报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 根据Semi-Analysis报道，预计26Q1 Anthropic单季度年度经常性收入（ARR）的净增规模将首次超越OpenAI，成为全球AI收入增长最快的大模型公司[2] - 伴随模型跨越Agentic Coding拐点，当前正处于Agent爆发的起点，其发展速度和技术变革带来的商业化影响可与2000年互联网变革相比[2] - AI时代大模型企业的核心壁垒在于技术领袖的战略判断和选择，技术驱动产品发展是更成功的路径，Anthropic的快速增长源于其创始人敏锐的技术品味[2] - 模型能力快速提升使得模型与应用的边界逐渐模糊，模型自主调用工具完善Agent任务，正在改变软件/互联网应用层的工作流和用户习惯[2] - 缺乏底层模型壁垒的海外头部明星AI应用（如Cursor、Perplexity）开始面临用户数冲击等问题[2] - 投资建议：重点关注ARR快速增长的前沿大模型厂商，以及已经降本增效或增收明显的公司[2] 一、Anthropic：凭专业生产力打造高毛利护城河 核心团队与经营理念 - 核心团队成员来自OpenAI，联合创始人Dario Amodei（前OpenAI研究副总裁，领导GPT-2/3开发）和Daniela Amodei（前OpenAI安全与政策副总裁）于2021年离开OpenAI创立Anthropic，原因是认为OpenAI对安全投入不足以及与微软过度绑定[9] - 26年2月完成300亿美元G轮融资，投后估值达到3800亿美元[9] - Anthropic的经营理念强调模型必须从底层架构上就是可控、讲逻辑、严格遵守规则的，这与OpenAI的“大力出奇迹”和Google的“融入全家桶生态”策略形成对比[10] - 专注于提供企业端服务，认为AI在企业端的生产力应用会超过消费端，因为商业客户的需求更能推动技术突破[10] - 高度重视编程，认为编程是AI构建的基础技能，最快被颠覆，且模型在编程上变强会帮助训练下一个更强的模型，形成正循环[10] - 定位为平台公司，通过API提供最接近底层能力的接口，让开发者基于最新技术构建，同时推出垂直产品（如Claude Code）以直接触达用户和降低使用门槛[10] 算力储备 - 采取多云路线，同时使用多家芯片供应商[17] - 25年末加大算力建设投入：与谷歌新签订100万张TPU合同；与微软+英伟达签订300亿美元Azure计算容量采购合同；宣布将投资500亿美元与Fluidstack合作自建数据中心[15][17] 模型能力：Coding、Agent场景下的SOTA模型 - 模型迭代引领Agent时代开启：25年5月Claude 4发布开启Agent时代；25年11月Claude 4.5 Opus发布后在编程、工具调用等维度达到SOTA水平[28] - Claude 3 Opus于24年3月首次全面超越同时期的GPT-4[26] - 25年Opus 4.5在复杂任务的交付率上实现质的飞跃，在真实场景的软件工程测试SWE-Bench Verified中首次拿到80.9%的分数，是第一个超过80%的模型[37][39] - Opus 4.5具备端到端的自主软件工程能力，能进行复杂项目独立开发、代理式智能协作和专业级成果输出[30] - Opus 4.5的“Computer Use”（操作电脑）能力达到生产级可用，能像人一样看GUI界面并操作，打通了没有API的遗留企业软件[35] - Claude模型能够独立完成任务的时间长度显著增加，Opus 4.6已突破1小时[40] - 根据Artificial Analysis测评，在Agent能力维度，Claude Opus 4.6目前保持领先地位[43] - 根据Menlo Ventures数据，25年Anthropic在企业大模型API市场份额达到40%，在Coding市场份额达到54%[18] 商业模式：极简产品矩阵，API贡献主要收入 - 主要收入来源：API调用贡献主要收入，25年8月API收入占比约60%[82] - 客户结构：约80%的收入来自企业客户，Claude Code的ARR中也有一半来自企业客户[82] - 产品矩阵相对克制，包括Claude聊天机器人、Claude Code（AI编程）和Cowork（通用AI Agent）[57] - 个人订阅制包含Pro版（20美元/月）和Max版（100/200美元/月），Pro版包含Claude Code、Cowork使用权及插件能力[56] - 企业服务：推出Team Plan（标准席位20美元/月，高级席位100美元/月）和定制化的Enterprise Plan，并与Salesforce、Cognizant、Snowflake、埃森哲等第三方合作伙伴共同打造企业服务[52][55] - Claude Code（终端AI编程工具）自26年初以来采用量和收入进入加速期：26年2月ARR达到25亿美元；26年初以来企业订阅用户数增长四倍；企业用户收入占Claude Code总收入一半以上；26年初至2月每周活跃用户数量翻了一番[60] - Claude Cowork（适用于通用计算的Claude Code）于26年1月推出，通过开源插件库覆盖销售、财务、法律、市场营销等各垂类场景，降低了Agent使用门槛[75][78] 财务表现：最强模型带来token溢价，28年有望迎来现金流转正 - 25年全年收入体量约45亿美元[3] - 26Q1预测ARR为190亿美元，预测净增ARR为100亿美元[3] - 26年初以来，伴随Agent产品全球爆发，Anthropic ARR在前两月较25年12月实现翻倍以上增速，重新加速[83] - 拥有最强的模型定价能力：Claude Opus 4.6输出价格为25美元/百万tokens，远高于其他厂商的SOTA模型，带来token溢价[82] - 毛利率水平强于OpenAI，25年毛利率已回到40%，预计28年达到约75%[82][93] - 预计28年收入将超过1020亿美元，并有望在该年迎来现金流转正[93][94] - 26年推理+训练支出预计达到约190亿美元，28年将增长至555亿美元[94] 二、谷歌：多模态能力领先，生态优势明显 模型能力：围绕多模态能力打造模型矩阵，综合性能领先 - 模型分为两条路线：原生多模态模型Gemini系列，以及垂类内容制作模型（如生图模型Imagen、视频模型Veo）[98] - Gemini系列持续迭代，从1.0版本（23年12月）到3.1版本（26年2月），重点转向Agentic能力与实时交互，并优化视觉理解与复杂任务规划[99] - 25年开始，Gemini从2.5到3.0版本逐渐成为模型综合性能榜单的领跑者，Gemini 3.1在Artificial Analysis的综合评分中排名第一[103][106] - 25Q4 Gemini应用月活跃用户（MAU）达到7.5亿[101] 商业模式：原生AI应用+Gemini赋能传统产品，云与广告受益增长 - C端通过Google AI Plans订阅模式提供丰富产品矩阵，包括AI原生应用（Chatbot Gemini、AI视频Flow、AI图像Whisk、AI编程Antigravity）以及AI赋能的传统产品（如搜索、Gmail）[107] - B端通过Google AI Studio和Google Cloud Vertex AI提供API服务，相关收入计入谷歌云[113] - Gemini的API调用量快速增长，从25年3月的350亿增长至8月的850亿，在谷歌Token消耗中占比约10%[113] - AI云（GPU/TPU租赁 + API调用）是谷歌云增长主要动力：25年AI云收入同比+187%，占谷歌云收入22%；其中API调用收入占比4%，预计26年将实现爆发式增长，达到25年的4-5倍[121][122] - 推出独立的Gemini Enterprise平台，整合模型、工作台、预构建Agent和数据连接能力，截至25Q4末已向2800多家公司售出超800万个付费席位[126] - AI持续升级广告产品（如AI Max、Smart Bidding Exploration、DemandGen），提升广告主转化效率（通常改善20%左右），带动广告收入稳健增长[127][130] 算力储备与资本开支 - 2025年资本开支（CAPEX）达914亿美元，同比+74%[3] - 算力资源分配：内部使用（模型训练、推理及传统业务）约占70%，外部通过谷歌云提供服务约占30%[117] 三、OpenAI：C端产品领导者，开始发力企业市场 模型能力与商业模式 - 模型路线从分化走向统一[97] - C端产品领导者，核心产品为ChatGPT，功能丰富度高于Anthropic和Google，并开始发力企业市场[5][56][97] - 25年全年收入体量为131亿美元[3] - 26Q1预测ARR为250亿美元，预测净增ARR为36亿美元[3] - 收入预测持续上修，预计2030年超过2800亿美元[97] 算力储备 - 推进“星际之门”项目，目标建设10GW算力[3] - 25年与微软和AWS分别签订2500亿美元和380亿美元的算力服务[3] 四、静态理解模型的商业化市场空间 - （注：报告内容中未提供此部分的详细总结信息）[97]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：国信金工多因子指数增强模型**[10][11] * **模型构建思路**：以多因子选股为核心，通过收益预测、风险控制和组合优化三个步骤，构建能够稳定跑赢特定基准指数（如沪深300、中证500等）的投资组合[10][11]。 * **模型具体构建过程**： 1. **收益预测**：基于多因子模型对股票未来收益进行预测。 2. **风险控制**：控制组合相对于基准指数在行业、风格、个股权重等方面的风险暴露。 3. **组合优化**：在满足各项风险约束的条件下，通过优化算法求解最优的股票权重，以最大化预期收益或风险调整后收益[11]。 2. **模型名称：单因子MFE（Maximized Factor Exposure）组合模型**[14][39] * **模型构建思路**：为了在更贴近实际投资约束（如行业中性、风格中性）的条件下检验单个因子的有效性，通过组合优化的方式，在控制各种风险暴露的前提下，构建最大化该因子暴露的投资组合，并观察其相对于基准的表现[14][39]。 * **模型具体构建过程**： 1. 采用组合优化模型，目标函数为最大化组合在目标因子上的暴露度[39]。 $$\begin{array}{ll}max&f^{T}\ w\\ s.t.&s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}\\ &h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}\\ &w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}\\ &b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}\\ &\mathbf{0}\leq w\leq l\\ &\mathbf{1}^{T}\ w=1\end{array}$$ 其中，`f`为因子取值向量，`w`为待求解的股票权重向量，`wb`为基准指数成分股权重向量。`X`为风格因子暴露矩阵，`H`为行业暴露矩阵，`Bb`为成分股标识向量。`sl`, `sh`, `hl`, `hh`, `wl`, `wh`, `bl`, `bh`, `l`分别为风格暴露、行业暴露、个股权重偏离、成分股权重占比、个股权重上限的约束边界[39][40]。 2. 设置具体约束条件，例如：控制组合相对于基准在特定行业和市值因子上的暴露为0；限制个股相对于基准权重的最大偏离幅度（如0.5%-1%）；要求组合满仓运作等[40][43]。 3. 在每月末，根据上述优化模型为每个因子构建其MFE组合[43]。 4. 在回测期内定期换仓，计算MFE组合扣除交易费用后的收益，并评估其相对于基准的表现[43]。 模型的回测效果 1. **国信金工多因子指数增强模型**[13] * 本周超额收益：沪深300增强组合0.31%，中证500增强组合1.11%，中证1000增强组合1.60%，中证A500增强组合0.05%[13]。 * 本年至今超额收益：沪深300增强组合3.36%，中证500增强组合-1.15%，中证1000增强组合3.40%，中证A500增强组合3.77%[13]。 2. **单因子MFE组合模型（以沪深300为样本空间示例）**[18] * 最近一周超额收益：EPTTM因子1.46%，预期EPTTM因子1.44%，单季EP因子1.05%[18]。 * 最近一月超额收益：标准化预期外收入因子1.81%，单季EP因子1.15%，预期PEG因子1.00%[18]。 * 今年以来超额收益：预期PEG因子2.00%，单季EP因子1.79%，标准化预期外收入因子1.78%[18]。 * 历史年化超额收益：单季EP因子5.30%，单季ROE因子5.27%，3个月盈利上下调因子5.18%[18]。 量化因子与构建方式 报告共列出了超过30个因子，涵盖估值、反转、成长、盈利、流动性、波动、公司治理和分析师等多个维度[15][16]。以下是部分因子的构建方式： 1. **因子名称：BP（市净率倒数）**[16] * **因子构建思路**：属于估值类因子，衡量公司净资产与市值的相对关系，通常认为低市净率（高BP）的股票可能被低估[16]。 * **因子具体构建过程**：$$BP = \frac{净资产}{总市值}$$[16] 2. **因子名称：EPTTM（滚动市盈率倒数）**[16] * **因子构建思路**：属于估值类因子，衡量公司过去十二个月净利润与市值的相对关系[16]。 * **因子具体构建过程**：$$EPTTM = \frac{归母净利润TTM}{总市值}$$[16] 3. **因子名称：单季EP**[16] * **因子构建思路**：属于估值类因子，使用单季度净利润数据计算市盈率倒数，更新更及时[16]。 * **因子具体构建过程**：$$单季EP = \frac{单季度归母净利润}{总市值}$$[16] 4. **因子名称：一个月反转**[16] * **因子构建思路**：属于反转类因子，基于过去短期股价表现，认为过去表现差的股票未来可能反弹，过去表现好的股票可能回调[16]。 * **因子具体构建过程**：$$一个月反转 = 过去20个交易日涨跌幅$$[16] 5. **因子名称：一年动量**[16] * **因子构建思路**：属于动量类因子，基于过去中长期股价表现，认为趋势会延续[16]。 * **因子具体构建过程**：$$一年动量 = 近一年除近一月后动量$$（即过去250个交易日剔除最近20个交易日的涨跌幅）[16] 6. **因子名称：单季净利同比增速**[16] * **因子构建思路**：属于成长类因子，衡量公司净利润的同比增长情况[16]。 * **因子具体构建过程**：$$单季净利同比增速 = \frac{单季度净利润 - 去年同期单季度净利润}{去年同期单季度净利润}$$[16] 7. **因子名称：SUE（标准化预期外盈利）**[16] * **因子构建思路**：属于成长类因子，衡量公司实际盈利超出分析师一致预期的程度，并进行标准化处理[16]。 * **因子具体构建过程**：$$SUE = \frac{单季度实际净利润 - 预期净利润}{预期净利润的标准差}$$[16] 8. **因子名称：单季ROE**[16] * **因子构建思路**：属于盈利类因子，衡量公司单季度的净资产收益率[16]。 * **因子具体构建过程**：$$单季ROE = \frac{单季度归母净利润 \times 2}{期初归母净资产 + 期末归母净资产}$$[16] 9. **因子名称：非流动性冲击**[16] * **因子构建思路**：属于流动性类因子，衡量单位成交金额对股价造成的冲击，值越大表示流动性越差[16]。 * **因子具体构建过程**：$$非流动性冲击 = 过去20个交易日的日涨跌幅绝对值 / 成交额的均值$$[16] 10. **因子名称：特异度**[16] * **因子构建思路**：属于波动类因子，衡量公司股价波动中不能被常见风险因子（如市场、规模、价值）解释的部分[16]。 * **因子具体构建过程**：$$特异度 = 1 - 过去20个交易日Fama-French三因子回归的拟合度(R^2)$$[16] 11. **因子名称：预期EPTTM**[16] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，基于分析师对未来盈利的一致预期计算估值指标[16]。 * **因子具体构建过程**：$$预期EPTTM = 一致预期滚动EP$$[16] 12. **因子名称：三个月机构覆盖**[16] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，衡量近期有多少家机构发布了对该公司的研究报告，通常代表关注度[16]。 * **因子具体构建过程**：$$三个月机构覆盖 = 过去3个月内发布研究报告的机构数量$$[16] 因子的回测效果（以最近一周表现为例，取自不同样本空间） 1. **在沪深300样本空间中**[18] * EPTTM因子，超额收益1.46% * 预期EPTTM因子，超额收益1.44% * 单季EP因子，超额收益1.05% * 预期净利润环比因子，超额收益-0.47% * 单季超预期幅度因子，超额收益-0.46% * 三个月机构覆盖因子，超额收益-0.43% 2. **在中证500样本空间中**[20] * 预期EPTTM因子，超额收益1.75% * 单季EP因子，超额收益1.71% * EPTTM因子，超额收益1.66% * 3个月盈利上下调因子，超额收益-1.12% * 一年动量因子，超额收益-1.10% * 特异度因子，超额收益-0.89% 3. **在中证1000样本空间中**[22] * 预期EPTTM因子，超额收益2.02% * BP因子，超额收益1.87% * 预期BP因子，超额收益1.86% * 一个月反转因子，超额收益-1.00% * 单季营利同比增速因子，超额收益-0.92% * 特异度因子，超额收益-0.74% 4. **在中证A500样本空间中**[24] * 预期EPTTM因子，超额收益2.44% * EPTTM因子，超额收益2.08% * 单季EP因子，超额收益1.83% * DELTAROA因子，超额收益-1.06% * EPTTM一年分位点因子，超额收益-0.94% * DELTAROE因子，超额收益-0.73% 5. **在公募重仓指数样本空间中**[26] * 单季EP因子，超额收益1.72% * EPTTM因子，超额收益1.68% * 预期EPTTM因子，超额收益1.66% * 三个月机构覆盖因子，超额收益-0.61% * 预期净利润环比因子，超额收益-0.32% * 单季营利同比增速因子，超额收益-0.31%

核心观点 - 报告为国信金工主动量化策略周报，跟踪了四大主动量化组合的表现，其核心观点为：在报告期内（截至2026年3月6日），红利风格抗跌，四大主动量化组合本周均战胜了偏股混合型基金指数 [1][12] - 国信金工主动量化策略的独特之处在于，其业绩基准并非传统的宽基指数（如沪深300、中证500），而是公募主动股基，以战胜主动股基中位数为目标 [12] 组合近期表现一览 - **本周表现（2026.3.2-2026.3.6）**：市场整体下跌，股票收益中位数为-3.42%，仅22%股票上涨；主动股基收益中位数为-2.66%，仅6%基金上涨 [2][46] - **四大组合本周均取得正超额收益**：在考虑90%仓位后，四大组合相对偏股混合型基金指数（收益-2.70%）的超额收益分别为：优秀基金业绩增强组合1.16%、超预期精选组合0.24%、券商金股业绩增强组合1.25%、成长稳健组合1.39% [13][16] - **本年表现（2026.1.5-2026.3.6）**：市场整体上涨，股票收益中位数4.74%，65%股票上涨；主动股基收益中位数5.12%，80%基金上涨 [2][46] - **四大组合本年超额收益显著**：偏股混合型基金指数本年收益率为5.51%，四大组合在考虑仓位后的绝对收益及超额收益分别为：优秀基金业绩增强组合（收益9.22%，超额3.72%）、超预期精选组合（收益12.09%，超额6.59%）、券商金股业绩增强组合（收益12.40%，超额6.90%）、成长稳健组合（收益16.78%，超额11.28%）[13][16] - **组合在主动股基中的排名**：截至报告期，四大组合在3721只主动股基中的排名分位点及具体名次分别为：优秀基金业绩增强组合（27.04%，第1006名）、超预期精选组合（15.94%，第593名）、券商金股业绩增强组合（14.97%，第557名）、成长稳健组合（6.58%，第245名）[1][2][13] 优秀基金业绩增强组合 - **策略简介**：该组合旨在战胜公募主动股基中位数，其构建方法是从传统对标宽基指数转变为对标主动股基，在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，以达到优中选优的目的 [3][47] - **具体构建**：首先对基金进行业绩分层优选，然后以优选基金的持仓为选股空间和对标基准，采用组合优化方法控制与优选基金持仓在个股、行业及风格上的偏离，从而构建组合 [47][48] - **历史绩效**：在2012.1.4-2025.12.31的全样本区间内，组合（考虑仓位及交易费用）年化收益达21.40%，相较偏股混合型基金指数年化超额9.85%，大部分年度业绩排名在股基前30% [49][52] 超预期精选组合 - **策略简介**：该组合旨在捕捉业绩超预期事件带来的投资机会，构建方法是以“研报标题超预期”与“分析师全线上调净利润”为条件筛选股票池，再对池内股票进行基本面和技术面两个维度的精选，构建组合 [4][53] - **历史绩效**：在2010.1.4-2025.12.31的全样本区间内，组合（考虑仓位及交易费用）年化收益达31.11%，相较偏股混合型基金指数年化超额23.98%，自2010年以来每年业绩排名均排在主动股基前30% [54][57] 券商金股业绩增强组合 - **策略简介**：该组合旨在利用券商金股股票池所蕴含的Alpha潜力及对公募基金前瞻性判断的反映能力，以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与基准在个股、风格上的偏离 [5][58] - **历史绩效**：在2018.1.2-2025.12.31的区间内，组合（考虑仓位及交易费用）年化收益为21.71%，相对偏股混合型基金指数年化超额14.18%，在2018-2025年期间，每年业绩排名基本都在主动股基前30% [59][62] 成长稳健组合 - **策略简介**：该组合旨在高效获取成长股超额收益释放的“黄金期”，采用“先时序、后截面”的二维评价体系，以“研报标题超预期”及“业绩大增”为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档优选，再结合多因子打分构建组合 [6][63] - **历史绩效**：在2012.1.4-2025.12.31的区间内，组合（考虑仓位及交易费用）年化收益达到36.34%，相较偏股混合型基金指数年化超额26.33%，自2012年以来各年度业绩排名基本都排在股基前30% [64][67]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 核心观点：在碳中和背景下，推荐关注新能源产业链与综合能源管理，并重点布局“电算一体化”这一鲜明赛道 [1][3][10][16][20] - 生态环境法典即将提请审议，作为中国第二部以“法典”命名的法律，将强化污染防治、生态保护与绿色低碳发展，对行业产生深远影响 [1][15][130] - 市场定价逻辑正从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”，公用事业作为高壁垒、重资产、难替代的资产，有望加入AI等新质生产力发展快车道 [2][16] 市场回顾与板块表现 - 本月（2026年2月）市场表现：沪深300指数上涨0.09%，公用事业指数上涨4.54%，环保指数上涨7.73%，月相对收益率分别为4.44%和7.64% [1][14][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保涨幅分别处于第10和第4名 [1][14][22] - 电力子板块表现：火电上涨7.57%；水电上涨0.30%；新能源发电上涨7.33%；水务板块上涨1.79%；燃气板块上涨3.63% [1][14][23] - 个股表现： - A股环保行业62家公司中54家上涨，涨幅前三为ST京蓝（71.70%）、启迪环境（39.11%）、高能环境（28.57%） [24][27] - A股火电行业28家公司全线上涨，涨幅前三为豫能控股（115.16%）、赣能股份（35.65%）、晋控电力（25.17%） [30][37] - A股新能源发电行业21家公司中20家上涨，涨幅前三为南网能源（32.15%）、金开新能（23.79%）、嘉泽新能（20.28%） [34][35] 专题研究：电算一体化上市公司梳理 - 政策与产业背景：国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，提出推进“算力+电力”协同发展 [2][16] - 相关上市公司布局梳理： - **金开新能**：全资子公司与无问芯穹签署AI算力技术服务合同，一期合同金额6912万元（含税）；参与乌兰察布智算中心项目，总投资约319亿元，IT负荷约1600MW，算力规模超30万P [17] - **豫能控股**：计划增资不超过14亿元参股先天算力，并联合收购郑州合盈数据控股权，打造“电力直供+绿电配套”模式 [17] - **山高控股**：通过收购山高新能源和战略入股世纪互联（VNET），完成向“绿电+算力”双核驱动跨越，其内蒙古乌兰察布项目一期使用40%绿电，未来三期项目100%绿电供电后年经济效益预计达10.7亿元 [18][19] - **甘肃能源**：旗下新能源资产参与庆阳东数西算产业园绿电聚合试点项目，首批风电机组已于2026年1月30日并网发电 [19] - **国投电力**：雅砻江公司与中国电信四川分公司共建全国首个高海拔岩洞式算力舱智算中心，项目总投资约3.5亿元，提供峰值算力约600 PFLOPS [19] 投资策略与重点公司推荐 - **公用事业**： 1. **火电**：煤价电价同步下行，盈利有望维持合理水平，推荐华电国际、上海电力 [3][20] 2. **新能源发电**：政策支持盈利趋稳，推荐龙源电力、三峡能源、区域海上风电企业（广西能源、福能股份、中闽能源）、深化算电协同的金开新能、布局绿色氢基能源的电投绿能 [3][20] 3. **核电**：装机发电量增长对冲电价压力，盈利预计稳定，推荐中国核电、中国广核；关注国家电投整合核电资产标的电投产融 [3][20] 4. **水电**：全球降息背景下高分红防御属性凸显，推荐长江电力 [3][20] 5. **燃气**：推荐具有海气贸易能力、特气业务锚定商业航天的九丰能源 [3][20] 6. **装备制造**：推荐基于余热锅炉进军核能和清洁能源装备制造的西子洁能 [3][20] - **环保**： 1. **水务与垃圾焚烧**：行业进入成熟期，自由现金流改善，具备“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [3][21] 2. **科学仪器**：中国市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技、皖仪科技 [3][21] 3. **废弃油脂资源化**：欧盟SAF强制掺混政策生效在即，原材料需求增加，行业有望受益，推荐山高环能 [3][21] 行业重点数据一览 - **电力生产与消费**： - 2025年1-12月，规上工业发电量97，159亿千瓦时，同比增长2.2% [43] - 2025年，全社会用电量103，682亿千瓦时，同比增长5.0%。其中第三产业用电量同比增长8.2%，城乡居民生活用电量同比增长6.3% [52] - 充换电服务业及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速分别达48.8%和17.0%，是拉动第三产业用电增长的重要原因 [52] - **电力交易**： - 2025年1-12月，全国市场交易电量66，394亿千瓦时，同比增长7.4%，占全社会用电量比重64.0% [65] - **发电装机**： - 截至2025年底，全国发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%。其中太阳能发电装机12.0亿千瓦（同比增35.4%），风电装机6.4亿千瓦（同比增22.9%） [68] - 2025年，全国6000千瓦及以上电厂发电设备平均利用3119小时，同比减少312小时 [68] - **碳市场**： - 本月（2026年2月）全国碳市场碳排放配额总成交量3，486，797吨，总成交额267，270，040.50元；收盘价较上月涨1.90% [103] - 截至2026年2月27日，全国碳市场累计成交量879，288，326吨，累计成交额58，724，618，513.87元 [103] - **煤炭与天然气价格**： - 2026年2月27日，环渤海动力煤价格685元/吨，较上周涨3元/吨；郑商所动煤期货主力合约价801.40元/吨，与上周持平 [110] - 2026年2月28日，国内LNG出厂价格指数为3654元/吨，较上周下降103元/吨 [118] 行业动态摘要 - **电力**： - 国家能源局公布第一批新型电力系统建设能力提升试点名单，包含43个项目和10个城市 [120] - 内蒙古公布10.17GW/42.96GWh独立储能补偿清单 [121] - 青海省发改委就建立发电侧容量电价机制征求意见 [123] - 国家能源局表示将推动“十五五”时期初步建成新型能源体系 [124] - **环保**： - 生态环境部发布新版《环境空气质量标准》，收严PM2.5等污染物浓度限值 [127] - 山东省印发《美丽河湖保护与建设一期行动方案》 [125] - 安徽省排污权交易四大配套文件正式印发，2026年3月16日起施行 [126]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市”评级 [1][3][5] - 核心观点：公司作为全球第三大晶圆代工企业，受益于中国芯片设计企业崛起、本土化制造需求增加以及半导体行业长期成长性，预计2026年收入增幅将高于可比同业平均值 [1][2][3] - 估值与目标价：采用PB相对估值法，给予公司2026年3.5-4.0倍PB估值，对应合理股价区间为75.78-86.61港元，较2026年3月3日收盘价61.25港元有21%-39%的溢价空间 [3][4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是全球第三大集成电路晶圆代工企业，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务 [1][11] - 公司自1Q24以来稳定为全球第三大晶圆代工企业，3Q25市占率为5.1% [2][39] - 公司无控股股东和实际控制人，第一大股东大唐控股(香港)投资有限公司持股14.06% [11][15] - 公司总部位于上海，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂，并在美国、欧洲、日本等地设有营销办事处 [11][16] 财务表现与业务结构 - 2025年收入为93.27亿美元，净利润为6.85亿美元，预计2026年收入为110.08亿美元，净利润为8.76亿美元 [1][3][4] - 2017-2025年收入CAGR为15% [11][20] - 2025年综合毛利率为21.0%，预计2026年将提升至22.2% [4][23][97] - 超过90%的收入来自晶圆制造代工业务，2025年该业务收入占比为94.27% [1][23][97] - 从晶圆尺寸看，2025年12英寸和8英寸晶圆收入占比分别为77%和23% [1][29] - 从下游应用看，2025年消费电子占比最高（43%），其次为智能手机（23%）、电脑与平板（15%）、工业与汽车（11%）、互联与可穿戴（8%） [1][29] 行业趋势与增长驱动力 - 全球半导体行业兼具周期性和成长性，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长 [2][34] - 半导体产业分工协作模式深化，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长 [2][38] - 2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，并推动高复杂度制程占比提升 [2][43] - 国际关系复杂化增加了本地化制造的需求，预计2024-2028年中国晶圆厂产能CAGR为8.1%，高于全球的5.3% [2][51] - AI需求是驱动晶圆代工龙头（如台积电）估值扩张的核心因素之一，截至2026年3月3日，台积电PB(MRQ)为9.26倍 [3][92] 公司运营与产能扩张 - 公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到95.7% [2][55] - 公司保持高额资本开支，从2018年的18亿美元增长至2025年的81亿美元 [2][56] - 公司产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能将增加折合12英寸约4万片 [2][59] - 公司拟增资中芯南方，持股比例将由38.515%提高至41.561%，并拟发行股份购买中芯北方49.00%的少数股权，使其成为全资子公司 [60]

核心观点 - 资本市场改革持续深化，股市“风向标”作用将更加凸显，政策旨在增强制度包容性与适应性，以服务国内经济新旧动能切换和应对外部风险[3] - 改革从融资端与投资端双向推进：融资端聚焦加大对科技创新的支持并畅通股权融资渠道；投资端着力推动中长期资金入市并完善投资者保护体系[4][6] 融资端改革 - 政府工作报告再次提出“提高直接融资、股权融资比重”，这是继2019年后该表述再次写入报告，2025年直接融资占企业总融资比重为46.9%，相较美国仍有提升空间[4][5] - 将深化创业板改革，增设一套更加精准、包容的上市标准，并对符合条件的优质创新企业实施IPO预审阅，以改变A股上市指标更侧重盈利、对新兴企业包容性不足的现状[4] - 优化再融资机制，推出储架发行以大幅提升A股再融资效率，并进一步突出“扶优扶科”导向，增强对科技创新企业的再融资支持[4] - 积极发展多元股权融资，拓展私募股权和创投基金的退出渠道[4] - 政策目标是推动融资结构从间接融资向直接融资转变，建立“科技-产业-金融”良性循环[5] 投资端改革 - 政府工作报告提出“健全中长期资金入市机制”、“完善投资者保护制度”，本次发布会进一步提出细化落实措施[6] - 目前公募基金和保险资金在A股投资者中占比仅分别为15%和6%左右，政策将持续加大引导中长线资金入市[6] - 2025年1月印发的《关于推动中长期资金入市的实施方案》为各类中长期资金入市设定了明确目标，并推动机构投资者建立长周期考核机制[6] - 未来政策将着力完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，以降低市场波动，为市场提供稳定压舱石[6] - 投资者保护方面，政策将从把好发行上市入口关、提升财务造假综合惩防效能、强化新型业务监管、严查严处蹭热点等方面施行全方位监管，以净化市场生态[7] 政策表述与要点对比 - 2026年政府工作报告在资本市场政策表述上较2025年更为具体，投资端从“大力推动中长期资金入市”调整为“进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度”；融资端新增“拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重”[8] - 本次新闻发布会提出的政策要点涵盖五大方面：增强资本市场内在稳定性、强化资产端与交易端监管、提升直接融资比重、迈向高水平对外开放[9] - 具体措施包括：完善中国特色稳市机制，丰富跨周期逆周期调节手段；加强上市公司持续监管，提升可投性，加强分红回购，活跃并购重组市场；深化创业板改革，优化再融资机制；打造一流市场化、法治化、国际化营商环境[9]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称：封板率** * **构建思路：** 用于衡量市场涨停股票的封板强度，即涨停后能够维持到收盘的比例，反映市场追涨情绪和封板资金的坚决程度[17]。 * **具体构建过程：** 统计上市满3个月以上的股票，计算当日最高价曾触及涨停且收盘价仍为涨停的股票数量，除以当日最高价曾触及涨停的股票总数[17]。 * **公式：** $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[17] 2. **模型/因子名称：连板率** * **构建思路：** 用于衡量市场涨停股的连续性，即昨日涨停的股票在今日继续涨停的比例，反映市场热点和强势股的持续力[17]。 * **具体构建过程：** 统计上市满3个月以上的股票，计算连续两个交易日收盘价均为涨停的股票数量，除以昨日收盘价为涨停的股票总数[17]。 * **公式：** $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[17] 3. **模型/因子名称：大宗交易折价率** * **构建思路：** 通过计算大宗交易成交价相对于市场价格的折价幅度，来反映大额资金的交易偏好和市场情绪，折价率高可能表明大资金卖出意愿较强或对后市偏谨慎[26]。 * **具体构建过程：** 统计每日所有大宗交易的成交数据，计算总成交金额，并估算以当日收盘价计算的成交份额总市值，用总成交金额除以总市值后减1得到整体折价率[26]。 * **公式：** $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$[26] 4. **模型/因子名称：股指期货年化贴水率** * **构建思路：** 将股指期货主力合约与现货指数之间的基差进行年化处理，以标准化衡量期货合约的升贴水程度，用于反映市场对未来走势的预期、对冲成本以及市场情绪（如贴水扩大可能反映市场情绪偏悲观）[28]。 * **具体构建过程：** 计算股指期货主力合约价格与对应现货指数价格的差值（基差），用基差除以现货指数价格，再乘以年化因子（250天除以合约剩余交易日数）得到年化贴水率[28]。 * **公式：** $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[28] 模型的回测效果 （注：本篇报告为市场监测日报，未提供量化模型或因子在历史样本上的系统性回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）。报告主要展示了所构建指标在特定日期（2026年3月5日或6日）的截面数据或时间序列点位值[17][26][28]。） 量化因子与构建方式 （注：本篇报告未涉及用于选股或资产定价的Alpha因子（如价值、动量、质量等）的构建与测试。报告中的“封板率”、“连板率”等更偏向于市场情绪指标或监测模型。） 因子的回测效果 （注：本篇报告未提供量化因子的IC、IR、多空收益等传统因子测试结果。）

核心观点 - 报告为一份策略周报，核心内容是跟踪并总结近期（2026年2月27日至3月5日）海内外重要政策动态，为投资者提供宏观、产业及地缘政治层面的信息参考 [1][4][11] 国内宏观政策 - 中共中央政治局会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并着力建设强大国内市场、培育新动能、加快科技自立自强 [1][11][19] - 2026年政府工作报告提出经济增长目标为4.5%-5% [1][11] - 科技部等四部门发布推动科技保险高质量发展的意见，提出20项政策举措 [1][11][19] - 国家发改委召开民营企业座谈会，明确将持续深化与民营企业常态化沟通 [1][11][19] - 财政部等三部门发布“十五五”期间中西部地区国际性展会进口展品税收优惠政策，免征进口关税、增值税和消费税并扩大优惠范围 [1][11][19] - 中国银行间市场交易商协会优化科技创新债券机制，鼓励服务人工智能、集成电路等关键领域企业 [19] 产业与科技政策 - 政府工作报告明确将集成电路、航空航天、生物医药、低空经济打造为新兴支柱产业 [2][12] - 中国载人航天工程办公室明确2026年将深化推进空间站应用与发展及载人月球探测两大任务，计划实施2次载人飞行、1次货运补给任务 [2][12][20] - 工业和信息化部等六部门出台光伏组件综合利用指导意见，目标到2027年光伏组件综合利用量累计达25万吨 [2][12][20] - 生态环境部就《小型核动力堆核安全监管的技术政策》公开征求意见 [2][12][20] - 市场监管总局发布《特殊医学用途配方食品生产许可审查细则（2026版）》 [2][12][20] 地方政策 - 深圳市发布城市更新项目管理新规，明确未完成规划审批的项目原则上可不配建保障性住房 [2][12][22] - 深圳市推出2026年汽车置换更新补贴，换购新能源车按销售价格8%补贴（最高1.5万元），换购燃油车按6%补贴（最高1.3万元） [2][12][22] - 深圳市推出2026年家电以旧换新及数码产品购新补贴，对指定品类按销售价格15%给予补贴，家电每件最高补1500元，数码产品每件最高补500元 [2][12][22] - 四川省南充市发布稳定新出生人口规模措施，为首次结婚登记夫妻提供最高20万元贷款额度的1%财政贴息，生育二孩、三孩家庭可分别获5万元、10万元购房补贴 [2][12][22] 海外动态与地缘政治 - 中国商务部调整对加拿大反歧视措施，取消部分加拿大进口商品加征关税，新规有效期至2026年12月31日 [3][13][23] - 以色列对伊朗发动“先发制人”打击，伊朗关闭全国领空并宣布封锁霍尔木兹海峡，导致全球约五分之一海运能源通道受阻 [3][13][23] - 英国同意美国使用其军事基地用于海湾地区防御，英法德三国联合声明可能对伊朗采取防御行动 [3][13][23] - 欧盟公布《工业加速器法案》，拟到2035年将制造业占GDP比重从2024年的14.3%提升至20% [3][13][23] - 美国财政部预告15%的“全球进口关税”将于本周内生效，同时法院裁定特朗普政府需退还此前非法征收的1300多亿美元关税 [3][13][23] 市场基础数据 - 截至报告期，中小板指数为8619.46点，月涨跌幅为2.32%；创业板指数为3216.94点，月涨跌幅为-1.33% [4] - AH股价差指数为122.29 [4] - A股总市值为102.20万亿元，流通市值为93.51万亿元 [4]

报告投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 报告认为，在2026年二代制冷剂履约削减、三代制冷剂配额制度延续的背景下，R32、R134a、R125等主流制冷剂行业集中度高，预计将保持供需紧平衡，景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间 [5][119] - 对应拥有制冷剂配额的龙头企业有望保持长期高盈利水平 [5][119] - 此外，报告看好液冷产业发展对上游氟化液与制冷剂需求的提升作用 [5][119] - 建议关注PVDF、PTFE等含氟高分子材料的价格修复机会 [5][119] - 投资建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头，相关标的包括巨化股份、东岳集团、三美股份等 [5][119] 2月氟化工行业整体表现 - 截至2026年2月27日，氟化工指数报2248.92点，较1月末上涨4.35% [1][16] - 2月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.38个百分点，跑赢沪深300指数4.26个百分点，跑赢上证综指3.26个百分点 [1][16] - 截至2月27日，国信化工氟化工价格指数报1267.73点，较1月底上涨0.21%；制冷剂价格指数报1982.55点，与1月底持平 [1][18] - 2月萤石、无水氢氟酸、含氟高分子均价均有不同程度上涨，制冷剂价格高位维稳 [1][18] 2月制冷剂行情回顾 - 价格方面，截至2026年2月28日，主要三代制冷剂报价普遍上涨：R32报价上涨500元至6.15-6.25万元/吨；R125报价上涨5000元至5.1-5.6万元/吨；R134a报价上涨2000元至5.8万元/吨；R410a跟涨1500元至5.6万元/吨 [2][23] - 2026年一季度主流制冷剂长协价格持续上涨，R32长协价格为6.12万元/吨，环比上涨1.66%；R410A长协价格为5.51万元/吨，环比上涨3.57% [22] - 出口方面，2025年R32出口6.38万吨，同比增长12%；R134a出口12.11万吨，同比下降3%；R125出口6.23万吨，同比下降23% [36] - 2025年12月，R32出口均价为54047元/吨，R134a出口均价为46343元/吨 [36] 2026年制冷剂配额情况 - 生态环境部已公示2026年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额 [69] - 二代制冷剂（HCFCs）落实年度履约淘汰任务，生产总量与使用总量分别削减至基线值的71.5%和76.1% [70] - 具体而言，R22生产配额为14.61万吨，相比2025年削减3005吨；R141b生产配额清零 [69][70] - 三代制冷剂（HFCs）生产和使用总量控制目标保持在基线值，2026年生产配额总量为79.78万吨，相较2025年初增长5963吨 [69][72] - 分品种看，R32生产配额28.15万吨，增加1171吨；R134a生产配额21.15万吨，增加3242吨；R125生产配额16.76万吨，增加351吨 [72] - 政策允许生产企业在2026年内进行两次配额调整，累计调整增量不超过核定品种配额量的30%，提升了供给的灵活性 [72][73] 下游空调排产数据 - 据产业在线数据，2026年3月家用空调内销排产1259万台，同比下滑1.5%；出口排产1075万台，同比下滑7.1% [3][86] - 报告指出，2026年4月起空调排产同比增速将转正 [3] - 国内空调市场已进入存量换新主导阶段，叠加保交楼带动的配套安装需求，行业基本面仍有支撑 [3][85] 液冷产业带动上游需求 - 随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热已达瓶颈，液冷技术成为数据中心散热更优选择 [62][67] - 液冷技术可有效降低数据中心能耗指标PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势 [67] - 这将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚）及制冷剂需求的快速增长 [67] - 据科智咨询预测，2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速高达51.4% [63] 含氟聚合物市场情况 - 2月，在成本支撑和供需改善背景下，主要含氟聚合物价格持续上涨 [4] - PTFE产品报价上调，截至2月28日，悬浮中粒价格4.2-4.5万元/吨，悬浮细粉4.5-4.8万元/吨 [4][106] - PVDF节后延续挺价态势，涂料级主流报价5.4-6.0万元/吨，锂电级主流报价5.0-6.0万元/吨 [4][107] - FEP市场重心上移，挤出料主流报价5.0-5.2万元/吨，模压料报价6.0-6.5万元/吨 [4][107] 行业要闻 - 东岳集团预计2025年实现归母净利润35.4-39.4亿元，同比增长80%-101% [5][115] - 昊华气体4500吨三氟化氮改造升级项目公示，通过技术改造将产能从3000吨/年提升至4500吨/年 [5][116] - 阿科玛计划在常熟扩建PVDF产能6000吨/年，扩建后总产能将达到2.5万吨/年 [5][117] - 永和股份年产8800吨含氟高性能材料技改项目公示，产品包括FEP、PTFE、PFA [5][118] 重点公司盈利预测 - 巨化股份：2026年预测EPS为1.79元，对应PE为23.55倍 [9][120] - 东岳集团：2026年预测EPS为1.48元，对应PE为9.03倍 [9][120] - 三美股份：2026年预测EPS为4.13元，对应PE为17.80倍 [9][120]

核心观点 - 基于全球宏观信号模型与两会政策基调，当前经济周期处于复苏窗口与地缘扰动的交织期，大类资产配置建议为：股>商>债 [2] - 建议维持美、德、日等海外权益资产进攻的同时，利用高弹性的有色金属对冲通胀风险 [2] - 黄金呈现风险资产化特征，原油则在供给侧断裂预期下进入地缘溢价重估 [2] - 国内资产应把握“两会”政策红利，债市需防御阶段性流动性波动 [2] 黄金与原油 - 黄金避险属性钝化，与VIX指数呈现罕见负相关，转而与标普500正相关性增强，呈现对流动性敏感的风险资产特征 [2][5] - 黄金受到强美元与10年期美债收益率自2月下旬起同步飙升的双重挤压，实际利率回升压制无息资产 [2][5] - 原油受伊朗局势升级驱动，ICE布油期限结构极度贴水，现货溢价急剧拉升，近远月价差（CO1-CO2）升至4美元上方 [2][7][8] - 期权市场显示看涨期权（尤其是5DC深度价外看涨期权）溢价非线性跳升，反映市场正对供给断裂的尾部风险进行恐慌性定价 [2][8] 有色金属 - 锂电行业受津巴布韦出口收紧与国内采矿证制度变更影响，供给严重受限，叠加出口退税下调引发“抢出口”效应 [2][13] - 当前国内锂盐库存周期不足一个月，在极低水位下，微小的供需缺口易催生高价格弹性 [2][13] - 储能需求保持近50%的超预期高增长，进一步拉动需求 [13] - 铜铝需求对地产链脱敏，传统地产链的拖累效应显著弱化 [2][18] - 新能源汽车、动力及储能、特高压与电气设备保持强劲景气度，构筑铜、铝需求的基本盘 [2][18] - 随着“两会”后扩内需政策落地，铜铝有望迎来业绩与估值双击 [2] 海外权益 - 全球配置模型显示，美、德、日为权益资产首选，尽管技术面普遍提示超买，但核心通胀与情绪指标依然乐观 [2][21] - 美股内部出现罕见分化，标普500加权指数与等权指数走势背离，反映资金通过“HALO交易”规避软件等轻资产行业，抱团涌入能源、材料等重资产与传统制造领域 [2][45] - 需警惕若伊朗局势缓和，高估值传统板块性价比可能反转 [45] - 科技股方面，AI颠覆传统软件商业模式，降低竞争者开发门槛，软件股商业护城河受质疑，抄底为时尚早 [52] - 纳指100与必需消费、公用事业板块的PE比值跌至1倍以下往往是历史大底，目前尚未触及，对科技股仍保持审慎 [2][52] 中国权益（A股） - 政府工作报告将“扩内需”置于首位，并大幅强化个人消费贷与服务业经营主体贷款的贴息支持 [26] - 针对消费修复偏弱现状，政策定调活跃线下与下沉市场，二三线及线下消费板块将迎利好 [26] - 报告首提“智能经济”并深化人工智能+，加速推动大模型与智能体在各重点行业的规模化应用 [32] - 发挥新型举国体制优势，全链条推进关键核心技术攻关，前瞻布局未来能源（核聚变/先进氢能）与脑机接口等新兴赛道 [32] 中国权益（港股） - 港股体现盈利改善与流动性收缩的博弈，恒生指数未来12个月EPS自2月起持续上修 [2][33] - 恒生科技指数估值已至冰点，但受流动性收缩、腾讯回购静默期及2月EPS微弱下修（2026年EPS调整幅度为-1.0%）等多重影响承压 [2][36][39] - 随着年报后回购重启、主业盈利环比改善及大厂追赶AI，流动性与业绩底的共振反弹值得期待 [2][39] - 南向资金逆势抄底意愿强，资金抢跑流入的板块最可能率先反弹 [33] 美元 - 短期受“沃什交易”及伊朗局势发酵等不可控事件驱动，美元近一个多月显著反弹 [2][56] - 长期看，美国实际时薪趋势性下行将拖累消费，且AI对白领工种的替代正成为企业的真实压力 [2][60] - 各通胀主项均呈下行趋势，在通胀普遍下行、财政赤字恶化及美联储降息周期的大背景下，美元不具备持续上涨的经济基础 [2][60] - 压力测试表明，若伊朗局势维持一个季度以上，油价上行将对美国通胀形成实质性压力，例如WTI油价升至80美元可能推升CPI约1.1% [55][56] 中债 - 短端面临阶段性流动性压力，3月MLF、买断式逆回购及同业存单迎来集中到期高峰，叠加季末考核与政府债发行加快，资金波动或上升 [2][65] - 长端利率波动近一年主要由期限溢价主导，当前期限溢价处于历史区间下限 [70] - PPI-CPI剪刀差有望在2026年上半年转正，价格回暖预期若强化，可能推动期限溢价阶段性回升，从而给长端利率带来上行压力 [2][70]