报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 41.75 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年与 25 年 Q1 业绩良好，24 年收入 785.84 亿元，同比+5.01%；归母净利润 36.14 亿元，同比+22.21%；25 年 Q1 收入 158.58 亿元，同比+3.85%；归母净利润 11.27 亿元，同比+180.99%，看好公司利润持续释放 [1] - 24 年公司毛利率 10.20%，同比-0.36pp；25Q1 单季度毛利率 12.84%，同比+5.62pp，期间费用管控良好 [2] - 2025 年 3 月全球新接订单量与金额同比下降，但单载重吨价值量同比+52%，高附加值船型占比提升，看好龙头船企竞争优势持续凸显 [3] - 集团将在三年内承诺解决与沪东中华的同业竞争问题，沪东中华手持 LNG 运输船订单多，看好集团重组带动公司盈利能力持续上行 [4] - 维持 25 - 26 年归母净利为 74.67/108.65 亿元，预计 27 年归母净利为 127.73 亿元，给予公司 25 年 25 倍 PE，目标价 41.75 元 [5] 经营预测指标与估值 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|74,839|78,584|94,100|110,853|127,228| |+/-%|25.66|5.01|19.74|17.80|14.77| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,957|3,614|7,467|10,865|12,773| |+/-%|1,621|22.21|106.60|45.51|17.56| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.66|0.81|1.67|2.43|2.86| |ROE(%)|6.27|7.28|13.81|17.98|19.48| |PE(倍)|44.64|36.53|17.68|12.15|10.34| |PB(倍)|2.73|2.59|2.31|2.07|1.96| |EV EBITDA(倍)|22.54|18.29|8.80|5.48|4.61|[7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024/2025E/2026E/2027E）|PE（倍）（2024/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |600031 CH|三一重工|19.19|1,626|59.75/83.79/103.37/127.21|27/19/16/13| |000338 CH|潍柴动力|15.31|1,334|114.03/126.95/143.15/156.62|12/11/9/9| |600685 CH|中船防务|23.80|336|3.77/9.80/16.16/25.02|89/34/21/13| |可比公司估值均值| - | - | - | - |43/21/15/12|[13] 基本数据 - 目标价 41.75 元，截至 4 月 29 日收盘价 29.52 元，市值 132,026 百万人民币，6 个月平均日成交额 1,572 百万人民币，52 周价格范围 27.32 - 43.30 元，BVPS 11.63 元 [9] 盈利预测 资产负债表预测（人民币百万） |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|133,403|137,928|161,884|188,295|213,170| |非流动资产|44,429|44,049|51,484|58,997|64,690| |资产总计|177,832|181,977|213,368|247,292|277,861| |流动负债|106,766|110,875|136,773|165,538|193,966| |非流动负债|18,594|15,835|14,921|13,598|11,807| |负债合计|125,360|126,710|151,693|179,136|205,773| |少数股东权益|4,124|4,367|4,427|4,514|4,617| |归属母公司股东权益|48,349|50,900|57,248|63,641|67,470| |负债和股东权益|177,832|181,977|213,368|247,292|277,861|[19] 利润表预测（人民币百万） |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|74,839|78,584|94,100|110,853|127,228| |营业成本|66,929|70,565|77,881|90,139|102,873| |营业利润|2,994|4,004|8,815|12,752|15,059| |利润总额|3,022|4,099|8,855|12,886|15,149| |净利润|2,955|3,858|7,527|10,953|12,876| |少数股东损益|(2.73)|243.46|60.22|87.62|103.01| |归属母公司净利润|2,957|3,614|7,467|10,865|12,773| |EBITDA|4,179|4,890|10,253|14,977|17,920|[19] 现金流量表预测（人民币百万） |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|18,213|5,235|8,998|21,990|16,736| |投资活动现金|(11,244)|1,005|(9,519)|(9,839)|(8,513)| |筹资活动现金|(1,951)|(9,248)|13,094|1,425|5,046| |现金净增加额|4,748|(3,039)|12,573|13,576|13,269|[19] 主要财务比率预测（%） |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|25.66|5.01|19.74|17.80|14.77| |成长能力 - 营业利润|626.90|33.71|120.17|44.66|18.09| |成长能力 - 归属母公司净利润|1,621|22.21|106.60|45.51|17.56| |获利能力 - 毛利率|10.57|10.20|17.24|18.69|19.14| |获利能力 - 净利率|3.95|4.91|8.00|9.88|10.12| |获利能力 - ROE|6.27|7.28|13.81|17.98|19.48| |获利能力 - ROIC|(17.19)|(20.99)|(83.39)|(74.03)|(95.65)| |偿债能力 - 资产负债率|70.49|69.63|71.09|72.44|74.06| |偿债能力 - 净负债比率|(79.97)|(84.99)|(74.93)|(79.88)|(74.96)| |偿债能力 - 流动比率|1.25|1.24|1.18|1.14|1.10| |偿债能力 - 速动比率|0.71|0.65|0.63|0.62|0.60| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.44|0.48|0.48|0.48| |营运能力 - 应收账款周转率|21.86|31.79|31.79|31.79|31.79| |营运能力 - 应付账款周转率|2.72|2.60|2.60|2.60|2.60|[19] 每股指标预测（人民币） |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.66|0.81|1.67|2.43|2.86| |每股经营现金流(最新摊薄)|4.07|1.17|2.01|4.92|3.74| |每股净资产(最新摊薄)|10.81|11.38|12.80|14.23|15.09|[19] 估值比率预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE(倍)|44.64|36.53|17.68|12.15|10.34| |PB(倍)|2.73|2.59|2.31|2.07|1.96| |EV EBITDA(倍)|22.54|18.29|8.80|5.48|4.61|[19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 9.00 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 242.8 亿、归母净利 7.2 亿、扣非净利 1.7 亿，同比-8.3%、-25.4%、-67.5%；2025Q1 实现收入 63.7 亿、归母净利 1.4 亿、扣非净利 1.9 亿，同比-0.8%、-18.2%、+2.5% [1] - 消费需求处于缓慢复苏阶段，公司坚守“新鲜战略”，加速推进低温奶全国化布局，期待后续收入改善；持续优化销售费用管控，毛销差有望提升，伴随原奶周期走向供需平衡，2025 年淘汰牛损失有望同比减少 [1] - 上调盈利预测，预计 2025 - 2026 年 EPS 为 0.45/0.48 元（较前次+25%/+8%），引入 2027 年 EPS 0.51 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年液态奶/其他乳制品/牧业营收 141.7/77.9/10.2 亿，同比-9.5%/+5.9%/-41.7%；2025Q1 营收同比-6.3%/+11.1%/-55.4%，液态奶业务持续承压，牧业产品形成拖累 [2] - 2024 年上海/外地/境外区域营收 67.3/99.9/74.4 亿，同比-5.4%/-14.7%/+1.6%，上海大本营表现稳定，海外业务持续扩张 [2] - 2024 年直营/经销商/其他渠道营收 50.6/189.9/1.1 亿，同比-14.4%/-5.7%/+3.8% [2] - 2024 年新莱特（控股 65.3%）收入 74.4 亿，净利润-4.5 亿，同比-52.0%，主要系本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加等 [2] 财务指标 - 2024 年毛利率同比-0.4pct 至 19.2%（2024Q4 同比-4.3pct 至 18.9%）；2025Q1 毛利率同比-0.9pct 至 18.7% [3] - 2024 年销售/管理费率同比+0.2pct/+0.3pct 至 12.2%/3.6%（2024Q4 同比+0.8pct/-0.7pct 至 11.3%/3.3%）；2025Q1 销售/管理费率同比-1.3pct/-0.3pct 至 10.2%/3.1% [3] - 2024 年归母/扣非净利率同比-0.7/-1.3pct 至 3.0%/0.7%；2025Q1 归母/扣非净利率同比-0.5/+0.1pct 至 2.2%/3.0% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|26,485|24,278|24,749|25,856|26,604| |+/-%|(6.13)|(8.33)|1.94|4.47|2.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|967.33|722.04|625.72|655.78|702.54| |+/-%|168.19|(25.36)|(13.34)|4.81|7.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.70|0.52|0.45|0.48|0.51| |ROE (%)|7.27|4.35|6.71|6.69|6.80| |PE (倍)|11.86|15.88|18.33|17.49|16.32| |PB (倍)|1.29|1.21|1.16|1.11|1.06| |EV EBITDA (倍)|6.13|6.78|6.58|6.05|5.34| [6] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|市值(mn)(当地币种)|2023PE (倍)|2024PE (倍)|2025EPE (倍)|2026EPE (倍)|2023EPS (元)|2024EPS (元)|2025EEPS (元)|2026EEPS (元)|24 - 26 净利润 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |骑士乳业|832786 CH|2100|18|-191|24|18|0.45|-0.04|0.41|0.53|6%| |伊利股份|600887 CH|183300|16|23|16|15|1.64|1.33|1.79|1.93|6%| |新乳业|002946 CH|14089|23|23|21|17|0.5|0.62|0.78|0.94|24%| |平均值|||19|-48|20|17|0.86|0.64|0.99|1.13|| |中间值|||18|23|21|17|0.5|0.62|0.78|0.94|| [12] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2025E - 2027E 营业收入分别为 24,749、25,856、26,604 百万等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 58.60 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收/归母净利实现 115.5/34.1 亿，同比+14.3%/+8.8%；24Q4 营收/归母净利 16.0/3.3 亿，同比-7.6%/-34.8%；25Q1 营收/归母净利实现 51.0/16.4 亿，同比+9.2%/+7.3% [1] - 产品端全年产品结构稳步抬升，核心产品升级、新产品布局落地，25 年一季度开门红完成；市场端省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，省内市占率有望提升，省外在“三聚焦”战略下增长空间大，未来随外部需求恢复，增长势能有望延续 [1] - 考虑外部需求恢复节奏和行业竞争情况，下调 25/26 年营收预测 10%/14%，预计 25/26 年 EPS 2.93/3.27 元（较前次-13%/-18%），新引入 27 年 EPS 为 3.66 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 24 年营收特 A 类/A+类 33.5/74.9 亿元，同比+16.6%/+15.2%；25Q1 特 A 类/A+类营收同比+17.4%/+6.6%，产品结构整体向上，一季度淡雅等大众价位产品增长快，V 系列势头渐强，四开、对开等核心大单品表现稳健 [2] - 24 年省内/省外营收同比 21.1%/27.4%；25Q1 省内/省外营收同比+8.5%/+19.0%，24 年省内多地营收同比增长，省外市场快速增长，全国布局推进 [2] 财务情况 - 24 年毛利率同比-3.6pct 至 74.7%，推测系大众价位产品增速快占比提升影响；费用端优化，24 年销售费用率同比-2.2pct 至 18.5%，管理费用率同比-0.2pct 至 4.4%；24 年归母净利率同比-1.5pct 至 29.6% [3] - 25Q1 毛利率同比-0.6pct 至 73.6%，销售/管理费用率同比-0.9/-0.1pct 至 13.3%/2.3%，税金及附加比率同比+0.9pct 至 16.4%，归母净利率同比-0.6pct 至 32.2% [3] - 25Q1 销售回款 46.8 亿元（同比+25.4%）；经营性净现金流 14.3 亿元（同比+42.5%）；25Q1 合同负债 5.4 亿元（同比/环比分别-4.3/-10.5 亿元） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|10,100|11,546|12,638|14,296|16,250| |+/-%|28.05|14.31|9.46|13.12|13.67| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,136|3,412|3,674|4,106|4,595| |+/-%|25.30|8.80|7.67|11.78|11.89| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.50|2.72|2.93|3.27|3.66| |ROE (%)|23.60|22.08|20.85|20.31|19.71| |PE (倍)|18.51|17.01|15.80|14.14|12.63| |P/B (倍)|4.37|3.76|3.29|2.87|2.49| |EV/EBITDA (倍)|12.40|11.12|9.65|8.20|6.89| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价 (元)|PE (倍) - 2023A|PE (倍) - 2024A|PE (倍) - 2025E|PE (倍) - 2026E|EPS (元) - 2023A|EPS (元) - 2024A|EPS (元) - 2025E|EPS (元) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000596 CH|古井贡酒|165.80|19|16|14|12|8.68|10.44|12.06|13.73| |600809 CH|山西汾酒|202.99|24|20|17|15|8.56|10.19|11.67|13.33| |600519 CH|贵州茅台|1544.00|26|22|21|19|59.49|68.64|74.94|81.67| |平均值|||23|19|17|15|25.58|29.76|32.89|36.24| |中间值|||24|20|17|15|8.68|10.44|12.06|13.73| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度相关财务数据及预测，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有 PE、PB、EV/EBITDA 等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.96元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 凤凰传媒2025年Q1营收32.26亿元（yoy -3.52%、qoq -20.27%），归母净利5.07亿元（yoy +42.30%、qoq +99.40%），扣非净利4.80亿元（yoy +38.73%），净利高增长主因25年所得税优惠政策延续，剔除所得税影响后，归母净利同增约5.6% [1] - 公司主业稳健，所得税优惠政策延续，且毛利率提升，探索AI应用场景有望赋能主业，提升经营效率 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 营收与毛利率情况 - 25Q1营收同降3.52%，出版业务营收10.61亿元，同增5.36%，发行业务营收26.98亿元，同降0.85% [2] - 综合毛利率39.08%，同比提升3.19pct，主因自营教辅出版营收增加且该部分毛利率较高，以及纸张成本下降 [2] 费用率情况 - 25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.65%/11.83%/0.23%/-2.75%，分别同比+0.29/+0.24/+0.05/+0.57pct，期间费用率整体为20.97%，同比+1.15pct，主因营收同降 [3] AI布局情况 - 公司制定发布《推进凤凰传媒人工智能发展实施意见》，与华为合作开展人工智能规划咨询项目，推动“凤凰智灵平台”实现跨越式发展，一期、二期建设任务全面完成，平台入选国家新闻出版署2024年度出版业科技与标准创新项目“科技创新成果奖” [4] 盈利预测与估值情况 - 维持25 - 27年归母净利预测至22.42/23.1/22.74亿元，25年可比公司Wind一致预期均值PE为14X，给予公司25年17X PE，维持目标价14.96元 [5] 基本数据情况 - 截至4月29日，收盘价11.90元，市值30,284百万元，6个月平均日成交额233.48百万元，52周价格范围9.73 - 12.04元，BVPS7.93元 [8] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|13,645|13,606|13,930|14,216|14,039| |+/-%|0.36|(0.29)|2.38|2.06|(1.24)| |归属母公司净利润（人民币百万）|2,952|1,598|2,242|2,310|2,274| |+/-%|41.80|(45.88)|40.35|3.03|(1.54)| |EPS（人民币，最新摊薄）|1.16|0.63|0.88|0.91|0.89| |ROE(%)|15.24|8.08|10.83|10.61|10.00| |PE（倍）|10.26|18.96|13.51|13.11|13.32| |PB（倍）|1.58|1.56|1.48|1.41|1.35| |EV EBITDA（倍）|11.66|11.77|9.39|8.34|9.80| [11] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|2023A|2024A|2025E|2023A|2024A|2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601098 CH|中南传媒|254|13.7|18.5|16.0|18.5|13.7|15.9| |601019 CH|山东出版|204|8.6|16.1|12.1|23.8|12.7|16.9| |601900 CH|南方传媒|149|11.6|18.4|14.3|12.8|8.1|10.4| | | | | |平均|14X| | | | [12] 盈利预测详细情况 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如2025E流动资产17,470百万元，营业收入13,930百万元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 166.42 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 营收同比增长源于市场需求提升带动核心产品放量，环比下滑是季节性因素，归母净利润同比大幅增长得益于收入增长和毛利率提升，看好下游客户需求修复持续性和新品拓展打开长期成长空间 [1] - 考虑 1Q25 研发投入增长略超预期，下调 2025/2026/2027 年归母净利润预期，但因行业竞争格局优且公司处龙头地位、新产品推进有望提升竞争力，给予 53.0x 2025 年 PE，目标价 166.42 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 1Q25 营收 1.98 亿元，同比增长 44.46%，环比下降 30.44%；归母净利润 0.62 亿元，同比增长 164.23%，环比下降 48.74% [1] - 1Q25 整体毛利率 75.29%，同比增长 0.20pcts，环比增长 9.11pcts，主要源于产品结构变化和成本结构优化 [2] - 1Q25 研发费率 25.96%，同比增长 0.54pcts，环比增长 7.84pcts，费用同比增长 47.51%，源于研发人员数量和薪酬增加 [2] 2025 展望 - SEMI 预计 2025 年半导体测试设备市场将从 2023 年的 62.5 亿美元增长至 80 亿美元 [3] - 核心产品 STS8300 2024 年出货量同比大幅增长，海外市场布局持续推进，新工厂产品已装机 [3] - 新一代产品 STS8600 如期推进，在客户端验证，未来放量有望助力业绩增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|690.86|905.35|1,120|1,324|1,585| |+/-%|(35.47)|31.05|23.73|18.23|19.66| |归属母公司净利润 (人民币百万)|251.65|333.91|425.27|514.49|595.84| |+/-%|(52.18)|32.69|27.36|20.98|15.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.86|2.47|3.14|3.80|4.40| |ROE (%)|7.55|9.35|10.64|11.41|11.67| |PE (倍)|82.64|62.28|48.90|40.42|34.90| |PB (倍)|6.24|5.82|5.20|4.61|4.07| |EV EBITDA (倍)|76.43|54.10|43.68|35.11|29.41|[6] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [16] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润等有不同程度增长 [16] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC 等指标呈现一定变化趋势 [16] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率等指标有相应表现 [16] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标有数据体现 [16] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产等有预测数据 [16] - 估值比率方面，PE、PB、EV EBITDA 等指标有对应数值 [16]

报告公司投资评级 - 报告对农业银行 A 股维持增持评级，H 股维持买入评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 农业银行 2025 年一季报显示归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、+0.4%，年化 ROE、ROA 分别同比-0.57pct、-0.04pct 至 10.82%、0.66%，县域金融特色突出，应享一定估值溢价 [2] - 预测 25 - 27 年归母净利润为 2893/2981/3140 亿元，同比增速 2.6%/3.0%/5.3%，给予 A/H25 年目标 PB0.80/0.70 倍，目标价 6.40 元/6.02 港币 [6] 根据相关目录分别总结 县域需求较强，息差边际下行 - 3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+6.3%、+9.8%、+3.1%，较 24 年末-2.1pct、-0.4pct、-1.8pct，一季度零售、对公、县域贷款分别新增 4432 亿元、7035 亿元、7261 亿元 [3] - 净息差较 24A - 8bp 至 1.34%，资产端定价承压，Q1 生息资产收益率较 24A 下行 37bp 至 2.79%，负债成本优化，下降 27bp 至 1.56% [3] - 存款定期化持续，3 月末活期率较 24 年底-1.4pct 至 39.5%，利息净收入同比-2.7%，较 24A - 4.3pct [3] 非息韧性突出，有效税率优化 - 25Q1 非息收入同比+11.1%，其他非息收入同比 45.3%，中收同比-3.5%，降幅较 2024 年收窄 2.2pct [4] - 25Q1 成本收入比同比+0.2pct 至 25.6%，公司有效税率降至 7.1%，同比下降 3.7pct，驱动利润释放 [4] 不良环比下行，资本保持优异 - 3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.28%、298%，环比-2bp、-2pct，测算 25Q1 不良生成率为 0.61%，较 24Q4 提升 35bp [5] - 拨贷比较 24 年末-8bp 至 3.81%，测算 25Q1 年化信用成本 0.92%，同比-7bp，资产减值损失同比+2.6% [5] - 3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 17.79%、11.23%，较 24 年末-0.40pct、-0.19pct [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|694,828|710,555|721,317|738,564|762,990| |+/-%|(4.14)|2.26|1.51|2.39|3.31| |归母净利润(人民币百万)|269,356|282,083|289,347|298,137|314,023| |+/-%|3.94|4.72|2.58|3.04|5.33| |不良贷款率(%)|1.33|1.30|1.28|1.30|1.30| |核心一级资本充足率(%)|10.72|11.42|11.46|11.47|11.51| |ROE(%)|10.99|10.70|10.74|10.26|10.04| |EPS(人民币)|0.77|0.81|0.83|0.85|0.90| |PE(倍)|7.26|6.94|6.76|6.56|6.23| |PB(倍)|0.81|0.76|0.70|0.65|0.60| |股息率(%)|4.11|4.13|4.24|4.37|4.60|[8] 盈利预测 - 营业收入预计从 2023 年的 694,828 百万元增长至 2027 年的 762,990 百万元，归母净利润预计从 2023 年的 269,356 百万元增长至 2027 年的 314,023 百万元 [30] - 2023 - 2027 年贷款预计分别增长 14.48%、10.33%、9.90%、8.61%、8.27%，存款预计分别增长 15.04%、4.87%、14.05%、7.57%、7.03% [30] - ROA 预计从 2023 年的 0.73%降至 2027 年的 0.60%，ROE 预计从 2023 年的 10.99%降至 2027 年的 10.04% [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司1Q25业绩高增，受承保表现改善和投资收益提升双重驱动，考虑到承保与投资向好，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 承保表现 - 一季度自然灾害减少，公司加强风险减量服务、持续控费，COR同比降3.4pcts至94.5%，承保利润同比增183.0%至66.53亿元，领先行业 [2] - 预计2025年公司COR为97.1%，其中车险95.8%，非车险99.0% [2] 保费收入 - 1Q25公司保险服务收入同比增6.1%，由非车险驱动，车险个位数增长，同比增2.8%，非车险同比增11.7%，保费同比增3.8% [3] - 预计2025公司整体保险业务收入增长5.7%，其中车险和非车险分别增长3.8%/8.6% [3] 投资收益 - 1Q25公司总投资收益率（非年化）为1.2%，同比提升0.4pcts，总投资收益同比提升56%，带动利润上升，净资产环比提升4.7% [4] - 预计2025年公司ROE达14.7% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025/2026/2027年EPS预测至RMB1.81/1.88/2.04（调整幅度：3.6%/12.9%/13.4%），维持基于DCF估值法的目标价16港币不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币百万)|457,203|485,223|512,729|543,931|577,416| |+/-%|7.46|6.13|5.67|6.09|6.16| |总投资收益 (人民币百万)|15,475|27,881|27,772|28,842|31,756| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.39)|3.85|10.10| |归母净利润 (人民币百万)|24,585|32,173|40,160|41,911|45,279| |+/-%|(7.95)|30.86|24.82|4.36|8.04| |EPS (人民币)|1.11|1.45|1.81|1.88|2.04| |DPS (人民币)|0.49|0.54|0.60|0.66|0.72| |PB (倍)|1.24|1.11|0.99|0.90|0.82| |PE (倍)|11.67|8.92|7.14|6.84|6.33| |股息率 (%)|3.79|4.19|4.64|5.10|5.61| [7] 基本数据 - 目标价16港币，收盘价（截至4月29日）13.88港币，市值308,730港币百万，6个月平均日成交额414.94港币百万，52周价格范围8.96 - 15.20港币，BVPS11.60人民币 [9] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司估值，分三个阶段折现现金流量至今年年底，加入终值和股息，通过账面价值法得出估值，使用CAPM得出资本成本，假设无风险利率2.0%，beta1.3倍，股权风险溢价700个基点，目标价16港币基于账面价值法计算得出 [13] 盈利预测 |损益表| | | | | |资产负债表| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |毛保费收入|457|485|513|544|577|资产| | | | | | |分出保费|0|0|0|0|0|现金及存款|105|119|132|145|160| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0|债券|278|313|348|383|421| |已赚净保费|457|485|513|544|577|股票|148|167|185|204|224| |总投资收益|15|28|28|29|32|其他投资资产|63|72|79|87|96| |其他收益|(2)|(2)|(2)|(2)|(2)|总投资资产|595|671|744|819|901| |总收入|471|512|539|571|608|其他资产|109|107|116|125|135| |保险给付及赔付|(438)|(471)|(489)|(519)|(551)|总资产|704|778|860|944|1,036| |成本及其他费用|(10)|(10)|(10)|(11)|(12)|负债| | | | | | |总给付，赔付及费用合计|(448)|(481)|(499)|(530)|(562)|保险合同负债|374|404|445|490|540| |联营企业利润份额|6|7|7|8|8|投资合同负债|0|0|0|0|0| |税前利润|28|38|47|49|53|计息应付|48|60|64|69|74| |所得税|(3)|(6)|(7)|(8)|(8)|其他负债|47|54|59|65|72| |净利润|25|32|40|42|45|总负债|469|518|568|624|685| |归母净利润|25|32|40|42|45|权益| | | | | | |少数股东权益|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|股本|22|22|22|22|22| | | | | | | |储备|209|236|267|295|326| | | | | | | |其他|0|0|0|0|0| |估值与盈利水平| | | | | |股东权益|231|258|289|317|348| |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|少数股东权益|3|3|3|3|3| |PE (倍)|11.67|8.92|7.14|6.84|6.33|权益合计|234|261|292|320|351| |PEV (倍)|NA|NA|NA|NA|NA| | | | | | | |PB (倍)|1.24|1.11|0.99|0.90|0.82| | | | | | | |PTNAV (倍)|1.24|1.11|0.99|0.90|0.82| | | | | | | |ROE|11.14|13.15|14.69|13.82|13.61| | | | | | | |ROA|3.38|4.34|4.90|4.65|4.57| | | | | | | |股息率|3.79|4.19|4.64|5.10|5.61|增长与盈利水平| | | | | | |派息率|44.25|37.34|33.14|34.88|35.53|会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | | | | | | |毛保费收入增长|7.46|6.13|5.67|6.09|6.16| |每股数据| | | | | |总投资收益增长|(10.42)|80.17|(0.39)|3.85|10.10| |会计年度 (人民币)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|归母净利润增长|(7.95)|30.86|24.82|4.36|8.04| |EPS|1.11|1.45|1.81|1.88|2.04|每股盈利增长|(7.99)|30.86|24.86|4.36|8.04| |DPS|0.49|0.54|0.60|0.66|0.72|总资产增长|(6.42)|10.61|10.47|9.80|9.73| |BVPS|10.40|11.60|12.99|14.27|15.64|股东权益增长|10.28|11.45|12.00|9.89|9.61| [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 5.89 港元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 天立国际控股 FY25H1 业绩符合预期，收入 18.76 亿元，同比增长 14%，净利润 3.90 亿，同比增长 36.3%，中期股息派付率维持 30%，股东回报稳健 [1] - 民办学历教育学位需求刚性，政策和竞争格局稳定，公司学校利用率提升潜力足，托管等新业务有望打开增长空间，当前估值对应 FY25 调整后归母净利润约 10x PE，具备较高性价比 [1] 根据相关目录分别进行总结 在校生人数与业务拓展 - FY25H1 综合教育服务收入 10.13 亿，同比增长 18.9%，主要因高中在校生人数增长，24 年秋季学期初高中在校生达 53,900 名，同比增长 46.8% [2] - 管理及特许经营（托管）业务作为第二增长曲线，收入 0.56 亿，同比增长 116.3%，托管学校达 18 所，同比新增 8 所 [2] - 产品销售收入 4.75 亿，同比基本持平；综合后勤服务收入 3.32 亿，同比增长 12.9%，得益于在校生规模增加 [2] 利润率与股东回报 - FY25H1 公司毛利率达 37.6%，同比增加 2.2pct，净利润率达 20.8%，同比增加 3.4pct [3] - FY25H1 维持 30%中期股息派息率，截至 25 年 2 月六个月累计回购约 3327 万港元，估算派息 + 回购年化股东回报率约 3.2% [3] 盈利预测与估值 - 维持 FY25/26/27 调整后归母净利润预测为 7.71/9.95/11.32 亿元，采用 DCF 估值法，维持 WACC 为 10.76%，永续增长率 1%的假设，根据股份数变动略微上调目标价至 5.89 港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|2,303|3,321|3,941|4,810|5,466| |+/-%|160.36|44.23|18.67|22.06|13.63| |归属母公司净利润（人民币百万）|337.03|575.96|718.69|951.12|1,101| |+/-%|249.11|70.89|24.78|32.34|15.78| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.16|0.27|0.34|0.45|0.52| |ROE(%)|17.21|25.38|26.31|28.32|26.64| |PE（倍）|22.65|13.25|10.62|8.03|6.93| |PB（倍）|3.70|3.09|2.55|2.05|1.68| |EV EBITDA（倍）|20.31|16.16|10.77|8.21|6.85|[9] 自由现金流预测 |（百万元）|FY25E|FY26E|FY27E|FY28E|FY29E| |----|----|----|----|----|----| |EBIT|1,041|1,370|1,598|1,767|1,917| |NOPLAT|782|1,029|1,200|1,327|1,440| |加：折旧摊销|304|314|330|317|334| |减：经营性营运资本的增加|83|105|83|80|(39)| |减：资本支出|(400)|(504)|(614)|(580)|(567)| |公司自由现金流 FCFF|768|946|999|1,144|1,168|[10] DCF 核心假设 |指标|数据|备注| |----|----|----| |无风险利率|2.14%| Bloomberg 无风险利率| |市场风险溢价|8.73%| Bloomberg 市场风险溢价| |有效所得税税率|25%|假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率| |贝塔值(β)|1.19| Bloomberg β| |股权资本成本 Ke|12.53%|根据 CAPM 计算| |债务成本 Kd|4.00%|根据 FY23 平均贷款利率假设| |永续增长率|1%|| |债务比率 D/(D + E)|18.58%|根据 FY24 有息债务比率假设| |WACC|10.76%||[10] DCF 估值 |（百万元）|2025E| |----|----| |自由现金流现值|4,054| |终值|12,092| |终值现值|8,035| |企业价值|12,089| |净现金/（债务）及少数股东权益|(671)| |股权价值|11,418| |股份数（百万股）|2106| |目标价（港元）|5.89|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币 85 元 [5][8] 报告的核心观点 - 友邦保险一季度新业务价值（NBV）同比增长 13%（固定汇率口径），实际汇率下同比亦增长 13%，保险业务稳健增长 [1] - 考虑各市场增长情况变化，微调 25/26/27 年 EPS 预测至 USD0.63/0.70/0.78（调整幅度：0/0/-1%） [5] 各地区业务情况总结 中国内地 - 不考虑经济假设调整影响，1Q25 中国内地 NBV 同比上升 8%（固定汇率口径），2024 年末下调内地长期投资回报假设 80bps 致 NBV 同比下降 7%（固定汇率口径），NBV 利润率超 50% [2] - 代理人渠道持续向好，活跃代理人数增长 6%，2019 - 2023 年开业区域代理人 NBV 增长超 20%，经营地域不断扩张，未来 NBV 有望稳健增长 [2] 中国香港 - 1Q25 友邦香港 NBV 同比提升 16%，在 1Q24 高基数下仍双位数增长，延续 4Q24 增长趋势，本地业务和内地游客 MCV 业务均衡增长 [3] - 代理人活跃度和生产力持续提升，银保渠道增长强劲，大陆客户业务有望支撑香港市场 NBV 增长 [3] 东南亚 - 泰国业务 NBV 高速增长，个人医保产品监管变动带来一次性销售，银保渠道因与盘谷银行合作强劲增长 [4] - 新加坡业务表现优秀，投连型长期储蓄销售强劲，代理人产能改善明显 [4] - 马来西亚业务仅实现正增长，主要由银保渠道（与大众银行合作）带动，代理人渠道下跌 [4] - 其他市场 NBV 强劲增长，印度业务（Tata AIA Life）各渠道均增长强劲 [4] 盈利预测与估值相关 盈利预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入 (美元百万)|17,514|19,314|20,524|21,798|23,307| |+/-%|7.32|10.28|6.27|6.21|6.92| |总投资收益 (美元百万)|12,566|11,937|12,397|13,194|14,146| |+/-%|(139.75)|(5.01)|3.86|6.43|7.21| |归母净利润 (美元百万)|3,764|6,836|6,688|7,322|8,085| |+/-%|13.00|81.62|(2.16)|9.47|10.41| |EPS (美元)|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS (美元)|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |PB (倍)|1.95|1.88|1.68|1.51|1.36| |PE (倍)|21.52|11.38|11.16|10.04|9.07| |PEV (倍)|1.19|1.10|0.97|0.85|0.75| |股息率 (%)|2.93|3.20|3.67|4.07|4.49|[7] 估值方法 - 使用三阶段（50 年）DCF 模型对友邦进行估值，基于会计指标和内含价值指标 [13] - 阶段一 3 年给出明确预测，阶段二下一个 10 年为防御期，对 ROE 或 ROEV 和资本增长做假设，阶段三接下来 37 年为长期阶段，假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降趋近资本成本 [14] - 将三个阶段现金流量按相关资本成本折现至今年年底并加入终值估算，考虑股息支付后得出 6 - 12 个月远期估值，用资本资产定价模型（CAPM）推导资本成本 [14] - HKD85 的目标价基于账面价值法（HKD62）和内含价值法（HKD108）得出的平均估值 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价26.81元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司经过两年智能化改造投入，2025年有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡、机器人应用降本增效阶段，25Q1产销量、吨净利迎来双重拐点，未来随着智能化改造逐步完成，降本增效可期 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1营收48亿元，同比+8.78%，归母净利1.37亿元，同比-32.78%，扣非净利1.15亿元，同比+31.27% [1] - 25Q1毛利率9.83%，同比-0.76pct，环比-0.93pct，吨毛利同比减少60元/吨，环比减少29元/吨 [2] - 25Q1期间费用率6.21%，同比-0.97pct，政府补助6047万元，同比减少9390万元，扣非归母净利率同比+0.41pct至2.38% [3] - 25Q1经营现金流净额-1.95亿元，同比多流出2.79亿元，收、付现比分别为105%/106%，同比-2.2/+9.5pct [3] 订单与产量 - 25Q1新签订单测算量137万吨，同比+13.9%，实现产量104.91万吨，同比+14.3% [1] 吨净利情况 - 24Q1/Q2/Q3/Q4/25Q1钢结构产品吨净利分别为95/125/105/99/109元/吨，25Q1同比+15%，主要系研发费用同比-20%，影响吨净利30元/吨 [2] 公司优势 - 采购方面与国内重要钢厂、一流品牌油漆供应商等签订长期战略合作，制造方面拥有完善配套工厂、一站式采购能力、统一生产调度及部品部件专业化优势 [4] - 致力于智能化改造，自2021年成立智能制造研发团队，已研发或引进多环节智能化设备，2023年以来自主研发“弧焊机器人控制系统”，已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为10.3/12.2/14.0亿 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为16倍，给予公司2025年18xPE，维持目标价26.81元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|23,539|21,514|24,250|27,050|29,446| |+/-%|18.60|(8.60)|12.72|11.55|8.86| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,179|772.27|1,028|1,215|1,403| |+/-%|1.43|(34.51)|33.09|18.24|15.43| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.71|1.12|1.49|1.76|2.03| |ROE(%)|13.51|8.21|10.28|11.22|11.91| |PE(倍)|10.67|16.29|12.24|10.35|8.97| |PB(倍)|1.37|1.31|1.21|1.12|1.02| |EV EBITDA(倍)|7.85|10.16|9.89|8.92|8.13| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元）|市值（亿元）|2024A每股收益|2025E每股收益|2026E每股收益|2027E每股收益|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E|2027E P/E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |东方雨虹|002271 CH|11.13|265.86|0.04|0.70|0.98|1.21|258.84|15.79|11.37|9.20| |东南网架|002135 CH|4.14|46.18|0.17|0.21|0.24|0.28|24.35|19.90|16.92|14.85| |精工钢构|600496 CH|3.23|65.02|0.24|0.28|0.31|0.35|13.28|11.50|10.47|9.26| |平均| - | - | - | - | - | - | - |98.82|15.73|12.92|11.10| |鸿路钢构|002541 CH|18.23|125.79|1.12|1.49|1.76|2.03|16.28|12.24|10.35|8.98| [12]