业绩表现 - 2Q25收入为14.7亿美元，略高于市场预期的14.5亿美元，Non-GAAP EPS为0.53美元，与预期持平 [1] - 按业务划分：Power Solution收入7.0亿美元（同比-16%），Analog & Mixed-Signal收入5.6亿美元（同比-14%），Intelligent Sensing收入2.1亿美元（同比-15%） [1] - 按终端市场划分：汽车业务收入7.3亿美元（同比-19%），工业收入4.1亿美元（同比-13%），其他收入3.3亿美元（同比-8.6%） [1] - 营业费用3.6亿美元，主要因研发支出减少，营业利润1.9亿美元 [1] 业务亮点 - AI数据中心收入同比翻倍增长，Treo平台需求强劲，与NVIDIA合作推动800伏直流电源架构转型，已从East Fishkill工厂出货超500万颗Treo芯片 [2] - 中国汽车市场收入环比增长23%，受电动车新项目带动SiC出货，但北美和欧洲市场疲软拖累整体复苏 [2] - 公司正与舍弗勒合作开发采用EliteSiC M4T沟槽技术的下一代牵引逆变器 [2] 战略调整 - 计划退出非核心业务，预计影响2025年收入约3亿美元（占全年收入5%），其中碳化硅业务因毛利率低于平均水平将退出，Intelligent Sensing业务将聚焦机器视觉产品如ADAS [3] - 2025年已完成1亿美元业务退出，剩余1亿美元影响将推迟至2026年 [3] 未来展望 - 预计3Q25收入14.65-15.65亿美元（中位数15.15亿美元，同比-14%），毛利率36.4%-38.4% [3] - 预计Non-GAAP Opex为2.94-3.09亿美元，Non-GAAP EPS为0.54-0.64美元（中位数0.59美元，高于市场预期0.58美元） [3]

行业数据表现 - 2025年7月澳门博彩毛收入(GGR)达221.25亿澳门元，同比增长19.0%，环比增长5.0%，恢复至2019年同期水平的90.5% [1] - 2025年1-7月累计GGR为1408.96亿澳门元，同比增长6.5%，较2019年同期下滑19.0% [1] - 6月澳门旅客入境数达289万人，同比增长13.3%，恢复至2019年同期的94.3% [3] - 6月澳门酒店入住率为88.4%，同比提升5.6个百分点，环比提升0.4个百分点 [4] 驱动因素 - 7月郭富城(新濠影汇)、林忆莲(金沙中国威尼斯人综艺馆)及汪峰(美高梅)演唱会对GGR增长形成支撑 [1] - 8月银河综艺馆将举办陈奕迅演唱会，参考6月张学友演唱会的积极影响，预计将进一步带动旅客人数及GGR [1] - 25Q2澳门旅客入境数达936万人，同比增长19.3%，中国大陆旅客占比达70.1% [3] 市场结构 - 6月澳门旅客中不过夜旅客占比为55.7%，25Q2该比例升至57.3% [3] - 6月酒店住客平均停留时间为1.6晚，同比环比保持稳定 [4] - 25Q2澳门酒店平均入住率为88.07%，较2019年同期仅下滑2.3个百分点 [4] 活动规划 - 8月澳门将举办多场大型活动，包括陈奕迅、孙楠、花儿乐队、张信哲及边伯贤等艺人演出 [10] - 银河综艺馆8月将举办2025 TIMA国际音乐大赏，参与艺人包括aespa、TWICE、NCT等知名团体 [10]

核心观点 - 报告建议关注政策催化带来的结构性机会，重点布局乳制品和白酒行业，警惕软饮料边际变差的风险 [7] - 7月消费需求承压但政策利好频出，包括雅江水电站开工（总投资1.2万亿元）、农村公路条例发布、育儿补贴制度（年总额约1000亿元）等，直接或间接拉动必选消费 [7] - 投资策略坚持"高股息+基本面改善"原则，推荐关注中国飞鹤、伊利股份、蒙牛乳业等政策受益标的 [7] 行业基本面 需求表现 - 7月8个必选消费行业中6个正增长：餐饮（+4.4%）、软饮料（+2.7%）、速冻食品（+1.7%）、调味品（+1.1%）、乳制品（+1.1%）、啤酒（+0.6%）；白酒次高端及以上（-4.0%）和大众及以下（-3.9%）负增长 [3][9] - 与上月相比，5个行业增速恶化，3个改善，新禁酒令和极端天气是主要负面因素 [3][10] 价格动态 - 白酒批价企稳：飞天整箱/散瓶/茅台1935批价1915/1880/655元，月环比-35/0/-20元；普五批价930元，月环比+10元 [3][22] - 液态奶、啤酒折扣力度减小，软饮料折扣加大，婴配粉等价格平稳 [3] 成本分析 - 7月现货成本指数普遍下跌：乳制品（-2.92%）、软饮料（-2.46%）、速冻食品（-1.88%）；期货成本指数以涨为主，啤酒（+3.57%）、调味品（+2.89%） [4][54] - 包材价格分化：易拉罐现货环比+3.67%，玻璃现货环比-0.08%；棕榈油现货环比+5.33%，生鲜乳跌至3.03元/公斤 [4][54] 资金流向 - 港股通7月净流入1241亿元（上月734.5亿元），必需消费板块占比5.05%（+0.17pct）；乳制品港股通占比11.6%（+0.6pct） [5][88] - 陆股通食品饮料持仓占比4.56%（Q2环比-0.22pct），伊利股份（10.7%）、东鹏饮料（9.9%）持股比例最高 [5][81] 估值水平 - A股食品饮料PE历史分位数16%（20.2x），子行业中啤酒（3%，23.8x）、白酒（11%，17.9x）较低 [6] - H股必需消费PE分位数54%（20.0x），包装食品（6%，10.7x）、酒精饮料（7%，17.6x）处于低位 [6] 重点行业表现 白酒 - 次高端及以上白酒7月收入190亿元（同比-4.0%），库存持平但需求恢复缓慢 [11] - 大众白酒连续18个月负增长，7月收入110亿元（同比-3.9%），名酒动销分化 [12] 啤酒 - 7月收入176亿元（同比+0.6%），台风抑制沿海市场旺季需求，现饮渠道占比下滑拖累均价 [13] 乳制品 - 7月收入384亿元（同比+1.1%），育儿补贴政策提振需求，线上折扣率缩窄至79.1% [16][37] 调味品 - 7月收入366亿元（同比+1.1%），海天通过经营改革扩大市场份额，复调产品带动增长 [15] 速冻食品 - 7月收入75.8亿元（同比+1.7%），安井食品推出BC兼顾新品，千味央厨拓展小B渠道 [18] 餐饮 - 7月收入167亿元（同比+4.4%），暑期旺季带动茶饮单店业绩环比增30%，景区周边餐饮增长40-50% [20]

行业投资评级 - 报告覆盖的必选消费行业多数公司获得"优于大市"评级，包括贵州茅台、五粮液、海天味业等23家上市公司[1] 核心观点 - 2025年7月跟踪的8个必选消费行业中6个保持正增长，2个负增长，其中餐饮、软饮料、速冻食品等行业实现个位数增长，白酒行业出现下滑[3][8] - 与上月相比，5个行业增速恶化，3个行业增速改善，新禁酒令和极端天气是主要负面因素[3][8] - 育儿补贴政策公布对母婴行业和乳制品需求形成提振[3][5] 分行业表现 白酒行业 - 次高端及以上白酒7月收入190亿元同比下滑4%，1-7月累计收入2431亿元同比下滑0.8%，价格企稳但库存持平[4][10] - 大众及以下白酒7月收入110亿元同比下滑3.9%，已连续18个月负增长，1-7月累计下滑12.8%[4][12] 啤酒行业 - 7月收入176亿元同比增长0.6%，1-7月累计增长0.7%，极端天气和禁酒令抑制旺季需求释放[5][15] - 现饮渠道占比持续下滑拉低行业均价[5][15] 调味品行业 - 7月收入366亿元同比增长1.1%，1-7月累计增长1.6%，餐饮端需求疲软导致动销偏弱[5][17] - 龙头企业通过经营改革获取更多市场份额[17] 乳制品行业 - 7月收入384亿元同比增长1.1%，1-7月累计增长0.3%，低温奶销售优于常温奶[5][19] - 育儿补贴政策推动乳制品线上折扣缩窄和部分线下价格上涨[5][19] 速冻食品 - 7月收入75.8亿元同比增长1.7%，1-7月累计增长1.4%，进入传统淡季[6][21] - 龙头企业调整产品策略应对市场变化[21] 软饮料 - 7月收入710亿元同比增长2.7%，1-7月累计增长2.5%，洪涝灾害影响消费场景[6][23] - 线上销售价格下降反映旺季竞争压力[23] 餐饮行业 - 7月收入167亿元同比增长4.4%，1-7月累计增长3.0%，暑期旺季和外卖价格战推动增长[6][25] - 部分茶饮品牌单店业绩环比提升30%以上[25]

市场表现 - 东南亚ETF近两周下跌1.37%，跑输日本、英国、拉美等市场，仅跑赢印度[4][7] - 东南亚科技ETF下跌0.32%，跑赢东南亚ETF 1.05个百分点[4][7] - 泰国ETF表现最佳，上涨0.41%，跑赢1.78个百分点；新加坡ETF表现最差，下跌2.61%，跑输1.24个百分点[5][8] 国家市场表现 - 印尼市场受美印贸易协议和央行降息影响，雅加达综指上涨3.09%，但ETF下跌0.45%[5][17] - 新加坡市场金管局维持汇率政策不变，富时新加坡指数上涨0.51%，但ETF下跌2.61%[21][22] - 泰国财政部拟推出旅游税收激励措施，SET指数上涨0.97%，ETF上涨0.41%[23][24] - 越南市场因估值快速抬升出现回调，VN30指数下跌1.81%，ETF微涨0.10%[29][30] 流动性变化 - 新加坡ETF成交量环比增长27.6%至638.7万份，泰国ETF成交量增长3.0%至108.4万份[16] - 越南ETF成交量环比下降53.2%至14.2万份，印尼ETF成交量下降13.9%至644.2万份[16] 风险提示 - 宏观经济下行和地缘政治风险可能影响市场表现[5][36]

消费分化 - 商品消费疲软，汽车零售四周均值同比回落，批发量小幅上升但同比增速下降[9] - 服务消费强劲，暑期出行热度推高迁徙规模指数同比增速，境内航班执飞数同比上升[9] - 电影消费显著增长，新片集中上映带动观影人次同比增幅扩大[9] 投资分化 - 专项债发行加速，7月新增发行6169.4亿元创2020年以来同期最高[17] - 地产销售分化，30城新房成交四周平均同比跌幅扩大至15.4%，二手房成交同比转正[17] - 土地溢价率升至9.01%，但市场整体热度仍欠佳[17] 生产与物价 - 工业生产边际转弱，沿海七省电厂负荷率回落但仍处历史高位[30] - 工业品价格回落，南华指数环比下降1.1%，钢铁和有色金属价格普遍下跌[36] - 消费品价格延续下滑，iCPI同比增速微降，食品饮料中猪肉和水果价格下跌[36] 政策动态 - "反内卷"政策密集出台，涉及钢铁、水泥、光伏等十余个行业产能治理[7] - 新能源汽车行业整治成效显现，17家车企承诺供应商支付账期不超过60天[7] - 金融领域叫停"返点"行为，多地银行业协会发布自律公约[8]

全球宏观框架变化 - 2018年起全球经济体系重构，产业链脱钩趋势明显，安全因素成为布局关键考量[15] - 2022年后货币体系信任度下降，黄金定价框架需纳入非经济因素如地缘政治风险[21] - 当前全球贫富分化达历史高位，社会矛盾可能引发贸易保护主义抬头[23] 国内宏观转型 - 政策转向高质量发展，明确避免大水漫灌式刺激和房地产基建老路[27] - 2018年后房地产下行周期导致利率中枢持续下行，债券牛市开启[28] - 居民财富配置从理财产品回流存款，风险偏好显著降低[30] 投资策略建议 - 低通胀环境下债券类资产和高股息权益资产具备长期配置价值[31] - 中国制造业全球竞争力仍强，出口及出海领域存在结构性机会[16] - 新消费（性价比/情绪价值）和科技创新领域蕴含长期投资机遇[31] 方法论更新 - 传统资产定价模型参考性降低，需动态调整分析框架应对范式转变[11] - 宏观研究需融合经济/政治/历史等多维度知识，保持持续学习态度[9]

投资评级与业绩表现 - 报告未明确给出对Shell (SHEL US)的具体投资评级 [1] - 2025年第二季度调整后净利润为42亿美元，低于市场预期的45.95亿美元，主要因综合天然气业务表现疲软 [1][2] - 第二季度股票回购额为35亿美元，符合此前指引，并宣布第三季度将再启动35亿美元回购计划 [1] 业务板块表现 综合天然气板块 - 调整后净利润为17.37亿美元，低于预期 [2] - 重申2025财年液化天然气液化量指引为670万至730万吨 [2] 上游业务 - 调整后净利润为17.32亿美元，超出预期，得益于产量增加抵消实现价格下降 [2] - 重申2025财年产量指引为170万至190万桶/日 [2] 营销板块 - 调整后净利润为11.99亿美元，超出市场预期 [2] - 重申产量指引为260万至310万桶/日 [2] 化学品与产品板块 - 调整后净利润比预期低1.18亿美元 [2] - 2025财年炼油厂利用率指引为88%至96%，化学品工厂利用率指引为78%至86% [2] 可再生能源与能源解决方案 - 调整后净亏损为900万美元，表现不及预期 [3] 财务数据摘要 - 第二季度总收入为654.06亿美元，同比下降12%，环比下降6% [5] - 调整后EBITDA为133.13亿美元，同比下降21%，环比下降13% [5] - 综合天然气板块资本支出为11.96亿美元，占全年指引的50% [2][5] - 上游板块资本支出为28.26亿美元，同比大增55% [5] - 公司整体资产负债率为19% [5]

投资评级 - 布鲁姆能源(BE US)获得积极市场反应，收入和息税折旧及摊销前利润均高于市场预期 [1] 核心观点 - 2025年第二季度调整后净亏损4300万美元，优于市场预期的100万美元净亏损，营收达4.01亿美元（市场预期3.77亿美元），调整后EBITDA为4100万美元（市场预期2400万美元）[2] - 非GAAP毛利率28.2%，高于市场预期的25.7%，与2025财年29%的目标一致，产品部门毛利率稳定在35% [2] - 公司重申2025财年营收指引16.5亿至18.5亿美元，同比增长9%至26%，非GAAP毛利率约29%，营业利润1.35亿至1.65亿美元 [3] - 计划到2026年底将制造产能从1吉瓦/年提升至2吉瓦/年，扩建成本预计1亿美元 [3] 业务动态 - 与Oracle云基础设施数据中心合作，可在90天内为不连接电网的数据中心供电 [3] - 截至2024财年末，产品和服务的积压订单分别为25亿美元和96亿美元 [3] - 营业利润率提升得益于严格的成本管理和削减措施 [4] 财务表现 - 2025年第二季度营收环比增长23%至4.01亿美元，毛利率28%，EBITDA利润率10% [6] - 产品部门毛利率35%，与2025年第一季度持平，较2024年第四季度的25.7%显著提升 [2]

行业投资评级 - 报告覆盖的可选消费行业整体评级为"优于大市"，重点推荐耐克、美的集团、京东集团、安踏体育等公司[1] - 海外运动服饰板块2025年预期PE为31.7倍，相当于过去5年平均预测PE的51%[10] - 国内运动服饰板块2025年预期PE为12.8倍，相当于过去5年平均预测PE的74%[10] - 奢侈品板块2025年预期PE为23.3倍，相当于过去5年平均预测PE的41%[10] 核心观点 - 欧美公司进入业绩密集披露期，特朗普政府关税不明确引发市场动荡[1][4] - 博彩板块表现最佳，7月澳门GGR维持19%增幅，MGM中国和金沙中国业绩超预期[8] - 海外运动服饰板块大跌9%，主要因Adidas FY25年指引低于预期16%[6] - 奢侈品板块大跌7.6%，Hermes销售额增长9%但仍受关税担忧影响[6] - 美国酒店板块下跌5.5%，受非农就业数据远低预期影响[6] 板块表现回顾 - 周涨跌幅：博彩(+0.6%)>海外化妆品(-0.6%)>宠物(-1.6%)>黄金珠宝(-2.2%)>零食(-2.2%)[5] - 月涨跌幅：博彩(+4.3%)>国内运动服饰(-0.3%)>国内化妆品(-3.1%)>信用卡(-4.2%)[12] - 年初至今涨跌幅：黄金珠宝(+142.3%)>国内化妆品(+49.4%)>海外化妆品(+35.6%)>宠物(+34.8%)[12] 重点公司表现 - 耐克周跌幅5.8%，月跌幅1.4%[14] - 安踏体育周跌幅1.8%，年初至今涨幅15.1%[14] - 李宁周跌幅2.7%，年初至今跌幅0.6%[14] - 周大福周跌幅4.2%，年初至今涨幅96.1%[14] - 珀莱雅周跌幅1.3%，年初至今跌幅2.9%[14] 估值分析 - 博彩板块2025年预期PE为17.4倍，相当于过去5年平均预测PE的26%[10] - 国内化妆品板块2025年预期PE为30.9倍，相当于过去5年平均预测PE的58%[10] - 宠物板块2025年预期PE为41.7倍，相当于过去5年平均预测PE的45%[10] - 零食板块2025年预期PE为22.4倍，相当于过去5年平均预测PE的37%[10]