报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 * 小核酸药物行业“奇点已至”，正迈向平台化、多维度布局的新纪元，其通过调节基因表达从源头上干预疾病的机制，突破了传统药物的“不可成药”限制 [3] * 全球小核酸药物市场增长强劲且将持续加速，从2019年的27亿美元增长至2024年的57亿美元，预计到2029年将达206亿美元，2034年达549亿美元 [4] * 小核酸药物的适应症正从肝脏靶向向脑、脂肪等组织拓展，在降脂、减重、MASH、高血压、肾病、肝炎等多个重大疾病领域展现出巨大潜力 [5] * 国内企业凭借高效的临床开发效率和全面的管线布局，开始在全球小核酸药物竞争中占据主动权 [6] 螺旋向上：小核酸重构现代制药版图 * **定义与机制**：小核酸是化学合成的短核酸序列，主要包括siRNA、ASO和适配体等，通过调节mRNA水平来调控蛋白质功能，为治疗疾病提供了直接方法 [13][14] * **核心优势**：相较于小分子和抗体药物，小核酸药物具有给药周期长（每月/季度）、特异性高、临床开发成功率高等差异化优势 [3][22] * **成功率高**：以Alnylam为例，其RNAi治疗平台从I期至II期的成功率达85.7%，II期至III期达88.9%，累计成功率高达66.7%，显著高于行业平均水平（5.7%） [20] * **发展历程**：行业经历了奠基（1956–2000s）、探索（2000–2010）、突破（2010–2020）阶段，自2020年起进入加速发展期，适应症不断拓展 [24][25] 方兴未艾：商业化与BD共舞正酣 * **市场规模**：全球小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长至2024年的57亿美元，复合年增长率为16.2% [38] 预计2024年至2029年复合年增长率将加速至29.4%，2029年市场规模达206亿美元 [4] * **上市药物**：截至2026年3月，全球已获批小核酸药物达23款，包括12款ASO、8款siRNA等，其中三款药物已进入十亿美元销售行列 [4][41] * **商业表现**：多款药物销售增长迅猛，例如Alnylam的Amvuttra（vutrisiran）2025年销售额达23.14亿美元，同比增长138%；诺华的Leqvio（inclisiran）2025年销售额达11.98亿美元，同比增长59% [46] * **交易活跃**：全球小核酸领域交易活跃，2025年交易金额达322.10亿美元，交易数量46起 [47] Ionis Pharmaceuticals以58项交易总量领先，诺华制药以15项交易总量成为最活跃的受让方 [50][53] 由点及面：新适应症的破局与延展 * **心血管代谢领域**：针对高脂血症/高胆固醇血症，国内外多家企业布局PCSK9、ANGPTL3等靶点，药物进展至临床III期 [58] 针对高血压，靶向AGT的siRNA/ASO药物进展迅速，Alnylam的Zilebesiran（齐贝司兰）已进入临床III期 [60][61] * **减重领域**：多家企业针对INHBE、ALK7等新靶点开发siRNA药物，目前最高进展已至临床I/II期 [64] * **肝脏相关疾病**：在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）领域，靶向HSD17B13、PNPLA3等基因的siRNA/ASO药物已进入临床II期 [70][71] 在病毒性肝炎（乙肝/丁肝）领域，多款靶向HBsAg、HBV抗原的siRNA药物处于临床II/III期阶段 [67][68] * **肾脏疾病**：针对IgA肾病、C3肾小球病等，靶向补体系统（如CFB、C5）的siRNA/ASO药物研发活跃，最高进展至临床III期 [62][63] 全球竞速：海内外药企各显锋芒 * **国内领先企业**： * **瑞博生物**：建立了覆盖药物递送、化学修饰的全周期技术平台，其肝靶向递送技术RiboGalSTARTM推动了多款产品进入临床II期 [74][77] * **舶望制药**：利用RADS平台建立了涵盖心血管、罕见病、肝炎等领域的丰富siRNA管线，其针对IgA肾病（CFB靶点）和乙肝的药物已进入临床II期 [81][82] * **靖因药业**：采用中美双总部运营模式，专注于siRNA药物研发 [83] * **中国生物制药**：通过收购赫吉亚（拥有20余年经验团队和50多项核心专利）切入siRNA领域，管线覆盖减重代谢、心脑血管等 [84][86] * **前沿生物**：布局IgA肾病、血脂异常等差异化管线，并与GSK达成授权协议，潜在里程碑付款最高达9.63亿美元 [87][90] * **海外代表企业**： * **Alnylam**：RNAi领域领导者，拥有多款上市产品（如Amvuttra、Leqvio），管线覆盖罕见病、心血管、代谢、神经等多个领域 [91][93] * **Arrowhead**：核心平台为TRiM递送技术，可实现多组织靶向，管线覆盖肝脏、肺、肌肉等 [94][95] * **Ionis**：专注于RNA靶向治疗，拥有上市药物TRYNGOLZA（olezarsen），管线中多款药物具有数十亿美元潜在商业价值 [96][97]

投资评级与核心观点 - 报告对力量发展（01277.HK）维持“买入”评级 [4] - 报告核心观点：公司宁夏、南非煤炭项目业绩放量在即，将直接受益于海外煤价上涨，同时高分红彰显投资价值 [1] 2025年财务业绩 - 2025年公司营收为52.93亿元人民币，较去年同期减少6.4% [1] - 2025年归母净利润为8.96亿元人民币，同比减少57.5% [1] - 2025年建议每股末期股息为6港仙，全年合计派息14.5港仙/股（0.145港元/股），现金分红金额达11.03亿元人民币，现金分红比例高达123.2% [3] - 以2026年3月25日收盘价2.4港元/股计算，2025年股息率达到6.04% [3] 煤炭业务运营与项目进展 - 2025年5000大卡低硫动力煤销量同比微增0.7%至约736万吨，但动力煤平均售价同比下降约19.9%至602.8元/吨 [6] - 核心运营资产包括内蒙古大饭铺煤矿、宁夏永安煤矿及韦一煤矿，并正通过认购MC Mining拓展海外业务 [6] - 宁夏永安煤矿设计年产能为120万吨，目前处于联合试运转阶段，预计2026年产量为50万吨原煤，2027年实现满产 [6] - 宁夏韦一煤矿设计年产能为90万吨，目前仍在建设中，计划于2026年下半年联合试运转，2028年达到满产，已配套建设年处理能力240万吨选煤厂 [6] - 截至2024年3月，公司累计持有MC Mining 47.42%的股份，将参与位于南非的四个煤矿项目，煤炭资源总量约82.96亿吨 [6] - 南非马卡多露天煤矿项目煤炭资源量约7.06亿吨，可采储量约2.96亿吨，煤种为硬焦煤及动力煤，预计采矿工程及选煤厂将于2026年上半年正式投入生产 [6] - 2025年，MC Mining部分股权按权益法入账，确认应占亏损约人民币7610万元，宁夏力量因煤矿项目未投产，全年除税前亏损约人民币6250万元 [6] - 根据测算，宁夏煤矿投产后，在约1600元/吨焦煤价格下，年化利润至少约7～8亿元人民币，南非马卡多项目归母年化利润至少约1亿美元 [6] 其他业务板块 - 塞拉利昂金红石矿项目产品为重砂矿，品质优良，预计主要销售至中国市场，预计2026年下半年投产第一阶段三条生产线，年产能约为28万吨矿产品，公司按80%分配矿产品 [3] - 房地产及物业管理业务2025年收入约人民币6.93亿元，因市场波动进行非现金性减值约2.87亿元，附属业务合计亏损约4.07亿元 [3] - 其他分部（农牧业及雪茄烟草业务）除税前亏损约人民币1.65亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 考虑到当前煤价持续上涨，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为68.85亿元、72.95亿元、74.89亿元人民币 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元人民币（2026-2027年原预测值为16.80亿元、24.04亿元） [7] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍 [7] - 财务预测模型显示，公司毛利率预计将从2025年的38.4%回升至2028年的48.8%，净资产收益率（ROE）预计将从2025年的11.0%提升至2028年的27.4% [8][9]

报告投资评级 - 买入（维持）[4] 报告核心观点 - 公司宁夏及南非核心煤矿项目即将投产放量，将直接受益于海外煤价上涨，未来业绩增长可期[1][6] - 公司2025年股息率达到6.04%，现金分红比例高达123.2%，高分红属性彰显投资价值[3] - 考虑到当前煤价持续上涨，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长[7] 公司业务与运营总结 - **煤炭业务产销与价格**：2025年5000大卡低硫动力煤销量约为736万吨，同比微增0.7%；动力煤平均售价约为602.8元/吨，同比下降约19.9%[6] - **核心运营资产**： - **国内煤矿**：内蒙古大饭铺煤矿、宁夏永安煤矿（设计年产能120万吨，预计2026年产50万吨原煤，2027年满产）及韦一煤矿（设计年产能90万吨，预计2026年下半年试运转，2028年满产）[6] - **海外拓展**：通过认购持有MC Mining（截至2025年3月累计持有47.42%股份，51%权益认购进行中）拓展南非业务，重点开发南非Makhado硬焦煤及动力煤项目（资源量约7.06亿吨），预计2026年上半年正式投产[6] - **其他资源**：塞拉利昂金红石矿项目，产品为重砂矿，预计2026年下半年投产第一阶段三条生产线，年产能约28万吨矿产品，公司按80%分配[3] - **附属业务表现**：2025年房地产及物业管理业务收入约人民币6.93亿元，因市场波动计提非现金减值约人民币2.87亿元，该分部税前亏损约人民币2.648亿元；其他分部（农牧业及雪茄烟草业务）税前亏损约人民币1.65亿元[3] - **项目盈利前景测算**：宁夏煤矿投产后，按约1600元/吨焦煤价格测算，年化利润至少约人民币7～8亿元；南非Makhado项目归母年化利润至少约1亿美元[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营收人民币52.93亿元，同比减少6.4%；归母净利润人民币8.96亿元，同比减少57.5%[1] - **2026-2028年盈利预测**： - 预计营业收入分别为人民币68.85亿元、72.95亿元、74.89亿元[7] - 预计归母净利润分别为人民币19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元（2026-2027年原预测值为16.80亿元、24.04亿元）[7] - 对应每股收益（EPS）分别为0.23元、0.31元、0.42元[8] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率将从2025年的38.4%提升至2028年的48.8%；净利率将从2025年的16.9%提升至2028年的47.7%[9] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价2.40港元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍；市净率（P/B）分别为1.9倍、1.6倍、1.4倍[7][8] 股东回报总结 - **2025年分红**：全年派息合计14.5港仙/股（0.145港元/股），包括中期股息5港仙/股、特别股息3.5港仙/股及建议末期股息6港仙/股，现金分红总额达人民币11.03亿元，分红比例达123.2%[3] - **股息率**：以2026年3月25日收盘价2.40港元/股计算，2025年股息率达到6.04%[3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业务结构显著优化，境内水泥周期影响持续减弱，有望带动业绩增长提速 [1][3][4] - 2025年减值计提增加导致业绩短期承压，但随着境内收入贡献比下降，回款压力有望逐步缓解 [2] - 装备、运维“两外”（海外、外行业）拓宽持续突破，公司更名彰显向平台型战略枢纽转型的信心 [3] - 2026年预期股息率5.7%，具备较强吸引力 [4] 财务表现与业绩分析 - **2025年营收增长**：实现营业总收入496亿元，同比增长7.5%；其中第四季度单季同比增长15%，环比显著提速（第一、二、三季度单季同比分别为-1%、+9%、+4%），预计主要受海外装备订单转化驱动（2025年下半年装备整体营收同比大幅增长41%）[1] - **2025年归母净利润**：为28.6亿元，同比下降4%，主要受资产和信用减值计提增加影响；全年计提减值10亿元，同比多计提6亿元（第四季度单季计提7亿元，同比多计提4亿元）；若将多计提部分加回，则全年及第四季度单季归母净利润分别同比增长16%和25% [2] - **分业务营收**： - 工程板块：营收292亿元，同比增长8%；其中水泥工程/多元化工程/矿山&绿能环保工程分别实现营收212/39/41亿元，同比+4%/+55%/基本持平 [1] - 装备板块：营收70亿元，同比增长12% [1] - 运维板块：营收134亿元，同比增长4% [1] - **分区域营收**：境外/境内分别实现营收272/221亿元，同比+22%/-6%；海外收入占比由48%提升至55% [1] - **盈利能力指标**： - 综合毛利率为18.5%，同比下降1个百分点，预计受上半年部分工程项目核算及境内装备业务拖累（工程/装备/运维毛利率分别同比下降2/2/上升1个百分点）[2] - 期间费用率为9.56%，同比下降1.2个百分点，主要因财务费用中欧元升值贡献0.2亿元汇兑收益（上年同期受埃镑贬值影响产生汇兑损失2.5亿元）[2] - 归母净利率为5.8%，同比下降0.7个百分点 [2] 业务发展与战略转型 - **装备业务**：SINOMA装备海外认可度提升，2025年装备境外收入占比超过43%，同比提升超过7个百分点；外行业合同/收入占比分别为42%/40%，同比提升6.5/3个百分点；绿能环保装备收入同比增长超过2倍 [3] - **运维业务**：全年新签境外矿山运维合同额超过8亿元，同比增长39%；在执行境外矿山运维项目18个，实现数量倍增；成功进入沙特、蒙古等新国别，并拓展金矿、铁矿等新矿种 [3] - **战略转型**：公司于2026年2月更名，将“工程”改为“控股”，显示其突破单一工程服务商定位、向平台型战略枢纽转型的决心；预计后续将围绕水泥及材料、矿业资源、绿能环保三大产业链，进一步开拓装备、运维等多元业态 [3] - **订单结构优化**：2025年境内水泥工程新签合同额占比已降至仅4%，持续弱化境内水泥周期影响 [3] 股东回报与估值预测 - **2025年分红**：宣告拟现金分红总额12.58亿元，分红率44%，同比提升4个百分点 [4] - **2026年预期股息率**：根据股东回报规划，2026年预期分红额不低于当年可供分配利润的53.24%；基于盈利预测及10%盈余公积提取假设，当前股价对应股息率为5.7% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为32/35/37亿元，同比增长12%/8%/8% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.22/1.33/1.43元/股 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.4/7.8/7.2倍 [4][5]

核心观点 报告认为，人工智能正重塑电子行业的底层逻辑，推动行业进入一个由算力需求驱动的成长大时代，而非传统的周期循环。报告核心聚焦于“算力闭环”的加速构建，并强调AI将重塑产业链各环节的价值锚点，具体表现为从存储、PCB、芯片到设备、材料、封测等全链条的升级与国产化机遇，同时消费电子也迎来以AI为核心的创新大周期[1][2][3][4][7][8][9][10][18]。 行业分项总结 存储 - **行业逻辑转变**：存储行情已跳出传统周期循环，进入由人工智能重塑底层逻辑的成长大时代[1][27] - **核心驱动力**：AI推理时代到来，KV Cache等技术带来分级存储新需求，英伟达推出推理上下文记忆存储平台，存储系统角色发生颠覆[29][47][60] - **价格与资本开支**：预计2026年第一季度一般型DRAM合约价季增90-95%，NAND Flash季增55-60%；2026年资本支出重心转向制程技术升级和高附加值产品（如HBM），而非单纯扩产[29][67][72] - **国内机遇**：在供需紧缺背景下，能获得稳定、高品质颗粒供给的模组厂商有望受益于存储升级、涨价和国产化三重驱动，业绩弹性显著[1][77] PCB - **行业高景气持续**：AI硬件架构与性能升级推动PCB价值量加速提升，预计2026年高景气度将持续[2] - **增长动力**：增长动力来自英伟达GB300及Rubin系列供给产能的显著增长，以及AI硬件供应商扩散带来的ASIC增量市场[2] - **技术升级**：AI硬件迭代加速，将推动PCB材料进入M9及M9+时代，正交背板、Cowop等新技术方案落地成为重要增长增量[2] 国产算力芯片 - **市场规模与增长**：中商产业研究院预测，2025年中国AI芯片市场规模将增长至1，530亿元，2020-2025年复合增长率达53%[3] - **核心逻辑**：看好国产算力芯片的投资机会，核心在于需求、政策、技术和国产替代四条逻辑线同时向上[3] - **业绩表现**：2020-2024年国内主要国产算力芯片公司合计营收CAGR达38%；2025年Q1-Q3实现营收222.2亿元，同比增长80%，归母净利润16.6亿元，同比增长205%[3] 半导体设备 - **市场规模**：根据SEMI数据，2026年全球半导体设备总销售额有望达1，450亿美元；2025年Q3中国大陆半导体设备销售额达145.6亿美元，位居全球第一[4] - **国产化加速**：在地缘政治影响下，本土设备厂有望受益于更强国产化趋势和晶圆厂加大扩产的双重催化，2026年将迎价值重估[4] - **业绩表现**：选取的部分设备公司2025年Q3营业总收入合计达248.8亿元，同比增长37%；2020-2024年营收CAGR达42%[4] 半导体材料 - **市场规模**：2015年至2024年，全球半导体材料市场规模自433亿美元增至675亿美元，CAGR为5.06%；中国大陆市场规模由68.0亿美元增至134.6亿美元，CAGR为8.91%，增速快于全球[7] - **国产厂商成长**：选取的14家半导体材料公司2020-2024年合计营收CAGR达19%，增速快于国内市场[7] - **受益逻辑**：国产厂商将受益于晶圆产能持续扩充、国产化强需求、平台化布局以及更多新产线验证机会[7] 半导体零部件 - **市场规模**：国内半导体零部件整体市场从2020年的765.4亿元增长至2024年的1，605.2亿元，CAGR达20.3%；预计将从2025年的1，929.9亿元增至2029年的2，735.3亿元[8] - **国产化机遇**：为保障供应链安全，设备厂商积极导入国产上游零部件，未来国产化率有望加速提升[8] - **关注重点**：需重点关注光刻机光学元件、陶瓷件等国产化率极低赛道，以及实现由二级向一级供应商切换的厂商[8] 封测 - **行业态势**：2025年封测行业稼动率稳中向好，至年底已上行至高位，先进封装相关产能较为紧张，叠加原材料价格上涨，2026年封测价格上行动能充足[9] - **先进封装趋势**：先进封装是后摩尔时代的胜负手，台积电CoWoS产能始终紧张，2026年CoWoS订单外溢逻辑会持续加强，面板级封装将加速落地[9] - **国产化窗口**：2026年是国产厂商先进封装上量的重要窗口，从设备、材料到封测厂将进入产业化正向循环[9] 代工 - **供需与价格**：台积电、三星减产导致2025-2027年8寸产能下滑，而AI服务器拉动需求，供需错配下，预计2026年Q1将迎来8寸线BCD和HV平台全面涨价[10] - **AI需求强劲**：台积电2025年Q4业绩超预期，认为AI需求维持强劲，上调2026年资本支出至520-560亿美元[10] - **大陆厂商**：中芯国际、华虹半导体产能利用率接近满载，在产能结构性紧缺下，2026年将积极酝酿涨价，预计产能利用率维持饱满[10] 数字IC - **板块业绩**：在国产替代、AI渗透驱动下，数字IC设计板块2025年Q3营收达526亿元（同比增长35%），归母净利达69亿元（同比增长91%），毛利率/净利率分别提升至34.3%/13.9%[10] - **CIS细分**：豪威集团2025年Q3实现营收78.3亿元（同比增长15%），归母净利11.8亿元（同比增长17%），毛利率30.3%；AI终端升级趋势持续，看好CIS板块未来成长[12] - **SoC细分**：以恒玄科技、炬芯科技、瑞芯微为代表的企业持续成长，主要得益于AIoT下游的加速渗透，AI赋能产品升级的大趋势不可阻挡[12] 模拟芯片 - **行业拐点确认**：2025年以来海外巨头（TI、ADI）发布涨价函，库存周转天数逐季改善，标志着长达两年的去库存周期正式结束[13] - **国产厂商受益**：海外巨头涨价将加速国产替代进程，2026年将是国产模拟芯片加速替代、利润率修复的黄金窗口期[13] 被动元器件 - **市场规模**：2024年全球被动元器件市场规模达391亿美元，同比增长7.7%，预计2025年将增至430亿美元，同比增长9.97%[14] - **AI与汽车驱动**：单台AI服务器MLCC用量可达传统服务器的8倍；新能源汽车单车MLCC用量约1.8万颗，是传统燃油车的6倍，2025年相关市场规模有望突破200亿元[14] - **涨价结构**：2026年涨价潮持续，呈结构性扩散，由AI与汽车电子核心驱动的高端产品需求拉动“价稳量增”的结构性行情[14] 面板 - **涨价周期开启**：品牌为第二季度促销备货，需求稳定，同时面临零部件成本上涨压力，预计面板厂将维持电视面板价格上涨态势[15] - **具体价格预测**：预计2026年3月，32英寸、43英寸与50英寸电视面板价格上涨1美元，55英寸上涨2美元，65英寸与75英寸上涨3美元[15] - **新增长曲线**：面板头部玩家如京东方基于显示技术积累，在钙钛矿领域实现突破，未来有望成为太空能源系统组成部分[15] 功率半导体 - **需求驱动**：AI服务器功耗激增，单个GPU功耗预计从目前的1,000W激增至2030年的约2,000W，服务器机架峰值功耗将超300kW[16] - **技术升级**：传统硅基器件已达性能上限，SiC和GaN等宽禁带半导体成为突破瓶颈的关键技术；碳化硅或将成为先进封装散热层的理想材料[17] - **市场规模**：预计到2029年，宽禁带半导体将占全球电力电子市场近33%，其中SiC占26.8%，GaN占6.3%；SiC市场容量2029年将达100亿美元，GaN达22亿美元[17] - **国产进展**：天岳先进等多家国内厂商已推出12英寸碳化硅衬底样品，预计未来几年逐步实现量产[17] 消费电子 - **进入创新周期**：消费电子板块从复苏周期转向以AI为核心的创新周期，2026年是AI终端黄金元年[18] - **核心看点**：包括苹果AI战略升级并与谷歌Gemini合作、苹果首款折叠屏手机面世、科技巨头抢滩AI硬件赛道、智能眼镜生态建设提速与机器人放量（特斯拉第三代Optimus即将量产）等[18]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为，电子行业正进入由人工智能驱动的“算力闭环加速”新阶段，这正在重塑行业价值锚点，多个细分领域将迎来成长大时代，而非简单的周期性复苏[1] 按相关目录总结 一、存储：AI存力大时代已至 - 本轮存储行情已跳出传统周期循环，进入由人工智能重塑底层逻辑的成长大时代[1][27] - AI需求爆发驱动算力需求非线性增长，全球算力规模从2019年的309 EFlops增长至2024年的2207 EFlops，CAGR为48.2%，预计2029年将达14130 EFlops[28] - 主要云服务提供商（CSP）持续加码AI资本开支，例如谷歌2025年资本支出达914亿美元，并预计2026年将显著增加[29] - AI推理时代带来存储结构升级，KV Cache等需求催生分级存储新架构，英伟达推出了推理上下文记忆存储平台[29][47][60] - 存储价格接受度高，预计2026年第一季度一般型DRAM合约价季增90-95%，NAND Flash合约价季增55-60%[29][67] - 存储行业资本开支重心从扩产转向技术升级和高附加值产品（如HBM），2026年DRAM资本支出预计为613亿美元（同比+14%），NAND Flash为222亿美元（同比+5%）[29][73] - 在供需紧缺和国产化背景下，能获得稳定高品质颗粒供给的模组厂商有望受益于存储升级、涨价和国产化三重驱动，业绩弹性显著[1][77] 二、PCB：AI驱动高景气延续 - AI硬件架构与性能升级推动PCB价值量加速提升[2] - 预计2026年PCB行业高景气度将持续，英伟达GB300及Rubin系列供给产能有望显著增长，同时ASIC将成为重要成长增量[2] - AI硬件迭代加速，将推动PCB材料进入M9及M9+时代，正交背板、Cowop等新技术方案落地成为重要增长点[2] 三、国产算力：国产AI芯片迎供需双击机遇 - 预计2025年中国AI芯片市场规模将增长至1530亿元，2020-2025年CAGR达53%[3] - 国产算力芯片公司业绩快速增长，2020-2024年主要公司合计营收CAGR达38%，2025年前三季度实现营收222.2亿元（同比增长80%），归母净利润16.6亿元（同比增长205%）[3] - 投资机会核心在于需求、政策、技术和国产替代四条逻辑线同时向上[3] 四、半导体设备：国产化加速，本土厂商展锋芒 - 预计2026年全球半导体设备总销售额有望达1450亿美元，中国大陆晶圆厂扩产动能强，2025年第三季度设备销售额达145.6亿美元，位居全球第一[4] - 国产设备厂商加速追赶，选取的部分公司2025年第三季度营业总收入合计达248.8亿元，同比增长37%，2020-2024年营收CAGR达42%[4] - 需高度重视扩产核心设备（如刻蚀、薄膜沉积）及国产化率极低赛道（如量检测、光刻机）[4] 五、半导体材料：关键领域持续突破 - 全球半导体材料市场规模从2015年的433亿美元增至2024年的675亿美元，CAGR为5.06%；中国大陆市场规模从68.0亿美元增至134.6亿美元，CAGR为8.91%[7] - 选取的14家半导体材料公司2020-2024年合计营收CAGR达19%，增速快于国内市场[7] - 国产厂商将受益于晶圆产能扩充、国产化强需求、平台化布局及更多验证机会[7] 六、半导体零部件：设备之基，携手攻关 - 国内半导体零部件整体市场从2020年的765.4亿元增长至2024年的1605.2亿元，CAGR达20.3%，预计2029年将达2735.3亿元[8] - 当前国产零部件渗透率仍较低，未来国产化率有望加速提升，光刻机光学元件、陶瓷件等赛道增长潜力大[8] 七、封测：稼动率饱满迎涨价，先进封装百花齐放 - 2025年底封测行业稼动率已上行至高位，先进封装相关产能较为紧张，叠加原材料价格上涨，预计2026年封测价格上行动能充足[9] - 先进封装是后摩尔时代的关键，台积电CoWoS产能紧张，预计2026年订单外溢逻辑将持续加强，面板级封装将加速落地[9] - 2026年是国产厂商先进封装上量的重要窗口[9] 八、代工：算力底座，量价齐升 - 台积电+三星减产导致2025-2027年8寸产能下滑，而AI服务器拉动需求，预计2026年第一季度将迎来8寸线BCD和HV平台全面涨价[10] - 台积电2025年第四季度业绩超预期，AI需求维持强劲，上调2026年资本支出至520-560亿美元[10] - 大陆晶圆厂（如中芯国际、华虹半导体）产能利用率接近满载，2026年将积极酝酿涨价，预计产能利用率维持饱满[10] 九、数字IC：周期上行，AI接力 - 数字IC设计板块2025年第三季度营收达526亿元（同比增长35%），归母净利达69亿元（同比增长91%），毛利率/净利率分别提升至34.3%/13.9%[10] - **CIS**：国产替代进入第二阶段，由单一料号转向多个料号全面开花，豪威集团2025年第三季度营收78.3亿元（同比增长15%）[11][12] - **SoC**：AIoT全面渗透，端侧AI是大势所趋，下游应用广泛，需求短期扰动不改向上趋势[12] 十、模拟芯片：国产替代加速，26年量价齐升 - 海外巨头（如TI、ADI）发布涨价函，库存周转天数逐季改善，标志着长达两年的去库存周期结束[13] - 在此背景下，国产模拟芯片厂商将更为受益，2026年将是加速替代、利润率修复的黄金窗口期[13] 十一、被动元器件：AI需求激增带动行业价稳量增 - 2024年全球被动元器件市场规模达391亿美元（同比增长7.7%），预计2025年将增至430亿美元[14] - AI服务器MLCC用量可达传统服务器的8倍，2030年AI领域对MLCC和芯片电感的年均需求增速将超30%；新能源汽车单车MLCC用量约1.8万颗，是传统燃油车的6倍[14] - 2026年被动元件行业呈现结构性涨价，AI与汽车电子是核心驱动力[14] 十二、面板：供需日益改善，涨价周期或已开启 - 品牌为第二季度促销备货，需求稳定，同时成本上涨压力促使客户提前备货，面板厂有望维持电视面板价格上涨态势[15] - 预计2026年3月部分尺寸电视面板价格将上涨1-3美元[15] - 面板头部玩家拓展新增长曲线，如京东方在钙钛矿领域实现突破[15] 十三、功率：三代半助力服务器供电系统架构改革 - AI服务器功耗激增，单个GPU功耗预计将从目前的1000W激增至2030年的约2000W，服务器机架峰值功耗将达300kW以上[16] - SiC和GaN等宽禁带半导体成为突破性能瓶颈的关键技术，预计到2029年将占全球电力电子市场的近33%[17] - 国产厂商已在全球竞争中崭露头角，多家企业成功研制12英寸碳化硅衬底样品[17] 十四、消费电子：迎来创新大周期，AI终端黄金元年已至 - 消费电子板块从复苏周期转向创新周期，端侧AI创新趋势延续，AI终端渗透率将加速提升[18] - 重大看点包括：苹果AI战略升级及首款折叠屏手机面世、科技巨头抢滩AI硬件赛道、智能眼镜生态建设提速、机器人（如特斯拉第三代Optimus）启动量产并加速普及[18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年业绩表现超预期，全年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.51%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.89% [1] - 2025年下半年（25H2）增长加速，实现营收269.31亿元，同比增长29.96%，归母净利润82.46亿元，同比增长40.15% [1] - 报告核心观点认为，公司坚持长期主义，包装水业务有望迎来恢复性增长，饮料业务有望保持较高增速，并通过探索境外市场开拓新增长空间 [3] 分业务板块业绩 - **包装饮用水**：2025年营收187.09亿元，同比增长17.28%，利润70.01亿元，同比增长40.86%，利润率提升6.26个百分点至37.42%；下半年营收92.66亿元，同比增长24.85%，利润36.54亿元，同比增长64.07%，利润率达39.43% [1] - **茶饮料**：2025年营收215.96亿元，同比增长28.97%，利润103.74亿元，同比增长37.18%，利润率提升2.87个百分点至48.04%；下半年营收115.07亿元，同比增长38.40%，利润54.96亿元，同比增长42.92% [1] - **功能饮料**：2025年营收57.62亿元，同比增长16.83% [2] - **果汁饮料**：2025年营收51.76亿元，同比增长26.72% [2] - **其他饮料**：2025年营收13.09亿元，同比增长10.77% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率为60.53%，同比提升2.44个百分点；归母净利率为30.19%，同比提升1.93个百分点 [2] - 毛利率提升主要受益于PET、白糖、纸箱等原材料价格下降，以及控制了电商渠道销售占比 [2] - 费用率方面，2025年销售费用率同比下降2.74个百分点至18.65%，管理费用率微升0.09个百分点至4.67%，财务费用率微降0.09个百分点至0.13% [2] 未来增长与战略布局 - 包装水业务持续深化水源地布局，有望迎来恢复性增长 [3] - 饮料业务持续追求健康、多元、高品质，有望保持较高增速 [3] - 公司积极开拓境外市场，天然水、东方树叶和茶Π产品分别于2025年6月登陆中国香港市场、11月登陆新加坡市场 [3] - 基于以上，报告预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到183亿元、211亿元、240亿元，对应同比增长率分别为15.3%、15.3%、13.6% [3][5] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为599.17亿元、678.56亿元、763.84亿元，同比增长14.0%、13.2%、12.6% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.63元、1.88元、2.13元 [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为26.5倍、23.0倍、19.9倍、17.5倍；市净率（P/B）分别为10.6倍、9.1倍、7.6倍、6.3倍 [5] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在较高水平，2025-2028年分别为40.2%、39.5%、38.1%、35.9% [5] 公司基本信息与市场表现 - 公司股票代码为09633.HK，所属行业为饮料乳品 [6] - 截至2026年3月24日，收盘价为42.44港元，总市值为4773.00亿港元，总股本为112.46亿股 [6] - 股价走势显示，在统计期间内公司股价表现显著强于恒生指数 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 2025年为产品矩阵过渡期，业绩阶段性承压，但未来核心驱动在于新品放量及海外扩张[1][4] - 传统溶液和凝胶产品处于调整期，量价齐跌导致收入下滑，而收购的韩国Regen公司产品及肉毒、米诺地尔等新品有望成为增长新引擎[3][4] - 预计2026-2028年业绩将恢复增长，收入与净利润增速预计分别回升至10%以上和12%以上[4][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年：营业收入24.53亿元，同比下降18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.1%；扣非净利润11.0亿元，同比下降41%[1][5] - 2025年第四季度：营业收入5.9亿元，同比下降10%；归母净利润1.98亿元，同比下降47%；扣非净利润1.22亿元，同比下降64%[1] - 盈利能力下滑：全年毛利率92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率53.1%，同比下降11.6个百分点；扣非净利率44.8%，同比下降17.1个百分点[2] - 费用率大幅上升：全年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比分别增加6.6/3.4/4.6/1.3个百分点，销售费用提升主要系人员扩张及营销推广增加[2] 2025年业务分拆 - 溶液类产品：全年收入12.65亿元，同比下降27%；销量和平均售价分别同比下降19%和10%；毛利率93.1%，同比下降0.65个百分点[3] - 凝胶类产品：全年收入8.9亿元，同比下降27%；销量和平均售价分别同比下降22%和6%；毛利率97.3%，同比下降0.66个百分点[3] - 冻干粉类产品（含收购的Regen公司产品AestheFill等）：全年收入2.1亿元，销量15.1万支，单只平均售价1381元[3] - 其他产品：全年收入0.9亿元，同比增长37%[3] 未来展望与业绩预测 - 增长驱动：传统产品静待拐点，核心增长驱动转向新品，包括臻爱塑菲童颜针、已获批的肉毒（2026年1月获批）及米诺地尔（2025年9月获批）[4] - 海外扩张：收购的韩国Regen公司旗下AestheFill和PowerFill产品已分别获得37个和24个国家及地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络[4] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为29.08亿元、32.15亿元、35.45亿元，同比增长18.6%、10.5%、10.3%[4][5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为14.65亿元、16.24亿元、18.26亿元，同比增长13.4%、10.9%、12.5%[4][5] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率分别为25.3倍、22.8倍、20.3倍[4][5] 关键财务指标与估值 - 近期股价与市值：2026年3月24日收盘价122.55元，总市值370.83亿元[6] - 历史与预测每股收益：2025年每股收益4.27元，预计2026-2028年分别为4.84元、5.37元、6.04元[5][11] - 净资产收益率：2025年为17.0%，预计2026-2028年将回升至19.5%、21.3%、22.9%[5][11]

报告投资评级 - **买入（维持）** [6] 2025年业绩表现 - **整体业绩显著承压**：2025年公司实现营业收入24.53亿元，同比下降18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.1%；扣非净利润11.0亿元，同比下降41% [1] - **第四季度业绩加速下滑**：2025年第四季度收入5.9亿元，同比下降10%；归母净利润1.98亿元，同比下降47%；扣非净利润1.22亿元，同比下降64% [1] - **盈利能力全面下滑**：2025年毛利率为92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率为53.1%，同比下降11.6个百分点；扣非净利率为44.8%，同比下降17.1个百分点 [2] - **费用率大幅攀升**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比分别提升6.6/3.4/4.6/1.3个百分点，其中销售费用大幅提升主要由于人员扩张及营销推广费用增加 [2] 分产品收入分析 - **溶液类产品**：2025年营业收入12.65亿元，同比下降27%；销量同比下降19%，平均销售价格同比下降10%；毛利率为93.1%，同比下降0.65个百分点 [3] - **凝胶类产品**：2025年营业收入8.9亿元，同比下降27%；销量同比下降22%，平均销售价格同比下降6%；毛利率为97.3%，同比下降0.66个百分点 [3] - **冻干粉类产品**：2025年营业收入2.1亿元，主要来自收购的韩国Regen公司旗下AestheFill等产品贡献；销量为15.1万支，单只平均销售价格为1381元 [3] - **其他产品**：2025年营业收入0.9亿元，同比增长37% [3] 未来展望与核心驱动 - **传统产品静待拐点**：公司传统产品处于调整期，2026年静待拐点 [4] - **新品放量为核心驱动**：2026年核心增长驱动为臻爱塑菲童颜针、已于2026年1月获批的肉毒产品、以及已于2025年9月获批的米诺地尔等新品 [4] - **海外扩张持续推进**：收购的韩国Regen公司旗下AestheFill和PowerFill产品已分别获得37个和24个国家和地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络 [4] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为29.08亿元、32.15亿元、35.45亿元，同比增长率分别为18.6%、10.5%、10.3% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.65亿元、16.24亿元、18.26亿元，同比增长率分别为13.4%、10.9%、12.5% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为25.3倍、22.8倍、20.3倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年业绩超预期，实现营收525.53亿元，同比增长22.51%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.89% [1] - 2025下半年增长加速，H2实现营收269.31亿元，同比增长29.96%，归母净利润82.46亿元，同比增长40.15% [1] - 报告核心观点认为公司坚持长期主义，包装水业务有望迎来恢复性增长，饮料业务有望保持较高增速，并通过探索境外市场开拓新增长空间 [3] 分业务板块表现 - **包装水**：2025年营收187.09亿元，同比增长17.28%，利润70.01亿元，同比增长40.86%，利润率提升6.26个百分点至37.42%；H2表现更佳，营收同比增长24.85%，利润同比增长64.07%，利润率达39.43% [1] - **茶饮料**：2025年营收215.96亿元，同比增长28.97%，利润103.74亿元，同比增长37.18%，利润率提升2.87个百分点至48.04%；H2营收同比增长38.40% [1] - **功能饮料**：2025年营收57.62亿元，同比增长16.83% [2] - **果汁饮料**：2025年营收51.76亿元，同比增长26.72% [2] - **其他饮料**：2025年营收13.09亿元，同比增长10.77% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率为60.53%，同比提升2.44个百分点；归母净利率为30.19%，同比提升1.93个百分点 [2] - 盈利能力提升主要受益于PET、白糖、纸箱等原材料价格下降，以及控制电商渠道销售占比 [2] - 费用控制有效，2025年销售费用率同比下降2.74个百分点至18.65%，管理费用率微升0.09个百分点至4.67% [2] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为183亿元、211亿元、240亿元，同比增长率分别为15.3%、15.3%、13.6% [3][5] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为599.17亿元、678.56亿元、763.84亿元，同比增长率分别为14.0%、13.2%、12.6% [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.5倍、23.0倍、19.9倍、17.5倍 [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年预测市净率（P/B）分别为10.6倍、9.1倍、7.6倍、6.3倍 [5] 发展战略与增长点 - 包装水业务持续深化水源地布局 [3] - 饮料业务持续追求健康、多元、高品质 [3] - 公司天然水、东方树叶和茶Π产品于2025年分别登陆中国香港市场和新加坡市场，持续探索境外市场 [3] 关键财务数据摘要 - 2025年每股收益（EPS）为1.41元，预计2026-2028年分别为1.63元、1.88元、2.13元 [5] - 2025年净资产收益率（ROE）为40.2% [5] - 截至2025年底，公司现金及现金等价物为111.78亿元 [10]