投资评级 - 买入（维持） [4] 核心观点 - 公司作为纯粹的海外煤炭生产商，产品市场化定价，不受国内长协机制限制，能充分享受全球海运煤价波动带来的高弹性 [3] - 在印尼政府收紧RKAB配额、可能压缩整体产量的背景下，公司作为合规大矿，不仅受影响较小，反而有望在行业集中度提升中受益，获得更高的市场份额 [3] - 公司产能的快速扩张，恰好承接市场趋势 [3] - 2025年年报虽披露短期亏损，但实质上清晰地展示了公司经营数据和成长蓝图，巩固了公司作为印尼煤炭高成长标的的核心投资逻辑 [3] 财务表现与预测 - 2025年公司亏损净额为人民币9500万元，其中持续经营业务溢利为人民币1.25亿元，已终止经营业务亏损为人民币2.2亿元 [1] - 预计2026-2028年实现归母净利润分别为6.18亿元、11.49亿元、16.24亿元，对应PE分别为12.9X，6.9X，4.9X [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为26.94亿元、40.37亿元、52.01亿元，增长率分别为46.5%、49.9%、28.8% [8] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.24元、0.44元、0.62元 [8] 印尼煤炭业务运营 - 2025年全年，SDE煤矿原煤产量达542万吨，同比增长111% [7] - 2025年SDE煤矿洗选煤产量达314.7万吨，同比大幅增长922%，商品煤销量434万吨 [7] - 2025年SDE煤矿综合售价约424元/吨，SDE煤矿综合成本约315元/吨 [7] - 截至2025年12月底，集团在印尼拥有五个煤矿，分别为SDE煤矿（持股比例70%，产能2000万吨/年）、VSE煤矿（持股比例100%）、IMJ煤矿（持股比例100%）、SME煤矿（持股比例100%）、TSE煤矿（持股比例100%） [7] 产能扩张与项目进展 - SDE矿配套设施持续完善，截至2025年12月底，现有洗煤系统已正式投入运行，原煤入洗能力达到每年800万吨 [7] - SDE一矿现有洗煤系统产能800万吨/年，扩建工程将于2026年4月底投运，届时总原煤入洗能力将提升至1300万吨/年 [7] - 30兆瓦的自备电厂已于2026年3月21日正式运营，将为矿区提供稳定且更具成本效益的电力 [7] - SDE二矿设计生产能力为每年1000万吨，已于2026年3月28日开始投产，配套洗煤系统预计于2026年4月底正式投入运行 [7] - 公司已获得印尼能源和矿产资源部正式批准2026年度之工作计划与预算，SDE煤矿于2026年度获批煤炭产销量为1250万吨，其中SDE一矿及SDE二矿的配额分别为895万吨及355万吨 [7] - 设计产能800-1000万吨/年的TSE一矿已进入与大型国企的承包建设洽谈阶段，预计2026年上半年签署合同 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司保持较强市场化拓展能力、非住宅业态物管空间广阔，同时住户增值业务稳健，成本管控能力领先，业绩确定性强 [3] - 公司2025年营收增长中枢放缓至+6.0%，归母净利润同比-9.7%，业绩承压主要受行业竞争、降价退盘、地产下行及部分业务毛利率波动影响 [1] - 公司通过节省成本、加大分包等措施，使基础物管主业利润水平保持相对平稳，同时住户增值服务毛利率稳中有升至34% [1] - 公司展现对股东回报的重视，2025年派息率提升至约41.2%，连续两年提升 [2] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入149.6亿元（同比+6.0%），归母净利润13.67亿元（同比-9.7%）[1] - **2026-2028年营收预测**：预计分别为159.2亿元、166.6亿元、173.9亿元 [3] - **2026-2028年归母净利润预测**：预计分别为13.7亿元、14.5亿元、15.4亿元 [3] - **2026-2028年EPS预测**：预计分别为0.42元、0.44元、0.47元/股 [3] - **2026-2028年PE预测**：预计分别为8.45倍、8.01倍、7.52倍 [3] - **毛利率趋势**：2025年毛利率为15.02%，预计2026-2028年分别为14.40%、14.48%、14.69% [11] - **ROE趋势**：2025年ROE为23.35%，预计2026-2028年分别为20.89%、19.83%、17.45% [11] 业务运营与市场拓展 - **在管面积**：2025年新增在管面积9090万平方米（同比+22.7%），期末在管总面积达4.78亿平方米（较2024年末+8.0%）[2] - **第三方拓展能力**：新增在管面积中独立第三方占比达85%，新增合同额中独立第三方占78.1%，展现较强市场化拓展能力 [2] - **业态结构优化**：城市运营、商写园区等非住宅业态在管面积占比合计达到68.4%，新增合同额中非住宅项目占59.8% [2] - **项目优化与退盘**：期内主动退盘5560万平方米以优化在管结构 [2] - **关联方依赖**：期末在管面积中，关联方占比57.3%，独立第三方占比42.7% [2] - **单价变化**：新签项目单方价格为57.6元/平方米，较上年小幅下降 [2] 股东回报 - **2025年股息**：董事会建议派发末期股息港币0.1元，加上中期股息港币0.09元，全年每股股息合计港币0.19元（不含特别股息）[2] - **派息率**：2025年派息率约为41.2%，连续两年提升 [2] 公司基本信息 - **股票代码**：02669.HK [1] - **所属行业**：房地产服务 [5] - **股价与市值**：截至2026年4月1日收盘价为4.01港元，总市值为131.69亿港元 [5]

报告投资评级 - **投资评级：买入（维持）** [6][10] 报告核心观点 - **整体业绩：** 豪威集团2025年全年营收创历史新高，达288.5亿元，同比增长12.1%；归母净利润40.5亿元，同比增长21.7%；毛利率和净利率分别提升至30.6%和14.0% [1] - **业务韧性：** 尽管2026年第一季度营收因存储芯片涨价、终端需求承压而预计同比微降，但公司业务结构展现出韧性，各主要业务线毛利率保持稳健 [2] - **增长动力：** 公司未来增长将依托于在中高端智能手机市场的份额巩固、汽车电子业务的强劲增长以及新兴市场（如AR/AI眼镜、机器视觉）的爆发式增长 [3][4][5] - **未来展望：** 报告预计公司将在2026-2028年实现稳健增长，营收和净利润复合增长率可观，并认为随着存储芯片涨价影响消除，公司将重回成长轨道 [10] 财务与运营表现总结 - **2025年全年业绩：** 营收288.5亿元，同比增长12.1%；归母净利润40.5亿元，同比增长21.7%；毛利率30.6%，同比提升1.2个百分点；净利率14.0%，同比提升1.2个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩：** 营收70.7亿元，同比增长3.7%，环比下降9.6%；归母净利润8.4亿元，同比下降11.9%，环比下降29.4%；毛利率31.3%，同比提升2.3个百分点 [1] - **2026年第一季度预告：** 预计营收61.8-64.7亿元，同比变化-4.51%至-0.03%；预计毛利率28.7%-29.6%，对比2025年第一季度毛利率为31.0% [2] - **盈利预测：** 预计2026/2027/2028年营收分别为311.4亿元、372.8亿元、427.4亿元，同比增长7.9%、19.7%、14.6%；预计归母净利润分别为40.8亿元、55.4亿元、69.7亿元，同比增长0.8%、35.7%、25.9% [10][12] - **关键财务比率预测：** 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.23元、4.39元、5.53元；预计市盈率（P/E）分别为29.7倍、21.9倍、17.4倍 [10][12][13] 分业务板块表现总结 - **图像传感器解决方案（CIS）：** 2025年营收212.5亿元，同比增长11%，占总营收74% [3] - **手机CIS：** 营收82.7亿元，同比下降15.6%，占CIS业务39%；下滑受行业调整及产品周期切换影响，但公司已量产一英寸CIS OV50X，并推出多款5000万像素新品及2亿像素产品，以巩固中高端市场份额 [3] - **汽车CIS：** 营收74.7亿元，同比增长26.5%，占CIS业务35%；公司推出采用Nyxel近红外技术的新品，并基于TheiaCel技术保持性能领先，驱动业绩增长 [3] - **新兴市场CIS：** 营收23.7亿元，同比大幅增长212%，占CIS业务11%；增长动力来自运动/全景相机、AR/AI眼镜（实现CIS集成NPU突破）及机器视觉（基于Nyxel、BSI等技术）领域的快速发展 [4] - **模拟解决方案：** 2025年营收16.1亿元，同比增长13.4%，占总营收5.6%；其中车规模拟IC营收2.96亿元，同比增长47.5%，占该业务18.3%，是核心增长动力 [5] - **显示解决方案：** 2025年营收9.4亿元，同比下降8.5%，占总营收3.3%；受手机LCD-TDDI市场需求下降影响，但产品已渗透智能手机、笔记本电脑、车载显示屏三大赛道 [10] 股价与估值信息 - **股票信息：** 截至2026年04月01日，收盘价96.05元，总市值1211.26亿元，总股本12.61亿股，自由流通股比例100% [6] - **历史股价走势：** 报告期内股价表现与沪深300指数对比图表显示相对波动 [7][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司高端市场地位稳固，问界系列车型热销，2025年全年销售43万辆，同比增长10% [1] - 公司发布魔方技术平台2.0并开启新车预售，但前置投入及资产减值计提影响了短期盈利，2025年第四季度净利率为0.94%，同比下降2.5个百分点 [2] - 管理层通过10-20亿元回购计划彰显信心，并积极布局“人工智能+”创新业务，包括智能机器人等，预计年内亮相 [3] - 基于新车竞争力及销量规模增长，预计公司2026-2028年归母净利润将大幅提升，分别为106亿元、131亿元、155亿元 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1,650.54亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.57亿元，同比增长0.18% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为29.1%，同比提升3个百分点；全年净利率为3.72%，同比提升0.45个百分点 [2] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,195.00亿元、2,507.00亿元、2,883.05亿元，同比增长率分别为33.0%、14.2%、15.0% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为106.06亿元、131.35亿元、154.78亿元，同比增长率分别为78.1%、23.8%、17.8% [4] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价91.76元，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [3][4] 业务运营与市场地位 - **销量表现**：2025年第四季度销售15.4万辆，同比增长超50%，环比增长24%；12月单月销售约5.8万台，创月度新高 [1] - **产品结构**：主力车型问界M9（50万元级）和M8（40万元级）2025年销量分别为11.6万辆和15.4万辆，销售贡献超过50%，蝉联细分市场销冠 [1] - **技术平台**：发布魔方技术平台2.0，在智慧能源、智能底盘、电子电气架构及智慧空间全面升级，支持多元动力与多品类扩展 [2] - **新车周期**：基于新平台的新车问界M6于2026年第一季度开启预售，定位新锐智慧SUV，24小时订单超6万 [2] 公司战略与资本运作 - **回购计划**：公司计划回购10-20亿元股票并全部注销，彰显管理层对公司长期发展的信心 [3] - **创新业务**：在深耕高端智能电动汽车主业的同时，积极深化“人工智能+”相关创新业务，围绕智能机器人（双足、四足、轮式及轮足复合）开展技术积累和场景探索，预计年内亮相 [3] - **前置投入**：为长远发展，公司在高阶智驾研发、新平台投入、海内外渠道铺设等方面进行前置投入，2025年第四季度基于审慎性原则计提12.57亿元资产减值 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点总结 - 报告认为赛力斯高端市场地位稳固，问界系列车型热销，同时公司在技术创新、海外拓展及创新业务方面布局深远，有望构建新的增长动能，预计新一轮产品周期将带动销量与盈利共振 [1][2][3] 财务与经营业绩 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入1650.54亿元，同比增长13.7%；归母净利润为59.57亿元，同比增长0.18% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为29.1%，同比提升3个百分点；净利率为3.72%，同比提升0.45个百分点。第四季度毛利率为28.7%，净利率为0.94%，同比下降2.5个百分点，主要因前置投入及计提12.57亿元资产减值 [2] - **销量表现**：2025年全年问界系列销售43万辆，同比增长10%。其中第四季度销售15.4万辆，同比增长超50%，环比增长24%。12月单月销售约5.8万台，创月度新高 [1] - **车型贡献**：主力车型M9（50万元级）和M8（40万元级）2025年销量分别为11.6万辆和15.4万辆，合计销售贡献超过50%，蝉联细分市场销冠 [1] - **现金流**：2025年经营活动现金流为289.14亿元 [9] 技术与产品进展 - **技术平台升级**：公司发布魔方技术平台2.0，围绕智慧能源、智能底盘、整车电子电气架构及智慧空间全面升级，支持多元动力、多品类、多尺寸扩展 [2] - **新车周期**：基于新平台的新车问界M6于2026年第一季度开启预售，定位新锐智慧SUV，24小时订单超6万 [2] - **创新业务**：公司积极深化“人工智能+”相关创新业务，围绕智能机器人、Robo-X等方向开展技术积累和场景探索，产品形态包括双足、四足、轮式及轮足复合智能机器人，预计在年内亮相 [3] 公司治理与资本运作 - **股份回购**：管理层近期通过回购计划，规模预计10-20亿元，回购股票将全部注销，彰显对公司长期发展的信心 [3] 未来业绩预测 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为106.06亿元、131.35亿元、155.48亿元 [3][4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2195.00亿元、2507.00亿元、2883.05亿元，同比增长率分别为33.0%、14.2%、15.0% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为6.09元、7.54元、8.89元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为15倍、12倍、10倍 [3][4] 财务比率与估值 - **成长性指标**：预计2026年归母净利润同比增长78.1% [4] - **获利能力指标**：预计2026-2028年毛利率稳定在28.8%-29.0%，净利率从4.8%提升至5.4%，净资产收益率（ROE）从23.0%提升至33.8% [9] - **估值比率**：基于2026年4月1日收盘价91.76元，对应2025年历史PE为26.8倍，PB为3.9倍 [4][5][9]

行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 2025年保险行业在负债端和资产端共同发力，实现盈利与分红的显著改善 [1] - 负债端方面，预定利率下调与“报行合一”政策推动新业务价值率大幅提升，银保渠道成为新的增长引擎，驱动新业务价值实现高速增长 [1][11] - 资产端方面，投资环境与政策鼓励险企增配权益资产，总投资收益率普遍提升，但净投资收益率受利率环境影响有所承压 [2][13] - 经营业绩整体向好，但受资产负债错配影响，行业偿付能力面临压力 [3] - 长期来看，行业受益于银行存款搬家趋势，2026年开门红有望延续负债端向好趋势，看好其左侧配置价值 [3][90] 负债端：银保高增领跑，个险稳健修复 - **新业务价值（NBV）高速增长**：得益于预定利率下调与“报行合一”，上市险企寿险新业务价值率大幅提升，带动NBV高速增长。其中，中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保、中国人寿、中国平安、中国太平的NBV增速分别为63.8%、57.4%、48.2%、40.4%、35.7%、29.3%、5.3% [1][11][37] - **个险渠道新单承压但价值增长**：个险渠道新单保费整体承压，仅新华保险逆势高增43.2%，但受预定利率下调影响，个险渠道NBV仍保持正增长，中国人保、阳光保险、中国人寿增速领先，分别为31.5%、27.7%、25.5% [1][11][61] - **银保渠道成为核心增长引擎**：银保渠道新单保费及NBV均实现爆发式增长。新单保费方面，中国人寿、中国平安、阳光保险增速分别达97.1%、92.2%、69.0%。银保渠道NBV增速更为亮眼，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险增速分别高达169.3%、137.9%、102.7%、110.2% [1][11][64] - **新业务价值率全面提升**：各公司新业务价值率均有效改善，中国人寿从25.7%提升至35.0%（+9.3个百分点），中国平安从26.0%提升至28.5%（+2.5个百分点），中国太保从16.8%提升至19.8%（+3.0个百分点） [11][37] - **总保费与新单保费增长**：阳光保险总保费增速最高，达27.5%。新单保费方面，新华保险、阳光保险增速领先，分别为48.9%、47.3% [48] - **保险服务业绩改善**：行业保险服务业绩整体改善，其中中国人寿因亏损转回增加约340亿元，业绩增速高达136.8% [54] 资产端：权益增配，投资表现分化 - **普遍增配权益资产**：在投资环境与政策鼓励下，险企普遍提升二级市场权益资产占比。截至2025年末，新华保险、中国平安、中国人寿的权益占比分别为21.2%（+2.4个百分点）、19.2%（+9.3个百分点）、16.9%（+4.7个百分点） [2][13][75] - **OCI股票配置分化**：在会计分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）”的股票配置上，各险企出现分化。中国人寿、中国太保的FVOCI股票占股票总投资比例分别提升15.8、7.2个百分点，而中国平安、阳光保险则分别下降3.7、1.3个百分点 [2][79] - **债券配置向政府债集中**：债券配置中政府债占比大幅提升，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安的政府债占比分别提升5.4、5.1、2.1、1.5个百分点 [13][81] - **总投资收益率提升**：得益于买卖价差及公允价值变动收益增加，总投资收益率大幅提升。新华保险、中国人寿的总投资收益率分别为6.60%（+0.8个百分点）、6.09%（+0.6个百分点） [2][13][83] - **净投资收益率承压下行**：受利率环境影响，净投资收益率普遍下行，阳光保险、中国人寿、中国太保、新华保险分别下降0.5、0.4、0.4、0.4个百分点 [13][83] - **投资资产规模稳健扩张**：总投资资产规模保持双位数增长，阳光保险、中国人保增速领跑，分别为16.7%、15.8% [75] 经营业绩：盈利与分红改善，偿付能力承压 - **归母净利润整体正增长**：资负两端共同发力推动业绩增长，但增速分化。中国太平、中国人寿、新华保险归母净利润增速领先，分别为220.9%、44.1%、38.3% [3][10][14] - **股东回报显著提升**：全年每股分红整体增长，中国太平增幅达251.4%至1.23港元/股，中国人寿增长31.7%至0.86元/股 [10][25] - **净资产稳健增长**：上市险企净资产整体保持增长，中国太平增速领先，达34.6% [22] - **合同服务边际（CSM）整体增长**：除中国平安微降1.1%外，中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平的CSM分别增长3.5%、3.2%、3.3%、4.3%，摊销比例稳定在7.7%-9.1%区间 [3][20] - **偿付能力普遍恶化**：因即期利率与750曲线反向变动导致资产负债错配，行业偿付能力承压。中国太平核心偿付能力充足率大幅下降43.0个百分点，中国人寿、中国人保、阳光保险也明显下滑。中国太保和新华保险通过债券重分类缓解了压力，核心偿付能力充足率分别上升24.0和11.0个百分点 [3][27] 财险业务：保费稳健，成本优化 - **原保险保费收入稳健增长**：平安财险、太平财险、人保财险保费增速分别为6.6%、3.4%、3.3% [12][72] - **综合成本率显著优化**：费用管控成效显著，平安财险、人保财险、太保财险、太平财险综合成本率分别下降1.5、0.9、1.1、1.3个百分点，均实现承保盈利 [12][72] 投资建议 - 短期需关注外部环境对A股市场及保险投资端的压力 [3][90] - 长期看好保险行业受益于银行存款搬家趋势，以及多元化保险需求的推动 [90] - 2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势 [3][90] - 建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [3][91]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为若羽臣作为代运营龙头，持续验证其多品牌孵化能力，自有品牌业务已进入收获期，看好未来多品牌矩阵持续贡献增长 [3] - 报告看好公司持续拓品类带来的增量，近期公司保健品自有品牌已上新包括AKK、S-雌马酚等在内的多个原材料 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高增**：2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43% [1] - **2025年第四季度增长提速**：2025Q4单季度实现营业收入12.93亿元，同比增长111.42%；归母净利润0.90亿元，同比增长86.99%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长77.77% [1] - **未来三年业绩预测**：预计公司2026-2028年实现营收60/78/94亿元，同比增长73.8%/30.0%/21.5%；归母净利润3.81/5.24/7.49亿元，同比增长96.1%/37.4%/43.0% [3] - **盈利预测对应估值**：对应当前股价（2026年03月31日收盘价30.85元）PE分别为25.2X/18.3X/12.8X [3][4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为59.8%，同比提升15.2个百分点；预计2026-2028年毛利率将维持在62%左右 [9] - **净资产收益率显著改善**：2025年净资产收益率（ROE）为27.0%，同比大幅提升17.4个百分点；预计2026-2028年ROE将进一步提升至49.9%/60.8%/75.0% [4][9] 业务结构分析 - **自有品牌成为核心增长引擎**：2025年自有品牌收入18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收比重达52.83% [1] - **品牌管理业务快速增长**：2025年品牌管理收入8.95亿元，同比增长78.63%，占总营收26.08% [1] - **代运营业务收入略有下滑**：2025年代运营收入7.23亿元，同比下降5.27%，占总营收21.08% [1] 自有品牌发展详情 - **三大主要孵化品牌**：公司已成功孵化LYCOCELLE绽家、FineNutri斐萃和NuiBay纽益倍三个主要品牌 [1] - **绽家品牌表现**：2025年收入10.69亿元，同比增长120.80% [1] - **斐萃品牌表现**：2025年收入6.96亿元，同比大幅增长5645.39% [1] - **其他品牌表现**：2025年收入0.48亿元，同比增长928.66% [1] - **绽家发展策略**：渠道方面实现线上线下全渠道布局，线下深化与山姆的战略合作，进入永辉Bravo、KKV等渠道，并试点美团买菜等新兴渠道；产品方面扩展品类，迭代环境清洁产品，布局空间香氛，2025年上线液态马赛皂洗洁精、无火香氛及“香水油香氛洗衣凝珠”等新品 [2] - **斐萃发展策略**：在抖音端构建直播间矩阵，在天猫端提升运营效能；产品方面2025年上新舒压修颜瓶、美白光子瓶等多款产品，截至2025年末在售SKU达11款 [2] 费用情况 - **销售费用率上升**：因自有品牌增加及推广，2025年销售费用率为48.01%，同比上升18.23个百分点 [2] - **管理费用率下降**：2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点 [2] - **研发费用率下降**：2025年研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点 [2] 公司基本信息 - **所属行业**：互联网电商 [5] - **股票代码**：003010.SZ [1] - **总市值**：截至2026年03月31日，总市值为95.96亿元 [5] - **总股本**：3.11亿股 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司业绩符合预期，未来增长将由液冷和机器人业务双轮驱动 [1] - 公司海外布局顺利推进，汽车电子业务高速增长，并前瞻性储备了机器人、液冷等新兴业务的核心技术 [1][3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入296亿元，同比增长11%，归母净利润27.8亿元，同比下降7% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入86.5亿元，同比增长19%，环比增长8%，归母净利润8.1亿元，同比增长6%，环比增长21% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为19.4%，同比下降1.4个百分点，归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点，但第四季度毛利率环比改善至20.0% [2] - **费用情况**：2025年期间费用率为9.0%，同比增加0.4个百分点，其中研发费用率同比增加0.5个百分点，主要因公司持续加大研发创新力度 [2] 业务运营与增长动力 - **下游市场概况**：2025年全球乘用车销售约8569万台，同比增长5%，全球新能源车销售约2183万台，同比增长25%，渗透率达26%，中国新能源车销售约1248万台，同比增长16%，渗透率达54% [1] - **核心业务增长**：受益于优质客户与丰富产品矩阵，公司汽车电子业务收入达27.7亿元，同比大幅增长52% [1] - **新兴业务进展**： - **机器人业务**：机器人执行器业务收入0.1亿元，同比增长1%，运动执行器单机价值约数万元人民币，市场空间广阔，公司已完成从直线执行器到旋转执行器、灵巧手电机等核心部件的多轮送样，并横向拓展至机器人躯体结构件、传感器等关键领域 [1][3] - **液冷业务**：公司已研发出液冷泵、流量控制阀、液冷导流板等产品，并与A客户、NVIDIA、META等对接，其电子膨胀阀柔性生产线投产后当年累计交付超50万件 [3] - **全球化布局**：墨西哥一期项目已投产，波兰工厂二期在筹划中，泰国生产基地将于2026年上半年建成投产，以实现全产品线的境外覆盖 [1][3] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为357.94亿元、418.78亿元、489.98亿元，对应同比增长率分别为21%、17%、17% [3][4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.93亿元、40.29亿元、48.18亿元，对应同比增长率分别为22.1%、18.7%、19.6% [3][4] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价58.68元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30倍、25倍、21倍 [3][4] 关键财务数据与比率 - **每股指标**：2025年每股收益（EPS）为1.60元，预计2026-2028年EPS分别为1.95元、2.32元、2.77元 [4][9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.7%、13.7%、14.7%，毛利率预计在19.6%至20.0%之间 [4][9] - **估值比率**：当前市净率（P/B）为4.2倍，预计2026-2028年P/B分别为3.8倍、3.5倍、3.1倍 [4][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，正牵引渠道变革，在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化，长期空间持续打开 [3][4] 财务业绩与经营状况 - **2025年全年业绩**：实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收198.0亿元，同比增长53.7%；净利润7.7亿元，同比增长126.4%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1% [1] - **门店扩张**：2025年全年门店数量净增7554家至21948家，与2024年扩店7809家水平基本一致，其中2025年12月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - **单店表现**：2025年单店营收同比下降2.9%至364.2万元/年，单店GMV同比下降2.7%至514.9万元，但在市场快速加密下体现出韧性 [2] - **单店改善趋势**：2025年第四季度单店营收降幅收窄至1.3%，单店GMV降幅收窄至0.1%，店效改善主要源于竞争回归良性、多品类叠加及精细化运营 [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1%，创下新高 [2] - **费用率变化**：2025年销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%，主要得益于供应链规模效应及收窄加盟商开店补贴；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主因股权激励 [2] - **季度盈利趋势**：2025年第四季度毛利率同比提升1.5个百分点至10.1%；经调整净利率同比提升1.5个百分点、环比提升0.2个百分点至4.5% [3] 未来展望与成长驱动 - **2026年展望**：预计北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界 [2] - **品牌结构**：旗下“赵一鸣”品牌面积更大、店效更高，当前开店侧重于此，有望形成结构带动 [2] - **净利率趋势**：作为龙头运营稳定，通过精细化运营及多品类扩张，预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - **行业与渠道机会**：零售变革持续，零食产品端竞争难度提升，2026年更推荐渠道端机会 [3] - **长期成长空间**：伴随产业链话语权转移，量贩渠道远未达到天花板；公司有望将零食+水饮运营经验复制向更多品类，虹吸超市便利店需求 [3] 盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为+34.3%、+16.8%、+11.5% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润（扣减股份支付费用）分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为+58.6%、+25.6%、+22.5% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为16.96元、21.30元、26.09元 [9] - **估值指标**：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，其2025年业绩表现强劲，开店节奏亮眼，净利率再创新高，并预计2026年在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化 [1][3][4] - 报告认为，零食行业产业链话语权正向渠道端转移，量贩零食赛道远未达到天花板，公司作为龙头运营稳定，盈利提升弹性显著，并有望将“零食+水饮”运营经验复制至更多品类，打开长期成长空间 [3] 财务业绩与运营表现 - **2025全年业绩**：实现营业收入661.7亿元，同比增长68.2%；归母净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收198.0亿元，同比增长53.7%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1%；单季度经调整净利率达4.5%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.2个百分点 [1] - **门店扩张**：2025年全年净增门店7554家，年末总门店数达21948家，扩张节奏与2024年（净增7809家）基本一致，其中2025年12月单月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - **单店表现**：2025年单店年营收为364.2万元，同比下降2.9%；单店年GMV为514.9万元，同比下降2.7% [2] - **单店趋势改善**：2025年第四季度单店营收同比下降幅度收窄至1.3%，单店GMV同比下降幅度收窄至0.1%，显示单店店效改善趋势明确 [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主要因股权激励所致；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1% [2] - **未来扩张方向**：预计2026年北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界；品牌结构上，当前开店更侧重于店效更高的“赵一鸣”品牌，有望形成结构带动 [2] 未来展望与盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为34.3%、16.8%、11.5% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年扣减股份支付费用后的归母净利润分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为58.6%、25.6%、22.5% [4] - **盈利趋势**：预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - **估值指标**：基于2026年4月1日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9] 行业与公司定位分析 - **行业观点**：零售变革持续演进，零食产品端竞争加剧，2026年更推荐关注渠道端机会 [3] - **公司定位**：鸣鸣很忙是量贩零食行业龙头，运营更加稳定，正通过精细化运营及多品类扩张提升盈利能力 [3] - **成长逻辑**：量贩零食行业成长空间广阔，开店角度北方市场空间清晰，店效角度正处拐点阶段，盈利角度双寡头已印证净利率提升可行性 [3]