报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 核心观点总结 - 公司核桃乳产品大众礼品属性强，2026年春节较晚（2月16日，比2025年晚19天），元旦至春节旺季长达47天，渠道备货主要在1月和2月，预计第一季度报表反馈积极，全年有望重拾增长 [2][14] - 公司通过对外投资聚焦半导体、人工智能、新能源等科技大赛道，所投项目如长江存储存在上市预期，有望在未来实现IPO退出并兑现收益，成为中期价值提升的重要支撑 [2][33] - 公司主营业务为现金牛业务，产能利用率低（2022-2024年仅28%-30%），资本开支维持低位，支撑其延续高分红策略（2024年分红率100%），为股价提供安全边际 [2][43] 业务与市场分析 - **植物蛋白饮料业务**：公司是核桃乳细分赛道龙头，主打“六个核桃”大单品。2024年核桃乳业务营收53.73亿元，占公司总营收的88.7%。2021-2024年，中国植物蛋白饮料市场规模稳定在350-400亿元区间 [2][19][25] - **能量饮料业务**：公司自2020年起获得红牛安奈吉系列长江以北地区独家经销权。2024年功能性饮料营收同比增长45.02%至6.49亿元。中国能量饮料市场规模从2015年的287.9亿元增长至2024年的620.6亿元，2015-2024年复合年增长率接近9%，高于软饮料行业平均增速 [2][19][26] - **区域与业务结构**：2024年公司营收60.58亿元，同比微降1.69%。分区域看，华东、华中、华北是核心市场，营收占比分别为32.4%、23.4%和20.8% [19] 对外投资布局 - 公司通过持有芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业99.90%的股权进行对外投资，投资方向主要为多元化科技产业 [2][33] - 截至2025年第三季度末，重点投资组合包括：持有长江存储0.98%股份、泰州衡川新能源材料4.92%股份、成都新潮传媒1.93%股份、重庆紫光华智0.70%股份、极芯通讯11.90%股份等 [2][35][36] - 投资标的具备上市潜力，主营存储芯片的长鑫科技集团科创板IPO申请已于2025年12月30日获受理，同行业的长江存储也有较强上市预期 [2][38] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为52.81亿元、56.78亿元、60.80亿元，同比变化分别为-12.8%、+7.5%、+7.1% [1][3][49] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.22亿元、14.71亿元、15.90亿元，同比变化分别为-23.3%、+11.3%、+8.1% [1][3][49] - **分部预测**： - 核桃乳业务：预计2025-2027年营收分别为44.92亿元、46.90亿元、48.43亿元，同比变化分别为-16.4%、+4.4%、+3.3% [49] - 功能性饮料业务：预计2025-2027年营收分别为7.54亿元、9.52亿元、12.02亿元，同比变化分别为+16.2%、+26.3%、+26.3% [49] - **估值比较**：报告选取东鹏饮料、承德露露、香飘飘、李子园作为可比公司，2025-2027年可比公司平均市盈率分别为25倍、21倍、18倍。养元饮品同期预测市盈率分别为29倍、26倍、24倍，高于行业中枢 [50][51]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][54] 核心观点 - 兴业证券正受益于财富管理与机构业务双轮驱动，新领导班子到任后启动组织架构优化改革，为公司注入新活力 [1][7][12] - 公司经营指标已进入恢复增长阶段，2024年及2025年前三季度营收和净利润同比显著回升，ROE进入稳步复苏阶段 [7][25][27] - 公司估值远低于行业平均，截至2026年2月10日股价对应0.99倍2026年预测市净率，而中信II指数估值为1.4倍，具备估值修复潜力 [54][56][57] 公司治理与战略 - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕公司近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [7][12] - 2025年6月新董事长苏军良上任，在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动“三大条线、五项优化”组织架构改革 [7][12][15] - 公司实际控制人为福建省财政厅，持股20.49%，在福建省内拥有资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府 [7][23] - 公司是海峡股权交易中心第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业入口，形成了“投行+产投”的良性生态 [7][24] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2022年、2023年受市场低迷影响，净利润较2021年高点分别下滑44%及59% [7][25]。2024年营业收入123.54亿元，同比增长16.25%，归母净利润21.64亿元，同比增长10.16% [1][7]。2025年前三季度营业收入同比增长40%，净利润同比增长91% [7][25] - **ROE趋势**：2025年前三季度年化ROE为4.37%，同比增加2个百分点，进入稳步复苏阶段 [7][27] - **盈利预测**：报告下调2025年、上调2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为29.45亿元、37.87亿元、41.61亿元，同比增速分别为36.07%、28.60%、9.89% [1][7]。对应每股收益分别为0.34元、0.44元、0.48元 [1][53] - **关键预测假设**：预计2025-2027年日均股基交易额分别为1.98万亿元、2.6万亿元、2.7万亿元；融资融券余额分别为2.54万亿元、2.67万亿元、2.80万亿元；经纪业务市占率分别为1.29%、1.35%、1.41% [53] 财富管理业务 - **战略转型**：2025年12月推出战略级财富管理品牌“知己理财”，发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，加速向买方投顾转型 [7][31] - **基金投顾高速增长**：公司于2022年1月展业，截至2025年10月末，投顾总保有规模较年初增长526%，其中非货保有规模25亿元，较年初增长781%，客户盈利占比93.5%，复投率超50% [7][32][34] - **客户结构变化**：财富管理转型后，零售客户比重提升，个人客户保证金占比由2021年的49%回升至2025年上半年的69% [36][38] - **渠道拓展**：通过优化网点布局（已公告撤并近10家分公司及近30家营业网点）并采取线上（如与支付宝合作）线下结合的方式积极拓客，预计经纪市占率稳中有升 [7][16][37] 机构与资产管理业务 - **大资管布局**：公司实现“一参一控一牌”，控股兴证全球基金（持股51%）、兴证资管（持股100%），参股南方基金（持股9.15%） [27][40][42] - **利润贡献度高**：公募基金对公司净利润贡献度由2020年的23.7%持续提升至2024年的43%，“含基量”排名行业第一 [40][45] - **旗下基金公司规模**：截至2025年末，兴证全球基金管理公募规模7491亿元（非货3031亿元），南方基金管理公募规模1.5万亿元（非货8742亿元），兴证资管公募规模81亿元（非货13亿元） [42][43] - **机构业务基础**：公司机构客户占比较高，机构保证金占比在2022年最高曾达到60%，机构佣金与代销收入在总佣金中占比较高 [36][39] 投行业务 - **区域与行业聚焦**：股权类投行项目排名位于行业15-20位左右，项目主要集中在福建省、广东省、江浙沪地区，并聚焦新材料、先进制造等新质生产力领域 [47] - **2025年承销规模增长**：2025年股权业务承销规模（含可转债）同比增长392%，其中IPO发行14亿元（同比增长83%），增发募资23亿元（同比增长150%），可转债发行46亿元 [47] - **项目储备**：截至2026年2月4日，公司IPO储备项目2家（均为北交所项目），排名第36，储备项目数有待提升 [48] 自营业务 - **投资结构优化**：2022年以来主动降低权益方向性头寸，增配债券以平滑业绩波动，“交易性金融资产-股票”占金融投资资产的比重由2021年的14%降至2025年上半年的3% [49][50][52] - **历史影响**：2022年上半年因权益市场走低，投资净亏损2.0亿元，拖累整体业绩 [49] 市场数据与估值 - **基础数据**：报告日收盘价7.02元，每股净资产6.50元，市净率1.08倍，总市值606.25亿元 [5][6] - **估值比较**：公司当前估值（1.05倍2025年预测PB，0.99倍2026年预测PB）远低于行业平均（中信II指数1.4倍2025年预测PB），分别处于近十年和近五年估值的37%、62%分位水平 [54][56][57]

投资评级 - 报告对兴业证券维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 兴业证券正经历财富管理与机构业务双轮驱动的发展阶段，新领导班子上任后启动组织架构优化改革，为公司注入了新的活力 [1][7] - 公司经营指标已进入恢复增长阶段，随着市场回暖和财富管理转型深化，业绩有望持续改善 [7][25] - 公司估值（2025E PB为1.05倍，2026E PB为0.99倍）远低于行业平均（中信II指数估值1.4x 2025E PB），具备投资吸引力 [54][56][57] 公司治理与战略调整 - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕公司近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [7][12] - 2025年6月，新董事长苏军良上任，并在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革（“三大条线、五项优化”） [7][12][15] - 公司实际控制人为福建省财政厅（持股20.49%），作为省属金融企业在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府 [7][23] - 公司是海峡股权交易中心第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态 [7][24] 财务表现与盈利预测 - 2022、2023年受市场低迷影响，公司净利润较2021年高点分别下滑44%及59% [7][25] - 随着市场回暖，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91% [7][25] - 2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点 [7][27] - 报告下调了2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为29.45亿元、37.87亿元、41.61亿元，同比分别增长36.07%、28.60%、9.89% [1][7] - 对应2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为0.34元、0.44元、0.48元 [1][53] 财富管理业务转型 - 2025年12月，公司推出战略级财富管理品牌“知己理财”，并发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，加速向买方投顾转型 [7][31] - 公司基金投顾业务自2022年1月开始展业，截至2025年10月末，投顾总保有规模较年初增长526%；其中非货保有规模25亿元，较年初增长781% [7][32] - 公司通过“9+4+N”多元配置体系优化基金投顾组合，提供标准化和定制化解决方案 [34][35][36] - 新领导班子通过优化网点布局（已公告撤并近10家分公司及近30家营业网点）和线上线下（如与支付宝合作）积极拓客，预计经纪市占率有望稳中有升 [7][16][37] - 零售经纪收入占比由2021年的49%回升至2025年上半年的69% [36] 机构与资产管理业务 - 公司机构服务业务（含研究与机构服务、投行）收入占比约25%，与头部券商进行差异化竞争，更聚焦中小微企业、区域股权市场等 [27] - 公司实现“一参一控一牌”的公募基金布局：控股兴证全球基金（持股51%）、参股南方基金（持股9.15%）、兴证资管（持股100%）持有公募牌照 [27][40][42] - 公募基金对公司净利润贡献度持续提升，由2020年的23.7%提升至2024年的43%，“含基量”排名行业第一 [40][45] - 截至2025年末，兴证全球基金管理公募规模7491亿元，南方基金管理公募规模1.5万亿元，兴证资管公募管理规模81亿元 [42][43] 投行业务 - 2025年，公司股权业务承销规模（含可转债）同比大幅增长392%，其中IPO发行14亿元（同比增长83%），增发募资23亿元（同比增长150%），可转债发行46亿元 [47] - 公司股权类投行项目排名基本位于行业15-20位，项目较多集中在福建省（20个）、广东省（11个）、江浙沪（27个）等地区，并聚焦新材料、先进制造等新质生产力领域 [47] - 截至2026年2月4日，公司IPO储备项目为2家北交所项目，排名第36，储备项目数有待提升 [48] 自营业务 - 2022年以前公司权益类自营占比偏高（2017-2021年母公司口径约14%），且主要为方向性头寸，受市场影响较大 [49] - 2022年以来，公司主动降低方向性头寸，“交易性金融-股票”占金融投资资产的比重由2021年的14%降低至2025年上半年的3%，同时增配债券（其他债权占比由27%提升至38%）并通过其他权益工具增配红利类资产及永续债，以平滑业绩波动 [50][52]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 生态环境部发布通知，加大力度推进全国碳市场建设，加强发电、钢铁、水泥、铝冶炼重点排放单位2025年配额清缴管理[5] - 组织石化、化工、建材、有色、造纸、民航企业报送2025年排放数据，全国碳市场将迎来二次扩围，版图清晰[5] - 碳市场扩容加速，长期配额收紧为必然趋势，叠加总量控制、有偿分配渐近，将驱动碳价上行[5] - 重申碳中和投资框架：核算为基，前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用[5] 政策与市场动态 - **事件**：2026年2月9日，生态环境部发布《关于做好2026年全国碳排放权交易市场有关工作的通知》[5] - **重点排放单位管理**：发电、钢铁、水泥、铝冶炼行业企业，经核查确认或新投产预计年度直接排放量达到**2.6万吨二氧化碳当量**的，应纳入2027年度全国碳市场重点排放单位名录，省级主管部门需在2026年10月31日前公布名录[5] - **数据质量管理**：省级主管部门需在2026年12月31日前，组织上述行业重点排放单位制定2027年度数据质量控制方案[5] - **配额管理时间表**： - **预分配**：2026年4月10日前，向钢铁、水泥、铝冶炼行业预分配2025年度配额；6月30日前向发电行业预分配[5] - **核定与分配**：2026年9月20日前核定2025年度应发放配额量；9月30日前完成分配[5] - **清缴**：2026年12月31日前，组织重点排放单位完成2025年度配额清缴[5] - **二次扩围行业数据报送**：要求石化、化工、建材（平板玻璃）、有色（铜冶炼）、造纸、民航以及暂未纳入名录的钢铁、水泥企业中，年度排放量达到**2.6万吨二氧化碳当量**的单位，报送2025年度温室气体排放报告[5] - **报送与核实时间**：石化、化工、建材、有色、造纸、民航行业需在2026年3月31日前完成报送，12月31日前完成核实；暂未纳入的钢铁、水泥企业需在3月31日前完成报送，7月31日前完成核实[5] - **市场覆盖现状**：目前全国碳市场已覆盖电力、钢铁、建材、有色四大行业，覆盖排放量约**80亿吨**，管控全国**60%以上**的碳排放[5] - **政策目标**：根据2025年8月文件，目标到2027年全国碳市场基本覆盖工业领域主要排放行业，到2030年基本建成以配额总量控制为基础、免费和有偿分配相结合的市场[5] - **扩围准备**：2025年11月，生态环境部已组织起草化工、石化、民航、造纸行业的配额分配方案、核算报告指南等配套技术文件[5] 投资建议与关注方向 - **清洁能源**： - 绿电运营重点推荐**龙净环保**[5] - 非电可再生-生物油：碳市场扩围至石化、化工、建材、有色、造纸、民航，其中民航减碳路径明确，继续关注具备生物油资源瓶颈的上游资源**山高环能**、**朗科科技**，建议关注**海新能科**、**卓越新能**等[5] - 非电可再生-绿色氢氨醇：重点推荐**佛燃能源**，建议关注**复洁科技**、**中集安瑞科**、**中国天楹**等[5] - **节能减排**：建议关注节能风机**瑞晨环保**，合同能源管理**南网能源**等[5] - **再生资源**： - 生物油[5] - 危废资源化重点推荐**高能环境**、**赛恩斯**等[5] - 再生塑料重点推荐**英科再生**[5] - 锂电回收建议关注**天奇股份**等[5] - **碳监测**：建议关注**雪迪龙**、**聚光科技**、**皖仪科技**、**先河环保**等[5]

行业投资评级 - 对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 市场维持“沃什交易”背景下的低风险偏好环境，跨资产抛售使得贵金属延续高波动态势 [1] - 工业金属方面，风险偏好下行抑制估值端，春节临近工业金属各环节累库削弱价格支撑力度 [1] - 中期仍看好黄金在财政与货币双宽背景下的上行动能，白银则需紧跟各期限持仓量变化以衡量实物资产紧缺对期货市场的影响 [1][4] 行情回顾 - 本周（2月2日-2月6日）有色板块下跌8.51%，在全部申万一级行业中排名第31位，跑输上证指数7.24个百分点 [1][14] - 二级行业全线下跌：贵金属板块下跌17.38%，工业金属板块下跌9.49%，小金属板块下跌3.20%，金属新材料板块下跌4.35%，能源金属板块下跌3.59% [1][14] - 个股方面，涨幅前三为天通股份（+14.31%）、黄河旋风（+13.59%）、西部材料（+12.19%）；跌幅前三为湖南白银（-32.56%）、白银有色（-29.77%）、豫光金铅（-27.75%） [18][21] 工业金属基本面 - **整体环境**：美国劳动力数据偏弱但未逆转“沃什交易”的低风偏环境，市场风险偏好回落压制工业金属估值，同时中国春节临近导致下游开工率下降，铜铝等工业金属累库抑制需求 [25][27] - **铜**：伦铜报收13,060美元/吨，周环比下跌0.08%；沪铜报收100,100元/吨，周环比下跌3.45% [2][31] - 中美提升国家储备计划（美国启动120亿美元关键矿产储备计划）短期提振铜价，但全球三地（LME、COMEX、SHFE）库存大幅环比增长压制短期价格走势 [2][31] - LME库存18.33万吨，周环比上升4.74%；SHFE库存24.89万吨，周环比上升6.83%；COMEX库存58.91万吨，周环比上升1.97% [29][32] - 预期铜价节前维持震荡偏弱走势，中期需验证需求落地情况 [2][31] - **铝**：LME铝报收3,110美元/吨，周环比下跌0.81%；沪铝报收23,315元/吨，周环比下跌5.07% [3][36] - 国内电解铝社会库存环比上升5.79%至84.54万吨，SHFE库存24.51万吨，周环比上升13.09% [3][36] - 美国严寒天气消散导致天然气价格回落，海外铝价成本支撑减弱，叠加国内春节临近下游加工企业放假，预计短期铝价将震荡偏弱 [3][39] - **锌**：伦锌收盘价3,383美元/吨，周环比上涨0.39%；沪锌收盘价24,450元/吨，周环比下跌5.36% [40] - LME库存10.76万吨，周环比下降2.18%；SHFE库存7.07万吨，周环比上升8.50% [40] - **锡**：LME锡收盘价47,155美元/吨，周环比下跌6.81%；沪锡收盘价357,000元/吨，周环比下跌12.71% [46] - 临近春节贸易商大幅出货导致市场流通量宽松，价格大幅回落 [46] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价4,988.60美元/盎司，周环比上涨1.65%；SHFE黄金收盘价1,090.12元/克，周环比下跌6.14% [4][50] - 美国1月ISM制造业PMI录得52.6%（预期48.5%），但劳动力市场数据偏弱：ADP就业人数变动2.2万人（预期4.4万人），挑战者企业裁员人数10.84万人（创2009年以来最大规模），JOLTs职位空缺654.2万人（预期720万人） [4][51] - 偏弱数据未逆转“沃什交易”低风偏环境，由白银及美国科技股引发的跨资产抛售使黄金持续高波动，但中期仍看好其在财货双宽背景下的上行基础 [4][51] - **白银**：COMEX白银收盘价77.50美元/盎司，周环比下跌8.92%；SHFE银收盘价18,799元/吨，周环比下跌32.72% [54] - 需紧跟各期限持仓量变化以衡量实物资产紧缺对期货市场的影响 [1][4] 稀土基本面 - **价格**：氧化镨钕收报74.75万元/吨，周环比上涨1.56%；氧化镨收报82.00万元/吨，周环比上涨3.14%；氧化镝报收1,420元/千克，周环比上涨6.77%；氧化铽收报6,240元/千克，周环比上涨2.30% [72][75] - **供需**：市场可流通现货数量不多，供应端紧张；下游磁材企业开工稳定，需求整体尚可 [72] - **长期展望**：人形机器人等新领域有望长期提振稀土需求 [72]

行业投资评级 - 对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 市场维持“沃什交易”背景下的低风险偏好环境，跨资产抛售使得贵金属延续高波动态势 [1] - 工业金属方面，风险偏好下行抑制估值端，春节临近工业金属各环节累库削弱价格支撑力度 [1] - 中期仍看好黄金在财政与货币双宽背景下的上行动能，白银则需紧跟各期限持仓量变化以衡量实物资产紧缺对期货市场的影响 [1] 行情回顾 - 本周（2月2日-2月6日）有色板块下跌8.51%，在全部申万一级行业中排名第31位，跑输上证指数7.24个百分点 [1][14] - 二级行业全线下跌：贵金属板块下跌17.38%，工业金属板块下跌9.49%，小金属板块下跌3.20%，金属新材料板块下跌4.35%，能源金属板块下跌3.59% [1][14] - 个股方面，涨幅前三为天通股份（+14.31%）、黄河旋风（+13.59%）、西部材料（+12.19%）；跌幅前三为湖南白银（-32.56%）、白银有色（-29.77%）、豫光金铅（-27.75%） [18][21] 工业金属基本面 - **整体环境**：美国劳动力数据偏弱但未逆转“沃什交易”的低风偏环境，市场风险偏好回落压制工业金属估值，同时中国春节临近导致下游开工率下降，铜铝等工业金属累库抑制价格 [25][27] - **铜**：伦铜报收13,060美元/吨，周环比下跌0.08%；沪铜报收100,100元/吨，周环比下跌3.45% [2][31] - 中美提升战略储备计划（美国启动120亿美元关键矿产储备计划）短期提振铜价，但全球三地（LME、COMEX、SHFE）库存大幅环比增长压制短期走势 [2][31] - LME库存18.33万吨，周环比上升4.74%；上期所库存24.89万吨，周环比上升6.83%；COMEX库存58.91万吨，周环比上升1.97% [29][32] - 预期铜价节前维持震荡偏弱走势，中期需验证需求落地情况 [2][31] - **铝**：LME铝报收3,110美元/吨，周环比下跌0.81%；沪铝报收23,315元/吨，周环比下跌5.07% [3][36] - 国内电解铝社会库存环比上升5.79%至84.54万吨，上期所库存24.51万吨，周环比上升13.09% [3][29][36] - 美国严寒天气消散导致天然气价格回落，海外铝价成本支撑减弱，叠加国内春节下游放假，预计短期铝价震荡偏弱 [3][39] - **锌**：伦锌收盘价3,383美元/吨，周环比上涨0.39%；沪锌收盘价24,450元/吨，周环比下跌5.36% [28][40] - 库存表现分化：LME库存10.76万吨，周环比下降2.18%；SHFE库存7.07万吨，周环比上升8.50% [29][40] - **锡**：伦锡收盘价47,155美元/吨，周环比下跌6.81%；沪锡收盘价357,000元/吨，周环比下跌12.71% [28][46] - 贸易商大幅出货导致市场流通量宽松，价格大幅回落，后续需关注上游复产及下游消费 [46] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价4,988.60美元/盎司，周环比上涨1.65%；SHFE黄金收盘价1,090.12元/克，周环比下跌6.14% [4][50] - **市场动态**：美国1月ISM制造业PMI录得52.6%，超出预期的48.5%；但ADP就业人数变动录得2.2万人，低于预期的4.4万人；挑战者企业裁员人数录得10.84万人，创2009年以来最大规模；JOLTs职位空缺录得654.2万人，低于预期的720万人 [4][51] - **核心观点**：尽管劳动力数据偏弱，但未改变市场对美联储1月FOMC声明（删除“就业风险增加”表述）的解读，在“沃什交易”低风偏环境下，由白银及美国科技股引发的跨资产抛售使黄金维持高波动，中期仍看好黄金在财货双宽背景下的上行基础 [4][51] 稀土与小金属 - **稀土**：价格环比上涨，氧化镨钕收报74.75万元/吨，周环比上涨1.56%；氧化镨收报82.00万元/吨，周环比上涨3.14%；氧化镝报收1,420元/千克，周环比上涨6.77%；氧化铽收报6,240元/千克，周环比上涨2.30% [72][75] - **供需**：市场可流通现货紧张，下游磁材企业开工稳定，长期看人形机器人等新领域有望提振需求 [72]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对整车行业的整体投资评级，但各子板块观点均积极，隐含“增持”或“看好”态度 [2] 报告核心观点 - 短期看好行业补贴政策落地后，观望需求转化将推动2026年第一季度乘用车景气度复苏 [2][25] - 全年投资主线为“国内选抗波动+出口选确定性” [2][25] - 重卡板块2025年内销及出口超预期，预计2026年内销同比微增，继续推荐头部车企 [2][28][30] - 客车板块2026年以旧换新政策力度超预期，预计公交车销量将显著增长，推荐头部车企 [2][29][30] - 摩托车板块大排量与出口持续高景气，预计2026年行业总销量及大排量销量均将实现高速增长，看好龙头车企 [2][26] 根据相关目录分别进行总结 板块最新观点总结 - **乘用车**：短期政策驱动景气复苏，全年国内关注高端电动化（如江淮汽车、吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车），出口优选海外体系成熟的车企（如比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车、零跑汽车、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车）[2][25] - **重卡**：2025年全年批发销量114.4万辆，同比+26.8%，其中内销79.9万辆，同比+32.8%，出口34.1万辆，同比+17.2% [2][30]。预计2026年内销80-85万辆，同比+3% [2][30]。推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆 [2][30] - **客车**：2025年公交车销量2.9万辆，同比-6% [2][30]。2026年政策延续超预期，预计公交车销量4万辆，同比+40% [2][30]。推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][30] - **摩托车**：预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量销量126万辆，同比+31% [2][26]。大排量内销预计43万辆，同比+5%；出口预计83万辆，同比+50% [2][26]。推荐春风动力、隆鑫通用 [2][26] 本周板块行情复盘总结 - **指数表现**：本周SW商用载客车指数涨幅最大（+4.0%），相对万得全A指数+5.5%；SW商用载货车指数涨幅最小（-1.2%），相对万得全A指数+0.3% [9][13]。SW乘用车指数+0.5%，相对万得全A指数+2.0% [9] - **个股表现**： - **乘用车**：理想汽车H股涨幅最大（+8.7%），小鹏汽车H股跌幅最大（-6.4%）[8][9] - **商用车**：金龙汽车涨幅最大（+16.0%），潍柴动力A股涨幅最小（+0.2%）[12][13] - **摩托车**：涛涛车业涨幅最大（+5.2%），春风动力跌幅最大（-2.5%）[12][13] - **板块估值**： - **PE（TTM）**：SW乘用车为24.5x（历史56.3%分位），SW商用载货车为64.9x（历史81.7%分位），SW商用载客车为17.4x（历史26.4%分位）[18] - **PB（TTM）**：SW乘用车为2.1x（历史41.3%分位），SW商用载货车为3.6x（历史99.8%分位），SW商用载客车为4.4x（历史98.6%分位）[18] 边际变化跟踪总结 - **工信部第404批新车公告发布**：多款旗舰SUV车型申报，包括理想L9 Livis、长城魏牌V9X、小鹏GX、问界M6、小米YU7 GT、比亚迪大唐等 [19][20] - **蔚来2025年第四季度业绩超预期转正**：预计2025年第四季度经调整经营利润（非公认会计准则）为7~12亿元（2024年第四季度为-55.44亿元）；预计经营利润2~7亿元（2024年第四季度为-60.3亿元）[21]。2025年第四季度ES8交付3.97万辆，同比+1611%，环比+900% [21]

宏观策略 - 核心观点：近期海外资本市场剧烈波动主要源于交易层面的流动性冲击，而非宏观基本面或广义流动性环境显著变化，部分资产可能被“错杀”[1]。下周公布的1月美国非农就业和CPI数据存在上行风险，可能使本周略有升温的美联储降息预期面临回调[1][28] - 海外宏观：美国经济数据喜忧参半，经济意外指数因强劲的制造业PMI而反弹，但ADP、首申失业金等就业数据偏弱[28]。预期在宽财政脉冲、宽货币滞后效应及季节性因素下，1月非农和CPI有超预期上行风险[28] - 海外政治：美伊重启核问题间接会谈，俄乌美三方举行安全对话并交换战俘，特朗普表示希望2026年6月前结束战争[28]。春节期间需关注地缘政治潜在风险及美国最高法院对IEEPA关税案的判决[28] - 市场展望：海外市场流动性有企稳迹象，情绪或好转[1][31]。宏观择时模型对2026年2月评分为0分，历史上该分数对应万得全A指数后续一个月上涨概率为78.57%，平均涨幅为3.37%，叠加财报预告结束，对2月A股大盘走势持乐观观点[1][31] - 市场观察：A股成交量逐渐缩小，市场处于快速轮动、缺乏明确主线的混沌期，投资难度较大[1][31]。化工ETF、电网设备ETF等基金规模持续增加，通信ETF规模减少主要源于权重股调整和资金流出，而非主动净流出[1][31]。A股科技成长股受海外AI泡沫论及流动性冲击影响，但2月6日美股、贵金属、币圈大幅反弹显示流动性有企稳迹象，若后续美股科技恢复上涨，A股或再现持续性投资主线[1][31] - 基金配置：基于市场可能处于短期震荡的判断，建议进行均衡型的ETF配置[1][31] - 国内经济：节前经济供需两端基本符合季节性特征，工业生产景气度季节性回落，居民出行数据回暖，春运前5天全社会跨区域人员流动量同比增长1.9%[29][30]。预计2026年1月新增人民币贷款4.80-5.0万亿元，与去年同期基本持平，新增社会融资规模约7.10万亿元，小幅同比多增[29][30] 固收与债券市场 - 利率债：本周（2026年2月2日至6日）国内债券市场在极窄区间内波动，10年期国债活跃券收益率小幅下行至1.802%[2][32]。央行1月公开市场净买入国债1000亿元，规模较去年底增加，主要用于补充流动性缺口及降低银行负债成本[3][32]。当前债市对增量信息反应钝化，向下缺乏新动力，向上缺乏基本面支撑，建议对拉长久期策略保持审慎[3][32] - 可转债：节前建议以平衡风险为主，高仓位资金建议积极高低切换，低仓位资金建议以业绩拐点较清晰、2026年上行趋势可见度较高的标的为主进行择机布局[3][35]。具体建议关注伯25、保隆、赛特、回天、苏利等转债标的[36] - 二级资本债：本周（20260202-20260206）银行间及交易所市场无新发行二级资本债，二级市场周成交量合计约2751亿元，较上周减少243亿元[4][37] - 绿色债券：本周（20260202-20260206）银行间及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约92.31亿元，较上周减少23.22亿元，二级市场周成交额合计604亿元，较上周减少67亿元[4][38] - 海外宏观与美债：美国经济数据呈现分化，劳动力市场延续“低雇佣、低解雇”格局，初请失业金人数维持低位但失业率呈上行趋势[3][33]。CPI与核心CPI同比涨幅持续收窄，通胀压力缓解[3][34]。制造业出货量与库存同步扩张，反映需求改善[3][34]。美联储维持联邦基金利率目标区间不变，市场对降息路径存在博弈，短期利率预计维持稳定[3][34] 汽车行业 - 乘用车：短期看好行业补贴政策落地后观望需求转化，带动2026年第一季度乘用车景气度复苏[5]。全年国内选抗波动+出口选确定性，国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想等；出口主线优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等[5] - 重卡：2025年全年批发销量114.4万辆，同比增长26.8%，内销79.9万辆，同比增长32.8%，出口34.1万辆，同比增长17.2%[5]。预计2026年重卡内销有望达80-85万辆，同比增长3%[5]。推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等[5] - 客车：2026年以旧换新政策落地，补贴力度延续略超预期[5]。2025年公交车销量2.9万辆，同比下滑6%[5]。保守预计2026年公交车销量4万台，同比增长40%[5]。推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车[5][6] - 摩托车：预测2026年行业总销量1938万辆，同比增长14%，其中大排量126万辆，同比增长31%[6]。预计大排量内销43万辆，同比增长5%；出口83万辆，同比增长50%[6]。推荐春风动力、隆鑫通用[6] - 智能汽车：继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，B端软件标的优于C端硬件标的[14]。H股优选小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能；A股优选千里科技、德赛西威、经纬恒润[14] 电力与公用事业 - 投资主线：电改深化电力重估，红利配置价值显著[7] - 绿电：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市[7]。建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[7] - 火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值[7]。建议关注华能国际H、华电国际H[7] - 水电：量价齐升、低成本受益市场化，现金流优异分红能力强[7]。重点推荐长江电力[7] - 核电：成长确定，2022至2025年已连续四年核准10台以上[7]。重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[7] - 光伏与充电桩：光伏、充电桩被RWA、电力现货交易赋能价值重估[7]。建议关注南网能源、朗新科技、特锐德、盛弘股份等[7] - 北美缺电：北美缺电逻辑持续演绎，投资逐渐从燃气轮机向燃气内燃机、SOFC扩散[7]。推荐杰瑞股份、应流股份、东方电气、联德股份、豪迈科技等[7] 燃气行业 - 投资建议：供给宽松，城燃公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量[8] - 城燃公司：重点推荐新奥能源（2026年股息率5.4%）、华润燃气、昆仑能源（2026年股息率4.6%）、中国燃气（2026年股息率6.3%）、蓝天燃气（2026年股息率6.2%）、佛燃能源（2026年股息率3.7%）[8] - 气源企业：重点推荐九丰能源（2026年股息率3.1%）、新奥股份（2026年股息率4.5%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[8][9] - 能源自主可控：美气进口不确定性提升，重点推荐具备气源生产能力的首华燃气；建议关注新天然气、蓝焰控股[9] 医药生物行业 - 市场表现：本周A股医药指数上涨0.14%，年初至今上涨3.28%；本周恒生生物科技指数下跌1.31%，年初至今上涨7.34%[9] - 分子胶药物：海外市场关注度提升，已诞生RVMD、GLU、KYMR等多个大牛股及重大BD交易[9]。BMS两款在售多发性骨髓瘤分子胶合计销售峰值超160亿美元[9]。国内企业如苑东生物、劲方医药、奥赛康、达歌生物等已有布局，存在较大认知差[9] 电力设备与新能源 - 储能：国家层面容量补偿电价出台，预计2026年国内大储需求增长60%以上，美国大美丽法案后2025年抢装超预期，数据中心储能2025年第四季度开始爆发[9]。预计全球储能装机2026年增长60%以上，未来三年复合增长率30-50%[9] - 锂电：乘联会预期1月电动车批发销量90万辆，同比增长1%，2026年本土销量仍有望实现5%以上增长[9]。2月排产受春节影响环比下降10%以上，3月排产预计创新高，环比增长15%以上[9]。电池散单价格已调至0.38元/wh[9]。强推电池和隔膜板块，首推宁德时代、亿纬锂能等[9] - 固态电池：2026年第一季度催化剂众多，龙头企业加快量产线招标[9] - AIDC（AI数据中心）：海外算力升级对高压、直流、高功率趋势要求提升，SST有加速趋势，国内相关公司迎来出海机遇[9][10] - 机器人：Tesla Gen3将于2026年第一季度推出，2030年预期100万台；2025-2026年为国内外量产元年[10] - 风电：2025年国内海风装机8GW以上，陆风装机100GW以上，同比增长25%，风机价格上涨3-5%[10] 建筑材料行业 - 行业观点：2025年上半年行业过度竞争导致亏损后，行业出清，价格修复，2026年行业总体利润大概率反转向上[11]。短期建议关注红利高息方向（如兔宝宝、上峰水泥等）、欧美出口产业链（如中国巨石、中材科技等）及消费方向（如三棵树、顾家家居等）[11] - 科技与消费：十五五期间科技自立自强是重点，利好洁净室工程（亚翔集成、柏诚股份）及PCB升级相关的玻纤企业（中材科技、宏和科技）[11]。地产链出清已近尾声，随着好房子和城市更新政策作用，格局将改善，建议关注箭牌家居、三棵树、公牛集团等[11] - 基金持仓：2025年第四季度，建筑、建材行业基金重仓持股市值占A股比例分别为0.42%、0.71%，环比上一季度分别提升0.03、0.10个百分点，但仍处于近10年相对低位[12][13]。持仓集中度有所下降[13] 基础化工与石油石化 - 大炼化：本周国内重点大炼化项目价差为2403元/吨，环比上涨38元/吨（环比+2%）；国外重点大炼化项目价差为1104元/吨，环比上涨7元/吨（环比+1%）[15]。聚酯板块POY/FDY/DTY行业周均利润分别为208/80/80元/吨，环比分别增加275/251/237元/吨[15]。长丝开工率为83.5%，环比下降2.2个百分点[15] - 原油：推荐中国海油、中国石油、中国石化等相关上市公司[17] - 基础化工：本周维生素E价格回升[18]。聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价环比分别变动-43/+36/+292元/吨[18] 非银金融行业 - 行业观点：非银金融平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[19] - 保险：受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计持续改善[19] - 证券：受益于市场回暖、政策环境友好，经纪、投行、资本中介等业务均受益[19] - 推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融，重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等[19][20] 通信行业 - 光模块：未来需求置信度进一步提升，海外CSP大厂持续提升AI资本投入，拉动算力集群端口带宽需求快速提升[22]。光模块将在较长时间内保持竞争力，持续受益于800G/1.6T/3.2T等产品迭代[22] - CPO：产业进展较此前预期有所加速，在Scale-out场景率先落地，并向Scale-up拓展，商业价值持续清晰化[22] - NPO：具有独特优势，有望复用光模块成熟供应链，综合竞争力突出，建议重视其中预期差带来的投资机会[22] - 投资主线：建议布局三条核心主线：“大光”（光模块核心标的，如中际旭创）、“小光”（二线光模块企业，如联特科技）、“新光”（光互联新技术，如天孚通信）[22] 煤炭行业 - 行业观点：供给现货趋紧，港口煤价小幅上涨[24]。关注保险资金增量对权益配置的偏好变化，预期更青睐资源股[24] - 推荐：核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源[24] 重点公司点评 - **山西汾酒**：多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出[25]。预计2025-2027年归母净利润为122.5、124.2、137.2亿元，对应PE为17、17、16倍[25] - **钧达股份**：收购卫星整星总体企业巡天千河母公司60%股权，加速产能扩建及新技术验证[26]。维持预计2025-2027年归母净利润分别为-12.7、4.7、10.4亿元[26] - **欣旺达**：与威睿诉讼和解，港股上市推进顺利，动储业务高增长[26]。预计2025-2027年归母净利润为14.1、30.3、41.2亿元，同比变动-4%、+115%、+36%[27]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“整车行业”的整体投资评级，但分别对乘用车、重卡、客车、摩托车等子板块给出了积极的投资建议 [2] 报告核心观点 * 短期看好乘用车板块，因行业补贴政策落地有望推动26年第一季度景气度复苏 [2][25] * 全年维度，国内乘用车投资应选择抗波动性强的标的，出口主线应选择确定性高的头部车企 [2][25] * 重卡板块预计2026年内销将实现同比增长，政策与需求共振利好头部企业 [2][30] * 客车板块政策略超预期，预计2026年公交车销量将实现显著增长 [2][30] * 摩托车板块大排量与出口持续高景气，龙头车企将受益 [2][26] 根据相关目录分别进行总结 板块最新观点 乘用车 * 短期看好行业补贴政策落地后，观望需求转化带来的26年第一季度景气度复苏 [2][25] * 全年投资策略：国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等 [2][25] * 出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，如比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑汽车、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车等 [2][25] 重卡 * 回顾2025年：全年批发销量114.4万辆，同比增长26.8%，其中内销79.9万辆，同比增长32.8%，出口34.1万辆，同比增长17.2% [2][30] * 2025年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算年底淘汰至45-50万辆，全年淘汰约21万辆 [2][30] * 展望2026年：预计重卡内销有望达到80-85万辆，同比增长约3% [2][30] * 投资建议：继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等头部车企 [2][30] 客车 * 2026年以旧换新政策落地，客车补贴力度延续，略超市场预期 [2][30] * 2025年公交车销量2.9万辆，同比下滑6%，距离合理的年更换销量中枢（约6万台）仍有差距 [2][30] * 预计2026年公交车销量可达4万台，同比增长40%，主要因八年以上待更新公交数量超过10万台 [2][30] * 投资建议：推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][30] 摩托车 * 预测2026年行业总销量1938万辆，同比增长14%，其中大排量摩托车销量126万辆，同比增长31% [2][26] * 大排量摩托车内销：预计2026年销量43万辆，同比增长5% [2][26] * 大排量摩托车出口：预计2026年出口83万辆，同比增长50% [2][26] * 投资建议：看好大排量及出口持续增长，推荐龙头车企春风动力、隆鑫通用 [2][26] 本周板块行情复盘 (2/2-2/8) * **子板块表现**：SW商用载客车指数上涨4.0%，相对万得全A指数超额收益为5.5%，涨幅最大；SW商用载货车指数下跌1.2%，相对万得全A指数超额收益为0.3%，涨幅最小；SW乘用车指数上涨0.5%，相对万得全A指数超额收益为2.0% [9][13] * **个股表现**： * 乘用车板块：理想汽车H股上涨8.7%，涨幅最大；小鹏汽车H股下跌6.4%，涨幅最小 [9] * 商用车板块：金龙汽车上涨16.0%，涨幅最大；潍柴动力A股上涨0.2%，涨幅最小 [13] * 摩托车板块：涛涛车业上涨5.2%，涨幅最大；春风动力下跌2.5%，涨幅最小 [13] * **板块估值**： * 市盈率（PE TTM）：SW乘用车为24.5倍，SW商用载货车为64.9倍，SW商用载客车为17.4倍，分别处于2016年至今的56.3%、81.7%、26.4%分位数 [18] * 市净率（PB TTM）：SW乘用车为2.1倍，SW商用载货车为3.6倍，SW商用载客车为4.4倍，分别处于2016年至今的41.3%、99.8%、98.6%分位数 [18] 边际变化跟踪 * **第404批工信部新车公告发布**：多款新车型申报，包括理想L9 Livis、长城魏牌V9X、小鹏GX、问界M6、小米YU7 GT、比亚迪大唐等大六座旗舰SUV [19][20] * **蔚来2025年第四季度业绩超预期转正**：预计25Q4经调整经营利润（非公认会计准则）为7至12亿元，经营利润为2至7亿元，实现单季度盈利 [21] * **蔚来ES8车型在25Q4交付3.97万辆**，同比大幅增长1611%，环比增长900%，高毛利车型占比提升对业绩转正贡献较大 [21]

投资评级 - 报告给予山西汾酒“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化扩张及多价位产品组合的增量贡献，成长空间最为突出 [7][13] - 公司中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元（+0.08%）、124.2亿元（+1.33%）、137.2亿元（+10.47%），对应市盈率（PE）分别为17倍、17倍、16倍 [1][7] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，2016-2024年行业清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（2012-2024年收入占比从12%提升至32%），清香型份额仍有较大提升空间，特别是在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型白酒“慢醉快醒酒味轻”的特征，有效迎合了白酒消费利口化、悦己化的趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][22] 全国化战略与市场拓展 - 公司全国化扩张进入“2.0”阶段，战略从“进入市场”转向“深度扎根市场”，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”的布局 [37] - 市场划分为三大板块：以“山西+环山西”为核心的根据地市场、华东市场（江浙沪皖）、华南市场（粤深赣两湖） [37] - 2025年进一步聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，通过“两项分级、两项聚焦、两项匹配”实现突破 [37] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队，增长能见度高 2024年山西市场收入约130亿元，占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] 多价位产品组合与核心单品潜力 - 公司拥有覆盖高、中、低价格带的全国化大单品组合，包括高线光瓶酒玻汾、大众腰部老白汾、次高端青花20、千元价格带复兴版，兼具成长性与抗波动性 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线系列进行专业化运营和资源分配 [53] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力 青花26补充600元价位占位，以覆盖高价需求 对标国窖1573，中长期目标销售规模过百亿 [7][56][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高，以商务场景为主 2024年收入约100亿元 中长期体量有望超越剑南春水晶剑（2024年销售额近200亿元） [7][76][77] - **老白汾**：公司边际加强资源投入与培育力度，将其作为重要增长点 2025年收入预计50+亿元 相比区域酒品牌和渠道优势明显，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势 未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][14][82][88] - **玻汾**：战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89] 渠道管理与组织能力 - 公司推出“汾享礼遇”体系作为渠道费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等多维度）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19] - 渠道管理从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方仍有空间 [19] - 销售团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设见效，一线销售人员积极性高 销售公司总经理张永踊从基层成长，省区经理普遍为85后 [7][19][70]