投资评级 - A股和H股评级均为“买入”，且均维持此评级 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：公司2025年第三季度归母净利润环比小幅改善，但受成品油需求下行和化工景气度低迷影响，下调未来盈利预测，长期看好其在新能源、新材料领域的布局和成长前景，故维持“买入”评级 [4][5][11] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入21134亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润300亿元，同比下降32.2% [4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业总收入7044亿元，同比下降10.9%，环比增长4.6%，实现归母净利润85亿元，同比下降0.5%，环比增长3.4% [4] - 2025年前三季度经营活动现金流净额1148亿元，同比增长13.0% [5] 分业务表现 上游业务 - 2025年前三季度实现息税前利润381亿元，同比下降15.8% [6][7] - 2025年第三季度单季实现息税前利润126亿元，同比下降12.4%，环比增长5.7% [7] - 油气当量产量同比增长2.2%，其中国内原油产量191百万桶，同比增长0.4%，天然气产量311亿方，同比增长4.9% [7] - 原油实现价格66.4美元/桶，同比下降10.2美元/桶，自产天然气实现价格1.78元/方，同比下降0.115元/方 [7] - 油气现金操作成本为14.3美元/桶，同比下降0.7美元/桶 [7] 炼油业务 - 2025年前三季度实现息税前利润70亿元，同比增长13.7% [6][8] - 2025年第三季度单季实现息税前利润37亿元，同比增利45亿元，环比增利28亿元 [8] - 加工原油18641万吨，同比下降2.2%，生产成品油11108万吨，同比下降4.7% [8] - 炼油毛利为6.1美元/桶，同比上升0.5美元/桶，现金操作成本为3.9美元/桶，同比上升0.2美元/桶 [8] 营销及分销业务 - 2025年前三季度实现息税前利润128亿元，同比下降35.6% [6][9] - 2025年第三季度单季实现息税前利润34亿元，同比增长0.8%，环比下降23.9% [9] - 成品油总经销量17149万吨，同比下降5.7%，其中境内成品油零售量8267万吨，同比下降3.7% [9] - 非油业务实现利润41.91亿元，同比增长5.4% [9] 化工业务 - 2025年前三季度实现息税前利润-82亿元，同比增亏34亿元 [6][10] - 2025年第三季度单季实现息税前利润-41亿元，同比增亏15亿元，环比增亏14亿元 [10] - 乙烯产量11588万吨，同比增长15.4%，化工单位完全加工成本1195元/吨，同比下降126元/吨 [10] 盈利预测与估值 - 下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为401亿元（下调11%）、462亿元（下调17%）、514亿元（下调22%） [11] - 对应的每股收益（EPS）分别为0.33元、0.38元、0.42元 [11] - 基于2025年预测，A股对应市盈率（P/E）为16.7倍，H股对应市盈率为11.6倍 [12] - 预计2025年毛利率为14.8%，摊薄净资产收益率（ROE）为4.76% [12][15]

投资评级 - 报告对常熟银行的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为常熟银行业绩增长韧性强，可转债转股可期 [1] - 公司坚持“向下、向偏、向小、向信用”的发展方向，独具一格的MCP移动信贷展业模式、扎实的信用风险管控基础和异地展业牌照优势共同构筑了其在小微业务领域的护城河 [12] - “普惠金融+大零售转型”并驾齐驱，零售小微业务增长动能强，公司地处经济强省，区位优势突出，基本面稳健向好态势不改 [12] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入90.5亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润33.6亿元，同比增长12.8% [5] - 加权平均净资产收益率（ROAE）为15.02%，同比提升0.06个百分点 [5] - 前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为8.2%、10.1%、12.8%，增速分别较1H25下降1.9、2.0、0.7个百分点 [6] - 盈利增长主要受规模和净手续费收入拉动，分别拉动业绩增速21.8和17.1个百分点 [6] 资产负债与规模 - 3Q25季末，生息资产、贷款同比增速分别为11.6%、7.1%，增速较2Q末分别提升0.2、1.9个百分点 [7] - 3Q单季贷款新增53亿元，同比多增45亿元，其中公司、零售、票据贷款分别新增30亿、16亿、7亿元 [7] - 3Q25末，付息负债、存款同比增速分别为11.4%、9.7% [8] - 3Q单季存款新增14亿元，同比少增4亿元；季末定期存款占比71.8%，较年中下降0.14个百分点，定期化趋势有所缓解 [8] 息差与盈利能力 - 前三季度净息差（NIM）为2.57%，较1H25、2024年分别收窄1、14个基点，3Q息差降幅进一步收窄 [8] - 前三季度生息资产收益率较上半年下降2个基点，付息负债成本率较上半年下降4个基点 [8] - 前三季度净利息收入、非息收入同比增速分别为2.4%、35.3% [6] 非息收入 - 前三季度非息收入19.8亿元，同比增长35%，占营收比重降至21.9% [9] - 净手续费及佣金净收入3亿元，同比多增2.4亿元 [9] - 净其他非息收入16.8亿元，同比增长20%，增速较上半年下降24.6个百分点 [10] 资产质量 - 3Q25末，不良贷款率、关注率分别为0.76%、1.58%，均与年中持平 [10] - 季末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.52%、463%，分别较年中下降0.2、26.6个百分点 [10] 资本充足率 - 3Q25末，核心一级/一级/总资本充足率分别为11.14%、11.19%、13.66%，较2Q末提升0.41、0.41、0.06个百分点 [11] - 公司仍有60亿元可转债待转股，转股价5.89元/股，强赎价7.66元/股，当前股价6.92元/股，距离强赎价约有10%空间 [11] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年EPS预测为1.28、1.42、1.50元 [12] - 当前股价对应PB估值分别为0.7、0.62、0.56倍，对应PE估值分别为5.4、4.88、4.6倍 [12] - 预测2025-2027年营业收入分别为117.17亿、124.01亿、128.79亿元，同比增长率分别为7.4%、5.8%、3.9% [13] - 预测2025-2027年归母净利润分别为42.50亿、47.05亿、49.85亿元，同比增长率分别为11.4%、10.7%、6.0% [13]

宏观与策略观点 - 报告认为“十五五”规划为未来五年经济发展划定了清晰路线，核心指标包括全要素生产率稳步提升、居民消费率明显提高以及将经济增长保持在合理区间[1] - 2025年11月A股金股组合包括顺络电子、奥来德、中际旭创等10只股票，港股金股组合包括新华保险、中国人寿、腾讯控股等5只股票[1] - 2025年11月A股市场主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅达2.93%，深证成指涨1.95%，上证综指涨0.70%[4] 高端制造行业投资策略 - 2026年被视为人形机器人突破性一年，产业被坚定看好；液冷行业因功率密度提升与PUE下降驱动渗透率提升[2] - PCB设备行业高景气度有望持续，厂商正加速扩展高端PCB产能；固态电池材料端研发成果不断落地，设备端订单陆续落地[2] - 外需看好工具&OPE和矿山机械表现，内需看好机床&刀具及自动化设备；推荐安培龙、巨星科技等公司[2] 有色金属行业持仓与展望 - 2025年第三季度主动型权益基金有色金属重仓股持仓占基金重仓股5.72%，环比增加1.43个百分点，增仓集中在铜、锡[3] - 投资建议关注供给支撑铜铝、稀土价格上行，贵金属受益于美元信用弱化和降息周期；推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等公司[3] - 商品市场中SHFE铜收盘88710元，当日上涨1.99%；SHFE铝收盘21295元，上涨0.73%[4] 银行业公司业绩表现 - 招商银行1-3Q25净利息收入同比增速稳中略升，财富管理等手续费收入呈现较好增势，营收增速季环比改善1.2个百分点[5] - 青岛银行2025年前三季度实现营收110亿元，同比增长5%，归母净利润40亿元，同比增长15.5%，加权平均ROAE为13.16%[6] - 江阴银行2025年前三季度营收32亿元，同比增长6.2%，归母净利润12.9亿元，同比增长13.4%，年化ROAE为9.05%[7] - 中国银行1-3Q25营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为2.7%、-0.2%、1.1%，盈利增速回正[8] - 成都银行2025年前三季度营收178亿元，同比增长3%，归母净利润95亿元，同比增长5%，加权平均ROAE为15.2%[9] 石化与基础化工行业公司动态 - 九丰能源2025-2027年归母净利润预测下调至15.89亿元、17.84亿元、20.77亿元，但维持“买入”评级，看好其一体化全产业链格局[10] - 扬农化工2025年前三季度农药原药销量稳步增长，预计2025-2027年归母净利润分别为12.60亿元、15.63亿元、18.09亿元[11] - 卫星化学因乙烷价格上涨导致C2产业链盈利下滑，2025-2027年归母净利润预测下调至53.99亿元、69.78亿元、82.11亿元[12] - 广信材料2025年前三季度营收3.48亿元，同比减少9.86%，归母净利润877万元，同比减少76.65%，主因光伏BC电池绝缘胶销售不及预期[13] - 石化油服2025年前三季度营业总收入552亿元，同比增长0.5%，归母净利润6.7亿元，同比-1.0%[14] 新能源与汽车零部件 - 威迈斯作为第三方车载电源龙头，维持2025-2027年归母净利润预测为6.49亿元、8.72亿元、10.42亿元，当前股价对应PE为24/18/15倍[15] - 盾安环境正从制冷零部件龙头跨越至制冷+新能源车热管理零部件标杆，预计2025-2027年归母净利润为10.9亿元、12.6亿元、14.7亿元[21] 纺织服装行业公司业绩 - 开润股份25Q3单季度收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长25.6%；2B收入同比增长中低双位数，其中箱包/服装收入分别增长高单位数/超20%[16] - 伟星股份2025年前三季度营收36.3亿元，同比增长1.5%，归母净利润5.8亿元，同比下降6.5%；Q3单季度收入、净利润分别同比+1%/+3%[17] - 朗姿股份2025年前三季度营收43.3亿元，同比增长1%，归母净利润9.9亿元，同比增长367%，主要因投资收益大幅增厚业绩[18] - 锦泓集团2025年前三季度营收28.3亿元，同比下降3%，归母净利润1.1亿元，同比下降29.4%[19] 食品饮料行业公司表现 - 甘源食品25Q1-Q3营收15.33亿元，同比-4.53%，归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；25Q3营收5.88亿元，同比+4.37%[22] - 立高食品维持2025-2027年归母净利润预测为3.52亿元、4.19亿元、4.94亿元，当前股价对应PE为20/16/14倍[23] - 海天味业2025年前三季度营收216.3亿元，同比+6.02%，归母净利润53.2亿元，同比+10.54%；小幅下调2025-2027年净利润预测[24] - 盐津铺子25Q1-Q3营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63%；25Q3净利润2.32亿元，同比增长33.55%[25] 轻工制造与社会服务 - 索菲亚考虑到房地产市场调整期，下调2025-2027年归母净利润预测为10.7亿元、12.1亿元、13.5亿元，当前股价对应PE为11/10/9倍[26] - 新东方FY26Q1净营收15.23亿美元，同比+6.1%；归母净利润24.07万美元，同比-1.9%；下调2026-2028财年净利润预测至4.42亿/5.14亿/5.82亿美元[20]

投资评级 - 对江阴银行维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 江阴银行2025年三季报显示净利息收入增速回正，盈利延续双位数高增长 [1][3][4] - 公司规模扩张小幅提速，重点领域维持较高投放强度，资产质量稳健，资本充足 [4][5][8] - 报告维持其2025-2027年盈利预测，认为其当前估值具备吸引力 [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入32亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润12.8亿元，同比增长13.4% [3] - 年化加权平均净资产收益率（ROAE）为9.05%，同比提升0.5个百分点 [3] - 前三季度净利息收入、非息收入增速分别为1.2%、17.7%，净利息收入增速较上半年提升1.4个百分点 [4] - 前三季度成本收入比、信用减值损失/营业收入分别为27.7%、27.2%，同比下降1.8、5.7个百分点 [4] 资产负债与规模扩张 - 截至3Q25末，生息资产（不含交易性金融资产）、贷款同比增速分别为4.5%、8.6%，较2Q末分别提升1.2、1.6个百分点 [5] - 第三季度单季贷款、金融投资、同业资产分别新增5亿元、14亿元、11亿元 [5] - 贷款投向聚焦对公领域，第三季度单季公司、零售、票据贷款分别新增3亿元、-1亿元、3亿元 [5] - 对公客户数前三季度增幅15%，绿色金融贷款增幅超34%，显著高于各项贷款增速 [5] 存款与负债成本 - 截至3Q25末，付息负债、存款同比增速分别为12.2%、12.4%，存款占付息负债比重为89.4% [6] - 第三季度单季存款新增29亿元，同比多增40亿元；定期、活期存款分别新增59亿元、-17亿元 [6] - 期末定期存款占比68.4%，较年中提升2.4个百分点，定期化趋势延续 [6] 息差表现 - 2025年前三季度净息差为1.56%，较上半年提升2个基点 [6] - 测算前三季度生息资产收益率较上半年下行3个基点，付息负债成本率为1.58%，较上半年下降5个基点 [6] 非息收入 - 2025年前三季度非息收入10.6亿元，同比增长17.7%，占营收比重降至33.2% [7] - 其中手续费及佣金收入0.7亿元，同比下降19.2%；净其他非息收入9.9亿元，同比增长21.9% [7] 资产质量与风险抵补 - 截至3Q25末，不良贷款率为0.85%，关注率为1.18%，不良余额11.2亿元，较年中略降0.02亿元 [8] - 拨备覆盖率为371.9%，拨贷比为3.16%，资产质量运行稳健 [8] 资本充足率 - 截至3Q25末，核心一级/一级/资本充足率分别为13.77%、13.78%、14.92%，较2Q末均提升3个基点 [8] - 期末风险加权资产增速12.1%，资本充足率安全边际厚 [8] 盈利预测与估值 - 维持江阴银行2025-2027年EPS预测为0.91元、0.98元、1.05元 [9][10] - 当前股价对应2025-2027年PB估值分别为0.58倍、0.53倍、0.49倍，对应PE估值分别为5.29倍、4.88倍、4.58倍 [9]

投资评级 - 报告对中国银行的投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 中国银行2025年前三季度盈利增速回正，境外商业银行业务营收贡献度稳中有升 [4][5] - 公司扩表速度稳中有进，重点领域信贷投放维持较高强度，对业绩形成支撑 [5][6] - 资产质量保持稳健，不良贷款率稳定，资本充足率保持较好水平 [9] - 基于其经营稳健性及全球化特色，报告维持盈利预测和“增持”评级 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入4912亿元，同比增长2.7% [4] - 2025年前三季度实现归母净利润1777亿元，同比增长1.1%，增速较2025年上半年提升1.9个百分点 [4][5] - 加权平均净资产收益率为8.98%，同比下降0.57个百分点 [4] - 净利息收入同比下降3%，但降幅较2025年上半年收窄2.3个百分点 [5] - 非息收入同比增长16.2%，但增速较2025年上半年下降10.2个百分点 [5][8] 资产负债与规模扩张 - 截至2025年第三季度末，生息资产同比增长10.3%，增速较第二季度末提升1.6个百分点 [6] - 2025年前三季度生息资产增量达2.42万亿元，其中贷款贡献占比超过70% [6] - 第三季度单季生息资产增量7040亿元，贷款、金融投资、同业资产增量分别为2931亿元、2265亿元、1844亿元 [6] - 战略新兴产业、绿色、普惠型小微企业等重点领域贷款增速（26.3%、20.1%、19%）均高于客户贷款总额8.2%的增幅 [6] - 截至2025年第三季度末，付息负债同比增长10%，存款同比增长8.1% [7] 净息差与盈利能力分析 - 2025年前三季度净息差为1.26%，环比2025年上半年持平，但较上年同期下降15个基点 [7] - 测算的生息资产收益率为2.86%，付息负债成本率为1.78%，均较2025年上半年下降5个基点 [7] - 规模扩张和非息收入是盈利增长的主要贡献项，分别拉动业绩增速14.7和12.3个百分点 [5] 资产质量与资本充足率 - 截至2025年第三季度末，不良贷款率为1.24%，与第二季度末持平，较年初下降1个基点 [9] - 拨备覆盖率为196.6%，较第二季度末小幅下降0.8个百分点 [9] - 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.58%、14.66%、18.66% [9] - 风险加权资产同比增长10.3%，增速较第二季度末微降0.1个百分点 [9] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年每股收益预测为0.76元、0.79元、0.81元 [10][11] - 当前股价对应2025-2027年市净率估值分别为0.69倍、0.64倍、0.60倍 [10] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为0.2%、3.2%、3.3% [11] - 预测2025-2027年归属母公司净利润增长率分别为2.9%、3.4%、3.4% [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予盾安环境（002011.SZ）“买入”评级，目标价为20.39元，当前股价为13.81元，存在显著上行空间 [5][7][16] - 核心观点认为公司是全球制冷阀件龙头，格力控股后经营重回正轨，制冷业务基本盘稳定，新能源汽车热管理业务呈现高增长，当前估值显著低于可比公司，具备价值重估潜力 [2][5][14] 公司概况与行业地位 - 公司是全球制冷元器件行业龙头企业，2024年截止阀市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀市场占有率全球第二 [2][23] - 公司战略聚焦制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理三大业务协同发展 [2][24] - 2021年格力电器成为控股股东，有助于公司做大制冷业务、解决历史问题并开启激励机制，2024年公司营业收入127亿元，归母净利润10.4亿元，归母净利率升至8.2% [2][38] 财务表现与估值分析 - 公司资产负债表持续优化，2025年中报显示自有现金17亿元，占市值比例高达12%，高于同行水平 [2][47] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.6亿元、14.7亿元，同比增长4%、16%、16% [5][6] - 公司当前估值显著低估，可比公司2025年PE平均值为40.6倍，而盾安环境同期PE仅为13.5倍 [5][14] 制冷业务发展前景 - 短期看点在于格力持续转单及美的订单回升，盾安完成的格力订单收入从2021年14.5亿元大幅增长至2024年24.8亿元，美的订单收入2024年回升至16.2亿元 [3][58] - 长期看点在于产品结构提升，包括家用电子膨胀阀占比提升（2024年内销市占率盾安28% vs 三花52%）、商用制冷配件占比提升（2024年三花商用制冷收入24亿元，营业利润率19.8%）以及海外业务占比提升（2024年海外收入占比盾安16% vs 三花45%） [3][66] 新能源汽车热管理业务成长性 - 该业务呈现高速增长，2024年收入8.1亿元，相比2023年增长72%，相比2022年增长305% [4][109] - 产品涵盖冷媒侧和水侧核心零部件，明星产品大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车热管理集成模块等场景，截至2025年5月在手订单约150亿元，客户包括比亚迪、吉利、理想等 [4][109] - 与行业龙头三花智控相比，2024年盾安汽车零部件业务收入为三花的7%，显示巨大成长空间 [4][117] 激励机制与人才战略 - 公司推出长期激励计划以增强人才向心力，2023年第一期向416人授予限制性股票898万股和股票期权507万份，2025年第二期向415人授予限制性股票1037.8万股和股票期权477万份 [4][128] - 业绩考核目标为2024-2027年扣非净利润不低于9.22亿元、10.60亿元、12.45亿元、13.99亿元，彰显公司发展信心 [4][129]

投资评级 - 报告对威迈斯（688612.SH）维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司作为第三方车载电源龙头，通过产品结构升级和降本增效，在Q3传统淡季实现利润大幅增长，随着Q4传统旺季来临，业绩有望进一步提升 [1] - 公司磁集成、800V产品具备技术差异化，电驱多合一产品、海外市场打开第二曲线，规模效益显现 [3] - 公司持续创新，产品升级与拓展新兴领域并进，800V产品获新客户定点，并切入低空经济、AI服务器等新兴领域 [2] - 公司深化全球化战略布局，深度绑定Stellantis集团等海外高端车企，并推进泰国生产基地建设 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入45.97亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长43.64% [1] - Q3单季度实现营收16.38亿元，同比增长3.06%，环比增长1.93%；归母净利润1.53亿元，同比大幅增长90.49%，环比下降10.58% [1] - Q3公司毛利率23.02%，同比增长4.94个百分点；净利率9.37%，同比增长4.11个百分点 [2] - 2025年前三季度经营活动现金流净额6.1亿元，同比大幅增长69% [2] 市场地位与战略 - 2025年前三季度公司在中国车载电源出货量市场份额为16.2%；在第三方供货市场出货量市场份额为23.6%，持续保持排名第一 [1] - 公司调整产品出货结构，将更多资源投向快速增长的境外市场，随着产能释放和市场拓展，市场份额有望扩大 [1] - 公司新一代集成化产品Q3销售额占比已提升至20%以上 [2] - 公司800V车载电源集成产品客户包括蔚来汽车、小鹏汽车、零跑汽车、理想汽车、岚图汽车等，并已向小鹏汇天供货 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测至6.49亿元、8.72亿元、10.42亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为24倍、18倍、15倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为73.27亿元、90.46亿元、101.11亿元，增长率分别为14.98%、23.45%、11.78% [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为20.5%、20.9%、21.3%；ROE（摊薄）分别为17.22%、19.82%、20.34% [4][11]

核心观点 - 2026年高端制造仍将是市场投资主线 重点关注人形机器人 液冷设备 PCB设备 固态电池设备等科技领域 同时内外需市场有望边际好转 [3] - 外需方面看好工具&OPE和矿山机械的出口表现回升 内需方面看好机床&刀具及自动化设备订单回升 [3][4] 科技：AI引领 全球共振 - 人形机器人产业2026年将迎来量产突破 建议关注高复杂度灵巧手功能实现 丝杠量产与降本 减速器产业链 六维力传感器 精密注塑与MIM等细分领域及相关公司 [4][21] - 液冷设备行业受芯片功率密度提升与数据中心PUE下降驱动渗透率提升 技术路线有望从单相冷板向双相冷板和浸没式液冷迭代 [4][33][37] - PCB设备行业受AI算力需求驱动景气度提升 2024-2029年全球PCB设备市场规模CAGR达8.7% 2029年市场规模将达108亿美元 中国市场规模CAGR达8.4% [50][55][56] - 固态电池设备产业化进展迅速 多家电池厂明确全固态电池量产计划 政策与产业端多重利好加持下预计行业将迎来关键突破 [4][66][73] 外需：关税冲击逐步稳定 看好外需回升 - 工具&OPE领域 随着美国关税扰动影响减弱及降息周期开启 预计2026年行业将进入主动补库阶段 工具类需求有望改善 [84][94][103] - 矿山机械领域 全球采矿业投资与铜价正相关 预计2025年全球前18家矿业公司资本支出增长5.1%至727亿美元 看好设备与耗材需求提升 [105][116][121] 内需：关注政策落地 内需有望企稳 - 机床&刀具领域 2025年1-8月中国金属切削机床产量累计同比+14.6% 预计2025-2026年机床行业更新需求旺盛 制造业盈利修复有望带动需求提升 [132] - 自动化设备领域 2025年9月中国工业机器人产量7.6万台 同比+28% 2025年上半年累计出货量超16.3万台 同比+16% 国产替代持续加速 [142][148]

投资评级 - 报告对广信材料维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩因光伏BC电池绝缘胶销售不及预期而出现下滑，营收同比减少9.86%至3.48亿元，归母净利润同比减少76.65%至877万元 [1] - 业绩承压主要源于下游光伏行业竞争加剧，客户要求降本降价并引入二供竞价，导致产品价格降低，销售毛利率同比下降2.4个百分点至34.7% [2] - 未来业绩增长点在于龙南基地新产能的持续释放以及新产品（如重防腐涂料）的客户导入突破，公司预计2025-2027年归母净利润将逐步恢复至0.26/0.48/0.85亿元 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度单季营收为1.15亿元，同比减少8.78%，环比减少9.52% [1] - 2025年第三季度单季出现亏损，归母净利润为-477万元，同比减少159%，环比减少226% [1] - 2025年前三季度期间费用总额同比小幅下降0.9%，但由于营收减少，销售期间费用率同比上升2.4个百分点至26.9% [2] 龙南基地产能建设与新品进展 - 龙南基地“年产5万吨电子感光材料及配套材料项目”分阶段投产：9000吨/年PCB外层油墨项目已于2025年2月正式生产；7000吨/年PCB内层油墨和12000吨/年自制树脂项目于2025年4月进入试生产 [3] - 龙南基地规划中的15000吨/年涂料产能和7000吨/年显示半导体光刻胶与配套试剂产能均预计在2025年下半年试生产 [3] - 新产品方面，公司高性能工业功能涂料品牌HIPRO Graphene汉璞石墨烯重防腐涂料已于2025年7月通过NORSOK M-501标准测试，计划在2025年下半年至2026年上半年实现规模化应用突破 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.26亿元、0.48亿元、0.85亿元（此前预测值为0.55亿元、0.76亿元、1.11亿元） [4] - 预计公司营业收入将在2025年同比下降11.41%至4.59亿元后，于2026-2027年恢复增长，增速分别为20.33%和20.03% [5] - 随着盈利改善，预计摊薄ROE将从2025年的3.30%提升至2027年的9.22% [5] - 当前股价对应2025年预测市盈率（P/E）为212倍，预计将逐步下降至2027年的65倍 [5] 财务指标分析 - 盈利能力方面，预计销售毛利率将从2025年的35.4%小幅回升至2027年的37.1% [11] - 费用控制方面，预计销售费用率和管理费用率将从2025年的9.00%和12.50%逐步下降至2027年的7.00%和10.00% [12] - 偿债能力指标保持稳健，预计资产负债率维持在31%-34%区间，流动比率和速动比率均高于1.5 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入增速环比放缓，但利润端增速转正，呈现高质量增长 [1] - 2B业务保持稳健增长，2C业务因合作模式调整短期下滑，剔除该因素预计增长 [2] - 毛利率同比提升，期间费用率得到有效控制 [3] - 尽管下调盈利预测，但基于当前估值水平，报告维持积极看法 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入37.2亿元，同比增长22.9% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.8亿元，同比下滑13.4%，但扣非归母净利润2.6亿元，同比增长13.8% [1] - 分季度看，25Q3单季度收入12.9亿元，同比增长8.2%，增速较Q2的29.5%和Q1的35.6%明显放缓 [1] - 25Q3单季度归母净利润0.9亿元，同比增长25.6%，增速转正 [1] 业务分拆 - 2B业务是收入主体，上半年收入占比86.4%，同比增长37.2% [2] - 2B业务中，箱包收入占比58.4%，同比增长13.0%；服装收入占比28.0%，同比增长148.3% [2] - 25Q3单季度，2B收入同比增长中低双位数，其中箱包/服装收入分别同比增长高单位数/超20% [2] - 2C业务上半年收入占比12.6%，同比增长8.9% [2] - 25Q3单季度2C收入同比下滑中单位数，主要因小米和京东合作模式重新商谈导致9月暂停出货 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率24.4%，同比提升1.2个百分点 [3] - 25Q3单季度毛利率23.8%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率14.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - 费用率下降主要源于销售费用率同比下降1.3个百分点至3.9%，但财务费用率同比上升0.8个百分点至1.9% [3] 其他财务指标 - 存货：25年9月末为8.7亿元，较年初增加0.7%，存货周转天数84天，同比增加6天 [4] - 应收账款：25年9月末为10.4亿元，较年初减少1.4%，应收账款周转天数76天，同比增加11天 [4] - 经营净现金流：前三季度为4.3亿元，同比大幅增加258.7% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调6%/9%/11% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.66亿元/4.38亿元/5.13亿元 [4] - 对应EPS分别为1.53元/1.83元/2.14元 [4] - 当前股价对应PE分别为16倍/13倍/11倍 [4] 市场数据 - 当前股价24.06元，总市值57.69亿元 [6] - 近3月换手率70.98% [6] - 近1个月绝对收益2.16%，相对收益0.60%；近3个月绝对收益18.26%，相对收益5.26% [9]