报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对2025医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放，看好制剂板块业绩与估值修复机会 [11] - 创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，建议关注相关公司 [11] - 医疗器械各细分领域有不同发展趋势和投资机会，如设备招投标回暖、集采后进口替代加速等 [11] - 创新链海外投融资回暖，国内有望触底回升，底部反转正在开启 [11] - 医药工业特色原料药行业有望迎来新一轮成长周期，关注相关企业 [11] - 中药在基药、国企改革、其他方面有投资机会，建议关注相关标的 [13] - 药房板块处方外流提速、竞争格局优化，估值处于历史底部，投资机会大 [13] - 医疗服务反腐和集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，建议关注相关企业 [13] - 血制品行业中长期成长路径清晰，各公司业绩有望改善，建议关注相关企业 [13] 各部分总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位 [8] - 本周涨幅前十名股票为舒泰神、华森制药等，跌幅前十名股票为海辰药业、海森药业等 [8] 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 - 创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达等公司 [11] - 医疗器械：设备招投标量回暖，关注迈瑞联影等；发光集采国产龙头份额提升，关注迈瑞新产业等；骨科集采后恢复增长，关注爱康春立等；海外去库存影响出清，关注维力等 [11] - 创新链：海外投融资回暖，国内有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏、国产替代趋势大，关注药明康德、药明生物等公司 [11][74][75] - 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，关注同和药业、天宇股份、华海药业 [11] - 中药：基药关注昆药集团、康缘药业等；国企改革关注昆药集团、太极集团等；其他关注康缘药业、片仔癀等 [13][79] - 药房：处方外流或提速，竞争格局有望优化，关注老百姓、益丰药房等 [13] - 医疗服务：反腐和集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科等 [13] - 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [13] 本周关注 - 集采优化，看好制剂板块业绩与估值修复机会 [14] - 第十批国采平均降幅达75%，对市场情绪造成较大扰动，原因包括集采周期跨度延长和集采规则调整 [16] - 集采仍对行业有影响的原因：多层级集采模式使仿制药风险暴露时间延长；集采后的价格治理具有长尾效应；集采范围持续扩大 [19][28][34] - 短期维度，优化集采趋势明确，市场情绪好转，集采优化政策不断出台，部分公司业绩预期和估值有望修复 [35][40][43] - 中长期维度，集采并非无底洞，仿制药业务逐步切换为现金流业务，院内需求不受集采影响，集采倒逼企业创新转型 [44][48][56] 行业和个股事件 - 诺诚健华肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线，实体瘤布局me - better品种，预计首款产品即将报产 [61] - 高值耗材骨科集采后恢复增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学等 [62] - IVD发光集采加速国内进口替代，出海逐渐深入，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [63] - 医疗器械医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出，推荐迈瑞医疗、联影医疗、维力医疗等 [65][67] - 港股医疗器械归创通桥神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外，预计25 - 27年净利润增长，给予“推荐”评级 [68] - 创新链底部反转，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏，建议关注相关公司 [69][74][75] - 药房处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块投资机会，关注老百姓、益丰药房等 [76] - 中药重点推荐基药、国企改革，关注医保解限以及呼吸条线催化，建议关注相关标的 [77][79] - 医药工业看好特色原料药行业困境反转，关注同和药业、天宇股份、华海药业 [80][84]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：成交量模型 - **模型构建思路**：基于市场成交量变化判断短期市场情绪[12] - **模型评价**：对市场流动性敏感，但易受异常交易干扰 2. **模型名称**：低波动率模型 - **模型构建思路**：通过计算标的指数波动率分位数判断市场风险偏好[12] - **模型评价**：防御性较强，适用于震荡市 3. **模型名称**：特征龙虎榜机构模型 - **模型构建思路**：跟踪龙虎榜机构买卖行为构建资金流向因子[12] - **模型评价**：对机构主导行情有效性较高 4. **模型名称**：智能沪深300/中证500模型 - **模型构建思路**：结合量价特征与机器学习算法优化宽基指数择时[12] - **模型评价**：智能化程度高，但存在过拟合风险 5. **模型名称**：涨跌停模型 - **模型构建思路**：统计涨停/跌停股票比例反映市场极端情绪[13] - **模型评价**：对市场转折点敏感 6. **模型名称**：长期动量模型 - **模型构建思路**：计算宽基指数12个月动量筛选趋势性机会[14] - **模型评价**：在单边市中表现优异 7. **模型名称**：成交额倒波幅模型（港股） - **模型构建思路**：$$ \text{信号}=\frac{\text{成交额}}{\text{波动率}} $$ 捕捉港股资金效率[16] - **模型评价**：适用于高流动性市场 模型的回测效果 1. 成交量模型：当前信号中性[12] 2. 低波动率模型：当前信号中性[12] 3. 智能沪深300模型：当前信号中性[12] 4. 智能中证500模型：当前信号看多[12] 5. 涨跌停模型：当前信号看多[13] 6. 长期动量模型：全宽基中性[14] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：杯柄形态因子 - **因子构建思路**：识别杯柄形态突破个股，计算形态长度与突破幅度[44][45] - **因子具体构建**： - A点（左杯沿）、B点（杯底）、C点（右杯沿）价格序列 - 突破条件：$$ P_{\text{break}} > \max(P_A, P_C) \times (1+\theta) $$ - **因子评价**：对成长股趋势延续性捕捉较好 2. **因子名称**：双底形态因子 - **因子构建思路**：捕捉W底形态突破个股[49][51] - **因子具体构建**： - A点（左底）、B点（颈线）、C点（右底）价格序列 - 突破条件：$$ P_{\text{break}} > P_B \times (1+\lambda) $$ - **因子评价**：在反弹市中表现突出 因子的回测效果 1. 杯柄形态因子：本周组合超额收益1.16%，年内累计超额40.69%[43] 2. 双底形态因子：本周组合超额收益2.29%，年内累计超额30.19%[43] 特殊指标监控 1. VIX指数：当前值14.78，较上周下降[41] 2. 基金仓位：股票型基金仓位90.12%（-71bps），混合型75.70%（+203bps）[23][29]

制造业PMI数据 - 5月制造业PMI为49.5%，前值49.0%，生产、新订单等指数有回升[2][23] - 5月价格指数依然偏弱，PMI出厂价格指数为44.7%，前值44.8%，连续12个月低于荣枯线[27] - 5月进出口指数均有所回升，新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点[27] “抢出口”现象 - 5月新出口订单指数为47.5%，虽好于前值，但处于偏低位置，去年四季度均值47.9%，今年1季度均值48%[3][8] - 5月采购量指数为47.6%，前值46.3%，2024年10月 - 2025年3月均值为50.8%[3][8] - 5月生产指数为50.7%，前值49.8%，2024年10月 - 2025年3月均值为51.9%[3][8] - 5月出厂价格指数为44.7%，前值44.8%，并未好转[3][9] “抢出口”原因 - 美国1 - 3月进口增速均值达25.7%，4月降至2.6%[4][16] - 2025年1季度美国进口订单指数均值达51.3%，4月降至47.1%[4][17] - 5月美国提单口径进口金额同比1.6%低于4月的6.5%，集装箱进口量同比9%低于4月的14.7%[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月中美贸易谈判阶段性缓和，前期暂缓的生产需求重新释放带动PMI回升，但关税前景不确定，新订单修复慢，国内淡季效应显现，内需对新订单增长贡献下降；基本面条件支撑债市，后续关税政策谈判或反复，5月出口同比增幅或低于预期，5月内需超预期增量有限，关注6月数据验证及潜在“预期差” [3][9][41] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI：外部扰动暂缓，PMI温和修复 - 供需：5月生产环比+0.9pct至50.7%，重返扩张区间，中旬谈判缓和使出口降势放缓，存量订单需求释放带动生产、采购加快；需求趋稳，新订单环比+0.6pct至49.8%，仍处收缩区间，出口订单恢复带动收缩程度减轻，但内需订单增量收缩约束回升高度 [1][16][19] - 外贸：5月新出口订单、进口环比分别+2.8pct、+3.7pct至47.5%、47.1%，弹性修复；合并4、5月环比变动好于历年同期，谈判缓和使5月外贸景气改善范围更广 [1][26] - 价格：5月传统淡季和上游大宗商品价格弱使价格小幅回落，原材料购进价格、出厂价格环比均降0.1pct至46.9%、44.7%，需求淡季和上游价格弱使价格边际走弱，但外部扰动收窄使降势趋缓 [1][31] - 库存：5月采购加快使原材料库存回升，下游去库加快；谈判缓和加快下游出口出货，产成品库存环比-0.8pct至46.5%，生产恢复使材料采购量上升，原材料库存环比+0.4pct至47.4% [2][35] 非制造业PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多 - 建筑业：5月建筑业PMI环比-0.9pct至51.0%，延续回落，基建需求走强，土木工程建筑业新出口订单升至60%以上带动行业PMI达62%以上，经贸谈判缓和提振海外基建投资；但整体回落或因房屋建筑业活动节奏收缩 [2][36] - 服务业：5月服务业PMI环比+0.1pct至50.2%，扩张小幅加快，信息服务业生产和新订单指数维持强势扩张，五一假期消费带动铁路、航空、水上运输业PMI环比升幅显著，住宿业、餐饮业升至荣枯线以上结束收缩态势，假期消费提振明显 [2][36]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是眼科器械领域创新先驱，以人工晶状体业务为起点构建多元化产品矩阵，随着集采降价影响出清和强竞争力产品获批，预计25 - 27年归母净利润分别为4.7、5.9、7.1亿元，同比+22.0%、+23.4%、+21.8%，对应EPS分别为2.45、3.03、3.69元，给予25年40倍估值，对应目标价约98元 [7][11] 各部分总结 眼科器械领域创新先驱，聚焦人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜业务 - 报告研究的具体公司成立于2010年，研发实力雄厚，在多焦人工晶状体等领域突破关键技术，打破进口垄断，以人工晶状体业务为起点构建多元化产品矩阵，立足三大核心业务向眼科平台型企业发展 [7][15] - 公司实际控制人为解江冰，截至25年一季报，直接&间接合计持股比例达16.32%，股权结构稳定 [18] - 2019年拓展角膜塑形镜业务，2023年推进隐形眼镜产品商业化，新业务依托老业务销售渠道放量，2018 - 2024年营收CAGR为49%，归母净利润CAGR为64% [20] - 近两年利润率下降，因隐形眼镜业务处于放量阶段且毛利率低，随着技术工艺优化和高附加值产品开发，隐形眼镜业务毛利率有提升潜力，集采对人工晶状体价格影响减弱，整体利润率有望恢复性增长 [20][21] - 人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜产品合计收入占公司总收入的90%左右，为核心产品 [7][27] - 海外业务收入占比不足5%，公司具备高效海外供应链管理和定制化生产能力，布局完善海外销售网络，设立国际业务总部，业务出海提速可期 [32] 人工晶状体：国产龙头企业，产品布局完善且国采中标表现好 行业端：国采落地，加速人工晶状体国产替代 - 白内障在老年群体高发，人工晶状体植入术是治疗白内障最直接有效的手段，我国60 - 89岁人群白内障发病率约80%，90岁以上超90% [36] - 人口老龄化下，我国白内障治疗需求预计上升，2024年末65岁及以上人口占比15.6%，较2023年上升，预计2030年白内障手术数量增长至700万例，CAGR为7.6% [37][38] - 2030年全球人工晶状体市场规模预计增长至98亿美元，CAGR为8.5%，我国市场规模有望达100亿元，CAGR为12.1% [42] - 我国人工晶状体市场国产替代空间大，爱博医疗等国内企业市占率稳步提升，22年爱博医疗占12%，为国产龙头 [43] - 人工晶状体国采落地，平均降价60%，爱博医疗中标量31.7万片排名第一，中标额3.2亿元排名第三（国产第一），在部分品类中标价领先 [47] 公司端：单焦点、双焦点产品竞争力强，三焦点、EDoF产品临床顺利 - 2024年公司人工晶状体收入5.9亿元，同比增长17.7%，集采使出厂价下降，但毛利率稳定，因生产转移和成本优化 [58] - 公司在人工晶状体国采中标情况好，有望加速业务发展，渠道库存差价影响出清 [61] - 公司是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，产品线布局完善，三焦点和EDoF产品前瞻布局，临床进展顺利 [61][62] - 单焦点推出国产首款散光矫正型人工晶状体Toric，性能接近进口产品 [7][64] - 双焦点推出国产首款多焦点人工晶状体，临床反馈好，国采中获最高报价2880元 [65][70] - 三焦点人工晶状体可提供全程视力覆盖，公司产品处于临床试验阶段，结合EDoF和Toric技术，性能强劲 [71] - EDoF技术提升成像质量，公司产品已在欧洲销售，国内进入注册阶段 [73] 角膜塑形镜：产品性能位于第一梯队，持续布局近视防治产业链 行业端：商业化进程正加速推进，市场规模预计快速提升 - 全球儿童及青少年近视患病率上升，2023年达30.5%，预计2050年超7.4亿儿童及青少年受影响 [76] - 角膜塑形镜可矫正近视或延缓发展，我国角膜塑形镜产业商业化进程加速，预计2029年市场规模达810亿元，CAGR为25% [77][78] - 我国角膜塑形镜市场可分三大品牌派系，竞争格局相对集中，2021年CR3达50%以上，爱博医疗处于高速增长阶段 [81][84] 公司端：产品性能强劲，外延布局离焦镜、离焦软镜、PR - 2024年公司角膜塑形镜收入2.4亿元，同比增长8.0%，出厂价提升带动毛利率上升 [89] - 公司角膜塑形镜产品“普诺瞳”透氧系数125、湿润角30度，处于市场领先水平 [92] - “普诺瞳”采用全弧段非球面、非同心、周边减薄设计，适配中国人群，提升安全性、有效性和舒适度 [93][96][99] - 推出离焦镜和离焦软镜与角膜塑形镜互补，离焦镜有四大优势，防控效果好，推广进展顺利，离焦软镜有望带来业绩增量 [101] - 推出有晶体眼人工晶体（PR），获批上市，性能获医生认可，推广顺利 [102] 隐形眼镜：底层技术扎实，发力“高端”和“消费” 行业端：兼具“医疗+消费”双重属性，发展天花板较高 - 隐形眼镜兼具医疗和消费属性，我国近视人群扩大和消费能力提升推动市场渗透率上升 [103] - 2022年我国隐形眼镜总体市场规模122亿元，预计2030年透明、彩色隐形眼镜市场规模分别达161亿元、183亿元，CAGR分别为10.6%、17.6% [103] - 全球隐形眼镜市场竞争格局集中，我国相对分散，2023年行业CR5为36%，CR10为53% [104] 公司端：多次并购加速业务发展，产品端发力“高端”和“消费” - 公司隐形眼镜核心技术源于人工晶状体等产品，底层技术扎实，通过并购切入彩色隐形眼镜业务、补充产能、拓展零售渠道 [7][10] - 未来产品端发力“高端”和“消费”，自研硅水凝胶隐形眼镜发力高端市场，软性隐形眼镜开拓消费市场 [10]

报告行业投资评级 - 非银金融行业投资评级为推荐（维持） [6] 报告的核心观点 - 《公募基金高质量发展行动方案》推出后，“战胜基准”成主动管理重要使命和考核核心，报告聚焦港股非A+H金融股配置，探索获取超额收益方法，为投资者跑赢基准提供策略支持 [2] 根据相关目录分别进行总结 港股非A+H金融股主动权益基金持仓概览 - 按规模加权的行业平均基准为53%*沪深300+24%*中证800+6%*中证500+7%*中证港股通+8%*恒生指数+2%*中证700，平均基准中证港股通+恒生指数权重占比15.3%，2024年末主动权益基金配置港股比例约14.7% [3] - 列出汇丰控股、友邦保险等公司权重及公募基金持仓比例 [5] 港股非银金融历史行情复盘 - 以港股通非银指数表征港股非银金融行情走势，该指数以保险行业为主，保险行业权重占比66%，当前34只成分股中有15只仅在H股上市 [7] - 港股市场机构资金定价明显，但易受流动性等因素影响，港股通非银指数高股息特征明显，截至2025/5/29，股息率4.53%，位于过去3/5年的93.8%/96.3%分位数，A 股非银金融指数股息率为2.06%，港股通非银指数PB估值较A股更低 [7] 分年度复盘：近3年走出强alpha的非A+H非银金融股 - 胜率方面，近5年港股通中胜率100%的标的为中国财险，80%胜率的标的包括中国船舶租赁等；近5年非港股通中胜率80%的标的包括耀才证券金融等 [8] - 2025年年初至今44个个股具备超额收益，占比27%，其中21 - 25年日均成交额在300万元以上的个股13只，港股通标的9只，非港股通标的4只，如易鑫集团超额收益112.7%，耀才证券金融超额收益175.6%等 [9][12] - 2024年61个个股具备超额收益，占比37%，其中21 - 25年日均成交额在300万元以上的个股13只，港股通标的9只，非港股通标的4只，如国泰君安国际超额收益78.6%，耀才证券金融超额收益78.5%等 [14][16] - 2023年81个个股具备超额收益，占比49%，其中21 - 25年日均成交额在300万元以上的个股17只，港股通标的9只，非港股通标的8只，如国银金租超额收益56.9%，OSL集团超额收益304.2%等 [18][19] 近1年、3年、5年走出强alpha的非A+H非银金融股 - 港股通标的中，近1/3/5年时间维度均跑出超额收益的标的包括山高控股、中国财险等 [22] - 非港股通标的中，近1/3/5年时间维度均跑出超额收益的标的包括耀才证券金融、OSL集团等 [25] 投资建议 - 关税影响部分消化，近期港股市场修复，南向资金持续净流入，预计市场资金面或持续改善，建议关注港股业绩稳定或基本面边际改善的弹性标的 [27] - 持续推荐长期战胜基准的标的中国财险、香港交易所，建议关注易鑫集团，同时关注目前尚未纳入港股通，但未来有机会纳入的优质稀缺标的 [27]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月29日英伟达发布FY2026Q1报告并召开业绩说明会，该季度营收显著高于市场预期和公司指引，主要受益于数据中心业务爆发，虽H20产生费用且预计二季度有收入损失，但各业务表现良好，公司预计FY26Q2营收及毛利率可观，且AI处于发展早期阶段，多领域有广阔应用前景 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 NVIDIA FY2026Q1业绩概况 - FY26Q1营收441亿美元，同比增长69%，环比增长12%，高于市场预期和公司指引，主要因数据中心业务爆发，Blackwell贡献数据中心计算收入7成，H20一季度产生45亿美元费用，预计二季度损失80亿美元收入 [3][7] - FY26Q1，GAAP和非GAAP毛利率分别为60.5%和61.0%，不计45亿美元费用，第一季度非GAAP毛利率达71.3%；GAAP和非GAAP稀释每股收益分别为0.76美元和0.81美元，不计相关费用及税费影响，第一季度非GAAP稀释每股收益为0.96美元 [3][7] - 供应链管理优化，存货周转天数59天，环比下降27天，待交付金额298亿美元，环比下降3%，预付采购41亿美元，环比下降17.6% [7] - 公司预计FY26Q2营业收入为450亿美元，上下浮动2%，考虑H20收入损失约80亿美元；预计GAAP和非GAAP毛利率分别为71.8%和72.0%，上下浮动50个基点，力争下半年将毛利率提高到70%左右 [5][8] 细分业务情况 - 数据中心：FY26Q1营收创历史新高，达391亿美元，环比增长10%，同比增长73%，其中计算营收342亿美元，同比增长76%，环比增长5%，网络营收49.57亿美元，同比增长56%，环比增长64%，Blackwell GPU产能爬坡快，贡献近70%的数据中心计算营收，从Hopper的转型接近完成 [4] - 游戏：FY26Q1收入为37.63亿美元，环比增长48%，同比增长42%，Blackwell架构显卡产能爬坡快 [4] - 专业可视化：FY26Q1收入为5.09亿美元，环比几乎持平，同比增长19%，关税影响一季度系统和需求，AI工作站需求强劲，预计二季度营收环比增长 [4] - 汽车和机器人：FY26Q1收入为5.67亿美元，环比下降1%，同比增长72%，由自动驾驶产能爬坡和新能源汽车终端需求推动 [4] 会议内容（问答环节） - 关于推理需求，Grace Blackwell NVL72是推理AI理想引擎，与Hopper相比，速度和吞吐量高出约40倍，可降低成本、提高响应质量和服务质量 [9] - H20第一季度确认46亿美元营收，未出货25亿美元，二季度中国数据中心营收将大幅下降，预计损失80亿美元，未来还有其他订单无法履行，估计未来该市场规模接近500亿美元 [10][11] - AI处于起步阶段，将改变各行业，推理成为计算工作负载重要组成部分，除云端，AI将进入企业、电信、工厂等领域 [12][13] - 目前订单增多，供应链正在建设，欧洲有大量AI工厂正在规划和建设 [14][15] - H20二季度损失80亿美元，非中国业务表现好于预期，因Blackwell增长和供应链供应增加 [16] - 推理AI需求增长、AI扩散、企业AI和工业AI发展带来积极影响，推理AI突破障碍，AI扩散创造机会，企业AI准备腾飞，工业AI与新工厂建设契合 [17][18] - 出口管制对Hopper限制大，目前无适合中国市场的产品，正在思考解决方案 [20] - 网络业务有NVLink、Spectrum - X、Bluefield等平台，增强以太网功能，提高集群利用率，上个季度增加两家重要CSP采用SpectrumX [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对英伟达 FY26Q1 业绩进行点评，指出营收显著高于预期，主要受益于数据中心业务爆发，各细分业务有不同表现，公司对 FY26Q2 给出业绩指引，同时会议问答中探讨了推理需求、中国市场影响、AI 发展阶段等多方面问题 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 NVIDIA FY26Q1 业绩概况 - FY26Q1 营收 441 亿美元，高于市场预期和公司指引，主要因数据中心业务爆发，Blackwell 贡献数据中心计算收入 7 成，H20 一季度产生 45 亿美元费用，预计二季度损失 80 亿美元收入，GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 60.5%和 61.0%，GAAP 和非 GAAP 稀释每股收益分别为 0.76 美元和 0.81 美元，供应链管理优化存货周转天数等指标 [7] - 公司预计 FY26Q2 营业收入为 450 亿美元，上下浮动 2%，考虑 H20 收入损失约 80 亿美元，预计 GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 71.8%和 72.0%，上下浮动 50 个基点，力争下半年将毛利率提高到 70%左右 [8] 会议内容 问答环节 - 对于推理需求，Grace Blackwell NVL72 是推理 AI 理想引擎，与 Hopper 相比速度和吞吐量高出约 40 倍，可降低成本、提高响应质量和服务质量 [9] - H20 第一季度确认 46 亿美元营收，未出货 25 亿美元，第二季度中国数据中心营收将大幅下降，预计损失 80 亿美元，未来还有其他无法履行订单，估计未来中国市场 TAM 接近 500 亿美元 [10][11] - AI 处于起步阶段，将成为新基础设施，除在云端建设外，还将进入企业、电信、工厂等领域，企业 AI 正在腾飞，6G 将建立在 AI 之上，每个工厂都将伴随 AI 工厂 [12][13] - 目前订单比之前更多，正在增加供应链建设，未来几年供应链将忙碌，欧洲有大量未公布的 AI 工厂建设规划 [14][15] - H20 损失 80 亿美元，为达 450 亿美元营收目标，非中国业务需表现更好，主要驱动因素是 Blackwell 增长和供应链供应增加 [16] - 与年初相比有四个积极惊喜，包括推理 AI 需求增长、AI 扩散、企业 AI 腾飞、工业 AI 发展 [17][18] - 出口管制使 Hopper 受限，目前无适合中国市场产品，正在思考解决方案 [20] - 网络业务有 NVLink、Spectrum - X、Bluefield 等平台，增强以太网功能提高集群利用率，上个季度增加两家重要 CSP 采用 SpectrumX [21][22]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1亏损同比收窄及现金流改善释放积极信号，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为4.27/5.08/6.05亿元，对应增速为15.0%/19.0%/19.1%，归母净利润分别为 - 2.38/-1.59/-1.03亿元，分别减亏30.7%/33.3%/34.9%，对应每股盈利为 - 1.96/-1.31/-0.85元；给予公司2025年15倍PS，目标市值64.1亿元，目标价52.93元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为3.71/4.27/5.08/6.05亿元，同比增速分别为 - 24.3%/15.0%/19.0%/19.1%；归母净利润分别为 - 3.43/-2.38/-1.59/-1.03亿元，同比增速分别为 - 19.2%/30.7%/33.3%/34.9%；每股盈利分别为 - 2.84/-1.96/-1.31/-0.85元；市盈率分别为 - 16/-23/-35/-53倍；市净率分别为5.0/6.4/7.8/9.2倍 [3] 公司基本数据 - 总股本12,112.95万股，已上市流通股9,396.61万股，总市值58.21亿元，流通市值58.21亿元，资产负债率23.58%，每股净资产8.49元，12个月内最高/最低价78.90/24.75元 [4] 运营效率与现金流 - 2025年Q1销售/管理/研发费用率分别为57.06%/47.43%/75.76%，同比变化 - 31.44/+4.57/-14.46pct；2024年全年销售回款4.56亿元，同比增加11.56%，高于营收规模；2025Q1经营活动现金流净额同比改善47.0% [7] 业绩情况 - 2024年公司营业收入3.71亿元，同比下降24.31%；归母净利润 - 3.43亿元，同比亏损扩大；2025Q1营业收入同比增长2.59%，归母净利润同比减亏5.74%，扣非净利润同比减亏6.0% [7] 分业务与行业收入 - 2024年基础软件业务收入2.85亿元，同比下降28.5%，占比76.84%，其中大数据与云基础平台/分布式数据库/智能分析工具收入同比 - 39.4%/-4.2%/-54.0%；应用与解决方案收入0.73亿元，同比下降8.0%；金融（40.5%）、政府（29.3%）为两大主力，收入同比 - 4.9%/-30.2% [7] AI战略与业务突破 - 推出Sophon LLMOps大模型运营平台、星环知识平台TKH；大模型相关业务斩获近5000万元订单，覆盖金融、政府、能源等领域；与宏碁合作的AIPC搭载无涯·问知系统，实现“云端协同” [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2024 - 2027年营业总收入分别为3.71/4.27/5.08/6.05亿元，毛利率分别为50.7%/58.2%/58.8%/59.2%等 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖爱博医疗，给予“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 爱博医疗是眼科器械领域创新先驱，以人工晶状体业务为起点构建多元化产品矩阵，随着集采降价影响出清和强竞争力产品获批，预计25 - 27年归母净利润分别为4.7、5.9、7.1亿元，同比+22.0%、+23.4%、+21.8%，对应EPS分别为2.45、3.03、3.69元，给予25年40倍估值，对应目标价约98元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、眼科器械领域创新先驱，聚焦人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜业务 - 爱博医疗是创新驱动的眼科医疗器械制造商，研发实力强，在多焦人工晶状体等领域突破关键技术，打破进口垄断，以人工晶状体业务为起点构建多元化产品矩阵，立足三大核心业务向眼科平台型企业发展 [6][14] - 公司实际控制人为解江冰，截至2025年一季报，直接&间接合计持股比例达16.32%，股权结构稳定 [17] - 2019年以前业绩主要靠人工晶状体业务，2019年拓展角膜塑形镜业务，2023年推进隐形眼镜产品商业化，新业务依托老业务销售渠道快速放量，2018 - 2024年营收从1.27亿元增至14.10亿元，CAGR为49%，归母净利润从0.20亿元增至3.88亿元，CAGR为64% [19] - 近两年利润率下降，因隐形眼镜业务处于放量阶段且毛利率低，2024年隐形眼镜业务毛利率26%，随着技术工艺优化和人员管理提升，隐形眼镜业务毛利率有提升潜力，集采对人工晶状体价格影响减弱，整体利润率有望恢复性增长 [19][20] - 人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜产品合计收入占公司总收入的90%左右，为核心产品 [26] - 海外业务收入占比不足5%，有拓展空间，公司具备高效海外供应链管理和定制化生产能力，布局完善海外销售网络，在香港设国际业务总部，业务出海提速可期 [31] 二、人工晶状体：国产龙头企业，产品布局完善且国采中标表现好 （一）行业端：国采落地，加速人工晶状体国产替代 - 白内障在老年群体高发，我国60 - 89岁人群发病率约80%，90岁以上超90%，人工晶状体植入术是治疗白内障最直接有效的手段 [35] - 人口老龄化下，我国白内障治疗需求预计上升，2024年末65岁及以上人口占比15.6%，高于2023年，随着第二波婴儿潮人群进入老年，需求将进一步上升 [36] - 我国白内障手术渗透率有提升空间，2022年每百万人中手术例数低于美国和欧盟国家，预计2030年手术数量从2022年的390万例增长至700万例，CAGR为7.6% [37] - 预计2030年全球人工晶状体市场规模从2022年的51亿美元增至98亿美元，CAGR为8.5%，我国从40亿元增至100亿元，CAGR为12.1% [41] - 我国人工晶状体市场国产替代空间大，海外企业占头部地位，近年来爱博医疗等国内企业市占率稳步提升，22年爱博医疗占12% [42] - 人工晶状体国采于24年8月全面落地，平均降价60%，爱博医疗中标量31.7万片排名第一，占比16.5%，中标额3.2亿元排名第三，占比12.3%，在部分品类中标价领先 [46] - 集采加速人工晶状体国产替代，推动国产产品销量增长，国产新产品有望加速放量，国产市场份额将持续增长 [54] （二）公司端：单焦点、双焦点产品竞争力强，三焦点、EDoF产品临床顺利 - 2024年公司人工晶状体收入5.9亿元，同比增长17.7%，集采使出厂价下降，但毛利率稳定，因生产转移和成本优化 [57] - 公司在人工晶状体国采中中标量第一、中标额第三（国产第一），双焦点 - 非散光人工晶状体品类中获最高报价2880元，是唯一高端产品中标的国产品牌，渠道库存差价影响出清，业务有望加速发展 [60] - 公司是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，产品线布局完善，覆盖单焦点、双焦点产品，三焦点和EDoF人工晶状体前瞻布局，非球面三焦点散光矫正人工晶状体临床进展良好，非球面EDoF人工晶状体进入注册阶段 [60][61] - 传统单焦点人工晶状体是市场主流，2022年占比62.7%，公司2014年推出国产首款可折叠非球面屈光性人工晶状体A1 - UV，2016年推出国产首款散光矫正型人工晶状体Toric，矫正精度±5°以内 [62][63] - 2022年公司推出国产首款多焦人工晶状体（全视系列双焦点人工晶状体），打破进口垄断，临床反馈好，植入后视程连续性强，改善远、近、中间视力，无光学干扰，国采中该品类中标价均值2495元，公司产品获最高报价2880元 [64][69] - 三焦点人工晶状体能提供全程视力覆盖，提升视觉舒适度，公司三焦点人工晶状体（全晰系列）处于临床试验阶段，结合EDoF和Toric技术，可解决散光 + 老视 + 白内障问题，预期达到全程清晰视力，临床试验初步结果显示中近距离视力提升显著 [70][71] - EDoF技术提升人工晶状体成像质量，公司EDoF人工晶状体已在欧洲销售，国内进入产品注册阶段 [72] 三、角膜塑形镜：产品性能位于第一梯队，持续布局近视防治产业链 （一）行业端：商业化进程正加速推进，市场规模预计快速提升 - 全球儿童及青少年近视患病率上升，1990 - 2000年、2001 - 2010年、2011 - 2019年分别为24.3%、25.3%、29.7%，2023年为30.5%，预计2050年超39.8%，影响超7.4亿儿童及青少年 [75] - 角膜塑形镜可矫正近视或延缓近视发展，通过改变角膜屈光力使像点落于视网膜，晚上佩戴，还可延缓近视发展 [76] - 我国角膜塑形镜产业商业化有三个节点，2018年后被写入《近视防治指南》，产品密集获批，商业化进程加速 [77] - 2022年我国角膜塑形镜市场规模170亿元，预计2029年达810亿元，CAGR为25% [77] - 我国角膜塑形镜市场分海外、中国台湾、中国大陆三大品牌派系，中国台湾和中国大陆品牌定价较低 [80] - 2021年我国角膜塑形镜市场竞争格局集中，CR3超50%，欧普康视市占率22.3%排名第一，爱博医疗市占率3.6%，2022年出货量增速排名第一 [83] （二）公司端：产品性能强劲，外延布局离焦镜、离焦软镜、PR - 2024年公司角膜塑形镜收入2.4亿元，同比增长8.0%，依托产品品质与服务取得高于行业的增速，随着产品推广，平均出厂价提升，毛利率上升 [88] - 公司角膜塑形镜产品“普诺瞳”透氧系数125，湿润角30度，在市场处于领先水平 [91] - “普诺瞳”采用全弧段非球面设计，是首款非球面角膜塑形镜，可减少远视性周边离焦或增加近视性周边离焦，结合中国人眼非球面特性，与角膜面形完美匹配 [92][93] - “普诺瞳”反转弧采用非同心设计，使反转弧曲率半径可控，保证泪液储存空间和稳定离焦量，提升配戴安全性与有效性 [95] - “普诺瞳”边弧采用周边减薄设计，保证泪液流通，减少戴镜异物感，提高舒适性 [98] - 公司推出“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜与角膜塑形镜互补，离焦镜具备四大优势，临床试验显示能有效延缓屈光度进展67.57%，延缓眼轴增长68.75%，推广进展顺利，24年推出离焦软镜产品，计划收集临床数据后大规模推广 [100] - 公司推出有晶体眼人工晶体（PR）“龙晶®PR”，是国产首款睫状沟固定型有晶状体眼人工晶状体，上市后获医生认可，推广顺利，已与多家眼科集团签署合作协议 [101] 四、隐形眼镜：底层技术扎实，发力“高端”和“消费” （一）行业端：兼具“医疗 + 消费”双重属性，发展天花板较高 - 隐形眼镜兼具医疗和消费属性，可矫正视力，随着近视人群规模扩大和消费能力提升，市场渗透率不断提高 [102] - 2022年我国隐形眼镜总体市场规模122亿元，其中透明和彩色隐形眼镜市场规模分别为72亿元、50亿元，预计2030年分别达161亿元、183亿元，2022 - 2030年CAGR分别为10.6%、17.6% [102] - 全球隐形眼镜市场竞争格局集中，国际四大眼科龙头占主导，我国市场竞争格局分散，2023年行业CR5为36%，CR10为53% [103] 五、盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为4.7、5.9、7.1亿元，同比+22.0%、+23.4%、+21.8%，对应EPS分别为2.45、3.03、3.69元，给予25年40倍估值，对应目标价约98元，首次覆盖给予“推荐”评级 [6][10]