大类资产表现 - 新兴市场股票指数上涨1.30%，恒生指数上涨0.87%，日经225上涨0.47%，上证综指上涨0.37%，发达市场股票指数上涨0.33%，标普500上涨0.31%[6] - 大宗商品多数上涨，COMEX铜上涨3.33%，标普-高盛商品指数上涨1.94%，IPE布油期货上涨1.06%，南华商品指数上涨0.97%，伦敦金现下跌0.50%[6] - 10年期美债收益率较前一周上行12个基点，美元指数下降0.46%至98.98，美元兑人民币汇率收于7.07[6] 美国经济状况 - 2025年9月美国工业总产值同比增速为1.16%，环比增速为-0.18%[9] - 2025年9月美国耐用品订单同比增速为6.47%，环比增速为0.1%[9] - 2025年9月美国工业产能利用率为75.87%，制造业产能利用率为75.53%[12] - 2025年12月密歇根大学消费者1年期通胀预期降至4.1%，5年期通胀预期降至3.2%[18] 欧洲经济状况 - 2025年三季度欧元区GDP同比增速为1.4%，环比折年率为1.1%[24] - 2025年11月欧元区CPI同比为2.2%，核心CPI同比持平于2.4%[26] - 2025年11月德国制造业PMI为48.2%，法国为47.8%，英国制造业PMI升至50.2%[29] 货币政策预期 - 市场对美联储12月降息的预期概率约为87%[35] - 美联储预计大概率进一步降息25个基点，2026年或仍有2-3次降息[1] - 日本央行12月加息的概率预期升至80%[36] - 欧洲央行12月大概率继续暂停降息[36] 风险提示 - 特朗普关税在最高法院的判决存在不确定性[37] - 地缘风险波动可能导致大宗商品价格波动[37]

宏观政策基调 - 宏观政策保持“更加积极有为”定调，货币政策延续“适度宽松”表述[4][8] - 预计2026年狭义财政赤字率在4%左右，新增地方专项债发行约4.6万亿元，超长期特别国债或发行1.5万亿元[4][8] - 政策框架从“逆周期”调节深化为“逆周期和跨周期”并重，目标聚焦“提质增效”[4][8] 内需与供给协同 - 经济工作将“内需置于首位”，强调“坚持内需主导”是中长期发展战略[4][7] - 扩大内需同时强调“优化供给”协同，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[4][11] 政策衔接与风险化解 - 发挥存量与增量政策集成效应，2025年第四季度约7000亿元政策性金融工具及地方债限额资金有望结转至2026年一季度支撑投资[11] - 持续推进化债，截至2025年12月8日全国已累计发行化债相关专项债约3.7万亿元[12] - 短期政策明确要解决好拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线[4][9] 风险提示 - 报告提示大国博弈存在高度不确定性、政策理解可能存在偏差、政策落地进度存在不确定性[4][14]

物价数据概览 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%[5] - 2025年11月PPI同比回落至-2.2%[5] 消费者价格指数 (CPI) 分析 - 核心CPI同比上涨1.2%，维持在2024年2月以来高位[7] - 食品价格环比上涨0.5%，其中鲜菜价格环比上涨7.2%[7][8] - 核心消费品CPI环比上涨0.2%，强于季节性平均水平0.05%[10] - 服务CPI环比回落0.4%，弱于季节性平均水平-0.31%[11] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - PPI环比上涨0.1%，但同比降幅扩大[15] - 上游采掘工业价格环比上涨1.7%，明显强于季节性[18] - 煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%[15] - 下游耐用消费品PPI环比下跌0.2%，仍弱于季节性[18] 市场驱动因素与展望 - 2026年物价回暖的关键变量预计将切换至服务CPI的修复弹性[14] - “反内卷”政策对工业品价格的影响预计将持续体现[20]

美联储议息会议决议 - 美联储于2025年12月降息25个基点，符合市场预期[1][2][6] - 利率决议内部分歧加大，12位投票委员中3人反对（1人主张降50基点，2人主张不降），为2019年以来首次[2][6][7] - 美联储宣布技术性扩表，计划购买400亿美元短期国债以管理准备金[2][7] 经济预测与政策指引 - 美联储全面上修2025至2028年GDP增速预测，例如2026年GDP预测从1.8%上修至2.3%[2][7][9] - 全面下修2025年和2026年PCE通胀预测，例如2026年PCE预测从2.6%下修至2.4%[2][7][9] - 点阵图显示对2026年降息的预测比9月更离散，反映内部分歧[2][6] - 降息指引虽维持2026年、2027年各降息1次，但表述更趋谨慎，门槛更高[2][7] 市场影响与前景展望 - 报告预计2026年因劳动力市场走弱及美联储主席换届，可能还有2-3次降息[1][3][13] - 预计10年期美债利率在2026年先下后上，年中低点可能在3.5%-3.8%左右[3][14] - 美股预计仍有支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等对利率敏感的板块[3][14][16]

报告行业投资评级 * 报告未对东南亚消费行业整体或具体国家市场给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2] 报告核心观点 * 2025年11月，东南亚主要经济体通胀呈现温和且分化的态势，整体环境有利于消费修复与政策灵活性[1][3] * 区域内消费指标延续修复但分化并存，消费韧性仍在，内需对经济增长的支撑作用持续显现[4] * 11月东南亚股市中，多数市场的必需消费与可选消费板块跑输大盘指数[1][4] * 从估值看，印尼与泰国的消费板块是区域内的估值洼地，而其余市场估值已处于中高区间[5] 经济数据总结 * **印尼**：3Q25 GDP同比增长5.04%，增长稳健[12]；11月CPI同比增长2.72%，主要由食品价格推动[3][13]；11月消费者信心指数为124.0，处于高位[17]；11月食品饮料和烟草实际零售销售指数同比增长8.2%[17] * **泰国**：3Q25 GDP同比增长1.2%，延续温和复苏[20]；11月CPI同比下降0.49%，通胀低位运行[3][22]；10月消费者信心指数升至50.9，连续第2个月上升[25] * **新加坡**：3Q25 GDP同比增长4.2%，显著优于预期[28]；10月CPI同比增长1.2%，核心通胀跳升至1.2%，为年内新高[31]；3Q25综合领先指数为112.4，显示未来经济具备扩张动能[32] * **越南**：3Q25 GDP同比增长8.23%，连续2个季度维持在8%以上[35]；11月CPI同比上涨3.25%，呈温和上行态势[3][37]；11月社会消费品零售和服务零售总额同比增长7.1%，增速边际放缓但仍处高位[39]；11月对美出口额约124亿美元，环比下降约7.2%，但前11个月累计对美出口总额达约1,386亿美元[40] * **马来西亚**：3Q25实际GDP增速为5.2%，为3Q24以来高点[42]；10月CPI同比增长1.3%，处于温和区间[43]；9月领先指数为113.3，同比上涨0.6%[46]；10月批发板块食品饮料指数同比增长6.3%，零售板块食品饮料指数同比增长5.7%[48] * **菲律宾**：11月CPI同比增长1.5%，通胀压力较前期有所缓解[3][51] * **区域GDP数据**：3Q25印尼/新加坡/菲律宾/马来西亚/泰国/越南的GDP当季同比增速分别为5.04%/4.2%/4.4%/5.2%/1.2%/8.23%[6][7] 资本市场表现总结 * **市场涨跌幅**：11月印尼JCI指数上涨4.2%，泰国SET指数下跌4.0%，新加坡STI指数上涨2.2%，马来西亚FBMKLCI指数下跌0.3%，越南VNINDEX指数上涨3.1%[10][11] * **行业表现**： * **印尼**：信息技术(+23.5%)、通信(+11.4%)领涨；必选消费(+9.1%)与可选消费(+7.8%)均跑赢大盘(+4.2%)[53] * **泰国**：多数行业下跌，健康医疗(-4.5%)跌幅居前；必选消费(-2.6%)与可选消费(-3.3%)跌幅小于指数(-4.0%)[55] * **新加坡**：健康医疗(+6.4%)、必选消费(+5.5%)领涨；必选消费跑赢指数(+2.2%)，可选消费(-1.5%)跑输指数[57] * **越南**：信息技术(+8.7%)领涨；必选消费(-2.7%)与可选消费(+1.6%)均跑输指数(+3.1%)[59] * **马来西亚**：全盘收跌，信息技术(-7.3%)跌幅居前；必选消费(-1.1%)与可选消费(-1.7%)均跑输大盘(-0.3%)[61] * **估值水平**： * **泰国**：必选消费板块市盈率历史分位为0%（历史最低），可选消费为38%，且两者估值环比下降[5][67] * **印尼**：必选消费市盈率历史分位为5%，可选消费为2%，处于显著低位，虽环比回升但性价比突出[5][63] * **越南**：必选消费估值偏高（79%分位），可选消费处于中位（41%分位）且环比持平[5][77] * **马来西亚**：必选消费市盈率历史分位为92%，可选消费为77%，其中必选消费估值环比持平[5][81] * **新加坡**：必选消费市盈率历史分位为76%，可选消费为71%，估值环比继续上行[5][72] * **龙头公司表现**：11月多数东南亚消费行业市值龙头公司股价下跌，且多数公司估值处于历史50%分位以下水平[85][89]

投资评级与目标价 - 报告维持华利集团“优于大市”评级 [1] - 目标价为人民币56.50元，较当前股价人民币55.21元有2.4%的上升空间 [2][6] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点为：2025年品牌订单出现分化，但2026年订单增速将明显恢复 [1][3] - 预计2025-2027年营收分别为人民币251.74亿元、271.08亿元、299.04亿元，同比增长4.9%、7.7%、10.3% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为人民币33.88亿元、38.80亿元、43.82亿元，同比增长-11.8%、14.5%、12.9% [2][6] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.1%、23.2%、24.0% [2][5] - 公司股东回报稳健，派息率维持在70%左右 [6] 品牌订单与客户分析 - 预计2025年公司订单增长为低个位数，主要增长动力来自Adidas、New Balance、On Running、Asics等品牌 [3][10] - 2025年，Converse、Vans、Puma等品牌因处理高库存导致订单回落，拖累整体表现 [3][10] - 展望2026年，高增长品牌预计延续亮眼表现，Nike、Hoka、UGG等品牌趋势稳健向上，但Converse和Vans可能继续制约整体订单 [3][10] - 预计2026-2027年订单增长将较2025年明显恢复，分别为高单位数和10%的增长 [3] - 公司自2022年进入Adidas供应链，预计2025年Adidas产能超过1000万双，并已签署长期协议，成为订单增长最主要动力 [3][10] - 预计On Running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量大且增速强劲 [3][10] 产能与资本开支 - 集团在越南的一家新工厂已于2025年第四季度投产 [4][11] - 由于越南劳动力与租金成本显著抬升，越南可能不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能将更加审慎 [4][11] - 预计2026年公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏放缓 [4] - 集团资本开支高峰期已过，后续资本开支将以老厂扩产与设备更新为主，进入更强调效率与回报的稳态阶段 [4][11] 盈利能力与运营效率 - 判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升 [5][12] - 新产能逐步落地并进入稳定爬坡阶段，新增产能投放强度下降，有助于缓解导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本有改善空间 [5][12] - 2025年第三季度公司人员数量出现明显回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，人均产出与费用摊销效率有提升潜力，对毛利率形成正向拉动 [5][12] - 汇率波动是毛利率改善的不确定因素 [5][12] 估值与可比公司 - 报告给予华利集团2026年17倍市盈率估值 [6] - 根据可比估值表，华利集团2025-2027年预测市盈率分别为20.2倍、17.1倍、15.2倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中望软件“优于大市”评级，目标价为81.85元/股 [4] - 核心观点：公司作为国产CAD软件龙头，三维产品研发稳步推进，全球布局逐渐深化 [1][4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为9.38亿元、10.68亿元、12.35亿元，同比增长5.6%、13.9%、15.6% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.61亿元、0.84亿元、1.00亿元，同比增长-4.8%、38.3%、19.2% [3][4] - 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.36元、0.50元、0.59元 [3][4] - 基于2026年13倍市销率（PS）和165倍市盈率（PE）进行估值，综合得出目标价81.85元/股 [4][7] - 截至2025年12月16日，公司股价为66.08元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为184.16倍、133.17倍、111.75倍 [3][9] 近期经营表现 - 2025年前三季度实现收入5.38亿元，同比增长5%；归母净利润为-0.41亿元 [4] - 2025年第三季度单季实现收入2.04亿元，同比增长0.08%；归母净利润0.12亿元，同比增长141% [4] - 自2024年起公司开展控费提效，第三季度克服了股权支付费用增加、理财收益下滑等因素，实现单季度净利润同比改善 [4] 业务与市场地位 - 公司3D产品开发进入新阶段，采取全新研发模式，针对技术难点组织专项团队进行突破 [4] - 根据IDC《2024年中国工业软件市场报告》，公司在中国设计研发类工业软件之CAD市场份额为9.1%，位列国产第一；3D CAD软件市场份额为5%，同样位列国产第一 [4] - 业务分项预测：核心的自产软件业务2025-2027年预计收入增速分别为5%、13%、15%，毛利率维持在99% [11][12] 全球化布局 - 公司在德国、法国、波兰、土耳其、韩国、越南、中东、日本等地区拥有超过800家渠道商伙伴 [4] - 在美国、日本、越南、马来西亚、阿联酋等地设立了本地化分子公司，构建全球支持体系 [4] - 产品已服务全球90多个国家和地区的超过140万工业用户，客户包括土耳其电信、法国圣戈班集团、豪氏威马、江森自控、霍尼韦尔、日立、LG等世界级头部企业 [4]

报告行业投资评级 - 看好2026年消费行业投资机会 [4] 报告核心观点 - 高层密集发声将消费提升至经济增长“持久动力”与“稳定锚”的核心高度，扩大内需是立足中国14亿人口超大规模市场优势、构建国内大循环内生动力的长远战略，而非短期权宜之计 [1][4] - 在全球经济复苏乏力、外需波动加剧的背景下，后续围绕消费提振的一揽子刺激政策有望持续加码，为消费市场注入更强劲的增长动力 [4] - 2026年消费复苏的弹性排序为：服务业 > 大众品 > 高端消费 [4] 政策背景与战略定位 - 2025年12月10日至11日举行的中央经济工作会议，将“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在2026年八项重点任务之首 [4] - 会议提出的具体措施包括：深入实施提振消费专项行动，实施城乡居民增收计划，扩大优质商品供给，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施以释放服务消费潜力 [4] - 2025年12月15日，《求是》杂志发表文章《扩大内需是战略之举》，指出加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [4][6] 细分行业复苏展望 - **服务业**：中央经济工作会议与《求是》文章均明确将服务消费作为提振重点，养老服务、教育医疗、文化体育等领域被反复提及，凭借政策强赋能与需求高弹性，服务业或将成为2026年消费复苏的“领头雁” [4][8] - **大众品**：呈现“底部企稳+结构优化+供需两端边际改善”态势，实现稳健复苏，弹性仅次于服务业，食品、日用品等品类需求刚性较强，在CPI回升周期中具备成本转嫁能力 [4][8] - **高端消费**：复苏弹性相对较弱但具备结构性机会，主要受房地产与资本市场财富效应驱动，值得关注的领域包括高端白酒、免税、高端家电等 [4][9] 宏观环境与价格支撑 - 消费者价格指数（CPI）有望进入温和回升通道，为消费行业提供价格端支撑 [4][7]

报告行业投资评级 * 报告未对医药行业或相关公司给出明确的投资评级（如优于大市、中性、弱于大市）[1][2][3] 报告核心观点 * 2025年1-10月，医保统筹基金收入整体平稳增长，但支出同比放缓，其中城乡居民医保的收入和支出均出现小幅下降[1] * 医保基金运行呈现结构性分化：城镇职工医保基金收入与支出保持增长且结余率较高，而城乡居民医保基金收入与支出均同比下降，结余率处于低位[3][4][5] * 由于居民医保个人缴费收入集中在第四季度到账，而支出按月列支，导致基金收支的月度数据存在较大波动，特别是10月份数据表现异常[3][5] 医保统筹基金累计运行情况（2025年1-10月） * **整体收支**：医保统筹基金累计收入23,520.10亿元，同比增长2.0%；累计支出19,036.24亿元，同比下降0.7%；累计结余4,483.86亿元，结余率为19.1%[3][4] * **城镇职工医保**：统筹基金累计收入15,151.14亿元，同比增长5.8%；累计支出10,939.94亿元，同比增长2.2%；累计结余4,211.20亿元，结余率达27.8%[3][4] * **城乡居民医保**：统筹基金累计收入8,368.97亿元，同比下降4.3%；累计支出8,096.29亿元，同比下降4.4%；累计结余272.68亿元，结余率为3.3%[3][4] 医保统筹基金单月运行情况（2025年10月） * **整体收支**：医保统筹基金当月收入2,434.40亿元，同比下降16.0%；当月支出1,756.64亿元，同比增长10.7%；当月结余677.76亿元，结余率为27.8%[3][5] * **城镇职工医保**：统筹基金当月收入1,637.62亿元，同比增长9.0%；当月支出1,044.92亿元，同比增长1.8%；当月结余592.70亿元，结余率达36.2%[3][5] * **城乡居民医保**：统筹基金当月收入796.79亿元，同比大幅下降42.9%；当月支出711.72亿元，同比增长27.0%；当月结余85.07亿元，结余率为10.7%[3][5] 财政卫生健康支出情况 * 2025年1-10月，全国一般公共预算支出中的卫生健康累计支出为16,877亿元，同比增长2.4%[3][6] * 2025年10月，卫生健康当月支出为1,165亿元，同比下降21.3%[3]

投资评级与核心观点 - 投资建议：给予“优于大市”评级，目标价12.60港元，对应2026年27倍市盈率 [4] - 核心观点：极兔速递凭借高度灵活的区域代理制度实现从东南亚到全球的快速扩张，东南亚地区成为利润基石，中国地区盈利改善，新兴市场有望构建第二增长极 [1][4] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2025-2027年分别为121亿美元、143亿美元、174亿美元，同比增速分别为18%、18%、22% [3][4][13] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为3.82亿美元、5.24亿美元、8.64亿美元，同比增速分别为280%、37%、65% [3][4][13] - 盈利能力：毛利率预计从2024年的10.51%提升至2027年的11.05%，销售净利率预计从2024年的0.98%提升至2027年的4.96% [5][14] 公司概览与商业模式 - 全球网络：公司是一家覆盖13个国家的全球综合物流服务运营商，网络覆盖东南亚、中国、中东、拉美等地 [4][18] - 发展历程：2015年于印尼成立，2020年进入中国并通过收购（百世集团中国业务、顺丰丰网）快速提升市场份额，2023年在港交所上市 [4][19][20] - 独特模式：采用“高度灵活的区域代理模式”，通过授予区域代理人股权实现利益协同，具备前端灵活性高、总部资本开支低等优势 [4][25] 东南亚市场分析 - 市场地位：东南亚市场是公司的利润基石，截至2025年上半年市场份额为32.8%，连续多年位居区域第一 [4][18][61] - 增长驱动：东南亚电商市场增长强劲，2024年电商零售交易额达2383亿美元，2019-2024年复合增速为33.6%，TikTok等新兴电商平台拉动公司业务量大幅增长 [43][44][62] - 经营表现：2025年上半年东南亚地区营收19.7亿美元，同比增长29.6%，单票成本持续改善，2025年上半年同比下降16.7%至0.5美元 [34][68][70] 中国市场分析 - 市场地位：通过并购和社交电商红利，公司在中国市场份额快速提升，截至2025年第三季度市占率为11.15%，位列行业第五 [4][96] - 经营转变：从早期“以价换量”转向结构优化，积极拓展品牌客户和优化产品结构，带动利润改善，2024年中国地区毛利润转正至4.22亿美元 [4][100] - 行业环境：反内卷监管重启，引导行业向“价值竞争”转型，多地实施“锁价锁份额”政策推动快递单价企稳回升，有利于公司盈利修复 [86][87][106] 新市场业务分析 - 市场布局：积极拓展中东、拉美等新市场，已进入沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及等国 [4][19] - 增长潜力：新市场业务量增长迅速，预计2025-2027年业务量同比增速分别为31%、50%、50%，营收预计从2025年的9.07亿美元增长至2027年的19.58亿美元 [11][13][14] - 盈利改善：随着网络承载力加强和规模效应显现，新市场毛利率从2023年的0.5%大幅提升至2025年上半年的12.01%，有望构筑第二增长曲线 [4][39] 分地区业务预测 - 东南亚地区：预计2025-2027年营收分别为46.34亿美元、61.63亿美元、82.83亿美元，同比增速分别为44%、33%、34% [13][14] - 中国地区：预计2025-2027年营收分别为64.92亿美元、67.19亿美元、71.09亿美元，同比增速分别为2%、3%、6% [13][14] - 新市场地区：预计2025-2027年营收分别为9.07亿美元、13.74亿美元、19.58亿美元，同比增速分别为58%、52%、43% [13][14]