报告投资评级 - 报告对所列出的中国A股必需消费行业重点公司均给予“优于大市”评级 [1] 报告核心观点 - 2026年1月，中国必选消费行业整体呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局 [3][8] - 在重点跟踪的8个子行业中，调味品、速冻食品、软饮料和餐饮4个行业保持正增长；次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒4个行业为负增长 [3][8] - 与上月相比，调味品、速冻食品及餐饮行业增速提升；次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品行业降速缩减；啤酒行业降速加大 [3][8] - 这一格局反映了居民在保障基本饮食便利的同时，正主动压缩非必需或高溢价品类的支出 [8] 各子行业基本面总结 次高端及以上白酒 - 1月行业收入470亿元，同比下滑14.0% [4][11] - 高端白酒（以飞天茅台为代表）价格表现相对坚挺，通过直销渠道控量稳价，价格中枢维持在理性区间 [4][11] - 次高端白酒价格下跌压力显著，1月环比价格指数下跌1.28%至0.74% [4][11] - 多数品牌因库存高企和高端价格下移挤压，被迫参与价格战，预计全年降价幅度或超10%，部分经销商出现倒挂甩货现象 [4][11] 大众及以下白酒 - 1月行业收入229亿元，同比下滑3.0% [4][13] - 2025年12月白酒产量37.6万千升，同比下滑19.0%；1-12月累计产量354.9万千升，累计同比下滑12.1% [4][13] - 凭借需求刚性和场景适配性，大众及以下白酒成为行业稳健力量，价格跌幅虽与名酒持平，但需求刚性支撑使其抗跌性显著，未出现剧烈价格战 [4][13] 啤酒 - 1月行业收入170亿元，同比下滑7.1% [5][15] - 2025年12月，规模以上企业啤酒产量222.7万千升，同比下滑8.7%；1-12月累计产量3536.0万千升，累计同比下滑1.1% [15] - 受寒潮、春节推迟影响，需求承压，整体未达旺季水平，经销商放缓备货发货节奏，库存处于阶段性低位 [5][15] 调味品 - 1月行业收入469亿元，同比增长3.5% [5][17] - 餐饮渠道修复延续，中小B端（中小餐饮、社区餐饮、连锁加盟门店）需求回暖为主要支撑，客户补库意愿提升，基础调味品与高性价比复合调味料需求回升 [5][17] - 大B端与工业端稳健，C端平稳，具备渠道和产品优势的企业率先受益 [5][17] 乳制品 - 1月行业收入435亿元，同比下滑3.3% [5][19] - 需求仍然承压，预计录得低单位数下滑，春节备货渠道进货谨慎，2、3月有望在低基数基础上回升 [5][19] - 液态奶线上零售价折扣率较12月末继续加大，印证需求不足与促销加剧 [5][19] 速冻食品 - 1月行业收入149.9亿元，同比增长8.0% [6][21] - 春节备货与低温支撑行业景气，小B端（中小餐饮、社区餐饮、连锁加盟店）需求放量成为核心拉动力 [6][21] - 餐饮客流恢复推动其补库意愿增强，对新品接受度更高，价格竞争理性，头部企业在小B渠道市占率提升 [6][21] 软饮料 - 1月行业收入962亿元，同比增长1.1% [6][24] - 软饮料代表产品折扣较12月末加大，反映市场竞争加剧 [6][24] - 2025年12月产量同比增长1.1%，较11月增幅环比扩大，但预计1月增速将放缓至低个位数 [6][24] 餐饮 - 1月行业收入162亿元，同比增长2.5% [6][26] - 春节前消费预期改善，行业需求边际回暖，中小餐饮与连锁加盟店恢复更快 [6][26] - 客单价修复有限，盈利能力仍承压，企业以提升翻台率和周转效率为核心，行业全面回暖仍需观察 [6][26]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的可选消费板块中，绝大多数公司获得“优于大市”评级，仅露露柠檬获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 受美联储鹰派立场影响，全球资产价格大跌，可选消费板块出现显著回撤 [1][4] * 本周各子板块表现普遍不佳，除国内运动服饰板块外，其余板块均录得负增长，且无板块表现优于MSCI中国指数 [4][13] * 尽管短期承压，但多数可选消费子板块的估值仍低于其过去五年的平均水平，显示估值具备一定吸引力 [11][18] 本周覆盖板块表现回顾 * **周度表现**：国内运动服饰板块是唯一上涨的板块，周涨幅为0.6%，奢侈品板块跌幅最大，为-5.8% [5][13] * **月度表现**：黄金珠宝板块表现最佳，月涨幅达14.8%，奢侈品板块表现最差，月跌幅为-7.4% [4][13] * **年初至今表现**：黄金珠宝板块以14.8%的涨幅领先，信用卡板块表现最弱，跌幅为-7.4% [4][13] * **基准对比**：MSCI中国指数本周、本月及年初至今的涨跌幅分别为0.9%、2.2%和5.0% [14] 各板块涨跌幅原因剖析 * **国内运动服饰 (+0.6%)**：波司登因南方降温及被报道为Calvin Klein代工而上涨3.0%；安踏体育因拟以15亿欧元收购PUMA SE 29.06%股权而上涨1.6%；李宁因前期涨幅较大且风险偏好下降而回调3.9% [6][15] * **信用卡 (-0.4%)**：万事达因四季度业绩超预期并宣布成本优化计划而上涨2.7%；Visa因跨境增速放缓及费用指引较高而下跌1.3%；美国运通因四季度每股收益不及预期而下跌2.6% [6][15] * **零售 (-1.4%)**：华润万象生活因政策催化及高端商圈复苏预期而大涨10.8%；万辰集团因关联公司股价回调及股东减持计划而下跌8.0% [6][15] * **海外运动服饰 (-2.8%)**：阿迪达斯因四季度营收及毛利率超预期，并宣布10亿欧元股票回购计划而上涨3.9%；耐克因裁员消息而下跌5.0%；露露乐蒙因目标价遭下调及CEO离任而下跌8.7% [9][15] * **黄金珠宝 (-3.1%)**：板块受地缘政治事件扰动、美元走强及金价回调影响；潮宏基在业绩利好兑现后下跌10.7%；周大福因业绩超预期及上调指引而上涨2.8%，但后半周受金价拖累 [9][15] * **宠物 (-3.3%)**：乖宝宠物因高端宠物食品项目延期至2027年6月，且当前投入进度仅77.38%，引发市场对短期增长担忧，股价下跌6.9% [10][16] * **博彩 (-4.0%)**：尽管1月行业博彩毛收入同比增长24%，但市场担忧利润传导；金沙中国因四季度经调整EBITDA利润率降至29.5%（为2024年以来最低）而下跌9.2% [10][16][17] * **零食 (-4.0%)**：板块在春节备货预期热度过后景气度下降，有友食品、盐津铺子等个股普跌 [10][17] * **国内化妆品 (-5.3%)**：板块整体情绪不佳；上海家化四季度亏损环比扩大，低于预期，股价跌10.9%；上美股份面临高基数压力，且卖空比例较高 [10][17] * **奢侈品 (-5.8%)**：LVMH四季度业绩及展望偏谨慎，打压行业复苏预期；巴宝莉、爱马仕等个股普遍下跌 [10][17] 可选消费子板块估值分析 * 所有子板块的2025年预期市盈率均低于其历史五年平均水平 [11][18] * **估值折让最大**：美国酒店板块2025年预期市盈率为34.2倍，仅为历史五年平均的20%；博彩板块为15.9倍，为历史平均的25% [11][18] * **估值相对接近历史平均**：国内运动服饰板块2025年预期市盈率为13.4倍，为历史平均的70%；零食板块为28.3倍，为历史平均的68% [11][18] * 各板块的2025年预期企业价值倍数也均低于历史五年平均水平 [11][18]

报告行业投资评级 - 报告对香港医疗保健行业整体未给出明确的行业评级，但覆盖的多数公司股票评级为“优于大市”，仅国药控股一家为“中性” [1] 报告核心观点 - 受资金面压力影响，港股医疗保健板块在报告期内出现整体回调，但医药流通子板块表现相对稳健 [4][16] - 报告持续看好创新药及其产业链的长期投资机会 [3] 行业表现回顾 - **港股市场**：本周（2026年1月26日至1月30日）恒生医疗保健指数下跌 **3.0%**，跑输恒生指数 **5.4** 个百分点；2026年年初以来，该指数累计上涨 **8.6%**，跑赢恒生指数 **1.7** 个百分点 [3][14] - **子板块表现**：本周港股医药子板块涨跌幅分别为：医药流通 **-0.3%**、互联网医疗 **-2.1%**、Biotech **-2.4%**、医疗服务 **-2.9%**、CXO/科研服务 **-3.6%**、Pharma **-3.6%**、医疗器械 **-5.0%** [4][16] - **个股表现**：涨幅前五的公司为维立志博-B (**+19.3%**)、四环医药 (**+17.9%**)、泰格医药 (**+7.6%**)、康哲药业 (**+2.2%**)、欧康维视生物-B (**+1.8%**)；跌幅前五的公司为医脉通 (**-16.2%**)、来凯医药-B (**-14.1%**)、加科思-B (**-13.0%**)、乐普生物-B (**-10.7%**)、东阳光药 (**-10.2%**) [4][16] - **美股市场**：本周标普医疗保健精选行业指数下跌 **2.6%**，跑输标普500指数 **2.9** 个百分点；纳斯达克生物技术指数下跌 **1.4%**，跑输纳斯达克指数 **1.2** 个百分点 [4][20] 重点公司动态与事件分析 - **荣昌生物**：发布2025年业绩预告，收入达 **32.5亿元**，同比增长 **89%**，并实现扭亏为盈；增长主要源于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，以及海外授权收入 [8][11] - **石药集团 & 新诺威**：与阿斯利康签订协议，以 **12亿美元** 首付款、总金额高达 **185亿美元** 对外授权GLP-1长效资产，涉及长效递送技术平台及多个临床项目 [8][11] - **阿斯利康**：宣布计划在2030年前在中国投资 **150亿美元**，主要用于扩大细胞疗法和放射性偶联药物的研发与生产能力，体现了跨国药企对中国本土研发能力的持续认可 [8][12] - **康哲药业**：其磷酸芦可替尼乳膏在中国获批上市，用于治疗12岁及以上非节段型白癜风患者，该产品填补了国内白癜风靶向药物治疗的空白 [8][12] - **互联网医疗政策**：国家卫健委同意北京市开展互联网首诊试点，试点时间为2026年1月至12月，涉及儿童相关专业，此举有望加速处方外流，推动线上诊疗流量增长 [8][13] 覆盖公司盈利预测摘要 - **百济神州**：预测2025年收入 **50.1亿美元**（同比增长31%），2026年收入 **60.3亿美元**（同比增长20%）[25] - **信达生物**：预测2025年收入 **111.4亿元**（同比增长18%），2026年收入 **139.1亿元**（同比增长25%）[25] - **药明康德**：预测2025年收入 **413.1亿元**（同比增长5%），2026年收入 **464.6亿元**（同比增长12%）[25] - **京东健康**：预测2025年收入 **704.2亿元**（同比增长21%），2026年收入 **812.6亿元**（同比增长15%）[25] - **上海医药**：预测2025年收入 **2973.5亿元**（同比增长8%），2026年收入 **3190.8亿元**（同比增长7%）[25]

核心观点 - 市场当前处于上行趋势中的阶段性震荡，关键在于结构而非短期指数起伏 [1] - 春节前中国股市有望回稳上行，坚定看好2-3月的春季行情，因基本面、资金面及一系列政策产业催化将推动行情创新高 [2] - 投资策略应布局春节红包行情，结构上关注2月份有春节效应或受益于密集催化的行业，建议趁震荡回补科技方向，并继续持有价值类资产作为底仓 [2] 市场近期表现与驱动因素 - 本周市场继续震荡蓄势，价值方向反弹幅度更大，高科技方向回调相对更明显 [1] - 市场对托底地产的增量政策预期抬升，大宗商品价格上行、茅台批价回稳、PMI原材料购进价格回升，共同推动地产、白酒等低估板块估值修复 [1] - 有色金属在短期加速上行后波动显著放大 [1] 投资策略与行业关注 - **科技方向**：应趁震荡后结合十五五产业线索进行回补 [2] - **AI应用**：关注互联网、计算机、传媒、人形机器人，因各大科技巨头和独角兽将在春节争夺流量，如腾讯、百度、阿里加入红包大战，宇树机器人和豆包AI亮相春晚，电影春节档含AI元素 [2] - **绩优科技制造**：包括AI硬件（通信设备、消费电子）、储能、电网设备、医药等 [2] - **未来产业**：聚焦国防军工、国产算力/芯片、太空算力、可控核聚变等领域龙头 [2] - **价值与顺周期方向**：继续持有作为底仓，并适度增加景气度改善的顺周期行业龙头 [2] - **非银金融**：此前受宽基ETF流出拖累但景气度较高的券商、保险等，后续具备修复空间 [3] - **春节消费链**：包括澳门博彩、食品饮料、旅游酒店、航空机场、影视娱乐、农产品等 [3] - **港股红利资产**：关注具有业绩弹性的房地产、化工、建材、钢铁等，政策前置发力后短期数据或有望超预期 [3] 本周流动性数据 - **全球市场**：美元指数周初大幅下跌，在特朗普宣布沃什出任美联储主席后，市场强化对美联储降息缩表预期，美元指数反弹至97.1 [4] - **全球市场**：国际金属价格在大涨后因资金拥挤及对美联储政策预期的转变触发暴跌 [4] - **全球市场**：缩表预期下长债利率下行有限，全周10年期美瑞收益率小幅上行至4.24% [4] - **全球市场**：比特币期货回踩前低后反弹，回升至84560美元 [4] - **A股ETF资金**：前四个交易日宽基ETF净流出约3700亿元，行业ETF净流入约590亿元 [4] - **A股ETF资金**：行业ETF中，有色金属、化工、半导体、卫星ETF分别净流入124亿元、100亿元、43亿元和36亿元 [4] - **A股板块交易**：有色金属板块成交占比从上周三7%抬升至本周四13%，交易拥挤度明显上行 [4] - **A股资金结构**：散户资金延续净流入，机构资金继续净流出 [4] - **港股市场**：卖空成交占比回升至历史均值附近16% [5] - **港股通资金**：南向资金本周净流入降至27亿元 [5] - **港股板块资金**：国际油价大幅反弹带动能源板块流入加速，原材料方向在上涨过程中流出加快 [5] - **港股板块资金**：科网股与金融股的流入边际放缓，地产在持续净流入基础上本周流入有所增加 [5] - **港股个股资金**：阿里和中芯国际分别转为净流出16亿元和12亿元，腾讯净流入扩大至38亿元 [5] 国家队ETF持仓变动（截至1月30日测算） - **沪深300 ETF**：持有金额从9811亿元变化至4168亿元，减持比例57%，剩余份额占ETF总份额42% [8] - **中证500 ETF**：持有金额从1373亿元变化至763亿元，减持比例44%，剩余份额占ETF总份额40% [8] - **上证50 ETF**：持有金额从1537亿元变化至585亿元，减持比例62%，剩余份额占ETF总份额38% [8] - **中证1000 ETF**：持有金额从1683亿元变化至337亿元，减持比例80%，剩余份额占ETF总份额20% [8] - **上证180 ETF**：持有金额从254亿元变化至251亿元，减持比例1%，剩余份额占ETF总份额86% [8] - **创业板 ETF**：持有金额从594亿元变化至230亿元，减持比例62%，剩余份额占ETF总份额20% [8] - **科创50 ETF**：持有金额从347亿元变化至0，减持比例100%，剩余份额占ETF总份额0% [8] - **总计**：持有金额从15646亿元变化至6375亿元，总减持比例59% [8]

核心观点 报告为海通国际2026年2月的月度金股策略研报，核心观点是围绕人工智能、新能源、新消费及医药等核心成长赛道，精选具备业绩增长确定性、估值合理或存在修复空间的个股作为当月重点推荐标的[1] AI与科技 - **Alphabet (GOOGL US)**：1) 通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，广告业务能见度良好 2) Google TPU订单激增，云业务预计全年增速超30%，规模效应带动利润率提升 3) Gemini 3成为顶级模型，依托TPU降低推理成本，并在多业务中规模化落地，提升广告转化率与订阅收入[1] - **英伟达 (NVDA US)**：1) GB300占Blackwell系列产品的三分之二，显著高于预期，为2027财年提供强劲增长 2) GTC大会提到未来5个季度将实现5000亿美元收入，业绩会暗示可能超预期 3) 目标价基于30倍2027财年每股收益7.95美元计算，为238.54美元[1] - **腾讯 (700 HK)**：1) AI投入坚决，资本开支波动为短期租赁芯片所致，预计2026年加速 2) 核心游戏与广告业务稳步增长，《三角洲行动》有望成为新长青游戏，明年流水看齐《和平精英》 3) 广告业务受益于底层大模型提升，维持近20%增速，小游戏、视频号等新业务持续拉动增长[1] - **创新奇智 (2121 HK)**：AI+制造业头部公司，估值在纯AI公司中相对便宜，2025年为业绩恢复年，在多个领域有重大合作，如企业AI agent、ChatCAD、AI工业机器人及通用大模型合作[3] - **百融云 (6608 HK)**：发布硅基员工战略，部署了客服/营销、招聘、跨国法财税和知识生产四大硅基员工及RaaS云平台，有望重塑to B端AI应用的商业模式，若模式规模化落地，公司业务结构将在三年内重构[3] - **快手 (1024 HK)**：下沉市场短视频龙头，DAU稳步增长，商业化闭环深化，AI增强其内容与商业生态，平台上超过99%的内容经过AI初步审查，UAX广告投放解决方案渗透率超70.0%，外部营销支出中近30%的新代码由AI生成[2] - **世纪互联 (VNET US)**：IDC头部公司，受益于AI agent爆发对流量拉动的潜力，当前估值倍数不高[3] 互联网与平台经济 - **阿里巴巴 (BABA US)**：1) 云业务收入加速增长，预计全年增速为28%-30%，接近北美头部CSP增速 2) 淘宝受益于即时零售（闪购）动能，MAU增速预计达20-30%以上 3) 闪购依托主站流量保持低价策略，预计集团利润将随补贴减少而稳步回升[1] - **腾讯音乐 (TME US)**：1) 与汽水音乐的竞争担忧过度，TME以版权+订阅为主，用户基本盘稳定，订阅业务明年虽降速但仍保持双位数增长 2) 广告、演唱会、粉丝经济等非订阅收入构建第二增长曲线 3) 与国内头部艺人有长期版权合作，有助于新业务展开[1] - **新氧 (SY US)**：1) 唯一覆盖医美行业上中下游的公司，在供应链、营销、数字化运营等方面积累深厚 2) 诊所聚焦轻医美抗衰，产品标准化，开店及收入爬坡速度快，目标2025年开50家自营店，长期目标千店 3) 依托约100万人私域流量池，获客成本约8%，显著低于同业，线下机构长期利润率有望超15%[2] - **富途 (FUTU US)**：1) 高质量互联网券商龙头，积极的海外扩张、财富生态系统及优质服务支撑长期增长 2) 虚拟资产业务为长期新引擎，拥有310万付费用户基础，持有香港及新加坡相关合规牌照，具备差异化体验 3) 当前估值具备配置价值，12个月前瞻市盈率16倍，较美国同业存在估值折价[2] - **亚朵 (ATAT US)**：1) 在国内中高端酒店市场占据强用户心智，产品竞争力强 2) 酒店业务估值仅8倍EV/EBITDA，低于华住的12倍 3) 预计2026财年收入增长26%至123.9亿元，其中酒店及零售业务分别增长21%和35%，经调整净利润增长27.2%至22亿元[2] 新能源与先进制造 - **宁德时代 (3750 HK)**：储能高速增长最受益的锂电龙头，当前碳酸锂价格冲高回落，供需趋势向好，估值处于低位[4] - **特斯拉 (TSLA US)**：1) L3准入释放积极政策信号，有望推动中国FSD审批加快 2) 奥斯汀无人监督Robotaxi或进入路测及初步落地阶段 3) 作为人形机器人产业引领者，Optimus V3量产进展值得关注[5] - **比亚迪 (002594 CH)**：2025年出海加速成为核心增量，海外本地工厂进入爬产期，凭借全产业链一体化与规模化自供优势，在原材料涨价背景下稳住成本与定价[5] - **地平线机器人 (9660 HK)**：1) 业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万套预期有望上修 2) 2026年预期出货量翻倍增长，高阶产品市占率具压倒性优势 3) 中期增长看海外加速及L2++渗透[5] - **福耀玻璃 (600660 CH)**：1) 业绩增长稳健，未来2-3年有望维持15~20%利润率及两位数增速 2) 年底海外产能扩张可能性较高 3) 产品结构升级、海外竞争格局良好、新业务（铝饰件）提速迅速[5] - **Howmet Aerospace (HWM US)**：1) 全球最大燃气轮机叶片生产商，是燃气轮机巨头的核心供应商，订单排产周期长（航空业务10年，工业业务5年） 2) 受益于AI应用对燃气轮机需求的增长 3) 2025年第三季度业绩强劲，商用航天收入占比53%，同比增长15%[5] - **东方电气 (1072 HK)**：1) 高端能源装备制造商，AI发展带动电力需求，电力基础设施建设周期拉长 2) 长期活跃在全球电站项目承包市场，美国电力供给矛盾突出，中国公司或有机会进入供应链 3) 具备批量化制造核电站主设备和燃气轮机的能力[6] 医药健康 - **药明康德 (603259 CH)**：1) 2025年业绩超预期，营收455亿元，同比增长15.8%，经调整归母净利润150亿元，同比增长41.3% 2) 经调整净利率32.90%，同比提升5.9个百分点 3) 地缘政治环境改善，2026年NDAA未点名具体公司，利空出清[3] - **翰森制药 (3692 HK)**：1) 2025年上半年里程碑收入大超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数 2) 2025年创新药收入将突破100亿元，占比有望超80% 3) 核心产品阿美替尼峰值有望达80亿元，早期ADC平台持续输出创新分子，对外授权交易总金额超50亿美元[3] - **百济神州 (6160 HK)**：1) 2025年第三季度收入14.1亿美元，同比增长41%，净利润1.2亿美元，全年收入指引上调至51-53亿美元 2) 泽布替尼已成为美国销售额第一的BTK抑制剂，预计血液瘤板块产品组合销售峰值超80亿美元 3) 实体瘤领域重点布局CDK4、B7H4 ADC等，未来催化剂密集[4] 新消费与可选消费 - **泡泡玛特 (9992 HK)**：1) 市场担忧的二手溢价、IP热度波动及海外数据短期波动影响有限，平台式运营有效对冲爆品风险 2) 短期业绩可见性高，多次大额回购有望加速铸成底部 3) 长期看，IP衍生行业高速发展，公司作为龙头将享受全球化红利，当前估值安全边际较高[4] - **名创优品 (MNSO US)**：基本面能见度高，国内和美国同店销售拐点确认，国内持续渠道升级与货盘调整，海外北美欧洲持续高增长，拉美和东南亚市场有望见底回升[4] - **海尔智家 (600690 CH)**：全球化与本土化运营战略持续，全球市场份额有望提升，企业运营状态优异，估值及股息提供强安全边际[4] - **李宁 (2331 HK)**：渠道和篮球品类调整基本结束，低毛利率和高费用率带来低基数，下半年业绩压力市场已充分了解，2026年轻装上阵，建议低估值建仓[4] - **康师傅 (322 HK)**：软饮料消费需求好于其他必选品类，高股息回报吸引力强[4] - **伊利股份 (600887 CH)**：原奶价格拐点出现，公司盈利改善显著[4] 其他工业与材料 - **道通科技 (688208 CH)**：全球化标杆企业，海外市场占比超90%，主营业务包括汽车诊断产品、充电桩及AI agent垂类具身智能，预计全年净利润至少8.5亿元左右，当前PE估值便宜，且关税战对公司无影响[3] - **津上机床中国 (1651 HK)**：优秀的小型车床龙头公司，近2年保持高速增长，AI与机器人发展将成为公司未来主要成长动力，估值性价比高[5] - **Lumen (LUMN US)**：1) 有息负债规模约190亿美元，2026年完成与AT&T交易将回笼约50亿美元资金，降息周期利于利息支出减少 2) 与微软、Meta签订90亿美元协议，为数据中心提供光纤线路 3) 在网络终端加装设备以提供AI应用接入端口[5] - **MP Materials (MP US)**：1) 美国唯一实现稀土全产业链规模化运营的核心标的，掌控本土唯一稀土矿山与加工设施 2) 受益于国防关键材料本土化政策及新能源需求爆发 3) 近期催化：得州永磁体工厂一期年产能1000吨，计划2025年底产出；与美国国防部达成超4亿美元战略合作，设定110美元/公斤价格地板[6] 能源与公用事业 - **沙特阿美 (ARAMCO AB)**：1) 全球能源领域核心资产，凭借低成本油气资源构筑规模与成本壁垒 2) 前瞻性布局氢能、碳捕集（CCUS）等转型赛道，牵头“中东氢能联盟” 3) 近期签署超250亿美元合同推进气田扩建，并与斯伦贝谢合建CCS中心，计划2027年底前落地，年捕集封存900万吨二氧化碳[6] - **ACWA Power (ACWA AB)**：1) 中东可再生能源龙头，聚焦光伏、光热、风电及海水淡化，凭借“政府购电协议+低成本融资”模式构筑壁垒 2) 深度参与沙特“NEOM新城”等标志性项目，并布局绿氢赛道 3) 近期拿下沙特15GW可再生能源项目购电协议，总投资83亿美元，并推进沙特2吉瓦绿氢项目[7] - **Vestas Wind Systems (VWS DC)**：1) 全球风电行业绝对龙头，在风机大型化、海上风电及数字化运维领域具备技术与规模优势 2) 全球风电行业保持高景气，海上风电成为增长核心，度电成本已降至0.03美元/千瓦时以下 3) 近期在韩国取得464MW风电项目，并推出新一代V250-18.0 MW海上风机[7]

报告投资评级 * 报告未明确给出对石药集团(1093 HK)的股票评级（如“优于大市”、“中性”等）[1] 报告核心观点 * 石药集团将长效多肽产品组合授权给阿斯利康，此举将加速其全球创新药布局，并体现了公司创新药物开发的竞争力[1][4] * 此次合作是石药集团与阿斯利康的第三次合作，标志着双方建立了深度合作关系，有望实现双赢[4] * 阿斯利康内部GLP-1资产被认为表现平庸，此次合作将显著增强其在长效GLP-1R领域的全球竞争力[4] * 石药集团管线中尚有其他优质资产，且每年有大量创新药进入临床，其持续的全球竞争力和对外授权机会被看好[4] 合作事件与框架 * **事件**：石药集团通过其控股子公司巨石生物等，与阿斯利康签署《战略合作与授权协议》，将在创新多肽分子发现和长效递送产品开发领域开展全面战略合作[1][7] * **授权范围**：阿斯利康获得相关创新长效多肽药物在全球区域（不含中国内地、香港、澳门、台湾）的开发、生产和商业化独家授权[2][8] * **授权资产**：包括1个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床）和3个处于临床前阶段的研发项目[6][8] * **合作扩展**：双方还将依托相关平台就另外四个新增项目开展合作[2][8] 交易财务条款 * **首付款**：阿斯利康将向许可方支付总计**12亿美元**的首付款，其中巨石生物收取其中的**35%**[3][9] * **开发里程碑**：阿斯利康将支付最高**35亿美元**的开发里程碑款项[3][9] * **销售里程碑**：阿斯利康将支付最高**138亿美元**的销售里程碑款项[3][9] * **特许权使用费**：阿斯利康将根据许可产品的净销售额，向许可方支付最高**双位数**百分比的特许权使用费[3][10] * **款项分配**：巨石生物有权根据所授权管线的实际情况，收取相应的里程碑款项和特许权使用费[3][9][10] 合作背景与影响 * **合作历史**：此次是继2024年底LPA小分子单一资产合作、2025年中**50亿美元**总包合作开发AI小分子项目后，双方的第三次合作[4][11] * **对阿斯利康的意义**：阿斯利康目前拥有一款处于临床II期的周制剂GLP-1R/GIPR双激动剂AZD9550和一款口服GLP-1R小分子激动剂，均将在2026年更新II期数据；与石药合作将**充分提升**其在长效GLP-1R领域的竞争力[4][11] * **石药集团管线潜力**：公司管线中还包括EGFR ADC、PDE4B抑制剂、ACTIIA/ACTIIB单抗等优质资产，且**每年有20多项**创新药资产进入临床阶段，未来具有持续的全球竞争力和对外授权潜力[4][12]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的11家公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 报告标题指出，中国必选消费品行业在1月份面临“涨价现实弱于预期，成本仍处低位”的局面 [1] * 本月监测的6类消费品现货成本指数全线下跌，而期货成本指数则以上涨为主 [2][8] * 整体成本指数仍处于5年来的低位 [12] 分行业成本指数总结 啤酒行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为110.72，环比下降1.87%，期货成本指数为118.37，环比上升3.15% [3][12] * **年初至今**：现货指数累计下降0.6%，期货指数累计上升1.81% [3][13] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.67%，期货指数下降6.65% [3][13] * **原材料价格**：玻璃现货/期货价格月度环比-1.2%/+3.4%，同比-17.9%/-20.2%；铝材现货/期货价格月度环比+0.8%/+13.4%，同比+13.0%/+26.4% [3][12] 调味品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为97.90，环比下降1.37%，期货成本指数为101.81，环比上升3.03% [3][16] * **年初至今**：现货指数累计下降0.42%，期货指数累计上升2.23% [3][16] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.71%，期货指数下降7.64% [3][16] * **原材料价格**：大豆现货/期货价格月度环比-2.4%/+6.7%，同比+6.4%/+10.2%；白糖现货/期货价格月度环比-1.0%/+0.1%，同比-14.5%/-9.6% [3][16] 乳制品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为98.18，环比下降1.93%，期货成本指数为90.48，环比上升1.58% [4][19] * **年初至今**：现货指数累计下降0.43%，期货指数累计上升1.68% [4][19] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降6.06%，期货指数下降4.17% [4][19] * **原材料价格**：生鲜乳价格上升至3.04元/公斤；玉米现货价格月度环比/同比+0.4%/+7.5%；豆粕现货价格月度环比/同比+0.9%/+0.3% [4][19] 方便面行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为104.79，环比下降0.51%，期货成本指数为104.15，环比上升3.31% [4][23] * **年初至今**：现货指数累计上升0.79%，期货指数累计上升3.46% [4][24] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降1.26%，期货指数下降4.01% [4][24] * **原材料价格**：棕榈油现货/期货价格月度环比+9.6%/+10.0%，同比-2.6%/+10.8%；小麦现货/期货价格月度环比+0.6%/+5.7%，同比+5.6%/-0.6% [4][23] 速冻食品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为117.73，环比下降1.74%，期货成本指数为117.43，环比下降0.61% [5][27] * **年初至今**：现货指数累计下降1.44%，期货指数累计下降0.14% [5][28] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降2.8%，期货指数下降3.29% [5][28] * **原材料价格**：蔬菜价格月度环比/同比-1.8%/-2.5%；猪肉价格延续偏弱态势；白条鸡价格环比/同比-4.9%/-3.8% [5][27] 软饮料行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为109.28，环比下降3.71%，期货成本指数为108.48，环比无变化 [5][31] * **年初至今**：现货指数累计下降1.12%，期货指数累计下降0.19% [5][31] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降3.59%，期货指数下降10.57% [5][31] * **原材料价格**：受原油价格上涨影响，PET切片价格月度环比+5.4%，同比+2.1%；瓦楞纸价格月度环比-14.3%，同比-6.7% [5][31] 关键原材料价格变动总结 * **包材现货**：塑料/易拉罐/玻璃/纸价格月度环比变动分别为+5.42%/+0.78%/-1.16%/-14.34% [9] * **包材期货**：易拉罐/玻璃/塑料/纸价格月度环比变动分别为+13.38%/+3.43%/+2.47%/-2.21% [9] * **直接原材料**：棕榈油现货价格环比/同比+9.61%/-2.63%，期货价格环比/同比+9.99%/+10.77% [9] * **能源**：原油期货价格环比上涨14.16%，较去年同期下跌8.75% [9]

投资评级与目标 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为22.30港元，当前股价为17.34港元 [2] - 报告给予公司2026年12倍EV/EBITDA估值，对应市值1804亿港元 [7] 核心观点 - 公司2025年第四季度经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，但低于市场预期 [4][6] - 当季净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [4] - 公司博彩毛收入增长强劲且市场份额提升，但业务结构向利润率较低的VIP及高端中场倾斜，叠加运营成本上升，导致经调整EBITDA利润率下滑至29.5% [5][6][7] 2025年第四季度业绩详情 - **净收益与业务构成**：总净收益20.58亿美元，其中博彩业务贡献15.4亿美元（同比+17.1%），非博彩业务贡献5.2亿美元（同比+13.5%）[4] - **各物业表现分化**：威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[4] - **博彩毛收入与客户结构**：博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平的15% [5] - VIP业务收入2.8亿美元，同比大幅增长155.8% [5] - 中场业务收入15.4亿美元，同比增长12.8%，其中高端中场收入7.91亿美元（同比+13.8%），普通中场收入7.51亿美元（同比+11.9%）[5] - 实际净赢率为3.92%，高于24年第四季度的2.45%及常态化净赢率3.3% [5] - **盈利能力分析**：经调整物业EBITDA利润率为29.5%，同比下滑2.7个百分点，环比下滑2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [6] - 利润率下滑主因：高利润率的中场业务比重下降，以及因NBA等赛事和薪酬增加导致的运营成本上升 [6] - 各物业EBITDA利润率：威尼斯人32.3%（同比-4.4ppt）、伦敦人28.8%（同比+1ppt）、巴黎人23.6%（同比-6.7ppt）、百丽宫37.5%（同比+0.3ppt）、金沙5.3%（同比-18ppt）[6] 市场份额与行业地位 - 2025年第四季度整体市场份额为24.4%，较25年第三季度的23.7%提升0.7个百分点，较24年第四季度的23%提升1.4个百分点 [7] - 中场及老虎机的市场份额为25.2%，较25年第三季度微降0.1个百分点 [7] - 公司在澳门市场份额持续多年第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心，为行业龙头，现金流稳健，盈利能力领先 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026年净收益为79.37亿美元（同比增长6.2%），2027年为83.63亿美元（同比增长5.4%）[7] - **博彩毛收入预测**：预计2026年为76.52亿美元（同比增长6.6%），2027年为80.82亿美元（同比增长5.6%）[7] - **盈利预测**：预计2026年经调整物业EBITDA为24.83亿美元（原预测26.01亿美元），利润率为31.3%；2027年为26.43亿美元（原预测27.84亿美元），利润率为31.6% [7] - **可比公司估值**：金沙中国2026年预测EV/EBITDA为10.56倍，高于行业均值8.00倍；预测市盈率为15.59倍，略高于行业均值14.71倍 [9] 历史与预测财务数据摘要 - **利润表关键数据**： - 2024年实际收入70.80亿美元，2025年预测74.70亿美元（+5.5%），2026年预测79.37亿美元（+6.2%），2027年预测83.63亿美元（+5.4%）[2][11] - 2024年实际净利润10.45亿美元，2025年预测9.64亿美元（-8%），2026年预测11.52亿美元（+20%），2027年预测13.11亿美元（+14%）[2] - 毛利率（GPM）：2024年32.9%，2025年预测30.9%，2026年预测31.3%，2027年预测31.6% [2] - **主要财务指标**： - 净资产收益率（ROE）：2024年203.5%，2025年预测80.2%，2026年预测75.1%，2027年预测71.6% [2] - 净负债/EBITDA：2024年2.7倍，预计将逐年改善至2027年的1.7倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告维持对新东方-S的“优于大市”评级 [2] - 目标价从49港币上调至52港币，基于现价46.04港币，潜在上涨空间约13% [2][5] 核心观点与业绩回顾 - 公司2QFY26业绩超预期并上调指引，降本增效战略持续显效 [1] - 2QFY26总营收同比增长15%至11.91亿美元，超出彭博一致预期3%，并突破公司此前9%-12%的指引上限 [3][11] - 2QFY26 Non-GAAP营业利润同比大增223%至8900万美元，超出市场一致预期62%，Non-GAAP营业利润率达到7.5%，较一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [3][11] - 递延收入为21.615亿美元，同比增长10.2% [3][11] 业务分项展望 - **K12业务**：预计3QFY26营收将同比增长19%至8.15亿美元，主要得益于用户留存率提升和今年寒假排课量增加 [3][12] - 高中业务预计同比增长18%，主要由1对1及OMO模式驱动 [3][12] - K9新业务预计同比增长23%，主要受益于初中业务的强劲复苏 [3][12] - **留学业务**：在宏观与国际形势不稳定背景下持续承压，2QFY26仅同比增长1%，公司预计2026财年该业务营收将出现下滑 [4][13] - **其他业务**：估值预测表中细分了海外业务、成人业务及东方甄选等业务的营收预测 [8] 财务预测与盈利能力 - **营收预测**：预计2026财年营收为54.641亿美元（同比增长12%），2027财年营收为59.722亿美元（同比增长9%）[2][8][9] - **净利润预测**：预计2026财年净利润为5.25亿美元（同比增长41%），2027财年净利润为6.35亿美元（同比增长21%）[2] - **利润率提升**：降本增效措施（如谨慎的学习中心扩张、营销费用管控）效果显著，2QFY26核心教育板块营业利润率提升3个百分点 [4] - 预计3QFY26和整个2026财年的Non-GAAP营业利润率将分别同比提升1.4和1.6个百分点，至13.4%和12.9% [4][14] - 毛利率预计从2025财年的55.4%持续提升至2027财年的56.6% [2][9] - 净资产收益率预计从2025财年的9.0%提升至2027财年的12.0% [2][9] 估值依据与投资建议 - 估值基于2026财年Non-GAAP净利润的18倍市盈率 [5][8] - 报告认为公司K12业务的稳健增长具备可持续性，同时管理层展现出通过优化运营提升利润、为投资者创造回报的坚定决心 [5][15] - 建议投资者在营收维持低双位数增速的背景下，更多关注利润端的增长表现 [5][15]

行业投资评级 - 报告覆盖的绝大多数公司获得“优于大市”评级，仅百威亚太一家获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 中国必选消费品行业在2026年1月呈现结构性分化：次高端及以上白酒价格分化加剧，而大众价格带表现平稳 [1][10] - 大众消费品方面，液态奶、软饮料与调味品折扣力度加大，而啤酒、婴配粉与方便食品折扣表现平稳 [1][19][20] 白酒行业价格分析 - **高端白酒（1500元以上）**：贵州茅台飞天整箱批价持平于1600元，散瓶批价下跌10元至1580元，茅台1935批价下跌10元至630元；与去年同期相比，飞天整箱、散瓶及茅台1935批价分别大幅下跌640元、650元及60元 [3][9] - **次高端白酒（700-1500元）**：价格走势分化，五粮液八代普五批价环比上涨10元至830元，而山西汾酒青花30复兴版批价环比下跌10元至725元；国窖1573批价持平于850元 [4][9] - **中端及大众白酒（700元以下）**：洋河股份梦之蓝M6+、M3水晶版及天之蓝批价环比分别下跌5元、10元及5元；古井贡酒古20、古8批价环比均上涨5元 [4][9] 大众消费品折扣分析 - **折扣加大品类**： - 调味品折扣率平均值/中位值由12月末的87.1%/88.2%下降至85.0%/84.9% [5][19] - 液态奶折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%下降至61.4%/61.7% [5][19] - 软饮料折扣率平均值/中位值由12月末的86.7%/90.0%下降至85.5%/84.9% [5][19] - **折扣平稳品类**： - 啤酒折扣率平均值/中位值由12月末的80.3%/81.0%微升至80.7%/82.7% [6][20] - 婴配粉折扣率平均值/中位值由12月末的89.3%/94.9%微降至89.1%/94.4% [6][20] - 方便食品折扣率平均值/中位值由12月末的94.8%/95.9%微降至94.6%/95.9% [6][20] 重点公司及产品表现 - **贵州茅台**：飞天散瓶批价本月下跌10元，过去3个月累计下跌150元，较去年同期大幅下跌650元 [3][9] - **五粮液**：八代普五批价本月上涨10元，但较去年同期仍下跌90元 [4][9] - **液态奶代表产品**：伊利全脂纯牛奶、金典及蒙牛特仑苏当期折扣率分别为42.6%、50.7%和66.7%，折扣力度处于较高水平 [21] - **啤酒代表产品**：珠江纯生当期折扣率低至39.0%，为所列产品中折扣力度最大者 [21]