报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心财务业绩与预测 - 2025年公司实现收入129.1亿元，同比增长46.9%；经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9% [1] - 2025年下半年增长提速，25H2实现收入72.5亿元，同比增长51.6%，经调整净利润达14.89亿元，同比增长90.9% [1] - 盈利能力持续提升，2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利率为19.9%，同比提升2.39个百分点 [1] - 成本管控能力增强，销售及分销开支/行政开支/研发开支占收入比重分别为5.44%/2.83%/1.73%，同比变化-0.01/-0.72/-0.92个百分点 [1] - 报告预计公司2026-2028年收入分别为164.4亿元、200.1亿元、232.5亿元，同比增长27.3%、21.7%、16.2% [3] - 报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为32.8亿元、39.3亿元、45.4亿元，同比增长27.4%、20.2%、15.3% [3] 门店网络扩张与战略 - 截至2025年末，公司门店总数达到13,554家，净增3,640家，同比增长37%；其中新开4,292家，同比增加2,705家，同比增长170%；关闭652家，同比减少22家，同比下降3% [2] - 公司坚持区域加密和深耕下沉市场战略，截至2025年末，国内门店中一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数占比分别为3%/15%/28%/29%/25% [2] - 二线及以下城市的门店数量占比从2024年末的80%提升至2025年末的82%，乡镇门店占比从2024年末的41%提升至44% [2] - 截至2025年末加盟商数量达6,675名，净增加3,640名，加盟商流失率为6.6%，同比下降0.9个百分点 [2] 单店经营表现与增长驱动力 - 2025年公司实现总GMV 327亿元，同比增长46.1%；单店GMV 286万元，同比增长21.3%；单店日均GMV 7,800元，同比增长20.0% [3] - 单店日均售出杯数456杯，同比增长18.8%；经计算单杯售价约17.2元，同比上涨1.9%，实现量价齐升 [3] - 单店增长主要得益于成功的新品推出、外卖平台竞争向消费者提供补贴，以及咖啡品类的有效拓展 [3] - 当前公司已有超1.2万家门店配备咖啡机 [3] 核心投资观点 - 公司区域密集和供应链壁垒构成现制茶饮行业强α，保障中长期开店效率和空间 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，收入与利润同比下滑，但公司持续控费提效，毛利率保持稳定 [1] - 公司通过优化渠道结构、升级产品体系以提升运营效率，预计2026年盈利质量将在低基数下回升，归母净利润有望实现快速增长 [1][2][3][4] - 作为国内中高端女装市场领军企业，公司当前估值具备吸引力，预计2026年市盈率为8倍 [4][5][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入为62.9亿元，同比下降4.6%；归母净利润为4.0亿元，同比下降15.3% [1][5] - **盈利质量**：2025年毛利率同比微增0.1个百分点至76.6%；销售费用率同比下降0.7个百分点至58.2%；归母净利率同比下降0.8个百分点至6.3% [1] - **股东回报**：拟派发股息每股35港仙，股利支付率为55%，以2026年3月31日收盘价计算的股息率为5.2% [1] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.0亿元、5.4亿元、5.8亿元，对应增长率分别为27.0%、7.6%、6.9% [4][5] - **估值指标**：当前股价对应2026年预测市盈率为8倍，市净率为0.9倍 [4][5][6] 渠道运营分析 - **渠道结构以直营为主**：2025年直营/加盟/电商收入分别为48.2亿元、2.0亿元、12.7亿元，同比变化分别为-7%、-30%、+12% [2] - **渠道优化调整**：2025年末直营门店净减少88家至1356家，加盟门店净减少12家至383家，公司主动关停低效门店以提升渠道效率 [2] - **电商表现亮眼**：电商渠道收入实现双位数增长，且毛利率同比大幅提升3.4个百分点至63.8% [2] - **渠道战略**：公司坚持结构升级，集中资源发力优质门店，并试点新模式吸引优质加盟商，中长期有望提升加盟渠道占比及店效 [2] 品牌与产品分析 - **核心品牌收入**：2025年，Koradior/NAERSI/NEXY.CO品牌收入分别为21.1亿元、16.8亿元、9.9亿元，同比分别变化-2.2%、-10.3%、-2.6% [3] - **其他品牌表现分化**：La Koradior和FUUNNY FEELLN品牌收入分别同比增长10%和19%，而Elsewhere和CADIDL品牌收入分别同比下降19%和8% [3] - **品牌毛利率**：多数品牌毛利率保持稳定或提升，其中CADIDL品牌毛利率同比提升2.0个百分点至76.2% [3] - **产品效率优化**：公司通过升级商品体系、加大主销款研发投入及整合研发资源，2025年产品SKC总数同比减少9.4%至5338个，以优化产品体验 [3] 运营效率与展望 - **存货周转承压**：2025年末存货金额同比微降1.97%至15.41亿元，但存货周转天数同比增加64天至380天，主要受终端表现压力影响 [4] - **未来展望**：随着产品体系效率提升和存货管理优化，预计存货周转效率将环比改善 [4] - **2026年展望**：预计收入将恢复稳健增长，在持续控费提效的推动下，盈利质量有望回升，带动归母净利润快速增长 [1][4]

投资评级 - 重申对小米集团-W（01810.HK）的“买入”评级，目标价为50港币 [3] 核心观点 - 报告认为，小米集团作为行业份额龙头、高端化出色的企业，在面对行业环境短期扰动后，有望更具备长期的相对竞争力 [3] - 报告核心观点围绕小米集团硬件高端化推进、汽车业务高速增长以及AI能力凸显展开 [1][2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年全年，小米集团实现收入4573亿元，同比增长25%；经调整净利润约392亿元，同比增长43.8% [1] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4，小米集团实现收入1169亿元，同比增长7.3%；经调整净利润约63.5亿元，同比下滑23.7% [1] - **未来收入预测**：预计小米集团2026-2028年收入分别为5096亿元、5760亿元、6234亿元 [3] - **未来利润预测**：预计小米集团2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为345亿元、428亿元、503亿元 [3] - **未来主业利润预测**：预计小米集团2026-2028年non-GAAP主业净利润分别为321亿元、357亿元、407亿元 [11] - **估值方法**：基于消费电子主业20倍2027年预期市盈率（P/E），汽车及AI创新业务2.5倍2027年预期市销率（P/S），给予目标价 [3] 智能手机业务 - **全球市场地位**：2025年小米手机全球销售达1.65亿台，全球市占率约13.3%，连续22个季度排名前三 [1] - **中国市场表现**：在中国大陆市场，小米手机销量约4590万台，份额约16.6%，排名升至第二 [1] - **高端化进展**：在中国大陆市场，小米在4000-6000元手机中份额约17.3%，在6000-10000元手机中份额约4.5%，均较此前年度持续提升 [1] - **毛利率展望**：考虑到全球存储芯片市场迎来涨价潮，成本端压力加大，预计公司2026年手机毛利率或有所下滑至8%左右水平 [1] - **分业务预测**：预计2026年智能手机业务收入为1778亿元，同比下滑5%，平均销售单价（ASP）预计提升至1303元 [11] 汽车业务 - **2025年交付**：小米汽车2025年全年交付超41万台，同比增长超200% [2] - **2026年目标**：公司管理层披露，2026年小米汽车交付目标为55万台 [2] - **新车发布**：2026年3月，小米发布新一代小米SU7系列，搭载小米XLA认知大模型，开售三天锁单超30000台 [2] - **分业务预测**：预计2026年汽车业务收入为1499亿元，同比增长41%，销量预计达60万辆 [11] AI与生态业务 - **AI模型发布**：2026年3月，小米发布面向Agent时代的基座模型MiMo-V2-Pro，该模型在Artificial Analysis排到全球总榜第八、品牌排名第五；其匿名版本Hunter Alpha在OpenRouter调用量排至全球第一 [2] - **AI应用落地**：小米打造了AI交互产品Xiaomi Miclaw和智能家居生态Xiaomi Miloco，自研模型有望逐步在其人车家全生态有效落地 [2] - **IoT与互联网服务**：预计2026年IoT与消费产品收入为1366亿元，同比增长11%；互联网服务收入为407亿元，同比增长9% [11] 财务指标与估值 - **关键财务比率**：预计2026年综合毛利率为20.9%，经调整净利润率为6.8% [11] - **每股收益**：预计2026-2028年non-GAAP每股收益（EPS）分别为1.3元、1.6元、1.9元 [4] - **估值比率**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026年预期市盈率（P/E）为22倍，市销率（P/S）为1.5倍 [4] - **股价信息**：截至2026年03月31日收盘价为31.76港元，总市值为8236.57亿港元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，收入微增但利润下滑，高分红政策具备吸引力 [1] - 童装业务规模稳健增长，成人服饰盈利优化，公司持续推进零售改革与渠道调整 [3][4] - 预计2026年收入有望实现高单位数增长，归母净利润增速预计快于收入 [5] 2025年全年业绩总结 - 全年收入为150.9亿元，同比增长3% [1] - 归母净利润为8.9亿元，同比下降22% [1] - 扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22% [1] - 毛利率同比提升1.3个百分点至45.1% [1] - 销售费用率同比上升2.4个百分点至28.1%，主要因直营开店及线上投流费用增加 [1] - 资产减值损失为4.5亿元，上年同期为2.9亿元 [1] - 净利率同比下降1.9个百分点至5.8% [1] - 拟分红合计8.08亿元，股利支付率高达91%，以2026年3月31日收盘价计算股息率达5.5% [1] 2025年第四季度业绩总结 - 第四季度收入为52.5亿元，同比持平 [2] - 第四季度归母净利润为3.6亿元，同比下降7% [2] - 第四季度扣非归母净利润为3.3亿元，同比下降6% [2] - 第四季度毛利率同比提升3.0个百分点至45.1% [2] - 第四季度销售费用率同比上升0.8个百分点至27.7% [2] - 第四季度资产减值损失为2.1亿元，上年同期为0.7亿元 [2] - 第四季度净利率同比下降0.6个百分点至6.7% [2] 分业务表现 - **童装业务**：2025年收入同比增长5%至108.0亿元，毛利率同比下降0.6个百分点至46.8% [3] - **成人休闲服饰业务**：2025年收入同比下降3%至40.5亿元，毛利率同比大幅提升5.0个百分点至40.5% [3] - 童装业务坚持“大店战略”，推进门店体验升级，期末门店共5255家，较年初净增259家（新开743家，关闭1002家） [3] - 成人服饰梳理品牌定位，强化店铺形象，核心产品获得市场欢迎，期末门店共2676家，较年初净减少135家（新开318家，关闭453家） [3] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年销售同比增长5%至69.7亿元，毛利率同比提升0.5个百分点至45.8% [4] - **线下渠道**：2025年直营/加盟/联营渠道收入分别为20.2亿元、57.7亿元、1.0亿元，同比分别增长30%、下降5%、下降40% [4] - 线下各渠道毛利率分别为65.9%、36.6%、62.3%，同比分别变化-0.2、+0.4、+2.0个百分点 [4] - 线下渠道数量：直营门店较年初增加48家至1028家，加盟门店减少388家至6872家，联营门店减少54家至31家 [4] 运营与现金流 - 2025年末存货同比下降8.7%至31.8亿元，存货周转天数增加8.3天至144.7天 [4] - 应收账款周转天数增加0.7天至36.9天 [4] - 全年经营活动现金流量净额为17.3亿元，约为同期归母净利润的1.9倍 [4] 未来业绩预测 - 预计2026年第一季度流水端将实现稳健快速增长 [5] - 预计2026~2028年归母净利润分别为10.3亿元、11.4亿元、12.6亿元 [5][6] - 预计2026~2028年收入分别为161.27亿元、172.46亿元、184.54亿元 [6] - 对应2026年预测市盈率（PE）为14倍 [5] 财务数据与估值 - 截至2026年3月31日，收盘价为5.43元，总市值为146.29亿元 [7] - 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.42元、0.47元 [6] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为9.0%、9.8%、10.8% [6] - 2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.2倍、12.8倍、11.6倍 [6]

投资评级 - 报告对伯特利（603596.SH）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为伯特利的智能电控业务持续增长，并通过积极布局机器人行业及智能底盘产品线，支撑公司未来高速成长 [1][2][3] - 公司2025年业绩稳健增长，收入达120亿元，同比增长21%，归母净利润13.1亿元，同比增长8% [1] - 尽管2025年第四季度归母净利润同比小幅下滑3%，但环比增长13% [1] - 公司新增定点项目大幅增加，2025年新增605项，同比增长45%，预计年化收入95亿元，同比增长45%，为未来增长提供强劲动力 [2] - 公司在智能底盘领域（如EMB、空气悬架、转向、线控制动）及机器人关节模组等新业务上进展顺利，有望成为新的增长点 [3] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业收入120.14亿元，同比增长20.9%；归母净利润13.09亿元，同比增长8.3%；每股收益（EPS）为2.16元 [4][9] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为19.7%，同比下降1.5个百分点；归母净利率为10.9%，同比下降1.3个百分点 [2] - **费用情况**：2025年期间费用率为8.1%，同比上升0.2个百分点，其中财务费用率因利息及汇兑损失增加而上升0.8个百分点 [2] - **未来预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.32亿元、20.38亿元、24.33亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.69元、3.36元、4.01元 [3][4] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价43.96元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16倍、13倍、11倍 [3][4] 业务运营与市场情况总结 - **下游市场**：2025年全球汽车销量9647万辆，同比增长5%，其中新能源乘用车销量2271万辆，同比增长27%，是核心增长引擎；中国汽车销量3440万辆，同比增长9%，新能源汽车销量1649万辆，渗透率达47.9% [1] - **产品销量**：2025年公司智能电控产品销量703万套，同比增长35%；轻量化制动零部件销量1458万件，同比增长6% [1] - **业务拓展**：公司公告拟收购豫北转向51%股权以发挥协同效应，豫北转向2025年收入32亿元，净利润1.6亿元 [1] - **研发与项目储备**：2025年在研项目总数571项，同比增长33%；新增定点项目总数605项，同比增长45% [2] - **新业务进展**： - **EMB（电子机械制动）**：已于2026年3月实现小批量交付 [3] - **空气悬架**：预计2026年实现电控悬架系统量产 [3] - **转向系统**：自主研发的转向系统控制总成（PPK）已获首个项目定点并进入实车验证；DP-EPS已完成方案冻结并路试；已启动线控转向（SBW）研发 [3] - **线控制动**：WCBS1.0/1.5/2.0等产品已大规模量产交付；WCBS1.6、2.1及全国产化方案已进入验证阶段 [3] - **机器人**：通过设立合资公司，重点攻坚机器人关节模组所需的丝杠、电机等关键零部件 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 减值准备冲回增厚2025年利润，第四季度费用率下降带动业绩高增长 [1] - 公司在手订单储备充裕，为未来增长提供支撑，看好其煤化工工程总承包业务订单放量及实业项目盈利改善前景 [1][3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [5] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入100.25亿元，同比增长13.1%；归母净利润5.33亿元，同比增长29.9%；扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长7% [1][6] - **季度表现**：第四季度单季营收/归母净利润/扣非净利润同比增速分别为33%/81%/64%，业绩大幅加速 [1] - **业务分拆**： - 化工/环保/其他业务营收分别为82亿元/10亿元/8亿元，同比变化+8%/-12%/+383% [1] - 境内/境外营收分别为95亿元/5亿元，同比增长9%/429% [1] - **盈利能力**： - 综合毛利率为11%，同比下降0.8个百分点；第四季度单季毛利率为19%，同比下降4个百分点 [2] - 期间费用率为5.3%，同比下降0.1个百分点；第四季度单季期间费用率同比下降1.3个百分点 [2] - 归母净利率为5.3%，同比提升0.7个百分点 [2] - **现金流**：经营活动现金流净流入5.08亿元，同比少流入0.8亿元；投资活动现金流净流出7.59亿元 [2][11] 订单与业务进展 - **新签订单**：2025年累计签约合同额223亿元，同比增长0.2% [3] - 工程总承包/咨询设计分别新签210亿元/3亿元，同比变化-5%/+35% [3] - 实业项目新签10亿元，取得突破 [3] - 境内/境外工程分别新签120亿元/93亿元，占比54%/42% [3] - **在手订单**：截至2025年末，在手未完合同额595亿元，是2025年营业收入的5.9倍，订单储备充裕 [3] - **未来目标**：2026年新签订单目标为250亿元，较2025年增长12% [3] 业务前景与增长动力 - **工程业务**： - **煤化工**：在国家能源安全及油价上涨驱动下，煤化工投资确定性增强，公司作为龙头有望加速订单落地 [4] - **绿色能化**：受益于国际航运脱碳及国内政策，绿色氢氨醇产业有望加速；公司自研“东华炉”已成功运行，并已获取大型绿氨工程总承包、绿色甲醇工艺包等技术服务订单 [4] - **实业业务**： - 公司投资了包括东华天业PBAT、内蒙新材乙二醇在内的5个高端化学品项目 [4] - 内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目已于2025年转固，生产负荷率超60% [4] - 近期乙二醇价格大幅上涨，在高油价环境下公司煤制路线成本竞争力增强，实业利润弹性有望释放 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.55亿元/6.21亿元/6.88亿元，同比增长4.2%/11.8%/10.9% [5][6] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.78元/0.88元/0.97元 [6] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价12.60元，对应2026-2028年市盈率分别为16.1倍/14.4倍/13.0倍 [5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度债市或持续震荡修复，期限利差有望逐步压降，信用利差或低位震荡；建议四月继续加杠杆、选骑乘、适当拉长久期，预计10年国债利率年中左右降至1.6%-1.7%附近 [5][36] 根据相关目录分别进行总结 三月债市震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄 - 3月10年和30年国债利率分别累计上升4.2bps和7.9bps至1.82%和2.35%；30年与1年国债利差达113.1bps，3年以上各期限利差普遍处2023年以来80%分位数以上，30年和10年利差53.5bps几乎是2023年以来最高；除3年、5年二永外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本是2023年以来20%分位数左右或以内 [1][9] - 债市分化及长债偏弱是多因素综合结果，物价回升使市场担忧通胀推升长债利率，短端因资金宽松表现平稳；长债不稳定使机构缩短久期，理财、货基等增加债券配置压低短端信用利率 [1][9] 基本面继续保持平稳，K型分化特征加大 - 春节因素推升1 - 2月数据，经济基本平稳；剔除春节因素后经济基本面真实修复动能未显著走强，如春节因素拉高出口6.1个百分点；3月受节后复工延迟影响，经济数据或放缓 [2][13] - 3月制造业PMI回升至50.4%，再度回升至荣枯线以上，存在季节性，服务业和建筑业PMI有所回升但绝对水平低，总体经济平稳 [17] - 物价上升但未转化为投融资需求和利率上升压力；3月PPI大概率转正，上涨结构性特点显著，中下游行业PPI承压；PPI回升未带动企业盈利全面改善，企业盈利K型分化，融资需求或偏低 [21] - 4月融资需求或季节性下降，政府债发行规模低，社融低位，资产供给不足；银行存贷差拉大，存款高增速、贷款趋势偏弱，或带动银行配债需求走高 [3][23] 短期因素驱动长短端分化加剧，长期或难持续 - 近期长短端分化由通胀情绪扰动、季末银行机构行为调整等短期因素导致，通胀不应趋势性推升长端利率，本轮价格上涨对利率无趋势性影响 [33] - 季末债市调整与银行机构行为有关，季末银行抛券兑现浮盈、调整持券结构，季末结束后银行配置需求恢复，资金宽松，交易型机构空头仓位平仓，市场或持续修复 [34] - 二季度债市持续震荡修复，期限利差有望回落，信用利差或低位震荡 [36]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司智能电控业务持续增长，并通过收购豫北转向发挥业务协同优势，同时新增定点项目大幅增加，支撑未来高速成长 [1][2] - 公司各项智能底盘产品顺利推进，并积极布局机器人行业，为高阶智能驾驶提供执行层支撑 [3] 财务与经营业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业收入120.14亿元，同比增长20.9%，归母净利润13.09亿元，同比增长8.3% [1][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入36.6亿元，同比增长9%，环比增长15%，归母净利润4.2亿元，同比下降3%，环比增长13% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为19.7%，同比下降1.5个百分点，归母净利率为10.9%，同比下降1.3个百分点 [2] - **费用情况**：2025年期间费用率为8.1%，同比上升0.2个百分点，其中财务费用率同比上升0.8个百分点，主要系利息支出及汇兑损失增加 [2] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.32亿元、20.38亿元、24.33亿元，对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍 [3][4] 业务发展情况总结 - **下游行业需求**：2025年全球汽车销量达9647万辆，同比增长5%，其中新能源乘用车销量2271万辆，同比增长27%，中国新能源汽车销量1649万辆，市场渗透率达47.9% [1] - **核心产品销量**：2025年智能电控产品销量703万套，同比增长35%，轻量化制动零部件销量1458万件，同比增长6% [1] - **战略收购**：公司拟收购豫北转向51%股权，目标公司2025年收入32亿元，净利润1.6亿元，有助于发挥业务协同优势 [1] - **项目储备**：2025年在研项目总数571项，同比增长33%，新增定点项目总数605项，同比增长45%，新定点项目预计年化收入95亿元，同比增长45% [2] - **智能底盘产品进展**： - **EMB（电子机械制动）**：于2026年3月首次实现小批量交付，目前处小批量生产交付阶段 [3] - **空气悬架**：预计将在2026年实现电控悬架系统的量产 [3] - **转向系统**：自主研发的转向系统控制总成（PPK）已获得首个项目定点并进入实车验证阶段，DP-EPS已完成方案冻结正在客户项目路试中，同时已启动线控转向（SBW）技术研发 [3] - **线控制动**：WCBS1.0/1.5/2.0等产品在2025年实现大规模量产交付，WCBS1.6、2.1及全国产化方案已完成开发并进入验证阶段 [3] - **新业务布局**：公司通过设立合资公司，重点攻坚机器人关节模组所需的丝杠、电机等关键零部件 [3] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年03月31日收盘价为43.96元，总市值为266.62亿元 [5] - **历史估值**：基于2025年业绩，市盈率为20.4倍，市净率为3.3倍 [4][5] - **预测估值**：基于2026-2028年盈利预测，对应市盈率分别为16.3倍、13.1倍、11.0倍，市净率分别为2.9倍、2.4倍、2.1倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 减值转回增厚全年利润，第四季度费用率下降带动业绩高增长 [1] - 公司在手订单储备充裕，为后续增长提供支撑，看好煤化工EPC订单放量及实业盈利改善 [3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为5.6/6.2/6.9亿元，同比增长4%/12%/11% [5] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入100.25亿元，同比增长13.1%；归母净利润5.33亿元，同比增长29.9%；扣非净利润4.1亿元，同比增长7% [1][6] - **第四季度业绩**：单季营收/归母净利润/扣非净利润分别同比增长33%/81%/64%，业绩大幅加速主要受益于费用率下降 [1] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为11.2%，同比下降0.8个百分点；归母净利率为5.3%，同比提升0.7个百分点，主要受资产减值损失同比减少1.6亿元带动 [2][6] - **现金流**：2025年经营现金流净流入5.08亿元，同比少流入0.8亿元；投资现金流净流出7.59亿元 [2][11] 业务分项总结 - **收入结构**：化工/环保/其他业务营收分别为82亿元、10亿元、8亿元，同比分别增长8%、下降12%、增长383%，乙二醇产量提升带动实业高增长 [1] - **毛利率表现**：化工/环保/其他业务毛利率分别同比变化-0.8、+4.0、+5.0个百分点；工程总承包/设计毛利率分别同比变化-0.4、+0.9个百分点 [2] - **区域表现**：境内/境外营收分别为95亿元、5亿元，同比增长9%、429%，海外项目逐步转化 [1] 订单与增长动力总结 - **新签订单**：2025年累计签约合同额223亿元，同比增长0.2%；其中工程总承包/咨询设计分别新签210亿元、3亿元，同比变化-5%、+35%；实业项目新签10亿元，取得明显突破 [3] - **在手订单**：截至2025年末，公司在手未完合同额595亿元，为2025年营收的5.9倍，订单储备充裕 [3] - **未来目标**：2026年新签订单目标为250亿元，较2025年增长12% [3] - **工程业务动力**：煤化工投资确定性增强，公司作为龙头订单有望加速落地；绿色氢氨醇产业有望加速规模化，公司已获取相关订单并自研“东华炉”技术 [4] - **实业业务动力**：公司投资多个高端化学品项目，2025年内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇转固，生产负荷率超60%；近期乙二醇价格大幅上涨，公司煤制路线成本竞争力增强，利润弹性有望释放 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.55亿元、6.21亿元、6.88亿元 [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16.1倍、14.4倍、13.0倍 [5][6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入微增但利润下滑，高分红政策具备吸引力 [1] - 童装业务规模稳健增长，成人服饰业务盈利质量优化，公司正推进零售改革与渠道调整 [3] - 预计2026年公司收入将实现高单位数增长，归母净利润增速有望快于收入 [5] - 公司作为大众服饰及童装龙头，当前估值具备吸引力，预计2026-2028年归母净利润将持续增长 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入为150.9亿元，同比增长3%；归母净利润为8.9亿元，同比下降22%；扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22% [1] - **2025年第四季度业绩**：营业收入为52.5亿元，同比持平；归母净利润为3.6亿元，同比下降7% [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率同比提升1.3个百分点至45.1%，但净利率同比下降1.9个百分点至5.8%，主要受销售费用率上升及资产减值损失增加影响 [1] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率同比大幅提升3.0个百分点至45.1%，净利率同比微降0.6个百分点至6.7% [2] - **分红情况**：2025年拟分红总额8.08亿元，股利支付率高达91%，以2026年3月31日收盘价计算股息率达5.5% [1] 分业务表现总结 - **童装业务**：2025年收入同比增长5%至108.0亿元，毛利率微降0.6个百分点至46.8%；期末门店总数5255家，年内净增加259家 [3] - **成人休闲服饰业务**：2025年收入同比下降3%至40.5亿元，毛利率显著提升5.0个百分点至40.5%；期末门店总数2676家，年内净减少135家 [3] 渠道表现总结 - **线上渠道**：2025年线上销售同比增长5%至69.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至45.8% [4] - **线下渠道**： - 直营渠道收入20.2亿元，同比增长30%，毛利率微降0.2个百分点至65.9%，门店数净增48家至1028家 [4] - 加盟渠道收入57.7亿元，同比下降5%，毛利率提升0.4个百分点至36.6%，门店数净减少388家至6872家 [4] - 联营渠道收入1.0亿元，同比下降40%，毛利率提升2.0个百分点至62.3%，门店数净减少54家至31家 [4] 运营与财务状况总结 - **营运资本管理**：2025年末存货同比下降8.7%至31.8亿元，存货周转天数增加8.3天至144.7天；应收账款周转天数增加0.7天至36.9天 [4] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额为17.3亿元，约为同期归母净利润的1.9倍，显示现金流管理良好 [4] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.27亿元、172.46亿元、184.54亿元，对应增长率分别为6.9%、6.9%、7.0% [6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.29亿元、11.39亿元、12.62亿元，对应增长率分别为15.3%、10.7%、10.8% [6] - **估值**：基于2026年预测净利润，对应市盈率（PE）为14倍 [5][6]