投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年分红具备吸引力，股息率达4.5%，但短期盈利质量承压，期待2026年收入稳健增长及利润率修复 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比提升2% [1] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点，盈利压力主要来自新工厂爬坡及产能调配 [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率为12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 客户与订单结构 - 公司客户多元化，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，2025年上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放，但当前老客户下单意愿仍相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率达96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家+中国1家） [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效，新工厂爬坡短期影响盈利，中长期有望带动规模扩张 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2%，2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预测公司2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3%，2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预测2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年预测净利润，对应市盈率（P/E）为15倍 [3] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值为546.97亿元 [6] 分红与股息 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股分红2.1元，年度现金分红比例达76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，税前股息率为4.5% [1] 未来展望 - 展望2026年，预计老客户订单有望平稳，新工厂效率继续提升，有望带动2026-2027年收入稳健增长及盈利质量修复 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 核心财务与运营总结 - 2025年全年营业总收入185.31亿元，同比增长0.93%，归母净利润11.23亿元，同比增长10.22% [1] - 2025年第四季度业绩短期承压，单季营业总收入41.85亿元，同比下降5.21%，归母净利润1.46亿元，同比下降24.81% [1] - 2025年公司整体毛利率同比提升2.2个百分点至25.23%，其中冰箱毛利率提升2.20个百分点，洗衣机毛利率提升3.30个百分点 [2] - 2025年公司净利率同比提升0.95个百分点至11.52% [2] - 分业务看，2025年冰箱收入同比增长0.32%，洗衣机收入同比增长4.81% [1] - 分区域看，2025年内销收入同比下降15.20%，外销收入同比增长6.74% [1] - 自有品牌海外收入同比增长115%，合肥家电海外收入连续两年增长率超40% [1] - 主要子公司表现：2025年TCL合肥净利率为1.88%，同比提升0.46个百分点；奥马冰箱净利率为15.07%，同比提升1.05个百分点 [1] - 销量方面，2025年冰箱冷柜总销量达1,682万台，同比增长2%，其中出口量同比增长5.9%；洗衣机总销量达358万台，同比增长1%，其中出口量同比大幅增长37.5% [1] 费用与盈利能力分析 - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.72%/3.84%/3.67%/-0.35%，同比变动+0.23/-0.08/+0.17/+0.49个百分点 [2] - 销售费用率增加主要因职工薪酬、进出口费用、保险费用等同比增加 [2] - 研发费用率增加主要系研发投入增加 [2] - 财务费用率变动主要因汇率变动导致汇兑收益同比减少 [2] 股东回报与未来规划 - 2025年度累计现金分红总额2.2亿元，分红比例为19.67% [2] - 公司发布2026-2028年股东回报规划，根据发展阶段及重大资金安排，规划期间分红最低比例分别达20%、40%、80% [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.96亿元、13.12亿元、14.1亿元，同比增长6.5%、9.6%、7.5% [2] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为194.58亿元、208.20亿元、220.69亿元，同比增长5.0%、7.0%、6.0% [3][8] - 基于2026年3月10日收盘价10.03元，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.7倍、9.1倍、8.3倍、7.7倍 [3][4] - 基于2026年3月10日收盘价，对应2025-2028年预测市净率（P/B）分别为3.1倍、2.3倍、1.8倍、1.5倍 [3][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.10元、1.21元、1.30元 [3][8] 财务比率与资产负债表预测 - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2025年的31.7%逐步下降至2028年的19.2% [3][8] - 预计公司资产负债率将从2025年的68.9%逐步下降至2028年的52.7% [8] - 预计公司总资产周转率将从2025年的1.2次逐步下降至2028年的0.9次 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对国防军工行业的整体投资评级，但提出了具体的投资建议和重点关注方向 [5][33] 报告核心观点 * 报告核心观点是，展望“十五五”时期，A股军工投资应重点关注新质战斗力装备和军民融合方向，并遵循“大空间、高壁垒、高业绩弹性”的选股逻辑 [2][30][33] * 宏观层面，国防政策、地缘政治环境、国内军费三重驱动产业向上趋势 [30][31] * 中观层面，行业将呈现传统装备稳增长、新质战斗力装备高增长的结构性特征，军贸和军民融合将打开军工企业成长天花板 [2][30][32] * 微观层面，应关注企业所处赛道的空间和景气度、壁垒/市占率、高景气赛道业务占比、单个装备使用量、上游原材料成本波动、企业治理结构等因素 [2][30][33][34] 历史行情复盘总结 * **2020-2025年A股军工行情复盘**：2020-2021年是基本面驱动的戴维斯双击行情，受益于装备放量和部分环节价值通胀 [14][16]；2022-2024年受中期调整、产品降价等因素影响，板块整体下行 [14][16]；2025年因订单复苏预期、地缘政治打开军贸空间及商业航天等新质战斗力发展，迎来新一轮行情 [14][17] * **A股大涨标的特征**：1）市场空间大且处于1-100放量阶段的赛道，如2020-2021年的军机、导弹、航发，2025年的军贸、商业航天、军工AI [1][23]；2）具备通胀逻辑（如2020-2021年的军工电子）或产业链链主（如2020-2021年的航发动力）的环节，利润弹性或估值提升空间更大 [1][23] * **2022-2025年美股军工涨幅靠前标的启示**：1）在全球地缘冲突常态化、军费增长背景下，市场愿意为未来确定性现金流提前定价，推动估值上涨 [1][25]；2）对符合未来战争模式、成长空间大的新兴领域（如军工AI、无人装备、商业航天）赋予成长溢价 [1][25] 重点赛道与投资建议总结 * **航空新装备**：行业整体或保持稳增长，重点关注新型号放量带来的机会，特别是新型号开始使用或使用量大幅提升的环节，如隐身材料、碳纤维复材、陶瓷基复材、部分信息化产品 [2][37][39] * **导弹**：作为消耗性装备，未来3年有望在低基数基础上实现高弹性增长 [41] * **无人装备**：是智能化战争时代的主战力量，“十五五”有望在国内政策与产业落地双重驱动下迎来高速增长 [44][53] * **军贸**：是打开国内军工企业成长天花板的重要抓手，中国装备在实战中验证性能后，有望重塑全球军贸格局，市占率具备10倍级别提升潜力 [57][62] * **国产大飞机/商发**：产业具备万亿市场空间，未来20年全球和中国预计新交付客机价值分别为6.93万亿美元和1.48万亿美元 [71][72][74][75]；C919目前在手订单金额接近万亿元 [84][85]；投资机会依次为机体结构制造、远期国产替代（发动机、机载设备、复合材料等）、小而美细分赛道 [88][89][93][94][96] * **燃气轮机**：AI数据中心用电需求（预计2030年达945太瓦时，2024-2030年CAGR为14.7%）带来高景气度，其对供电集中性、高负荷及稳定性的要求使得燃气轮机优势凸显 [97] * **商业航天**：中美共振的超级赛道，建议重点关注具备通胀逻辑（单个装备价值量不断提升）的细分环节，如火箭端的3D打印，卫星端的T/R组件、特种芯片、激光通信，以及太空算力 [9] * **装备信息化**：是AI大时代装备发展的必然趋势，报告详细列举了芯片、被动元器件/连接器、电源模块、通信/对抗、激光通信、AI/软件等各环节的重点公司 [9] 产业链环节关注重点 * **产业链链主**：基本面最确定受益于赛道高景气度，估值提升空间更大 [2] * **通胀逻辑环节**：虽然产品价格存在下降趋势，但由于升级换代、自主可控等因素导致单个装备使用量大幅提升，从而实现价值增长，包括碳纤维复材、陶瓷基复材、隐身材料、3D打印、装备信息化等 [2][34]

宏观研究 - **核心观点：1-2月中国进出口数据大幅走强，剔除春节因素后出口景气度仍提升，预计2026年出口有望维持偏高增速** [3] - **进出口数据表现：1-2月累计进出口同比增速均升至20%左右，创近四年新高；月均贸易差额为1068亿美元，累计同比增长26.2%** [3] - **春节因素影响：春节错位导致1-2月出口增速偏高，但剔除该扰动后，1-2月出口增速仍达12.8%，高于2025年5.5%的增速** [3] - **出口结构分析：增长主要由机电产品支撑，其中AI景气带动集成电路、自动数据处理设备出口大幅增长，汽车、船舶等优势产品延续高增** [3] - **进口结构分析：同样受机电产品支撑，原油价格上涨效应未显现** [3] - **2026年出口展望：预计仍有望实现偏高增速，主要支撑为“一带一路”建设推动新兴市场出口、4月起对美出口可能反弹、AI产业趋势及“新三样”等产品优势拉动机电产品出口** [3] 银行业研究 - **核心观点：2026年两会政策围绕四大方向系统性部署银行业发展，行业经营与风险化解双向向好** [4] - **政策方向一：服务实体经济稳增长，落实适度宽松的货币政策，以财政金融协同工具引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微等重点领域** [4] - **政策方向二：多渠道推动银行业补充资本，落实3000亿元特别国债支持国有大行补充资本，并撬动市场化社会资金参与** [4] - **政策方向三：持续稳妥防范化解金融风险，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构三大重点领域风险化解** [4] - **政策方向四：规范优化金融市场秩序，整治无序竞争，引导银行保险机构专注主业、合规经营、错位发展** [4] 电力设备行业及公司研究（西子洁能） - **核心观点：西子洁能业务从传统锅炉制造转向多领域发力，余热锅炉受益海外高景气，核电与熔盐储能成为新增长极，首次覆盖给予“买入”评级** [6][7] - **公司业务转型：从传统锅炉制造转向余热锅炉、光热发电、核电及海外市场多领域全面发力** [6] - **实控人与资产：实控人为西子联合董事长，产业版图横跨多领域，未来优质资产有望注入** [6] - **基础业务（余热锅炉）：收入占比稳定在30%以上** [6] - **增长引擎（解决方案业务）：2024年收入达24.17亿元** [6] - **核电业务：累计为多座核电站提供186台常规岛压力容器、换热器以及435台核安全2、3级压力容器和储罐** [6] - **出海业务：2025年上半年外销收入同比增长48.79%，覆盖100多个国家和地区** [6] - **光热储能业务：商业化加速，百亿市场空间待开启；截至2025年底在手订单59.16亿元** [6] - **财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为64.19亿元、75.06亿元、88.12亿元，同比增长-0.3%、16.9%、17.4%；归母净利润分别为4.38亿元、5.27亿元、6.31亿元** [7] - **估值与评级：对应2025-2027年PE分别为39.6倍、33.0倍、27.5倍；首次覆盖给予“买入”评级** [7] 传媒互联网行业周观察 - **核心观点：上周板块回调较多，本周看好处于估值击球区的游戏和受“龙虾”催化的agent上下游** [9] - **市场表现：上周板块回调较多，原因为前期催化交易充分及市场风险偏好收缩较快** [9] 汽车行业及公司研究（小鹏汽车-W） - **核心观点：小鹏汽车VLA 2.0大模型能力优秀，看好其强势产品周期、海外扩张及智驾发展，维持“买入”评级** [9] - **技术亮点：VLA 2.0是原生多模态物理世界大模型，模型、算力、数据、本体共同决定其优秀能力** [9] - **投资亮点：看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会** [9] - **销量预测：预计2025-2027年销量约43万辆、57万辆、84万辆** [9] - **财务预测：预计2025-2027年总收入达752亿元、1031亿元、1455亿元；non-GAAP净利润率分别为-1.2%、2.3%、3.2%** [9] - **业务拆分与估值：预计2026年主业收入1001亿元，大众合作带来利润约27亿元；给予大众合作业务估值303亿港元（10x 2026e P/E），主业估值1697亿港元（1.5x 2026e P/S），合计估值2000亿港元** [9] 计算机行业及公司研究（同花顺） - **核心观点：同花顺2025年业绩超预期，高增长与高分红兼备，市场活跃度与AI驱动业绩，维持“买入”评级** [11][13] - **2025年业绩：实现营业收入60.29亿元，同比增长44.00%；归母净利润32.05亿元，同比增长75.79%；扣非后归母净利润30.51亿元，同比增长72.87%** [11] - **业务特点：公司业务与证券市场活跃度高度相关** [13] - **未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为84.13亿元、104.76亿元、123.54亿元；归母净利润分别为39.93亿元、49.09亿元、57.72亿元** [13] 行业表现数据 - **近期表现前五行业（1月/3月/1年）：综合（9.6%/24.3%/89.1%）、煤炭（9.5%/17.4%/28.9%）、公用事业（8.9%/10.3%/21.8%）、石油石化（7.8%/32.1%/47.0%）、环保（6.7%/14.1%/28.2%）** [1] - **近期表现后五行业（1月/3月/1年）：传媒（-14.5%/5.6%/21.9%）、商贸零售（-7.9%/-5.9%/5.4%）、非银金融（-7.1%/-4.2%/7.3%）、食品饮料（-5.6%/-4.1%/-9.6%）、房地产（-5.2%/-3.3%/3.5%）** [1][2]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 2026年全国两会政策围绕银行业作出系统性部署，核心围绕四大方向：服务实体经济稳增长、多渠道推动银行业补资本、持续稳妥防范化解金融风险、规范优化金融市场秩序[1] - 政策托底持续发力，行业经营基本面企稳向好，风险化解工作进入存量出清关键阶段，预计行业整体风险水平稳步收敛[1][16] 一、适度宽松货币政策延续，银行基本面企稳向好 - 货币政策延续“继续实施适度宽松的货币政策”总基调，锚定2026年4.5%-5%的经济增长目标和居民消费价格涨2%左右的物价目标，灵活运用降准降息等工具[2] - 政策从单一总量宽松转向“总量宽松+财政协同信用修复”双轮驱动，降准降息降低银行负债成本，为信贷投放提供流动性支撑[2] - 政策端稳息差导向明确，在促进社会综合融资成本低位运行的同时，强调规范金融机构竞争秩序，强化存款利率市场化调整机制，约束负债端无序竞争，商业银行净息差有望逐步企稳筑底[3][6] 二、积极财政政策协同发力，多元工具夯实信贷增长根基 - **国有大行资本补充**：《政府工作报告》提出拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，这是继2025年第一批注资5200亿元后的第二批举措，旨在夯实银行资本，增强服务实体经济能力[7][8][9] - **财政金融协同工具**：推出1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保、风险补偿组合方式撬动银行信贷，初步匡算可支持万亿级信贷规模[10] - 居民消费贷款贴息1个百分点，单笔贴息上限3000元，对应贷款额度30万元，2026年1-2月带动新发放个人消费贷款和服务业经营主体贷款5.1万亿元，同比增长7%[11] - 企业端贷款贴息1.5个百分点，2026年1-2月带动新发放中小微企业贷款和设备更新贷款1988亿元，同比增长20%，带动投资超2800亿元[11] - **一揽子政策工具协同**： - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，支持“两重”建设等[12] - 拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，支持重大项目及化解隐性债务[12] - 发行新型政策性金融工具8000亿元，带动社会资本投资新质生产力等重点领域[12] - 优化创新结构性货币政策工具，引导信贷支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域[13] 三、规范行业竞争秩序，中小银行减量提质深化推进 - 《政府工作报告》提出“规范金融机构竞争秩序，深入推进地方中小金融机构减量提质”，整治“内卷式”竞争[14] - 政策实操包括强化利率政策执行和监督，要求银行明确展示年化综合融资成本，以及引导金融机构科学评估风险、优化信贷结构[14] - 推动银行业从“规模扩张”向“价值创造”转型，通过中小金融机构减量提质、兼并重组等方式优化行业生态，负债端竞争秩序规范将成为2026年银行稳息差的核心支撑[15] 四、重点领域风险化解持续推进，进入存量出清关键阶段 - 风险化解工作持续聚焦**中小金融机构、地方政府债务、房地产**三大重点领域[16] - **中小金融机构**：2025年高风险机构数量已大幅下降，区域金融风险持续收敛，下阶段资本补充渠道有望进一步放宽[16] - **地方政府债务**：融资平台债务风险化解推进近三年，截至2025年末，融资平台数量和债务规模较2023年初均下降超过70%，2026年将持续实施一揽子化债方案[17] - **房地产**：发挥“保交房”白名单制度作用，因城施策控增量、去库存，探索盘活存量商品房用于保障性住房，市场正进入筑底企稳阶段，相关信用风险对银行资产质量的扰动将持续减弱[18] 五、投资建议 - 重点推荐两条主线：一是**高股息主线**，关注盈利稳健、分红政策连续性强、长期股息率优势显著的银行标的；二是**优质成长主线**，关注区域财政执行力强、深耕本地市场的优质城农商行，以及资质优异的全国性股份行[19]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 报告看好小鹏汽车的强势产品周期、海外扩张、智驾能力持续提升以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会 [4] - 报告认为小鹏汽车VLA 2.0大模型在模型、算力、数据、本体四个方面具备优势，支撑其智能驾驶能力领先 [1][2] - 报告预计小鹏汽车将在2026年末之前开始Robotaxi的无人化运营，目标与特斯拉FSD直接竞争 [3] - 报告预计公司将在2026年迎来新一轮强势新车周期，有望再度打造爆款车型 [3] 技术与产品 - **VLA 2.0技术优势**：小鹏VLA 2.0是原生多模态物理世界大模型，通过原生多模态tokenizer实现多模态信息融合，其视觉推理的思维链（CoT）效率提升32倍，预测误差降低，并能生成视频、声音及最终动作行为 [1] - **技术迭代与目标**：VLA 2.0模型当前日均迭代约4次，目标至2026年底将车端模型参数量提升至200亿以上 [2] - **算力与数据**：小鹏自研图灵芯片计算利用率达82.5%，1颗图灵芯片有效算力与10颗Orin X相当；每版模型训练数据达4万亿Tokens，通过世界模型仿真，一天测试量相当于3000万公里，仿真场景从一年前的3万增至50多万个 [2] - **Robotaxi规划**：公司目标在2026年将安全接管里程提升50倍、平均接管里程提升25倍，并于2026年末之前开始Robotaxi无人化运营 [3] - **2026年新车周期**：2026年公司将推出4款全新“一车双能”车型，包括大六座SUV GX及两款Mona SUV，预计Mona系列将在走量价格带复制成功 [3] 财务预测与估值 - **销量预测**：预计公司2025-2027年销量分别约为43万、57万、84万辆 [4] - **收入与利润预测**：预计2025-2027年总收入分别为752亿元、1031亿元、1455亿元；non-GAAP归母净利润率分别为-1.2%、2.3%、3.2%，预计2026年实现扭亏为盈 [4][5] - **分部估值**：给予主业估值1697亿港元（对应1.5x 2026E主业P/S），大众合作业务估值303亿港元（对应10x 2026E分部P/E），合计估值2000亿港元 [4] - **目标价**：对应小鹏汽车-W（09868.HK）目标价105.7港元，对应小鹏汽车（XPEV.N）目标价27.0美元 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测收入**：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业收入分别为306.77亿元、408.66亿元、752.39亿元、1030.95亿元、1454.64亿元，同比增长率分别为14.2%、33.2%、84.1%、37.0%、41.1% [5][13] - **历史与预测利润**：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-103.76亿元、-57.90亿元、-15.09亿元、20.34亿元、43.40亿元；non-GAAP归母净利润分别为-94.15亿元、-55.51亿元、-8.76亿元、23.29亿元、46.35亿元 [5][13] - **毛利率趋势**：毛利率从2023A的1.5%提升至2024A的14.3%，并预计在2025E-2027E维持在18.4%、18.7%、18.1% [13] - **季度预测**：预计2026年第一季度（26Q1E）总收入为132.76亿元，Non-GAAP归母净利润率为-6.0%，随后季度利润率持续改善，26Q4E Non-GAAP净利润率预计达4.0% [14]

行业投资评级与核心观点 - 报告标题“游戏来到击球区”及周观点指出，游戏板块正逐步进入估值击球区，叠加产业侧催化，建议布局 [1][6] - 报告继续重申全年维度看好AI应用生产力Agent方向与泛娱乐多模态方向 [6][23] 上周行情复盘总结 - 上周（3月2日-3月6日）传媒（申万）指数下跌7.0%，跑输上证指数6.0%，成交额2,853亿元，环比缩小，成交额占万得全A比例为2.2%，环比降低 [6][7] - 传媒各子板块全线收跌，其中数字媒体、广告营销和影视院线跌超8%，电视广播II跌超7%，出版、游戏Ⅱ跑赢一级行业指数 [16] - 个股方面，新华传媒周涨幅3%领涨，名臣健康、顺网科技周跌幅14%领跌 [6][16] - 归因分析认为，传媒板块表现与市场风险偏好正相关，在外围事件冲击下受损较其他板块更严重 [6][16] 本周行业观点与投资建议 - **游戏**：春节假期高频数据交易期结束随市场回调，逐步进入估值击球区，叠加产业侧催化Google新政实质性利好出海游戏厂商，布局大单品与高景气度两个方向 [6][23] - A股建议关注：完美世界、三七互娱、世纪华通、恺英网络、巨人网络 [6][23] - H股建议关注：心动公司 [6][23] - **AI（生产力方向）**：“龙虾”部署火爆全球，看好全年维度Agent后续门槛降低、大规模普及带来模型调用Token增长斜率继续陡峭，看好算力、云、模型、安全等方向 [6][23] - 建议关注：Minimax、智谱、阿里巴巴、昆仑万维、顺网科技等 [6][23] - **AI（泛娱乐方向）**：上周seedance 2.0正式公布定价方案，视频编辑场景为28元/百万tokens，生成场景为46元/百万tokens，按生成计算折合价格约每秒1块钱 [6][23] - AI短剧《霍去病》于海内外社交媒体火爆，全年维度看到AI多模态模型进展及AI内容指数级爆发 [6][23] - 建议关注：上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [6][23] - **IP**：上周泡泡玛特 X 大麦阿里鱼合作的labubu x 三丽鸥产品官宣，建议关注泡泡玛特、大麦娱乐、奥飞娱乐、上海电影、布鲁可等 [6][21] - **互联网**：恒生科技短期超卖明显，看好反弹机会，建议关注minimax、智谱、阿里巴巴、腾讯等 [6][22] 本周行业重要动态 - **AI模型进展**： - 3月3日，阿里千问宣布开源4款Qwen3.5小尺寸模型（0.8B/2B/4B/9B） [24] - 3月4日，阶跃星辰全链路开源Step3.5Flash模型 [24] - 3月6日，OpenAI正式发布GPT-5.4，在GDPval知识工作测试中得分83% [25] - **产业政策**： - 3月4日，Google调整抽成政策，将标准IAP抽成从30%降至20%，并为优质新游戏提供最低15%抽成，订阅服务抽成降至10% [25] - **产品与IP**： - 3月6日，泡泡玛特预热THE MONSTERS × 三丽鸥家族系列联名盲盒，单个挂件盲盒售价159元，整盒954元 [26] - 3月3日，恺英网络《三国：天下归心》定档4月16日全平台公测 [26] - 近日，出门问问与Alpha派联合推出“涨听·AI会议耳机” [27] 重点公司公告摘要 - **心动公司**：发布2025年业绩预增公告，预计收入不少于57.1亿元，同比增长约13.9%，净利润不少于15.8亿元，同比增长约77.4% [30] - **哔哩哔哩**：2025年全年净营业额总额303.5亿元，同比增长13%，净利润11.9亿元，实现扭亏为盈 [31] - **青瓷游戏**：预计2025年净利润约1.10亿元至1.40亿元，同比增加约134%至197% [32] - **歌华有线**：2025年实现营业收入22.20亿元，归属于上市公司股东的净利润为3,431.31万元，成功实现扭亏为盈 [33] - **分众传媒**：拟以约77.94亿元交易总价收购成都新潮传媒90.02%股权 [34] - **网易**：接获香港联交所通知，宽限期届满后，其在香港的上市地位将由第二上市转为双重主要上市 [29]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 公司作为余热锅炉龙头，正从传统锅炉制造商向清洁能源装备及解决方案供应商转型，其传统余热锅炉业务受益于海外天然气发电（HRSG）高景气周期，而光热熔盐储能和核电业务则构成新的增长极，有望推动公司盈利与估值中枢系统性重塑 [1][2][3] 业务板块与市场分析 余热锅炉：传统基石业务 - 余热锅炉是公司的基础和核心业务，收入占比稳定在30%以上，是公司盈利的“压舱石” [1][2] - 在国内“双碳”政策和大规模设备更新驱动下，存量改造需求稳固 [2] - 公司是国内燃机余热锅炉（HRSG）领域的领军者，国内市场占有率长期稳定在50%以上，累计供货超过450台套，技术全面兼容国际主流燃机机型 [2][46][86] - 深度受益于全球AI算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，海外业务已成为关键增量，2025年上半年外销收入同比增长48.79% [1][2][46] 光热与熔盐储能：商业化加速的新增长点 - 公司是国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节，其“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”获国家能源领域首台（套）重大技术装备认定 [2][57] - 国家“十五五”光热装机目标明确（预计年均新增3GW），推动行业从示范迈向商业化，“十五五”期间光热发电投资规模约1700亿元 [2][58] - 公司已累计参与17个国家光热发电示范项目，并接连中标重大项目，计划利用先发优势积极争取“十五五”期间新增装机项目订单 [57][65] - 熔盐储能技术成功应用于火电灵活性改造示范项目，进一步打开了长时储能市场 [2][53] 核电：布局进入订单放量期 - 公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质，截至2025年8月，已累计为多座核电站提供186台常规岛压力容器、换热器以及435台核安全2、3级压力容器和储罐 [1][23][75] - 2025年，公司通过设立“西子核能”专业平台、投用崇贤核电专用车间，完成“组织+产能”关键布局，正式进入订单放量期 [3][76] - 在国内核电常态化核准（年均10台）背景下，公司目标中长期实现年新增10-20亿元核电订单 [3][77] 海外市场：全球化拓展 - 公司产品已出口至全球100多个国家和地区，覆盖东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”区域 [1][23][87] - 2025年上半年外销收入同比强劲增长48.79%，海外订单占比超20% [1][23][87] - 公司已获得美国ASME认证，正全力推动在北美等高价值市场的订单落地，以承接全球AI算力需求带来的HRSG产业链机遇 [86][87] 财务与运营数据 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为64.19亿元、75.06亿元、88.12亿元，同比增长-0.3%、16.9%、17.4% [3][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.38亿元、5.27亿元、6.31亿元，对应EPS分别为0.52元、0.63元、0.76元 [3][8] - 对应2025-2027年PE分别为39.6倍、33.0倍、27.5倍 [3][8] 订单与收入结构 - 截至2025年底，公司在手订单59.16亿元 [1][60] - 2025年新增订单59.98亿元，其中解决方案业务新增订单26.88亿元，占比44.8%，已成为订单核心支柱 [22][60] - 解决方案业务2024年收入24.17亿元，占比37.55%，是公司占比最高的业务；余热锅炉收入占比34.61%；清洁环保能源装备收入占比15.92% [1][33] 历史财务表现 - 2024年公司归母净利润4.40亿元，同比大幅增长705.74% [8][24] - 2025年度预计扣非归母净利润2.2-2.8亿元，同比增长53.3%-95.11% [24] - 资产负债率从2022年高点74.18%连续两年回落，2024年为68.62%，财务结构优化 [27]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [3][4] - **核心观点**：西子洁能作为余热锅炉龙头，正深度受益于海外燃机产业链高景气，同时光热储能与核电新业务进入放量前夜，有望贡献第二增长曲线，驱动公司盈利与估值中枢系统性重塑 [1][2][3] 业务结构与财务表现 - **业务结构多元**：公司业务涵盖余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案及备件服务四大板块，2024年解决方案业务收入24.17亿元，占比最高（37.55%），余热锅炉收入占比稳定在30%以上 [1][33] - **财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为64.19亿元、75.06亿元、88.12亿元，同比增长-0.3%、16.9%、17.4%；归母净利润分别为4.38亿元、5.27亿元、6.31亿元，对应EPS分别为0.52元、0.63元、0.76元 [3][8] - **盈利能力修复**：2024年归母净利润同比大幅增长705.7%至4.4亿元，2025年预计扣非归母净利润同比增长53.3%-95.1%，主要得益于订单质量管控下毛利率提升及费用管控加强 [24][25] - **在手订单稳健**：截至2025年底，公司在手订单59.16亿元，其中解决方案业务在手订单25.16亿元，新增订单26.88亿元，占比达44.8% [1][60] 核心业务：余热锅炉 - **业务基石与市场地位**：余热锅炉是公司盈利“压舱石”，在国内燃机余热锅炉（HRSG）市场占有率超50%，累计供货超450台套 [2][46] - **国内驱动因素**：受益于国内“双碳”政策及大规模设备更新，存量改造需求提供稳固基本盘 [2][39] - **海外高景气驱动**：深度受益于全球AI算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，2025年上半年外销收入同比强劲增长48.79% [1][2][46] - **技术实力**：产品技术全面兼容通用电气、西门子、三菱等国际主流燃机机型，并拥有ASME认证，为进入北美等高端市场扫清资质障碍 [86] 成长业务：光热与熔盐储能 - **行业迎来规模化**：国家“十五五”光热装机目标明确，预计年均新增3GW，行业从示范迈向商业化，“十五五”期间光热发电总投资规模约1700亿元 [2][58][65] - **公司龙头地位**：作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热核心环节，其熔盐蒸汽发生系统获国家能源领域首台（套）重大技术装备认定 [2][57] - **订单与市场空间**：公司已累计参与17个国家光热发电示范项目，并接连中标重大订单，目标在“十五五”期间每年新增10亿级光热发电订单 [57][58][65] - **技术应用拓展**：熔盐储能技术已在火电灵活性改造中成功示范，进一步打开了长时储能市场，应用场景不断拓宽 [2][52] 成长业务：核电 - **行业前景广阔**：国内核电进入常态化核准，年均约10台，预计2030年全国在运核电装机容量达1.1亿千瓦 [70][71] - **公司深耕布局**：公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质，截至2025年8月累计为多座核电站提供186台常规岛设备及435台核级设备 [1][23][75] - **产能与组织升级**：2025年设立“西子核能”专业平台，并投用崇贤核电专用清洁车间，完成关键布局，进入订单放量期 [3][76] - **增长目标明确**：公司目标中长期实现年新增10-20亿元核电订单，并积极向三代、四代核电及核聚变等前沿领域拓展 [3][77] 海外市场与全球机遇 - **全球HRSG需求旺盛**：全球AI算力发展，特别是美国数据中心用电量激增，预计2030年占其总用电量15%，驱动燃气发电及配套HRSG需求 [79][80] - **公司全球化布局**：产品已出口至全球100多个国家和地区，海外订单占比超20%，2025年上半年外销收入同比+48.79% [1][46][87] - **精准对接高端市场**：公司凭借ASME认证及技术兼容性，在巩固“一带一路”市场同时，正全力推动在北美等高价值市场的订单落地 [86][87]

宏观与物价 - 若全年油价中枢升至75美元/桶，预计全年CPI和PPI同比将分别升至1.0%和0.3%[2] - 2月CPI同比涨幅扩大1.1个百分点至1.3%，为近三年最高；PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-0.9%[4] - 油价上涨可能导致美国滞胀和债务风险提升，美联储降息节奏可能推迟[2] 市场与行业表现 - 近3个月行业表现中，石油石化行业涨幅达38.9%，而食品饮料行业下跌4.5%[1] - 近1年行业表现中，综合行业涨幅达92.6%，而食品饮料行业下跌10.1%[1] - 本周（3.2-3.8）SW汽车板块整体下跌2.76%，跑输上证指数（-0.93%）[7] 公司业绩与预测 - 哔哩哔哩2025Q4收入83亿元，同比增长7.6%，其中广告收入同比增长27.4%[8] - 德赛西威2025年总营业收入325.57亿元，同比增长17.88%；归母净利润24.54亿元，同比增长22.38%[11] - 预期珠江啤酒2025-2027年归母净利润分别为9.0亿、10.1亿、11.0亿元，对应PE为23倍、21倍、19倍[6] - 预期哔哩哔哩2026-2028年收入分别为330亿、361亿、392亿元[10]