续降息[5][10] - 经济预测上调2025年实际GDP增速至1.6%（原1.4%），2026年上调至1.8%（原1.6%）[10] 就业市场恶化与风险 - 8月新增非农就业仅2.2万人，就业增长接近停滞且数据大幅下修[5][22] - 失业率可能"补涨"，若升至4.5%将触发Sahm Rule衰退信号[46] - 就业恶化显著抑制经济增长，国内私人购买者最终销售额从峰值3.3%放缓至1.2%[28] 经济与政策情景分析 - 降息情景分为基准（稳步中性）、鸽派（加码加速）和鹰派（一停再看），当前偏向基准-鸽派区间[13][55] - 特朗普政府政策倾向宽松，可能通过提名新理事等方式施压美联储决策[37] - 单位劳动力成本增速降至2%，与美联储通胀目标一致，压制核心通胀反弹动能[44] 资产价格与市场展望 - 美元指数预计贬值4%-6%，目标区间91-93，主因美国-非美利差收窄[5][59] - 人民币进入升值趋势，USDCNY或接近6.95，关注7.0关键水平脉冲行情[5][65] - 黄金在基准情景下温和上涨，鸽派情景可能突破上行；美债长端利率下行空间较大[5][72][70] 风险因素 - 经济基本面不确定性，包括就业非线性恶化或硬着陆风险[78] - 关税政策及通胀超预期回升可能延缓降息进度[78][79] - 地缘政治冲突影响能源供需和宏观环境[79]

美国关税政策与审查动态 - 美国于2025年8月7日正式落地40%的“转运”关税，但未提供量化标准[5] - 2025年4月起美国海关审查力度显著提升，欠缴关税占进口额比例从2024年平均0.005%升至0.033%-0.04%[8][9] - 2025年1月20日至8月8日，美国海关发现89宗可能逃税案件，涉及未缴贸易税超4亿美元，其中至少2.5亿美元与中国相关[9] 中美贸易结构与份额表现 - 2025年二季度中国出口份额达16.2%，为历史同期次高值，超过2015-2019年同期2.15个百分点[5][21] - 2025年1-6月美国从中国直接进口额占比降至9.4%，为2017年以来同期最低，但间接贸易渠道支撑显著[21][22] - 中美间接贸易规模估算达2965亿美元，海关查出的非法转运贸易占比仅0.4%-0.8%[9][22] 供应链出海与本土化应对 - 中国对共建“一带一路”国家直接投资持续增长，2023年泰国对美出口本土化率为64.5%，但第二产业仅56.8%[36][46] - 美国要求泰国、越南等国提高对美出口商品本土化率至60%，远超当前产业水平（如泰国第二产业56.8%）[36][42] - 东南亚地区（如越南、马来西亚）成为中美间接贸易关键节点，本土化率需满足40%以上RCEP标准[42][46] 政策风险与不确定性 - 美国贸易政策缺乏技术细节，原产地认定依赖判例和非成文法，增加合规不确定性[37][47] - 间接经济联系存在断裂风险，美国施压多国缩减与中国供应链绑定[47] - 模型假设可能与现实不符，例如贸易规模估算基于美国进口总规模与2024年持平[22][47]

行业投资评级 - 餐饮旅游行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - AI驱动酒店运营效率提升，行业进入规模化普及阶段，全球酒店人工智能市场2020-2027年预计年复合增速约15%[7] - 头部酒店集团通过AI实现降本增效，华住"新前台模式"将入住办理时间压缩至最快10秒，首旅如家"AI数字店长"为近7000家酒店提供客流预测与动态定价，亚朵通过ACARD会员体系与"智能体验房"实现刷脸入住[7] - 未来AI渗透将加速，重点在智能中台建设、交互自然化和应用边界拓展至安防、清洁、营销等领域[7] 投资建议与标的 - 酒店AI核心价值在于系统性降本增效，通过预测客流、动态定价、自动化排班等方式降低人力与能耗支出，并在供应链、设备维护、库存管理中释放效率红利[3] - 政策扶持（如2025年8月国务院《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》）和技术成熟将推动中小酒店跟进[3][7] - 推荐标的：华住集团-S(01179，未评级)、首旅酒店(600258，买入)、亚朵(ATAT.O，未评级)[3] 行业趋势与数据 - 全球酒店人工智能市场2020-2027年预计年复合增速约15%[7] - 自助入住减少前台人工成本，语音客控与IoT节能方案降低能耗，收益管理系统提升RevPAR[7] - 当前AI渗透率集中于头部连锁与新改造门店，未来将通过智能中台打通PMS、RMS、CRM等系统实现数据协同[7]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 核心观点 - 政策与市场合力推动生猪养殖行业产能去化 强化了去产能确定性 当前猪价现实与预期双弱 肥猪价格回落至13.3元/公斤 7kg断奶仔猪价格低于300元/头 部分中高成本养殖主体已进入亏损区间 参考历史经验 肥猪与仔猪价格同低阶段 行业大概率开启市场化去产能 政策端持续强化对头部集团场产能的限制 两者叠加下 行业整体去产能有望重启 助力猪价长期上涨[2][6] - 黄羽肉鸡价格维持偏强表现 截至9月7日中速鸡价格为6.78元/斤 环比上涨3.99% 受二季度行业亏损淘鸡影响 黄羽鸡价已连涨2个月 预计短期仍有望维持偏强表现[6][20] - 天然橡胶库存去化持续 胶价易涨难跌 截至9月12日国内天然橡胶期货价格为15810元/吨 周环比下跌1.92% 青岛地区橡胶库存58.01万吨 周环比减少0.53万吨 其中一般贸易库存49.86万吨 周环比增加0.07万吨 保税区库存8.15万吨 周环比减少0.6万吨 库存快速去化支撑下 市场预期有所修复[6][36] 行业基本面情况总结 - 生猪价格下跌 9月12日全国外三元生猪均价为13.34元/kg 周环比下跌3.12% 15公斤仔猪均价23.95元/公斤 周环比下跌5.71% 商品猪出栏均重为128.32kg 周环比上涨0.09kg 全国冻品库容率为15.09% 环比上升0.15个百分点 北方规模场出栏增加 南方市场受调运新规及消费偏弱影响 整体供应压力仍大[9] - 白羽肉鸡价格下跌 截至9月12日白羽肉毛鸡价格为7.02元/公斤 周环比下跌2.09% 鸡苗价格3.25元/羽 周环比下跌4.41% 屠宰企业库存压力增加 养殖端提前出栏 行业再度转入亏损[16] - 饲料原料价格小幅上涨 截至9月12日玉米现货均价为2366.08元/吨 环比上涨0.13% 小麦现货均价为2426元/吨 环比上涨0.02% 豆粕现货均价3079.43元/吨 环比上涨0.22% 新粮零星上市带来阶段性压力 新粮集中上市后预计玉米价格仍以季节性回落为主[27] 投资建议总结 - 看好生猪养殖板块 优质公司持续盈利和分红率提升是推动板块长期业绩和估值提升的核心驱动 相关标的包括牧原股份(买入)、温氏股份(买入)、神农集团(未评级)、巨星农牧(未评级)[3][40] - 后周期板块受益于生猪存栏量回升提振饲料、动保需求 非瘟疫苗进入临床试验阶段有望驱动动保板块上行 相关标的包括海大集团(未评级)、瑞普生物(未评级)[3][40] - 种植链粮价上行趋势确立 种植&种业基本面向好 大种植投资机会凸显 相关标的包括苏垦农发(未评级)、北大荒(未评级)、海南橡胶(未评级)、隆平高科(未评级)[3][40] - 宠物板块处于增量、提价逻辑持续落地阶段 海外市场增量不断 国产品牌认可度持续提升 龙头企业成长持续兑现 相关标的包括乖宝宠物(未评级)、中宠股份(未评级)、佩蒂股份(未评级)[3][40] 市场表现总结 - 农林牧渔板块跑赢大盘 上周申万农林牧渔指数收于3103.24 周上涨4.81% 跑赢上证综指3.29个百分点 跑赢沪深300指数3.43个百分点[42] - 子板块中畜禽养殖涨幅最大达+7.33% 其次为饲料(+4.73%)、渔业(+2.88%)、种植业(+2.17%)、动物保健(+0.37%) 农产品加工下跌0.11%[42] - 个股表现方面 立华股份周涨幅17.31% 傲农生物周涨幅16.81% 天康生物周涨幅12.05% 温氏股份周涨幅8.58% 新五丰周涨幅8.44%[46]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.35元 基于2026年65倍PE估值 [4][9] 核心观点 - 业绩阶段性承压 2025年上半年营收11.7亿元 同比减少40.1% 归母净利润-0.99亿元 [12] - 核心产品银杏叶提取物注射液价格大幅下调 全国挂网价格由24.1元/支和18.14元/支统一调整为11.2元/支 [12] - 小核酸药物管线布局丰富 YKYY015和YKYY029注射液在中美获批临床 RSV mRNA疫苗YKYY025和VZV mRNA疫苗YKYY026获FDA临床试验批准 [12] - 研发投入力度加大 上半年研发投入2.1亿元 营收占比达17.9% 同比提升7.5个百分点 [12] - 中药创新药进展顺利 注射用羟基红花黄色素A、"通络健脑片"和"紫花温肺止嗽颗粒"均处于NDA审评阶段 [12] 财务预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计每股收益分别为0.13元、0.39元、0.52元（原预测2025-2026年为0.88元/1.15元） [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为3,107百万元、3,353百万元、3,685百万元 同比增长-17.8%、7.9%、9.9% [6] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为57百万元、177百万元、233百万元 同比增长-53.7%、209.1%、31.5% [6] - 毛利率预计从2024年的57.8%下降至2025年的49.3% 后逐步回升至2027年的56.4% [6] - 净利率预计从2024年的3.3%下降至2025年的1.8% 后回升至2027年的6.3% [6] 估值表现 - 当前股价24.63元（2025年9月17日） 总市值11,084百万元 [9] - 近期股价表现：1周下跌6.78% 1月下跌25.52% 3月上涨18.99% 12月上涨48.82% [10] - 当前估值水平：2025年预测市盈率193.6倍 2026年预测市盈率62.6倍 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.35元 基于2026年65倍PE估值 [4][9] 核心观点 - 业绩阶段性承压 2025年上半年营收11.7亿元同比减少40.1% 归母净利润-0.99亿元 [12] - 核心产品银杏叶提取物注射液价格大幅下调 全国挂网价格由24.1元/支和18.14元/支统一调整为11.2元/支 [12] - 小核酸药物管线布局丰富 YKYY015和YKYY029注射液在中美获批临床 YKYY025和YKYY026疫苗获FDA批准 YKYY013注射液已提交中美IND [12] - 研发投入力度加大 上半年研发投入2.1亿元 营收占比达17.9% 较上年同期增加7.5个百分点 [12] - 中药创新药进展顺利 注射用羟基红花黄色素A、"通络健脑片"和"紫花温肺止嗽颗粒"均处于NDA审评阶段 [12] 财务预测 - 下调收入与毛利率预期 预测2025-2027年营业收入分别为3,107/3,353/3,685百万元 同比增长-17.8%/7.9%/9.9% [4][6] - 每股收益预测大幅下调至0.13/0.39/0.52元（原预测2025-2026年为0.88/1.15元） [4][6] - 毛利率预期调整 2025-2027年分别为49.3%/52.6%/56.4%（2024年实际为57.8%） [6] - 净利率预计逐步恢复 2025-2027年分别为1.8%/5.3%/6.3% [6] - 净资产收益率呈现回升趋势 预测2025-2027年分别为1.6%/4.6%/5.9% [6] 估值比较 - 当前市盈率水平较高 2025年预测市盈率达193.6倍 [12] - 可比公司平均市盈率调整后为88.90倍（2025E） [13]

行业投资评级 - 餐饮旅游行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 登山机器人（外骨骼机器人）是提升游客体验和优化景区服务能力的关键工具 其核心价值在于构建无障碍旅游场景（如适老化服务、家庭旅游）和增强景区科技竞争力 通过缓解游客体力瓶颈、延长停留时间、激发二次消费等方式形成差异化优势[2][3] - 国内山岳景区正积极拥抱登山机器人技术 行业处于从试点走向规模化应用的前期阶段 具体案例包括泰山景区（2025年1月底首次投放10台 3月增至100台 已有3000名游客体验 计划"十一"前实现5000台运营规模）、峨眉山景区（推出"科技登山套餐"延伸二次消费）和黄山景区（在救援及环卫工作中配备设备）[7] - 登山机器人能显著提升景区经济效益 目前主要采用租赁模式（例如恩施大峡谷计划定价30-40元/小时） 泰山景区当前100台设备满负荷运营日收入可达2.4-3.2万元 月收入约72-96万元 规模扩展至5000台后年收入理论潜力达3-4亿元 此外设备能激发衍生消费（78%租赁用户购买运动数据分析服务 43%产生定制装备购买意愿）推动景区由"过路经济"向"停留经济"转型[7] - 技术应用带来多重价值：对游客而言 体力消耗减少30%（以泰山中天门到南天门路段为例 使用后路程从3小时缩短至1.5小时） 体验增强且二次消费提升 对景区而言 携程数据显示2025年一季度标注机器人体验的景区产品销量同比增长217% 其中18-30岁年轻用户占比73% 同时能扩大客群范围（吸引老年人和体力较弱群体）[7] - 行业仍面临技术改进空间：设备重量需从1.8公斤进一步轻量化 续航时间3-5小时应对全天租赁不足 复杂地形及人流量大时响应灵敏性与运动适配精度需提升（如泰山实践中出现助力不同步问题） 但技术迭代持续进行（例如肯綮科技已超百次产品优化） 长期发展价值值得关注[7] 相关投资标的 - 黄山旅游(600054 买入)[3] - 峨眉山A(000888 买入)[3] - 长白山(603099 未评级)[3] - 九华旅游(603199 未评级)[3]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 核心观点 - 市场或向低风险高分红板块切换，有色钢铁配置正当时，受益于三季度商品价格持续上涨，企业盈利能力持续增强，相关公司分红水平有望进一步提升[10][15] - 部分投资者认为降息预期深化是有色钢铁板块上涨主因，但报告观点认为低风险高分红特性才是关键驱动因素[10][15] 有色金属子版块分析 铜 - 伦铜价格涨破10000美元/吨，铜精矿供应持续偏紧，矿产铜企业盈利和分红有望保持[10][15] - 藏格矿业主板分红达15.69亿元，分红率大幅提升至87%[10][15] - 建议关注紫金矿业(601899，买入)，其他包括藏格矿业、金诚信、铜陵有色、江西铜业[10][113] 铝 - 铝价站上21000元/吨，电解铝供需格局好于预期[10][16] - 天山铝业分红率提升至50%，云铝股份中报分红率提升至40%[10][16] - 建议关注天山铝业(002532，买入)，其他包括中孚实业、云铝股份[10][113] 稀土 - 下游磁材厂重启招标，稀土价格在供需偏紧格局下重新上涨[10][16] - 金力永磁中报分红率81%，北方稀土预计未来提高分红率[10][16] - 建议关注北方稀土(600111，买入)和金力永磁(300748，买入)[10][113] 黄金 - 降息预期深化与风险上行推动金价持续上行[10][17][18] - 主要矿产金企业盈利能力提升，未来分红比例有望提高[10][17][18] - 建议关注株冶集团(600961，买入)，其他包括中金黄金[10][113] 钢铁行业分析 - 华菱钢铁公告信泰人寿保险持股比例增长至6%，计划继续增持1-2%[10][16] - 年底完成超低排放改造后，行业资本开支或显著下降，钢企中期盈利与分红能力有望提升[10][16] - 建议关注南钢股份(600282，买入)，其他包括华菱钢铁、三钢闽光[10][113] 新能源金属 - 2025年8月碳酸锂产量80040吨，同比大幅上升46.54%[43] - 2025年7月新能源乘用车产量117.71万辆，同比大幅上升22.53%[47][49] - 锂精矿(6%,CIF中国)平均价805美元/吨，国产电池级碳酸锂价格7.15万元/吨，周环比明显下降3.38%[52][53] 工业金属供需数据 铜 - 2025年6月全球精炼铜产量243.1万吨，同比上升6.62%[65][66] - LME铜结算价10005美元/吨，周环比小幅上升1.25%[90][91] - 铜冶炼厂粗炼费为-41.40美元/千吨，环比明显下降2.22%[63][64] 铝 - 2025年8月电解铝开工率98.11%，环比微幅上升0.33PCT[70][73] - LME铝结算价2707美元/吨，周环比明显上升3.48%[90][91] - 主要省份电解铝完全成本上升，单吨盈利下滑，新疆地区盈利明显下降229元/吨[86][87] 贵金属市场 - COMEX金价报收3680.7美元/盎司，周环比小幅上升1.12%[93] - COMEX黄金非商业净多头持仓数量261740张，周环比明显上升4.89%[93] - 美国10年期国债收益率4.06%，环比微幅下降0.04PCT[96][97] 板块表现 - 上证综指周内上涨1.52%，报收3871点[99][100] - 申万有色板块周内上涨3.76%，报收6795点[99][100] - 申万钢铁板块周内上涨3.72%，报收2509点[99][100]