报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[8] - 房地产服务：增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 看好2025年商业地产板块投资机会，原因包括政策催化消费市场复苏、消费REITs推动运营商发展、头部运营商管理优势提升、估值优势凸显[2][114] 根据相关目录分别进行总结 行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即 - 2024年零售地产面临供需挑战，租金跌幅扩大，但年末市场需求现暖意，改善在即[3][16] - 2024年消费市场热度平淡，社零增速收窄，Q4开始回暖，线上对线下挑战2025年有所削弱，全国社零增速同比+3.5%，一线城市增速弱于全国，餐饮增速高于商品零售，网上渠道优势扩大，2025Q1需求回暖[17][18] - 2024年零售消费习惯变化，客流提升但客单价下滑，更重视性价比，需求务实且个性化，黄金珠宝等业态受青睐，销售业绩前五为餐饮火锅等，后三为儿童业态等[26] - 2024年新增供应力度同比基本持平，高能级城市为供应主力，核心21城新增供应869.6万方，同比微涨1.4%，2025年新增供应仍聚焦高能级城市[35][36] - 2024年高能级城市供需矛盾显著，租金同比跌幅扩大，空置率改善，以价换量成普遍策略，预计租金跌幅有望收窄，21城首层平均租金同比下降3.3%，期末整体空置率达10.2%[41] 企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机 - 选取内资和港资运营商观摩头部企业运营情况[50] - 2024年头部本土运营商保持规模扩张，港资相对谨慎，华润置地等内资运营商有不同程度增长，2025年扩张步伐放缓，头部运营商是新增供应主力，前十大运营商新增规模占比达51.1%[51] - 内资运营商零售额增速高于行业，客流和零售额均有增长，头部运营租金收入接近200亿门槛，内资运营商正增长，驱动力来自外延式增长和出租率改善，预计2025年租金收入增速进一步提升[59][63][77] - 高端零售物业运营难度提升，重奢商场表现相对较弱，三四线市场或超预期，新城控股表现优异，原因包括弱财富效应、低烈度竞争和区域运营优势[79][98] 战略：从资产沉淀到利润创造，C - REIT赋能下的价值重估 - 2024年头部内资运营商持有物业运营毛利占比提升，与港资运营商看齐，进入“租售并举”时代，华润置地对持有型物业发展愿景积极[102] - 2024年是消费基础设施REITs启航元年，8只成功发行，2只待发行，总规模预计257亿元，获资本市场青睐，主流运营商积极参与，凯德信托成首个参与外资运营商[104][107] - 消费REITs对运营商有资产变现、提升流动性和管理溢价、拓展轻资产运营空间三重意义，底层资产重估增值率均值达56.2%[108][110] 投资建议 - 看好2025年商业地产板块投资机会，基于政策催化、消费REITs推动、头部运营商优势和估值优势[112][114] - 重点推荐开发企业新城控股、华润置地等，物管公司华润万象生活、绿城服务等[6][120]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价8.86元 [5][8] 报告的核心观点 - 常熟银行2025年1 - 3月归母净利润、营业收入分别同比+13.8%、+10.0%，年化ROE、ROA分别同比+0.15pct、+0.06pct至14.89%、1.23%；Q1利息收入增长承压，非息起到较好支撑，投资收益、汇兑科目增速较快；资产质量整体稳健，关注后续小微拐点 [1] 根据相关目录分别进行总结 信贷增速与息差情况 - 3月末总资产、贷款、存款增速分别为+6.7%、+6.1%、+6.8%，信贷增长有所放缓，Q1新增贷款88亿元，零售/对公/票据分别占4%/75%/22% [2] - 净息差较24A - 10bp至2.61%，主要因资产端定价承压，测算Q1生息资产收益率4.51%，较24A下行42bp；负债成本率优化力度较大，测算Q1下降28bp至1.99%，存款活期率3月末较24年底提升+1.1pct至19.2%；利息净收入同比+0.9%，量价压力下增速放缓 [2] 非息收入与运营成本情况 - 25Q1非息收入同比+62%（24A + 29.1%），支撑营收高增长，占营收比例同比+7.1pct至22.0%；其他非息收入同比+48.8%，主要由于投资收益与汇兑科目高增长，分别同比多增1.15、1.42亿元，同比增长20.6%、220.8%；中收同比+495%，占营收比例同比提升2pct至2.4% [3] - 25Q1成本收入比同比 - 5.4pct至34.7% [3] 资产质量与资本情况 - 3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.76%、490%，环比 - 1bp、 - 11pct；拨贷比较24年末下降12bp至3.74%；测算25Q1年化不良生成率为1.09%，较24Q4 - 26bp，短期内小微风险或仍有提升压力；25Q1年化信用成本0.95%，同比提升5bp [4] - 3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.67%、10.78%，较24年末 - 0.52pct、 - 0.40pct；公司有60亿转债正处转股期，截至4月25日收盘价距强赎价空间为23.4%，若成功转股测算可提升核充率2.12pct至12.9% [4] 盈利预测情况 - 维持预测公司25 - 27年归母净利润为42/47/53亿元，同比增速分别为10.9%/11.4%/11.6%，25年BVPS预测值10.42元，对应PB0.70倍；可比公司25年Wind一致预测PB均值0.55倍，公司小微业务模式成熟，经营韧性较强，应享估值溢价，但考虑短期量价、不良压力，维持25年目标PB0.85倍，目标价8.86元 [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|9,870|10,909|11,575|12,340|13,263| |+/-%|12.05|10.53|6.10|6.61|7.48| |归母净利润(人民币百万)|3,282|3,813|4,227|4,710|5,256| |+/-%|19.60|16.20|10.85|11.42|11.59| |不良贷款率(%)|0.75|0.77|0.76|0.76|0.76| |核心一级资本充足率(%)|10.42|11.18|10.84|11.32|11.84| |ROE(%)|13.69|14.12|13.91|13.81|13.71| |EPS(人民币)|1.09|1.26|1.40|1.56|1.74| |PE(倍)|6.67|5.74|5.18|4.65|4.16| |PB(倍)|0.89|0.78|0.70|0.62|0.55| |股息率(%)|3.13|3.44|3.44|3.44|3.44|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.10元 [4][7] 报告的核心观点 - 中南传媒发布24年报&25Q1季报，24年营收133.49亿元（yoy -1.94%），归母净利13.70亿元（yoy -26.12%）高于预期，扣非净利15.53亿元（yoy +0.06%）；25Q1营收28.74亿元（yoy -4.18%），归母净利3.69亿元（yoy +29.99%），扣非净利3.78亿元（yoy +51.47%），剔除税收影响后归母净利增速为 -6.1%；拟每股派发现金红利0.45元，24年中期已每股派0.1元，合计股息率3.9%，并拟25年中期每股派0.1元；公司为教育出版行业龙头，经营稳健，24年和25Q1综合毛利率提升，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 营收结构 - 24年出版业务营收37.42亿元同增3.9%，因加大省外教材教辅市场推广力度，其中教材教辅营收同增5.32%，一般图书营收同降0.91%；24年公司全国综合图书零售市场实洋占有率5.37%，同比 +1.57pct，全国网上书店图书零售市场的实洋占有率5.88%，同比 +1.83pct，均排名第二 [2] - 24年发行业务营收108.72亿元，同降4.77%，因压减低毛利率的文化用品和一般图书等大宗业务销售规模、主题类图书因发行节奏影响有所下降；25Q1公司总营收同降4.18%，原因同24年发行业务收入下滑一致 [2] 毛利率与费用率 - 24年综合毛利率44.35%，同比 +3.00pct；1Q25毛利率45.29%，同比 +4.41pct，主要系纸张成本下调、营收结构变化（低毛利产品规模占比减少）所致 [3] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.29%/13.59%/0.73%/-0.5%，分别同比 +0.68/+1.02/+0.01/+0.22pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为15.36%/14.15%/0.83%/-0.51%，分别同比 +2.11/+1.19/+0.21/+0.26pct [3] 盈利预测与估值 - 因所得税政策优惠延续（至27年），下调所得税税率预计，且毛利率上升，调整25 - 27年归母净利预测至17.02/17.51/17.86亿元（25 - 26年调整幅度 +19.27%/+15.71%） [4] - 25年可比公司Wind一致预期均值PE为14X，考虑公司24年和25Q1毛利率持续提升，给予公司25年18X，对应目标价17.1（前值15.01，对应25年PE 19X）元，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,613|13,349|13,173|13,232|13,359| |+/-%|9.21|(1.94)|(1.32)|0.45|0.96| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,855|1,370|1,702|1,751|1,786| |+/-%|32.55|(26.12)|24.23|2.88|1.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.03|0.76|0.95|0.98|0.99| |ROE (%)|12.06|9.09|10.56|10.37|10.11| |PE (倍)|13.71|18.56|14.94|14.52|14.24| |P/B (倍)|1.65|1.63|1.56|1.49|1.43| |EV/EBITDA (倍)|7.54|6.60|7.22|5.84|6.35| [6] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|2023PE|2024APE|2025EPE|2023归母净利润（亿元）|2024A归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601928 CH|凤凰传媒|292.2|9.9|18.3|13.3|29.5|16.0|22.0| |601801 CH|皖新传媒|132.2|14.1|18.7|14.8|9.4|7.0|8.9| |601900 CH|南方传媒|141.5|11.0|17.5|14.7|12.8|8.1|9.6| |601019 CH|山东出版|180.3|10.7|15.2|13.9|23.8|12.7|16.9| |||平均|/|/|14X|/|/|/| [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目金额及变化情况，以及营业收入、营业成本、净利润等项目金额及变化情况，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率和每股指标、估值比率等数据 [18]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价人民币 6.98 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 兴业证券 2024 年营收 123.54 亿元（yoy+16.25%），归母净利润 21.64 亿元（yoy+10.16%）；1Q25 营收 27.92 亿元（yoy+17.48%），归母净利润 5.16 亿元（yoy+57.32%），投资、经纪业务增长显著，预计全年保持稳健增长 [1] - 适当上调经纪净收入和投资类收入，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.27/0.31/0.35 元（2025 - 2026 年前值分别为 0.19/0.23 元，上调 45%/38%） [5] 根据相关目录分别进行总结 投资业务 - 2024 年投资类收入 28.24 亿元，同比大幅增长 370%，年末金融投资规模同比+19%至 1515 亿元；1Q25 投资类收入 6.00 亿元，同比+82%，期末金融投资规模 1520 亿元 [2] 经纪业务 - 2024 年经纪净收入 21.30 亿元，同比-5%，市占率 1.29% 同比小幅下滑；4Q24 单季度经纪净收入修复显著；1Q25 经纪净收入 6.63 亿元，同比+42%，预计全年有弹性 [3] 投行与利息业务 - 2024 年投行净收入 7.01 亿元，同比-33%，利息净收入 14.19 亿元，同比-22%；1Q25 投行、利息净收入均有修复，分别为 1.25 亿元、3.25 亿元，同比+8%、+17% [4] 资管业务 - 资管净收入保持相对稳健，2024 年为 1.59 亿元，同比+8%，1Q25 为 0.37 亿元，同比+2% [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2026 年 EPS 预测，给予 2025 年目标 PB 1.02x，目标价人民币 6.98 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|10,627|12,354|12,570|13,934|15,125| |+/-%|(0.30)|16.25|1.75|10.85|8.55| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,964|2,164|2,346|2,709|3,046| |+/-%|(25.51)|10.16|8.43|15.44|12.47| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.23|0.25|0.27|0.31|0.35| |BVPS(人民币,最新摊薄)|6.53|6.69|6.84|7.02|7.21| |PE(倍)|25.76|23.39|21.57|18.68|16.61| |PB(倍)|0.90|0.88|0.86|0.84|0.81| |ROE(%)|3.62|3.79|4.01|4.53|4.96| [7] 盈利预测调整表 |项目|原假设（2025E - 2027E）|新假设（2025E - 2027E）|调整幅度（2025E - 2026E）| |----|----|----|----| |全市场日均股基成交额（双边）|20000 - 21000 - 不适用|25000 - 27000 - 30000|25% - 29% - 不适用| |经纪净收入|17.69 - 19.24 - 不适用|24.57 - 26.06 - 28.44|39% - 35% - 不适用| |投资类收入|16.46 - 18.77 - 不适用|23.53 - 27.42 - 29.88|43% - 46% - 不适用| |营业收入|100.05 - 111.56 - 不适用|125.70 - 139.34 - 151.25|26% - 25% - 不适用| |管理费率|51% - 50% - 不适用|52% - 51% - 50%|1pct - 1pct - 不适用| |归母净利润|16.20 - 19.62 - 不适用|23.46 - 27.09 - 30.46|45% - 38% - 不适用| [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为 8.40 元 [1][8] 报告的核心观点 - 新能源业务逐步起量有望带动公司 2025 年营收回暖，随着驾培、驾考软件持续迭代，2025 年营收增速或逐季改善 [1][2] - 充电桩基础设施需求有望加速释放，公司新能源业务有望受益 [3] - 公司凭借深厚行业数据积累，有望实现软件产品竞争力持续升级，带动中长期市场份额提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 5.23 亿元（yoy -1.65%），归母净利 632.27 万元（同比扭亏），扣非净利 -2615.56 万元（同比减亏）；Q4 实现营收 1.00 亿元（yoy -4.92%，qoq -9.41%），归母净利 -3567.29 万元（23Q4 为 -2.38 亿元） [1] - 2025Q1 实现营收 1.05 亿元（yoy -37.18%、qoq +5.38%），归母净利 289.92 万元（yoy -42.82%），扣非净利 -90.25 万元（24Q1 为 -0.10 亿元） [2] 各业务收入情况 - 2024 年智慧车管业务收入 2.52 亿元，同比 +2.91%；智慧车检业务收入 1.31 亿元，同比 -8.27%；智慧驾培收入 0.45 亿元，同比 -26.17%；充电桩及储能业务收入 0.45 亿元，同比 +307.75% [3] 盈利预测调整 - 下调公司 2025 - 2026 年归母净利润（48%，20%）至 0.90 亿元、1.50 亿元，预计 2027 年归母净利润为 1.94 亿元，对应 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.13、0.21、0.28 元 [5] - 考虑下游需求波动等因素，对各业务 2025 - 2026 年收入、毛利率及费用预测进行调整 [16] 可比公司估值 - 可比公司平均 2025E 53.5x PE（iFind），考虑到公司智能车检领域领先地位、充电桩快速增长，给予公司 2025E 64.6x PE，上调目标价为 8.40 元（前值 6.55 元，对应 2025E 26.2x PE） [5] 财务指标预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关财务指标预测，包括营业收入、营业成本、净利润等 [25] - 给出 2023 - 2027 年主要财务比率预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖哈药股份给予“买入”评级，目标价 4.95 元（给予 25 年 17x PE）[1][5] 报告的核心观点 - 哈药股份 2023 年底以来在管理班子、制度、面貌、改革上变化大，2024 年是业绩可持续增长起点，未来利润兑现与品牌重估有望带来估值提升[1] - 预计 2024 - 27 年收入 169/185/202/221 亿元（+9.5/9.5/9.3/9.2% yoy），归母净利 6.0/7.3/8.9/10.7 亿元（+52.4/21.7/21.6/20.0% yoy）[5] - 与市场不同观点在于，公司举措有望推动可持续快速增长，主力产品市场空间大、市占率低，品牌与运营势能将推动业绩兑现[4] 根据相关目录分别进行总结 哈药股份：品牌深入人心的老牌制药企业 - 哈药股份成立于 1991 年，前身是哈尔滨医药集团，1993 年上交所上市，历经两次混改，现为无实控人企业，业务涵盖医药工业和商业板块[44][45] 从国有企业转为无实控人企业 - 过去存在过度生产投入和费用管理漏洞问题，2017 年中信资本启动财务投资，2019 年底哈药集团变为无实控人企业，引入职业经理人，混改后逐步释放潜力，但仍存在营运能力弱、净利率不高问题[58][60][71] 换届换人，哈药执掌，重启改革 2023 年末换届换人，享有威望的内部人员重新执掌公司 - 管理班子上，董事长由中信资本兼任换为哈尔滨国资委派驻，职业经理人退出，哈药内部人员重新执掌[2][75] - 管理制度上，新董事会完善章程、总裁工作细则、内控与激励制度[2][75] - 精神面貌上，新班子为内部威望人员，凝聚员工共识，经营焕然一新[2][75] - 经营改革上，营销班子更替负责人、去行政化、增加销售等，生产班子主导改造扩张，研发班子增设机构[2][75] 2024 年初章程、内控、激励等制度即刻优化调整 - 章程修改突出使命感与团队精神，总裁工作强调对董事会负责，内控制度增设部门、完善投资制度，激励制度增加任期激励和超额奖金激励[76][77][79] 营销提升，人员、精气神、战略合作全面提升 - 营销班子负责人更替为刁广军，去行政化压缩岗位，加派人员招聘约 5 - 600 人，开展主题营销活动，加大外部战略合作[81][86][87] 生产、研发等其他项目各个击破 - 总裁对生产基地产线进行数字化改造与扩张，降低生产成本，工业毛利率维持在 60%以上[88] 工业：收入快速增长，净利率持续提升 工业概览：五大业务板块布局六大治疗领域 - 工业板块核心子公司包括三精制药、中药公司等，分公司有哈药总厂等，商业板块核心是人民同泰[45] OTC（线下渠道）：哈药品牌深入人心，营销赋能新一轮增长 - 核心产品葡萄糖酸锌、钙，双黄连口服液等有望冲击 10 亿收入，阿莫西林与小儿氨酚黄那敏有望冲击 5 亿收入，OTC 净利率有望提升[38] 葡萄糖酸钙与酸锌：维矿市场容量大，哈药有望扩大市占率 - 维矿市场容量大，哈药产品市占率低，竞品体量大，有提升空间[38] 双黄连与护彤：大牌平价有望提高市场份额 - 双黄连与护彤市场容量大，哈药产品有品牌优势，有望提高市场份额[38] 抗生素：重回增长轨道，总厂有望扭亏 - 抗生素业务重回增长轨道，总厂有望扭亏[38] 健康科技（线上渠道）：拓展线上渠道勾勒第二成长曲线 - 健康科技是电商销售子公司，产品体量与净利率有提升空间[38] 哈药生物：“一体两翼”战略，聚焦 EPO 与轻医美 - 生物公司聚焦 EPO 与医美，推行营销廉洁，收入利润有提升空间[38] 哈药中药：文号多而体量小，力争培育 3 - 5 个过亿单品 - 中药公司聚焦培养 3 - 5 个过亿单品，降本增效，有提升空间[38] GNC 中国（保健品）：自有团队经营，聚焦九大产品管线 - GNC 中国由内部选聘人员管理，对标龙头公司，有望稳步提升[38] 商业：精细化管理成效显著，有望稳健成长 - 人民同泰市场份额与净利率同业较高，未来维持平稳[38] 盈利预测与估值分析 - 预计 2024 - 27 年归母净利润 6.0/7.3/8.9/10.7 亿元，给予 2025 年 17x PE 估值[5][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为14.82美元 [5][7] 报告的核心观点 - 公司4QFY25收入6.10亿美元，同比+42.1%，低于彭博47.2%的一致预期；Non - GAAP经营利润 - 169万美元，显著低于彭博3638万美元的一致预期，主要因学习机业务增长放缓、产品结构变化所致，但教育业务线上线下保持高速增长 [1] - 考虑学习机内部低价产品销量占比提升，下调FY26/27、引入FY28 Non - GAAP归母净利润预测至2.26/3.33/4.50亿美元（下调12%/1%/-），基于学习服务25x/学习机业务30x FY26 PE得到SOTP目标价为14.82美元（前值：15.08美元），维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 预计4Q教育服务收入约4.36亿美元，yoy + 43% RMB/41% USD；培优业务人民币收入同比增速约56.1%，网校业务约50%；内容解决方案收入1.74亿（yoy + 53.4%RMB），其中学习机收入约1.16亿（yoy + 85%RMB），环比减速，学练机Q4销量占比超50%影响整体客单价 [2] - 预计FY26培优业务收入同比增速为46%，网校增速维持50%，内容解决方案32% [4] - 下调FY26/27、引入FY28收入假设至30.06/37.23/43.86亿美元（前值：31.14/38.60/-亿美元） [12] 费用与利润情况 - 4QFY25销售费用2.18亿元，费用率同比提升6.4pct、环比下降1.62pct至35.7%；管理费用仅同比增长1%，费用率为19.4%（yoy - 8pct）；4Q Non - GAAP经营利润率为 - 0.28%，低于彭博一致预期的盈利5.9% [3] - 预计与学习机相关的营销投入将量入为出，下调FY26/27、引入FY28销售费用绝对值假设，为9.73/12.65/15.82亿美元（前值：11.36/14.77/-亿美元）；参考4Q管理费用趋势，下调FY26/27、引入FY28管理费用绝对值假设，为4.63/4.68/4.73亿美元（前值：4.85/5.09/-亿美元） [12] - 预计FY26/27/28经调整归母净利润为2.26/3.33/4.50亿美元（前值：2.55/3.36/-亿美元） [12] - 预计FY26 Non - GAAP OPM为5.49%，同比提升2.74pct [4] 估值情况 - 采用SOTP估值法，基于FY26估值；学习服务业务采用PE估值，取净利率上限15%假设，给予25x FY26E P/E（可比公司Wind一致预测均值为21.67x）；内容解决方案业务采用PE估值，给予30x FY26E P/E（可比均值为55.85x）；基于SOTP的目标价14.82美元，维持“买入” [15] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (美元百万)|1,490|2,250|3,006|3,723|4,386| |+/-%|46.15|50.98|33.59|23.86|17.80| |归母净利润 (美元百万)|(3.57)|84.59|168.45|275.73|392.42| |+/-%|NA|NA|99.13|63.69|42.32| |归母净利润 (调整后,美元百万)|85.32|149.53|225.74|333.02|449.71| |+/-%|(415.54)|75.25|50.96|47.52|35.04| |EPS (调整后,美元,最新摊薄)|0.14|0.25|0.37|0.55|0.74| |PE (调整后,倍)|77.93|44.47|29.46|19.97|14.79| |P/B (倍)|1.82|1.77|1.69|1.58|1.44| |ROE (调整后,%)|2.27|4.03|5.86|8.18|10.20| |EV/EBITDA (倍)|(501.77)|63.36|38.97|21.87|13.99|[6] 季度预测指标 |（百万美元）|1QFY26E|2QFY26E|3QFY26E|4QFY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|557|823|797|829| |营业成本|280|377|411|393| |毛利润|278|446|386|435| |毛利率|49.8%|54.2%|48.4%|52.5%| |销售费用|159|236|294|283| |销售费用率|28.6%|28.8%|36.9%|34.2%| |管理费用|111|121|113|119| |管理费用率|19.9%|14.7%|14.1%|14.4%| |经营利润（亏损）|8|89|-21|33| |Non - GAAP经营利润（亏损）|22|103|-7|47| |Non - GAAP经营利润（亏损）率|4.0%|12.5%|-0.9%|5.7%| |Non - GAAP归母净利润|40|108|16|61| |Non - GAAP归母净利率|7.2%|13.2%|2.0%|7.4%|[14] 可比公司估值情况 - 学习服务可比公司2026E P/E均值为14.18x（剔除异常值） [17] - 内容业务可比公司2026E P/E均值为41.78x（剔除异常值） [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.92元 [4][7] 报告的核心观点 - 东材科技2024年营收增长但净利承压，2025Q1净利同比增加，考虑下游人工智能等领域发展及在建项目成长性，维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收44.7亿元（yoy+20%），归母净利1.8亿元（yoy - 45%），扣非净利1.2亿元（yoy - 43%），Q4归母净利 - 0.6亿元（yoy - 368%，qoq - 172%）；2025Q1实现归母净利0.9亿元（yoy + 81%，qoq + 267%） [1] - 2024年拟每股派发现金红利0.1元（含税），股利支付率为49% [1] - 下调2025 - 2026年归母净利润至4.7/5.7亿元（下调幅度 - 13%/-12%），引入2027年归母净利润为7.0亿元，2025 - 2027年归母净利同比+158%/+23%/+22%，EPS 0.52/0.64/0.78元 [4] 各业务板块情况 - 电子材料：2024年销量yoy + 51%至5.9万吨，均价yoy - 14%至1.8万元/吨，营收yoy + 30%至10.7亿元；2025Q1销量yoy + 32%至1.5万吨，均价yoy + 77%至2.1万元/吨，营收yoy + 134%至3.1亿元 [2][3] - 光学膜：2024年优化产品结构，销量yoy + 11%至9.8万吨，均价yoy + 6%至1.2万元/吨，营收yoy + 17%至11.3亿元；2025Q1销量yoy + 46%至2.6万吨，均价yoy - 2%至1.1万元/吨，营收yoy + 43%至3.0亿元 [2][3] - 新能源材料：2024年新增超薄型电子聚丙烯薄膜产能1500吨/年，销量yoy + 11%至6.5万吨，光伏背板基膜竞争加剧，均价yoy - 5%至2.1万元/吨，营收yoy + 6%至13.8亿元 [2] 盈利预测与估值 - 结合可比公司2025年平均18倍的Wind一致预期PE，考虑公司在建项目成长性，给予公司2025年21倍PE估值，目标价10.92元 [4] 其他 - 2025Q1净利润同比增加主要系特高压用电工聚丙烯薄膜、高速电子树脂等产品市场拓展顺利，且山东艾蒙特实现同比减亏近800万元 [3] - 2024年毛利率同比 - 5.1pct至13.9%，2025Q1毛利率同环比+3.7/+4.3pct至16.4% [2][3] - 据2024年报，年产2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜等项目形成稳定生产能力，年产2万吨高速通信基板用电子材料等项目正式立项实施 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价11.16元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年及25Q1业绩公布，2024年营收35.31亿元同比+11.98%，归母净利1.42亿元同比+30.95%，25Q1营收同比+8.6%，归母净利同比+1.15%，24年归母净利弱于预期，业绩分化源于清洁电器拖累，水健康与个护业务亮眼，随着智能制造基地投产及飞利浦品牌势能释放，有望强化产品竞争力享受政策红利 [1] - 考虑清洁电器表现偏弱下调收入预期，考虑存量竞争下调毛利率预期，预测25 - 27年归母净利为1.65/1.77/1.87亿元（25 - 26年分别下调17%/18%），对应EPS为0.36/0.38/0.41元，给予公司2025年PE 31x，对应目标价11.16元 [5] 各部分总结 业务表现 - 2024年清洁电器新品迭代滞后拖累增长，家居环境类（主要为清洁电器）收入13.83亿元同比 - 0.45%，弱于行业24.4%的零售额增速；水健康类受益于飞利浦品牌溢价释放，收入13.9亿元同比+19.5%，优于行业；个护健康类利用飞利浦品牌积极扩张，收入达7.3亿同比+27%；24年境外销售同比提升20.48%（占比19.9%） [2] 毛利率情况 - 2024年毛利率为30.6%，同比 - 0.17pct，家居环境和水健康毛利率分别同比 - 0.9pct/-2.86pct，个护健康毛利率同比+4.1pct但收入占比仅20.7%；25Q1毛利率仍同比 - 0.48pct [3] 费用率情况 - 2024年公司期间费用率同比 - 1.01pct，销售/管理费用率分别同比 - 1.69pct/-0.13pct，研发费用率同比+0.58pct；1Q2025公司期间费用率仍同比 - 1.15pct [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,153|3,531|3,852|3,999|4,295| |+/-%|(4.64)|11.98|9.09|3.81|7.41| |归属母公司净利润 (人民币百万)|108.73|142.38|165.07|176.52|187.32| |+/-%|(42.93)|30.95|15.94|6.94|6.12| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.31|0.36|0.38|0.41| |ROE (%)|5.13|5.03|5.65|5.84|5.97| |PE (倍)|42.41|32.39|27.93|26.12|24.62| |PB (倍)|1.65|1.60|1.55|1.50|1.44| |EV EBITDA (倍)|14.61|11.19|9.93|8.04|6.97| [6] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率，包括流动资产、现金、应收账款等项目金额及变化，营业收入、营业成本、净利润等利润表项目金额及变化，经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等现金流量表项目金额及变化，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.42元/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收480.55亿元（yoy+6.63%），归母净利28.38亿元（yoy - 8.94%），低于预期，主因海洋、光通信板块收入同比下降；1Q25营收97.56亿元（yoy+18.37%），归母净利6.28亿元（yoy - 1.33%），扣非净利5.97亿元（yoy+20.45%），Q1收入明显复苏，归母净利低于预期系非经常损益同比下滑 [1] - 随着公司海洋板块收入加速兑现，以及电力、通信板块业务持续推进，公司业绩有望实现稳健成长 [1] 根据相关目录分别进行总结 各板块营收情况 - 2024年公司电力/光通信/新能源/海洋分别实现营收197.85/80.94/70.03/36.44亿元（yoy+18.18/-11.19/-2.85/-2.59%） [2] 订单情况 - 截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元 [2] - 4月9日，公司公告中标500kV交直流海缆等国内外重大项目，中标金额共24.99亿元，其中国内广东、浙江等地海缆斩获19.19亿大单，海外中东、越南、巴西海缆中标5.8亿元 [2] 盈利能力与费用率 - 2024年综合毛利率为14.39%（同比 - 1.83pct），归母净利率5.91%（同比 - 1.01pct）；1Q25综合毛利率为14.60%（同比 - 3.43pct），归母净利率6.43%（同比 - 1.28pct），随着高毛利的海缆业务增长，公司利润率有望恢复 [3] - 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.01/-0.11/+0.02/-0.17pct，1Q25销售/管理/财务/研发费用率分别同比 - 0.26/-0.27/-0.47/-0.81pct [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利40.56/48.84/57.50亿元（25 - 26年前值：42.55/50.20亿元，调整幅度为 - 4.68%/-2.70%） [4] - 参考可比公司25年PE均值，给予公司25年15.5x PE估值（前值：14.8x），对应目标价18.42元/股（前值：18.48元/股） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|45,065|48,055|55,905|62,339|69,187| |+/-%|11.91|6.63|16.34|11.51|10.99| |归属母公司净利润（人民币百万）|3,117|2,838|4,056|4,884|5,750| |+/-%|(3.03)|(8.94)|42.92|20.42|17.73| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.91|0.83|1.19|1.43|1.68| |ROE(%)|9.87|8.33|11.11|12.16|12.83| |PE（倍）|15.22|16.72|11.70|9.71|8.25| |P/B（倍）|1.43|1.36|1.25|1.12|1.00| |EV/EBITDA（倍）|7.93|8.08|6.29|4.48|3.35| [10] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据 [23] - 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [23]