宏观与政策 - 美国最高法院于2026年2月20日裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收的“对等关税”和“芬太尼关税”违法 [2] - 裁决后，特朗普政府立即提出替代政策，依据《1974年贸易法》第122条宣布对全球商品加征10%关税，次日又在社交媒体表示将对部分国家关税上调至15% [2] - 美国最高法院的裁决彰显了“三权分立”体制的制衡作用，但后续关税政策及已征收关税的返还机制仍存在变数 [2] - 特朗普已确定于2026年3月31日至4月2日访华，美中经贸关系有望阶段性回暖 [17] - 日本自民党在选举中大获全胜，高市早苗主推积极产业政策和“负责任财政” [11] - 中国“两会”将至，市场预计全年GDP目标或将设定在4.5%-5%的区间 [11] - 高层重点关注“人工智能+”产业进展，部委政策多围绕“服务+入境”消费和新质生产力 [11] 国内经济与消费 - 2026年春节假期（2月15日-23日）共9天，为史上最长，居民出行需求旺盛 [15] - 假期前8日全社会跨区域人员流动量同比增长9.8% [15] - 商务部数据显示，春节假期前4天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，增速较2025年同期提升5.9个百分点 [12] - 春节假期呈现“反向游”、冰雪游、避寒游等新亮点，大城市成为热点旅游地，出入境旅游人次大幅增长 [3][15] - 假期前三天，重点平台国内游、租车、南北互跨消费同比分别增长4.5%、26%、196% [3] - 智能穿戴设备销售额同比增长19.7%，“健康购”热度提升 [3][15] - 交通运输部数据显示，春节前八日跨区域人员日均流动量约3.1亿人次，同比增长6.6% [12] - 但农历对齐后的高频数据显示地产成交同比偏低 [3] 海外经济与市场 - 春节长假期间（2月14-22日），海外经济数据整体改善，市场风险偏好出现企稳回升迹象 [17] - 2月欧洲和日本制造业PMI进一步回升 [17] - 美国四季度GDP不及预期，但潜在动能仍强，叠加美联储委员表态偏鹰，降息预期有所回撤 [17] - 美伊矛盾升级，大批美军集结波斯湾，军事冲突风险上升 [11] - 春节期间大类资产表现分化：ICE布油上涨5.15%，COMEX黄金上涨1.66%，COMEX白银上涨8.47%，以存储芯片为权重的韩国综合指数大涨5.48%，费城半导体指数上涨1.51% [5] - VIX指数在春节前一周下跌5.64%，但运行在21日均线上方已逾一个月，各大类资产波动率依然处于较高水平 [5] A股与港股策略 - 节后春季行情仍然可期，市场呈现“内暖外忧”格局，国内消费数据提振信心，两会政策预期偏暖，AI产业催化持续 [4] - 外部变量包括海外关税体系重构的不确定性、伊朗地缘风险、以及4月前后潜在访华前博弈可能升温 [4] - 配置上，主题投资和景气策略仍优于高股息 [4] - 主题关注出口链、服务型消费、机器人、AI应用等 [4] - 景气投资关注通信设备、小金属、稀有金属，电池、建材等 [4] - 春节期间港股内部分化加大，AI新势力与互联网巨头走势背离，消费数据亮点未明显提振板块，涨幅依然集中在科技和周期行业 [5] - 中期配置上，科技和周期耗材仍是清晰主线 [5] 行业与板块 - **交通运输**：春节假期出行旺盛，截至初六的跨区域人员流动总量日均同比增长8.6% [12]。看好航空板块盈利弹性，首推中国东航；推荐京沪高铁 [12]。快递行业高质量发展趋势明确，推荐顺丰控股 [12] - **可选消费**：春节消费开门红，出游及体验消费亮眼，看好AI科技消费、情绪消费、国货崛起等结构性机会 [12] - **汽车与机器人**：国产机器人企业亮相春晚，带动订单高增与资本关注，机器人商业化加速破圈 [14]。特斯拉Gen3发布在即，或将带来进一步催化 [14]。重点推荐三花智控、拓普集团、敏实集团、银轮股份、小鹏汽车等 [14] - **智驾**：中美法规同步提速叠加FSD入华预期，Robotaxi出海与封闭场景L4商业化双线并进 [14]。重点推荐地平线机器人、科博达、速腾聚创、禾赛科技、耐世特等 [14] - **传媒**：2026年春节档总票房预计达57.37亿元，同比下降39.7%；观影人次约1.19亿，同比下降36.2%；平均票价约48.1元，同比下降5.3% [19]。《飞驰人生3》领跑票房，行业“口碑为王”趋势明显 [19]。关注大麦娱乐、万达电影等标的 [19] - **固定收益**：节后债市或难摆脱震荡格局，维持10年国债收益率在1.8%之下空间有限的判断 [9]。节后首日A股或小幅低开，但依托季节性高胜率、特朗普访华及政策窗口期，短期合力偏正面 [9] 量化与模型 - **AI行业轮动模型**：使用全频段量价融合因子对32个一级行业打分，模型自2017年初回测以来年化收益率为26.84%，相对等权基准年化超额收益率为19.23% [8]。截至2026年2月13日，模型推荐持有石油石化、贵金属、钢铁、工业金属、煤炭5个行业 [8] - **金工观点**：节后博弈方向一是原油、贵金属等全球“硬通货”；二是以半导体、AI为代表的科技 [5]。模型判断A股节后出现指数级别行情的可能性不大，但存在结构性机会 [5] 重点公司业绩与评级 - **DoorDash**：公布4Q25业绩，总交易额达296.8亿美元，同比增长39.5%；收入39.6亿美元，同比增长37.7%；调整后EBITDA为7.8亿美元，同比增长38% [20]。公司维持“买入”评级 [20] - **Grab**：公布4Q25业绩，按需服务GMV达60.8亿美元，同比增长21%；营收9.1亿美元，同比增长19%；调整后EBITDA达1.5亿美元，同比增长54% [21]。公司给出2026年收入指引为40.4亿~41.0亿美元，调整后EBITDA指引为7.0亿~7.2亿美元，维持“买入”评级 [21] - **评级变动**：小马智行-W首次覆盖给予“买入”评级，目标价195.00元 [22]；宁德时代首次覆盖给予“买入”评级，目标价639.79元 [22]；南山铝业国际首次覆盖给予“买入”评级，目标价78.18元 [22] 企业盈利趋势 - 基于近3000家企业的2025年业绩预告进行文本分析，重点关注企业盈利趋势及业绩改善或拖累的因素 [18] - 分析关注人工智能等新技术是否已对上市企业业绩产生拉动，以及周期品涨价是否对制造业利润产生侵蚀 [18]

报告行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持”，并予以维持 [2] 报告核心观点 - 报告看好2026年出行需求，认为春节假期出行旺盛为全年表现奠定基础 [1][7][9] - 报告推荐供给增速受限、票价和盈利弹性有望释放的航空板块，首推中国东航AH股 [7][9] - 报告推荐假期需求复苏的京沪高铁 [7][9] - 报告认为快递行业高质量发展趋势已明确，推荐估值具备性价比的顺丰控股AH股 [7][9] 整体出行市场表现 - 2026年春节假期（2月15日至22日）跨区域人员流动总量日均达3.08亿人次，同比2025年春节假期日均增长8.6%，增速高于2025年中秋国庆假期的6.3% [9][12] - 假期出行呈现“先返乡、再旅行”、“反向春运”、出入境游快速增长等特点 [9][13] - 假期延长至9天（2025年为8天）引发出游热度高涨，初二至初六出行总量同比增速提升至11.6% [13] - “反向春运”与银发旅游趋势显著，据去哪儿数据，春节假期60岁以上游客预订景区门票增长23%，入住酒店量同比增长56% [13] - “来华过大年”成为新风尚，据国家移民管理局预测，春节假期全国口岸日均出入境旅客同比增长14.1% [13] 民航板块分析 - 假期截至初六，民航发送旅客量同比增长7.3%，增速高于2025年中秋国庆假期的3.2% [10][20] - 供给增长有限，假期截至初六日均航班量同比仅增长4.8% [10][20] - 客座率提升，据航班管家数据，除夕至初六客座率同比涨幅算术平均达2.8个百分点 [20] - 票价方面量价齐升，国内经济舱平均票价同比涨幅在初二达到高点10.8%，假期截至初六同比涨幅算术平均达6.9% [10][20] - 出入境游是重要增量，国际航线运力恢复呈现区域分化：中东/欧洲/东南亚座位数同比分别增长54.1%/23.3%/16.7%，东北亚因日本航班削减同比下降11.0% [21] - 国际运力结构变化：东北亚/东南亚占比仍突出（分别为35.7%/38.4%），欧洲占比相比2019年的7.2%提升至2026年的11.1%，北美占比由2019年的5.7%下降至2026年的2.2% [21] 公路与铁路板块分析 - 自驾出行需求旺盛，假期截至初六自驾出行量（高速+国省道）同比增长7.8% [11][29] - 自驾出行增速高于2025年末汽车保有量3.7%的同比增速，反映免费期间自驾频次上升 [11][29] - 公路营业性客运量（主要为城际巴士和包车）同比增长14.2%，或与下沉市场短途探亲游需求较强有关 [11][29] - 铁路客运量同比增长12.6%，主因探亲旅游需求强、高铁加开夜间班次扩大运能、高铁通达性持续提高 [11][29] 物流（快递）板块分析 - 春运开始后（2月2日至22日），快递揽收量和派送量农历同比分别下降1.0%和1.5%，件量平稳运行 [6][38] - 2026年“快递不打烊”更注重从业者权益保障，行业响应政策，通过错峰放假调休、放宽时效要求、提高补贴等方式保障运营 [6][38] - 快递服务向生活场景拓展：顺丰控股、京东物流等推出雪具专寄服务；生鲜年货寄递需求增长，如京东物流年货节期间西北牛羊肉单量同比增长50%，查干湖胖头鱼单量同比增长超120%，云南年宵花同比增长180% [39] - 报告认为快递业高质量发展趋势明确，电商税、从业人员社保等举措或提升合规成本、推动行业规范化发展 [6][38] 重点公司推荐与观点 - **顺丰控股 (002352 CH / 6936 HK)**：评级“买入”，A/H股目标价分别为53.10元人民币和49.30港元 [5][42] - 快递行业高质量发展趋势明确，公司估值具备性价比 [7][9] - 公司推进速运物流业务结构调优与行业化转型，国际业务受益于中企出海 [43] - **中国东航 (600115 CH / 670 HK)**：评级“买入”，A/H股目标价分别为7.70元人民币和6.85港元 [5][42] - 作为航空板块首推，受益于行业供给增速受限、票价和盈利弹性释放 [7][9] - 公司是上海主基地航司，有望受益于长三角旺盛出行需求及出入境游增长 [43] - **京沪高铁 (601816 CH)**：评级“买入”，目标价6.32元人民币 [5][42] - 推荐逻辑在于假期出行需求复苏 [7][9] - 未来增长考虑京福安徽扭亏及雄商高铁通车（预计2026年底）带来列车增量 [43]

报告行业投资评级 - 可选消费行业评级为“增持”，且维持该评级 [7] - 农林牧渔行业评级为“增持”，且维持该评级 [7] 报告核心观点 - 2026年春节消费呈现回暖趋势，假期前4天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，增速较2025年同期提升3.2个百分点，较2025年十一假期提升5.9个百分点 [1][10] - 消费回暖由假期延长、天气晴暖、消费观念迁移等多因素驱动，带动了出行链景气回暖及商品端品质消费增长 [1] - 零售基建完善及优质供给下沉激发了县域消费活力，科技智能与情绪价值消费成为新年货潮流 [1][2] - 展望后续，扩内需政策有望持续发力，叠加供需两端新业态、新模式不断涌现，看好2026年消费稳步回暖前景，并继续推荐AI科技消费、情绪消费、国货崛起等结构性投资机会 [1] 零售消费：需求回暖，县域活跃，科技及情绪消费亮眼 - **整体消费回暖**：春节假期前4天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6% [1][10] - **地区表现分化**：多数省市消费实现较快增长，例如湖北同比增长12%、广西增长15%、天津增长10%、南京增长17% [2][10] - **下沉市场活跃**：得益于冷链物流等零售基建完善及优质供给下沉，县域消费需求被激发，假期前6天美团平台中低线城市的休闲玩乐订单同比增长近30% [2][10] - **商圈客流稳健**：假期前三天，商务部重点监测的步行街客流量和营业额分别同比增长4.5%和4.8% [2][10] - **科技消费突出**：以旧换新政策扩围至智能眼镜等新品，假期前三天重点平台智能穿戴设备销售额增长19.7%，其中智能眼镜销售额增长2.5倍，天猫年货节期间AI眼镜成交额增长超7倍 [2][11] - **情绪消费受青睐**：潮玩、毛绒、香薰等情绪价值型年货受欢迎，天猫年货节宠物新衣消费同比增长116% [2][11] 国内出行：出行量创新高，重点省市及景区热度高涨 - **出行总量创新高**：2026年春运40天全社会跨区域人员流动量预计达95亿人次，创历史新高，同比增长5.3% [14] - **假期出行旺盛**：春节假期前八日日均全社会跨区域人员流动量约3.1亿人次，同比增长6.6%，初三至初五连续三日超历史同期单日峰值 [1][14] - **重点省市表现强劲**：上海春节前五日接待游客超1256万人次，同比增长5.32%；北京大年初一接待游客217万人次，同比增长2.7% [18] - **核心景区热度高**：部分核心景区承载力趋近饱和并启动限流，如九华山初一至初六进山客流量同比增长24.5%，九寨沟假期前8日日均接待人次同比增长2.9% [19] 跨境游：出入境双向高景气，政策拉动显著 - **出入境人次高增长**：2026年春节全国口岸日均出入境人次预计超205万人次，同比增长14.1% [21] - **港澳游热度依旧**：除夕至初五，内地访港旅客102.8万人次，同比增长13.0%；内地访澳旅客83.1万人次，同比增长9.3% [3][21] - **入境免签政策显效**：上海边检假期前七日查验的入境外籍旅客中，利用免签及过境免签入境占比高达52% [22] - **海南跨境客流亮眼**：封关后首个春节长假，海南全省出入境人员预计达7.93万人次，日均约0.88万人次，同比增长24.1% [22] 酒店：春节假日量价齐升 - **行业整体量价齐升**：2026年2月16日至22日（农历腊月廿九至正月初六），全国酒店每间可售房收入同比增长23.0%，入住率同比提升8.1个百分点，平均每日房价同比增长6.8% [3][27] - **经济型酒店表现更优**：经济型酒店每间可售房收入同比表现更优，主要受入住率提升带动 [27] 离岛免税：封关后首个长假表现亮眼 - **销售金额与人次双增**：春节假期前五日，海南离岛免税购物金额达13.8亿元，购物人数达17.7万人次，同比分别增长19%和24.6% [3][30] - **渠道龙头表现出色**：大年初二，中免三亚国际免税城单日销售额超2亿元；假期前四日，中免海口国际免税城销售额达2.33亿元，同比增长24.6% [30] 餐饮：聚餐品类表现较优，大众餐饮或受旅游带动 - **餐饮大盘稳步增长**：春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长约8.6% [33] - **年夜饭预订火爆**：全国春节期间年夜饭预订订单同比大增105% [33] - **头部品牌客流增长**：海底捞除夕至大年初一客流同比增长超10%，其中北京和深圳门店同比分别增长18%和17% [4][33] - **结构分化延续**：大众餐饮、小吃及连锁快餐在客流带动下展现出较优聚客能力 [4] 投资结论与重点推荐公司 - **情绪及体验消费**：推荐泡泡玛特、古茗、蜜雪集团、百胜中国、海底捞、万辰集团、思摩尔国际、亚朵、华住集团、中国中免、金沙中国、银河娱乐 [5] - **国货崛起与品牌全球化**：推荐老铺黄金、上美股份、毛戈平、林清轩、安踏体育、布鲁可、名创优品、颐海国际、巨子生物、上海家化 [5] - **AI科技消费**：推荐美的集团、安克创新、康耐特光学、石头科技、TCL电子、萤石网络 [5] - **具体目标价示例**：报告为所列重点公司给出了具体目标价，例如巨子生物目标价85.00港元、泡泡玛特目标价410.00港元、安踏体育目标价109.21港元等 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对麦格米特维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司AI电源业务凭借产品、技术与渠道的先发优势持续兑现订单，带来业绩增量，同时定增落地优化研发与产能布局，利好长期发展 [1][2] - 报告上调目标价至151.38元（前值93.64元），对应2026年80倍PE估值 [5][7] 公司近期动态与业绩 - 公司于2026年2月完成定增，募集资金26.3亿元，旨在为抢占AI电源市场份额、提升全球竞争力提供支撑 [2] - 公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.2~1.5亿元，同比下滑72.48%~65.61%；扣非归母净利润0.2~0.3亿元，同比下滑94.54%~91.81% [2] - 业绩下滑主因：1）家电等行业价格战影响毛利率；2）海外及杭州基地建设提升管理费用，AI电源等新领域布局提升研发费用；3）汇率波动导致汇兑损失提升 [2] - 报告下调2025年归母净利润预测至1.41亿元（下调55.68%），但上调2026-2027年归母净利润预测至11.00亿元（上调38.85%）和18.42亿元（上调44.92%），2025-2027年CAGR为61.65% [5][19] 行业前景与市场空间 - AI芯片迭代（如英伟达从GB系列到Rubin）对电源功率密度、散热、可靠性提出更高要求，PSU功率或从5.5kw增至18.5kw，NVL72机柜用量由198/264kw增至330/440kw，后续引入HVDC将带动电源环节价值量提升 [3] - 北美四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、META）2025年合计资本开支3726亿美元（同比+67%），2026年Factset一致预期达5708亿美元（同比+53%），大力投入AI算力与基础设施将直接带动上游电源需求高增 [13] - 报告预计，2026年全球英伟达GPU芯片配套的AI服务器电源市场空间将达到474~635亿元，中值同比+87% [15] - 随着英伟达GB300芯片出货量在2026年上半年加速释放，配套电源需求将快速增长，国产企业有望凭借快速响应与交付能力提升份额 [3] 公司竞争优势与业务进展 - 公司以GB200为起点切入英伟达生态电源合作，持续匹配GB300、Rubin等新代际芯片的电源研发生产需求，积累了前瞻的产品技术优势（产品拓展至BBU、超容、800V/±400V HVDC Sidecar等）和优质的客户资源（自2025年起全面对接国内外上中下游全链条客户端） [4] - 公司于2024年10月被公告为英伟达指定的数据中心部件提供商之一，且为少数在名单中的中国大陆企业 [17] - 报告调整对公司电源业务的假设：考虑到AI电源业务生态优势领先，订单加速落地，上调该业务2026-2027年收入增速假设至161.9%和35.5%（此前为71.5%和32.2%），对应2025-2027年收入为26.93亿元、70.54亿元、95.61亿元 [18] - 预计公司电源业务毛利率将从2025年的22.0%优化至2026年的32.4%和2027年的33.6% [18] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为93.31亿元、145.90亿元、186.51亿元 [19] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.24元、1.89元、3.17元 [5][11] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为65倍，报告考虑到公司在AI电源业务技术、产品与渠道的卡位优势，给予公司2026年80倍PE估值，目标价151.38元 [5][21] - 截至2026年2月12日，公司收盘价为121.80元，市值为708.26亿元 [8]

行业投资评级 - **电力设备与新能源**行业评级为**增持 (维持)** [6] - **有色金属**行业评级为**增持 (维持)** [6] 报告核心观点 - **核心逻辑**：报告重申今年全球天然铀有望从**去库切向补库**，供给侧瓶颈保持刚性，深化了供需偏紧的板块推荐逻辑 [1][12] - **供给脆弱性**：三大因素导致供给侧脆弱性成为各国共识：1) 停产矿山复产接近尾声；2) 在产矿山逐步进入生命周期末期；3) 勘探停滞导致新建矿山项目青黄不接 [1] - **价格展望**：叠加金融公司购铀强度回暖可能加速现货铀涨价进程，看好铀价有望持续位于上涨通道 [12] 行业动态与并购事件 - **中国铀业海外并购**：中国铀业将通过子公司中核海外以**不超过3.22亿美元**对价，增资收购BMN UK **45%**股权（对应Etango铀矿**42.75%**间接股权），并获得Etango矿山全生命周期**60%**的包销权 [1] - **并购意义**：这是自2024年12月后，中国铀矿企业时隔一年有余再度出手收购矿山，旨在为我国天然铀自主供应保驾护航 [1][2] - **项目详情**：Etango项目已取得20年采矿权，现有**探明、控制及推断资源量总计为8.0万tU**，证实及可信储量总计为**2.3万tU**。项目目标**2028年产出首桶铀**，**2029年实现一阶段达产，年产量为350万磅（1,347tU）**，中长期计划扩产至**670万磅/年（2,581tU）** [2] 全球政策与产业链动向 - **美国推动产业链自主**：美国启动“矿库项目”（"Project Vault"），通过高达**100亿美元**美国进出口银行的直接贷款加**20亿美元**私人资金，以启动战略关键矿产储备，其中或已包含铀储备计划 [10] - **美国政策预期**：根据“第232条款”，特朗普政府或考虑实施“最低进口价格下限”政策，以支持美国本土天然铀生产并减少进口依赖 [10] - **美国中游产能扩张**：Solstice计划于**2026年将UF6产能扩产到1万吨**，比2024年计划产量增长约**20%**；UEC亦宣布拟新建设计产能**1万吨UF6**的转化设施 [10] 市场参与与投资意愿 - **金融机构购铀增强**：由于投资者需求强劲，YCA于2月12日宣布将配售总额从**7500万美元**增加至约**1.1亿美元**，以扩大天然铀采购 [4] - **购铀协议**：YCA享有哈原工**2026年116万磅天然铀（446tU）** 的选择购买权，价格为**86.15美元/磅** [4] 重点公司分析与推荐 - **哈原工 (KAP LN)**：报告给予**“买入”**评级，目标价为**108.00美元/股** [9][11][12] - **投资逻辑**：看好铀价上涨通道及核电装机需求带动的成长性，同时公司股票流动性有所改善 [12] - **盈利预测调整**：调整2025-2027年归母净利润预测为**5640亿/8680亿/11290亿坚戈**，较前值分别下调**8.0%/10.3%/14.5%** [12] - **估值方法**：从DDM估值切换至股息率估值法，基于2026年**5%**股息率中枢给予目标价，对应2026年**16.3倍PE** [12] - **其他受益公司**： - **国内平台型铀矿生产商**：中国铀业、中广核矿业有望受益于海外外延并购 [5] - **美国及贸易伙伴铀矿企业**：卡梅科、UEC或在美国收储和补链政策下率先受益 [5] - **全球铀矿厂商**：哈原工等全球厂商均有望受益于供给偏紧预期 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对华虹半导体维持“买入”评级，并给予港股目标价121港币 [1][6] - 报告核心观点认为，华虹半导体正步入成长快车道，主要驱动力来自AI拉动的需求旺盛带来的提价能力，以及无锡九厂产能爬坡与华力五厂潜在并入带来的产能扩张 [1] 近期业绩与指引 - 华虹半导体4Q25销售收入为6.599亿美元，同比增长22.4%，环比增长3.9%，达到公司指引6.5-6.6亿美元的上沿 [1][13] - 4Q25毛利率为13.0%，同比上升1.6个百分点，符合12%-14%的指引区间 [1][13] - 公司指引1Q26销售收入维持在6.5亿至6.6亿美元之间，毛利率区间为13%-15% [1][10][18] - 4Q25模拟与电源管理平台收入达1.738亿美元，同比大幅增长40.7%，主要受益于AI相关产品对电源管理芯片的强劲需求 [2][18] 增长驱动力：提价与ASP回升 - AI拉动的模拟及电源管理需求旺盛，公司凭借特色工艺具备溢价能力，已在2025年开启提价，且2026年尤其在12英寸生产线上仍有进一步涨价空间 [1][2][19] - 公司作为全球领先的特色工艺纯晶圆代工厂，在BCD、IGBT、MOSFET等领域具备世界级竞争力 [2] - 在AI驱动下全球半导体市场供需关系趋紧，看好公司持续提升ASP与盈利能力 [2] 增长驱动力：产能扩张 - 无锡九厂一阶段建设超预期完成，正处于快速爬坡期，并计划于2026年3月启动FAB9B工程建设，预计2027年投入使用 [3][19] - 公司正有序推进对上海12英寸制造基地华力五厂的收购，该厂拥有55nm及40nm特色工艺平台，可带来约40K的新增月产能 [3] - 通过扩产和战略收购，公司旨在扩大经营规模，优化产品组合与资源调配，增强盈利能力与覆盖广度 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调2026/2027年收入预测4%/5%，预计2026-2028年收入分别为29.9亿、34.7亿、38.2亿美元，同比增长24%、16%、10% [4][15][16] - 报告上调2026/2027年归母净利润预测8%/12%，预计2026-2028年归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.9亿美元，同比增长100%、30%、35% [4][15][16] - 估值基于4.0倍2026年市净率，高于可比公司一致预期中位数3.3倍，溢价源于公司作为中国特色工艺龙头的平台稀缺性，以及后续产能释放与收购带来的增长驱动 [4][20] - 目标价121港币基于2026年预测每股净资产3.87美元及美元兑港币汇率7.8计算 [4][20] 行业对比与公司运营 - 4Q25华虹半导体产能利用率为103.8%，全年平均产能利用率维持在106.1%的饱和状态 [9][22] - 在可比代工厂中，华虹4Q25收入环比增长3.9%，优于联电的4.5%和世界先进的2.0%，但低于中芯国际的4.5%和台积电的1.9% [11] - 华虹4Q25毛利率为13.0%，在所列代工厂中处于较低水平，但1Q26指引的13%-15%显示盈利能力持续改善 [10][11][18] - 4Q25公司资本支出为6.335亿美元，其中5.59亿美元用于12英寸产能 [22]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖小马智行-W (2026 HK)，给予“买入”评级，目标价为195.00港元 [1][5][9] - 报告核心观点：公司作为全球领先的L4自动驾驶企业，其商业模式已走向成熟，在广州实现单车UE转正标志着商业化迈入拐点，依托坚实的技术底座和全球化的生态合作，有望在自动驾驶领域脱颖而出 [5][6][9][14] 财务预测与估值 - 预计公司2025E、2026E、2027E营业收入分别为0.88亿美元、1.16亿美元、3.27亿美元，同比增长17.79%、30.77%和183.12% [4][9] - 预计公司2025E、2026E、2027E归属母公司净利润分别为-2.27亿美元、-2.23亿美元、-1.65亿美元，仍处于亏损状态但亏损幅度有望收窄 [4] - 预计公司有望于2026年实现单车层面盈亏平衡，并于2029年实现公司层面整体盈亏平衡 [6] - 采用DCF模型进行估值，假设WACC为12.3%，退出倍数为4.4倍EV/Sales（较行业2026年均值3.5倍溢价），得出目标股权价值约108亿美元，对应港股目标价195港元 [9] 商业化进展与运营数据 - 截至2025年底，公司Robotaxi车队规模达1，159辆，Robotruck车队规模超170辆，业务覆盖全球8个国家 [5][14][26] - 2025年第三季度，公司在广州的第七代Robotaxi实现单车单位经济模型（UE）转正，日均流水约299元人民币（剔除补贴），日均订单量约23单，验证了商业模式的可行性 [5][6][15][26] - 公司计划在2026年将Robotaxi车队规模提升至3，000辆以上，并展望2030年运营规模达到约10万辆，一线城市潜在渗透率约14-17% [6][26] - 公司是国内唯一在北京、上海、广州、深圳四个一线城市均获得全场景自动驾驶出行服务监管许可（可收费无人商业化运营）的企业 [25][26][31] 核心技术优势 - 技术路线坚持多传感器融合与100%车规级硬件，第七代Robotaxi平台集成34颗传感器（包括9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达），构建高冗余感知体系，最远探测距离达650米 [7][16][33] - 自研高保真闭环仿真平台PonyWorld，结合世界模型与强化学习，能高效生成和迭代长尾场景数据，提升L4系统能力，其驾驶系统上限有望突破人类驾驶员水平 [7][17][27] - 在规划与控制模块中引入博弈论，以处理复杂交通交互；并采用结合人类指导的强化学习方法，提升决策安全性与训练效率 [63] - 与特斯拉纯视觉方案相比，多传感器融合方案在感知冗余性、恶劣天气适应性及应对长尾场景方面更具优势；与Waymo相比，公司在车规级芯片与激光雷达的工程化应用上更为积极 [7][19] 生态合作与全球化布局 - 构建了覆盖整车制造、核心硬件、出行平台及物流的全球化生态网络，OEM合作伙伴包括丰田、广汽、北汽、三一等；出行平台合作包括阳光出行、Uber、Bolt等 [18][67][72] - 海外拓展迅速：在中东，已获迪拜Robotaxi路测许可并计划2026年无人商业化，在卡塔尔与Mowasalat合作测试；在欧洲，与Stellantis在卢森堡开展测试；在亚洲，与新加坡康福德高合作推进榜鹅项目 [18][37][40] - 近期与国产GPU企业摩尔线程达成战略合作，在L4自动驾驶训练与仿真环节引入国产AI算力，具备产业示范意义 [68] 业务板块分析 - **Robotaxi业务**：第七代车型与丰田、北汽、广汽联合推出，自动驾驶套件BOM成本较上一代下降约70%，并通过平台合作推进轻资产运营模式 [26][32][54] - **Robotruck业务**：已获得国内首张跨省高速公路测试许可以及“1+N”无人编队测试许可，运营网络覆盖核心干线区域；与三一重卡、东风柳汽联合打造第四代车型，计划2026年投入运营 [41][42] - **技术授权与应用服务**：推出基于英伟达DRIVE Orin的新一代车规级域控制器，算力达1，016 TOPS并通过ASIL-D认证，在同等算力下实现运算效率3倍提升，成本最高下降约80% [45][46][47] 行业观点与公司定位 - 报告认为，中美头部自动驾驶企业在技术水平上无实质差距，均聚焦多传感器融合、端到端架构等技术方向；但中国凭借成熟的整车与传感器（尤其是激光雷达）产业链，在工程化与经济性层面更具优势 [8][19] - 自动驾驶行业的发展类似历次工业革命，价值释放需要时间，中国凭借完整的产业链、复杂的道路环境和庞大的工程师体系，有望迎来重要发展窗口期 [20][21] - 小马智行通过“港股+美股”双重上市，并于2026年2月被纳入MSCI中国指数，资本市场地位提升，为长期发展注入资本动力 [25]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，评级维持不变 [7] - 基于DCF模型得出6-12个月目标价为542.00港币 [7][14] 核心观点与业绩预测 - 预计4Q25总收入为64.56亿港币，同比微增1%，但环比下降17% [1] - 预计4Q25归母净利润为37亿港币，同比下降2%，环比大幅下降24% [1] - 交易活跃度降低是导致4Q25收入和利润环比下降的核心因素 [1] - 展望未来，在人民币升值、联储降息、南下资金参与度波动提升和IPO市场持续强劲的多重因素支撑下，港股流动性仍有望维持在较高水平，利好港交所的业绩和估值 [1] - 调整2025/2026/2027年归母净利润预测至171亿港币、185亿港币、188亿港币，调整幅度分别为-3.9%、+1.0%、+0.3% [5] 交易业务分析 - 预计4Q25交易类收入为42.13亿港币，环比下降16% [1][2] - 4Q25港股日均成交额（ADT）为2，298亿港币，环比下降20%，同比上升23% [1] - 4Q25南向单边ADT为529亿港币，环比降低31%，占港股ADT的23%（3Q25：26.6%）[2] - 4Q25北向单边ADT环比降低14%至1，155亿人民币 [2] - 4Q25期货期权（不含股票期权）ADV为74.4万张，环比提升2.3% [2] - 4Q25股票期权ADV为86万张，环比降低6.5% [2] - 4Q25伦敦金属交易所（LME）ADV为80.5万手，环比提升14.2% [2] - 1Q26至今港股ADT达到约2，700亿港币，北向ADT环比提升接近50%达到约1，700亿人民币，有望支撑2026年业绩 [2] 上市业务分析 - 预计4Q25上市相关收入为4.5亿港币，环比基本持平 [3] - 4Q25 IPO数量为50家（3Q25：25家），IPO融资金额为980亿港币（3Q25：790亿港币）[3] - 4Q25新上市结构性产品数量为10，788个（3Q25：10，700个）[3] - 1Q26多家科技企业如智谱、MiniMax、壁仞科技等登陆港股 [3] - 截至2026年2月13日，在排队的IPO数量为395家，其中3家已通过聆讯 [3] 投资业务分析 - 预计4Q25净投资收益为6.97亿港币，环比下滑32% [1][4] - 投资收益下滑主因公司优化了结算所下的保证金返利计算方式，将返还给衍生品投资者的利息计算公式由此前的1个月HIBOR/2 -25bps调整为隔夜HIBOR-处理费，由于4Q25隔夜HIBOR较高，导致投资者返利增多，港交所保证金的投资息差变薄 [4] - 此外，4Q25港股核心指数下滑导致保证金要求下降，资金规模可能收缩 [4] 财务预测与估值模型 - 使用三阶段（50年）DCF法进行估值，权益成本假设为4.87% [14] - 预计2025/2026/2027年收入及其他收益分别为2，830.7亿港币、3，019.5亿港币、3，094.7亿港币 [11] - 预计2025/2026/2027年摊薄后每股收益（EPS）分别为13.50港币、14.63港币、14.87港币 [11] - 基于2026年2月13日405.20港币的收盘价，对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为30.00倍、27.70倍、27.25倍 [11] - 预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为30.71%、31.66%、31.29% [11] - 预计2025/2026/2027年每股股息分别为12.11港币、13.17港币、13.38港币，股息率分别为2.99%、3.25%、3.30% [11][19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对麦格米特（002851 CH）的“买入”评级，并上调目标价至151.38元人民币 [1][7] - 报告核心观点是看好公司AI电源业务凭借产品、技术与渠道的先发优势，持续兑现订单并带来业绩增量，同时认为近期定增落地将优化研发与产能布局，利好长期发展 [1][2] 公司近期动态与业绩 - 公司于2026年2月完成定增，募集资金26.3亿元人民币，旨在为抢占AI电源市场份额、提升全球竞争力提供支撑 [2] - 公司2025年业绩预告显示，归母净利润预计为1.2至1.5亿元人民币，同比下滑65.61%至72.48%；扣非归母净利润预计为0.2至0.3亿元，同比下滑91.81%至94.54% [2] - 业绩下滑主因包括：家电等行业价格战影响毛利率、海外及杭州基地建设导致管理费用增加、面向AI电源的新技术布局提升研发费用、以及汇率波动带来汇兑损失 [2] - 报告预计，自2026年起，规模效应将带动传统业务利润修复，同时AI电源订单批量化交付将持续贡献业绩增量 [2] 行业趋势与市场空间 - AI芯片（如英伟达Rubin）的迭代对电源产品的功率密度、散热、可靠性提出更高要求，带动电源产品升级，例如PSU（电源供应单元）可能从5.5kw增至18.5kw，NVL72机柜用量从198/264kw增至330/440kw [3] - 随着英伟达GB300芯片在上半年出货量加速释放，配套的AI服务器电源需求将快速增长 [3] - 报告预计，2026年全球英伟达GPU芯片配套的AI服务器电源市场空间将达到474至635亿元人民币，中值同比增长87% [15] - 北美四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、META）2026年资本开支指引乐观，Factset一致预期合计为5708亿美元，同比增长53%，将大力推动上游AI电源需求 [13] 公司竞争优势与业务进展 - 公司以GB200为起点切入英伟达生态，持续匹配GB300、Rubin等新一代芯片的电源研发生产需求 [4] - 公司产品已从Power shelf拓展至BBU、超容、800V/±400V HVDC Sidecar等，积累了前瞻的产品技术优势 [4] - 自2025年起，公司全面对接国内外上中下游全链条客户，包括技术方案主导方、系统集成制造商和终端互联网云厂，具备优质的客户资源 [4] - 公司于2024年10月被公告为英伟达指定的数据中心部件提供商之一，是中国大陆少数上榜企业 [17] 盈利预测与估值调整 - 报告下调公司2025年归母净利润预测55.68%至1.41亿元人民币，但上调2026-2027年预测，分别为11.00亿元（+38.85%）和18.42亿元（+44.92%），对应2025-2027年CAGR为61.65% [5][19] - 对应每股收益（EPS）预测调整为：2025年0.24元，2026年1.89元，2027年3.17元 [5] - 基于AI电源业务在技术、产品和渠道的卡位优势，报告给予公司2026年80倍PE估值，高于可比公司Wind一致预期65倍PE的均值，目标价相应上调至151.38元 [5][21] - 截至2026年2月12日，公司收盘价为121.80元人民币，市值为708.26亿元人民币 [8] 电源业务具体预测 - 公司电源业务2024年收入为23.53亿元，同比增长10.90%；2025年上半年收入为11.57亿元，同比增长5.48% [18] - 考虑到AI电源业务订单落地加速，报告上调该业务2026-2027年收入增速假设至161.9%和35.5%，对应收入预测分别为70.54亿元和95.61亿元 [18][20] - 预计电源业务毛利率将从2025年的22.0%优化至2026年的32.4%和2027年的33.6% [18][20]

投资评级与核心观点 - 报告维持对联想集团的“买入”评级，目标价为14.0港币 [1][5] - 核心观点：联想集团3QFY26业绩超预期，混合式AI需求驱动增长，公司凭借规模与供应链优势在存储涨价周期中展现韧性，AI相关业务已成为核心增长主线 [1] 整体业绩表现 - 3QFY26收入为222亿美元，同比增长18%，超出彭博一致预期约7% [1] - 3QFY26 Non-HKFRS归母净利润为5.89亿美元，同比增长36%，超出彭博一致预期（4.63亿美元）约27% [1] - 集团AI相关业务营收占比环比提升2个百分点，达到32% [1] - 管理层预计，凭借与供应商的长期合作关系，未来一个季度以及FY27 PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团 - IDG业务3QFY26收入为157.6亿美元，同比增长14%，营业利润率为7.3% [2] - 公司全球PC市场份额同比提升1.0个百分点至25.3%，创历史新高，与第二名保持约5个百分点的领先优势 [2] - PC营收同比增长18%，其中AI PC渗透率已超过30%且持续提升 [2] - Moto品牌智能手机销量和激活量双双创历史新高 [2] 基础设施方案业务集团 - ISG业务3QFY26收入为51.8亿美元，同比增长31% [3] - AI服务器业务营收实现高双位数同比增长，项目储备高达155亿美元 [3] - 部署了首个联想NVIDIA GB300 NVL72机架级解决方案 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收同比大增300% [3] - 受一次性重组费用2.85亿美元影响，ISG录得1100万美元经营亏损，但环比收窄66%，营业利润率环比改善0.6个百分点至-0.2% [3] - 重组计划预计将带来年均超过2亿美元的成本节省，报告预计4Q ISG业务有望扭亏为盈 [3] 方案服务业务集团 - SSG业务3QFY26营收为26.5亿美元，同比增长18%，连续第19个季度保持双位数增长 [4] - 营业利润率超过22%，同比提升2.1个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比约60% [4] 盈利预测与估值 - 报告上调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测8.5%/8.8%/7.0%，分别至18.0亿、20.3亿、22.4亿美元 [5] - 对应FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润同比增速分别为25.0%、12.6%、10.4% [5] - 对应FY26/27/28 Non-HKFRS EPS分别为0.13、0.15、0.17美元 [5] - 估值基于12.0倍FY27E PE，参考可比公司2026E PE均值10.9倍，给予溢价以反映公司在Windows AI PC领域的龙头地位及AI业务增长 [5][14]