报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 17.18 元 [8] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季报显示营业收入 2.15 亿元，同比增长 10.86%，归母净利润亏损 1.26 亿元，亏损加大因去年同期有 1.4 亿元投资收益，扣除后扣非净利润减亏，预计 2025 年 AI 产品销售放量，全年收入有望恢复增长 [1] 各部分总结 费用及应收管控 - 2025Q1 公司毛利率 35.20%，同比下降 6.04pct，销售/管理/研发费率同比下降 6.98/6.01/16.04pct，费用管控能力显著加强 [2] - 公司销售商品、提供劳务收入 2.91 亿元，同比增长 16.34%，收入质量提升，一季度加强应收账款管理，预计全年现金流改善 [2] 政策受益情况 - 2025 年 3 月多部门联合发布《人工智能生成合成内容标识办法》，9 月 1 日起施行，公司参与起草相关办法和标准，巩固 AI 鉴真领域领导地位 [3] - 一季度公司鉴真平台小程序进驻各级政务平台，获广泛推荐，已上线 11 个省级平台和 79 个地市级平台，《标识办法》施行有望带来增量商机 [3] 产品创新情况 - 公司电子取证产品超级魔方内置 DeepSeek 大模型，集多种取证功能于一体，满足多种需求 [4] - 公司携手华为联合发布公共安全大模型一体机，还推出企业级大模型一体机，搭载自主研发的“天擎”企业大模型等 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 2025 - 27 年收入分别为 19.69/21.93/24.47 亿元，参考可比公司平均 5.6 倍 25PS，考虑“天擎”大模型 25 年加速商业化落地，给予公司 7.5 倍 25PS，目标价 17.18 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,984|1,769|1,969|2,193|2,447| |+/-%|(12.98)|(10.82)|11.27|11.41|11.56| |归属母公司净利润(人民币百万)|(205.62)|(415.01)|11.60|138.33|197.59| |+/-%|(239.06)|(101.83)|102.80|1,092|42.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.24)|(0.48)|0.01|0.16|0.23| |ROE(%)|(4.81)|(11.20)|0.91|4.14|5.65| |PE(倍)|(57.26)|(28.37)|1,015|85.12|59.59| |PB(倍)|2.97|3.36|3.35|3.22|3.09| |EV EBITDA(倍)|(201.39)|(52.84)|52.63|30.81|33.17|[7] 基本数据 - 目标价 17.18 元，截至 4 月 25 日收盘价 13.70 元，市值 11,775 百万元，6 个月平均日成交额 381.84 百万元，52 周价格范围 10.00 - 17.49 元，BVPS 3.94 元 [9] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值(亿元）|2025E 营业收入（亿元）|2026E 营业收入（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |深信服|300454 CH|94.89|400|83.87|95.13|4.8|4.2| |迪普科技|300768 CH|16.04|103|13.69|15.87|7.5|6.5| |久远银海|002777 CH|16.83|69|15.45|17.58|4.4|3.9| |平均||| | | |5.6|4.9|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据 [18] - 还列有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价36.35元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024/1Q25公司营收分别同比增长30.04%/25.07%至45.89亿/9.33亿元，归母净利润分别同比增长31.59%/-22.53%至4.53亿/0.48亿元，低于预期，受部分项目验收确认节奏延迟、加大研发投入及产能扩张影响 [1] - 国内智算中心加速建设，液冷方案成趋势，公司有望凭借前瞻布局及技术优势获更高市场份额，数据中心及算力设备相关业务收入将迎高速增长期 [1] - 看好公司数据中心温控、储能温控业务长期发展，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.29/7.82/9.61亿元（相比25/26年前值下调20%/24%） [4] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年机房温控业务同比增长48.83%至24.41亿元，未来仍处高速增长阶段，受益于AI需求拉动、液冷技术导入和公司技术实力领先 [2] - 2024年机柜温控业务同比增长17.03%至17.15亿元，其中储能业务同比增长22%至15亿元，机柜温控业务毛利率同比提升0.21pct至31.48% [2] 盈利能力与费用情况 - 2024/1Q25公司毛利率分别为28.75%/26.45%，同比下降3.6/3.06pct，受会计政策调整、大宗商品价格上涨及产品销售组合差异影响 [3] - 2024/1Q25研发费用率分别达7.62%/10.01%，同比提升0.17/1.26pct，公司处于业务扩张期，人员规模扩张，产能建设完成 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,529|4,589|6,121|8,009|10,165| |+/-%|20.72|30.04|33.39|30.85|26.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|344.01|452.66|628.52|782.25|961.07| |+/-%|22.74|31.59|38.85|24.46|22.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.46|0.61|0.84|1.05|1.29| |ROE(%)|14.05|15.59|18.42|19.44|19.92| |PE(倍)|65.75|49.96|35.98|28.91|23.53| |PB(倍)|9.10|7.76|6.66|5.61|4.67| |EV EBITDA(倍)|45.24|37.06|28.29|22.42|18.54|[5] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价(元/股)|总市值(亿元)|EPS(元)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|PE(倍)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |301018 CH|申菱环境|35.64|94.82|0.90/0.64/0.93/1.12|39.60/55.51/38.46/31.80| |300990 CH|同飞股份|45.64|77.31|1.08/0.91/1.66/2.50|42.26/50.15/27.57/18.24| |300274 CH|阳光电源|58.82|1219.46|5.90/4.73/6.40/7.42|9.98/12.42/9.20/7.93| |002050 CH|三花智控|25.45|949.89|0.83/0.82/1.00/1.16|30.59/31.01/25.47/21.87| |平均| - | - | - | - |30.61/37.27/25.18/19.96|[11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20.40元 [5][8] 报告的核心观点 - 用友网络2025Q1营收13.78亿元（yoy -21.22%），归母净利 -7.36亿元（yoy -62.41%），扣非净利 -7.94亿元（yoy -76.00%），收入下滑受24Q4及25年1月合同签约金额下降影响，25年2月起签约金额恢复正增长，AI战略有望带动25年业绩加速修复 [1] - 25Q1云服务累计付费客户数达91.88万家，新增4.63万家，订阅相关合同负债22.7亿元，同比 +25.0%，云转型推进顺利，长期有望拉动收入 [2] - 25Q1整体毛利率39.06%，同比 -11.79pct，销售/管理/研发费用率同比增加，员工数量较24年末减少1,689人，看好AI内部自用带动人效提升 [3] - 25年3月发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，25Q1新增智能体15个，加快生态构建，携手18家伙伴成立联盟，截至25Q1注册ISV伙伴3,814家，开发者117万 [4] - 考虑订阅转型和毛利率承压，下调25 - 27年营收和盈利预测，预计营收为99.58、110.18、123.15亿元，EPS为0.05、0.17、0.31元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为97.96亿、91.53亿、99.58亿、110.18亿、123.15亿元，增速分别为5.77%、 -6.57%、8.80%、10.64%、11.77% [7][19] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为 -9.67亿、 -20.61亿、1.59亿、5.93亿、10.70亿元，增速分别为 -541.28%、 -113.13%、107.70%、273.22%、80.51% [7][19] - 2023 - 2027E EPS分别为 -0.28、 -0.60、0.05、0.17、0.31元 [7][19] 云业务情况 - 25Q1云服务累计付费客户数91.88万家，新增4.63万家，订阅相关合同负债22.7亿元，同比 +25.0% [2] - 大型企业25Q1新增一级央企签约1家，累计签约45家，新增头部客户；中型企业25Q1客户订阅收入同比 +45.6%；小微企业25Q1子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比 +15.6% [2] 成本费用情况 - 25Q1整体毛利率39.06%，同比 -11.79pct，全年有望修复 [3] - 25Q1销售/管理/研发费用率为33.01%/22.81%/40.62%，同比 +3.82pct/+6.01pct/+9.27pct，主要因人员优化成本增加 [3] AI业务进展 - 25年3月发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，打造企业数智底座 [4] - 25Q1新增智能体15个，覆盖多领域，加快生态构建，携手18家伙伴成立联盟，截至25Q1注册ISV伙伴3,814家，开发者117万 [4] 可比公司估值 - 石基信息、汉得信息、金蝶国际2025E PS分别为6.09、5.09、5.82倍，平均5.67倍 [13] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年营收预测为99.58、110.18、123.15亿元（前值101.03、112.62、126.98亿元） [5] - 下调25 - 27年EPS预测为0.05、0.17、0.31元（前值0.06、0.22、0.40元） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至 15.00 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 兴森科技 2024 年营收 58 亿元（yoy：+9%），归母净亏损 2.0 亿元；1Q25 营收 15.8 亿元（yoy：+14%），归母净利润 0.09 亿元（yoy：-62%，环比扭亏），考虑关税冲突下 IC 载板国产替代诉求增强，上调目标价 [1] - 1Q25 归母净利润受 ABF 载板投资、原材料成本提升等因素扰动 [2] - 2025 年 ABF 载板新品或量产，BT 载板盈利有望改善，预计 ABF 载板贡献营收 5800 万元，BT 载板收入达 13 亿元 [3] - 因 PCB 业务调整、ABF 载板投入高、半导体测试板需求弱，下调 25E/26E 归母净利预期，引入 27E 预期，采用分部估值法给予目标价 15.00 元 [4][12][15] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 1Q25 归母净利润仅 0.09 亿元（yoy：-62%），受 ABF 载板费用投入、BT 载板原材料价格走高、PCB 宜兴工厂盈利承压影响 [2] 2025 展望 - ABF 载板聚焦新品和新客户导入，已通过 10 家客户验厂，低层板良率突破 95%，高层板良率稳定在 85%以上，预计 2025 年贡献营收 5800 万元 [3] - BT 载板韩系客户存储类订单饱满，广州和珠海工厂开工率提升，珠海工厂盈利能力或改善，2025 年收入或达 13 亿元 [3] 盈利预测调整 - 下调 2025E/2026E PCB 业务收入 6%/5%至 45/48 亿元 [12] - 下调 2025E/2026E IC 封装基板收入 6%/7%至 13/17 亿元，下调 IC 载板业务 2025E/2026E 毛利率 15.0pp/15.0pp 至 -30.0%/-10.0% [12] - 下调 2025E/2026E 半导体测试板收入 56%/55%至 2.2/2.5 亿元 [12] - 预期 2025E/2026E 归母净利润分别为 -0.72/-0.36 亿元（前值：0.10/1.71 亿元），引入 2027E 归母净利润预期 0.27 亿元 [12] 估值 - 采用分部估值法，预计 PCB 及其他业务 2025E 营业收入 47.04 亿元，净利润 5.17 亿元，给予 25.0x 2025E PE，对应 129 亿市值 [15] - 预计半导体业务 2025E 营业收入 15.58 亿元，将 PS 估值倍数从 3.8x 提升至 8x 2025E PS，对应 125 亿市值 [15] - 预计公司目标总市值为 254 亿元，对应目标价 15.00 元/股（前值：12.30 元/股），给予“买入”评级 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司24年营收91.72亿元（yoy -2.07%），归母净利8.10亿元（yoy -36.91%），扣非净利9.41亿元（yoy +5.6%）；25Q1营收21.13亿元（yoy +1.21%），归母净利3.20亿元（yoy +110.25%），扣非净利3.06亿元（yoy +81.45%） [1] - 公司拟每股派发现金红利0.55元，对应4月25日收盘价股息率为3.48% [1] - 考虑所得税政策优惠延续，毛利率提升，调整25 - 27年归母净利至11.2/12.66/14.2亿元（25 - 26年上调幅度13.36%/17%） [5] 根据相关目录分别进行总结 毛利率提升，营收结构改善 - 24年营收同降2.07%，主因主题教育读物品种减少，以及毛利率较低的物资和文体用品以及报媒营收下降 [2] - 24年综合毛利率33.54%，同比+1.71pct，主因纸张成本下降、优化管理人员成本下降；25Q1综合毛利率38.16%，同比+4.12pct，主因部分教材教辅改版并提价、纸张成本下降 [2] - 24年和25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比基本稳定；25Q1扣非净利同增81.45%，内生利润同增约33% [2] 数智发展再上新台阶 - 公司率先将“粤教翔云数字教材应用平台”数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，建立数字教材常态化供应机制，广东成国内首个实现数字教材定价的省份 [3] - 数字公司获评2024年国家科技型中小企业，2个项目获广东省科技进步二等奖 [3] - “粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232万张，同比增幅超59% [3] 着力深化改革，出版高质量发展 - 24年公司稳步推进重点出版项目，实施大众出版专业化特色化品牌化改革，全年出版大众图书5291种，音像制品193种，电子出版物453种 [4] - 一般图书出版实现销售码洋42.47亿元，增长51.61% [4] 盈利预测与估值 - 调整25 - 27年归母净利至11.2/12.66/14.2亿元（25 - 26年上调幅度13.36%/17%） [5] - 25年可比公司Wind一致PE均值14X，给予公司25年16X PE估值，目标价20元（前值17.6元，对应25年PE 16X） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,365|9,172|9,799|10,490|11,296| |+/-%|3.43|(2.07)|6.84|7.05|7.69| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,284|809.81|1,120|1,266|1,420| |+/-%|36.07|(36.91)|38.33|13.00|12.16| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.43|0.90|1.25|1.41|1.58| |ROE(%)|16.91|9.99|13.05|13.62|14.00| |PE(倍)|11.02|17.47|12.63|11.17|9.96| |P/B(倍)|1.78|1.71|1.59|1.46|1.34| |EV/EBITDA(倍)|8.25|9.57|8.32|6.50|5.74| [7] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|预期来源|总市值（亿元）|2023A|2024A|2025E|2023A|2024A|2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601098 CH|中南传媒|Wind一致预期|254.3|13.7|18.6|17.2|18.5|13.7|14.8| |601019 CH|山东出版|Wind一致预期|180.3|7.6|14.2|10.7|23.8|12.7|16.9| |601928 CH|凤凰传媒|Wind一致预期|292.2|9.9|18.3|13.3|29.5|16.0|22.0| |601801 CH|皖新传媒|Wind一致预期|132.2|14.1|18.9|14.8|9.4|7.0|8.9| |600757 CH|长江传媒|Wind一致预期|111.4|11.0|11.8|11.9|10.2|9.5|9.3| |||平均|||14X||| [13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [19]

报告公司投资评级 - 中国电信（728 HK/601728 CH）投资评级为“买入（维持）”，A股目标价为人民币9.13元，H股目标价为港币6.61元 [4][6] 报告的核心观点 - 中国电信2025年一季度经营业绩保持稳步增长，虽收入增速略有放缓但与行业情况一致，数字化业务在AI时代发展前景良好，维持“买入”评级 [1] - 传统业务和产业数字化业务均有进展，新质生产力方向成为新发展动能，公司持续提升资源使用效率并加大研发投入，有望为业务增长打下基础 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2025年一季度公司实现营业收入1345.1亿元，同比增长0.01%，归母净利润88.64亿元，同比增长3.11%，略低于此前预期（92亿元） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入为5485/5666/5842亿，归母净利润为355/378/399亿元 [5][12] 业务发展 - 传统业务方面，1Q25移动用户数达4.29亿户，净增长495万，5G网络用户渗透率升至62%，手机上网DOU同比增长9.1%；宽带用户数达1.98亿户，净增长67万，千兆渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5% [2] - 产业数字化方面，智能收入同比增长151.6%，IDC收入同比增长10.4%至95亿元，卫星通信/量子收入分别同比增长37.2%/81.1% [2] 财务指标 - 1Q25公司毛利率/净利率分别同比提升0.06/0.14pct至29.47%/6.56%，网络运营及支撑成本同比下降3.5%至399亿元，研发费用同比增长11.5%至18亿元 [3] - 预计2025 - 2027年BPS为5.07/5.20/5.33元 [4] 估值方法 - 采用PB对国内电信运营商进行估值，给予公司A股1.8倍2025年PB估值（全球平均：1.27），对应目标价9.13元；给予H股1.23倍2025年PB估值，对应目标价为6.61港币 [4][13] 季度拆分预测 - 2025Q1 - 2025Q3E营业收入分别为134509/135423/131665百万元，归母净利润分别为8864/14140/8056百万元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.34元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 华鲁恒升25Q1季报显示营收和归母净利润同比、环比均下降，但归母净利基本符合预期，考虑公司煤化工规模优势和荆州基地效益，维持“买入”评级 [1] - 多数主营产品价格仍处低位致Q1综合毛利率同比降、期间费用率同比升，新能源板块销量有增长 [2] - 煤化工成本压力缓解，部分产品价格改善，未来伴随需求复苏及供给格局优化，景气有望逐步复苏，在建工程增加，新项目及新材料产品支撑公司成长 [3] - 因多数产品景气偏弱，下调部分产品单价预期，预计25 - 27年归母净利润下调，结合可比公司给予公司25年14xPE，目标价下调但仍维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 25Q1实现营业收入77.7亿元，同比 - 2.6%/环比 - 14%，归母净利润7.07亿元，同比 - 34%/环比 - 17%，扣非净利润7.03亿元，同比 - 34%/环比 - 13% [1] - 预计25 - 27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度 - 15%/- 9%/- 8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元 [4] 主营产品情况 - Q1醋酸及衍生品销量33.7万吨，营收8.2亿元，均价2432元/吨；新材料板块销量66.4万吨，营收37.5亿元，均价5653元/吨；有机胺板块销量33.7万吨，营收5.6亿元，均价4152元/吨；化肥板块销量145万吨，营收19亿元，均价1306元/吨 [2] 产品价格及成本 - 4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格较4月初 - 4%/+3%/- 5%/- 3%/- 1%/+6%，动力煤/无烟煤参考价格较4月初 - 1.7%/+0.1% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,260|34,226|37,612|39,237|40,585| |+/-%|(9.87)|25.55|9.89|4.32|3.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,576|3,903|3,838|4,979|5,798| |+/-%|(43.14)|9.14|(1.65)|29.72|16.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.68|1.84|1.81|2.34|2.73| |ROE (%)|11.90|12.73|10.94|12.88|13.44| |PE (倍)|12.45|11.41|11.60|8.94|7.68| |PB (倍)|1.54|1.44|1.33|1.20|1.07| |EV EBITDA (倍)|8.08|6.74|6.78|5.13|3.94| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4月25日股价（元/股）|4月25日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |万华化学|600309 CH|56.05|1,760|4.15|4.85|5.83|14|12|10| |湖北宜化|000422 CH|11.91|129|0.60|0.97|1.19|20|12|10| |鲁西化工|000830 CH|11.46|219|1.06|1.15|1.30|11|10|9| |平均| | | | | | |15|12|9| [12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [17] - 还给出了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，以及每股指标和估值比率 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 5.01 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 222.94 亿元同比-1.03%，归母净利润 23.25 亿元同比+15.98%，低于预期主要因营业外支出超出预期；1Q25 营收同比-9.33%至 50.52 亿元，归母净利润同比-16.25%至 7.44 亿元，低于预期主要因魏家峁煤矿开采问题致外销煤价下降 [1] - 2024 年公司 DPS 为 0.22 元/股（含税），对应股息率 5.45%，分红总额占归母净利润 61.75%，占合并报表可供分配利润 71.9%，超额完成分红承诺，持续看好公司分红能力 [1] - 考虑火电发电空间受风电挤压、魏家峁煤矿原煤热值阶段性下滑及碳价高位等因素，下调 2025 - 26 年上网电量 4%/5%、外销煤价 5%/3%，上调营业外支出，下调 2025 - 26 年归母净利预期 19%/21%至 23.33/25.73 亿元，预计 2027 年归母净利润为 27.39 亿元 [4] 各部分总结 上网电价情况 - 2024 年公司上网电量同比-3.51%至 542.97 亿千瓦时，主要因送华北电网上网电量同比-7.02%至 198.47 亿千瓦时；平均上网电价（不含税）同比-2.17%至 336.46 元/MWh，同比降幅较 2023 年的 6.23%收窄 [2] - 1Q25 公司平均上网电价（不含税）同比+3.57%至 363.11 元/MWh，其中火电平均上网电价同比+4.16%，原因一是内蒙古来风较好使火电调峰次数增加，调峰收入同比增长；二是火电上网电量同比下降促使度电容量电价同比提升 [2] 煤炭板块情况 - 2024 年公司煤炭板块量价齐升，外销量同比+16.89%至 728.03 万吨，外销价（不含税）402.21 元/吨，同比+0.18% [3] - 1Q25 公司煤炭外销量同比+0.39%至 156.08 万吨，外销煤价格（不含税）同比-14.03%至 358.7 元/吨，除市场煤价下行因素外，主要因魏家峁煤矿开采临近矿田边缘层，原煤热值同比下降；待进入新开采区，原煤热值有望修复，外销价格有望回升 [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 22,525 | 22,294 | 21,462 | 22,090 | 22,171 | | +/-% | (2.34) | (1.03) | (3.73) | 2.93 | 0.37 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 2,005 | 2,325 | 2,333 | 2,573 | 2,739 | | +/-% | 13.44 | 15.98 | 0.35 | 10.27 | 6.44 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.31 | 0.36 | 0.36 | 0.39 | 0.42 | | ROE (%) | 11.22 | 12.84 | 12.72 | 13.29 | 13.36 | | PE (倍) | 13.15 | 11.34 | 11.30 | 10.25 | 9.63 | | PB (倍) | 1.44 | 1.47 | 1.40 | 1.32 | 1.25 | | EV EBITDA (倍) | 7.15 | 7.29 | 7.91 | 7.38 | 6.26 | [6] 可比公司估值表 | 公司名称 | 股票代码 | 股价（元/股）（2025/4/25） | 市值(百万元)（2025/4/25） | 市盈率(x)（25E） | 市盈率(x)（26E） | 市净率(x)（25E） | 市净率(x)（26E） | ROE(%)（25E） | ROE(%)（26E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 江苏国信 | 002608 CH | 7.79 | 29,431 | 9.0 | 8.5 | 0.9 | 0.8 | 9% | 9% | | 申能股份 | 600642 CH | 9.36 | 45,809 | 10.9 | 10.2 | 1.2 | 1.2 | 11% | 11% | | 京能电力 | 600578 CH | 3.84 | 25,707 | 13.5 | 11.0 | 0.0 | 0.0 | 7% | 8% | | 平均值 | | | | 11.1 | 9.9 | 0.7 | 0.7 | 9% | 10% | | 内蒙华电 | 600863 CH | 4.04 | 26,369 | 11.3 | 10.2 | 1.4 | 1.3 | 13% | 13% | [18] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.58元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年报业绩低于预期，主要系电站转让延期及计提资产减值损失提升；25年以来国内外加大海风政策支持力度，看好公司海风龙头地位稳固、欧洲海风布局领先 [1] - 25Q1利润环比提升，预计海风出货高增，叠加成本控制与经营效率提升，盈利能力或持续提升；看好深远海项目落地，公司漂浮式风电技术储备深厚有望实现订单落地 [2] - 欧洲多国加大海风政策支持，海外风机龙头经营承压，公司海外海风进展领先，看好实现订单落地与交付贡献利润弹性 [3] - 下调公司发电业务电价与毛利率假设及投资净收益预测，预计2025 - 2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元（2025 - 2026年下调13.5%/10.6%）；给予公司25年14倍PE，对应目标价13.58元，兼具PB修复空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司收入271.58亿元，同比-3.43%；归母净利润3.46亿元，同比-8.12%；第四季度收入69.22亿元，同/环比-1.29%/-17.99%；归母净利润-4.62亿元，环比由盈转亏 [1] - 25Q1公司实现收入77.04亿元，同/环比+51.78%/+11.30%；归母净利润3.02亿元，同/环比-0.70%/+165.33% [2] 行业发展趋势 - 25年以来国内外加大海风政策支持力度，或驱动装机高增；政府工作报告首次提出“发展海上风电”，并将深海科技列为战略性新兴产业 [1][2] - 欧洲多国加大对海风政策支持力度，根据WindEurope预测，2030年欧洲海风新增装机11.8GW，对应2025 - 2030年CAGR为28.6% [3] 公司竞争优势 - 公司是国内海风龙头，在手订单有望逐步交付；漂浮式风电技术储备深厚，已投运多台漂浮式风机 [2] - 公司海外海风进展领先，已实现德国、韩国、日本订单突破，意大利2.8GW项目已签订前端工程设计合同 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元（2025 - 2026年下调13.5%/10.6%） [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.26倍，给予公司25年14倍PE，对应目标价为13.58元（前值15.68元，对应25年14x）；截至2025年4月25日，公司PB(LF)为0.87，兼具PB修复空间 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,859|27,158|38,101|48,817|53,871| |+/-%|(9.39)|(2.52)|40.29|28.13|10.35| |归属母公司净利润(人民币百万)|372.45|346.11|2,206|3,130|3,992| |+/-%|(89.22)|(7.07)|537.32|41.88|27.54| |EPS (人民币,最新摊薄)|0.16|0.15|0.97|1.38|1.76| |ROE (%)|1.34|1.29|8.17|10.80|12.54| |PE (倍)|63.37|68.19|10.70|7.54|5.91| |PB (倍)|0.86|0.90|0.85|0.78|0.70| |EV EBITDA (倍)|18.67|14.22|6.68|4.18|3.45| [5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS (元)(2025E)|EPS (元)(2026E)|EPS (元)(2027E)|PE (倍)(2025E)|PE (倍)(2026E)|PE (倍)(2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300772 CH|运达股份|11.44|90.02|0.91|1.24|1.45|12.53|9.23|7.87| |688349 CH|三一重能|24.20|296.79|2.08|2.45| - |11.62|9.87| - | |002202 CH|金风科技|8.39|323.35|0.66|0.82|0.90|12.63|10.21|9.30| |均值| - | - | - | - | - | - |12.26|9.77|8.59| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对2023 - 2027年进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 看好新技术线条，关注钠电产业链，关注机器人板块修复机会，看好对美敞口小的户储逆变器板块，看好光伏行业自律和供给侧政策改善供需格局，看好海风招标放量驱动产业链业绩高增 [1][2][12][15][17][19][21] 根据相关目录分别进行总结 子行业观点 - 新能源车看好新技术线条 [2] - 储能看好对美敞口小的户储逆变器板块 [2] - 光伏东南亚双反终裁落地税率提升，继续看好光伏板块 [2][18][19] - 风电英国拟投资3亿英镑加强本土供应链，看好海风招标放量 [2][20][21] - 工控关注机器人板块修复机会 [2][15] 重点公司及动态 - 宁德时代电池龙头地位稳固，发布快充/钠电等新品 [1][3][12] - 富临精工高压密铁锂龙头，扩大机器人业务布局 [3] 本周观点 新能源车 - 宁德时代发布多款新品，关注钠电产业新突破，10款巧克力换电新车型发布，换电产业更进一步，看好新技术线条 [12][13] 工控 - 小鹏人形机器人首次公开亮相，特斯拉更新进展与方案，关注机器人板块修复机会 [15] 储能 - 25Q1国内储能装机同比略有下滑，看好国内储能25年需求增长，看好对美敞口小的户储逆变器板块 [16][17] 光伏 - 东南亚双反终裁落地税率提升，抢装需求退坡产业链价格环比下降，山东分布式光伏征求意见，继续看好光伏板块 [18][19] 风电 - 英国拟投资3亿英镑加强本土供应链，大唐、中电建签约阿塞拜疆2GW海风项目，多个海上风电项目推进中标流程，看好海风招标放量 [20][21] 重点推荐 - 宁德时代目标价314.49元，投资评级买入 [10][22] - 富临精工目标价36.01元，投资评级买入 [10][22] 行业动态 周行情回顾 - 2025年4月20日至4月25日，电力设备与新能源板块普遍上涨，风电/新能源汽车指数/燃料电池指数领涨 [24] 产业链数据更新 - 锂电产业链各环节价格有变动，部分产品价格下降 [27][29] 行业新闻概览 - 包含小米新品官宣、光伏企业转型与升级讨论等新闻 [30] 公司动态 - 尚太科技、晶澳科技等多家公司有相关公告发布 [31][32][33]