报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 2025年为产品矩阵过渡期，业绩阶段性承压，但未来核心驱动在于新品放量及海外扩张[1][4] - 传统溶液和凝胶产品处于调整期，量价齐跌导致收入下滑，而收购的韩国Regen公司产品及肉毒、米诺地尔等新品有望成为增长新引擎[3][4] - 预计2026-2028年业绩将恢复增长，收入与净利润增速预计分别回升至10%以上和12%以上[4][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年：营业收入24.53亿元，同比下降18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.1%；扣非净利润11.0亿元，同比下降41%[1][5] - 2025年第四季度：营业收入5.9亿元，同比下降10%；归母净利润1.98亿元，同比下降47%；扣非净利润1.22亿元，同比下降64%[1] - 盈利能力下滑：全年毛利率92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率53.1%，同比下降11.6个百分点；扣非净利率44.8%，同比下降17.1个百分点[2] - 费用率大幅上升：全年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比分别增加6.6/3.4/4.6/1.3个百分点，销售费用提升主要系人员扩张及营销推广增加[2] 2025年业务分拆 - 溶液类产品：全年收入12.65亿元，同比下降27%；销量和平均售价分别同比下降19%和10%；毛利率93.1%，同比下降0.65个百分点[3] - 凝胶类产品：全年收入8.9亿元，同比下降27%；销量和平均售价分别同比下降22%和6%；毛利率97.3%，同比下降0.66个百分点[3] - 冻干粉类产品（含收购的Regen公司产品AestheFill等）：全年收入2.1亿元，销量15.1万支，单只平均售价1381元[3] - 其他产品：全年收入0.9亿元，同比增长37%[3] 未来展望与业绩预测 - 增长驱动：传统产品静待拐点，核心增长驱动转向新品，包括臻爱塑菲童颜针、已获批的肉毒（2026年1月获批）及米诺地尔（2025年9月获批）[4] - 海外扩张：收购的韩国Regen公司旗下AestheFill和PowerFill产品已分别获得37个和24个国家及地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络[4] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为29.08亿元、32.15亿元、35.45亿元，同比增长18.6%、10.5%、10.3%[4][5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为14.65亿元、16.24亿元、18.26亿元，同比增长13.4%、10.9%、12.5%[4][5] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率分别为25.3倍、22.8倍、20.3倍[4][5] 关键财务指标与估值 - 近期股价与市值：2026年3月24日收盘价122.55元，总市值370.83亿元[6] - 历史与预测每股收益：2025年每股收益4.27元，预计2026-2028年分别为4.84元、5.37元、6.04元[5][11] - 净资产收益率：2025年为17.0%，预计2026-2028年将回升至19.5%、21.3%、22.9%[5][11]

报告投资评级 - **买入（维持）** [6] 2025年业绩表现 - **整体业绩显著承压**：2025年公司实现营业收入24.53亿元，同比下降18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.1%；扣非净利润11.0亿元，同比下降41% [1] - **第四季度业绩加速下滑**：2025年第四季度收入5.9亿元，同比下降10%；归母净利润1.98亿元，同比下降47%；扣非净利润1.22亿元，同比下降64% [1] - **盈利能力全面下滑**：2025年毛利率为92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率为53.1%，同比下降11.6个百分点；扣非净利率为44.8%，同比下降17.1个百分点 [2] - **费用率大幅攀升**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比分别提升6.6/3.4/4.6/1.3个百分点，其中销售费用大幅提升主要由于人员扩张及营销推广费用增加 [2] 分产品收入分析 - **溶液类产品**：2025年营业收入12.65亿元，同比下降27%；销量同比下降19%，平均销售价格同比下降10%；毛利率为93.1%，同比下降0.65个百分点 [3] - **凝胶类产品**：2025年营业收入8.9亿元，同比下降27%；销量同比下降22%，平均销售价格同比下降6%；毛利率为97.3%，同比下降0.66个百分点 [3] - **冻干粉类产品**：2025年营业收入2.1亿元，主要来自收购的韩国Regen公司旗下AestheFill等产品贡献；销量为15.1万支，单只平均销售价格为1381元 [3] - **其他产品**：2025年营业收入0.9亿元，同比增长37% [3] 未来展望与核心驱动 - **传统产品静待拐点**：公司传统产品处于调整期，2026年静待拐点 [4] - **新品放量为核心驱动**：2026年核心增长驱动为臻爱塑菲童颜针、已于2026年1月获批的肉毒产品、以及已于2025年9月获批的米诺地尔等新品 [4] - **海外扩张持续推进**：收购的韩国Regen公司旗下AestheFill和PowerFill产品已分别获得37个和24个国家和地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络 [4] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为29.08亿元、32.15亿元、35.45亿元，同比增长率分别为18.6%、10.5%、10.3% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.65亿元、16.24亿元、18.26亿元，同比增长率分别为13.4%、10.9%、12.5% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为25.3倍、22.8倍、20.3倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年业绩超预期，实现营收525.53亿元，同比增长22.51%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.89% [1] - 2025下半年增长加速，H2实现营收269.31亿元，同比增长29.96%，归母净利润82.46亿元，同比增长40.15% [1] - 报告核心观点认为公司坚持长期主义，包装水业务有望迎来恢复性增长，饮料业务有望保持较高增速，并通过探索境外市场开拓新增长空间 [3] 分业务板块表现 - **包装水**：2025年营收187.09亿元，同比增长17.28%，利润70.01亿元，同比增长40.86%，利润率提升6.26个百分点至37.42%；H2表现更佳，营收同比增长24.85%，利润同比增长64.07%，利润率达39.43% [1] - **茶饮料**：2025年营收215.96亿元，同比增长28.97%，利润103.74亿元，同比增长37.18%，利润率提升2.87个百分点至48.04%；H2营收同比增长38.40% [1] - **功能饮料**：2025年营收57.62亿元，同比增长16.83% [2] - **果汁饮料**：2025年营收51.76亿元，同比增长26.72% [2] - **其他饮料**：2025年营收13.09亿元，同比增长10.77% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率为60.53%，同比提升2.44个百分点；归母净利率为30.19%，同比提升1.93个百分点 [2] - 盈利能力提升主要受益于PET、白糖、纸箱等原材料价格下降，以及控制电商渠道销售占比 [2] - 费用控制有效，2025年销售费用率同比下降2.74个百分点至18.65%，管理费用率微升0.09个百分点至4.67% [2] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为183亿元、211亿元、240亿元，同比增长率分别为15.3%、15.3%、13.6% [3][5] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为599.17亿元、678.56亿元、763.84亿元，同比增长率分别为14.0%、13.2%、12.6% [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.5倍、23.0倍、19.9倍、17.5倍 [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年预测市净率（P/B）分别为10.6倍、9.1倍、7.6倍、6.3倍 [5] 发展战略与增长点 - 包装水业务持续深化水源地布局 [3] - 饮料业务持续追求健康、多元、高品质 [3] - 公司天然水、东方树叶和茶Π产品于2025年分别登陆中国香港市场和新加坡市场，持续探索境外市场 [3] 关键财务数据摘要 - 2025年每股收益（EPS）为1.41元，预计2026-2028年分别为1.63元、1.88元、2.13元 [5] - 2025年净资产收益率（ROE）为40.2% [5] - 截至2025年底，公司现金及现金等价物为111.78亿元 [10]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“买入”评级 [1][4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优异，营收同比增长10.6%至111亿元，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，产品力提升与渠道优化是主要驱动力 [1] - 公司重视股东回报，全年派发股息31.7港仙/股，派息比率稳定在45% [1] - 展望2026年，预计公司营收及归母净利润将保持稳健增长，预计收入增长9%，归母净利润增长11% [4] - 基于盈利预测，现价对应2026年预测市盈率为7倍，估值具备吸引力 [4] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年营收111亿元，同比增长10.6%；归母净利润13亿元，同比增长14.0% [1] - **盈利能力**：毛利率同比持平为41.5%；归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [1] - **费用情况**：销售费用率同比下降1.7个百分点至20.2%；管理费用率同比上升0.7个百分点至7.7%，主要因产生约1亿元捐款所致 [1] - **现金流**：来自经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，较2024年同期的0.7亿元大幅改善 [4] 分业务板块表现 - **成人业务**： - 成人鞋服营收合计80.53亿元，其中鞋类营收46.30亿元（同比+8.0%），服装营收34.23亿元（同比+10.7%）[2] - 跑步与篮球品类产品力与品牌力持续升级，通过赞助马拉松赛事、推出飞燃5等新品，以及借助NBA球星代言推动品牌全球化 [2] - 渠道持续优化，年末成人门店数量为5394家，同比减少356家，但单店面积净增16平方米至165平方米 [2] - 大装超品店截至年末达105家，拓店速度超预期 [2] - **儿童业务**： - 2025年营收25.8亿元，同比增长10%，占公司总营收比重为23.2% [3] - 门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积增至124平方米 [3] - 最新五代门店已落地366家，童装超品店21家，提升终端形象 [3] - **电商业务**： - 2025年收入32.9亿元，同比增长26%，占集团营收比重达29.5% [3] - 产品与线下形成有效区隔，并积极布局即时零售渠道 [3] 营运与财务状况 - **存货管理**：截至2025年末存货为20.66亿元，同比下降2.1%；存货周转天数为117天，同比延长10天 [4] - **应收账款**：截至2025年末应收贸易款项为46.93亿元，同比增加7.9%；应收贸易款项及票据周转天数为149天，同比持平 [4] - **财务预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.55亿元、16.24亿元、17.96亿元，对应每股收益分别为0.70元、0.79元、0.87元 [4][6] - **估值指标**：基于2026年3月24日收盘价，对应2026年预测市盈率为7.1倍，预测市净率为1.0倍 [6][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年业绩表现优异，全年营收同比增长10.6%至111亿元，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [1] - 公司全年派发股息31.7港仙/股，派息比率稳定在45% [1] - 展望2026年，预计公司营收及归母净利润保持稳健增长，预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.55亿元、16.24亿元、17.96亿元，现价对应2026年市盈率为7倍 [4] 成人业务分析 - 2025年成人鞋服业务稳健增长，成人鞋营收同比增长8.0%至46.30亿元，成人服营收同比增长10.7%至34.23亿元 [2] - 产品力与品牌力持续升级，跑步领域赞助马拉松及“三号赛道”赛事，推出飞燃5等新品；篮球品类依托约基奇等NBA球星推动品牌全球化 [2] - 渠道持续优化，2025年末成人门店数量同比减少356家至5394家，但单店面积净增加16平方米至165平方米 [2] - 361度大装超品店拓店速度超预期，截至年末全国共105家，差异化渠道布局为增长奠定基础 [2] 儿童与电商业务分析 - 2025年儿童业务营收为25.8亿元，同比增长10%，占公司营收比重为23.2%，定位“青少年运动专家” [3] - 儿童业务渠道优化，截至2025年末儿童门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积达到124平方米，较年初增加12平方米，五代门店已落地366家，童装超品店21家 [3] - 电商业务增长亮眼，2025年收入同比增长26%至32.9亿元，占集团营收比重达到29.5% [3] - 电商产品与线下形成有效区隔，并积极布局即时零售渠道以拓宽增长点 [3] 财务与运营状况 - 盈利能力稳定，2025年毛利率同比持平为41.5%，销售费用率同比下降1.7个百分点至20.2%，管理费用率同比上升0.7个百分点至7.7%，主要因产生约1亿元捐款 [1] - 营运资金管理改善，截至2025年末存货为20.66亿元，同比减少2.1%，存货周转天数为117天，同比延长10天；应收贸易款项为46.93亿元，同比增长7.9%，周转天数149天同比持平 [4] - 现金流显著改善，2025年公司经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，2024年同期为0.7亿元 [4] - 关键财务预测显示成长性与盈利指标稳健，预计2026-2028年营业收入增长率分别为9.4%、10.4%、9.1%，归母净利润增长率分别为11.1%、11.6%、10.6%，净资产收益率从2025年的13.0%稳步提升至2028年的14.1% [6][13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度业绩增长超预期，毛利率提升是主要驱动因素 [1] - 化工主业新签订单增势良好，煤化工行业景气上行为公司打开增量空间 [3] - 化工品价格上涨有望改善实业板块盈利，此前压制估值的因素有望缓解，推动价值重估 [4] 财务业绩分析 - 2025年全年实现营业总收入1901亿元，同比增长2%；归母净利润64亿元，同比增长13%；扣非归母净利润61亿元，同比增长10% [1] - 第四季度业绩加速，实现营业总收入538亿元，同比增长4%；归母净利润22亿元，同比增长19%；扣非归母净利润同比增长27% [1] - 全年毛利率为11%，同比提升0.6个百分点；第四季度单季毛利率为14%，同比提升1.2个百分点 [1][2] - 毛利率改善主要因境外高毛利率项目执行加速及己二腈等实业项目开工率提升 [2] - 2025年归母净利率为3.4%，同比提升0.3个百分点；第四季度单季净利率为4.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 2025年经营现金流净流入14亿元，同比少流入73亿元，主要因加快对供应商付款及财务公司资金拆借业务净现金流入减少 [2] - 公司2025年拟每10股派发红利2.11元（含中期），分红率20% [1] 业务运营与订单 - 2025年公司新签合同额4037亿元，同比增长10%；第四季度单季新签1191亿元，同比高增44% [3] - 分业务看，工程承包新签合同额3890亿元，同比增长11%，其中核心主业化学工程新签3291亿元，同比增长19%；实业新签106亿元，同比增长27% [3] - 分区域看，2025年境内新签2791亿元，境外新签1245亿元，均同比增长10%；第四季度单季境内/境外新签分别同比增长37%和49% [3] - 2026年1月新签订单369亿元，同比增长19% [3] - 能源自主可控背景下煤化工景气上行，公司作为煤化工EPC龙头潜在业务资源充足 [3] 实业板块与盈利前景 - 公司旗下拥有己二腈产能20万吨/年，己内酰胺产能20万吨/年 [4] - 己内酰胺当前价格约为12600元/吨，较2025年10月低点已上涨57% [4] - 公司己二腈项目已进入高负荷连续稳定生产阶段，近期英威达（中国）上调己二胺价格至26000元/吨，项目盈利有望改善 [4] - 在全球地缘冲突、供需格局改善及反内卷等因素影响下，化工品价格有望持续上涨，实业项目盈利改善有望推动公司估值回升 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为73亿元、81亿元、91亿元，同比增长14%、11%、11% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.20元、1.33元、1.48元 [5] - 以2026年3月24日收盘价8.70元计算，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7倍、7倍、6倍 [4][5] - 当前股价对应2025年市净率（P/B）为0.8倍 [5]

报告投资评级 - **维持“买入”评级** [6] 报告核心观点 - **Q4业绩超预期，毛利率提升是核心驱动力**：2025年第四季度，公司归母净利润同比增长19%至22亿元，扣非归母净利润同比增长27%，业绩增长显著提速，主要受益于毛利率同比提升1.2个百分点[1] - **煤化工景气与实业盈利改善双轮驱动，价值有望重估**：在能源自主可控背景下，煤化工行业景气上行，公司作为EPC龙头业务资源充足；同时，公司旗下己二腈、己内酰胺等实业项目进入稳定生产阶段，且主要化工品价格大幅上涨，实业板块盈利改善有望成为推动公司估值回升的关键因素[3][4] - **新签订单增长强劲，未来增长有保障**：2025年公司新签合同额4037亿元，同比增长10%，其中第四季度同比高增44%至1191亿元；核心化学工程业务新签合同额3291亿元，同比增长19%，增长势头良好[3] 财务业绩分析 - **全年收入稳健，利润增速高于收入**：2025年公司实现营业总收入1901亿元，同比增长2%；实现归母净利润64亿元，同比增长13%；扣非归母净利润61亿元，同比增长10%[1] - **盈利能力持续改善**：2025年全年毛利率为11%，同比提升0.6个百分点；归母净利率为3.4%，同比提升0.3个百分点；第四季度毛利率提升更为明显，达到14%，同比提升1.2个百分点，净利率达4.1%[1][2] - **经营性现金流同比减少**：2025年经营现金流净流入14亿元，同比少流入73亿元，主要原因是公司加快对供应商付款导致经营性应付账款减少，以及财务公司资金拆借业务净现金流入减少[2] 业务分项与订单情况 - **工程承包主业签单势头良好**：2025年工程承包业务新签合同额3890亿元，同比增长11%[3] - **化学工程核心主业增长突出**：化学工程业务新签合同额3291亿元，同比增长19%[3] - **实业板块新签合同额快速增长**：实业业务新签合同额106亿元，同比增长27%[3] - **境内外市场同步增长**：2025年境内新签合同额2791亿元，同比增长10%；境外新签1245亿元，同比增长10%；第四季度境内外新签同比增速分别达到37%和49%[3] - **2026年开局良好**：2026年1月新签订单369亿元，同比增长19%[3] 实业板块与关键项目进展 - **拥有重要化工品产能**：公司旗下拥有己二腈产能20万吨/年，己内酰胺产能20万吨/年[4] - **关键产品价格显著上涨**：己内酰胺当前价格约为12600元/吨，较2025年10月低点已上涨57%；英威达（中国）近期将己二胺价格上调至26000元/吨[4] - **项目运行进入稳定阶段**：公司己二腈项目已进入高负荷连续稳定生产阶段[4] - **化工品价格上涨受多重因素驱动**：全球地缘冲突、供需格局改善及“反内卷”等因素共同影响，有望支撑化工品价格持续上涨[4] 财务预测与估值 - **未来三年盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为73亿元、81亿元、91亿元，同比增长14%、11%、11%[4] - **每股收益预测**：对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.20元、1.33元、1.48元[5] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价8.70元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7倍、7倍、6倍；预测市净率（P/B）分别为0.7倍、0.7倍、0.6倍[4][5][10] - **分红情况**：2025年全年拟每10股派发红利2.11元（含中期），分红率20%[1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - AI驱动先进硅片需求高增，大硅片行业延续复苏势态，12英寸硅片是核心受益方向，行业供需逐步改善，国产厂商正加速突破[1][3][4][7][9][29][37][56][58][60][61][62] 根据相关目录分别进行总结 1 硅片：供需逐步改善，半导体大硅片持续复苏 - 半导体硅片是芯片制造的地基，在晶圆制造材料中占比达30%，是耗用最大的材料[1][9] - 全球95%以上的半导体器件采用硅片作为衬底，占半导体器件80%的集成电路产品中99%以上采用硅片作为衬底[1][9] - 硅片向大尺寸发展，12英寸（300mm）硅片相比8英寸（200mm）硅片，可用面积是其两倍多，可使用率（单位硅片可生产芯片数量）是其2.5倍左右，虽然单价更高，但生产附加值高、制程更先进的芯片能获得最大经济效益[2][17] - 90纳米及以下的先进制程主要使用12英寸硅片[2][17] - 2024年，12英寸和8英寸硅片出货面积市场份额分别为76.39%和19.45%，合计占比超95%[21] - 2000年至2024年，12英寸半导体硅片出货面积从94百万平方英寸扩大至9，294百万平方英寸，市场份额从1.69%大幅提升至76.39%[21] - AI服务器对12英寸硅片的需求量是通用型服务器的3.8倍，同等存储容量的HBM对12英寸硅片需求量是主流DRAM产品的3倍[3][25] - 随着NAND Flash堆叠层数提升至400层，厂商将切换至通过2片晶圆键合制作1个完整晶圆的工艺，相当于12英寸硅片需求翻倍[3][25] - 全球12英寸晶圆厂产能将从2024年的834万片/月增长至2026年的989万片/月，年复合增长率达8.9%[26] - 预计2026年中国大陆地区12英寸晶圆厂产能将增长至321万片/月，约占全球产能的1/3，其中内资厂商产能将增至约250万片/月[26] - 2024年全球半导体硅片行业开始回暖，预计2025年全球半导体硅片出货面积将同比增长5.06%[29] - 25Q4全球主要晶圆厂平均产能利用率回升至90%，同比增长约7个百分点[29] - 根据SEMI预计，2030年全球半导体硅片市场规模预计超过200亿美元[3][29] - 全球半导体硅片市场集中度高，前五大厂商（Shin-Etsu， SUMCO， SiltronicAG， SKSiltron， 环球晶圆）市场份额在80%左右，其中前两大厂商约占据全球12英寸硅片产能和出货量的50%[3][33] - 中国大陆公司在国际市场份额较小，存在较大市场空间，主要公司包括沪硅产业， TCL中环， 立昂微， 有研硅， 上海合晶， 西安奕材， 中欣晶圆， 上海超硅等[3][33] - 行业存在高技术， 资金， 设备和认证壁垒， 例如12英寸硅片每10万片/月产能投入约需20亿元， 新供应商认证周期长达1-2年[31][32][33][36] 2 大硅片海外指引积极，国产厂商突破进行时 - **海外大厂展望积极**： - Sumco：2025年300mm硅片全年复苏趋势延续，26Q1前景乐观，受益于AI需求，中长期AI数据中心的先进逻辑芯片和DRAM需求旺盛，NAND需求预计也将回升[4][37] - 信越化学：300mm硅片需求保持复苏态势，与AI相关的需求持续强劲，其他领域需求也开始回升，预计未来AI相关硅片出货量将大幅增长，目前DRAM供应已出现短缺[4][53] - Siltronic：展望2026年，预计库存调整前硅片需求同比增长约6%，主要由服务器需求驱动，长期来看300mm硅片需求复合年增长率（CAGR）达6%[4][54] - **国产厂商进展**： - 沪硅产业：截至2025年年中，300mm半导体硅片合计产能达75万片/月，200mm及以下抛光片， 外延片合计产能超50万片/月，SOI硅片产能超6.5万片/月[58] - 立昂微：2025年半导体硅片（折合6英寸）销量约1，939.41万片，同比增长约28.20%，其中12英寸硅片销量约178.57万片（折合6英寸约714.29万片），同比增长约61.90%[60] - 西安奕材：截至2024年末，公司12英寸硅片合并口径产能达71万片/月，全球占比约7%，第一工厂产能已提升至60万片/月以上，第二工厂计划2026年达产，届时两厂合计产能可达120万片/月[61] - 上海超硅：拥有设计产能80万片/月的300mm半导体硅片生产线以及40万片/月的200mm生产线，产品已量产应用于先进制程芯片[62]

宏观主题 - 报告核心观点：当前全球处于“百年未有之大变局”，经济正从“效率优先”转向“效率与安全并重”，技术型、安全型、国防型三类资本开支重要性日益提升，全球进入“资本开支的大时代” [3] - 三类资本开支对应投资机会：上游关注能源、战略性矿产及粮食等资源品；中游关注先进制造业及传统生产运输体系重构；下游关注AI产业链的持续扩张，包括大模型、算力基础设施、电力与能源配套及AI应用 [3] - 回顾显示，三类资本开支对应的海内外AI产业链、新/旧能源、有色、稀土/战略金属、军工等板块已有阶段性表现 [3] 电子行业（大硅片） - 半导体硅片是芯片制造的基础材料，占晶圆制造材料比重达30%，是耗用最大的材料 [5] - 硅片向大尺寸发展，12英寸（300mm）硅片经济效益显著，其可用面积是200mm（8英寸）硅片的两倍多，可使用率是200mm硅片的2.5倍左右 [6] - AI高景气驱动12英寸硅片需求：AI服务器对12英寸硅片的需求量是通用型服务器的3.8倍；同等存储容量的HBM对12英寸硅片需求量是主流DRAM产品的3倍；NAND Flash堆叠层数提升至400层可能导致12英寸硅片需求翻倍 [7] - 根据SEMI预计，2030年全球半导体硅片市场规模预计超过200亿美元 [7] - 海外大厂（如Sumco、信越化学）展望12英寸硅片市场持续复苏，受益于AI数据中心先进逻辑芯片、DRAM及NAND需求，预计未来AI相关硅片出货量将大幅增长 [8][9] 能源行业 - 2026年1-2月全社会用电增速为6.1%，火电发电由降转增 [9] - “算电协同”被明确为新基建范畴，发电侧“以价换量/以绿换量”弹性凸显，电网侧需求倒逼升级改造 [9] - 报告推荐关注算电协同相关标的如涪陵电力，并建议关注金开新能、甘肃能源等 [9] - 建议关注调节价值凸显及红利化的火电企业，如华能国际、华电国际、国电电力等，以及火电灵活性改造龙头青达环保、华光环能 [9] - 电算协同有望打开绿电企业新增长空间，看好新天绿色能源、龙源电力、中闽能源等；水电核电方面，建议关注长江电力、川投能源、中国核电和中国广核 [9] - 燃气板块建议关注新奥能源、昆仑能源、华润燃气等盈利修复且稳定分红的优质龙头城燃 [9] 商贸零售行业（焦点科技） - 焦点科技2025年净利润同比增长12% [11] - 公司旗下中国制造网平台为领先的全链路外贸综合服务商，专注服务工业机械品类卖家，会员数量及ARPPU值稳步提升 [11] - 公司2023年推出AI产品“AI麦可”并深度赋能卖家用户，有望打开新增长极，具备垂直行业AI应用的先发优势 [11] - 2025年末合同负债达13.61亿元，同比增长18.1%，为2026年业绩增长奠定基础 [11] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为21.53亿元、24.15亿元、26.94亿元，归母净利润分别为5.84亿元、6.63亿元、7.51亿元 [11] 有色金属行业（神火股份） - 神火股份铝业务呈现量价齐升，业绩亮眼 [12] - 煤炭业务在2025年因售价同比下滑影响业绩，但通过降本增效，板块经营能力得到改善 [15] - 2026年公司经营计划稳中有升，分红比例持续提升彰显经营信心 [15] 食品饮料行业（华润啤酒） - 华润啤酒2025年实现营收379.85亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [15] - 若加回白酒业务商誉减值28.77亿元，则2025年调整后归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [15] - 2025年下半年实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%，归母净利润为-24.18亿元 [15] - 作为“十五五”开年，公司将继续推动高端化战略，巩固啤酒主业，并坚持以长期主义做实做强白酒业务，践行啤白双赋能战略 [16] - 预计公司将受益于餐饮场景复苏及世界杯举行，预计2026-2028年归母净利润分别同比增长42.9%、15.9%、13.2%至48.2亿元、55.8亿元、63.2亿元 [16] 计算机行业（萤石网络） - 国内家用摄像头行业呈现量额双增，结构升级，高质量增长成为主旋律 [17] - 行业技术趋势由AI赋能与硬件升级双轮驱动，功能升级更贴近场景需求 [17] - 萤石网络以“技术创新+中高端定位”领跑高端市场 [17] - 考虑到公司端侧AI及智能家居龙头产业卡位，预计2025-2027年公司营业收入分别为59.06亿元、66.19亿元、74.75亿元，归母净利润分别为5.64亿元、7.10亿元、8.32亿元 [18] 市场行业表现 - 近1月表现前五的行业为：公用事业（9.3%）、煤炭（8.9%）、银行（1.5%）、电力设备（0.9%）、通信（0.8%）[1] - 近3月表现前五的行业为：煤炭（21.7%）、公用事业（11.4%）、电力设备（9.7%）、通信（3.9%）、银行（-4.7%）[1] - 近1年表现前五的行业为：通信（93.1%）、电力设备（52.0%）、煤炭（28.3%）、公用事业（19.2%）、银行（-1.1%）[1] - 近1月表现后五的行业为：传媒（-17.6%）、有色金属（-15.8%）、综合（-15.3%）、国防军工（-13.7%）、建筑材料（-12.6%）[1]

行业投资评级 - **增持（维持）** [5] 报告核心观点 - **算电协同明确为新基建范畴**，是行业核心投资主线，发电侧“以价换量/以绿换量”弹性凸显，电网侧需求倒逼升级改造[55] - **2026年1-2月电力数据呈现“需求稳健增长，供给结构优化”的态势**，全社会用电量同比增长6.1%，第二产业用电明显改善，第三产业用电持续高增；火电发电由降转增，水电增速加快[1][2][3] 用电需求端分析 - **全社会用电量**：2026年1-2月累计用电量达**16546亿千瓦时**，同比增长**6.1%** [1][10] - **第一产业用电量**：累计用电量**223亿千瓦时**，同比增长**7.4%**，增速较2025年12月单月小幅提升[2][11] - **第二产业用电量**：累计用电量**10279亿千瓦时**，同比增长**6.3%**，增速较2025年12月单月提升**3.2个百分点**，扭转了2025年的拖累影响；其中高技术及装备制造业用电量同比增长**10.6%** [2][11] - **第三产业用电量**：累计用电量**3231亿千瓦时**，同比增长**8.3%**，是主要拉动项；其中充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别高达**55.1%** 和**46.2%** [2][11] - **城乡居民生活用电量**：累计用电量**2813亿千瓦时**，同比增长**2.7%**，可能与冬季寒潮持续有关[2][11] 电力供给端分析 - **规上工业总发电量**：1-2月份累计发电量**15718亿千瓦时**，同比增长**4.1%**，增速比2025年12月份加快**4.0个百分点**；日均发电**266.4亿千瓦时** [3][31] - **火电**：规上工业火电同比增长**3.3%**，而2025年12月份为下降**3.2%**，实现由降转增[3][35] - **水电**：规上工业水电增长**6.8%**，增速加快**2.7个百分点** [3][35] - **核电**：规上工业核电增长**0.8%**，增速放缓**2.3个百分点** [3][35] - **风电**：规上工业风电增长**5.3%**，增速放缓**3.6个百分点** [3][35] - **太阳能发电**：规上工业太阳能发电增长**9.9%**，增速放缓**8.3个百分点** [3][35] 投资建议与关注标的 - **算电协同主线**：建议关注相关标的，**推荐布局涪陵电力**，建议关注**金开新能、甘肃能源** [55] - **火电板块**：建议关注调节价值凸显且红利化的企业，包括**华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力、大唐发电、内蒙华电、陕西能源**；以及火电灵活性改造龙头**青达环保、华光环能** [55] - **绿电板块**：电算协同有望打开新增长空间，看好优质风光资产，包括**新天绿色能源、龙源电力、中闽能源**等[55] - **水电与核电板块**：把握防御属性，水电电价具市场化优势，容量电价有待补充，建议关注**长江电力、川投能源、中国核电和中国广核** [55] - **燃气板块**：建议关注盈利修复同时稳定分红的优质龙头城燃企业，包括**新奥能源、昆仑能源、华润燃气** [55]