量化模型与构建方式 1. **模型名称**：华福金工权益基金评价模型[17] **模型构建思路**：通过将基金收益率与一系列基准指数进行一元线性回归，计算拟合优度（R²），以确定每只基金在特定时期内的业绩参考基准，从而对基金进行风格分类和评价[17]。 **模型具体构建过程**： 1. 确定22个基准指数作为自变量，基金收益率作为因变量[17][20]。 2. 对每只基金，逐个与每个基准指数进行一元线性回归，计算每一期的R²[17]。 3. 在每个月底，向前选取窗口期为6个月的基金收益率数据进行滚动窗口回归，得到每个基金随时间变化的R²矩阵[17]。 4. 选取最近6期R²的均值，将均值最大的R²所对应的基准指数，确定为该基金当期的业绩参考指数[17]。 2. **模型名称**：华福金工基金综合打分体系[41] **模型构建思路**：构建一个立体的基金评价体系，横向比较全市场胜率，纵向考察长期业绩、短期业绩及投资能力的变化趋势，对主动权益基金进行综合打分并划分等级[41]。 **模型具体构建过程**： 1. **横向比较**：根据基金相对其自适应基准（由前述评价模型确定）的长期超额收益胜率在全市场基金经理中的排名分档[41]。 2. **纵向考察**：兼顾长期与短期业绩，并考察基金经理获取超额收益（α）能力的变化趋势[41]。 3. **等级划分**：综合以上维度，将基金划分为不同等级[41]： * **AAA级（稳定alpha型）**：长期超额收益胜率排名前25%，α值较为分散且无下滑迹象[41]。 * **AA+级（α持续上升型）**：α值序列呈现稳健提升态势，胜率排名前25%[41][42]。 * **AA级（α择时型）**：胜率高，但α值相对不稳定[41]。 * **BB+级（逆风翻盘型）**：α值趋势持续上升，但胜率排名在前25%-50%之间[42]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：基金相对单一指数拟合优度（R²）[32] **因子构建思路**：通过计算基金收益率与单一最相关基准指数回归的R²，来度量基金策略的集中度或多元化程度，进而判断市场整体热点情况[32]。 **因子具体构建过程**： 1. 对每只样本基金，使用前述“权益基金评价模型”确定其当期业绩参考指数[17]。 2. 计算该基金收益率与该特定指数收益率进行一元线性回归的R²[32]。 3. 计算所有样本基金该R²的平均值，作为衡量市场整体策略集中度的因子[32]。 模型的回测效果 （注：报告未提供模型历史回测的定量指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。仅展示了模型应用后的统计结果。） 因子的回测效果 1. **基金相对单一指数拟合优度（R²）因子**，2025年12月平均值：0.75[32]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 关注服务消费结构性机会，及春节旺季珠宝行情[2] - 文旅方面，元旦假期出行链数据超预期，建议关注冰雪游、寺庙游等细分赛道[3] - 美护方面，K型消费趋势明显，关注高端美妆品牌第三空间社交与情绪溢价，以及年轻圈层轻医美妆械合一产品需求[3] - 零售及潮玩方面，高端消费复苏趋势延续，潮玩有望扩散至其他年轻圈层消费[4] - 黄金珠宝方面，金价高位走强，关注春节旺季销售，预计主要品牌1-2月同店有望保持较快增长[4] 潮玩重点数据跟踪 - 2025年全年潮玩板块国内线上（天猫+京东+抖音）销售额约为7261.9百万元（约72.62亿元），同比增速40%[12] - 其中2025年12月销售额约为443.5百万元（约4.44亿元），同比增速-16%，环比增速为-45%[12] - 2025年1-12月泡泡玛特国内线上销售额约为3123百万元（约31.23亿元），同比增速137%[15] - 其中2025年12月泡泡玛特销售额约为181.6百万元（约1.82亿元），同比增速12%，环比增速为-42%[15] - 2025年1-12月布鲁可国内线上销售额约为199百万元（约1.99亿元），同比增速26%[20] - 其中2025年12月布鲁可销售额约为26.9百万元（约0.27亿元），同比增速91%，环比增速为42%[20] 美妆重点数据跟踪 - 2025年1-12月美妆国内线上（天猫+抖音）销售额约为2639.7亿元，同比增速6.1%[26] - 其中2025年12月美妆销售额约为192.77亿元，同比增速-0.4%，环比增速为-30.2%[26] 免税及景区 免税 - 元旦假期期间（2026年1月1日至3日），海口海关共监管离岛免税商品销售44.2万件，同比增长52.4%；购物人数8.35万人次，同比增长60.6%；购物金额7.12亿元，同比增长128.9%[30][31] - 三亚元旦三天（1月1日到1月3日）免税销售额4.8亿元，同比增长111.5%，其中1月3日免税销售额1.47亿元，同比增长137.6%[31] - 离岛免税政策优化，主要内容概括为“一个新增”和“三个优化”[32] - “一个新增”：在原有45个商品大类基础上新增宠物用品、可随身携带的乐器2个大类，免税商品品类提高至47个大类[32] - “三个优化”：1）允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等6类国内商品在离岛免税店免税销售[32]；2）将离岛免税政策享惠对象扩大到涵盖离境旅客[36]；3）岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买“即购即提”商品[36] - 投资建议：短期关注元旦及春节旺季数据催化，中长期关注海南封关催化，相关标的包括中国中免、王府井、海南机场等[34] 旅游景区 - 2026年元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元[35] - 元旦假期全社会跨区域人员流动量为5.95亿人次，日均1.98亿人次，同比2025年同期日均增长19.62%[35] - 峨眉山景区元旦假期累计接待游客126166人次，同比增长20.88%[36] - 长白山景区元旦假期累计接待游客3.66万人，同比增长40.77%[37] - 长白山管委会元旦假期接待国内游客17.87万人次，同比增长74.34%；国内游客出游总花费2.01亿元，同比增长70.34%[37] - 黄山风景区元旦假期累计接待游客超7.5万[38] - 哈尔滨2026年1月1日接待游客140.5万人次，同比增长11.4%[39] - 投资建议：关注冰雪游（长白山，大连圣亚）、海南旅游、寺庙游（九华旅游，峨眉山）、出境游（众信旅游）、银发经济（三峡旅游）等一季度旺季细分赛道[40] 黄金珠宝 - 2025年我国限额以上单位金银珠宝类零售额达3736亿元，同比增长12.8%[41] - 2025年前三季度，我国黄金首饰消费量为270.036吨，同比下降32.50%[41] - 截至2026年1月20日，上海金交所黄金现货收盘价为1056.43元/克[41] - 投资建议：春节旺季金价走强，民众基于“买涨”心理，预计行业消费量下降有限，主要品牌1-2月同店有望保持较快增长，建议关注一口价产品占比高的潮宏基、老铺黄金、周大福，以及高股息的周大生、菜百股份[43]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 报告核心观点 - 关注服务消费结构性机会，及春节旺季珠宝行情 [2] - 文旅方面，元旦假期出行链数据超预期，建议关注冰雪游、寺庙游等细分赛道 [2][43] - 美护方面，K型消费趋势明显，高端美妆与轻医美或有结构性机会 [2] - 零售及潮玩方面，高端消费复苏趋势延续，潮玩品类高增长 [3] - 黄金珠宝方面，金价高位走强，春节旺季基于“买涨”心理，同店有望保持较快增长 [3][44][47] 分板块总结 潮玩 - 2025年全年潮玩板块国内线上（天猫+京东+抖音）销售额约为7261.9百万元（约72.62亿元），同比增速40% [3][11] - 2025年12月潮玩线上销售额约为443.5百万元（约4.44亿元），同比增速-16%，环比增速为-45% [3][11] - 泡泡玛特2025年1-12月国内线上销售额约为3123百万元（约31.23亿元），同比增速137% [14] - 泡泡玛特2025年12月销售额约为181.6百万元（约1.82亿元），同比增速12%，环比增速为-42% [14] - 布鲁可2025年1-12月国内线上销售额约为199百万元（约1.99亿元），同比增速26% [19] - 布鲁可2025年12月销售额约为26.9百万元（约0.27亿元），同比增速91%，环比增速为42% [19] 美妆 - 2025年1-12月美妆国内线上（天猫+抖音）销售额约为2639.7亿元，同比增速6.1% [26] - 2025年12月美妆线上销售额约为192.77亿元，同比增速-0.4%，环比增速为-30.2% [2][26] - K型消费趋势下，高端美妆品牌凭借第三空间社交与情绪溢价承接高端消费复苏，年轻圈层轻医美妆械合一产品需求扩容 [2] 免税及景区 免税 - 元旦假期（2026年1月1日至3日），海口海关共监管离岛免税商品销售44.2万件，同比增长52.4%；购物人数8.35万人次，同比增长60.6%；购物金额7.12亿元，同比增长128.9% [2][30][32] - 三亚元旦三天（1月1日到1月3日）免税销售额4.8亿元，同比增长111.5%，其中1月3日销售额1.47亿元，同比增长137.6% [32] - 离岛免税政策优化，新增宠物用品、可随身携带的乐器2个大类，免税商品品类提高至47个大类 [33] - 政策优化还包括：允许服装服饰等6类国内商品在离岛免税店免税销售；将离岛免税政策享惠对象扩大到涵盖离境旅客；岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买“即购即提”商品 [33][38] - 海南封关预计大幅带动出入岛客流，过去5年海南实际利用外资1025亿元，年均增长14.6% [32][33] - 投资建议关注中国中免、王府井等免税运营商，以及海南机场等海南客流增长受益标的 [36] 旅游景区 - 2026年元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元 [2][37] - 元旦假期全社会跨区域人员流动量为5.95亿人次，日均1.98亿人次，同比2025年同期日均增长19.62% [37] - 峨眉山景区元旦累计接待游客126166人次，同比增长20.88% [38] - 长白山景区元旦累计接待游客3.66万人，同比增长40.77%；长白山管委会接待国内游客17.87万人次，同比增长74.34%；国内游客出游总花费2.01亿元，同比增长70.34% [40] - 黄山风景区元旦累计接待游客超7.5万 [41] - 哈尔滨市2026年1月1日接待游客140.5万人次，同比增长11.4% [42] - 投资建议关注冰雪游（长白山，大连圣亚）、海南旅游、寺庙游（九华旅游，峨眉山）、出境游（众信旅游）及银发经济（三峡旅游）等细分赛道 [43] 黄金珠宝 - 2025年我国限额以上单位金银珠宝类零售额达3736亿元，同比增长12.8% [44] - 2025年前三季度，我国黄金首饰消费量为270.036吨，同比下降32.50% [44] - 截至2026年1月20日，上海金交所黄金现货收盘价为1056.43元/克 [44] - 春节旺季金价走强，民众基于“买涨”心理，预计行业消费量下降有限，主要品牌1-2月同店有望保持较快增长 [3][47] - 投资建议关注一口价产品占比高的潮宏基、老铺黄金、周大福，以及高股息的周大生、菜百股份 [3][47]

核心观点 - 报告基于主动权益类公募基金2025年年报重仓持股数据（披露率95.6%）进行分析，核心结论是基金在2025年第四季度进行了显著的持仓结构调整，主要方向是加配大盘股与红利风格，同时减配小盘股，在行业上增持有色金属、通信、机械设备，减持国防军工、传媒和电子 [2][11] 主动权益类公募基金仓位变动 - 截至2025年第四季度，主动权益类公募基金整体股票仓位为86.45%，环比下降0.97个百分点 [3][12] - 基金内部资产配置出现分化，A股持仓比例环比上升1.07个百分点，而港股（报告中称为“其它股票”）持仓比例环比下降2.05个百分点 [3][12] 板块配置 宽基指数配置 - 静态看，基金对沪深300的持仓比例高达60.12%，处于高位，并超配沪深300（超配14.51%）和中证500（超配3.68%） [4][15] - 动态看，2025年第四季度基金主动加仓沪深300，其持仓比例环比增加1.58个百分点，超配比例环比增加1.35个百分点；同时减配中证1000，持仓比例环比下降0.38个百分点，超配比例环比下降0.33个百分点 [4][15] 上市板块配置 - 2025年第四季度，基金对港股的仓位环比下降0.68个百分点 [4][20] - 基金倾向于加配创业板，其持仓比例环比增加1.09个百分点，但超额配置比例环比下降3.41个百分点 [4][20] 风格配置 - 静态看，基金持仓主要分布在成长（57.61%）、周期（20.82%）和消费（16.13%）风格，并超配成长（13.08%）和消费（2%） [24] - 动态看，2025年第四季度周期风格获明显加配，其超配比例环比增加1.58个百分点；消费风格超配比例环比增加0.66个百分点；而成长风格被减配，其超配比例环比大幅下降2.48个百分点 [4][24] 行业分布 申万一级行业 - **持仓比例最高的五个行业**：电子（24.25%）、电力设备（11.69%）、通信（10.69%）、医药生物（8.71%）、有色金属（7.62%） [27] - **超配比例最高的五个行业**：电子（超配10.61%）、通信（超配6.20%）、电力设备（超配2.50%）、医药生物（超配2.11%）、有色金属（超配1.96%） [27] - **加配最显著的行业**：从超配比例环比变动看，前五名为有色金属（+0.95个百分点）、通信（+0.93个百分点）、机械设备（+0.63个百分点）、非银金融（+0.62个百分点）、汽车（+0.60个百分点） [4][28] - **减配最显著的行业**：从超配比例环比变动看，后五名为国防军工（-1.27个百分点）、传媒（-1.08个百分点）、电子（-0.87个百分点）、电力设备（-0.69个百分点）、计算机（-0.33个百分点） [4][28][30] 申万二级行业 - **持仓比例最高的五个行业及环比变化**：半导体（环比+0.57个百分点）、电池（环比+3.86个百分点）、化学制药（环比-0.50个百分点）、互联网电商（环比-0.58个百分点）、消费电子（环比+1.73个百分点） [34] - **超配比例最高的五个行业及环比变化**：半导体（环比+0.91个百分点）、互联网电商（环比+3.87个百分点）、电池（环比-0.38个百分点）、化学制药（环比-0.30个百分点）、生物制品（环比+1.84个百分点） [38] 个股配置 - 2025年第四季度，主动权益类公募基金前十大重仓股（CR10）的市值集中度为13%，与第三季度几乎持平 [5][42] - **持股市值增加最多的TOP20个股**：主要集中在电力设备、电子和有色金属行业，例如东山精密（持股市值增加约44亿元）、中国平安（增加约38亿元）、迈为股份（增加约32亿元） [44] - **持股市值减少最多的TOP20个股**：宁德时代持股市值减少约251亿元，工业富联减少约230亿元，阿里巴巴-W减少约210亿元 [44]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为好孩子国际作为全球化婴童品牌龙头，其Cybex品牌成长性良好，Evenflo及gb品牌在2026年存在盈利优化弹性，当前估值较低，若未来利润改善，估值水平有望修复 [5][128] - 公司2025年业绩受美国关税政策及安全座椅法规变化等外部多重扰动承压，但预计2026年随着扰动因素减弱及内部经营优化，盈利能力有望从低位修复，延续2024年以来的改善态势 [4][36] 行业分析 - **中国市场**：按产品类型划分的中国育儿产品市场规模从2020年的1,218亿元增至2024年的1,441亿元，期间复合年增长率为4.3% [3] - 其中，婴童耐用品2020-2024年复合年增长率约7.2%，快于消费品同期的2.6% [3] - 中高端育儿产品市场2020-2024年复合年增长率约7.4% [3] - 婴童耐用品线下渠道占比约60%，电商平台竞争加剧导致gb品牌份额下滑 [3] - **欧美市场**：欧美婴童耐用品行业为稳定增长市场，市场集中度较高 [3] - 2024年北美、欧洲育儿产品市场规模分别为236亿美元、192亿美元，其耐用品市场规模体量分别约110亿美元、90亿美元 [76] - 全球约60%的婴儿车、80%的安全座椅来自中国出口 [3][76] - 好孩子国际旗下Cybex品牌在欧洲市场份额稳居头部，Evenflo品牌在美国处于第二梯队，行业竞争态势相对稳定 [3][86] 公司概况 - 公司是全球领先的婴童耐用品企业，已成功由ODM制造商转型为全球化品牌公司 [3][16] - 发展历程：1989年成立，1993年成为国内童车第一品牌，1994年启动国际化，2009年成为全球主要市场最大的婴儿车制造商，2014-2017年通过收购Cybex、Evenflo及好孩子中国业务，发展为多品牌运营公司 [3][17] - 业务与品牌：拥有三大战略品牌——国际高端的Cybex、中国市场的gb好孩子、美国大众市场的Evenflo [16] - 营收结构：海外业务营收占比约80%，其中欧洲及其他市场占约50%，剩余主要为北美市场 [3][28] - 产品聚焦婴童耐用品，营收占比近90% [28] - 财务表现：完成大规模收购后的2018-2024年，营收复合年增长率为+0.26% [3] - 2025年上半年，Cybex、Evenflo、gb、蓝筹（代工）及其他业务营收增速分别为13.6%、-5.2%、-21.1%、-4.3%，业务分化明显 [3][29] - 2024年归母净利润达3.56亿港元，创历史新高；但2025年上半年归母净利润同比下滑43% [4][36] - 2007年至今毛利率呈显著提升趋势，2022年后从40%左右提升至50%左右，主要得益于gb品牌的产品与渠道调整 [42] - 2024年恢复约30%的分红比例，当前市值对应2024年股息率约6.4% [44] - 2023-2024年经营性现金流分别为12亿港元、9亿港元，息税折旧摊销前利润分别为8.3亿港元、9.7亿港元 [48] 分业务展望与盈利预测 - **Cybex品牌**：定位中高端，2014-2024年营收复合年增长率达19.2%，成长与盈利能力突出 [92][97] - 预计将继续保持双位数营收增长，通过全渠道在全球主要市场扩大份额 [92][121] - **Evenflo品牌**：美国百年品牌，2014-2024年营收复合年增长率为4.4% [105] - 2025年受美国关税政策、产品促销及新规成本增加影响，营收及盈利承压 [105][106] - 预计2026-2027年营收有所恢复，促销相关成本扰动有望改善 [106][121] - **gb品牌**：中国市场战略品牌，近年因渠道调整（剥离经销商，聚焦自有渠道）及激烈竞争，营收下滑较大 [74][110] - 正通过聚焦耐用品大单品、优化产品结构、加强电商与内容营销等举措深化转型，有望持续优化毛利率及盈利能力 [42][110] - 预计2025-2026年营收仍有压力，2027年企稳 [121] - **蓝筹（代工）及其他业务**：受公司向自主品牌转型及客户结构调整影响，营收呈萎缩趋势 [116] - 2025年受美国关税政策影响，订单及营收下滑压力较大 [116] - 未来若美国对华关税政策边际改善，业务可能得到提振 [116] - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.50亿港元、3.44亿港元、3.85亿港元，增速分别为-58%、+129%、+12% [5][122] - 预计2025-2027年收入增速分别为-0.9%、+6.9%、+8.6% [122] - **估值比较**：当前市值对应2025年、2026年市盈率约12倍、5倍 [5] - 估值低于美股可比公司Dorel（婴童板块静态市盈率中枢约13倍）及Newell Brands，也低于港股/A股可比公司2026-2027年平均市盈率约25倍、19倍 [127][135]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月债券总托管规模环比上升但增量大幅回落 利率债、信用债和同业存单托管增量均下降 债券市场表现偏弱 收益率曲线陡峭化 交易盘减配态势延续 配置盘增持动力有限 难以逆转利率趋势 债市杠杆率季节性回升 券商降杠杆但仍处偏高水 平[3][10][13] 根据相关目录总结 12月利率债拖累债券托管增量大幅回落 信用存单同样回落 - 12月债券总托管规模环比上升3026亿元 较11月大幅少增11773亿元 利率债托管增量6959亿元 较上月下降约7800亿元 国债、地方债、政金债托管增量均明显下降 中票和短融券净融资下降使信用债托管增量走低 同业存单托管规模环比下降6224亿元 降幅扩大 2366亿元[3][10] 交易盘减配态势延续 配置盘增持动力不足 广义基金 - 12月广义基金债券托管量环比由增转降 主要是对同业存单减持上升 对国债、企业债减持规模上升 对多种券种操作有变化 相对存量 对债券减配力度上升 分机构来看 不同类型机构对不同券种操作有差异[17][19] 证券公司 - 12月证券公司债券托管量环比下降 降幅收窄 主要转为增持国债、政金债、商业银行债 对部分券种减持规模上升 相对存量 对债券减配力度下降 对利率债转为增配 对信用债转为减配[27] 保险公司 - 12月保险公司债券托管量环比增加 增幅扩大 对部分券种增持规模上升 对部分券种转为减持 相对存量 转为增配债券 对国债、地方债转为增配[33] 境外机构 - 12月境外机构债券托管规模环比下降 降幅扩大 主要是对政金债转为减持 对部分券种减持规模上升 对部分券种转为增持 相对存量 对债券减配力度小幅上升[34] 其他机构 - 12月其他机构债券托管量环比增加 增幅收窄 对国债、地方债增持规模下降 对政金债转为减持 增持同业存单 买断式逆回购净投放规模下降 债券托管结构变化或指向买断式回购标的有替换[39] 商业银行 - 12月商业银行债券托管规模环比增加 增幅收窄 对部分券种增持规模下降 对部分券种减持规模上升 对政金债增持规模上升 相对存量 对债券增配力度上升 分机构来看 大型银行和中小型银行对不同券种操作有差异[45] 信用社 - 12月信用社债券托管规模环比由增转降 主要是对同业存单、国债转为减持 对部分券种减持规模上升 对地方债增持规模下降 相对存量 对债券减配力度上升[46] 12月债市杠杆率季节性回升 券商降杠杆但仍然偏高 - 年末部分机构负债有短期扰动 融入资金需求提升 12月债市杠杆率环比上升0.6pct至107.8% 符合季节性规律 分机构来看 商业银行、非银机构、保险与非法人产品杠杆率有不同变化 广义基金各类机构正回购余额有回升情况[4][52]

2025年财政政策效果评估 - 2025年财政政策保持较强力度，但经济增长的财政效应系数回落至1以内，财政扩张的“性价比”降低[3] - 财政支出结构转向民生、消费、绿色等领域，这些领域资金沉淀率更高、见效周期更长，导致财政支出撬动效果不及预期[3][17] - 2024年中央政府性基金本级支出决算数为4679.18亿元，仅完成预算的53.7%，特别国债形成支出缓慢[3][18] - 2025年除1月外，每月财政存款累计增量均高于历年同期，印证“资金趴账”现象[3][18] - 低物价削弱财政支出的“乘数效应”与消费拉动作用，并拖累财政收入的实际购买力[3][25] 2026年财政政策展望与重点 - 2026年一般公共预算赤字率或维持4%不变，但全国财政工作会议强调“扩大财政支出盘子”，随着物价企稳，财政“增支”效果或更显著[4][26] - 2026年政策重点将内需提升至“坚持内需主导”的战略高度，并明确“促进居民就业增收”[4][30] - 2026年“两重”和预算内投资提前下达合计2950亿元，高于2025年的2000亿元；而消费品“以旧换新”提前下达625亿元，不及2025年的810亿元，显示政策向投资倾斜[4][35] 2026年一季度财政发力节奏 - 2026年一季度国债计划发行数量与去年变化不大，但关键期限附息国债单只规模上升，如1Y、2Y、10Y和30Y分别较去年同期抬升180亿、580亿、540亿和20亿元[5][39] - 2026年一季度新增地方债和特殊再融资债发行计划均不及去年同期，化债节奏或更均匀[5][40] - 2026年一季度政府债同比增速或远低于2025年同期，反映财政“适度前置发力”取向，投资企稳更依赖政策性金融工具等非财政资金支持[5][41][44]

核心观点 - 基于“有色不会缺席牛市二阶段”与“实物资产价值重估”两大核心逻辑，当前时点继续看好有色金属行业 [3] - 2025年有色金属申万一级行业指数全年涨幅高达94.73%，领涨31个申万一级行业 [3][10] 逻辑一：有色不会缺席牛市二阶段 - 牛市二阶段进入盈利驱动上涨周期，伴随经济基本面向上修复，有色金属的强周期性体现，涨幅显著 [4][12] - 回顾2000年以来的四轮牛市，除2014-2015年外，其余三轮均有基本面支撑，在牛市二阶段（以归母净利润同比增速上升区间代表）有色金属往往能取得靠前表现 [12] - 在“反内卷”和扩内需驱动下，再通胀叙事强化，牛市二阶段开启后有色金属行情仍有望继续演绎 [4][12] 逻辑二：实物资产价值重估 弱美元提供基础环境 - 美元是全球主要大宗商品计价货币，美元贬值将推升以美元计价的大宗商品价格 [22] - 在联储降息、美元资产信用受损、特朗普推动制造业回流等因素作用下，市场或正处于弱美元周期，为大宗商品走强提供基础环境 [22] 美国化债是核心逻辑 - **化债路径之一：财政货币化、债务货币化** - 当前美国或属于财政主导的货币宽松，美债问题日益显现，叠加美联储独立性存疑，货币信用被削弱，而不可再生的资源品具备保值特征 [25] - 2023年以来美联储资产负债表规模下降，而货币供应M2持续扩张，二者背离反映出货币供应扩张的驱动力来自政府债务与财政扩张 [26] - 2025年12月美联储重启技术性扩表（RMP），或隐含着对财政货币化、债务货币化的妥协，货币与财政边界正在模糊 [27][30] - 美国联邦政府支出以社会保障等非生产性债务为主导，加深债务依赖，侵蚀美元货币信用和价值 [30] - **化债路径之二：押注AI增长** - 经济增长是债务化解的良性途径，美国将AI视作未来经济增长的重要抓手 [37] - AI数据中心建设对大宗商品需求强劲，涉及铜、锡等基本金属以及镓、锗、钽、铟、铪等稀有金属 [37] - AI数据中心对电力的消耗也推动电网系统和电力设备更新，对相关金属产生大量需求 [37] - **化债路径之三：潜在的“唐罗主义”** - “唐罗主义”锚定领土扩张、资源攫取、战略基础设施和关键资产控制，或可能成为化债的潜在路径之一 [43] - 体现出大国资源竞争正向关键矿产领域集中 [43] 矿山资本开支历史性不足是现实约束 - 2024年全球主要固体矿产勘查投入持续下降至124.8亿美元，同比下降3.3% [44] - 2024年全球主要固体矿产钻探活动延续下行趋势，钻探项目总量和钻孔总数同比分别下降19.9%、15.3% [44] - 全球40大矿企的资本开支整体弹性平稳 [44] - 金属矿山开发周期长，统计的127座矿山从发现到商业生产的平均时间为15.7年，供给端存在刚性约束 [44] 关键矿产权力是“隐形”推手 - 在工业经济、地缘格局、逆全球化等因素驱动下，关键矿产已成为大国博弈新焦点，供应链逻辑由效率优先转为安全优先 [51] - 引用“权力三角”理论：美国作为守成技术国维护产业链主导地位；中国作为新兴技术国维护自身矿产供应安全；资源国在大国博弈中维护自身利益，资源民族主义抬头 [51] 可能的配置思路 - 长期看好有色金属投资价值，认为实物资产价值重估的四大逻辑不会轻易改变 [60] - 报告列出了可能的配置思路，按品种、主导属性、支持因素进行了梳理 [61] - **贵金属（如金）**：主导属性为货币属性，支持因素包括美元货币信用侵蚀、“唐罗主义”下地缘格局变化、央行购金等 [61] - **工业金属（如铜）**：主导属性为交易属性、商品属性，支持因素包括AI基建需求、关税虹吸效应等 [61]

核心观点 报告认为，在宏观经济与贸易环境波动的背景下，轻工制造行业正经历商业模式迭代与业绩分化，投资应聚焦于寻找企业的阿尔法机会[2]。展望2026年，建议把握三条投资主线：出口阿尔法、稳健增长（造纸包装个护）和低位消费（家居文具）[2]。 2025年板块回顾 - **板块走势**：2025年轻工制造板块指数收益率为+20.88%，但跑输沪深300指数，超额收益为-0.31%[2][10]。涨幅靠前的个股多为转型或重组概念驱动，仅匠心家居是业绩驱动且估值合理的代表[2][10]。 - **一级子板块业绩**：2025年前三季度，轻工行业整体营收同比微降0.7%，归母净利润同比下降25%，主要受造纸板块拖累[12][13]。子板块表现分化：个护板块营收同比增长18.4%，利润增长42%；包装板块营收增长13.0%；家居板块营收下滑2.0%；造纸板块营收下滑12.6%，利润大幅下滑；出口板块营收增速放缓至0.7%[12][13]。 - **二级子板块业绩**：在家居板块中，软体家居（营收+6.2%）表现持续优于定制家居（营收-8.5%）[14][15]。在包装板块中，塑料包装（营收+3.7%，利润+107.8%）表现最优，其次是纸包装，金属包装因需求低迷、竞争加剧而盈利承压[14][15]。在造纸板块中，木浆系纸种因纸价低迷利润同比降幅较大[14][15]。 2026年投资主线一：出口阿尔法 - **出海模式升级**：中国出口企业正从早期的“产品出海”（OEM/ODM代工）向“产能出海”（海外建厂以规避贸易风险）和“品牌出海”（在海外运营自主品牌）升级[17][19][20]。 - **美国地产链需求有望修复**：市场预计美联储可能在2026年下半年开始降息，这将利好美国成屋销售回升，从而带动地产链消费品需求修复[21][23]。当前美国家具批发商和零售商库存水平健康，为后续需求回暖提供支撑[21][23]。 - **供给格局变化带来机遇**：2025年美国关税政策变化后，中国家具产品在美国进口中的份额下降，产能向越南、墨西哥等地转移[27][29]。拥有完善海外产能布局的中国出口企业有望受益于这一供应链重构过程，获得份额提升[2][29]。 - **优选高壁垒与盈利修复标的**：在出口链中，应优选海外产能布局完善、盈利能力高且稳定的公司，如众鑫股份、匠心家居；同时关注具备盈利修复弹性的公司，如梦百合[2][32][34]。 2026年投资主线二：稳健增长（造纸、包装、个护） - **造纸：周期底部，浆价有望回升** - **现状**：当前浆价和纸价均处于历史周期底部，文化纸价格处于近十年最低分位，白卡纸处于近十年9%分位[38][39]。 - **展望**：预计2026年全球阔叶浆新增产能有限，浆价有望回升[46][49]。白卡纸已发布多轮涨价函，在浆价上涨和需求边际改善支撑下，价格短期仍将上行[40]。文化纸处于超跌状态，价格下行空间有限[40]。 - **投资逻辑**：建议优选具备浆线配套的龙头，如太阳纸业；关注玖龙纸业、山鹰国际[53]。 - **包装：出海与高股息逻辑** - **出海成为必选项**：为顺应客户产业链转移和应对国内竞争，包装企业出海进程加速，主要模式为轻资产租赁和产线搬迁，重点区域包括东南亚、墨西哥等[55][56]。 - **纸包装**：龙头如裕同科技、美盈森出海建厂较早，已形成先发优势。随着资本开支高峰期已过，两家公司分红比例较高（裕同目标不低于60%，美盈森稳定在70%以上），高股息属性凸显[59][60]。 - **金属包装**：行业发布自律倡议抵制内卷，叠加龙头并购整合（如奥瑞金合并中粮），格局优化，盈利修复基础更牢[62][64]。同时，铝价上涨为提价提供成本支撑，企业积极布局海外产能以寻求新增长[62][64]。 - **塑料包装**：以永新股份为例，公司功能性薄膜产能有序扩张，同时加快出海步伐，2025年上半年外销收入同比增长40%，且海外毛利率高于国内，公司分红比例常年维持在80%以上[69][73][76]。 - **个护：量稳价增，龙头成长无虞** - **行业特点**：卫生巾和牙膏行业规模增长主要由零售单价提升驱动，销售量基本稳定[80][81]。例如，2024年中国卫生巾零售规模约995亿元，零售均价同比增长2.12%；牙膏零售规模309亿元，均价同比增长2.15%[80][81]。 - **对标海外**：韩国、日本的卫生巾和牙膏行业同样呈现由单价提升驱动的特点，这为国内行业发展趋势提供了参照[82][83]。 - **投资建议**：推荐产品与渠道持续升级的个护龙头，如登康口腔、稳健医疗、百亚股份[2]。 2026年投资主线三：低位消费（家居、文具） - **家居：处于景气底部，龙头展现韧性** - **现状**：家居行业受地产和消费力下行影响较大，正处于加速出清阶段[2]。龙头公司通过深挖存量、创新增量展现出更强的经营韧性，且板块资本开支大幅缩减，自由现金流收益率突出[2]。 - **展望**：如果2026年顺周期情绪改善，家居板块存在低位配置机会[2]。推荐顾家家居、欧派家居，关注索菲亚、志邦家居[2]。 - **文具：龙头经营预期改善** - 以晨光股份为例，公司通过深化IP与强功能产品、推进出海战略、提升精品文创占比以优化产品结构[2]。2025年下半年其主业降幅收窄，科力普业务恢复双位数增长，预计2026年经营将有所改善[2]。

终端需求 - 1月前三周42城新房销量同比降幅从上月-25.6%收窄至-22.2%，19城二手房销量同比从上月-27.7%转正至7.1%[7] - 1月前11天乘用车零售销量同比降幅扩大至-32%，批发销量同比降幅扩大至-40%[9] - 上周电影票房收入约3.6亿元，同比降幅扩大至-16.4%，观影人次约928万人次，同比降幅扩大至-16.4%[35] - 上周全国演出票房收入下降至6.2亿元，但1月前两周累计同比增速大幅上升至163.5%[37] - 上周上海迪士尼乐园日均客流量同比增速转正至14.3%，北京环球影城日均客流量同比降幅扩大至-54.6%[37] 工业生产 - 本周汽车半钢胎开工率上升至74.4%，全钢胎开工率上升至65.5%[9] - 本周样本钢厂钢材产量同比增速转正至0.2%[55] - 本周PTA产业链负荷率多数下行，但石油沥青装置开工率上升[49] - 1月前16天六大发电集团日均耗煤量同比降幅收窄至-1.4%[102] 价格与库存 - 12月70城新房价格同比降幅从-2.8%扩大至-3.1%，二手房价格同比降幅从-5.7%扩大至-6.1%[7] - 本周螺纹、热板价格上行，吨钢毛利上行[54] - 本周全国水泥平均价格下降，企业库容比持平[62] - 本周浮法玻璃均价环比上涨0.3%，库存下降至5301.3万重箱[69] - 本周秦皇岛港煤炭库存回补，六大发电集团煤炭库存也回补[85][102] 物流与用工 - 1月前11天重点港口货物吞吐量同比增速上升，但集装箱吞吐量同比增速下降，铁路货运量同比降幅扩大[90] - 本周20城地铁客运量上行，上海和北京地铁客运量分别恢复至2019年同期的95.2%和90.6%[96] - 本周全国用工量指数同比大幅转正至40.8%，用工价指数同比降幅收窄至-8.5%[43]