报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 当前价格12.11元，合理价值16.13元，前次评级买入 [1] - 预计24 - 26年公司EPS分别为0.54、0.81、1.09元/股，参考可比公司PE，且考虑到公司新材料业务增速较快，给予25年20倍PE，对应合理价值16.13元/股，维持“买入”评级 [6] 报告各部分总结 公司业务进展 - 公司积极推进UHMWPE业务在机器人领域相关下游的应用，其生产的纤维强度可满足相关领域应用，正关注机器人领域动态，精进生产技术工艺及新产品研发 [6] - 公司为国内精纺呢绒领军企业，打造“双链协同”发展体系，拥有3600吨UHMWPE新材料产能且满负荷生产，稳步推进年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目 [6] 行业应用情况 - 灵巧手是人形机器人重要部件，腱绳传动广泛被灵巧手采用，腱绳材料分不锈钢、高分子纤维两大类，高分子纤维中以荷兰DSM公司的Dyneema和美国Honeywell公司的Spectra两种UHMWPE纤维为主流 [6] 财务数据 盈利预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1634|1600|1676|2631|3453| |增长率（%）|9.5%|-2.1%|4.8%|56.9%|31.3%| |EBITDA（百万元）|256|292|362|459|581| |归母净利润（百万元）|187|203|198|295|397| |增长率（%）|22.5%|8.5%|-2.2%|48.9%|34.5%| |EPS（元/股）|0.52|0.56|0.54|0.81|1.09| |市盈率（P/E）|19.77|18.45|22.35|15.01|11.16| |ROE（%）|10.3%|10.0%|9.2%|12.5%|15.0%| |EV/EBITDA|12.78|13.65|12.19|8.60|6.60|[5] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1983|1681|1894|2856|3230| |非流动资产（百万元）|1221|1998|2028|2058|2087| |资产总计（百万元）|3204|3679|3922|4914|5317| |流动负债（百万元）|1345|1022|1128|1914|2039| |非流动负债（百万元）|47|629|628|628|628| |负债合计（百万元）|1391|1651|1756|2542|2667| |归属母公司股东权益（百万元）|1807|2022|2161|2367|2645| |少数股东权益（百万元）|6|6|6|5|5| |负债和股东权益（百万元）|3204|3679|3922|4914|5317|[7] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|233|217|469|677|350| |投资活动现金流（百万元）|-534|-657|-109|-107|-105| |筹资活动现金流（百万元）|66|263|-110|-136|-165| |现金净增加额（百万元）|-230|-175|249|434|79| |期初现金余额（百万元）|903|673|499|748|1182| |期末现金余额（百万元）|673|499|748|1182|1261|[7] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1634|1600|1676|2631|3453| |营业成本（百万元）|1086|1046|1112|1898|2536| |营业税金及附加（百万元）|13|11|13|21|28| |销售费用（百万元）|158|128|144|163|179| |管理费用（百万元）|67|83|73|91|106| |研发费用（百万元）|60|58|66|100|130| |财务费用（百万元）|0|11|9|4|-4| |资产减值损失（百万元）|-53|-60|-60|-60|-82| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0|0| |投资净收益（百万元）|4|2|2|2|3| |营业利润（百万元）|208|218|212|316|426| |营业外收支（百万元）|3|0|1|1|1| |利润总额（百万元）|211|218|213|317|427| |所得税（百万元）|24|15|15|23|30| |净利润（百万元）|187|202|198|295|397| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|187|203|198|295|397| |EBITDA（百万元）|256|292|362|459|581| |EPS（元/股）|0.52|0.56|0.54|0.81|1.09|[7] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|9.5%|-2.1%|4.8%|56.9%|31.3%| |成长能力 - 营业利润增长率（%）|11.4%|4.7%|-2.6%|49.1%|34.7%| |成长能力 - 归母净利润增长率（%）|22.5%|8.5%|-2.2%|48.9%|34.5%| |获利能力 - 毛利率（%）|33.5%|34.7%|33.7%|27.8%|26.6%| |获利能力 - 净利率（%）|11.4%|12.7%|11.8%|11.2%|11.5%| |获利能力 - ROE（%）|10.3%|10.0%|9.2%|12.5%|15.0%| |获利能力 - ROIC（%）|7.5%|7.2%|8.5%|10.9%|13.4%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|43.4%|44.9%|44.8%|51.7%|50.2%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|76.8%|81.4%|/|81.0%|107.1%| |偿债能力 - 流动比率|1.47|1.64|1.68|1.49|1.58| |偿债能力 - 速动比率|1.01|0.97|1.13|1.04|1.02| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.43|0.43|0.54|0.65| |营运能力 - 应收账款周转率|9.00|9.77|8.40|7.10|9.14| |营运能力 - 存货周转率|2.78|2.40|2.75|3.08|3.09| |每股指标 - 每股收益（元）|0.52|0.56|0.54|0.81|1.09| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.65|0.60|1.28|1.85|0.96| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.02|5.26|5.55|6.11|6.87| |估值比率 - P/E|19.77|18.45|22.35|15.01|11.16| |估值比率 - P/B|2.05|1.97|2.18|1.98|1.76| |估值比率 - EV/EBITDA|12.78|13.65|12.19|8.60|6.60|[7]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对重点公司给出“买入”评级，如中国建筑、中国中铁、中国铁建等[4]。 报告的核心观点 - 24Q4公募基金建筑装饰持仓比重环比上升，SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，低配比例同比下滑0.08pct [3]。 - 子板块方面，公募基金减配国际工程、园林工程板块，基建市政工程、房屋建设、钢结构等板块获加配 [3]。 - 公司方面，顺周期、电力工程、低空经济标的持仓比重提升 [3]。 - 投资建议关注估值修复、景气成长、科技成长、国际工程四大主线相关标的 [40]。 根据相关目录分别进行总结 24Q4建筑业延续低配，重仓比例环比上升 - 23年以来建筑装饰重仓持股整体呈下降趋势，24Q4 SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，占A股市值1.91% [11]。 - SW建筑装饰基金持股总市值达96.13亿元，同比23Q4下降8.1%，环比24Q3上升18.1%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，24Q4公募基金低配比例为1.33%，同比下滑0.08pct [11]。 钢结构、房屋建设等板块公募重仓比重环比上升 - 房建、基建市政板块基金重仓比重环比上升，房屋建设板块持仓比例为0.217%，环比+0.048pct，基建市政工程板块持仓比例为0.111%，环比+0.014pct [15]。 - 钢结构重仓持仓比重环比继续提升至0.142%，环比+0.057pct，国际工程重仓持仓比重环比持续下滑至0.018%，环比-0.010pct [19]。 - 工程咨询、化学工程重仓持仓比重环比均提升，工程咨询服务板块基金重仓比重0.030%，环比+0.011pct，化学工程板块基金重仓比重0.038%，环比+0.014pct [26]。 - 其他专业工程、装修装饰板块重仓持仓比重环比上升，园林工程重仓持仓比重环比下降，其他专业工程板块公募基金重仓持仓比重0.021%，环比+0.008pct，装修装饰板块重仓持仓股数增至130万股，园林工程板块公募基金重仓持仓比重0.000%，环比-0.002pct [29]。 - 建筑行业内部基金重仓构成中，钢结构、化学工程等配置比例环比提升，基建市政工程、国际工程等板块配置比例环比下降，24Q4房屋建设/钢结构/基建市政工程在建筑装饰板块基金重仓配置比例分别为37.7%/24.6%/19.2%，同比-1.1/+5.2/-3.0pct [34]。 顺周期、电力工程、低空经济持仓比重提升 - 24Q4重仓市值排名前5的公司为中国建筑、鸿路钢构、中国中铁、隧道股份、中国化学，重仓总市值分别为35.10/23.55/6.82/5.04/4.33亿元，持股环比变化分别为+14.8%/+26.3%/-18.9%/-19.2%/+31.0% [38]。 - 重仓市值超过0.1亿元的个股中，中岩大地/中国交建/苏交科重仓股数环比+2210.1%/+909.3%/+876.5%，位列前三 [38]。 - 鸿路钢构等顺周期标的、中国能建/中国电建/中国核建等电力工程标的、深城交/苏交科等低空经济标的获加配 [38]。 投资建议 - 内需-估值修复：关注优质地方国企山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份，以及低估值高分红央企中国铁建、中国建筑、中国交通建设（H） [40]。 - 内需-景气成长：关注水利水运、采矿、通信、炼化等“有效投资”领域相关公司，如中国核建、易普力、金诚信、中国通信服务（H）、中石化炼化工程（H）、利柏特 [40]。 - 内需-科技成长：关注洁净室工程服务类标的太极实业、圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份，通信服务类标的中国通信服务（H），以及数据服务类标的深桑达A [40]。 - 外需-国际工程：关注中钢国际、中材国际、北方国际、中铝国际、中国化学、中国交通建设（H） [40]。

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对重点公司给出“买入”评级，如中国建筑、中国中铁、中国铁建等[4]。 报告的核心观点 - 24Q4公募基金建筑装饰持仓比重环比上升，SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，低配比例同比下滑0.08pct [3]。 - 子板块方面，公募基金减配国际工程、园林工程板块，基建市政工程、房屋建设、钢结构等板块获加配 [3]。 - 公司方面，顺周期、电力工程、低空经济标的持仓比重提升 [3]。 - 投资建议关注估值修复、景气成长、科技成长、国际工程四大主线相关标的 [3][43]。 根据相关目录分别进行总结 24Q4建筑业延续低配，重仓比例环比上升 - 23年以来建筑装饰重仓持股整体呈下降趋势，24Q4 SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，占A股市值1.91% [11]。 - SW建筑装饰基金持股总市值达96.13亿元，同比23Q4下降8.1%，环比24Q3上升18.1%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，24Q4公募基金低配比例为1.33%，同比下滑0.08pct [11]。 钢结构、房屋建设等板块公募重仓比重环比上升 - 房建、基建市政两大板块基金重仓比重环比上升，房屋建设板块持仓比例为0.217%，环比+0.048pct，基建市政工程板块持仓比例为0.111%，环比+0.014pct [15]。 - 钢结构重仓持仓比重环比继续提升至0.142%，环比+0.057pct，国际工程重仓持仓比重环比持续下滑至0.018%，环比-0.010pct [19]。 - 工程咨询、化学工程重仓持仓比重环比均提升，工程咨询服务板块基金重仓比重0.030%，环比+0.011pct，化学工程板块基金重仓比重0.038%，环比+0.014pct [26]。 - 其他专业工程、装修装饰板块重仓持仓比重环比上升，园林工程重仓持仓比重环比下降，其他专业工程板块公募基金重仓持仓比重0.021%，环比+0.008pct，装修装饰板块重仓持仓股数增至130万股，园林工程板块公募基金重仓持仓比重0.000%，环比-0.002pct [29]。 - 建筑行业内部基金重仓构成中，钢结构、化学工程等配置比例环比提升，基建市政工程、国际工程等板块配置比例环比下降，24Q4房屋建设/钢结构/基建市政工程在建筑装饰板块基金重仓配置比例分别为37.7%/24.6%/19.2%，同比-1.1/+5.2/-3.0pct [37]。 顺周期、电力工程、低空经济持仓比重提升 - 24Q4重仓市值排名前5的公司为中国建筑、鸿路钢构、中国中铁、隧道股份、中国化学，重仓总市值分别为35.10/23.55/6.82/5.04/4.33亿元，持股环比变化分别为+14.8%/+26.3%/-18.9%/-19.2%/+31.0% [41]。 - 重仓市值超过0.1亿元的个股中，中岩大地/中国交建/苏交科重仓股数环比+2210.1%/+909.3%/+876.5%，位列前三 [41]。 - 鸿路钢构等顺周期标的、中国能建/中国电建/中国核建等电力工程标的、深城交/苏交科等低空经济标的获加配 [41]。 投资建议 - 内需 - 估值修复：关注优质地方国企山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份，以及低估值高分红央企中国铁建、中国建筑、中国交通建设（H） [43]。 - 内需 - 景气成长：关注水利水运、采矿、通信、炼化等“有效投资”领域相关公司，如中国核建、易普力、金诚信、中国通信服务（H）、中石化炼化工程（H）、利柏特 [43]。 - 内需 - 科技成长：关注洁净室工程服务类标的太极实业、圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份，通信服务类标的中国通信服务（H），以及数据服务类标的深桑达A [43]。 - 外需 - 国际工程：关注中钢国际、中材国际、北方国际、中铝国际、中国化学、中国交通建设（H） [43]。

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 24年初至25年1月31日，八大建筑央企股价普涨，前期受益于红利风格及市值考核预期催化，后期受益于一揽子化债政策及市值考核政策落地 [5] - 24年国内能源电力/新兴领域新签优于基建、市政、传统房建，海外景气度优于国内，Q4单季度新签转暖 [5] - 前瞻看，24Q4现金流有望小幅改善，25年大建筑央企业务承接回归本源、化债政策修复资产负债表，估值有望稳步修复 [5] - 投资建议为看好化债背景下建筑央企资产质量提升，推荐破净建筑央企，关注中国铁建、中国交建等 [5] 根据相关目录分别进行总结 八大建筑央企股价表现 - 24年1月2日至25年1月31日，中建、中铁、铁建、交建、中冶、电建、能建、化学股价累计分别上涨23%、8%、17%、30%、4%、7%、9%、20% [5] 八大建筑央企订单情况 - 24年中国建筑、中铁、铁建、交建、中冶、电建、能建、化学新签订单同比分别为+5%、-12%、-8%、+7%、-12%、+11%、+10%、+12% [5] - 24年Q4新签订单同比分别为-1%、-9%、+4%、+3%、-20%、+26%、+23%、+93% [5] - 24年中央企业固定资产投资5.3万亿元、同比+3.9%，四季度央企投资节奏明显加快，同比增速达11.3% [5] - 除中国电建外，24年建筑央企海外订单增速均好于国内订单增速 [5] 八大建筑央企业绩情况 - 24Q1 - 3，八大建筑央企营收5.0万亿元，同比-3.9%，归母净利润1153亿元，同比-9.8% [5] 重点公司估值和财务分析 |股票简称|股票代码|最新收盘价（元）|评级|合理价值（元/股）|EPS(元)（2024E）|EPS(元)（2025E）|PE(x)（2024E）|PE(x)（2025E）|EV/EBITDA(x)（2024E）|EV/EBITDA(x)（2025E）|ROE(%)（2024E）|ROE(%)（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国建筑|601668.SH|5.53|买入|7.05|1.28|1.32|4.32|4.19|6.37|5.80|11.30|10.70| |中国中铁|601390.SH|5.88|买入|8.42|1.20|1.26|4.90|4.67|2.21|2.14|9.00|9.10| |中国铁建|601186.SH|8.45|买入|10.36|1.73|1.76|4.88|4.80|4.84|4.76|7.10|6.90| |中国电建|601669.SH|5.06|买入|7.16|0.72|0.75|7.03|6.75|1.75|1.58|7.90|8.10| |中国化学|601117.SH|7.39|买入|9.19|0.92|1.00|8.03|7.39|5.22|4.79|9.10|9.20| |中国交建|601800.SH|9.35|买入|12.08|1.51|1.58|6.19|5.92|3.04|2.81|8.00|8.10| [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 关注全球AI技术发展浪潮下装备领域潜在的应用场景及投资机遇，建议关注无人装备及智能武器、战场态势感知与决策、电子战&网络空间攻防、仿真及模拟训练、装备维护、AIDC如燃气轮机等 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月3日，美国公司Palantir披露24年财年Q4业绩，第四季度营收达8.28亿美元，同比增长36%、环比增长14%，实现净利润0.79亿美元，同比减少15%；24年财年全年实现营收28.66亿美元，同比增长29%，实现净利润4.62亿美元，同比增长120% [7] 25财年指引及业务情况 - 24财年第四季度，公司对美国政府用户的销售额同比增长45%，达到3.43亿美元，全年销售额达到12亿美元，同比增长30% [7] - 基于商业部门及国防部门需求场景的扩大及客户数量的增长等，公司预计2025年财年实现收入在37.41 - 37.57亿美元，同比增长约31%，预计商业部门收入超过10.79亿美元，同比增长至少54%以上 [7] - 国防业务方面，24年12月初，公司宣布扩大与美国特种作战司令部（USSOCOM）的合同范围，合同价值为3680万美元；24年12月下旬，公司宣布延长与美国陆军的长期合作关系，签订约6.19亿美金合同 [7] 投资建议 - 战场态势感知及决策方面，建议关注如中科星图、国睿科技、星图测控、海格通信、七一二、航天宏图等 [7] 重点公司估值和财务分析 - 报告列出中科星图、中航沈飞、中国海防等多家公司的股票代码、货币、收盘价、报告日期、评级、合理价值、EPS、PE、EV/EBITDA、ROE等信息 [8]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入 - A/买入 - H，当前价格为 31.29 元/22.35 港元，合理价值为 41.92 元/31.59 港元，前次评级为买入/买入 [4] 报告的核心观点 - 2024 年业绩有望高速增长，价值在假设调整背景下仍能稳定增长，考虑 2025 年稳增长政策利好保险公司资产端，有望提振公司估值，预计 24 - 26 年公司 EPS 分别为 4.71/4.77/5.08 元，EV 估值法给予公司 25 年 A 股 0.65X PEV（H 股 0.45X），对应 A 股合理价值 41.92 元/股（H 股为 31.59 港币/股），维持 A/H“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 2022 - 2026 年内含价值分别为 519,621、529,493、565,955、620,397、681,436 百万元，增长率分别为 4.28%、1.90%、6.89%、9.62%、9.84%；新业务价值分别为 9,205、10,962、12,848、14,102、15,825 百万元；归母净利润分别为 37,481、27,257、45,346、45,876、48,827 百万元，增长率分别为 - 8.29%、 - 27.28%、66.36%、1.17%、6.43%；EPS 分别为 2.56、2.83、4.71、4.77、5.08 元/股；PEV 分别为 0.58、0.57、0.53、0.49、0.44；ROE 分别为 10.77%、10.92%、15.43%、13.07%、11.48% [2] 业绩情况 - 2024 年公司发布业绩预增公告，预计全年归母净利润规模为 422 - 463 亿元，同比增长 55% - 70%，权益市场上行推动投资收益增长，叠加 23 年利润基数低，全年净利润实现较高增长且增速逐季扩大，Q4 单季度净利润规模预计为 38.9 亿元 - 79.9 亿元，同比增速为 - 5%至 94%区间，有望实现正增长，2025 年业绩有望平稳增长 [8] 保费收入 - 个险渠道预计 2024 - 2026 年新单增速分别为 + 11.4%/7.8%/11.9%；银保渠道预计 24 - 26 年新单增速分别为 - 25%/+15%/+15%；团体渠道稳定向好，预计未来三年总保费收入增速分别为 + 1.3%、 + 7.1%、 + 7.7% [9] 利润 - 保险服务业绩预计维持稳定增长，投资业绩有望提升但幅度可能略低于同业，叠加前三季度归母净利润大幅增长和四季度低基数，预计 2024 - 2026 年归母净利润增速分别为 + 66.4%/1.2%/6.4% [10] 价值 - NBV 预计 2024 - 2026 年增速分别为 + 19%/17.4%/9.4%；EV 预计 2024 - 2026 年增速分别为 + 5.3%/7.9%/7.1% [11] 估值 - 截至 2025 年 1 月 22 日，太保 2025 年 PEV 估值为 0.49X，给予公司 25 年 A 股 0.65X 的 PEV 估值水平，H 股 0.45X 的 PEV 估值水平，预计 24 - 26 年公司 EPS 分别为 4.71/4.77/5.08 元，对应 A 股合理价值 41.92 元/股（H 股为 31.59 港币/股），维持 A/H“买入”评级 [12] 可比公司估值 - 展示了中国平安、新华保险、中国人寿、友邦保险等可比公司截至 2025.1.22 的最新收盘价、EPS、PE、PEV/PB 等估值数据 [18] 主要财务比率 - 2022 - 2026 年营业收入增长分别为 3.34%、 - 2.47%、10.42%、4.71%、6.34%；归母净利润增长分别为 - 8.29%、 - 27.28%、66.36%、1.17%、6.43%；归母净资产增长分别为 0.75%、27.03%、17.73%、19.48%、21.12%；ROE 分别为 10.77%、10.92%、15.43%、13.07%、11.48%；ROA 分别为 1.13%、1.16%、1.75%、1.64%、1.58%；EPS 分别为 2.56、2.83、4.71、4.77、5.08；BPS 分别为 23.75、25.94、30.54、36.49、44.20 [20]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [3] 报告的核心观点 - 2024年全球航天业发展迅速，海外多家商业火箭公司将于2025年试飞新型号火箭，国内多家民营火箭企业也将于2025年试飞重点型号火箭，长征八号或于近期发射，全球商业航天产业高景气，2025年我国商业航天发展有望逐步提速，建议关注国内卫星及运载火箭产业链的细分龙头企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 1月21日，美股太空概念股强势上涨，特朗普在就职演讲提到“登陆火星”话题 [7] 海外航天业发展情况 - 2024年SpaceX共发射火箭138次，发射各类航天器2350颗，2025年计划发射175 - 180次“猎鹰”火箭并扩大星舰发射测试规模，进行25次发射；Rocket lab旗下电子号火箭执行16次发射任务，发射各类航天器32枚，正在研发的中子号火箭将于2025年中期首飞；1月3日印度空间研究组织称2025年计划实施10次航天发射，较2024年增加一倍 [7] 国内航天业发展情况 - 长征八号或于2025年开年首发，长八甲火箭具备性能先进、低成本等特点，此次首飞将为我国低轨卫星组网等任务作出重要贡献；蓝箭航天2025年下半年拟执行三次朱雀三号发射；天兵科技将于2025年6月执行天龙三号首飞；星河动力旗下谷神星二号将于2025年上半年首飞；星际荣耀双曲线三号计划于2025年首飞执行入轨 + 一子级回收任务；中国航天科技集团指出要大力培育新质生产力，确保商业航天发展取得关键突破 [7] 建议关注企业 - 上海瀚讯、光威复材、中科星图、海格通信、星图测控、睿创微纳、国博电子、臻镭科技、陕西华达、华菱线缆、天银机电、航天环宇、紫光国微、航天电器、复旦微电、铂力特、斯瑞新材、中国卫通、天奥电子、高华科技、鸿远电子、超捷股份等 [7] 重点公司估值和财务分析 |股票简称|股票代码|货币|最新收盘|最近报告日期|评级|合理价值（元/股）|EPS(元)（2024E）|EPS(元)（2025E）|PE(x)（2024E）|PE(x)（2025E）|EV/EBITDA(x)（2024E）|EV/EBITDA(x)（2025E）|ROE(%)（2024E）|ROE(%)（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光威复材|300699.SZ|CNY|31.91|2024/12/26|增持|40.52|1.01|1.45|31.59|22.01|22.97|15.87|14.30|17.00| |睿创微纳|688002.SH|CNY|51.06|2024/10/25|买入|62.57|1.45|2.09|35.21|24.43|20.81|16.87|12.00|14.70| |铂力特|688333.SH|CNY|42.85|2024/09/08|增持|57.80|1.05|1.68|40.81|25.51|18.51|12.70|5.70|8.30| |高华科技|688539.SH|CNY|23.68|2024/05/08|增持|48.21|0.98|1.27|24.16|18.65|29.95|23.29|6.90|8.10| |中科星图|688568.SH|CNY|49.23|2024/11/05|增持|56.54|0.89|1.26|55.31|39.07|26.07|18.94|12.70|15.10| |星图测控|920116.BJ|CNY|50.63|2025/01/08|增持|48.65|0.76|0.97|66.62|52.20|60.54|46.80|27.20|18.50|[8]

报告行业投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充，原奶价格周期性波动围绕供需变动 [6] - 供给拐点逐步显现，2025年有望开启新一轮周期，预计上半年行业压力大，下半年或上行 [6] - 供给收缩趋势明确，行业存栏去化将加速，价格周期拐点临近，建议关注上游奶牛养殖企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充 原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充 - 原奶行业处于乳制品产业链上游，产品具大宗属性，生鲜乳和大包粉是加工原料 [15] - 国内牛奶产量稳步增长，2023年较2018年增长约36.51%，但生鲜乳供给需进口大包粉补充，进口供应占比约2成 [19] 产业链规模化、工业化程度较高，下游乳企具备较高议价权 - 国内乳制品产业链规模化、工业化程度高，奶牛养殖规模化比例达7成以上，2023年存栏100头以上规模化养殖比例为76% [27] - 下游乳企对原奶价格有高度议价权，通过参与上游养殖推动规模化，前30牧业集团产奶量2020 - 2023年增幅达48.1% [33] 国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差 - 原奶价格周期性波动围绕供需变动，供给包括国内原奶产量、大包粉进口量和乳企大包粉库存，需求取决于下游乳制品产量 [39][44] - 国内原奶产量取决于奶牛存栏量和单产水平，奶牛养殖周期约5年，补栏牛犊2年进入泌乳期，近10年单产从2015年的6吨提升至2023年的9.4吨 [39][41] - 大包粉进口量受国内外原奶价差影响，乳企在原奶过剩时喷粉储存形成库存 [44] 供给拐点逐步显现，25年有望开启新一轮周期 本轮周期下行时间超过3年，价格调整幅度更深 - 本轮下行周期自2021年9月以来持续41个月，生鲜乳价格从4.3元/公斤跌至3.12元/公斤，跌幅28.5%，截至24年12月累计亏损13个月 [53] 奶牛存栏淘汰大幕已启，25H1有望明显加速 - 24年初行业亏损，奶牛存栏量逐步去化，截至24年12月较2月高点减少4.55%，同比下降4.49% [58] - 当前原奶价格降至现金成本线附近，散奶价格跌破成本，前期淘汰犊牛或育成牛，2026年供给缺口确定性高，25年上半年行业压力大，存栏去化有望加速 [58] 进口种牛数量大幅下降，牛群单产提升斜率或放缓 - 2020 - 21年集团牧场布局产能在2023 - 24年进入产奶高峰期，带动单产提升，2023年牛奶产量较2019年增长31.1%，奶牛存栏量增幅为17.7% [66][68] - 2023、2024年进口种牛数量同比分别下滑67%、66%，集团牧场扩张放缓，预计后续单产提升斜率放缓，对供给影响减弱 [74] 内外价格倒挂，预计未来进口量维持相对低位 - 国内原奶价格低于进口大包粉实际价格，24年1 - 11月大包粉进口量同比下滑22.6%，预计后续进口量维持低位 [78] 供给下滑趋势明确，25年下半年有望迎来周期拐点 - 2024年生鲜乳产量拐点已现，12月较4月峰值下降3.7%，全年牛奶产量同比下滑2.8%，预计25年下半年行业开启上行期 [85][86][87] 投资建议 - 行业产能去化有望加速，牛群单产提升对供给影响减弱，原奶周期拐点临近，建议关注现代牧业、优然牧业、西部牧业等上游奶牛养殖公司 [92]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 1月22日多部门联合印发方案推动中长期资金入市，引导商业保险等加大入市力度 [7] - 保费收入增长使保险资金运用余额提升，低利率环境下险资有望增配权益资产应对“资产荒”，当前权益配置比例和规模有提升空间 [7] - 中长期资金入市的卡点堵点不断疏通，方案对解决部分堵点有重要意义，监管部门对剩余堵点有政策优化空间 [7] - 推动中长期资金入市可增强资本市场内在稳定，优化投资者结构，降低市场波动性和投机性，提振投资者信心 [7] - 政策着眼提升资本市场稳定性，短期政策空窗期市场活跃度震荡，随着不确定性落地，增量资金接力，市场活跃度有望回升 [7] 相关目录总结 重点公司估值和财务分析 - 报告列出中国银河、华泰证券等多家公司的股票信息，包括股票代码、货币、最新收盘价、最近报告日期、评级、合理价值、EPS、PE、P/B、ROE等数据 [8] 研究团队 - 广发非银金融行业研究小组包括首席分析师陈福、资深分析师刘淇、高级分析师严漪澜、高级研究员李怡华 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予华润燃气（01193.HK）“买入”评级，当前价格26.75港元，合理价值34.20港元 [4] 报告的核心观点 - 华润燃气是高ROE、稳分红的全国城燃龙头，23年国内零售销气量第一，08 - 23年销气量复合增速达25%，虽过去三年业绩短期下滑，但伴随购销价差理顺，盈利拐点将至，23年分红率增至50.3%，当前市值对应股息率达4.1% [9] - 看好LNG价格回落带来城燃投资契机，逻辑包括24H2居民顺价政策有望在25年顺畅执行且毛差仍有弹性、城燃作为“顺周期”品种受益于经济修复与气价回落、燃气接驳业务影响弱化且双综业务贡献业绩 [9] - 2025年可跟踪要素为更多地区顺价政策落地、3 - 4月三桶油管道气定价方案及LNG价格回落、工业需求恢复带动量增，公司攻防兼备，期待分红提升 [9] - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍，参考可比公司给予25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、全国性城燃龙头企业，销气量全国前三 （一）背靠华润集团，深耕城燃领域二十余年 - 控股股东华润集团是四大驻港央企之一，截至23年末控股61.46%，旗下有8家香港上市和8家内地上市公司，华润燃气是集团唯一燃气控股上市平台，业务涵盖五大板块 [21] - 深耕城市燃气20余年，2004年成立第一家项目公司，2007年集团成立，2008年上市，持续兼并收购，截至2024H1有276个城市燃气项目，为五大全国性城燃公司之一 [23] - 以城燃为主业，拓展综合能源构建“1 + 2 + N”业务模式，2023年城燃营收占比92%，销气15年气量复合增速25%，接驳覆盖25个省份，可覆盖用户9708万户，接驳率60% [26] - 截至2024H1城燃项目分布在25个省份，多集中在中东部发达地区，2023年经营区域内接驳可覆盖户数同比增长4.4%，发展区域公司84家 [31] - 2023年销气量388亿立方米，同比增长8.1%，在全国性城燃龙头中排第三，2008 - 2023年销气量CAGR约25%，2023年贡献全国天然气销气量的10% [39] - 销气结构上，2023年华润燃气零售气量是五大城燃中最高的，居民零售气量94亿方居首，居民气量占比24%仅次于中国燃气，商业气量占比21%同业最高，工业气量占比52%且绝对气量偏高 [46] （二）销气增长带动营收规模提升，销气和接驳业务贡献主要利润 - 2008年以来销气量年均复合增速25%，带动营收、利润快速提升，21、22年上游气源价格上涨使营收增速大于销气增速，2023年营收突破1000亿港元，同比增长7.3% [52] - 2020年前归母净利润随气量增长，21、22年售气毛差下降致业绩下滑，2023年国际气价改善且居民顺价机制建立，业绩回升，实现归母净利润52.24亿港元，同比增长10.4%，剔除并表等影响，23年业绩同比持平略增 [52] - 2023年燃气销售占收入的82%，销气和接驳是主要利润来源，燃气销售利润73.44亿港元，利润占比56%，燃气接驳收入占比11%，贡献利润40.41亿港元，利润占比31%，销气业务利润率10%+，接驳业务利润率40%左右 [55] （三）业绩修复盈利回升，现金充裕财务稳健 - 2018 - 2021年利润稳定增长，毛利率25%左右，净利率8 - 9%，2021下半年以来盈利能力下滑，2023年毛利率18.2%，净利率5.2%，ROE - 平均为13.0%，同比提升1.3pct，ROA为4.2%，同比基本持平，ROIC在同业领先 [66][68] - 财务费用率低，多年维持在1%以内，2023年财务费用率0.9%，近五年融资成本从2019年的3.9%降至2023年的2.4%，连续两年行业最优，评级维持良好 [71] - 截至2024H1总资产1396.87亿港元，总负债747.83亿港元，资产负债率53.5%，有息资产负债率30.3%，位于同业平均水平，财务结构稳健 [75] - 2023年经营性现金流净额101.6亿港元，同比增长133.4%，净现比1.94，现金流占总资产的7.4%，位于同业前三，投资活动现金净流出45亿港元，筹资活动现金净流出近20亿港元 [85] - 2020 - 2022年总资本开支增至147亿港元，2023年缩减至78.9亿港元，其中战略性开支27.4亿港元，经营性资本开支51.5亿港元，当前每年经营性资本开支稳定在50 - 60亿港元 [87] - 2023年分红率提升至50.3%，对应股息率4.44%，分红总额和股利支付率位于全国性城燃公司前列 [94] 二、城燃顺价盈利反弹，接驳业务影响减弱 （一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升 - 2010年以来国内天然气消费量CAGR为10.4%，与GDP增长有相关性，预计2040年前后需求达峰，峰值6100亿立方米，较当前增55%，占一次能源比例近13% [97] - 2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米，同比增长7.6%，24M1 - 11表观消费量同比增长8.9%，预计全年接近4300亿方，同比增长约9%，1 - 11月LNG进口量同比增长12.0% [99] - 18 - 23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中占比超70%，23年提升至75%，预计到2025年城市燃气消费量约1675亿方，三年复合增速11.7%，工业燃气和发电板块消费量分别约为1733、850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1% [106] - 2023年城市燃气消费量同比增长10%，工业燃料用气同比增长8%，天然气发电用气量同比增长7%，新增气电装机超1000万千瓦，总装机规模达1.3亿千瓦 [111] - 城市燃气需求增长因城镇化率提升、城镇用气人口增加及相关行业发展，天然气发电高速发展受政策带动，规划到2025年累计装机规模达1.50亿千瓦，年均复合增速9%左右 [114] - 近五年除2022年消费增量为负，18 - 21年消费增量分别为423.40、242.59、280.21、433.07亿方，靠前的五大行业为化工、天然气发电、居民生活、工业燃料相关行业 [118] - 公司居民和工商业零售气量领先同业，2023年居民、工业、商业用户销气量占比为24%、52%、21%，对应销气量94.44、201.11、82.09亿方，加气站年销气量10 + 亿方，近五年分用户销气量CAGR：居民11.3%、工业12.0%、商业8.5% [122] - 用户拓展方面，居民端关注政策落地开发用户，工业端推进节能技改、采取灵活价格策略，商业端推动“瓶改管”，新开发用户未来每年贡献气量28亿方以上 [122] - 华润燃气有较多大型城市燃气项目，分布于国家重大战略区域，城燃项目布局与我国天然气销气量区域分布一致，销气量增速高于全国水平 [127] （二）LNG中长期价格具备下行空间，接收站投产优化气源结构 - 截至2023年全球LNG液化厂在运产能482.5 MTPA，在建产能58.8 MTPA，规划产能1046 MTPA，IGU预测2025 - 2030年全球LNG产能大量释放，2029年末有望超850MTPA，产能释放因俄乌冲突刺激投资 [131] - 2024年气价波动趋缓但仍有下行空间，当前LNG价格较21、22年回稳但存在阶段性波动，受产地供应、设施安全、气候需求、地缘政治因素影响 [136] - 预计2025年开始气价进入下行通道且可持续，将提升工业用气需求、替代非电煤、贡献价差端、提升燃机发电量、改善能源结构 [137] - 每年3 - 4月“三桶油”发布管道气定价方案影响城燃采购价格，2024年中石油方案有结构调整，2024 - 2025年非采暖季同比持平，长期气价回落是大概率事件 [143] - 华润燃气现有气源结构为90%管道气和10%LNG，通过稳定与三桶油合作、拓展其他气源、开展海内外LNG贸易等方式提升气源获取能力，2023年储气调峰业务降低成本1650万元 [148] - 江苏如东LNG接收站2023年6月开工建设，建成后一期周转规模650万吨（90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35.6%，可优化气源采购结构，降低采购成本 [148] 三、综合服务模式升级，综能市场空间巨大 （一）综合服务规模扩大，网格化管理实现服务升级 - 2021 - 2023年综合服务业务迅速成长，厨电燃热和安居业务贡献主要收入 [73] - 采用网格化管理实现服务模式变革，打造核心智慧化载体客户服务体系，2023年城镇用户达5580.8万户，提供智能厨居一站式装配方案 [76][78] （二）预计中期供能200亿KWH，综合能源开发潜力巨大 - 2023年公司拥有园区600家、医院2500个，供能量29.4亿千瓦时，经营区域内综合能源市场空间巨大 [19] - 2023年公司综合能源项目有分布式光伏/分布式能源装机、累计投运充电站232座、充电站全年售电量3.1亿度等开发成果 [19] 四、盈利预测与投资建议 （一）关键业务核心假设 报告未提及相关内容 （二）盈利预测与投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍 [9] - 高ROE且稳定分红，顺价塑造盈利拐点，参考可比公司给予华润燃气25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 [9]