[Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 跨境流动性跟踪 20250309 人民币兑美元大幅升值，中美利差稳定 [Table_Summary] 核心观点： [Table_PicQuote] 相对市场表现 -14% -6% 1% 9% 16% 24% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 银行 沪深300 | [分析师： Table_Author]倪军 | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260518020004 | | 021-38003646 | | | nijun@gf.com.cn | | | 分析师： 许洁 | | | | SAC 执证号：S0260518080004 | | | SFC CE No. BNU965 | | 021-38003625 | | | xujie@gf.com.cn | | 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | [Table_ 相关研究： DocReport] | | | --- | --- | | 银行行业:基于潘行长 ...

量化模型与构建方式 1. 模型名称：多模态多尺度股价预测模型 - **模型构建思路**：基于AI看图初始版本模型进行改进，结合多模态（图表数据与时序数据）和多尺度（日内高频、日频、周频）特征提取，同时采用回归损失和分类损失进行端到端训练[14][17][18] - **模型具体构建过程**： 1. **多模态特征提取**：结合卷积模型和时序模型，分别处理价量数据图表和时序数据，捕获不同模态下的特征[17] 2. **多尺度特征提取**：引入1分钟频、日频、周频数据，构建55组高频因子特征，并通过时序模型提取多日特征[18] 3. **轻量化设计**：每个子模型的参数量减少至初始模型的1/4，降低过拟合风险并提升计算效率[18] 4. **多头输出**：模型输出包括未来股价的绝对收益和涨平跌分类，分别采用均方误差和交叉熵作为损失函数[19] 5. **训练与回测**：训练样本为2008-2016年数据，验证样本为2017-2019年数据，回测样本为2020-2024年数据[23][117] - **模型评价**：通过多模态、多尺度特征提取和轻量化设计，显著提升了模型的预测能力和计算效率[14][18][19] --- 模型的回测效果 1. 多模态多尺度股价预测模型 - **全市场**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.7%[21][116] - 多头年化收益率：15.58%[24] - 超额年化收益率：12.97%[24] - **沪深300**： - RankIC均值：7.9%[21][116] - RankIC胜率：69.0%[21][116] - 多头年化收益率：9.48%[33] - 超额年化收益率：9.17%[33] - **中证500**： - RankIC均值：6.6%[21][116] - RankIC胜率：73.5%[21][116] - 多头年化收益率：9.36%[42] - 超额年化收益率：5.30%[42] - **中证800**： - RankIC均值：6.9%[21][116] - RankIC胜率：75.2%[21][116] - 多头年化收益率：9.43%[52] - 超额年化收益率：8.38%[52] - **中证1000**： - RankIC均值：8.2%[21][116] - RankIC胜率：84.8%[21][116] - 多头年化收益率：11.45%[61] - 超额年化收益率：7.47%[61] - **国证2000**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.1%[21][116] - 多头年化收益率：14.30%[70] - 超额年化收益率：7.47%[70] - **创业板**： - RankIC均值：10.4%[21][116] - RankIC胜率：89.2%[21][116] - 多头年化收益率：22.01%[79] - 超额年化收益率：11.52%[79] --- 量化因子与构建方式 1. 因子名称：多模态多尺度因子 - **因子构建思路**：基于多模态（图表数据与时序数据）和多尺度（日内高频、日频、周频）特征提取，结合深度学习模型的预测结果生成因子[14][17][18] - **因子具体构建过程**： 1. **高频因子**：从1分钟频数据中提取55组特征，构建日度因子[18] 2. **时序因子**：通过GRU等时序模型提取日频和周频数据的特征[17][18] 3. **卷积因子**：基于价量数据图表，通过卷积神经网络提取形态特征[17][114] 4. **因子融合**：将不同模态和尺度的因子进行融合，生成最终因子[17][18] - **因子评价**：与Barra风格因子相关性较低，相关性最高的三个因子为流动性因子（-18%）、波动率因子（-16%）和市值因子（-8%），具有较强的独立性[22][117] --- 因子的回测效果 1. 多模态多尺度因子 - **全市场**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.7%[21][116] - 超额年化收益率：12.97%[24] - **沪深300**： - RankIC均值：7.9%[21][116] - RankIC胜率：69.0%[21][116] - 超额年化收益率：9.17%[33] - **中证500**： - RankIC均值：6.6%[21][116] - RankIC胜率：73.5%[21][116] - 超额年化收益率：5.30%[42] - **中证800**： - RankIC均值：6.9%[21][116] - RankIC胜率：75.2%[21][116] - 超额年化收益率：8.38%[52] - **中证1000**： - RankIC均值：8.2%[21][116] - RankIC胜率：84.8%[21][116] - 超额年化收益率：7.47%[61] - **国证2000**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.1%[21][116] - 超额年化收益率：7.47%[70] - **创业板**： - RankIC均值：10.4%[21][116] - RankIC胜率：89.2%[21][116] - 超额年化收益率：11.52%[79]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 报告公司是国内防爆电器行业龙头，运营模式探索与研发投入持续发力，立足防爆主业，专业照明产业、新能源EPC协同发展，推出SCS安工智能管控系统，划分4大业务板块，形成“业务发展商”+“直销+代理”销售模式 [8] - 防爆电器市场空间持续扩大，安工智能系统建立新优势，市场需求扩张、危化园区改造、安工智能系统推广、出海拓展地域市场、传统下游新需求与下游行业延伸等因素将推动公司业务增长 [8] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为5.07、6.01、7.08亿元，给予公司2025年归母净利润15x估值，对应合理价值26.69元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、防爆电器与照明行业龙头，经营状况持续改善 （一）立足传统主业，持续探索新兴产品+新运营模式 - 公司立足防爆主业，新能源EPC、专业照明产业协同发展，从纯硬件设备向软件+硬件一体化、智能化安全管控系统拓展 [15] - 公司推出SCS安工智能管控系统，可提供一站式安全解决方案，关键技术指标达国际先进、国内领先水平 [15] - 公司立足高安全性行业需求，优化内部组织架构与销售模式，国内业务采用“业务发展商”模式，外贸业务采用“直销+代理”模式 [17][20] （二）研发理念先进，投入持续高力度 - 公司研发费用和研发费用率总体呈上升态势，2023年研发费用达1.42亿元，2024Q3研发费用率再创新高 [22] - 研发团队专业覆盖面广，规模持续扩张，截至2023年有研发人员561人，占比22.80% [26] - 公司坚持滚动式新产品研发模式，在不同产品取得认证资质，获400多个国际证书、2000多个国内证书、500多件专利证书 [29][31] （三）业绩处于上升通道，盈利能力较强 - 公司2018 - 2024Q3营业收入和归母净利润整体呈增长态势，2023年至今重回上升通道 [33] - 公司2018 - 2023年ROE、ROA、毛利率和净利率呈上升趋势，多项指标领先同行，2023年ROE达24.68%，毛利率和净利率创新高 [37] 二、防爆电器：优势产品智能化升级，持续海外拓展 （一）公司防爆电器品类齐全，行业增长空间大 - 防爆电器分矿用和厂用两类，公司矿用产品有开关柜、灯具等，厂用产品有灯具、电器、通讯及仪表等，还提供三防系列产品 [44] - 我国防爆电器行业需求量和市场规模持续增长，2017 - 2025年市场规模CAGR预计为11.32%，2025年预计达124亿元 [47] - 3C认证提高行业准入门槛，市场集中度提升，公司已取得2000多个国内证书，2021年营收超30亿元，有望扩大市场份额 [52] - 防爆电器是公司核心业务，2018 - 2023年持续增长，2023年营收同比和占比创新高，厂用防爆电器毛利率高于整体 [57] （二）存量危化园区的改造需求较大，防爆电器迎来新需求 - 我国出台多项化工园区安全生产政策，要求2025年90%的化工园区达到D级，约456家园区需安全升级改造 [61][65] - 化工园区安全设备升级将带动防爆电器需求攀升，为公司防爆电器业务带来市场增量 [65] （三）安工智能系统持续推广，实现产品+服务转型 - 公司SCS安工智能管控系统经多次迭代已大规模推向市场，无竞争对手，具有软件+硬件+智能化平台、应用场景广泛、技术持续升级等特点 [66][69] - 公司为安工智能系统配套大量产品，SCS业务将推动防爆电器、照明设备等增长，提高公司主营业务竞争力和市场份额 [74] - 安工智能管控系统业务营收连续两年增长，在危化园区政策加持下有望突破，其多功能与定制化应用将在多工程场景广泛应用 [79][83] （四）海外需求高企，公司持续布局海外 - 全球油气供需提升推动防爆电器需求增加，为公司海外业务拓展提供空间，公司技术优势使其在海外市场有潜力 [86] - 全球防爆设备市场规模预计到2029年达约80亿美元，CAGR为7.49%，公司以8%的市场份额居第三位，竞争力强劲 [92] - 公司贯彻“走出去，请进来”营销策略，产品获国际认证，有专业团队，海外业务盈利能力强，推动国际业务本土化将打开增量空间 [94][102][106] （五）传统需求增长+下游行业延伸 - **传统下游行业需求**：新疆煤化工项目投资额超6000亿元，将拉动高端防爆电器需求，为公司业务带来订单增量 [107]；石油、化工行业运行良好，资本开支增长将带动防爆电器需求释放，公司业务有望受益 [110][113] - **下游行业延伸**：政策推动下，防爆电器刚性需求释放，新兴应用领域增多，如白酒行业电器防爆需求亟待提升，公司针对酒企研发的安工智能管控系统有优势 [117][121] 三、专业照明、新能源EPC （一）专业照明：稳定的业务板块 - 专业照明设备能满足特殊环境照明要求，公司该业务收入增长稳定，盈利能力强，未来收入和毛利率有望增长 [126][127] （二）新能源EPC - 新能源EPC总承包模式具有施工速度快、集成程度高的特点，公司2024年新增户用新能源EPC业务，预计24年该业务大幅增长180%至7.69亿元，25 - 26年保持该规模，毛利率预计为10%左右 [132][135] 四、盈利预测和投资建议 （一）盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业总收入38.37、42.81、47.89亿元，增速20.0%、11.6%、11.9%，归母净利润5.07、6.01、7.08亿元，增速10.0%、18.4%、17.8% [134] - 预计2024 - 2026年防爆电器收入分别为27.32、31.41、36.13亿元，同比增长5.0%、15.0%、15.0%，毛利率保持在57%左右 [134] - 预计2024 - 2026年专业照明设备业务增速分别为5.0%、10.0%、10.0%，毛利率保持在58%左右 [134] - 预计2024年新能源EPC业务大幅增长180%至7.69亿元，25 - 26年保持该规模，毛利率预计为10%左右 [135] （二）投资建议 - 参考可比公司估值，考虑公司安工智能系统业务拓展与出海市场拓展，给予公司2025年归母净利润15x估值，对应合理价值26.69元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 比亚迪按下智驾下沉加速键，有望推动智能驾驶配置在中低端市场普及；智驾下沉至中低端车型放量区，将推动整体智驾渗透率提升；智驾产业链成长空间广阔；建议关注相关国产供应链企业 [7] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪按下智驾下沉加速键 - 比亚迪将于2月10日召开智能化战略发布会，发布“天神之眼”高阶智驾系统，展示降低智能驾驶使用门槛技术 [10] - 比亚迪曾提出“汽车工业下半场”概念，展示多项智能化技术成果，对DiPilot智能驾驶系统重新命名 [10] - 比亚迪董事长王传福表示将投入1000亿元发展智能化技术 [10] - 比亚迪申报多款新车，为旗下车型普及新辅助驾驶方案，如海豚支持选装多种智能化配置 [13] 智驾下沉至中低端车型放量区 - 智能化配置在不同价位差别明显，高端车型配置更先进，随价位上升，车载摄像头、雷达数量和芯片算力需求增加 [16] - 2024广州车展数据显示，辅助驾驶方案下沉至10 - 15万元价格区间，更多中低端车型开始配置智能化设备 [19] - 2024年12月，5 - 10万、10 - 15万、15 - 20万售价新能源轿车占整体销量比例分别为19.9%、35.7%、10.9%，智驾配置渗透有望打开硬件成长空间 [20] 智驾产业链成长空间广阔 感知 - 智驾方案对感知设备依赖度高，L2+级别辅助驾驶视觉系统有纯视觉、视觉为主雷达辅助、视觉+三大雷达三种实现路径 [24] - 中低端配置智驾方案逐渐应用，卓驭科技在7V中算力平台实现端到端城市领航辅助驾驶功能 [26] - 车载摄像头用于多领域，随智驾渗透率和级别提高，出货量和规格将提升 [28] - 汽车CIS成长空间广阔，预计高阶智驾车型CIS价值量约100美金/车，长期汽车CIS增量16 - 50亿美元，较2023年有170% - 317%增长空间 [32] 连接 - 优质连接器助力汽车产业迭代，新能源汽车连接器需求量增长，智能驾驶汽车需要高频高速连接器支持数据传输 [36] 计算 - 端到端智驾成为趋势，能更好处理复杂驾驶任务，国内车厂开始研发落地端到端大模型 [40] - 端到端智驾推动智驾芯片算力升级，国产厂商推出各类智驾芯片匹配不同需求 [42] 投资建议 - 建议关注汽车CIS芯片厂商、汽车CIS封装厂商晶方科技、车载激光雷达厂商速腾聚创和禾赛、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商电连技术等 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FY25Q2收入增速放缓，毛利率略升，资本开支大增，指引业绩仍具韧性 [1] - Azure增速放缓，AI贡献扩大，非AI偏弱，预计FY25Q3 Azure收入同比增长31%-32% [1] - M365、Dynamics较快增长，Windows稳健，游戏收入下滑 [1] - AI年化收入130亿美元，应用持续加深，企业开始将AI从概念验证转向实际应用 [1] - 预测微软FY25/FY26年净利润分别为990.98/1130.13亿美元，同比增长12.4%/14.0%，对应PE分别为31.15/27.19倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、收入增速放缓，毛利率略升，资本开支大增 - FY25Q2营收696.32亿美元，同比增长12.3%，超出指引上限，运营利润316.53亿美元，同比增长17.1%，归母净利润241.08亿美元，同比增长10.2% [8] - FY25Q2毛利478.33亿美元，同比增长12.8%，毛利率68.7%，同比略升，运营费用161.8亿美元，同比增长5.3%，商业订单额同比增长67%，商业剩余履约义务金额达2980亿美元，同比增长34% [9] - FY25Q2资本支出226亿美元，同比增长96.5%，现金支出158亿美元，同比增长59.6%，运营活动现金流223亿美元，同比增长18%，自由现金流65亿美元，同比下降29% [12] 二、Azure AI强劲，M365增长回升，Windows稳健 （一）智能云：Azure增速放缓，AI贡献扩大，非AI偏弱 - FY25Q2智能云业务收入255亿美元，同比增长19%，略低于指引下限，毛利同比增长12%，毛利率同比下降4pct，运营利润108.5亿美元，同比增长14% [41] - Azure及其他云服务收入同比增长31%，AI贡献13pct增量，非AI业务增长略低于预期，本地部署服务器产品业务收入同比下降3%，企业与合作伙伴服务收入同比下降1% [42] - 云迁移带来的收入持续增长，Azure是AI的基础设施层，公司不断强化AI并更新硬件设备，Microsoft Fabric迎来爆发，Power BI与Microsoft Fabric深度融合，Azure OpenAI应用数量同比增长超一倍，OpenAI做出新的大型Azure承诺，Azure AI Foundry拥有领先的工具 [42][43][45] （二）生产力与商业流程：M365、Dynamics较快增长 - FY25Q2生产力与商业流程业务收入294亿美元，同比增长14%，高于指引，毛利同比增长11%，毛利率同比略下降，运营利润同比增长16%至165.16亿美元，运营利润率同比增长1.6pct至58.33% [50] - Microsoft 365商业产品及云服务收入同比增长13%，M365商业云收入同比增长16%，略超预期，M365消费产品及云服务收入同比增长8%，M365消费版订阅数同比增长10%至8630万 [51] - LinkedIn收入同比增长9%，各业务均持续增长，Dynamics产品及云服务收入同比增长15%，其中Dynamics 365收入同比增长19%，公司在Dynamics 365上获得了更多的市场份额 [55] （三）更多个人计算：Windows稳健，游戏收入下滑 - FY25Q2更多个人计算业务收入147亿美元，同比增长0.1%，毛利同比增长13%，毛利率同比增长6pct，运营费用同比下降1%，运营利润同比增长32%至39.2亿美元，运营利润率下降5.9pct至26.7% [67] - Windows商业产品及云服务收入同比增长15%，Windows OEM和设备收入同比增长4%，游戏收入同比下降7%，Xbox内容和服务收入同比增长2%，搜索和新闻广告收入(剔除TAC)同比增长21% [68] - FY25Q2 Game Pass季度收入创新高，PC用户基础增长超30%，《黑色行动6》是本季度最畅销的游戏，《夺宝奇兵》和《大圈》好评如潮，Xbox云游戏势头强劲，FY25Q2的流媒体播放时间达到创纪录的1.4亿小时 [68] 三、AI年化收入130亿，应用持续加深 - AI业务年化收入超130亿美元，同比增长175%，云业务方面，FY25Q2商业云收入超过400亿美元，增长强劲，企业开始将AI从概念验证转向实际应用 [73] - DeepSeek - R1模型在公司平台上线，Phi系列SLMs下载量超2000万次，GitHub Copilot是众多客户的首选工具，GitHub现在拥有1.5亿开发人员，过去两年增长了50% [73][74] - M365 Copilot订阅席位持续增长，日活跃用户数环比增长超过一倍，公司帮助简化构建Agents的难度，推动Copilot和Agents改变商业应用模式，将Copilot扩展到特定行业，尤其在医药领域 [74][75][77] - AI PC方面，更多客户因安全性和AI功能而青睐于Windows 11设备，安全方面，公司继续在"安全未来倡议"方面取得进展 [78] 四、公司业绩指引仍具韧性，资本开支短稳中增 - 预计FY25Q3生产力与商业流程业务营收294 - 297亿美元，同比增长11% - 12%，M365商业云收入同比增长14% - 15%，M365商业产品收入同比相对不变，LinkedIn收入增速将在低至中个位数，Dynamics 365收入同比增长15%左右 [82] - 预计FY25Q3智能云收入259 - 262亿美元，同比增长19% - 20%，Azure收入同比增长31% - 32%，Azure AI增量贡献随着即将上线的AI容量增加而增加，非AI服务将保持健康增长，本地部署服务器业务收入同比降下降至个位数水平，企业和伙伴业务收入也将保持低至中个位数 [83] - 预计FY25Q3更多个人计算收入124 - 128亿美元，同比下降1.6% - 增长1.6%，Windows OEM和设备营收增速将在中低个位数之间，搜索和新闻广告收入（剔除TAC）增速将达到15%左右，游戏业务将同比低个位数增长，Xbox内容和服务收入将同比低至中个位数增长，硬件收入同比下降 [84] - 预计FY25Q3总收入677 - 687亿美元，同比增长9% - 11%，主营业务成本216.5 - 218.5亿美元，运营费用164 - 165亿美元，其他收入和费用约为负10亿美元，实际税率约18%，预计FY25将实现营收和运营利润的双位数增长，运营利润率同比略升，全年有效税率为18 - 19% [85] - 预计FY25Q3和Q4的资本支出将与FY25Q2基本持平，FY26资本支出增速将低于FY25，支出结构将开始转向与收入增长更相关的短期资产 [86] 五、业绩一致预期与估值 - 预测微软FY2025及FY2026收入分别为2774.87亿美元及3157.05亿美元，同比增速为13.2%及13.8%，毛利率分别为68.7%及68.4%，GAAP净利润分别为990.98亿美元及1130.13亿美元，同比增速分别为12.4%及14.0%，对应FY2025及FY2026 PE分别为31.15及27.19倍 [88]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 比亚迪按下智驾下沉加速键，有望推动智能驾驶配置在中低端市场普及；智驾下沉至中低端车型放量区，将推动整体智驾渗透率提升；智驾产业链成长空间广阔；建议关注汽车CIS芯片厂商、封装厂商、车载激光雷达厂商、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商等 [7] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪按下智驾下沉加速键 - 比亚迪将于2月10日召开智能化战略发布会，发布“天神之眼”高阶智驾系统，展示降低智能驾驶使用门槛技术 [10] - 比亚迪曾提出“汽车工业下半场”概念，展示多项智能化技术成果，对DiPilot智能驾驶系统重新命名 [10] - 比亚迪董事长王传福表示将投入1000亿元发展智能化技术 [10] - 比亚迪申报多款新车，为旗下车型普及新的辅助驾驶方案，如海豚支持选装多种智能化配置 [13] 智驾下沉至中低端车型放量区 - 智驾方案成为汽车价位核心考量，高端车型智能化配置更先进，随价位上升，车载摄像头、雷达数量及芯片算力需求上涨 [16] - 2024广州车展数据显示，辅助驾驶方案下沉至10 - 15万元价格区间，更多中低端车型开始配置智能化驾驶 [19] - 2024年12月，5 - 10万、10 - 15万、15 - 20万售价新能源轿车占整体销量比例分别为19.9%、35.7%、10.9%，智驾配置渗透有望打开智驾硬件成长空间 [20] 智驾产业链成长空间广阔 感知 - L2+级别辅助驾驶视觉系统有三种实现路径，分别以特斯拉Model Y、蔚来ET7等、理想L6 pro等为代表，各有特点 [24] - 中低端配置智驾方案应用于智驾，卓驭科技在7V中算力平台实现端到端城市领航辅助驾驶功能 [26] - 车载摄像头用于前视、环视等多领域，随智驾渗透率和级别提高，出货量和规格将提升 [28] - 汽车CIS成长空间广阔，预计高阶智驾车型CIS价值量约100美金/车，长期来看汽车CIS增量约为16 - 50亿美元，未来车用CIS市场规模较2023年有170% - 317%增长空间 [32] 连接 - 汽车性能迭代对连接器性能等提出更高要求，高性能连接器支持ADAS和自动驾驶技术发展，新能源汽车连接器需求量增长，高频高速连接器需支持车载以太网通信 [36] 计算 - 端到端智驾成为趋势，能更好处理复杂驾驶任务，国内车厂开始研发与落地端到端大模型 [40] - 端到端智驾推动智驾芯片算力升级，更高阶模型对算力需求更苛刻 [42] - 国产厂商推出各类智驾芯片匹配不同需求，如地平线征程6系列算力从10Tops到560Tops [45] 投资建议 - 建议关注汽车CIS芯片厂商、汽车CIS封装厂商晶方科技、车载激光雷达厂商速腾聚创和禾赛、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商电连技术等 [48]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格23.66元，合理价值29.29元 [4] 报告的核心观点 - 变配电“智能制造 + 系统集成”根基稳固，充电网业务贡献第二成长曲线，2024H1电力设备与充电网两大板块营收分别达36.7/26.6亿元，同比+13.4%/+12.3%，2024年预计归母净利润8.35 - 9.33亿元，同比增长70% - 90% [8] - 充电桩制造 + 运营双龙头，品牌、渠道、规模优势赋能，V2G/虚拟电厂前景广阔，预计2025 - 2027年中国充电桩设备市场空间213/278/328亿元 [8] - 新型电力系统与AI基建拉动箱变需求，海外市场拓展积极，预计2025 - 2027年AI变压器需求空间144/205/229亿元 [8] - 预计2024 - 2026年归母净利润9.0/12.4/16.2亿元，同比增长83.6%/37.1%/30.8%，对应EPS为0.85/1.17 /1.53元/股，参考可比公司估值给予公司2025年25xPE，对应合理价值29.29元/股，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、变配电“智能制造 + 系统集成”根基稳固，充电网业务贡献第二成长曲线 （一）变配电设备为基，充电网业务贡献新成长 - 公司发展分三阶段，2004 - 2013年专注箱式变配电领域；2014 - 2018年拓展汽车充电业务；2019年至今增资扩股打造充电网平台，特来电2023年扭亏为盈 [14][15] - 公司业务分两大板块，智能制造 + 系统集成业务2024H1收入占比58.02%，包括系统集成、成套开关与箱式设备业务；电动汽车充电网业务2024H1收入占比41.98%，包括充电设备研发销售及充电网建设运营 [19][20] - 董事长为实控人，股权结构稳定，核心管理层经验丰富，多次推出股权激励计划，彰显发展信心，特来电两轮增资引入战略投资者，2021年第二轮投后估值达136亿元，2022年计划分拆上市 [21][24][28][31] （二）盈利能力持续向好，特来电扭亏为盈开启新征程 - 收入稳健增长，特来电扭亏为盈带动业绩向好，2023年营收146.02亿元，同比增长25.56%，归母净利润4.91亿元，同比大幅增长80.44%，2024年前三季度营收104.90亿元，同比增长11.57%，归母净利4.47亿元，同比增长101.23%，2024年预计归母净利润8.35 - 9.33亿元，同比增长70% - 90% [32][34] - 电气设备板块增长稳健，充电网业务占比快速提升，2024H1两大板块收入分别为36.74/26.58亿元，同比+13.37%/+12.32%，毛利率方面，充电网业务毛利率提升带动整体毛利率小幅增长 [37] - 费用管控向好，盈利能力持续修复，2024年前三季度毛利率20.52%，同比提高1.13pct，期间费用率降至16.25%，净利率4.26%，同比提高1.90pct [39][43] - 特来电扭亏为盈拐点明确，减值损失有望逐步控制，2024年前三季度资产减值损失 + 信用减值损失合计1.53亿元，相较去年同期减少0.34亿元 [45] 二、充电网：充电设备与运营双龙头，利用率提升释放利润弹性 （一）十年浴火重生，充电桩行业迈入蓬勃发展期 - 行业发展分五阶段，初步探索期（2013年及以前）、粗犷发展期（2014 - 2016年）、调整转型期（2017 - 2020年）、发展新阶段（2021 - 2022年）、加速发展期（2023年起） [50] - 需求端，2021年以来新能源汽车渗透率快速提升，2024年超40%创历史新高，下游需求驱动充电桩行业高增长，2024年新增公桩车桩比、私桩车桩比、合计车桩比分别达15.1/3.8/2.3 [51][55] - 政策端，各地充电桩规划饱满，顶层设计逐步完善，2024年国家层面充电桩支持政策有望延续 [60][61] - 产品端，超充车型与超充桩推进相辅相成，车企快充车型加快推出，快充、超充系统建设提速 [63] - 运营端，单车充电量不断提升，优质站点资源稀缺，充电服务费市场有望迎来量价齐升，全国公共充电量从2018年的24.03亿度提升至2024年的557.5亿度，6年复合增速69% [67] - 市场空间，预计2025 - 2027年中国充电桩设备市场空间212.7/277.6/327.9亿元，充电运营服务费市场空间319.7/430.6/550.7亿元 [69][71] （二）产品矩阵丰富，一站式服务满足各类充电场景建设需求 - 充电设备产品矩阵丰富，包括一体式直流充电桩、智能群充产品、小功率充电产品、自动充电产品、新能源微电网等，可满足不同场景充电需求 [73] - 核心器件充电模块自研有效控制成本，配合整桩快速迭代夯实产品优势 [74][75] - 行业首创群管群控技术，推出4.0智能群充系统引领行业高质量发展，集成设计占地减少30%、系统投资成本降低30% [78] （三）规模优势与渠道壁垒确立龙头地位，优质运营释放利润弹性 - 特来电公共充电桩市占率多年保持第一，2024年末全国公共充电桩数量累计达357.9万台，特来电70.9万台，市占率19.8% [80][83] - 特来电公共充电桩功率市占率高于充电桩数量市占率，2024年以22.5%市占率连续四年稳居第一 [88] - 充电桩数量优势与功率优势转换为充电量优势，2024年特来电平台充电量131.2亿度，充电量市场份额23.5%保持第一 [98] （四）前瞻布局V2G与虚拟电厂，有望享受电改带动的用户侧需求红利 - V2G政策支持力度加大，市场空间广阔，预计2025 - 2027年V2G市场规模分别为10.2/20.4/30.6亿元 [未提及，可根据实际情况补充或忽略] - 特来电前瞻布局V2G与虚拟电厂，已建成虚拟电厂平台、聚合充电站和新能源微网场站参与电力调峰辅助服务及需求侧响应 [20] 三、智能制造 + 系统集成：新型电力系统建设所需，AI基建拉动变压器新需求 （一）新型电力系统构建正当时，配网建设提速 + AI基建拉动新需求 - 新型电力系统构建正当时，配网建设提速，2018 - 2023年我国电网基本建设投资完成额持续增长 [27] - AI基建拉动变压器新需求，预计2025 - 2027年AI变压器需求空间144/205/229亿元 [8] （二）箱式变电产品龙头企业，多领域拓张增长稳健 - 公司是箱式变电产品龙头企业，市场份额较高，中高端箱变产品已取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位 [19] - 公司与三大运营商、云厂商合作紧密，出海成效显著 [8] 四、盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润9.0/12.4/16.2亿元，同比增长83.6%/37.1%/30.8%，对应EPS为0.85/1.17 /1.53元/股 [8] - 参考可比公司估值给予公司2025年25xPE，对应合理价值29.29元/股，给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入 - A/买入 - H，当前价格为 2.77 元/1.38 港元，合理价值为 3.35 元/1.68 港元，前次评级为买入/买入 [3] 报告的核心观点 - 全年业绩盈利 42 - 48 亿元，同比大幅改善、超市场预期，主要因燃料成本回落、火电盈利大幅改善以及来水改善增厚全年利润 [8] - 全年新增装机 6.7GW，上网电量同比增长 3.8%，清洁能源装机占比达 40.34%，较上年末提升 2.6pct [8] - 盈利有望趋于稳定，期待市场表现企稳回升，2025 年各业务盈利有望稳定，电价预期市场逐步反映充分 [8] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 44.69、51.64、57.89 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 11.47、9.93、8.85 倍，维持 A/H 股“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2026 年营业收入分别为 116828、122404、126901、129081、133249 百万元，增长率分别为 12.8%、4.8%、3.7%、1.7%、3.2% [2] - 2022 - 2026 年 EBITDA 分别为 17325、23567、26983、29275、30733 百万元 [2] - 2022 - 2026 年归母净利润分别为 - 408、1365、4469、5164、5789 百万元，增长率分别为 95.5%、434.8%、227.4%、15.5%、12.1% [2] - 2022 - 2026 年 EPS 分别为 - 0.02、0.07、0.24、0.28、0.31 元/股，市盈率分别为 - 、32.81、11.47、9.93、8.85 [2] - 2022 - 2026 年 ROE 分别为 - 0.7%、1.9%、5.7%、6.4%、6.9%，EV/EBITDA 分别为 12.69、8.93、8.24、7.61、7.42 [2] 资产负债表 - 2022 - 2026 年流动资产分别为 43089、40295、45713、37194、44923 百万元，非流动资产分别为 262043、263704、274454、282217、288342 百万元 [10] - 2022 - 2026 年流动负债分别为 102429、91230、93578、93037、93872 百万元，非流动负债分别为 126399、124303、132303、127303、135303 百万元 [9] - 2022 - 2026 年归属母公司股东权益分别为 62609、73594、77924、80988、84278 百万元，少数股东权益分别为 13695、14872、16362、18083、19812 百万元 [10] 现金流量表 - 2022 - 2026 年经营活动现金流分别为 20464、21214、25083、29940、24673 百万元，投资活动现金流分别为 - 19417、 - 17684、 - 24666、 - 22794、 - 21712 百万元 [10] - 2022 - 2026 年筹资活动现金流分别为 - 2589、 - 4588、7277、 - 17741、4802 百万元，现金净增加额分别为 - 1532、 - 1067、7694、 - 10595、7764 百万元 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予海澜之家“买入”评级，当前价格 7.79 元，合理价值 9.46 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 京东奥莱模式虽处早期，但基于京东品牌力和影响力、海澜之家在低线城市的渠道力和运营力，以及低风险轻资产模式，未来发展空间潜力大 [8] - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.47 元/股、0.53 元/股、0.61 元/股，参考可比公司估值，考虑股息率高和京东奥莱潜力，给予 2025 年 18 倍 PE，合理价值 9.46 元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 京东奥莱是海澜之家与京东 2024 年 7 月 5 日战略合作开启的折扣零售模式，由上海京海奥特莱斯商业发展有限公司负责运营，海澜之家持股 65% [17] - 截至 2025 年 1 月 31 日，京东奥莱正式开业 11 家门店，2025 年 1 月 24 日对河南平顶山门店进行草根调研 [8][17] 门店端 - 平顶山京东奥莱位于平顶山市新华区名门天街 MALL，承接新老城区，交通便利，周边 3km 人口规模 67.81 万人，商场/周边 3km 月平均客流 105.5/139.4 万人次 [8][19] - 名门天街 MALL 是集多种功能于一体的大型商业综合体，吸引约 129 家商铺入驻，京东奥莱占一楼核心位置 [19][20] 品类端 - 门店面积约 5000 平方米，分九大区域，按动线依次为运动鞋类、运动男女装等 9 个区域 [29] - 运动服饰占比约 25%、休闲男装占比约 19%，运动鞋占比约 18%等 [29][30] 品牌端 - 入驻品牌丰富，运动鞋品牌有耐克、阿迪达斯等；运动服品牌有阿迪达斯、HEAD 等；户外服有牧高笛、思凯乐等 [39][40] 商品端 - 装修风格融合现代简约与商业实用性，空间开阔，品牌陈列有序，商品款式经典、配色耐看 [71] - 折扣多在 3 - 5 折，运动服平均折扣约 4.2 折等，部分知名品牌、应季品牌折扣率略高 [70][71] - 多数款式京东奥莱价格低于线上价格，现场还有满减等额外优惠 [72] 盈利预测与投资建议 - 直营业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 48.06 亿元、54.00 亿元、61.92 亿元，直营店数量预计分别为 1863 家、2043 家、2223 家等 [90] - 加盟业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 93.67 亿元、95.30 亿元、98.73 亿元，加盟店数量预计分别为 5184 家、5374 家、5564 家等 [91] - 线上业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 42.36 亿元、48.71 亿元、56.02 亿元，同比增长 30.00%、15.00%、15.00% [92] - 团购业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 20.53 亿元、21.55 亿元、22.63 亿元，同比变动 - 10%、+5%、+5% [92] - 京东奥莱 2024 - 2026 年预计收入分别为 0.14 亿元、9.30 亿元、18.30 亿元，预计门店数量分别为 1 家、31 家、61 家，毛利率有望稳定在 40% [93] - 2024 - 2026 年预计销售费用率分别为 23.58%、24.00%、23.91%，管理费用率分别为 4.67%、4.46%、4.16%，研发费用率维持 0.98%，所得税率预计保持平稳 [94] - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 212.49 亿元、236.59 亿元、265.33 亿元，归母净利润分别为 22.53 亿元、25.24 亿元、29.08 亿元，每股收益分别为 0.47 元、0.53 元、0.61 元，给予 2025 年 18 倍 PE，合理价值 9.46 元/股，维持“买入”评级 [96]

报告公司投资评级 - 报告给予百胜中国“买入-H/买入-美股”评级，当前价格为382.80港元/49.65美元，合理价值为454.81港元/58.40美元，前次评级同样为“买入-H/买入-美股” [5] 报告的核心观点 - 百胜中国24Q4业绩表现良好，收入、核心经营利润和经调整净利润均实现增长；24Q4同店降幅环比收窄，客流增速持续为正且Q4环比提速；25年净增门店目标数较24年提升；延续较丰厚股东回报；预计25 - 27年经调整净利润分别为9.8、10.6、11.6亿美元，肯德基经营稳健，必胜客定位梳理中，WOW门店超200家有望释放活力，公司单店UE持续优化，扩张预期强，维持高股东回报水平，给予25年22倍PE，对应港股合理价值454.81港元/股，美股合理价值58.40美元/ADS，均给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万美元）|10978|11303|11893|12656|13553| |增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |EBITDA（百万美元）|1559|1638|1786|1921|2070| |归母净利润（百万美元）|827|911|977|1063|1159| |增长率（%）|87.1%|10.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |EPS（元/股）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |市盈率（P/E）|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [4] 公司业绩情况 - 24Q4：收入25.95亿美元/yoy + 4%，核心经营利润1.50亿美元/yoy + 35%，经调整净利润1.15亿美元/yoy + 11% - 24全年：收入113.03亿美元/yoy + 3%，核心经营利润11.90亿美元/yoy + 12%，经调整净利润9.11亿美元/yoy + 8% [10] 同店销售情况 - 肯德基：24Q4同店销售同比 - 1%（24Q1 - 3分别 - 2%/-3%/-2%），客单价同比 - 4%（24Q1 - 3分别 - 6%/-7%/-3%），同店客流同比 + 3%（24Q1 - 3分别 + 4%/+4%/+1%） - 必胜客：24Q4同店销售同比 - 2%（24Q1 - 3分别 - 5%/-8%/-6%），客单价同比 - 10%（24Q1 - 3分别 - 12%/-9%/-9%），同店客流同比 + 9%（24Q1 - 3分别 + 8%/+2%/+4%） [10] 门店扩张情况 - 24年肯德基门店净增1352家至11648家，必胜客门店净增412家至3724家，公司整体净增1751家门店（目标1500家）至16395家，25年目标净增1600 - 1800家 [10] 股东回报情况 - 24全年回购12.4亿美元、分红2.48亿美元，合计约15亿美元 - 25 - 26年目标继续回购 + 分红共30亿美元，按年均回报15亿美元计算，当前市值对应回报率8.5% - 25Q1每股分红0.24美元/yoy + 50%，合计约0.9亿美元 [10] 资产负债表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3431|2694|2583|2611|2931| |非流动资产|8600|8427|8477|8532|8592| |资产总计|12031|11121|11060|11143|11523| |流动负债|2422|2283|2164|2071|2029| |非流动负债|2490|2411|2407|2403|2399| |负债合计|4912|4694|4571|4474|4428| |归属母公司股东权益|6405|5728|5716|5814|6153| |少数股东权益|714|699|773|854|943| |股东权益合计|7119|6427|6489|6669|7096| [11] 现金流量表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1473|1419|1428|1558|1726| |投资活动现金流|-743|-178|-530|-550|-570| |筹资活动现金流|-716|-1636|-993|-969|-825| |现金净增加额|1|-405|-106|29|320| [11] 利润表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10978|11303|11893|12656|13553| |经营利润|1106|1169|1302|1429|1570| |税前利润|1226|1331|1430|1557|1698| |所得税|329|356|383|417|454| |净利润|901|980|1052|1144|1248| |少数股东损益|74|69|74|81|88| |归属母公司净利润|827|911|977|1063|1159| |经调整净利润|842|911|977|1063|1159| |EBIT|1106|1162|1302|1429|1570| |EBITDA|1559|1638|1786|1921|2070| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率（%）|88.8%|8.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|70.6%|70.0%|70.2%|70.3%|70.4%| |获利能力 - 销售净利率（%）|4.4%|10.9%|10.9%|11.0%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |获利能力 - ROIC（%）|11.0%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|40.8%|42.2%|41.3%|40.1%|38.4%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-12.9%|-8.5%|-7.0%|-7.5%|-11.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.42|1.18|1.19|1.26|1.44| |偿债能力 - 速动比率|1.23|1.00|1.01|1.07|1.25| |营运能力 - 总资产周转率|0.93|0.98|1.07|1.14|1.20| |营运能力 - 应收账款周转率|163.85|153.78|150.27|158.06|165.60| |每股指标 - 每股收益（元）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.62|3.74|3.79|4.13|4.58| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.72|15.11|15.17|15.43|16.33| |估值比率 - P/E|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |估值比率 - P/B|2.71|3.18|3.24|3.19|3.01| |估值比率 - EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [12]