报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告核心观点 - 公司业绩实现高速增长，2025年第四季度增长进一步提速，自有品牌业务已成为核心增长引擎，持续验证其多品牌孵化能力，业务进入收获期[1] - 公司作为代运营龙头，未来多品牌矩阵有望持续贡献增长，同时看好其持续拓品类带来的增量[3] - 基于自有品牌的快速增长，报告预测公司未来三年营收与净利润将保持高速增长，对应估值具有吸引力[3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43%[1] - 2025年第四季度单季度实现营业收入12.93亿元，同比增长111.42%；归母净利润0.90亿元，同比增长86.99%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长77.77%[1] 分业务收入结构 - 2025年自有品牌/品牌管理/代运营业务收入分别为18.13亿元/8.95亿元/7.23亿元，占总营收比例分别为52.83%/26.08%/21.08%[1] - 各业务收入同比变化：自有品牌增长261.94%，品牌管理增长78.63%，代运营下降5.27%[1] 自有品牌发展详情 - 公司已成功孵化三个主要品牌：LYCOCELLE绽家、FineNutri斐萃和NuiBay纽益倍[1] - 2025年，绽家/斐萃/其他品牌收入分别为10.69亿元/6.96亿元/0.48亿元，同比增长分别为120.80%/5645.39%/928.66%[1] - 自有品牌高增长驱动力：1）绽家通过线上线下全渠道布局及产品品类扩展实现增长[2]；2）斐萃通过构建抖音直播间矩阵、提升天猫运营效能及持续产品创新实现增长，截至2025年末在售SKU达11款[2] 费用率变化 - 2025年销售费用率为48.01%，同比上升18.23个百分点，主要因自有品牌增加及推广所致[2] - 2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点[2] - 2025年研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点[2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为59.66亿元、77.53亿元、94.19亿元，同比增长率分别为73.8%、30.0%、21.5%[3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.81亿元、5.24亿元、7.49亿元，同比增长率分别为96.1%、37.4%、43.0%[3][4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.68元、2.41元[4] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为49.9%、60.8%、75.0%[4] 估值水平 - 基于2026年3月31日收盘价30.85元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为25.2倍、18.3倍、12.8倍[3][4] - 基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为12.6倍、11.1倍、9.6倍[4] 公司基本信息 - 股票代码：003010.SZ[1] - 所属行业：互联网电商[5] - 截至2026年3月31日，收盘价30.85元，总市值95.96亿元，总股本3.11亿股[5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入稳健增长但利润短期承压，未来增长将由液冷和机器人两大新业务驱动 [1][3] - 公司正通过海外产能扩张和前瞻性技术卡位，积极布局高增长赛道，以构建长期增长动力 [1][3] 财务表现与业绩回顾 - **2025全年业绩**：实现营业收入296亿元，同比增长11%；归母净利润27.8亿元，同比下降7% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入86.5亿元，同比增长19%，环比增长8%；归母净利润8.1亿元，同比增长6%，环比增长21% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为19.4%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点 [2] - **季度盈利改善**：2025Q4销售毛利率为20.0%，同比提升0.2个百分点，环比提升1.3个百分点；销售净利率为9.4%，同比下滑1.1个百分点，但环比提升1.0个百分点 [2] - **费用情况**：2025年期间费用率为9.0%，同比增加0.4个百分点，其中研发费用率同比增加0.5个百分点，主要因公司持续加大研发创新力度 [2] 业务分项与市场表现 - **汽车电子业务**：2025年收入27.7亿元，同比大幅增长52% [1] - **机器人执行器业务**：2025年收入0.1亿元，同比增长1%，目前处于早期阶段 [1] - **下游市场环境**：2025年全球乘用车销量约8569万台，同比增长5%；全球新能源车销量约2183万台，同比增长25%，渗透率达26% [1] - **中国市场**：2025年中国市场乘用车销售约2305万台，同比增长1%；新能源车销售约1248万台，同比增长16%，渗透率高达54% [1] 新业务布局与核心技术 - **机器人业务**：运动执行器单机价值约数万元人民币，市场空间广阔 [3] - **技术进展**：公司与客户合作始于直线执行器，并已延伸至旋转执行器及灵巧手电机等核心部件研发，完成多轮送样 [3] - **平台化拓展**：公司横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等关键领域，加速构建全覆盖的机器人业务平台 [3] - **液冷业务**：已研发出液冷泵、流量控制阀、液冷导流板等产品，并与A客户、NVIDIA、META等对接 [3] - **产能与交付**：电子膨胀阀柔性生产线可兼容多款产品，投产后当年累计交付超50万件 [3] 全球化产能布局 - **海外工厂进展**：墨西哥一期项目已投产；波兰工厂二期在筹划中；泰国生产基地将于2026年上半年建成投产 [1] - **战略目标**：通过海外建厂实现全产品线的境外覆盖，进一步拓展国际业务 [1] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为34亿元、40亿元、48亿元 [3] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为22.1%、18.7%、19.6% [4] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价58.68元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30倍、25倍、21倍 [3][4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为357.94亿元、418.78亿元、489.98亿元，同比增速分别为21%、17%、17% [4]

重磅研报：固定收益 - 三月长债震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄，长债偏弱态势源于对通胀压力上升的担忧，而短端因资金持续宽松表现平稳[4] - 二季度债市或持续震荡修复，期限利差有望逐步压降，信用利差或低位震荡，随着资金季节性宽松和银行配置力量恢复，预计债市将继续修复[4] - 建议投资策略为加杠杆、选骑乘、适当拉长久期，预计10年国债利率有望在年中左右降至1.6%-1.7%附近[4] 研究视点：家用电器 - **极米科技**：2025年实现收入34.7亿元，同比+1.85%，归母净利润1.4亿元，同比+19.4%[5]，投影业务毛利率同比+4.21pct至30.8%[6]，海外收入同比+2.53%至11.13亿元[7]，预计2026-2028年归母净利润为2.44/2.84/3.27亿元[8] - **海信视像**：2025年实现收入576.8亿元，归母净利润24.5亿元，同比+9.2%[15]，海外收入同比+4.57%[15]，Mini LED产品收入占比达23%，同比+3pct[16]，预计2026-2028年归母净利润为27.6/30.69/33.41亿元[17] - **绿联科技**：2025年实现收入94.9亿元，同比+53.8%，归母净利润7亿元，同比+52.4%[33]，智能存储类业务2025年同比增速达213.2%[34]，境外收入同比增长64.27%[35]，预计2026-2028年归母净利润为10.52/15.18/20.86亿元[36] 研究视点：食品饮料 - **第一太平**：2025年实现营业收入102.325亿美元，同比+1.7%，母公司拥有人应占溢利6.61亿美元，同比+10.1%[9]，预计2026-2028年归母净利润为7.12/7.60/8.25亿美元[9] - **会稽山**：2025年实现营业收入18.22亿元，同比+11.68%，归母净利润2.45亿元，同比+24.70%[13]，公司坚持高端化、年轻化战略[14]，预计2026-2028年归母净利润同比+13.6%/+13.9%/+12.3%至2.78/3.17/3.56亿元[14] 研究视点：汽车 - **三花智控**：2025年实现收入310亿元，同比+11%，归母净利润40.6亿元，同比+31%[10]，汽车业务收入124亿元，同比+9%[10]，归母净利率同比+2.0pct至13.1%[11]，战略布局人形机器人，拟投资不低于38亿元建设研发及生产基地[11]，预计2026-2028年归母净利润分别为48/56/65亿元[12] - **伯特利**：2025年实现收入120亿元，同比+21%，归母净利润13.1亿元，同比+8%[30]，智能电控产品销量703万套，同比增长35%[30]，2025年新增定点项目预计年化收入95亿元，同比增长45%[31]，积极布局机器人关节模组等关键零部件[32]，预计2026-2028年归母净利润分别为16/20/24亿元[32] 研究视点：交通运输 - **极兔速递**：2025年收入121.58亿美元，同比+18.5%，经调整净利润4.25亿美元，同比+112.3%[19]，预计2026-2028年经调整净利润分别为7.08/9.28/11.98亿美元[20] - **顺丰同城**：作为第三方即时配送龙头，对外开拓客户提升市占率，对内依托顺丰集团协同效应[23]，预计2026-2028年经调整净利润为5.3/7.5/9.7亿元[23] - **顺丰控股**：2025Q4归母净利28.1亿元，同比+10.0%，超出市场预期[25]，经营拐点已现，预计2026-2028年归母净利润分别123.29/137.71/154.08亿元[26] 研究视点：社会服务与传媒 - **古茗**：2025年实现收入129.1亿元，同比增长46.9%，经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9%[28]，预计2026-2028年收入为164.4/200.1/232.5亿元，经调整净利润为32.8/39.3/45.4亿元[28] - **吉比特**：四季度业绩符合预期，老产品生命力强，叠加新品大年，利润如期释放，后续关注成熟产品的跨区域复制[29] 研究视点：纺织服饰 - **赢家时尚**：2025年公司收入62.9亿元，归母净利润4.0亿元[24]，作为国内中高端女装市场领军企业，预计2026~2028年归母净利润分别为5.0/5.4/5.8亿元[25] 行业表现数据 - 近1年行业表现前五名：通信（+105.7%）、医药生物（+9.1%）、公用事业（+12.7%）、银行（+1.9%）、食品饮料（-10.5%）[2] - 近1月行业表现后五名：有色金属（-17.9%）、国防军工（-17.4%）、钢铁（-14.5%）、综合（-11.4%）、建筑材料（-10.6%）[2]

投资评级与核心观点 - 报告对会稽山维持“买入”评级 [4][7] - 核心观点：公司坚持“高端化、年轻化”战略，构建“会稽山+兰亭”双品牌驱动格局，精耕区域渠道，预计未来三年归母净利润将保持双位数增长 [4] 2025年财务业绩摘要 - 2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比增长11.68% [1] - 2025年实现归母净利润2.45亿元，同比增长24.70% [1] - 2025年实现扣非归母净利润2.35亿元，同比增长32.06% [1] - 2025年第四季度业绩增长强劲，实现营业收入6.10亿元（同比+7.14%），归母净利润1.28亿元（同比+53.64%），扣非归母净利润1.27亿元（同比+62.53%） [1] - 公司目标2026年酒类销售实现双位数增长 [1] 分产品、分地区、分销售模式表现 - **分产品**：2025年中高档黄酒营收11.42亿元（同比+7.30%），毛利率67.33%（同比+5.76个百分点）；普通黄酒及其他酒营收6.27亿元（同比+21.01%），毛利率42.25%（同比+7.63个百分点） [2] - **分地区**：2025年国内营收17.60亿元（同比+11.96%），毛利率58.55%（同比+5.68个百分点）；国外营收0.09亿元（同比-13.11%），毛利率38.12%（同比+3.46个百分点） [2] - **分销售模式**：2025年批发代理营收13.70亿元（同比+7.82%），毛利率58.33%（同比+5.92个百分点）；直销（含团购）营收3.91亿元（同比+29.38%），毛利率59.34%（同比+4.52个百分点） [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年销售毛利率为56.65%，同比提升4.58个百分点；销售净利率为13.48%，同比提升1.38个百分点 [3] - 2025年第四季度盈利能力提升显著，销售毛利率达60.47%（同比+4.80个百分点），销售净利率达21.15%（同比+6.24个百分点） [3] - 2025年期间费用率变化：销售费用率同比+5.64个百分点至25.97%，管理费用率同比-2.77个百分点至5.71%，研发费用率同比-1.88个百分点至2.38% [3] 公司发展战略 - 公司遵循黄酒产业“高端化、年轻化”发展战略，实施“会稽山”与“兰亭”双品牌布局 [4] - 公司致力于成为黄酒文化的传承者、传播者及消费引领者，目标打造成为中国黄酒标杆企业 [4] - 2026年经营战略锚点为深耕主业、管理变革、创新驱动及业务增长，通过品牌升维、技术迭代和治理优化提升核心竞争力 [4] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.78亿元、3.17亿元、3.56亿元，同比增长率分别为13.6%、13.9%、12.3% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为20.28亿元、22.46亿元、24.76亿元，同比增长率分别为11.3%、10.8%、10.2% [6] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.66元、0.74元 [6] 估值与市场数据 - 基于2026年3月31日收盘价16.73元，对应2025年市盈率（P/E）为32.8倍，预计2026-2028年市盈率分别为28.9倍、25.3倍、22.6倍 [6] - 公司总市值为80.21亿元，总股本为4.79亿股 [7] - 公司所属行业为“非白酒” [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，归母净利润同比大幅提升31%，盈利能力增强 [1][2] - 公司客户资源多元化，汽车与家电业务均实现增长，有效抵御了部分下游行业的波动 [1] - 公司通过优化产品结构、降本增效和精细化管理，成功提升了毛利率和净利率 [2] - 公司前瞻性战略布局数据中心和机器人领域，特别是在人形机器人机电执行器方面已启动生产线建设，有望开启第三成长曲线 [1][3] - 基于下游需求旺盛及人形机器人产业量产预期，分析师对公司未来三年盈利增长持乐观态度 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入310.12亿元，同比增长11.0%；归母净利润40.63亿元，同比增长31.1% [1][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入69.8亿元，同比下降5%，环比下降10%；归母净利润8.2亿元，同比增长3%，环比下降28% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为28.8%，同比提升1.3个百分点；归母净利率为13.1%，同比提升2.0个百分点 [2] - **费用控制**：2025年期间费用率为13.3%，同比下降0.3个百分点，其中销售、管理、研发费用率均同比下降 [2] 业务板块分析 - **汽车业务**：2025年收入124亿元，同比增长9% [1] - 行业背景：2025年全球新能源汽车销量2,262万辆，同比增长29%；中国新能源汽车销量1,649万辆，同比增长28%，渗透率达48% [1] - 核心客户特斯拉2025年全球产量166万辆，同比下降7% [1] - **家电业务**：2025年收入186亿元，同比增长12% [1] - 行业背景：2025年中国家用空调总产销2亿台，同比下降1%；中央空调行业销售规模1,387亿元，其中内销1,126亿元，同比下降7%，出口261亿元，同比增长13% [1] 战略布局与新业务 - **人形机器人布局**：聚焦机电执行器，已开启生产线建设 [3] - 计划在钱塘区投资不低于38亿元建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地 [3] - 与绿的谐波在墨西哥设立合资企业，开发谐波减速器相关产品 [3] - 控股集团与峰岹合作开发空心杯电机产品 [3] - **技术进展**：2025年聚焦关键产品技术改进，配合客户进行研发、试制、迭代和送样，获得客户高度评价并实现产品力提升 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为48.11亿元、55.52亿元、65.45亿元，同比增长率分别为18.4%、15.4%、17.9% [3][4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.14元、1.32元、1.56元 [4] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价42.53元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为37.2倍、32.2倍、27.3倍 [3][4][9] - **股价表现**：报告期内公司股价表现显著优于沪深300指数 [7]

投资评级 - 报告对极兔速递-W（01519.HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，收入与利润均实现强劲增长，主要得益于东南亚市场量增利高、中国市场受益于“反内卷”政策盈利能力显著改善，以及新市场实现扭亏为盈 [1][2][3] - 报告看好公司海外扩张策略，预计电商红利将持续驱动东南亚与新市场业务量强劲增长，全球化进程有望持续 [4] - 基于对公司高成长性的判断，报告上调了未来三年的盈利预测，并给予2026年22倍目标市盈率，对应合理估值13.36港元 [4] 业绩表现与区域分析 - **整体业绩**：2025全年，公司收入121.58亿美元，同比增长18.5%；经调整净利润4.25亿美元，同比增长112.3% [1] - **东南亚市场**：2025年包裹量77亿件，同比增长67.8%，市场份额达34.4%，同比提升5.8个百分点；收入45亿美元，同比增长39.8%；经调整EBIT达5.4亿美元，同比增长77.5%，单票EBIT约0.07美元/件 [1] - **中国市场**：2025年包裹量220.7亿件，同比增长11.4%，市场份额11.1%；全年实现经调整EBIT 9386万美元，其中下半年达8091万美元，环比上半年约1295万美元大幅增长；下半年单票EBIT达0.007美元/件 [2] - **新市场**：2025年包裹量4亿件，同比增长43.6%，市场份额7.5%；经调整EBIT扭亏为盈，为378万美元，其中下半年EBIT为2134万美元，单票EBIT达0.09美元/件 [3] 增长驱动因素 - **东南亚**：受益于电商增长红利（行业包裹量同比增长39.5%），以及公司凭借先发优势、中国经验、优质服务和有竞争力的价格提升市场份额 [1] - **中国**：响应行业“反内卷”，下半年单票收入较上半年边际改善1美分/件，同时单票成本稳定在0.28美元/件；公司追求有质量的增长并改善业务结构 [2] - **新市场**：输出中国和东南亚的运营经验，投入设备降低成本，全年单票成本下降7.7%，下半年环比下降12.0%；同时受益于多家电商平台开拓拉美市场带来的高速增长 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年经调整净利润分别为7.08亿、9.28亿、11.98亿美元，分别同比增长66.5%、31.1%、29.2%；对应经调整EPS分别为0.077、0.100、0.129美元/股 [4] - **估值**：给予公司2026年目标市盈率22倍，结合2026年经调整EPS预测0.077美元/股，对应合理估值13.36港元 [4] - **财务指标预测**：预测2026-2028年营业收入分别为152.16亿、176.54亿、200.53亿美元；归母净利润分别为5.14亿、7.24亿、10.05亿美元 [5]

投资评级 - 报告对海信视像维持“增持”投资评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年总收入同比微降1.5%至576.8亿元，但归母净利润同比增长9.2%至24.5亿元，盈利能力提升主要得益于产品结构优化，特别是Mini LED和大屏化趋势的拉动 [1] - 展望未来，在海外市场持续增长及产品结构高端化的驱动下，报告预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到27.6亿元、30.69亿元和33.41亿元，对应同比增长12.5%、11.2%和8.9% [3] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入576.8亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润24.5亿元，同比增长9.2% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度单季实现收入148.5亿元，同比下降17%；实现归母净利润8.3亿元，同比下降11.8% [1] - **分产品业绩**：2025年智慧显示终端业务收入同比下降3.58%，毛利率提升0.69个百分点至15.14%；新显示业务收入同比增长24.92%，毛利率下降1.9个百分点至28.07% [1] - **分区域业绩**：2025年国内收入同比下降5.14%，毛利率提升0.99个百分点至23.58%；海外收入同比增长4.57%，毛利率提升1.12个百分点至12.03% [1] 产品结构与市场表现 - **Mini LED产品**：2025年Mini LED产品收入占比达到23%，同比提升3个百分点；其中内销销量增长23%，外销销量增长超过26%；分区域看，美国销量增长约15%，欧洲销量增长45% [2] - **大尺寸产品**：2025年75寸、85寸、95寸以上产品收入占比分别为39%、21%、7%，同比分别提升1、3、2个百分点 [2] - **均价与品牌**：产品结构优化拉动公司均价提升，2025年内销均价增长约5%；内销品牌指数提升6至119，外销品牌指数提升2至83 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为16.7%，同比提升1个百分点；2025年第四季度单季毛利率为19.7%，同比大幅提升3.3个百分点 [2] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为7.7%、1.67%、4.17%，同比分别变化+2.55、-0.26、+0.46个百分点 [2] - **净利率**：2025年整体净利率为4.9%，同比提升0.5个百分点；2025年第四季度单季净利率为6.1%，同比提升0.44个百分点 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为636.2亿元、693.46亿元、748.94亿元，同比增长率分别为10.3%、9.0%、8.0% [5][10] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为27.6亿元、30.69亿元、33.41亿元，同比增长率分别为12.5%、11.2%、8.9% [3][5] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.12元、2.35元、2.56元 [5][10] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，报告给出公司2025-2028年预测P/E分别为11.9倍、10.6倍、9.5倍、8.7倍；预测P/B分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍、1.1倍 [5][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，经营拐点已现，成长可期 [1] - 公司经营调整见效，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增长，推动盈利能力环比修复 [1] - 时效核心基本盘稳固，第二增长曲线（如同城、国际业务）高速增长，构筑长期成长动力 [2] - 基于充沛现金流，公司大幅上调股份回购计划，并提升股东回报 [3] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入830亿元，同比增长7.0%；归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%，超出公司持平指引 [1] - **2025年全年业绩**：实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%；归母净利润111.2亿元，同比增长9.3% [1] - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率为14.3%，环比提升1.8个百分点，为全年单季最高；扣非归母净利润环比增长11.6% [1] - **全年盈利指标**：2025年全年毛利率为13.3%，同比下降0.6个百分点；净利率提升0.2个百分点至3.8%；归母净利率保持3.6%持平 [1] 业务板块分析 - **业务量增长**：2025年第四季度业务量45.3亿件，同比增长18.3%；全年业务量166.3亿件，同比增长25.4%，市场份额提升 [2] - **时效快递业务**：2025年全年收入1310亿元，同比增长7.2%，基本盘稳固 [2] - **经济快递业务**：2025年全年收入321亿元，同比增长17.6%；下半年起单票收入逐季提升，量增放缓 [2] - **快运业务**：2025年全年收入421亿元，同比增长11.9% [2] - **同城业务**：2025年全年收入127亿元，同比增长43.4%；实现净利润翻倍增长110% [2] - **供应链及国际业务**：2025年全年收入729亿元，同比增长3.5%，实现扭亏为盈；其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同比增长55.4% [2] 股东回报与资本运作 - **现金分红**：2025年现金分红总额44.6亿元，分红比例维持40% [3] - **股份回购**：2025年累计回购16.4亿元；全年总股东回报比例达55% [3] - **回购计划上调**：基于2025年179亿元的自由现金流，公司将A股回购方案总额上调至30-60亿元（较原计划翻倍），并启动5亿港元的H股回购计划 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为123.29亿元、137.71亿元、154.08亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%、11.9% [3] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS分别为2.45元、2.73元、3.06元/股 [3] - **目标价与估值**：给予公司2026年目标市盈率22倍，对应合理估值53.82元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为顺丰同城作为即时零售专业化分工趋势下的第三方即时配送龙头，对外不断开拓客户并提升市占率，对内依托顺丰品牌及集团协同效应，规模效应及专业管理带动费用效率持续改善，同时积极探索“天地人一体化”配送生态，有望打开新的增长曲线 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营收229亿元，同比增长45% [1] - 2025年实现年内利润2.8亿元，同比增长110% [1] - 2025年实现经调整净利润4.1亿元，同比增长184% [1] - 2025年净利率为1.2%，同比提升0.4个百分点；经调整净利率为1.8%，同比提升0.9个百分点 [1] - 2025年费用率为5.3%，同比下降0.9个百分点 [1] - 2025年下半年营收127亿元，同比增长43%；年内利润1.4亿元，同比增长100%；经调整净利润2.5亿元，同比增长223% [1] - 2025年下半年净利率为1.1%，同比提升0.3个百分点；经调整净利率为2.0%，同比提升1.1个百分点；费用率为5.3%，同比下降0.9个百分点 [1] 业务运营数据 - 截至报告期末，平台活跃商家达112万家，同比增长72% [1] - 截至报告期末，活跃消费者达2,606万人，同比增长11% [1] - 截至报告期末，活跃骑手约146万人，同比增长46% [1] 分业务表现 - **同城配送业务**：2025年下半年收入77亿元，同比增长51%；全年收入135亿元，同比增长48%，订单量同比增长超55% [2] - **对商家同城配送**：2025年下半年收入62亿元，同比增长63%；全年收入107亿元，同比增长60%，其中商超行业配送收入增长80% [2] - **最后一公里业务**：2025年下半年收入50亿元，同比增长31%；全年收入94亿元，同比增长42% [2] 技术与创新布局 - 公司成功构建并规模化落地覆盖多场景的AI智能体应用体系，围绕营销、应答、审核、数据与研发等关键环节展开，全面赋能运营提效与服务升级 [3] - 公司积极探索无人物流规模化落地，截至2025年末，无人车网络已覆盖116个城市，运营车辆规模超1000台，月均活跃行程超5万趟 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年经调整净利润分别为5.3亿元、7.5亿元、9.7亿元，同比增速分别为+29%、+40%、+29% [3] - 预计公司2026-2028年经调整EPS分别为0.58元/股、0.82元/股、1.05元/股 [3] - 预计公司2026-2028年对应PE分别为16倍、12倍、9倍 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为275.28亿元、329.89亿元、390.76亿元，同比增速分别为20.2%、19.8%、18.5% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.23亿元、6.69亿元、9.27亿元，同比增速分别为52.5%、58.0%、38.6% [5] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.4%、15.3%、17.5% [5] 公司基本信息与市场数据 - 股票代码：09699.HK [1] - 所属行业：物流 [6] - 2026年3月31日收盘价：10.81港元 [6] - 总市值：约99.17亿港元 [6] - 总股本：9.17亿股 [6] - 自由流通股占比：80.94% [6] - 30日日均成交量：252万股 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709.HK）维持“买入”评级 [6] - 报告核心观点：公司作为国内中高端女装市场领军企业，业绩符合预期，2025年处于渠道与产品优化调整期，预计2026年通过持续控费提效、优化产品及渠道效率，盈利质量有望在低基数下稳健回升，归母净利润将实现快速增长，当前估值具备吸引力 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入62.9亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润4.0亿元，同比下降15.3%，业绩表现符合预期 [1] - 2025年毛利率为76.6%，同比微增0.1个百分点；销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为10.4%，同比上升0.1个百分点；归母净利率为6.3%，同比下降0.8个百分点 [1] - 公司拟派发股息每股35港仙，股利支付率为55%，以2026年3月31日收盘价计算的股息率为5.2% [1] 渠道运营分析 - 公司渠道以直营为主，2025年直营/加盟/电商收入分别为48.2亿元、2.0亿元、12.7亿元，同比变化分别为-7%、-30%、+12% [2] - 各渠道毛利率表现分化：直营/加盟/电商毛利率分别为80.2%、70.4%、63.8%，同比变化分别为-0.1、-0.7、+3.4个百分点，电商盈利质量显著提升 [2] - 公司主动优化渠道结构，2025年末直营门店较期初净减少88家至1356家，加盟门店净减少12家至383家，旨在关停低效门店、提升渠道效率 [2] - 公司通过试点新模式吸引优质加盟商，中长期有望合理提升加盟渠道占比，同时品牌力及产品效率提升有望带动店效稳健增长 [2] 品牌与产品分析 - 公司旗下品牌矩阵定位清晰，2025年主要品牌收入表现分化：Koradior收入21.1亿元（同比-2.2%），NAERSI收入16.8亿元（同比-10.3%），NEXY.CO收入9.9亿元（同比-2.6%） [3] - 部分品牌增长亮眼：La Koradior和FUUNNY FEELLN品牌2025年收入分别同比增长10%和19%至5.6亿元和2.0亿元 [3] - 公司持续优化产品效率，通过升级商品体系、加大主销款研发投入及整合研发资源，2025年产品SKC总数同比减少9.4%至5338个 [3] 运营效率与库存 - 受终端表现承压影响，公司库存周转速度放缓，2025年末存货金额为15.41亿元，同比微降1.97%；存货周转天数同比增加64天至380天 [4] - 报告判断，伴随公司产品体系效率提升及存货管理优化，后续存货周转效率有望环比改善 [4] 未来业绩展望与估值 - 报告预计公司2026年至2028年归母净利润分别为5.0亿元、5.4亿元、5.8亿元，同比增长率分别为27.0%、7.6%、6.9% [4][5] - 预计2026年至2028年营业收入分别为65.96亿元、69.01亿元、71.84亿元，增长率分别为4.9%、4.6%、4.1% [5] - 以2026年3月31日收盘价计算，当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为8倍 [4]