反内卷政策分析 - 反内卷政策已完成多轮迭代，从2023年底首次明确“产能过剩”，到2024年行业自律失败，再到2025年7月后进入“行政指导+法律划线+行业自律”三维协同的新阶段[1][10] - 当前政策核心是去产能，辅助以价格管控，多晶硅预计出清150-223万吨产能，水泥行业产能核定从18亿吨修正为16亿吨，炼油行业30%老旧产能需退出，钢铁行业目标将产能利用率提升至78%[1][10] - 本轮去产能与2016年供给侧改革的核心差异在于“过剩”认定标准更多样，涵盖能耗、环保、矿权、技术等维度，例如电解铝行业2026年底前未完成改造将退出80万吨产能[1][11] - 政策执行面临下游需求不足、行政执行标准不一及财务法律挑战等多重难点，例如多晶硅联合挺价可能加剧下游组件利润压力[11] 多资产市场表现 - 截至12月6日当周，全球主要权益指数普涨，沪深300上涨1.28%，恒生指数上涨0.88%，标普500上涨0.32%[2][12] - 大宗商品表现强劲，伦敦银现当周上涨7.79%，LME铜上涨5.83%，WTI原油上涨2.62%[2][12] - 关键资产比价发生变化，金银比下降4.72至73.03，铜油比上升5.89至193.83，AH股溢价下降1.11至119.79[2][15] - 主要工业品库存普遍上升，原油库存增加278万吨至44355万吨，阴极铜库存增加14656吨至109690吨，电解铝库存增加2万吨至62万吨[3][18] - 资金行为显示美元多头持仓减少530张至10607张，空头持仓增加229张至26733张，黄金ETF规模增加15万盎司至3376万盎司[3][25]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周 REITs 指数全周下跌 1.0%，产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为-0.8%、-1.1%，从主要指数周涨跌幅对比来看沪深 300>中证转债>中证全债>中证 REITs [1] - 截至 2025 年 12 月 5 日，产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 14BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 274BP，经过近五个月震荡回调，当前 REITs 配置价值明显提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至 2025 年 12 月 5 日，中证 REITs 指数收盘价 801.18 点，整周涨跌幅-1.0%，表现弱于沪深 300、中证转债和中证全债指数；年初至今，沪深 300（+16.5%）>中证转债（+16.3%）>中证 REITs（+1.5%）>中证全债（+0.4%） [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率 4.9%，波动率 7.5%，回报率低于沪深 300 和中证转债指数、高于中证全债指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数、高于中证全债指数 [2][8] - 截至 12 月 5 日，REITs 总市值 2178 亿元，较上周减少 21 亿元，全周日均换手率 0.37%，较前一周下降 0.13 个百分点 [2][8] - 除水利设施、新型基础设施外其他类型 REITs 均下跌，产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为-0.8%、-1.1% [3][12] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为华夏基金华润有巢 REIT（+2.12%）、易方达深高速 REIT（+1.18%）、华泰南京建邺 REIT（+1.08%） [3][16] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，为 0.6%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 REITs 总成交额 26.2% [3][17] - 本周主力净流入额前三名的 REITs 为华夏华润商业 REIT（910 万元）、中金安徽交控 REIT(683 万元）、南方润泽科技数据中心 REIT(527 万元） [3][18] 一级市场发行 - 从年初至 2025 年 12 月 5 日，交易所已受理 REITs 产品 3 只，已申报 1 只，已问询 2 只，已反馈 5 只，已通过待上市 6 只，已上市首发产品 14 只 [20] 估值跟踪 - REITs 兼具债性和股性，截至 12 月 5 日，公募 REITs 年化现金分派率均值 6.39%，从股性角度通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断估值情况 [22] - 各项目类型 REITs 有不同的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR 和年化派息率 [23] - 截至 2025 年 12 月 5 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 14BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 274BP [25] 行业要闻 - 12 月 5 日证监会主席吴清提出“十五五”期间稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化，意味着 REITs 发展迎来新机遇 [4][31] - 北京经开区成功发行全国首单城市更新类 REITs 产品“中信证券 - 北京亦庄城市更新资产支持专项计划”，规模 7.53 亿元 [4][31] - 12 月 3 日华夏基金发布华润有巢 REIT 扩募发售公告，采用原持有人配售方式，预计募集资金 11.385 亿元 [4][31]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1] 报告核心观点 - 银行理财行业正面临传统“固收+”策略收益中枢趋势性下行的核心矛盾，为寻求增长，向“多资产”配置转型已成为头部理财子的共识性战略选择 [1] - 理财资金能否实质性加大权益等波动性资产配置，关键在于寻找到风险收益特征相匹配的“好”资金，即风险偏好经过充分教育或投资期限较长的资金 [2] - 理财子在权益及多资产投资能力构建上存在阶段性差距，需深化与公募基金等外部机构的协同合作，采用“自建+外包”的开放式策略池模式 [3] - 政策环境优化是释放理财资金入市潜力的重要催化剂，可通过拓宽销售渠道、完善产品创新与风险评级指引来系统性提升负债端对波动的容忍度 [6] - 预计2026年理财资金将通过“固收+”及“多资产”组合等载体增加权益风险敞口，年度增量资金规模可能介于1500亿至2500亿元人民币量级，为市场提供一条稳定、持续的流入渠道 [7] 行业近期表现总结 - **规模与收益**：2025年11月，银行理财规模加权平均年化收益率为1.23%，较上月回落165个基点，其中现金管理类、纯债类、“固收+”产品年化收益率分别为1.28%、2.02%、1.27% [12] - **存量规模**：11月末理财产品存量规模为31.7万亿元，环比上月增加0.1万亿元，现金管理类和固收类产品是绝对主力 [13] - **新发产品**：11月份新发产品初始募集规模为2717亿元，基本为固收类产品，且大部分是封闭式运作，新发产品业绩平均比较基准为2.34%，持续回落 [20] - **到期兑付**：11月份到期的封闭式银行理财产品共计1523只，大部分产品达到了业绩比较基准 [31] 行业长期发展趋势 - **战略转型方向**：债券回报收窄背景下，行业共识是通过增加权益配置等方式发展“多资产”产品，这是理财子应对利率中枢下行与寻求业绩增长的必然战略 [1] - **能力建设路径**：理财子需聚焦大类资产配置、客户需求对接和组合风险管理等核心优势，将部分行业精选、个股挖掘等策略交由更专业的外部伙伴执行 [3] - **资金入市展望**：2026年理财资金入市将呈现“理财特色”，主流打法是通过量化对冲、打新、高股息、CTA、可转债等方式间接或直接增加权益风险敞口 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行 11 月国债买卖投放 500 亿元，11 月 PMI 回升 0.2 至 49.2，债市踩踏超长债暴跌，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差涨跌互现 [1][11][39] - 30 年国债和 10 年国债利差 41BP 处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差 14BP 处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，四季度经济承压，投资者情绪偏弱，30 - 10 利差短期有压力，20 年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周央行 11 月国债买卖投放 500 亿元，11 月 PMI 回升 0.2 至 49.2，债市踩踏超长债暴跌，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差涨跌互现 [1][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 12 月 5 日利差 41BP 处历史较低水平，10 月经济下行压力增加，GDP 同比增速约 4.2%较 9 月回落 1.1%，CPI 为 0.2%、PPI 为 -2.1%通缩风险依存，债市震荡概率大，四季度经济承压、投资者情绪偏弱，30 - 10 利差短期有压力 [2][12] - 20 年国开债：截至 12 月 5 日利差 14BP 处历史极低位置，经济数据与 30 年国债分析相同，债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.3 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.1 - 2025.12.5）超长债发行量骤降，共发行 573 亿元，国债 270 亿、地方政府债 288 亿等，发行期限 15 年 110 亿、20 年 93 亿、30 年 369 亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 347 亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 11346 亿占比 14.6%，分品种看各有占比情况；与上上周相比，成交额和占比有增有减 [29] 收益率 - 上周央行相关操作及 PMI 变化致债市踩踏超长债暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 41BP，较上上周变动 7BP，处于 2010 年以来 24%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 14BP、20 年铁道债和国债利差为 16BP，分别较上上周变动 2BP 和 - 2BP，处于 2010 年以来 11%分位数 [53] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2603 收 112.51 元，跌幅 1.7%，成交量 70.68 万手（177983 手）较上上周大幅上升，持仓量 14.56 万手（ - 1786 手）小幅减少 [58]

投资评级与核心观点 - 报告给予小马智行“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][4][6][54] - 报告核心观点认为小马智行是全球自动驾驶出行大规模商业化领域的领先企业，持续看好其在Robotaxi和Robotruck领域的核心布局，随着车队规模铺开，有望持续超越行业 [3][4][19][54] 2025年第三季度财务表现 - **整体营收**：2025年第三季度实现营收2544万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6% [1][7] - **累计营收**：2025年前三季度实现收入6088万美元，同比增长54.1% [7] - **盈利能力**：2025年第三季度净利润为-6132万美元，调整后净利润（加回股权激励费用）为-5472万美元 [1][7] - **毛利率改善**：2025年第三季度毛利率为18.4%，同比提升9.1个百分点，环比提升2.2个百分点，主要得益于收入结构优化及利润率较高的Robotaxi服务贡献增加 [2][15] - **费用率控制**：2025年第三季度公司费用率为292.2%，环比下降9.5个百分点，其中销售一般及管理费用率环比下降18.3个百分点 [2][16] 分业务收入与进展 - **Robotaxi服务**：2025年第三季度收入670万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200% [1][8] - **Robotruck服务**：2025年第三季度收入1020万美元，同比增长8.7% [1][8] - **授权和应用收入**：2025年第三季度收入860万美元，同比大幅增长354.6%，增长主要得益于自动驾驶域控制器（ADC）产品需求增加 [1][8] - **Robotaxi车队规模**：截至报告期，公司拥有961辆Robotaxi运营车辆，其中包括667辆第七代车型，有望在年底前实现超过1000辆的目标，并朝着2026年底超过3000辆的目标迈进 [3][23] - **Robotaxi单车盈利**：第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正 [3][23] - **Robotruck降本**：随着第四代Robotruck推出，其自动驾驶套件BOM成本相比上一代降低了70% [1][40] 商业化运营与战略合作 - **国内运营拓展**：Robotaxi已在中国一线城市（广州、深圳、北京、上海）开展全无人商业化运营，并持续扩大运营区域，例如在深圳的上下车点数量已超过10000个，较6月下旬增长300%以上 [24][26][27] - **轻资产战略合作**：与阳光出行达成战略合作，共同打造规模化自动驾驶车队，推动服务在一线城市落地 [3][31] - **全球市场扩张**：通过战略合作伙伴关系，已将Robotaxi业务拓展至八个国家，包括新进入卡塔尔市场，并巩固在新加坡、卢森堡和韩国的现有市场，同时与Uber、Bolt等全球打车平台合作探索更多市场 [3][37] - **国际合作**：与Stellantis合作加速Robotaxi在欧洲的开发与部署；在阿联酋迪拜获得自动驾驶测试许可并开启路测；与新加坡康福德高集团合作在当地部署服务 [44][45][47] 技术进展与成本优化 - **第七代Robotaxi成本降低**：与2025年基准相比，2026年生产的第七代Robotaxi自动驾驶套件（ADK）的BOM成本预计实现超20%的降低 [23] - **第四代Robotruck效能**：采用平台化设计，预计首批车队于2026年投入使用，其“1+4”编队自动驾驶方案在示范场景下，单公里货运成本相较传统货运预计下降29%，货运利润预计提升195% [40] 公司发展与资本市场 - **完成双重主要上市**：公司于2025年11月6日在香港联交所主板挂牌上市，构建起“美股+港股”双重主要上市架构，港股IPO成为2025年全球自动驾驶行业规模最大IPO [51] - **品牌与宣传**：第七代Robotaxi参与第十五届全运会火炬传递，完成6.8公里的火种灯运送，并成为官方自动驾驶服务商 [50] 盈利预测与财务指标 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80亿美元、0.93亿美元、1.95亿美元，同比增长7.0%、15.4%、110.3% [4][54] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-2.27亿美元、-2.20亿美元、-1.95亿美元 [4][54] - **关键财务指标（基于预测）**：预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为-0.52元、-0.51元、-0.45元；毛利率分别为16%、22%、27%；EBIT Margin分别为-302.1%、-256.4%、-106.7% [5][56]

报告行业投资评级 - 美股市场投资评级为“弱于大市” [1][4] 报告核心观点 - 市场向科技集中，整体基本面平稳 [1] - 价格上涨节奏放缓，行业分化加深 [1] - 资金整体流入放缓，集中流向科技行业 [2] - 多数行业盈利预测维持平稳上修 [3] 全球市场表现 - 本周美股主要指数普遍上涨：标普500涨0.3%，纳斯达克100涨1.0%，纳斯达克综合涨0.9%，道琼斯工业涨0.5%，罗素2000涨0.8% [11] - 风格表现：小盘成长（罗素2000成长+0.9%）> 小盘价值（罗素2000价值+0.8%）> 大盘成长（罗素1000成长+0.4%）> 大盘价值（罗素1000价值+0.2%）[1] - 全球其他市场：MSCI新兴市场本周表现强劲，上涨1.4%；韩国综合指数本周大涨4.4%；沪深300本周上涨1.3% [11] - 美债收益率：10年期国债收益率本周上升12个基点至4.135%；2年期国债收益率上升6个基点至3.558% [11] - 商品与汇率：NYMEX WTI原油本周上涨2.8%至60.14美元/桶；COMEX黄金本周下跌0.7%至4228美元/盎司；美元指数本周下跌0.5%至98.98 [11] 中观表现：行业投资收益 - 本周24个行业中14个上涨，10个下跌 [1] - 涨幅领先行业：汽车与汽车零部件（+5.2%）、运输（+2.8%）、银行（+2.1%）、半导体产品与设备（+1.9%）、软件与服务（+1.9%）[1] - 跌幅领先行业：公用事业（-4.5%）、食品饮料与烟草（-3.3%）、制药生物科技和生命科学（-2.9%）、家庭与个人用品（-2.5%）、医疗保健设备与服务（-2.3%）[1] - 年初至今表现：信息技术板块领涨（+34.5%），其中半导体产品与设备子板块涨幅高达53.6%；家庭与个人用品板块表现最差（-13.4%）[13] 中观表现：行业资金流向 - 本周标普500成分股估算资金净流入71.8亿美元，较上周的214.0亿美元显著放缓 [2] - 资金流入主要行业：软件与服务（+20.7亿美元）、汽车与汽车零部件（+20.6亿美元）、半导体产品与设备（+20.2亿美元）、媒体与娱乐（+6.1亿美元）、资本品（+4.4亿美元）[2] - 资金流出主要行业：公用事业（-4.6亿美元）、制药生物科技和生命科学（-4.2亿美元）、医疗保健设备与服务（-3.1亿美元）、食品饮料与烟草（-2.0亿美元）、保险（-1.9亿美元）[2] - 年初至今资金流向：信息技术板块资金净流入达479.1亿美元，其中半导体产品与设备子板块流入291.6亿美元；医疗保健板块整体净流出137.6亿美元 [15] 中观表现：行业盈利预测 - 本周标普500成分股动态未来12个月EPS预期整体上调0.3% [3] - 22个行业盈利预期上升，1个行业下降，1个基本持平 [3] - 盈利预期上修主要行业：半导体产品与设备（+0.9%）、食品与主要用品零售（+0.7%）、材料（+0.6%）、汽车与汽车零部件（+0.5%）、软件与服务（+0.4%）[3] - 盈利预期下修主要行业：能源（-0.1%）[3] - 年初至今盈利预测调整：半导体产品与设备板块盈利预期大幅上修49.8%；耐用消费品与服装板块盈利预期下修10.8% [17] 中观表现：行业估值水平 - 市盈率：当前标普500成分股整体法市盈率为22.5倍，本周变化为0.0% [19] - 市净率：当前标普500成分股整体法市净率为5.3倍，本周上升0.2% [20] - 估值变化显著行业：汽车与汽车零部件板块市盈率本周上升4.6%至52.2倍，市净率上升5.0%至7.0倍；公用事业板块市盈率本周下降4.7%至18.1倍，市净率下降4.7%至2.3倍 [19][20] - 半导体产品与设备板块市净率年初至今大幅上升28.5%至14.0倍 [20] 中观表现：一致预期目标价与投资评级 - 当前标普500成分股市场一致预期目标价上行空间为15.7% [22] - 上行空间较高行业：软件与服务（25.5%）、半导体产品与设备（25.9%）、零售业（24.2%）[22] - 上行空间为负行业：汽车与汽车零部件（-9.5%）[22] - 市场一致预期投资评级：数字越低评级越高，信息技术（1.30）、软件与服务（1.26）、半导体产品与设备（1.22）评级领先；汽车与汽车零部件（1.87）、商业和专业服务（1.67）评级相对靠后 [23] 中观表现：分析师覆盖数量 - 本周标普500成分股平均个股覆盖分析师数量为14人，较上周减少27% [25] - 覆盖人数下降明显行业：家庭与个人用品（-65%）、电信业务（-47%）、运输（-41%）[25] - 覆盖人数增加行业：食品与主要用品零售（+15%）[25] - 年初至今覆盖变化：技术硬件与设备板块分析师覆盖人数增加65%，家庭与个人用品板块减少44% [25] 关键个股表现跟踪：投资收益 - 科技巨头本周表现分化：英伟达（NVDA）涨3.1%，特斯拉（TSLA）涨5.8%，微软（MSFT）跌1.8%，亚马逊（AMZN）跌1.6% [27] - 消费医药个股：礼来（LLY）本周跌6.1%，宝洁（PG）跌3.2%，开市客（COST）跌2.1%；直觉外科（ISRG）微涨0.3% [27] - 传统工业个股：卡特彼勒（CAT）本周大涨4.8%，通用电气（GE）跌4.9% [27] - 金融地产个股：摩根大通（JPM）微涨0.6%，伯克希尔哈撒韦（BRK.B）跌1.8% [27] 关键个股表现跟踪：资金流向 - 科技巨头资金流向：英伟达（NVDA）本周资金净流入10.2亿美元，特斯拉（TSLA）流入20.5亿美元，微软（MSFT）净流出3.7亿美元 [29] - 消费医药个股资金流向：礼来（LLY）本周净流出2.2亿美元，宝洁（PG）净流出6300万美元 [29] - 传统工业个股资金流向：卡特彼勒（CAT）本周净流入7500万美元，通用电气（GE）净流出6400万美元 [29] - 金融地产个股资金流向：摩根大通（JPM）本周净流入2800万美元，伯克希尔哈撒韦（BRK.B）净流出3700万美元 [29]

报告行业投资评级 - 港股市场评级：**优于大市**（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 市场整体上涨，但盈利预期受到局部权重股的显著压制 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、全球市场表现 - **港股市场**：本周恒生指数上涨0.9%，年初至今累计上涨30.0% [14] - **A股市场**：本周沪深300指数上涨1.3%，创业板指表现突出，上涨1.9% [14] - **美股市场**：本周标普500指数上涨0.3%，纳斯达克100指数上涨1.0% [14] - **其他市场**：韩国综合指数本周表现强劲，上涨4.4%；日经225指数上涨0.5% [14] - **汇率与商品**：美元指数本周下跌0.5%；WTI原油价格上涨2.8%至60.14美元/桶；COMEX黄金价格下跌0.7%至4228美元/盎司 [14] 二、中观表现汇总 2.1 投资收益 - **整体市场**：本周恒生指数价格收益为0.9%，恒生综指为0.9% [16] - **风格表现**：中盘股（恒生中型股+1.6%）表现优于大盘股（恒生大型股+0.8%）和小盘股（恒生小型股基本持平）[1] - **主题指数**：恒生科技指数上涨1.1%，恒生生物科技指数下跌0.7% [1] - **选股策略**：国信海外“自由现金流30”策略本周表现最佳，价格上涨2.4% [1] - **行业表现（中信分类）**： - **领涨行业**：有色金属（+9.7%）、国防军工（+5.9%）、机械（+3.9%）、电子（+3.8%）、石油石化（+3.6%）[1] - **领跌行业**：纺织服装（-2.6%）、综合（-0.9%）、食品饮料（-0.6%）、银行（-0.5%）、医药（-0.4%）[1] 2.2 估值水平 - **整体估值**：恒生指数动态市盈率本周上升1.1%至11.9倍，恒生综指市盈率上升1.0%至11.9倍 [2] - **主题指数估值**：恒生汽车指数市盈率上升1.8%至14.1倍；恒生消费指数市盈率下降1.3%至14.0倍 [2] - **选股策略估值**：“ROE策略全天候型”估值上升2.5%至13.9倍；“红利贵族50”估值下降0.5%至13.6倍 [2] - **行业估值变化（中信分类）**： - **估值上升主要行业**：有色金属（+8.9%）、消费者服务（+8.4%）、机械（+3.9%）、综合（+3.7%）、煤炭（+3.7%）[2] - **估值下降主要行业**：基础化工（-13.6%）、纺织服装（-2.8%）、计算机（-2.7%）、钢铁（-2.2%）、食品饮料（-1.6%）[2] 2.3 盈利和股息 - **整体盈利预期**：恒生指数未来12个月每股收益（EPS）预期本周下调0.2%；恒生综指EPS预期下调0.1% [3] - **主题指数盈利预期**：恒生消费指数EPS预期上调0.9%；恒生互联网指数EPS预期下调2.0% [3] - **选股策略盈利预期**：“红利贵族50”策略EPS预期上调0.5%；“ROE策略全天候型/防御型”EPS预期下调0.2% [3] - **行业盈利预期调整（中信分类）**： - **EPS上修主要行业**：基础化工（+17.4%）、钢铁（+4.1%）、计算机（+2.6%）、国防军工（+2.1%）、农林牧渔（+1.1%）[3] - **EPS下修主要行业**：消费者服务（-8.1%）、综合（-4.5%）、医药（-1.6%）、煤炭（-0.8%）、商贸零售（-0.8%）[3] - **股息率**：恒生指数未来12个月预期股息率为3.1%，恒生高股息指数预期股息率为5.9% [23]

核心观点：服务业增长驱动力 - 中国服务业面临“需求与收入”的循环困境，但存在三条不依赖当期居民收入增长的需求线索[1] - 第一条线索是海外“输入型需求”，由国际往来恢复带动运输、旅游、信息、研发等服务出口增长[1] - 第二条线索是国内因“时间稀缺”被压抑的潜在需求，中国人均GDP已超过1.3万美元，但服务业占比仍低，主因是居民“无暇消费”[1] - 第三条线索是产业升级伴生的“创新需求”，发展新质生产力推动在研发、数字服务等无形资本上的投入大增[1] - 这“三轮驱动”能率先创造就业，尤其是青年与转岗岗位，进而激活“就业—收入—消费”的良性循环[2] 周度经济观察 - 宏观经济呈现“生产分化、消费转弱、外需强劲”格局[12] - 外需成为突出亮点，港口货物吞吐量创年内新高，达2.86亿吨，环比大增8.43%[12] - 消费动能乏力，物流投递量同比增幅显著收窄至2.6%，汽车销售同比降幅扩大至-6.7%[12] - 房地产市场边际企稳，但十大城市存销比仍高达90.1，库存压力严峻[13] - 预计明年财政赤字率维持4.0%，赤字规模约5.9万亿元，新增专项债4.6万亿元[34]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率计算模型[17] **模型构建思路**：通过计算最高价涨停且收盘涨停的股票数量占最高价涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的封板质量[17] **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[17] 2. 识别在当日盘中最高价达到涨停的股票[17] 3. 在步骤2的股票中，进一步识别收盘价仍为涨停的股票[17] 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=最高价涨停且收盘涨停的股票数/最高价涨停的股票数$$[17] 2. **模型名称**：连板率计算模型[17] **模型构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量占昨日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停效应的持续性[17] **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[17] 2. 识别在昨日收盘涨停的股票[17] 3. 在步骤2的股票中，进一步识别今日收盘也涨停的股票[17] 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=连续两日收盘涨停的股票数/昨日收盘涨停的股票数$$[17] 3. **模型名称**：大宗交易折价率计算模型[26] **模型构建思路**：通过计算大宗交易成交总额与按当日市价计算的成交份额总市值的差异，来反映大额交易的折溢价水平，从而体现大资金的交易情绪[26] **模型具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交总金额[26] 2. 获取当日大宗交易成交份额按当日市价计算的总市值[26] 3. 计算折价率，公式为： $$折价率=大宗交易总成交金额/当日成交份额的总市值-1$$[26] 公式说明：当结果为负值时表示折价交易，正值表示溢价交易[26] 4. **模型名称**：股指期货年化贴水率计算模型[28] **模型构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格的基差，并进行年化处理，来衡量股指期货的升贴水程度，反映市场对未来走势的预期和对冲成本[28] **模型具体构建过程**： 1. 计算基差：基差 = 股指期货价格 - 现货指数价格[28] 2. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率=基差/指数价格*(250/合约剩余交易日数)$$[28] 公式说明：基差为负时表示贴水，年化贴水率为负；基差为正时表示升水，年化贴水率为正[28] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：两融余额占比因子[22] **因子构建思路**：通过计算融资融券余额占市场总流通市值的比重，来反映杠杆资金在市场中的整体规模和参与度[22] **因子具体构建过程**： 1. 获取当前市场的融资余额与融券余额，求和得到两融余额[22] 2. 获取当前市场的总流通市值[22] 3. 计算占比：两融余额占比 = 两融余额 / 市场总流通市值[22] 2. **因子名称**：两融交易占比因子[22] **因子构建思路**：通过计算融资买入额与融券卖出额之和占市场总成交额的比例，来反映杠杆资金交易的活跃程度[22] **因子具体构建过程**： 1. 获取当日的融资买入总额与融券卖出总额，求和得到两融交易总额[22] 2. 获取当日的市场总成交额[22] 3. 计算占比：两融交易占比 = 两融交易总额 / 市场总成交额[22] 模型的回测效果 （报告中未提供相关模型的长期历史回测效果指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率等具体数值，故本部分省略） 因子的回测效果 （报告中未提供相关因子的长期历史回测效果指标，如IC值、ICIR、多空收益、因子收益率等具体数值，故本部分省略）

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市（维持）[2][3] - 核心观点：公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日拥有门店总数17,385家，正从“规模扩张”转向“质量提升”，未来有望通过数字化供应链与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量 [3] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入为272.05/300.71/333.63亿元，归母净利润为12.08/14.85/17.98亿元，同比增速分别为+32.0%/+23.0%/+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍，综合绝对与相对估值，公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间 [3][123] 公司概况 - 发展历程与规模：公司自1999年创立，2017年上市，通过内生增长与外延并购发展成为覆盖21个省的头部连锁企业，截至2025年9月30日，门店总数达17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家 [5] - 股权结构：实控人为柯云峰、柯金龙及柯康宝三兄弟，合计持有公司55.12%股份，股权集中且决策高效稳定 [8] - 业务模式：以药品零售为核心，形成“直营零售、直营式加盟、分销及生产制造”一体化的经营模式，销售额及门店数量位居行业第一 [13] 财务业绩回顾 (2025年前三季度) - 收入与利润：实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%；单三季度（25Q3）营业收入65.46亿元，同比增长2.5%，归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [3][18][19] - 费用与利润率：销售费用率21.8%（同比下降1.6个百分点），管理费用率4.4%（同比上升0.2个百分点），财务费用率0.6%（同比下降0.2个百分点）；毛利率34.8%（同比上升0.1个百分点），净利率5.8%（同比上升1.2个百分点）[26] - 业务拆分：零售业务收入163.40亿元，同比微降0.1%，毛利率37.7%（同比上升0.4个百分点）；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4%，毛利率9.4%（同比下降1.55个百分点）[32] - 产品拆分：中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%；中参药材收入19.63亿元，同比减少13.5%；非药品收入21.25亿元，同比减少8.4% [32] - 地区表现：华南地区收入124.73亿元，同比微降0.3%；华中地区收入19.55亿元，同比增长6.9%；华东地区收入15.64亿元，同比增长4.4% [37] - 门店扩张：2025年三季度末门店总数17,385家，较2024年末净增加832家，其中华南地区净增328家，华东地区净增235家 [40] 行业现状与趋势 - 市场规模与转型：2023年我国零售药店市场规模为9,293亿元，同比增长6.5%，增速已明显下滑，零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家下降至2025年第一季度的69.9万家，行业进入由规模扩张至质量竞争的深度转型期 [3][46] - 长期驱动因素：处方外流带来增长空间，中国零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [56] - 集中度提升：2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但2022年连锁药房CR3仅为8%，远低于美国（85%）和日本（31%），行业集中度和连锁化率有持续提升空间 [68] - 多元化发展：我国药店非药品销售占比仅18.6%，远低于日本药妆行业的67.3%，显示在商品和服务多元化方面有巨大提升空间 [74] 公司竞争优势与经营策略 - 门店扩张策略：坚持“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升 [3][85] - 区域密度优势：在华南地区实现高密度服务网络，截至2025年三季度末华南地区门店总数10,371家，占公司门店总数的59.7%，该地区直营门店有效月均坪效为2,321.24元/平方米，显著高于其他地区 [89] - 数字化与效率：通过智能物流中台和数字化运营体系（如AI小参）提升供应链协同与单店运营效率，驱动降本增效 [94] - 高毛利护城河：通过自有品牌（如“东紫云轩”）构建高毛利产品矩阵，自有品牌品种已超1,000个，同时构建以慢病管理服务为核心的客户粘性体系，截至2025年6月末拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2,982家 [99] - 会员体系：会员总数超1.2亿，活跃会员6,382万，通过精细化会员营销提升转化率与忠诚度 [101] - 行业地位：2024年公司营收规模、收入增速位居A股连锁药房公司首位，毛利率、归母净利润规模以及ROE等指标亦处行业领先水平 [104][111]