报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债分歧加剧，预计资产夏普下降，主线板块“去伪存真”，关注前期滞涨且有业绩支撑的细分方向[3][18] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2026/2/24 - 2026/2/27） 股市 - 节后市场回暖，主要指数震荡上行，成交额放大至 2.5 万亿左右，市场情绪积极；上游资源品成行情主线，有色金属、油气等板块轮番表现，传媒板块调整幅度大[1][8] - 分行业看，申万一级行业多数收涨，钢铁、有色金属、基础化工等涨幅居前，传媒、商贸零售等表现靠后[9] 债市 - 周初受上海地产新政、股商联动等因素压制，债市连续调整；周五资金面转松、政治局会议基调平稳，市场情绪企稳，各期限收益率小幅下行，全周调整中渐趋稳定；周五 10 年期国债利率收于 1.7877%，较节前最后交易日下行 0.51bp[1][9] 转债市场 - 个券跌多涨少，中证转债指数全周 -0.23%，价格中位数 +1.22%，算术平均平价全周 +3.46%，全市场转股溢价率与前周相比 -4.65%[2][9] - 多数行业收跌，钢铁、有色金属、公用事业等表现居前，传媒、社会服务、商贸零售等表现靠后[12] - 优彩、双良、广联等转债涨幅靠前，汇成、微导、睿创等转债跌幅靠前[2][13] - 总成交额 2725.51 亿元，日均成交额 681.38 亿元，较前周小幅下降[15] 观点及策略（2026/3/2 - 2026/3/6） 股市层面 - 开年后政策优于预期，利于权益市场风险偏好维持较高水平；春节 - 两会期间小盘胜率高，两会后股市走向与业绩相关性提升；春躁期间科技 + 资源品板块涨价链超额明显，3 - 4 月将验证涨价和业绩，前期滞涨且有当期业绩的板块更占优[3][18] 转债层面 - 春节后市场分歧加大，3 月转债波动将加大，多数权益主线相关核心标的转债夏普比率不佳，择券需兼顾价格与溢价率[3][18] - 关注北美缺电、AI 主线、资源品战略储备等相关转债，以及创新药产业链、两轮车、地产链后周期等[18] - 若权益市场转跌，推荐降仓，之后关注银行、电力等防御板块[18] 估值一览 - 截至 2026/02/27，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于 2010 年以来/2021 年以来较高分位值；偏债型转债中平价 70 元以下平均 YTM 位于较低分位值；全部转债平均隐含波动率及与正股长期实际波动率差额位于较高分位值[19] 一级市场跟踪 上周（2026/2/24 - 2026/2/27） - 祥和、统联转债公告发行，艾为转债上市[26] - 交易所受理佐力药业、震裕科技 2 家，股东大会通过圣晖集成、奥普特、申菱环境 3 家，无新增交易所同意注册、上市委通过、董事会预案的企业[29] 待发可转债情况 - 共计 102 只，合计规模 1662.8 亿，其中已被同意注册的 5 只，规模合计 43.9 亿；上市委通过的 7 只，规模合计 69.7 亿[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新私募可交换债（私募EB）项目情况并做基本要素跟踪，私募发行条款和发行过程可能更改，以最终募集说明书为准，发行进度咨询相关主承销商 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 湖北安琪生物集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模10亿元，正股为安琪酵母（600298.SH），主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期为2026年2月27日 [1] 私募EB项目情况 |公司名称|债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |福达控股集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|通过|2026/1/5| |南山集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|通过|2025/12/25| |四川九洲投资控股集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|通过|2025/12/5| |奥瑞金科技股份有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|3.5|永新股份|通过|2025/12/5| |新希望集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|通过|2025/11/27| |杭州钢铁集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7| |广东省广新控股集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |北京和谐恒源科技有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司|2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |万安集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司|2024年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |湖北安琪生物集团有限公司|2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|10|安琪酵母|已反馈|2026/2/27| |上海其辰企业管理有限公司|2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东吴证券|5|协鑫能科|已反馈|2026/2/9| |深圳华强集团有限公司|2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|24|深圳华强|已反馈|2026/2/4| |华邦生命健康股份有限公司|2026年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|华泰联合、西南证券|10|凯盛新材|已反馈|2026/1/23| |海南省农垦投资控股集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|21|海南橡胶|已反馈|2025/12/8| |海峡创新互联网股份有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |广州智能装备产业集团有限公司|2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| |浙江中贝九洲集团有限公司|2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|8|九洲药业|已受理|2026/2/13| [2] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20260209 - 20260213）》——2026 - 02 - 23 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20260202 - 20260206）》——2026 - 02 - 08 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20260126 - 20260130）》——2026 - 02 - 01 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20260119 - 20260123）》——2026 - 01 - 25 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20260112 - 20260116）》——2026 - 01 - 18 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周 REITs 市场回调，中证 REITs 指数全周跌 0.6%，仅数据中心、生态环保、交通 REITs 周度收红，从主要指数周涨跌幅对比看，沪深 300>中证全债>中证转债>中证 REITs；截至 2026 年 2 月 27 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 65BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 318BP；本周建信天津临港港口 REITs 正式申报，是首单港口基础设施公募 REITs 产品，标志我国港口行业资产证券化实现重要突破 [1] 各部分总结 二级市场走势 - 中证 REITs 指数整周（2026/2/23 - 2026/2/27）涨跌幅为 -0.6%，收盘价 796.08 点，表现弱于沪深 300 指数（1.1%）、中证全债指数（ -0.4%）、中证转债指数（ -0.2%）；年初至今，涨跌幅排序为中证转债（ +6.8%）>中证 REITs（ +2.7%）>沪深 300（ +1.7%）>中证全债（ +0.6%） [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率为 -6.5%，波动率为 6.9%，回报率低于中证转债、沪深 300 和中证全债指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][8] - 2 月 27 日 REITs 总市值 2274 亿元，较上周减少 14 亿元；全周日均换手率 0.35%，较前一周增加 0.02 个百分点 [2][8] - 从不同项目属性看，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 -1.5%、 -0.1%；从不同项目类型看，各板块涨跌分化，数据中心、生态环保、交通 REITs 涨幅为正 [3][15] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为南方润泽科技数据中心 REIT（ +2.68%）、华泰江苏交控 REIT（ +2.33%）、华安外高桥 REIT（ +1.70%） [3][18] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，为 1.5%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 REITs 总成交额 18.5% [20] - 本周主力净流入额前三名的 REITs 产品为南方润泽科技数据中心 REIT（897 万元）、华泰江苏交控 REIT（818 万元）、华夏安博仓储 REIT（760 万元） [3][21] 一级市场发行 - 2026 年 1 月 1 日至 2 月 27 日，交易所处在已问询阶段的 REITs 产品 3 只，已反馈 10 只，已申报 9 只，13 只商业不动产 REITs 正式申报 [23] 估值跟踪 - REITs 兼具债性和股性，从债性关注年化现金分派率，截至 1 月 23 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.3%；从股性通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断估值情况 [25] - 各项目类型 REITs 在年化派息率、相对净值折溢价率、P/FFO、IRR 等指标上有不同表现；截至 2 月 27 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 65BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 318BP [26] 行业要闻 - 2 月 25 日，建信天津临港发展集团港口封闭式基础设施证券投资基金申报，由天津临港发展集团发起，天津临港港务集团为原始权益人，建信基金担任管理人，底层资产为大沽口港区 14 个码头泊位，是全国首单港口不动产投资信托基金 [4][32] - 2 月 27 日，广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金申报，发起人是吾悦顺瑞（上海）商业经营管理有限公司，管理人为广发基金管理有限公司，底层资产围绕新城控股旗下吾悦广场优质商业综合体 [4][32]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市 [2] 报告核心观点 - 太空光伏产业正迎来历史性发展机遇，核心驱动力来自商业航天与太空算力的爆发式增长，特别是低轨星座卫星进入“千颗-万颗”级别的批量部署阶段，卫星能源系统成为“交付瓶颈” [3] - 太空光伏技术路线将呈现多元化发展，当前高价值在轨应用以砷化镓多结电池为主，晶硅异质结（HJT）凭借成本与供应链优势适用于成本敏感任务，而钙钛矿（含硅基叠层）技术凭借轻量化与高效率潜力成为远期重要候选 [3][6] - 市场空间巨大，预计2025年发射入轨卫星对应的砷化镓电池产值超过80亿元，未来20年砷化镓市场规模将从约13MW增长到接近200MW，行业产值从100亿元发展到产业中期的300亿元以及成熟期的接近千亿规模 [3][5] - 基于太空算力和太空电站的远期需求，HJT和钙钛矿技术的市场容量在产业中期可能从1GW增长到最乐观情景的每年39GW，市场产值从产业早期的161亿元发展到成熟期的5000亿元以上 [3][81] - 未来市场格局将不同于传统地面光伏，参与者可能更多来自航天体系和电池设备制造商，核心辅材的生产制造和关键工艺可能被太空光伏电池企业一体化发展 [3][85] 太空光伏市场前景分析 - **定义与现状**：太空光伏原指为航天器自身供电的技术，当前主流应用为三结砷化镓太阳能电池，其2025年销售单价高达900-1500元/W，与地面晶硅组件0.7-1.2元/W的价格相差千倍 [5][6] - **核心驱动力**： - **商业航天爆发**：低轨星座卫星进入“千颗-万颗”级别，在美国Starlink、中国星网、美国亚马逊等必须在2030年前完成批量部署的背景下，卫星数量指数级上升 [3][6] - **太空算力兴起**：以Space X为代表的商业航天企业降低发射成本，使得在太空布局算力成为可能，中远期将打开太空光伏的更大需求 [3][6] - **应用场景**：涵盖五大类，包括航天器平台供电、在轨大型平台基础设施、深空探索与太阳电推进、月面/行星表面电力系统、以及新型空间能源基础设施（如空间太阳能电站SBSP、轨道数据中心/太空AI算力） [8][9] - **全球航天产业加速**：全球商业航天已成为产业主要构成，2025年全球年发射频次增至329次，当年入轨卫星达4522颗，商业航天入轨卫星占比跃升至80%以上，美中两国占据主导地位 [15] - **低轨星座规划**：全球主要低轨星座规划卫星总数庞大，例如美国Starlink规划4.2万颗（已发射10839颗），中国星网规划12992颗，中国千帆星座规划超1.5万颗，美国Kuiper规划7740颗 [17] - **太空算力新方向**：Space X计划部署多达100万颗卫星构建太阳能驱动的“轨道数据中心”，中国也已规划建设6个太空算力星座，利用太空环境为AI等应用提供算力支持 [19][20] 太空光伏行业梳理（技术、市场与格局） - **技术路线对比**： - **砷化镓多结电池（当前主流）**：AM0实测效率30%-40%，抗辐射能力强，可靠性高，但成本高昂（约900-1300元/W），全球矿产资源与产能有限 [36][40][42] - **晶硅HJT电池**：AM0效率约20-22%，制造体系成熟、成本相对可控，但在单位质量功率、抗辐照等关键指标上较弱 [38][42][43] - **钙钛矿及叠层电池（潜力方向）**：单结AM0效率18-20%，叠层可达30-45%，具有极高的能质比（W/kg）和柔性/折叠潜力，更契合太空对轻量化与高功率密度的长期需求，但长期稳定性与工程化应用存在挑战 [39][40][42][43] - **市场规模预测**： - **砷化镓市场**：预计从2025年的约13MW增长到接近200MW，行业产值从早期的超80亿元，逐步发展到产业中期的300亿元以及成熟期的接近千亿规模 [3][75][79] - **HJT与钙钛矿市场**：基于太空算力和太空电站需求，在产业中期可能从1GW增长到最乐观情景的每年39GW，市场产值从产业早期的161亿元发展到成熟期的5000亿元以上 [3][81] - **竞争格局与参与者**： - **当前市场**：全球砷化镓太阳能电池市场集中度较高，2022年前三大厂商（如Spectrolab）占有约60%市场份额，国内主要厂商包括上海空间电源研究所、电科蓝天、乾照光电、德华芯片等 [77][79][88] - **未来格局**：由于发射成本限制，短期内电池企业难以建立规模护城河，未来多数参与者可能来自航天体系和电池设备制造商，而非完全延续地面光伏格局 [3][85] - **设备与辅材**：太空光伏涉及MOCVD、HJT整线、钙钛矿涂布/激光/封装等多种设备，以及CPI膜、碳纤维、特种焊带、导电银浆等核心辅材，相关供应商已开始布局 [60][63][89][90][91] - **典型案例：钧达股份**：公司通过股权投资、成立合资公司、控股卫星整星企业等方式，全面切入太空能源与卫星平台领域，计划将H股募资净额约3.98亿港元的90%用于太空光伏研发生产及商业航天股权投资 [92][93][94] 钙钛矿技术深度介绍 - **技术原理**：钙钛矿太阳能电池以具有ABX₃晶体结构的有机-无机杂化金属卤化物半导体为核心吸光层，发电基于光生伏特效应 [102][107][110] - **核心优势**： - **高效率潜力**：单结理论极限效率可达33%，高于晶硅电池的29.4%，实验室最高认证效率已达27.32% [111][113] - **轻量化与柔性**：薄膜属性带来高能质比（W/kg）与柔性化，适配太空大面积展开阵列趋势 [40][43] - **环境适应性**：太空高真空、低水氧环境有望弱化其在地面环境中的稳定性劣势，且具有较低的功率温度系数 [40][117][119]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - AI快速发展背景下，具备“重资产”和“低淘汰率”特征的“AI HALO”资产价值彰显[1][2] - AI Agent能力快速提升，削弱了软件、平台经济等轻资产模式的护城河，而基建等HALO资产直接受益于AI资本开支的大幅增长[8][12] - 海外大厂资本开支预计将大幅增长，从2021-2023年的合计4297亿美元，增至2024-2026年的合计13,111亿美元，为前者的3倍[15] - 在AI应用层面，国产大模型在Token调用量上表现占优[17][24] AI HALO概念与市场表现 - **定义**：HALO = Heavy Assets（重资产）+ Low Obsolescence（低淘汰率）[7] - 重资产：商业模式建立在庞大的实物资本基础上，具有高复制壁垒（成本、监管、建设时间等）[7] - 低淘汰率：资产的经济相关性能够穿越技术周期持久存在，不会被AI革命取代[7] - **代表资产**：包括输电网、油气管道、公共事业、交通基础设施、关键设备、材料及更换周期缓慢的工业产能[7] - **市场表现**：统计2025年1月1日至2026年2月27日，美股美国基建股指数上涨80.59%，而美国SaaS指数下跌17.05%，基建股指数大幅跑赢[7] AI HALO的驱动因素 - **驱动因素一：AI Agent能力提升削弱轻资产护城河**[8] - AI Agent任务处理能力快速提升，目前Claude Opus 4.6能以50%成功率完成16小时长任务，预计到2028年可独立完成长达3周的任务[11] - 轻资产模式护城河削弱体现在两方面： 1. 研发护城河削弱：AI在软件编程、药物研发等领域缩小领先厂商与普通厂商的差距[11] 2. 平台经济护城河削弱：AI Agent替代消费者做最优决策，可能导致平台使用率下降[11] - **驱动因素二：资本开支增长直接利好HALO资产**[12] - 海外大厂（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本开支大幅增长，预计2026年（日历年）四家资本开支达6600亿美元[15] - 2024-2026年资本开支总和预计为13,111亿美元，是2021-2023年总和（4297亿美元）的3倍[15] - 资本开支用于购买AI芯片、服务器等硬件，直接带动对IDC（数据中心）、能源电力等基础设施的需求，使相关HALO资产受益[15] AI HALO相关产业链公司梳理 - 报告梳理了国内有望受益于AI资本开支增长的AI HALO相关公司，覆盖多个产业链环节[16] - **IDC**：科华数据、世纪互联、万国数据、宝信软件、光环新网等[16] - **算力租赁**：宏景科技、协创数据等[16] - **晶圆代工**：台积电、中芯国际、华虹半导体[16] - **AI芯片**：海光信息、寒武纪、华为（昇腾）等[16] - **AI服务器**：浪潮信息、中科曙光、紫光股份、联想集团等[16] - **液冷**：英维克、申菱环境、曙光数创等[16] - **服务器电源**：台达电子、光宝科技、麦格米特等[16] - **存储**：海力士、三星、长鑫存储、长江存储等[16] - **板卡/模组**：工业富联、纬创、广达[16] - **PCB&载板**：胜宏科技、沪电股份、深南电路等[16] - **光模块**：中际旭创、新易盛、剑桥科技等[16] - **光器件/芯片**：天孚通信、源杰科技、长光华芯等[16] - **光纤光缆**：康宁、长飞光纤[16] - **交换机**：Arista、思科、华为、紫光股份、中兴通讯等[16] AI应用动态（Token出海） - **OpenRouter调用量维持高位**：本周OpenRouter的Token总调用量预计为13.74T，前两周分别为13T、14T，数据维持高位[24] - **国产模型表现占优**：在OpenRouter上，国产大模型MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2、GLM 5分别位居第一、第三、第五名[24] - 截至报告日当周，三者Token调用量分别为1.7T、798B、634B[24]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - AI快速发展，AI HALO资产价值彰显[1] - AI HALO（重资产、低淘汰率）资产在AI浪潮中价值凸显，其代表的基建、关键设备等领域直接受益于AI资本开支增长，市场表现显著优于轻资产模式[2][6][12] - AI Agent能力快速提升，削弱了以研发和平台经济为核心的轻资产模式护城河[8][11] - 海外科技大厂资本开支大幅增长，用于AI硬件，直接带动数据中心、能源电力等基础设施需求[12][15] - 国产大模型在应用层面表现活跃，Token调用量数据维持高位且占优[17][24] AI HALO概念与市场表现 - **定义**：HALO = Heavy Assets（重资产）+ Low Obsolescence（低淘汰率）[6] - 重资产指商业模式建立在庞大实物资本基础上，具有高复制壁垒（成本、监管、建设时间等）的资产[6] - 低淘汰率指资产的经济相关性能够穿越技术周期持久存在，是刚需，不会被AI革命取代[6] - **代表资产**：包括输电网、油气管道、公共事业、交通基础设施、关键设备、材料及更换周期缓慢的工业产能[6] - **市场表现**：以美股为例，统计2025年1月1日至2026年2月27日，美国基建股指数上涨80.59%，而美国SaaS指数下跌17.05%，基建股指数大幅跑赢[3][6][7] AI HALO兴起原因 - **AI Agent能力提升削弱轻资产护城河**： - AI Agent任务处理能力快速提升，目前Claude Opus 4.6能以50%成功率完成16小时长任务，预计到2028年可独立完成长达3周（如几周的研发）的任务[9][11] - 研发护城河削弱：AI在软件编程、药物研发、游戏/影视制作等领域缩小领先厂商与普通厂商的研发实力差距[11] - 平台经济护城河削弱：AI Agent替代消费者做最优决策，可能降低相关平台使用率[11] - **资本开支增长直接受益HALO资产**： - 海外大厂（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本开支大幅增长，预计2026年（日历年）四家大厂资本开支为6600亿美元[13][15] - 2024年-2026年资本开支总和预计为13,111亿美元，是2021年-2023年总和（4297亿美元）的3倍[15] - 资本开支用于购买AI芯片、服务器、交换机等硬件，直接带动IDC（数据中心）、能源电力（电厂）等基建需求[15] AI HALO相关产业链公司梳理 - 报告梳理了国内有望受益于大厂资本开支增长的AI HALO相关公司，涵盖多个细分领域[16]： - **IDC**：科华数据、万国数据、数据港、宝信软件等[16] - **算力租赁**：宏景科技、协创数据等[16] - **晶圆代工**：台积电、中芯国际、华虹半导体[16] - **AI芯片**：海光信息、寒武纪、华为（昇腾）等[16] - **AI服务器**：浪潮信息、中科曙光、紫光股份等[16] - **液冷**：英维克、申菱环境、曙光数创等[16] - **服务器电源**：台达电子、麦格米特、欧陆通等[16] - **存储**：海力士、三星、长鑫存储、长江存储等[16] - **板卡/模组**：工业富联、纬创、广达[16] - **PCB&载板**：胜宏科技、沪电股份、深南电路等[16] - **光模块**：中际旭创、新易盛、剑桥科技等[16] - **光器件/光芯片**：天孚通信、源杰科技、长光华芯等[16] - **光纤光缆**：康宁、长飞光纤[16] - **交换机**：Arista、思科、华为、中兴通讯等[16] 国产大模型应用动态 - **OpenRouter调用量维持高位**：本周（报告发布当周）OpenRouter的Token总调用量预计为13.74T，前两周分别为13T、14T，数据维持高位[18][24] - **国产模型调用量占优**：在OpenRouter上，国产大模型MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2、GLM 5分别位居第一、第三、第五名[20][24] - 截至报告日当周，上述三款模型的Token调用量分别为1.7T、798B、634B[24]

报告行业投资评级 - 对美股市场的整体投资评级为“弱于大市” [4] 报告的核心观点 - 市场持续震荡，博弈聚焦于半导体和传媒行业 [1] 一、全球市场表现 - **美股指数**：本周标普500指数下跌0.4%，纳斯达克综合指数下跌1.0% [1]。年初至今，标普500指数上涨0.5%，纳斯达克综合指数下跌2.5% [11]。 - **风格表现**：本周大盘价值风格（罗素1000价值指数+0.1%）表现优于大盘成长（罗素1000成长指数-0.8%）[1]。年初至今，价值风格（罗素1000价值+7.0%）显著跑赢成长风格（罗素1000成长-4.9%）[11]。 - **全球市场**：MSCI新兴市场指数本周上涨2.8%，年初至今上涨14.7%，表现强劲。日经225指数本周上涨3.6%，年初至今上涨16.9%。韩国综合指数本周大涨7.5%，年初至今涨幅高达48.2% [11]。 二、中观表现汇总 2.1 投资收益 - **行业涨跌**：本周24个行业中15个上涨，9个下跌 [1]。涨幅居前的行业包括：家庭与个人用品（+3.3%）、商业和专业服务（+3.3%）、公用事业（+2.9%）、食品与主要用品零售（+2.9%）、制药生物科技和生命科学（+2.6%）[1]。跌幅居前的行业包括：银行（-5.4%）、半导体产品与设备（-4.5%）、汽车与汽车零部件（-2.3%）、耐用消费品与服装（-2.1%）[1]。 - **阶段表现**：年初至今，能源（+25.2%）、材料（+18.5%）、技术硬件与设备（+6.3%）等行业录得正收益；而软件与服务（-20.3%）、银行（-6.1%）、综合金融（-6.8%）等行业表现落后 [13]。 2.2 资金流向 - **整体资金**：本周标普500成分股估算资金净流出31.9亿美元，近4周累计净流出244.7亿美元 [2]。 - **行业流向**：本周资金流入最多的行业是媒体与娱乐（+28.3亿美元）、制药生物科技和生命科学（+7.2亿美元）、技术硬件与设备（+6.3亿美元）[2]。资金流出最多的行业是半导体产品与设备（-57.0亿美元）、银行（-12.6亿美元）、软件与服务（-8.5亿美元）[2]。 2.3 盈利预测 - **整体预期**：本周标普500成分股动态未来12个月每股收益（EPS）预期上调0.7%，上周为上调0.3% [3]。 - **行业调整**：本周20个行业盈利预期上修，3个行业下修 [3]。上修幅度最大的行业是半导体产品与设备（+3.6%），其次是技术硬件与设备（+0.4%）、食品饮料与烟草（+0.4%）、银行（+0.4%）、汽车与汽车零部件（+0.4%）[3]。下修的行业主要有材料（-0.5%）、房地产（-0.4%）、能源（-0.2%）[3]。 2.4 估值水平 - **市盈率（P/E）**：当前标普500成分股整体法市盈率为21.5倍，本周变化-1.1%，年初至今变化-3.0% [19]。本周市盈率上升较多的行业有家庭与个人用品（+3.2%）、公用事业（+2.8%）、制药生物科技和生命科学（+2.3%）；下降较多的有半导体产品与设备（-8.0%）、银行（-5.8%）[19]。 - **市净率（P/B）**：当前标普500成分股整体法市净率为5.2倍，本周变化-0.7%，年初至今变化-1.6% [20]。本周市净率上升较多的行业有家庭与个人用品（+3.2%）、日常消费品（+2.7%）；下降较多的有半导体产品与设备（-6.8%）、银行（-5.5%）[20]。 2.5 一致预期目标价与投资评级 - **目标价上行空间**：当前标普500成分股整体市场一致预期目标价上行空间为20.2% [22]。上行空间较高的行业包括：软件与服务（48.3%）、半导体产品与设备（38.1%）、信息技术（33.9%）、零售业（25.5%）[22]。 - **投资评级分布**：当前市场一致预期投资评级最高的（数字越低评级越高）行业是半导体产品与设备（1.22）、媒体与娱乐（1.20）、软件与服务（1.23）、零售业（1.23）[23]。投资评级较低的行业包括汽车与汽车零部件（1.79）、保险（1.67）、家庭与个人用品（1.68）[23]。 2.6 分析师覆盖数量 - **覆盖变化**：近4周，标普500成分股平均个股覆盖人数增长18% [25]。覆盖人数增长显著的行业有：媒体与娱乐（+46%）、消费者服务（+42%）、软件与服务（+42%）、制药生物科技和生命科学（+44%）。覆盖人数下降的行业有银行（-52%）、能源（-10%）[25]。 三、关键个股表现跟踪 3.1 投资收益 - **科技巨头**：本周英伟达（NVDA）股价下跌6.7%，微软（MSFT）下跌1.1% [27]。年初至今，英伟达下跌5.0%，微软下跌18.8%，苹果（AAPL）下跌2.8% [27]。 - **消费与医药**：本周宝洁（PG）上涨4.0%，礼来（LLY）上涨4.2%，耐克（NKE）下跌4.9% [27]。年初至今，开市客（COST）上涨17.2%，宝洁上涨16.7%，礼来下跌2.1% [27]。 - **传统工业与金融**：本周埃克森美孚（XOM）上涨3.5%，卡特彼勒（CAT）下跌2.2%，摩根大通（JPM）下跌3.4% [27]。年初至今，埃克森美孚上涨26.7%，卡特彼勒上涨29.7%，摩根大通下跌6.8% [27]。 3.2 资金流向 - **科技巨头**：本周英伟达（NVDA）资金净流出50.46亿美元，微软（MSFT）净流出3.15亿美元，苹果（AAPL）净流入3.15亿美元 [29]。 - **消费与医药**：本周宝洁（PG）资金净流入1.05亿美元，礼来（LLY）净流入2.66亿美元，联合健康集团（UNH）净流入0.69亿美元 [29]。 - **传统工业与金融**：本周埃克森美孚（XOM）资金净流入1.43亿美元，卡特彼勒（CAT）净流出0.62亿美元，摩根大通（JPM）净流出2.15亿美元 [29]。

核心观点 - 报告对港股市场维持“优于大市”评级 [4] - 核心观点认为中上游行业表现强势，且市场整体的盈利预测正被显著上修 [1] --- 一、全球市场表现 - **全球主要股指表现分化**：本周港股恒生指数上涨0.8%至26,631点，而恒生科技指数下跌1.4%至5,138点 [13] - **A股市场表现强劲**：本周A股主要指数普遍上涨，万得全A指数上涨2.7%至6,942点，深证成指上涨2.8%至14,495点 [13] - **日韩股市领涨全球**：本周日经225指数上涨3.6%至58,850点，韩国综合指数大幅上涨7.5%至6,244点 [13] - **美股市场小幅回调**：本周标普500指数下跌0.4%至6,879点，纳斯达克综指下跌1.0%至22,668点 [13] - **美债收益率普遍下行**：美国10年期国债收益率本周下降14个基点至3.945% [13] - **商品市场表现强劲**：COMEX黄金价格本周上涨3.2%至5,296美元/盎司，NYMEX WTI原油价格上涨1.5%至67.29美元/桶 [13] --- 二、中观表现汇总 2.1 投资收益 - **港股主要指数涨跌互现**：本周恒生指数价格收益为0.6%，恒生综指为0.5%，而恒生科技指数价格收益为-1.4% [15] - **中上游行业领涨市场**：按中信行业分类，本周钢铁行业价格收益上涨6.1%，有色金属上涨4.6%，基础化工上涨3.9%，银行上涨3.4%，煤炭上涨3.4% [16] - **部分行业表现疲软**：本周医药行业价格收益下跌4.6%，家电下跌2.4%，商贸零售下跌1.9%，计算机下跌1.7% [16] - **市场风格偏向大盘股**：本周恒生大型股价格收益为0.6%，表现优于恒生小型股的-0.1%和恒生中型股的-0.4% [15] - **高股息策略表现稳健**：恒生高股息指数本周价格收益上涨0.4%，其52周股息复投总收益达到37.0% [15] - **原材料与工业板块长期回报突出**：按恒生行业分类，原材料业近52周价格收益高达213.1%，工业近52周价格收益为53.8% [17] 2.2 估值水平 - **市场整体估值小幅回落**：本周恒生指数动态市盈率下降0.8%至11.3倍，恒生综指市盈率下降0.7%至11.5倍 [19] - **中上游行业估值获拉升**：本周机械行业市盈率上升5.9%，钢铁行业市盈率上升4.0%，有色金属行业市盈率上升3.0% [20] - **科技与医药估值承压**：本周医药行业市盈率下降7.1%至23.4倍，计算机行业市盈率下降3.1%至19.3倍 [20] - **高股息指数估值具吸引力**：恒生高股息指数当前市盈率为7.5倍，处于相对低位 [19] 2.3 盈利和股息 - **市场整体盈利预期显著上修**：本周恒生指数未来12个月预期EPS上修1.4%，恒生综指EPS上修1.3% [22] - **多数行业盈利预期改善**：共有26个行业EPS预期上修，其中医药行业EPS上修幅度达2.7%，煤炭行业上修2.3%，银行业上修2.2% [23] - **部分行业盈利预期下调**：机械行业EPS预期本周下修2.7%，轻工制造下修0.8% [23] - **高股息指数预期股息率可观**：恒生高股息指数未来12个月预期股息率为5.9% [22] - **金融与原材料业盈利增长强劲**：银行业近26周EPS累计上修13.0%，有色金属行业近26周EPS累计上修56.4% [23]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - MiniMax 2.5 模型在处理复杂任务时经济性表现优秀，让无限运行复杂 Agent 在经济上可行 [3] - 公司三模态技术领先，质价比突出，2025年9月海外收入占比达73%且在欧美、中东高速增长，B端开放平台成为核心增长引擎 [6] - 考虑到近期调用量增长迅猛，上调2026/2027年收入预期，预计2025-2027年收入分别为0.70/2.08/5.14亿美元，调整幅度分别为-13%/+9%/+30% [7] 产品与技术分析 - **MiniMax 2.5 模型性能**：在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景表现较好，优化了模型对复杂任务的拆解能力和思考过程中 token 的消耗 [3] - **速度与成本优势**：在 SWE-Bench Verified 测试中，M2.5 比上一个版本 M2.1 完成任务的速度快了 37% [3]；在每秒输出 100 token 情况下连续工作一小时花费 1 美元，每秒输出 50 token 情况下仅需 0.3 美元，1 万美元可让 4 个 Agent 连续工作一年 [3]；按照输出价格参考，50 TPS 版本价格是 Opus、Gemini 3 Pro 以及 GPT5 等模型的 1/10-1/20 [3] - **内部应用成效**：在 MiniMax 内部真实业务场景中，整体任务的 30% 由 M2.5 自主完成，覆盖研发、产品、销售、HR、财务等职能 [4]；在编程场景，M2.5 生成的代码已占新提交代码的 80% [4] - **技术框架**：MiniMax 2.5 采用原生 Agent RL 框架，通过大规模的强化学习提升模型能力及对脚手架、环境的泛化性 [4] 平台与生态发展 - **Expert 功能**：用户可将自己擅长的技能与知识注入 Agent，沉淀具体领域的 SOP，无需考虑 Skill、SubAgent、MCP 配置及提示词编排，仅用自然语言描述任务目标即可 [5] - **生态规模**：上线以来，已有超过 1.6 万个专家 Agent 在平台上被用户创建和使用，覆盖技术开发、创意写作、办公效率、商业金融等多个专业领域 [5] - **未来迭代**：计划为专家 Agent 引入创作者定价与分成机制，以及团队内 Expert 共享功能 [5] - **MaxClaw 助手**：基于 OpenClaw 构建的云端 AI 助手，直接集成在 MiniMax Agent 网页端，为用户云端部署并运行 OpenClaw，MiniMax Agent 基础版订阅会员即可体验 [2] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为0.70亿、2.08亿、5.14亿美元 [7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年经调整净利润分别为-3.0亿、-3.5亿、-3.1亿美元 [7] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为15%、27%、33% [20] - **收入增长**：预计2025-2027年收入增长率分别为129%、197%、148% [20]

货币政策展望 - 2026年货币政策将“灵活高效”操作，降准与降息可能分开落地：二季度先降准以配合“两会”后特别国债发行，下半年根据经济形势择机降息[2] - 当前加权平均存款准备金率已降至6.2%，距离5%下限较近，未来下调空间有限[2] - 定期存款利率下调所能支撑的银行负债成本压降空间或不足40个基点，对应政策利率的实际下限可能位于1%左右[2] - 综合判断，2026年或实施降准一次（50个基点）、降息一次（10个基点）[2] - 美联储主席5月换届带来不确定性，国内降息操作大概率安排在5月之后[2] 宏观经济高频数据 - 1-2月高频数据显示经济运行总体平稳，短期内全面降息的紧迫性有所下降[1] - 生产数据分化：与基建相关的中厚板及与机电产品相关的冷轧板生产景气偏高；与房地产相关的螺纹钢及与纺织服装相关的PTA生产景气偏弱[17] - 春节消费数据平淡：2月19日-25日电影日均票房约6.03亿元，较去年农历同期萎缩46.2%；估算开年至今汽车累计销量较2025年同期萎缩约27%[22] - 外贸环境改善：美国最高法院裁定总统依据IEEPA加征关税违法，削弱了单边贸易施压的政策空间[27] - 受春节错位影响，本周中国港口货物吞吐量回落至1.88亿吨，同比下降23.6%[26]